股权分置改革案例分析之
四川长虹
第三小组成员：
程北辰 吴琼 黄维 蒋秋月 沈亚萍 王翔鸽 张筱萌
目录
摘要............................................................................................................................ 2 第一部分 公司情况简介及股改基本形势……………………………………… 3 1.1 长虹集团简介………………………………………………………………. 3 1.2 四川长虹电器股份公司……………………………………………………. 4 1.3 股改情况简介................................................................................................. 6 第二部分 股改前后股价变动分析.......................................................................... 3 2.1 长虹股改之前股价走势情况......................................................................... 8 2.2 长虹股改后第一天的理论股价和实际股价之比较..................................... 9 2.3 长虹股改之后至今的股价波动..................................................................... 10 2.4 有关长虹股价变动的一些可能因素及相关分析......................................... 11 第三部分 长虹股市表现的财务指标分析.............................................................. 13 3.1 股本结构......................................................................................................... 13 3.2 每股收益......................................................................................................... 14 3.3 股东权益比..................................................................................................... 16 3.4 公司市值......................................................................................................... 17 3.5 财务杠杆分析................................................................................................. 18 第四部分 四川长虹总体财务分析………………………………………………... 20 4.1 基本财务数据................................................................................................. 21 4.2 长虹2005-2006年度重要财务状况............................................................... 22 第五部分 公司治理情况分析.................................................................................. 25 5.1 公司治理中存在的问题…………………………………………………. ….25 5.2 独立董事履行职责情况…………………………………………………….. 27 5.3 高级管理人员的考勤及激励………………………………………………...27
5.4 股改中的回购方案解决大股东占款问题..................................................... 28 5.5 股改中的送股方案改善公司形象…………………………………………...28 5.6 股改后的发展前景…………………………………………………………...29 第六部分 参考文献…………………………………………………………………30
报告摘要
2006年02月12日，沪深交易所公布了股权分置改革全面铺开后第二十批上
市公司名单，两市共38家上市公司入选，四川长虹（600839）也在其中。作为电器行业的龙头企业，经历了2004年应收账款风波后的长虹在这次股改中的表现，及市场对这一重大经营转变的态度，是此篇报告的着眼点。我们通过对四川长虹的基本数据及经营层面的分析，希望能略窥股改对中国股市的影响及其发展前景。
本文共分五大部分，分别从公司基本情况、股改前后股价变动、股市表现财务、公司总体财务状况及公司治理情况入手进行分析，主要的研究方法为数据收集整理，表格分析，及引用权威分析，另外的一个重要的信息来源是媒体分析评论，从中我们可以看出公众对长虹股改的态度。
第一部分 公司情况简介及股改基本形势
长虹集团简介
长虹集团创建于1958年，他们的企业宗旨是“员工满意、顾客满意、股东满意”，企业奋斗方向为创造符合消费者需求的快乐体验，不断以勇为人先的创新精神和彰显于世界的高品质3C 消费电子，为消费者创造价值，成为人们改变生活的推动力量。
四十余年前，长虹只是单纯的家电制造商，现在，长虹已转变为标准制定商、内容提供商，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT 、通讯、数码、网络、电源、商用系统电子、小家电等产业研发、生产、销售为一体的多元化、综合型跨国企业集团，已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供应商和内容服务提供商。截止2005年，长虹品牌价值已达398.61亿元，跻身世界品牌500强行列。
坚持“科技领先、速度取胜”是长虹的经营理念。协同全球优势资源，依托国家级长虹技术中心，公司建立起了开放式的自主技术创新体系。充分融合全球信息产业技术，提升自主研发能力，公司与众多全球产业主导企业建立了战略合作并设立了联合实验室。在发挥集成电路、嵌入式软件和工业设计等三大核心技术创新优势的同时, 长虹构建起全球消费类电子技术创新平台，使公司由传统的家电企业向3C 融合的信息家电企业转型，并成功构架跨越广电网、通讯网及互联网的3C 产业体系。
目前，长虹已在中国30多个省市区成立了200余个营销分支机构，拥有遍及全国的30000余个营销网络和8000余个服务网点。在广东、江苏、吉林、合肥等地区建立了数字工业园区，在深圳、上海、成都等地设立了创研中心。同时在美洲、澳洲、东南亚、欧洲设立了子公司，在美国、法国、俄罗斯等10多个国家和地区开设了商务中心，经贸往来遍及全球100多个国家和地区。
公司组织架构图（见下页）
四川长虹电器股份有限公司
公司背景
公司前身是国营长虹机械厂，成立于1988年6月，系四川省股份制试点企业，经净资产折股和四次公开发行，截至1991年12月31日，公司总股份达15610.67万股，股本总额15610.67万元。1992年始进行规范化股份制改组，并将公司股票每股面值10元拆细为1元，12月，再次向个人股东配售，并将国营长虹机器厂部分法人股转让给其他61家单位，总股份达19818.23万股，1994年3月11日，“四川长虹”（A 股）在上海证券交易所上市交易。
股权分制改革——四川长虹
证券信息
证券代码：600839 证券简称：四川长虹
公司名称：四川长虹电器股份有限公司
公司英文名称：SICHUAN CHANGHONG ELECTRIC CO.,LTD. 交易所：上海
公司注册国家：中国 省份：四川省 城市：绵阳市
工商登记号：20541230-8
注册地址：四川省绵阳市高新区绵兴东路35号 办公地址：四川省绵阳市高新区绵兴东路35号 注册资本：216421.1422万元 法人代表：赵勇 总经理：刘体斌
成立日期：1988-07-18
公司网址：http://www.changhong.com
所属板块：日用电子器具制造业 可选消费品 绵阳市 全A 蓝筹280 年报首亏 上市日期：1994-03-11
上市推荐人：上海万国证券公司 审计机构：四川君和会计师事务所
法律顾问：四川省投资与证券律师事务所 资产评估机构：四川省资产评估事务所
公司股本结构（截至2006年4月12日）
公司主要股东
截止日期：2006-06-30 公告日期：2006-08-16
股东说明：国有股东与其他股东无关联关系，也不属于《上市公司股东持股变动信息管理办法》规定的一致行动人。其他股东之间是否存在关联关系，或其是否为一致行动人未知。 股东总数：501200
平均持股数：3787股(按总股本计算) 编号 股东名称 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
持股数量(股) 576203793 12740884 6399120 6375490 6311899 5119452 4752384 4679119 3556125 3087379
持股比例(%) 30.36 0.67 0.34 0.34 0.33 0.27 0.25 0.25 0.19 0.16
股本性质 限售流通A 股 A 股流通股 限售流通A 股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 限售流通A 股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股
四川长虹电子集团有限公司
中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金
朝华科技(集团)股份有限公司 全国社保基金零零二组合 王悦殊
北京雅宝经济文化发展中心
四川嘉陵资产经营管理有限责任公司 王彦士
中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪 孙孟林
股改情况简介
股改背景
为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，经国务院批准，证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。
股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用；有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。
通过股权分置改革，上市公司可优化其治理结构，巩固全体股东的共同利益基础，促进公司有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率，优化资产结构，增加投资回报。
自2005年4月29日股权分置改革试点工作宣布启动至2006年11月5日全面股改第56批上市公司名单及方案出炉，已有数百家上市公司经历了或正在经历股权分置改革。我们所选择的公司“四川长虹”出现在全面股改的第20批上市公司名单中。
四川长虹的股改方案：送股＋回购＋承诺
送股
公司非流通股股东向流通股股东按每10股流通股获送3.4股的比例送股安排对价，对价安排的股份总数为323，475，797股。为了体现公司大股东四川长虹电子集团有限公司（简
称“长虹集团”）对长期占用公司资金行为的纠错态度和保护中小股东利益，长虹集团按照高于其他非流通股股东安排对价的比例向流通股股东送股，即长虹集团向流通股股东送出股份312，027，308股，送出率为每10股非流通股送出2.69股；除长虹集团以外的其他非流通股股东向流通股股东送出股份11，449，489股，送出率为每10股非流通股送出2.2股。
回购
截至2005年12月31日，长虹集团对四川长虹的非经营性资金占用及相应利息费用累计12.12亿元。结合四川长虹股权分置改革，公司将向长虹集团定向回购2.66亿股国有法人股，定向回购的价格为每股4.494元。回购款项用以冲抵长虹集团对公司的资金占用及相应利息费用，计11.95亿元，剩余部分将由长虹集团在定向回购实施完成后10日内以现金偿还，彻底解决大股东资金占用问题。公司向长虹集团定向回购的股份将根据有关法律法规予以注销，减少公司的注册资本。该项计划在股改方案批准后实施，06年底完成。 承诺
全体非流通股股东承诺事项：
全体非流通股东承诺所持股份的出售将遵守中国证监会《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，自方案实施完成后，在十二个月内不上市交易或者转让。
第一大股东（长虹集团）特别承诺：
1、 集团持有的四川长虹非流通股自改革方案实施之日起，在两年内不上市交易或者转让，在第三年通过证券交易所挂牌交易出售的股份不超过公司股份总数的5%，但从第二年起由 于四川长虹引进战略投资者或由于资本运作进行换股而转让股份除外。上述情况下的股份转让将遵照中国证监会和上海证券交易所的有关规定办理。同时，除非受让人同意并有 能力承担承诺责任，长虹集团将不转让所持有的股份。 2、 提出用2005 年公司盈余公积金弥补亏损的议案，并保证相关股东会上表决时投赞成票。 3、 提议2006~2008 年对当年公司可分配利润以40%的分红比例分配议案，并保证相关股东会上表决时投赞成票。
四川长虹股权分置改革重要时间表 时间 2月13日起 3月2日 3月6日 3月7日 3月20日 4月10日 4月12日
事件
连续停牌起始日 恢复交易日 股东大会股权登记日 连续停牌起始日 股东大会会议登记日 股东大会会议召开日 对价股权登记日
股改完成恢复交易日
股票简称由“四川长虹”变更为“G 长虹” 股份对价上市流通日
第二部分 股改前后股价变动分析
长虹股改之前股价走势情况
关于长虹股改前的股价走势，引人注意的关键事件是2004年年底长虹被骗案。2001年到2004年间，四川长虹与美籍华人季龙粉任董事长的美国APEX 公司合作，大量出口长虹彩电，但是由于公司开拓海外市场的冒进及管理层方面的一再纵容，却没有能够及时回笼资金，到2004年上半年末，APEX 公司拖欠长虹应收账款40余亿元。2004年10月下旬，季龙粉被拘；12月27日，国内各大媒体报导了长虹被骗案的真相，四川长虹股票当天临时停牌，第二天股价随即大跌；12月29日，四川长虹发表公告称，长虹公司董事会召开会议，决定按更为谨慎的个别认定法对该项应收账款计提坏账准备。四川长虹当天的股价再次一路狂跌，投资者损失惨重。（见下表、图）
（四川长虹2004年12月的股价走势）
（四川长虹2005年以来的股价走势。来源：雅虎财经）
此次被骗案无疑是四川长虹的一块硬伤，其2004年的财务报表随即报告巨额亏损。愤怒的投资者甚至声称要状告长虹管理层，怀疑其对2001年、2002年、2003年的报表有作假误导投资者的嫌疑。但是也有市场人士认为，长虹股价大跌只是体现了企业正常的经营风险，投资者在购买股票的时候就应该对股票的风险作出合理的估计。
长期以来股价相对平稳在5元以上的四川长虹股价自此跌落后，虽然在2005年其股价有一定程度的回升，但是再也没有恢复过被骗案发生前的水平，被骗案影响之大可见一斑。 进入2006年，四川长虹的股价有一定程度的回涨，截至股改前，其股价已经上涨至4.31元。2006年2月13日，四川长虹确定股改并公告了其股改方案说明书。
长虹股改后第一天的理论股价和实际股价之比较
下表为长虹股改（非流通股股东支付对价）具体实施表
06-04-10 对价股权登记日
现金对价－每10股送现金(元)
对价现金发放日
非流通
3.4000 股股东股票对价－每10股送股票(股)
支付对 06-04-11 对价送股到账日 价
06-04-12 对价送股上市日
缩股对价－缩股比例
缩股变动日
从上表中我们发现对价股权等记日、对价送股到帐日和对价送股上市日为相邻的三天，与中国股市分派股利的做法一致，这启发了我们从假设公司价值不变的角度出发，计算送股后的股价理论值，通过其与真实股价的对比，探求市场对长虹股改的反应。
下面为我们在计算中使用的数据：
日期
2006年4月21日 2006年4月20日 2006年4月19日 2006年4月18日 2006年4月17日 2006年4月14日 2006年4月13日 2006年4月12日 2006年4月11日
开盘价3.153.243.283.333.323.33.43.314.31
最高价3.183.263.293.343.333.353.43.534.31
最低价3.083.153.213.263.273.223.283.284.31
收盘价3.173.173.233.283.293.333.33.434.31
成交量 18,464,07014,757,33214,194,00313,842,39314,947,22117,532,94428,713,18482,226,472
收盘价 3.17 3.17 3.23 3.28 3.29 3.33 3.3 3.43 4.31
注意到4月11日的收盘价为4.31元，在长虹股改后重新上市时，考虑到对外流通的股票总数为股改前的1.34倍（即非流通股股东向流通股股东每10股支付3.4股），计算股价理论算
式为：4.31/1.34=3.21641791元，与实际开盘价相比低了3%，由此可估计在股票正式交易前较大的需求量，即市场对其表现的乐观预期。而在这一天中股价又上升了3个百分点，可见股改之后出上市的长虹对投资者的吸引力。
长虹股改后至今的股价波动
我们主要从不同时间阶段对股价进行了分析。 首先，值得注意的是，四川长虹股价在对价送股上市日之后紧接着的一段时间内持续下跌，其股价表现从下面的折线图中有直观的反映。
由此看出，虽然市场对四川长虹股改当即表现了比较乐观的预期，但是在之后的一段时间之内投资者还是相对谨慎的。
五一假期一过长虹股票便显示出强劲的上升趋势。5月8日收盘价较假期前上涨0.1元（可见原始数据）。有趣的是，之后在5月8日至6月6日将近一个月的时间内，我们观察到两次连续较大的上升-下降股价变化。由此可见市场对股改后长虹反应不一，信心波动较明显。
我们注意到，6月7日收盘价3.52元，较前一天3.8元猛跌了近十个百分点，而且之后长虹股价的表现一直不太让人满意。六月份股价在3.31（6月14日）至3.64（6月29
日）的范围内波动，七月份至今股价基本呈下跌趋势，即使有小额回升，其势头也大不如前。以下为长虹股价K
日线图。
（来源：中国上市公司咨讯网）
最后，有必要提及的是，在我们论文定稿的11月3日，长虹股价从前一日收盘价3.18上涨至3.50，涨幅达到10.06%。而长虹在10月30日发布的第三季度季报显示其公司三季度净赚2.21亿元，其中手机产品实现收入9.99亿元，但是净利下滑16.48％。因此股票市场上投资者对长虹股价预期的变化应该还是综合了各种因素考虑的。
有关长虹股价变动的一些可能因素及相关分析
一、 产业特点及其影响
根据最新发布的《中国彩电行业2006年第三季度经济运行特征》报告，目前中国彩电行业正处在产品向数字化、平板化、大屏幕、高清晰度、节能环保转型升级的新阶段，在这个阶段国内彩电企业面临着成本上升，利润下降，技术受制于人的被动局面。权威人士表示，一边是利润下降，一边是盈利业务的萎缩；一边是外资技术专利的打压，一边是海外市场反倾销的危险……中国彩电企业如何应对这个前所未有的局面，国产品牌将面临着艰难的决策。
作为中国彩电产业的领头羊，面临行业普遍不景气和技术革新带来的潜在威胁，长虹的可持续发展问题必然是股民关注的焦点。因此，是否能及早适应市场需求的变化，调整产品的技术含量，壮大股民的信心，自然也成了影响四川长虹在股市上表现的一个重要因素。
二、 长虹的独特表现
可喜的是，长虹的一系列举措表明了它在完善产业链、技术创新方面的决心和信心。 四川长虹电器股份有限公司与陕西咸阳彩虹集团合资建设了一条具有世界先进水平的PDP 面板生产线；同时，四川长虹有望率先获得数字电视这块巨大的市场蛋糕，分享未来数字电视产业带来的丰厚收益。在经过长达5年之久的多方博弈之后，8月底，我国数字电视地面传输标准正式出台。而仅时隔5日，长虹便宣布推出中国首款基于地面传输标准的超大
屏幕高清数字电视。
我们认为，这些积极主动的努力奠定了将来长虹在彩电市场上的地位，对提高股民信心，拉升股价的作用是不可小视的。实际上，G长虹（600398）经过长达一年零九个月的底部蓄势之后，主力筹码已经高度锁定。十月份该股在小幅回落至3元附近后获得买盘积极介入，后市中级拉升行情有望就此展开。
三、历史问题的逐步解决将带给长虹新的生机
四川长虹10月10日披露与APEX 《和解框架协议》的执行情况。按照当初的协议约定，APEX 方面已将提存于美国Powell Goldstein律师事务所的42.3万美元划转到了四川长虹的账户。APEX 也已将“APEX”及“APEX Digital”的商标转让给了四川长虹，并在美国专利商标局完成了登记。APEX 还以每股0.72港元向四川长虹转让了持有的中华数据广播控股有限公司9536.8万股股权。另外，APEX 也已安排出售其拥有的仓库等不动产，以房款抵偿欠四川长虹的债务；APEX 以应收账款抵偿四川长虹债务及通过处理存货偿还债务的相关事宜则正在处理当中。
我们从之前的分析可以看到2004年APEX 风波对长虹的巨大打击，而且这一事件在股民心中的阴影并不那么容易消散。但随着长虹与APEX 《和解框架协议》的逐步执行，长虹良好稳健的形象有望在股民心中进一步建立起来，自然其股市表现的光明前景也是值得期待的。
四、长虹对自身的良好预期对股市的影响
早在2004年年底长虹被骗案被揭露以后，长虹高层就表示2005年将是长虹全新的一年。按照经公司2005年度股东大会批准的《2005年度董事会工作报告》，公司2006年经营目标为力争实现主营业务收入超过180亿元，比去年增长20%以上，净利润也应比2005年有所增长。由此可见，长虹对公司的未来是存在比较良好的预期的，而投资者们似乎也看到了长虹在业务和管理上所作的努力。因此，我们认为， 长虹从各个角度披露的对公司良好发展前途的信心对市场股价是有一定影响的。
五、中报披露的信息对下半年的股价表现较大影响
长虹2006年半年报显示，上半年公司实现主营业务收入779009万元，同比增长7.88%;实现利润总额15086万元，同比下降34.34%;净利润12529万元，同比下降41.89%;公司每股收益0.066元，同比减少34%。
对于上半年业绩，长虹表示，利润总额下降主要原因在于市场开拓、品牌建设、研发投入费用增加及合并新设子公司费用所致，而投资收益有所增加，则是因为是短期投资收益较去年同期增加，公司营业外收支净额大幅下降原因是去年同期处置上海长虹大厦所取得的收益较大。同时，公司表示，报告期发生的补贴收入主要为各项政府的贴息等收入。虽然公司以这些信息告诉投资者公司利润下降不代表业绩下降，但是分析就可以发现，长虹下半年股价形势不好应该是大体反映了投资者对公司上半年业绩的评价的。
六、产业扩大的成败对股价的可能影响
2006年5月，四川长虹空调川渝地区经销商峰会在四川绵阳召开。长虹大力扩展其以彩电和空调为主的白电产业，对空调生产和销售投入了巨大的财力和人力。因此，产业扩大的成败对公司的经营业绩和股价必然产生很大的影响。投资者对扩大的产业是否看好，是否认为长虹有能力把家电行业做大做全，直接影响到长虹股市的波动情况。因此，长虹各大白电产品在市场上的销售情况也将成为大家关注的焦点。
第三部分 长虹股市表现的财务指标分析
说明：以下数据未加说明均来自四川长虹电器股份有限公司合并报表
股本结构
由于四川长虹电器股份有限公司于2006年4月11日定向回购长虹集团部分非流通股用以冲抵长虹集团对公司的资金占用及相应利息费用，使得其公司总股本从216421.1418万股
减为189821.1418万股，减幅14%，相应的总资产减幅6.8%。紧接着4月12日实行的股权分置方案按每10股流通股获送3.4股的比例送股安排对价, 对价安排的股份总数为32347.6797万股，显著高出家电上市公司已公布方案的平均水平, 也高于市场平均水平。在股权分置后，公司189821.1418万股总股本成为流通股，其中包括有限受条件的62333.23万股流通股和无限受条件的127487.9142万股流通股。同时非流通股股东做出了持股锁定承诺：自本方案实施完成后，在十二个月内不上市交易或者转让。四川长虹的股改方案将有助于解决长期困挠公司的大股东资金占用问题，夯实公司资产中不能产生效益的部分，优化公司资产质量和资本结构，有利于公司的长远发展和整体质量提高。
每股收益
（注：总股本、流通股单位为万股，每股收益单位为元，每股收益季度值简单折算成年度值）
【说明】
1）总股本是流通股和非流通股的总和。
2）流通盘，能够在二级市场上自由流动的股票数。
3）每股收益，税后利润与股本总数的比率。它是测定收益指标之一。 【计算】
每股收益＝
税后利润总股本
报告期 2006-09-30 2006-06-30
每股收益(元)0.117 0.066
比上期变化↑0.05 ↑0.03
2006-03-31 0.035 ↓0.10
可以观察到，长虹电器在股改之后的每股收益呈上升趋势，并且处于行业的平均水平。同时，从下图的净利润率对比可以看出，股改前后公司的净利润率并无大变化，且股改后有所回升（1.608上升到1.813）。结合公司股改后主营业务的增长势头以及自主技术创新方面的进展，预计未来该值仍会呈上升趋势。
【说明】 净利润为公司扣除利息和税费后的总利润
【计算】 净利润率=净利润*100/主营业务收入，单位：%
股东权益比
【说明】 股东权益为四川长虹电器股份有限公司股东权益合计 【计算】 股东权益比= 股东权益*100/总资产，单位 报告期 2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
股东权益（元） 9，790，994，644 9，890，615，121 8，745，546，327 8，873，421，369 总资产（元） 15，823，988，74116，785，800，69615，638，652，67916，165，903，638
比三个月前增减（%） 1.02 -11.58 1.46
比三个月前增减（%） 6.08 -6.83 3.37
可以观察到，长虹电器在股改后，股东权益比呈持续下降走势，其中股东权益的减幅大于总资产的减幅，但该权益比仍高于同行业平均水平。预计未来该值仍会呈现下降走势。
1
此处包括有限受条件的62333.23万股流通股和无限受条件的127487.9142万股流通股
财务杠杆分析
资产负债率
【计算】资产负债率= 负债总额*100/资产总额，单位：% 报告期
总负债（元） 比三个其中：
流动负
月前增债（元） 减（%）5777079839 6607099261 6606223388 7027062278 总资产（元） [1**********] [1**********] [1**********] [1**********]
14.37 -0.01 6.37
5755367555 6584623917 6577793696 6999020989
占总负债比重 99.62%99.66%99.57%99.60% 6.08 -6.83 3.37
比三个长期负债月前增（元） 减（%） 14.41 -0.1 6.4
18700000 19700000 25900000 25760000
占总负
债比重0.38% 0.34% 0.43% 0.40%
比三个月前增减（%） 5.35 31.47 -0.54
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
比三个月前增减（%）
股改并没有对长虹的资产负债率产生较大影响，其负债率在同行业中保持较低水平。这对其自身今后的再融资是很有帮助的。就资产负债率这个相对值而言，对比同行业水平（见资产负债率对比图），长虹电器的债务风险并不高；但从债务的总量（绝对值）来看，该公司的债务总量还是相当大的，并且流动负债的比重远大于长期负债，股改后流动负债还呈现增长趋势（2006-6-30至2006-9-30期间增长了6.4%）。大规模的流动负债是一个风险信号，因为一旦流动资本或者营运资本运行出现困难，那么公司会面临相当大的财务风险。
流动比率
【计算】 流动比=流动资产/流动负债，单位：%
长虹电器流动比在2005-9-30至2006-9-30期间由2.29持续下滑到1.803。虽然该值比同行业的流动比要高，但结合前面所述，我们仍应当审慎看待该公司所面临的财务风险。
鉴于四川长虹电器股份有限责任公司所属的日用电器行业性质，产品更新换代速度快，淘汰率高，存货价值变化快，所以我们还观察了该公司的速动比。
【计算】 速动比=（流动资产-存货)/流动负债，单位：%
可以看出，该公司的速动比也呈下降趋势，并处于同行业水平。从速动比来看公司的流动性更差。
第四部分：四川长虹总体财务分析
基本财务数据
变更时间 变动原因 流动资产(万元) 固定资产(万元) 总资产(万元) 股东权益(万元) 股本总额(万元) 流动负债(万元) 长期负债(万元) 主营业务收入(万元) 主营业务利润(万元) 营业利润(万元) 利润总额(万元) 净利润(万元) 扣除非经营性
15,661.59
损益后净利润(万元) 每股经营活 动产生的现 金流量净额(元) 每股收益(元) 每股净资产(元)
0.124.68
0.074.61
0.044.57
0.13 4.52
0.124.49
0.13
-0.24
-0.28
0.75
0.55
10,219.52
6,824.52
14,422.14
23,242.59
2006-09-30
季报
1,261,811.43261,553.701,616,590.36887,342.14189,821.14699,902.102,576.001,220,445.12191,858.7721,399.9927,405.5822,132.69
2006-06-30
中报
2006-03-31
季报
2005-12-31
年报
2005-09-30
季报
1,233,003.231,338,345.951,232,922.08 1,131,096.29265,950.31
273,716.11
282,604.49
288,350.15
1,563,865.271,678,580.071,582,398.87 1,489,335.39874,554.63189,821.14657,779.372,590.00779,009.38121,609.5513,228.9215,086.1412,528.92
989,061.51216,421.14658,462.391,970.00
979,099.46 216,421.14 575,536.76 1,870.00
972,493.21216,421.14493,854.159,361.00
378,025.021,506,111.55 1,023,711.1161,318.537,319.838,214.147,510.59
240,924.54 30,909.35 29,811.78 28,503.67
158,850.7323,263.7327,165.1026,499.47
调整后
4.64
每股净资产(元) 净资产收益率(%) 股东权益比例 主营利润率(%)
2.490.000.16
1.430.580.16
0.760.610.16
2.91 0.00 0.16
2.730.660.16
4.56
4.52
4.48
4.47
长虹2005-2006年度重要财务状况
公司10送3.4股的修订方案较修订前的每10股送3.0股，提高13.33%。方案实施后，非流通股占总股本的比例由56.04%降到32.84%，其中大股东长虹集团持股比例由53.63%下降到30.70%；流通A股的比例由43.96%升为67.16%，股票价值进一步提高。
由于长虹集团定向回购导致公司总股本减少12.29%，净资产减少12.46%，预期每股收益和资产负债率将相应增加。以2005年9月30日披露的公司季报为基础，每股收益由0.122元增加到0.140元，资产负债率由33.81%提高为36.67%，每股净资产4.485元。
现在的长虹已经走出巨亏的阴影，在兼并美菱电器后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。预计05/06年公司每股收益分别为0.20元和0.26元，2月10日收盘价4.51元，自然除权价3.37元，对应05/06年的市盈率分别为16.83倍和12.94倍。
下表是部分电器业企业的数据对比
比率分析
偿债能力分析
年度
2006-09-30
2006-06-301.87 1.07 -7.04
2006-03-312.03 1.28 -8.02
2005-12-312.14 1.31
2005-09-30 2.29 1.32 24.22
流动比率(
股东权益比(%) 流动负债率(%) 负债权益比(%)
99.60
57.76 99.57 75.54
60.64 99.66 66.80
99.62
66.19 98.08 51.78
从上面可以看出，长虹自四月股改实施后，流动和速动比率都有所下降，公司的短期偿债能力单从此方面考虑是降低的。
每股财务数据
年度 每股收益(元) 每股收益-加权(元) 每股收益增长率(%)
2006-09-302006-06-302006-03-312005-12-312005-09-30 0.12 -4.41
0.07 0.06 -34.00 0.07 0.07 4.61 4.56 -0.24 3.54 1.83 348.02 1.83
0.04 -56.25 0.00 -0.62 4.57 4.52 -0.28 4.19 2.27 305.29 2.72
0.13 0.13 107.76 -0.65 4.52 4.48 0.75 4.18 3.55
0.12 222.11 0.00 -0.66 4.49 4.47 0.55 4.16 2.27 232.67 -26.40
每股可分配利润(元) 每股未分配利润(元) 0.12 每股净资产(元)
4.68
每股净资产-调整(元) 4.64 每股现金含量(元)
0.13
每股资本公积金(元) 3.55 每股盈余公积金(元) 每股负债比(%)
每股净资产增长率(%) 4.03
由每股财务数据反映出公司的股票价值很稳健，基本自三月末起，每股收益，可分配利润都是在增加的。而每股现金含量也在第三季末转为正值。
经营效率分析
年度
存货周转率(倍) 总资产周转率(倍)
2006-09-302.01 0.79
2006-06-301.30 0.50 2.53 84.26 10.27 3.52 0.43
2006-03-310.64 0.24 1.18 83.54 10.76 3.39 0.40
2005-12-312.34 0.96 5.72 2.26 0.75
2005-09-30 1.30 0.57 2.81 84.24 10.87 2.75 0.30
应收帐款周转率(倍) 4.22 主营成本比例(%) 营业费用比例(%) 管理费用比例(%) 财务费用比例(%)
3.52 0.75
经过2005年的产业转型和机制改革，四川长虹重新迈入了新的发展轨道，公司在进入赵勇时代后，在结构调整、管理创新、发展战略等多个方面发生了重大变化，已初步搭建起一个跨越宽带网、电信网、互联网的3C 产业布局，公司的综合竞争力获得了全方位提升。
公司在自主技术创新方面也不断取得进展，自行开发的“虹芯一号”到 “虹芯四号”等智能遥控、处理芯片也将不断投入批量生产，在数字电视核心技术领域公司已经立足。在完成对美菱电器的兼并后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。
财报显示，四川长虹在净利润、资产负债率、现金流量、库存等经营、财务指标上均呈现良好态势。这是长虹近年来坚持“技术创新、管理创新和产业结构调整”的突出成果，是长虹坚持“以财务为主线，以利润为核心”的重大突破。
第五部分 公司治理情况分析
公司治理中存在的问题
这里重点分析长虹公司治理中存在的比较重要的两个问题，一是国有股一股独大和个人掌权问题，二是由2004年长虹“巨亏”事件爆出的长虹公司应收账款管理的问题。
一股独大和个人掌权问题
值得注意的是四川长虹股份有限公司的股东情况，长虹电子集团有限公司占有30.36%的股权远超过第二大股东“中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金”的0.67%。
尽管股权集中的公司代理成本较低，因为大股东有激励对经理人进行充分的监督，但同时也存在一个严重问题，即当公司拥有一个控股股东，而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人或其代理人的情况下，中小股东的利益可能得不到保证，无法对经理进行有效监督。控股股东和中小股东之间有利益冲突，可能导致资金挪用、占用上市公司资金等问题的出现。
长虹股份有限公司还存在严重的个人掌权问题。从1985年起担任国营长虹厂长的倪润峰，曾任长虹集团的董事长、党委书记、法人代表、总裁。他用20年的时间将一个国营小厂打造为品牌价值达亿元的世界彩电大王，可以说是功不可没。然而，在倪润峰2004年七月把长虹交到赵勇手里前，倪润峰独掌大权，而这就使现代企业制度的风险约束机制失去了应有的作用。
早在1998年的“长虹囤积彩管事件”中，倪润峰就给长虹带来了一些亏损，当时行业整体过剩200万台，倪润峰就想囤积彩管，希望以此抑制彩电的产量，从而平衡市场供求，他拿出长虹的10个亿的6个月银行承兑，控制了200万只21英寸彩管。结果许多彩电企业找到信息产业部，当地政府官员也配合，找到原国家外经贸部，一致要求进口彩管，本来由于中央打击走私而滞留在香港不准入关的大批彩管蜂拥而至，而长虹买下的彩管还存在彩管厂的仓库里，彩管厂受利益诱惑放水，偷偷卖出大批彩管。两相夹击，长虹整体囤积计划完全落空。
而在2001年7月16日长虹高调和APEX 合作，招来的后果是美国商务部裁定长虹倾销成立，倾销幅度为45.87%，美国市场对长虹彩电的完全封闭，最终导致长虹巨亏。事实上，在2001年6月18日，长虹和APEX 公司开展业务前，长虹海外营销部长施正平说：“这两年我们没有与APEX 把业务做起来，就是因为不愿垫资。这样做风险太大，后果不堪设想，一旦APEX 停止运转，应收账款能否收回就很难说了。”然而短短的一个月，长虹的态度就发生了180度大转弯，在没有进行恰当的信用评价或者对评价结果不重视的情况下，冒然地和APEX 公司开始合作。就是在长虹和APEX 合作期间，长虹的两位海外项目负责人也曾多次“叫停”向APEX 发货，但每次季龙粉都能成功让长虹发货，这与其和倪润东的合作分不开。当时倪润东是第二次上台，他热衷于低价推销，而且焦虑的心态使其过于偏执，既有的营销风险被忽略。他的目标不但是完成出口销售，还有他孜孜以求的MBO 计划。
这表明由于代表国有股的董事并不是真正的老板，因而从利益机制上不能保证其行为必然符合国家利益、极容易导致为了群体或者个人利益而损害所有者利益时间的发生，甚至通过与所有者间的信息不对称或认为制造虚假信息，对企业进行挖空。由于国有企业一股独大，往往容易造成董事长或总经理独揽大权，增大企业运行的风险。
应收账款问题
1994年四川长虹改组为股份有限公司并于当年在上海证券交易所挂牌交易。上市10年来因其业绩好送配好，其股价曾在1997年5月30日创下66.18元的纪录，成为一支人们心中的蓝筹股、红旗股、绩优股。
然而在2004年,长虹公司首次出现亏损,且亏损达37亿元人民币。当四川长虹预亏消息公布后,其股价从每股8元掉到4元，跌幅达50%,而与历史最高时相比更是变为了原来的十六分之一，这给投资人造成了巨大的损失。
此次事件暴露了长虹在应收账款管理方面存在的问题：
[1]企业领导有意和无意的不作为。如长虹公司明明从2002年已经无法正常收回帐款，却仍然将货物源源不断地运往美国，导致越卖越亏的状况。
[2]新旧经济体制转换的矛盾产物。一方面这反映了管理者因担心还账处理影响企业绩，对经营中产生的逾期帐款，宁愿将其继续作为应收帐款保留在帐上，也不愿去积极追收。另一方面反映在管理者对其“关系客户”的欠帐不积极追索，甚至内外勾结，欺骗公司货款。 [3]企业缺乏风险意识。长虹为了尽快打开销售局面，在事先未对付款人资信深入调查，就采取和客户签订赊销合同来吸引客户，把订单数量是为经营成功的标志。这些盲目的缺乏风险意识的做法最终给企业带来巨大损失。
[4]企业不合理的销售制度。如长虹企业采取销售人员收入与销售任务挂钩的制度，这种做法虽然调动了销售人员的积极性，提高了企业的销售收入，但其结果往往是销售人员为了完成任务，忽视回款，导致呆坏账大量发生。
[5]企业没有建立应收帐款管理制度。应收帐款的管理缺乏规章制度，或有章不循，使得销售与核算脱节，账龄老化，严重阻碍应收帐款的良性循环。如果四川长虹在赊销以前考虑到应收账款的风险, 加强对应收账款的管理，就不会造成今天的巨亏局面。
事实上现在的巨亏局面很可能无人负责，因为在此同时长虹内部伴随着新旧管理层的交替，也有家电分析师指出，新旧管理层交替，目前已成为家电企业清理企业呆坏账的最佳时机。
而应收帐款的问题也给长虹企业带来了很多负面的影响：
[1]降低资金使用效率，提高企业经营成本。与持有现金相比，应收帐款增加的成本包括机会成本、管理成本和坏账成本。另外，跨年度销售而产生的应收帐款，还可能出现企业垫付税款、股东年度分红的情况。
[2]虚增企业当期利润。我国企业的记账基础是权责发生制，应收帐款可能使企业的帐面利润增加，而现金却不能即期流入，这在一定程度上夸大了企业的经营成果，增加了企业的风险成本。
[3]容易造成企业的资产不实。应收帐款中的坏账，造成企业资产帐实不符，使通过资产负债表反映的企业总资产负债实质与形式不一致。
[4]加速企业的现金流出。赊销虽然能使企业产生较多利润，但是也不能真正使企业现金流入增加，反而使企业不得不运用有限的流动资金垫付各种税金和费用，加速了企业的现金流出。
[5]延长企业营业周期。我们知道营业周期为存货周转天数和应收帐款周转天数两者之和。不合理应收帐款的存在，会使营业周期延长，影响企业资金循环，导致大量的流动资金沉滞在非生产环节。致使企业现金短缺，严重影响了企业正常的生产经营。
[6]加大企业经营风险。应收帐款自身的不易控制性等因素，也使得应收帐款具有较大的风险。
独立董事履行职责情况
独立董事参加董事会的出席情况（2005）
独立董事姓名 黄朝晖 冯冠平 张玉卿 李彤
本年应参加董事会次数 11 11 11 11
亲自出席（次） 9 9 10 9
委托出席（次） 2 2 1 2
0 0 0 0
缺席（次）
备注
报告期内四名独立董事认真履行职责，为公司决策提供了专业及建设性意见，对公司高层管理人员的变动发表了独立意见，并认真监督了管理层的工作，维护了公司和全体股东的合法利益，促进了公司的规范运作。
独立董事对公司有关事项提出异议的情况
报告期内，公司独立董事为对公司本年度的董事会会议议案及其他非董事会议案事项提出异议。
从以往年度的报告我们发现，几乎所有年度长虹的独立董事职责都是被说为很好例行了的，而实际中却又出现了一人掌权以及巨亏的情况，这不仅是我们怀疑独立董事是否真正很好的例行了职责，对于长虹的巨亏独立董事也是要负一定责任的。
高级管理人员的考评及激励情况
值得一提的是现在四川长虹已经建立了董事、监事和高级管理人员的绩效评价标准和激励约束机制，赵勇主导的长虹管理层持股计划开始逐渐开始进行，但是郎咸平认为这是赵勇是在步倪润峰后尘，继续搞MBO ，并表示反对。也有人说这是长虹公司民营化的进程中的步骤，并指出是一种很好的选择，做到了从子公司做起，并考虑内外部力量的结合，可以充分调动员工的积极性，展现民营化的活力。
事实上，赵勇在控制持股比例后大胆尝试了管理层股权激励。有以下几个长虹下属子公司管理层持股的实例：
长虹运输是四川长虹系列公司进行股权激励的一个平台。该公司由四川长虹和长虹集团出资800万元设立，四川长虹总经理刘体斌任法定代表人。目前，长虹运输分别持有长虹网络、长虹电子、长虹模塑三家公司18%、18%、20%的股份。三家公司在其公司章程中约定了“管理团队激励机制”，主体内容是当管理团队实现了既定的方针目标后，将对管理团队予以奖励，用于购买长虹运输所持有的各公司股份(购买价为该年度经审计的净资产) ，其激励政策在5年内有效或到奖励款购买完长虹运输所持各公司股份为止。
长虹朝华也是采用该模式。长虹朝华公司章程和出资合同书中约定，由祝剑秋代表管理团队所出的2000万元协议出资额要从年度经营奖励和分红中实现。不过到去年12月底，四川长虹还没有对祝剑秋团队进行过分红和奖励。
而虹微公司则对海归的杨刚团队预设了技术期权。目前，虹微公司的股权结构为四川长虹持股70%，长虹运输持股30%，杨刚团队暂时还未能持有虹微公司的股权。显然，四川长虹通过长虹运输为杨刚团队预留了虹微公司30%的股权。
与此同时，成立于2005年4月1日的国虹通讯，注册资本20000万元。此前的股权结构是，四川长虹出资9000万元，占股45%；广东长虹出资6000万元，占股30%；江苏长
虹出资5000万元，占股25%。四川长虹实际控制国虹通讯100%股权。然而2006年4月18日，长虹正式对外公布了国虹通讯的股权变动情况。长虹对外称，2005年5月25日，英属维尔京群岛的三家公司与四川长虹控股子公司广东长虹电子有限公司、江苏长虹电视机有限公司签订《股权转让协定》，受让广东长虹、江苏长虹持有的国虹通讯共55%股权。经绵阳市经贸委、绵阳市外经局、四川省商务厅等批复，该公司于2005年7月29日在绵阳市工商局完成工商变更。目前该公司的股权结构是FINEVIEWpuorgLIMITED 持股20%，MAN HOI INTERNATIONAL INVESTMENTS LIMITED持股15%，INFOBEYOND LIMITED持股20%，四川长虹还持有该公司45%股权。然而四川长虹的有关人士对外称，三家英属维尔京群岛公司应该与国虹通讯管理层有关。若是这样，国虹通讯的管理层将间接持有国虹通讯的股权。
由上面的叙述可以发现，长虹股份有限公司及其子公司很多都存在管理层持股情况，这是一种对管理层工作的激励，使其更加努力的工作，但也可能是一种变相的管理层收购，造成国有资产流失。
股改中的回购方案解决大股东占款问题
从长虹公司公布的数据，我们可以看到长虹股份的大股东占款问题由来已久。
按照政府早年的要求，长虹集团必须对本公司绝对控股，为此，长虹集团在自有资金不足的情况下，参与了本公司1997年和1999年的两次配股，2000年出现对公司13.68亿元的资金占用。但经过2000年的以资抵债之后，由于长虹集团优良资产剥离，长虹集团自身基本丧失了盈利能力，并在2001年以后出现连续亏损。2000年以来，长虹集团按监管要求，再次利用银行借款基本偿还了对四川长虹的资金占用，但由于其本身偿债能力有限，2005年银行借款陆续到期后因无法再获得银行融资，重新形成对本公司的资金占用。截至2005年12月31日，长虹集团对四川长虹的非经营性资金占用及相应利息费用累计12.12亿元。
而在2006年2月开展的股改中，四川长虹股改方案称：将在股改期间向长虹集团定向回购2.66亿股国有法人股，价格为每股4.494元。回购款项用以冲抵长虹集团对四川长虹的资金占用及相应利息费用，计11.95亿元，剩余部分将由长虹集团在定向回购实施完成后10日内，以现金偿还。此方案彻底解决了大股东资金占用问题。长虹公司结合股权分置改革制定了相应的回购方案，以定向回购的办法彻底解决了公司股权分置和大股东长虹集团占用公司资金的历史遗留问题。与此同时，长虹公司也抓住了股改契机，彻底解决了集团对公司的欠款问题。公司向长虹集团定向回购的股份将根据有关法律法规予以注销，公司总股本及净资产将减少，预期的每股收益也将得到相应提高。
股改中的送股方案改善公司形象
一、长虹公司的送股方案较同行业更能让投资者满意，大大了改善长虹公司在资本市场上的形象。
根据股改方案：近日四川长虹(600839)公布了股权分置改革的修订方案：非流通股东向流通股东每10股支付3.4股，作为非流通股获得流通权的对价，较原10股送3股的方案，对价有较大幅度提高。
而且，10股送3.4股的对价方案在目前已公布的家电行业上市公司股改方案中为最高。与格力电器10股送2.7股，美的空调10股送1股，康佳股份10股送2.5股，佛山照明10股送2.18股相比，应该是可以让投资者满意的。
二、在这次股权分置改革方案推出和实施过程中，长虹集团为表示长期占用公司资金的歉疚，充分体现保护中小投资者利益的诚意，按照高于其他非流通股股东安排对价的比例向
流通股股东送股。即按照股改的方案：大股东长虹集团以高于其他非流通股股东安排对价的比例向流通股股东送股，送出率为每10股非流通股送出2.69股；除长虹集团以外的其他非流通股股东送出率为每10股送出2.20股，对价安排的股份总数为323476797股。
这些股改政策既解决了大股东长期占用资金的历史遗留问题，又提高了长虹公司作为上市公司，在资本市场上的形象，照顾了中小投资者的利益。
股改后的发展前景
在股改之前，2005年四川长虹的经营状况正发生积极变化，公司经营逐步走出低谷，2005年，四川长虹电视、空调和IT 三大产业全面振兴。
2005年三季报显示，1-9月，公司主营业务收入达到了102.4亿元，同比增长32.35%；净利润达约2.65亿元，同比增长220.07%。公司现金流得到改善，2005年前三季经营活动现金流净额达11.96亿元，较2004年同期的-5.89亿元大幅增加；公司的三项费用率有了一定的下降，显示公司费用控制取得成效；应收账款与存货同比大幅度下降。
这表明，经过2005年的产业转型和机制改革，四川长虹重新迈入快速、健康的发展轨道，公司在进入赵勇时代后，在结构调整、管理创新、发展战略等多个方面发生了重大变化，已经初步搭建起一个跨越宽带网、电信网、互联网的3C 产业布局。公司围绕优化产业结构、加强运营资金控制和技术创新、加大市场拓展力度等方面提升了长虹品牌形象，公司的综合市场竞争力获得了全方位提升。
此外，公司在自主技术创新方面也不断取得进展，自行开发的“虹芯一号”到 “虹芯四号”等智能遥控、处理芯片也将不断投入批量生产，在数字电视核心技术领域公司已经立足。在完成对美菱电器的兼并后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。
一方面长虹将立足于自身优势，积极向CRT 显像管、液晶屏、压缩机等上游资源渗透，巩固传统家电竞争优势，另一方面，将充分挖掘现已初具雏形的3C 产品的市场潜力，积极推行多元化战略，以自主创新推动产业升级，实现“世界长虹”的企业目标。
而在此基础上进行的公司股份改革，在考虑了非流通股股东的实际情况基础上，以保护流通股股东利益为原则，将彻底地解决大股东长期占款的历史遗留问题，改善公司的财务状况，夯实资产中不能够产生效益的部分，对于改善公司治理结构，股改后吸引战略投资者都是有利的。同时，由于总股本减少，“瘦身”后的四川长虹资产运营效率和每股收益都将提高，这对公司二级市场的股价将形成稳定和向上的预期。另外，10送3的对价水平高于目前同行业内平均水平，这将更有利于公司的发展。
当然在股改之后公司仍存在很多这样那样的问题，但我们也看到公司的经营状况已有很好的改观。根据公司“十一五”规划，2006年，预计四川长虹的销售收入将超过200亿元，也将比2005年有一定程度的增长，到2010年，四川长虹将力争取实现销售收入超过400亿元，利润12亿元左右的目标，为投资者带来实实在在的价值增长。
股权分制改革——四川长虹 参考文献及网站：
[1]《四川长虹电器股份有限公司2005年年报》
[2]《四川长虹电器股份有限公司2006年中期报告》
[3]《四川长虹电器股份有限公司股改方案》
[4]《长虹之痛——国企一股独大易成一言堂》 张满凡China Academic Journal Electronic Publishing House
[5]《从“长虹事件”谈企业的应收帐款管理》李华伟 厦门广播电视大学学报 第二期
[6]《倪润峰之痛》吴丁 China Academic Journal Electronic Publishing House
长虹集团官方网站 http://cn.changhong.com/
新浪财经四川长虹股改专题 http://finance.sina.com.cn/focus/scchgg/index.shtml 证券之星四川长虹股改专题 http://resource.stockstar.com/info/zt/scch/index.asp 雅虎财经四川长虹 http://cn.finance.yahoo.com/q/sdgd?s=600839.SS
上海证券报相关报道
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股权分置改革案例分析之
四川长虹
第三小组成员：
程北辰 吴琼 黄维 蒋秋月 沈亚萍 王翔鸽 张筱萌
目录
摘要............................................................................................................................ 2 第一部分 公司情况简介及股改基本形势……………………………………… 3 1.1 长虹集团简介………………………………………………………………. 3 1.2 四川长虹电器股份公司……………………………………………………. 4 1.3 股改情况简介................................................................................................. 6 第二部分 股改前后股价变动分析.......................................................................... 3 2.1 长虹股改之前股价走势情况......................................................................... 8 2.2 长虹股改后第一天的理论股价和实际股价之比较..................................... 9 2.3 长虹股改之后至今的股价波动..................................................................... 10 2.4 有关长虹股价变动的一些可能因素及相关分析......................................... 11 第三部分 长虹股市表现的财务指标分析.............................................................. 13 3.1 股本结构......................................................................................................... 13 3.2 每股收益......................................................................................................... 14 3.3 股东权益比..................................................................................................... 16 3.4 公司市值......................................................................................................... 17 3.5 财务杠杆分析................................................................................................. 18 第四部分 四川长虹总体财务分析………………………………………………... 20 4.1 基本财务数据................................................................................................. 21 4.2 长虹2005-2006年度重要财务状况............................................................... 22 第五部分 公司治理情况分析.................................................................................. 25 5.1 公司治理中存在的问题…………………………………………………. ….25 5.2 独立董事履行职责情况…………………………………………………….. 27 5.3 高级管理人员的考勤及激励………………………………………………...27
5.4 股改中的回购方案解决大股东占款问题..................................................... 28 5.5 股改中的送股方案改善公司形象…………………………………………...28 5.6 股改后的发展前景…………………………………………………………...29 第六部分 参考文献…………………………………………………………………30
报告摘要
2006年02月12日，沪深交易所公布了股权分置改革全面铺开后第二十批上
市公司名单，两市共38家上市公司入选，四川长虹（600839）也在其中。作为电器行业的龙头企业，经历了2004年应收账款风波后的长虹在这次股改中的表现，及市场对这一重大经营转变的态度，是此篇报告的着眼点。我们通过对四川长虹的基本数据及经营层面的分析，希望能略窥股改对中国股市的影响及其发展前景。
本文共分五大部分，分别从公司基本情况、股改前后股价变动、股市表现财务、公司总体财务状况及公司治理情况入手进行分析，主要的研究方法为数据收集整理，表格分析，及引用权威分析，另外的一个重要的信息来源是媒体分析评论，从中我们可以看出公众对长虹股改的态度。
第一部分 公司情况简介及股改基本形势
长虹集团简介
长虹集团创建于1958年，他们的企业宗旨是“员工满意、顾客满意、股东满意”，企业奋斗方向为创造符合消费者需求的快乐体验，不断以勇为人先的创新精神和彰显于世界的高品质3C 消费电子，为消费者创造价值，成为人们改变生活的推动力量。
四十余年前，长虹只是单纯的家电制造商，现在，长虹已转变为标准制定商、内容提供商，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT 、通讯、数码、网络、电源、商用系统电子、小家电等产业研发、生产、销售为一体的多元化、综合型跨国企业集团，已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供应商和内容服务提供商。截止2005年，长虹品牌价值已达398.61亿元，跻身世界品牌500强行列。
坚持“科技领先、速度取胜”是长虹的经营理念。协同全球优势资源，依托国家级长虹技术中心，公司建立起了开放式的自主技术创新体系。充分融合全球信息产业技术，提升自主研发能力，公司与众多全球产业主导企业建立了战略合作并设立了联合实验室。在发挥集成电路、嵌入式软件和工业设计等三大核心技术创新优势的同时, 长虹构建起全球消费类电子技术创新平台，使公司由传统的家电企业向3C 融合的信息家电企业转型，并成功构架跨越广电网、通讯网及互联网的3C 产业体系。
目前，长虹已在中国30多个省市区成立了200余个营销分支机构，拥有遍及全国的30000余个营销网络和8000余个服务网点。在广东、江苏、吉林、合肥等地区建立了数字工业园区，在深圳、上海、成都等地设立了创研中心。同时在美洲、澳洲、东南亚、欧洲设立了子公司，在美国、法国、俄罗斯等10多个国家和地区开设了商务中心，经贸往来遍及全球100多个国家和地区。
公司组织架构图（见下页）
四川长虹电器股份有限公司
公司背景
公司前身是国营长虹机械厂，成立于1988年6月，系四川省股份制试点企业，经净资产折股和四次公开发行，截至1991年12月31日，公司总股份达15610.67万股，股本总额15610.67万元。1992年始进行规范化股份制改组，并将公司股票每股面值10元拆细为1元，12月，再次向个人股东配售，并将国营长虹机器厂部分法人股转让给其他61家单位，总股份达19818.23万股，1994年3月11日，“四川长虹”（A 股）在上海证券交易所上市交易。
股权分制改革——四川长虹
证券信息
证券代码：600839 证券简称：四川长虹
公司名称：四川长虹电器股份有限公司
公司英文名称：SICHUAN CHANGHONG ELECTRIC CO.,LTD. 交易所：上海
公司注册国家：中国 省份：四川省 城市：绵阳市
工商登记号：20541230-8
注册地址：四川省绵阳市高新区绵兴东路35号 办公地址：四川省绵阳市高新区绵兴东路35号 注册资本：216421.1422万元 法人代表：赵勇 总经理：刘体斌
成立日期：1988-07-18
公司网址：http://www.changhong.com
所属板块：日用电子器具制造业 可选消费品 绵阳市 全A 蓝筹280 年报首亏 上市日期：1994-03-11
上市推荐人：上海万国证券公司 审计机构：四川君和会计师事务所
法律顾问：四川省投资与证券律师事务所 资产评估机构：四川省资产评估事务所
公司股本结构（截至2006年4月12日）
公司主要股东
截止日期：2006-06-30 公告日期：2006-08-16
股东说明：国有股东与其他股东无关联关系，也不属于《上市公司股东持股变动信息管理办法》规定的一致行动人。其他股东之间是否存在关联关系，或其是否为一致行动人未知。 股东总数：501200
平均持股数：3787股(按总股本计算) 编号 股东名称 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
持股数量(股) 576203793 12740884 6399120 6375490 6311899 5119452 4752384 4679119 3556125 3087379
持股比例(%) 30.36 0.67 0.34 0.34 0.33 0.27 0.25 0.25 0.19 0.16
股本性质 限售流通A 股 A 股流通股 限售流通A 股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股 限售流通A 股 A 股流通股 A 股流通股 A 股流通股
四川长虹电子集团有限公司
中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金
朝华科技(集团)股份有限公司 全国社保基金零零二组合 王悦殊
北京雅宝经济文化发展中心
四川嘉陵资产经营管理有限责任公司 王彦士
中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪 孙孟林
股改情况简介
股改背景
为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，经国务院批准，证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。
股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用；有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。
通过股权分置改革，上市公司可优化其治理结构，巩固全体股东的共同利益基础，促进公司有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率，优化资产结构，增加投资回报。
自2005年4月29日股权分置改革试点工作宣布启动至2006年11月5日全面股改第56批上市公司名单及方案出炉，已有数百家上市公司经历了或正在经历股权分置改革。我们所选择的公司“四川长虹”出现在全面股改的第20批上市公司名单中。
四川长虹的股改方案：送股＋回购＋承诺
送股
公司非流通股股东向流通股股东按每10股流通股获送3.4股的比例送股安排对价，对价安排的股份总数为323，475，797股。为了体现公司大股东四川长虹电子集团有限公司（简
称“长虹集团”）对长期占用公司资金行为的纠错态度和保护中小股东利益，长虹集团按照高于其他非流通股股东安排对价的比例向流通股股东送股，即长虹集团向流通股股东送出股份312，027，308股，送出率为每10股非流通股送出2.69股；除长虹集团以外的其他非流通股股东向流通股股东送出股份11，449，489股，送出率为每10股非流通股送出2.2股。
回购
截至2005年12月31日，长虹集团对四川长虹的非经营性资金占用及相应利息费用累计12.12亿元。结合四川长虹股权分置改革，公司将向长虹集团定向回购2.66亿股国有法人股，定向回购的价格为每股4.494元。回购款项用以冲抵长虹集团对公司的资金占用及相应利息费用，计11.95亿元，剩余部分将由长虹集团在定向回购实施完成后10日内以现金偿还，彻底解决大股东资金占用问题。公司向长虹集团定向回购的股份将根据有关法律法规予以注销，减少公司的注册资本。该项计划在股改方案批准后实施，06年底完成。 承诺
全体非流通股股东承诺事项：
全体非流通股东承诺所持股份的出售将遵守中国证监会《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，自方案实施完成后，在十二个月内不上市交易或者转让。
第一大股东（长虹集团）特别承诺：
1、 集团持有的四川长虹非流通股自改革方案实施之日起，在两年内不上市交易或者转让，在第三年通过证券交易所挂牌交易出售的股份不超过公司股份总数的5%，但从第二年起由 于四川长虹引进战略投资者或由于资本运作进行换股而转让股份除外。上述情况下的股份转让将遵照中国证监会和上海证券交易所的有关规定办理。同时，除非受让人同意并有 能力承担承诺责任，长虹集团将不转让所持有的股份。 2、 提出用2005 年公司盈余公积金弥补亏损的议案，并保证相关股东会上表决时投赞成票。 3、 提议2006~2008 年对当年公司可分配利润以40%的分红比例分配议案，并保证相关股东会上表决时投赞成票。
四川长虹股权分置改革重要时间表 时间 2月13日起 3月2日 3月6日 3月7日 3月20日 4月10日 4月12日
事件
连续停牌起始日 恢复交易日 股东大会股权登记日 连续停牌起始日 股东大会会议登记日 股东大会会议召开日 对价股权登记日
股改完成恢复交易日
股票简称由“四川长虹”变更为“G 长虹” 股份对价上市流通日
第二部分 股改前后股价变动分析
长虹股改之前股价走势情况
关于长虹股改前的股价走势，引人注意的关键事件是2004年年底长虹被骗案。2001年到2004年间，四川长虹与美籍华人季龙粉任董事长的美国APEX 公司合作，大量出口长虹彩电，但是由于公司开拓海外市场的冒进及管理层方面的一再纵容，却没有能够及时回笼资金，到2004年上半年末，APEX 公司拖欠长虹应收账款40余亿元。2004年10月下旬，季龙粉被拘；12月27日，国内各大媒体报导了长虹被骗案的真相，四川长虹股票当天临时停牌，第二天股价随即大跌；12月29日，四川长虹发表公告称，长虹公司董事会召开会议，决定按更为谨慎的个别认定法对该项应收账款计提坏账准备。四川长虹当天的股价再次一路狂跌，投资者损失惨重。（见下表、图）
（四川长虹2004年12月的股价走势）
（四川长虹2005年以来的股价走势。来源：雅虎财经）
此次被骗案无疑是四川长虹的一块硬伤，其2004年的财务报表随即报告巨额亏损。愤怒的投资者甚至声称要状告长虹管理层，怀疑其对2001年、2002年、2003年的报表有作假误导投资者的嫌疑。但是也有市场人士认为，长虹股价大跌只是体现了企业正常的经营风险，投资者在购买股票的时候就应该对股票的风险作出合理的估计。
长期以来股价相对平稳在5元以上的四川长虹股价自此跌落后，虽然在2005年其股价有一定程度的回升，但是再也没有恢复过被骗案发生前的水平，被骗案影响之大可见一斑。 进入2006年，四川长虹的股价有一定程度的回涨，截至股改前，其股价已经上涨至4.31元。2006年2月13日，四川长虹确定股改并公告了其股改方案说明书。
长虹股改后第一天的理论股价和实际股价之比较
下表为长虹股改（非流通股股东支付对价）具体实施表
06-04-10 对价股权登记日
现金对价－每10股送现金(元)
对价现金发放日
非流通
3.4000 股股东股票对价－每10股送股票(股)
支付对 06-04-11 对价送股到账日 价
06-04-12 对价送股上市日
缩股对价－缩股比例
缩股变动日
从上表中我们发现对价股权等记日、对价送股到帐日和对价送股上市日为相邻的三天，与中国股市分派股利的做法一致，这启发了我们从假设公司价值不变的角度出发，计算送股后的股价理论值，通过其与真实股价的对比，探求市场对长虹股改的反应。
下面为我们在计算中使用的数据：
日期
2006年4月21日 2006年4月20日 2006年4月19日 2006年4月18日 2006年4月17日 2006年4月14日 2006年4月13日 2006年4月12日 2006年4月11日
开盘价3.153.243.283.333.323.33.43.314.31
最高价3.183.263.293.343.333.353.43.534.31
最低价3.083.153.213.263.273.223.283.284.31
收盘价3.173.173.233.283.293.333.33.434.31
成交量 18,464,07014,757,33214,194,00313,842,39314,947,22117,532,94428,713,18482,226,472
收盘价 3.17 3.17 3.23 3.28 3.29 3.33 3.3 3.43 4.31
注意到4月11日的收盘价为4.31元，在长虹股改后重新上市时，考虑到对外流通的股票总数为股改前的1.34倍（即非流通股股东向流通股股东每10股支付3.4股），计算股价理论算
式为：4.31/1.34=3.21641791元，与实际开盘价相比低了3%，由此可估计在股票正式交易前较大的需求量，即市场对其表现的乐观预期。而在这一天中股价又上升了3个百分点，可见股改之后出上市的长虹对投资者的吸引力。
长虹股改后至今的股价波动
我们主要从不同时间阶段对股价进行了分析。 首先，值得注意的是，四川长虹股价在对价送股上市日之后紧接着的一段时间内持续下跌，其股价表现从下面的折线图中有直观的反映。
由此看出，虽然市场对四川长虹股改当即表现了比较乐观的预期，但是在之后的一段时间之内投资者还是相对谨慎的。
五一假期一过长虹股票便显示出强劲的上升趋势。5月8日收盘价较假期前上涨0.1元（可见原始数据）。有趣的是，之后在5月8日至6月6日将近一个月的时间内，我们观察到两次连续较大的上升-下降股价变化。由此可见市场对股改后长虹反应不一，信心波动较明显。
我们注意到，6月7日收盘价3.52元，较前一天3.8元猛跌了近十个百分点，而且之后长虹股价的表现一直不太让人满意。六月份股价在3.31（6月14日）至3.64（6月29
日）的范围内波动，七月份至今股价基本呈下跌趋势，即使有小额回升，其势头也大不如前。以下为长虹股价K
日线图。
（来源：中国上市公司咨讯网）
最后，有必要提及的是，在我们论文定稿的11月3日，长虹股价从前一日收盘价3.18上涨至3.50，涨幅达到10.06%。而长虹在10月30日发布的第三季度季报显示其公司三季度净赚2.21亿元，其中手机产品实现收入9.99亿元，但是净利下滑16.48％。因此股票市场上投资者对长虹股价预期的变化应该还是综合了各种因素考虑的。
有关长虹股价变动的一些可能因素及相关分析
一、 产业特点及其影响
根据最新发布的《中国彩电行业2006年第三季度经济运行特征》报告，目前中国彩电行业正处在产品向数字化、平板化、大屏幕、高清晰度、节能环保转型升级的新阶段，在这个阶段国内彩电企业面临着成本上升，利润下降，技术受制于人的被动局面。权威人士表示，一边是利润下降，一边是盈利业务的萎缩；一边是外资技术专利的打压，一边是海外市场反倾销的危险……中国彩电企业如何应对这个前所未有的局面，国产品牌将面临着艰难的决策。
作为中国彩电产业的领头羊，面临行业普遍不景气和技术革新带来的潜在威胁，长虹的可持续发展问题必然是股民关注的焦点。因此，是否能及早适应市场需求的变化，调整产品的技术含量，壮大股民的信心，自然也成了影响四川长虹在股市上表现的一个重要因素。
二、 长虹的独特表现
可喜的是，长虹的一系列举措表明了它在完善产业链、技术创新方面的决心和信心。 四川长虹电器股份有限公司与陕西咸阳彩虹集团合资建设了一条具有世界先进水平的PDP 面板生产线；同时，四川长虹有望率先获得数字电视这块巨大的市场蛋糕，分享未来数字电视产业带来的丰厚收益。在经过长达5年之久的多方博弈之后，8月底，我国数字电视地面传输标准正式出台。而仅时隔5日，长虹便宣布推出中国首款基于地面传输标准的超大
屏幕高清数字电视。
我们认为，这些积极主动的努力奠定了将来长虹在彩电市场上的地位，对提高股民信心，拉升股价的作用是不可小视的。实际上，G长虹（600398）经过长达一年零九个月的底部蓄势之后，主力筹码已经高度锁定。十月份该股在小幅回落至3元附近后获得买盘积极介入，后市中级拉升行情有望就此展开。
三、历史问题的逐步解决将带给长虹新的生机
四川长虹10月10日披露与APEX 《和解框架协议》的执行情况。按照当初的协议约定，APEX 方面已将提存于美国Powell Goldstein律师事务所的42.3万美元划转到了四川长虹的账户。APEX 也已将“APEX”及“APEX Digital”的商标转让给了四川长虹，并在美国专利商标局完成了登记。APEX 还以每股0.72港元向四川长虹转让了持有的中华数据广播控股有限公司9536.8万股股权。另外，APEX 也已安排出售其拥有的仓库等不动产，以房款抵偿欠四川长虹的债务；APEX 以应收账款抵偿四川长虹债务及通过处理存货偿还债务的相关事宜则正在处理当中。
我们从之前的分析可以看到2004年APEX 风波对长虹的巨大打击，而且这一事件在股民心中的阴影并不那么容易消散。但随着长虹与APEX 《和解框架协议》的逐步执行，长虹良好稳健的形象有望在股民心中进一步建立起来，自然其股市表现的光明前景也是值得期待的。
四、长虹对自身的良好预期对股市的影响
早在2004年年底长虹被骗案被揭露以后，长虹高层就表示2005年将是长虹全新的一年。按照经公司2005年度股东大会批准的《2005年度董事会工作报告》，公司2006年经营目标为力争实现主营业务收入超过180亿元，比去年增长20%以上，净利润也应比2005年有所增长。由此可见，长虹对公司的未来是存在比较良好的预期的，而投资者们似乎也看到了长虹在业务和管理上所作的努力。因此，我们认为， 长虹从各个角度披露的对公司良好发展前途的信心对市场股价是有一定影响的。
五、中报披露的信息对下半年的股价表现较大影响
长虹2006年半年报显示，上半年公司实现主营业务收入779009万元，同比增长7.88%;实现利润总额15086万元，同比下降34.34%;净利润12529万元，同比下降41.89%;公司每股收益0.066元，同比减少34%。
对于上半年业绩，长虹表示，利润总额下降主要原因在于市场开拓、品牌建设、研发投入费用增加及合并新设子公司费用所致，而投资收益有所增加，则是因为是短期投资收益较去年同期增加，公司营业外收支净额大幅下降原因是去年同期处置上海长虹大厦所取得的收益较大。同时，公司表示，报告期发生的补贴收入主要为各项政府的贴息等收入。虽然公司以这些信息告诉投资者公司利润下降不代表业绩下降，但是分析就可以发现，长虹下半年股价形势不好应该是大体反映了投资者对公司上半年业绩的评价的。
六、产业扩大的成败对股价的可能影响
2006年5月，四川长虹空调川渝地区经销商峰会在四川绵阳召开。长虹大力扩展其以彩电和空调为主的白电产业，对空调生产和销售投入了巨大的财力和人力。因此，产业扩大的成败对公司的经营业绩和股价必然产生很大的影响。投资者对扩大的产业是否看好，是否认为长虹有能力把家电行业做大做全，直接影响到长虹股市的波动情况。因此，长虹各大白电产品在市场上的销售情况也将成为大家关注的焦点。
第三部分 长虹股市表现的财务指标分析
说明：以下数据未加说明均来自四川长虹电器股份有限公司合并报表
股本结构
由于四川长虹电器股份有限公司于2006年4月11日定向回购长虹集团部分非流通股用以冲抵长虹集团对公司的资金占用及相应利息费用，使得其公司总股本从216421.1418万股
减为189821.1418万股，减幅14%，相应的总资产减幅6.8%。紧接着4月12日实行的股权分置方案按每10股流通股获送3.4股的比例送股安排对价, 对价安排的股份总数为32347.6797万股，显著高出家电上市公司已公布方案的平均水平, 也高于市场平均水平。在股权分置后，公司189821.1418万股总股本成为流通股，其中包括有限受条件的62333.23万股流通股和无限受条件的127487.9142万股流通股。同时非流通股股东做出了持股锁定承诺：自本方案实施完成后，在十二个月内不上市交易或者转让。四川长虹的股改方案将有助于解决长期困挠公司的大股东资金占用问题，夯实公司资产中不能产生效益的部分，优化公司资产质量和资本结构，有利于公司的长远发展和整体质量提高。
每股收益
（注：总股本、流通股单位为万股，每股收益单位为元，每股收益季度值简单折算成年度值）
【说明】
1）总股本是流通股和非流通股的总和。
2）流通盘，能够在二级市场上自由流动的股票数。
3）每股收益，税后利润与股本总数的比率。它是测定收益指标之一。 【计算】
每股收益＝
税后利润总股本
报告期 2006-09-30 2006-06-30
每股收益(元)0.117 0.066
比上期变化↑0.05 ↑0.03
2006-03-31 0.035 ↓0.10
可以观察到，长虹电器在股改之后的每股收益呈上升趋势，并且处于行业的平均水平。同时，从下图的净利润率对比可以看出，股改前后公司的净利润率并无大变化，且股改后有所回升（1.608上升到1.813）。结合公司股改后主营业务的增长势头以及自主技术创新方面的进展，预计未来该值仍会呈上升趋势。
【说明】 净利润为公司扣除利息和税费后的总利润
【计算】 净利润率=净利润*100/主营业务收入，单位：%
股东权益比
【说明】 股东权益为四川长虹电器股份有限公司股东权益合计 【计算】 股东权益比= 股东权益*100/总资产，单位 报告期 2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
股东权益（元） 9，790，994，644 9，890，615，121 8，745，546，327 8，873，421，369 总资产（元） 15，823，988，74116，785，800，69615，638，652，67916，165，903，638
比三个月前增减（%） 1.02 -11.58 1.46
比三个月前增减（%） 6.08 -6.83 3.37
可以观察到，长虹电器在股改后，股东权益比呈持续下降走势，其中股东权益的减幅大于总资产的减幅，但该权益比仍高于同行业平均水平。预计未来该值仍会呈现下降走势。
1
此处包括有限受条件的62333.23万股流通股和无限受条件的127487.9142万股流通股
财务杠杆分析
资产负债率
【计算】资产负债率= 负债总额*100/资产总额，单位：% 报告期
总负债（元） 比三个其中：
流动负
月前增债（元） 减（%）5777079839 6607099261 6606223388 7027062278 总资产（元） [1**********] [1**********] [1**********] [1**********]
14.37 -0.01 6.37
5755367555 6584623917 6577793696 6999020989
占总负债比重 99.62%99.66%99.57%99.60% 6.08 -6.83 3.37
比三个长期负债月前增（元） 减（%） 14.41 -0.1 6.4
18700000 19700000 25900000 25760000
占总负
债比重0.38% 0.34% 0.43% 0.40%
比三个月前增减（%） 5.35 31.47 -0.54
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
2005-12-31 2006-3-31 2006-6-30 2006-9-30
比三个月前增减（%）
股改并没有对长虹的资产负债率产生较大影响，其负债率在同行业中保持较低水平。这对其自身今后的再融资是很有帮助的。就资产负债率这个相对值而言，对比同行业水平（见资产负债率对比图），长虹电器的债务风险并不高；但从债务的总量（绝对值）来看，该公司的债务总量还是相当大的，并且流动负债的比重远大于长期负债，股改后流动负债还呈现增长趋势（2006-6-30至2006-9-30期间增长了6.4%）。大规模的流动负债是一个风险信号，因为一旦流动资本或者营运资本运行出现困难，那么公司会面临相当大的财务风险。
流动比率
【计算】 流动比=流动资产/流动负债，单位：%
长虹电器流动比在2005-9-30至2006-9-30期间由2.29持续下滑到1.803。虽然该值比同行业的流动比要高，但结合前面所述，我们仍应当审慎看待该公司所面临的财务风险。
鉴于四川长虹电器股份有限责任公司所属的日用电器行业性质，产品更新换代速度快，淘汰率高，存货价值变化快，所以我们还观察了该公司的速动比。
【计算】 速动比=（流动资产-存货)/流动负债，单位：%
可以看出，该公司的速动比也呈下降趋势，并处于同行业水平。从速动比来看公司的流动性更差。
第四部分：四川长虹总体财务分析
基本财务数据
变更时间 变动原因 流动资产(万元) 固定资产(万元) 总资产(万元) 股东权益(万元) 股本总额(万元) 流动负债(万元) 长期负债(万元) 主营业务收入(万元) 主营业务利润(万元) 营业利润(万元) 利润总额(万元) 净利润(万元) 扣除非经营性
15,661.59
损益后净利润(万元) 每股经营活 动产生的现 金流量净额(元) 每股收益(元) 每股净资产(元)
0.124.68
0.074.61
0.044.57
0.13 4.52
0.124.49
0.13
-0.24
-0.28
0.75
0.55
10,219.52
6,824.52
14,422.14
23,242.59
2006-09-30
季报
1,261,811.43261,553.701,616,590.36887,342.14189,821.14699,902.102,576.001,220,445.12191,858.7721,399.9927,405.5822,132.69
2006-06-30
中报
2006-03-31
季报
2005-12-31
年报
2005-09-30
季报
1,233,003.231,338,345.951,232,922.08 1,131,096.29265,950.31
273,716.11
282,604.49
288,350.15
1,563,865.271,678,580.071,582,398.87 1,489,335.39874,554.63189,821.14657,779.372,590.00779,009.38121,609.5513,228.9215,086.1412,528.92
989,061.51216,421.14658,462.391,970.00
979,099.46 216,421.14 575,536.76 1,870.00
972,493.21216,421.14493,854.159,361.00
378,025.021,506,111.55 1,023,711.1161,318.537,319.838,214.147,510.59
240,924.54 30,909.35 29,811.78 28,503.67
158,850.7323,263.7327,165.1026,499.47
调整后
4.64
每股净资产(元) 净资产收益率(%) 股东权益比例 主营利润率(%)
2.490.000.16
1.430.580.16
0.760.610.16
2.91 0.00 0.16
2.730.660.16
4.56
4.52
4.48
4.47
长虹2005-2006年度重要财务状况
公司10送3.4股的修订方案较修订前的每10股送3.0股，提高13.33%。方案实施后，非流通股占总股本的比例由56.04%降到32.84%，其中大股东长虹集团持股比例由53.63%下降到30.70%；流通A股的比例由43.96%升为67.16%，股票价值进一步提高。
由于长虹集团定向回购导致公司总股本减少12.29%，净资产减少12.46%，预期每股收益和资产负债率将相应增加。以2005年9月30日披露的公司季报为基础，每股收益由0.122元增加到0.140元，资产负债率由33.81%提高为36.67%，每股净资产4.485元。
现在的长虹已经走出巨亏的阴影，在兼并美菱电器后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。预计05/06年公司每股收益分别为0.20元和0.26元，2月10日收盘价4.51元，自然除权价3.37元，对应05/06年的市盈率分别为16.83倍和12.94倍。
下表是部分电器业企业的数据对比
比率分析
偿债能力分析
年度
2006-09-30
2006-06-301.87 1.07 -7.04
2006-03-312.03 1.28 -8.02
2005-12-312.14 1.31
2005-09-30 2.29 1.32 24.22
流动比率(
股东权益比(%) 流动负债率(%) 负债权益比(%)
99.60
57.76 99.57 75.54
60.64 99.66 66.80
99.62
66.19 98.08 51.78
从上面可以看出，长虹自四月股改实施后，流动和速动比率都有所下降，公司的短期偿债能力单从此方面考虑是降低的。
每股财务数据
年度 每股收益(元) 每股收益-加权(元) 每股收益增长率(%)
2006-09-302006-06-302006-03-312005-12-312005-09-30 0.12 -4.41
0.07 0.06 -34.00 0.07 0.07 4.61 4.56 -0.24 3.54 1.83 348.02 1.83
0.04 -56.25 0.00 -0.62 4.57 4.52 -0.28 4.19 2.27 305.29 2.72
0.13 0.13 107.76 -0.65 4.52 4.48 0.75 4.18 3.55
0.12 222.11 0.00 -0.66 4.49 4.47 0.55 4.16 2.27 232.67 -26.40
每股可分配利润(元) 每股未分配利润(元) 0.12 每股净资产(元)
4.68
每股净资产-调整(元) 4.64 每股现金含量(元)
0.13
每股资本公积金(元) 3.55 每股盈余公积金(元) 每股负债比(%)
每股净资产增长率(%) 4.03
由每股财务数据反映出公司的股票价值很稳健，基本自三月末起，每股收益，可分配利润都是在增加的。而每股现金含量也在第三季末转为正值。
经营效率分析
年度
存货周转率(倍) 总资产周转率(倍)
2006-09-302.01 0.79
2006-06-301.30 0.50 2.53 84.26 10.27 3.52 0.43
2006-03-310.64 0.24 1.18 83.54 10.76 3.39 0.40
2005-12-312.34 0.96 5.72 2.26 0.75
2005-09-30 1.30 0.57 2.81 84.24 10.87 2.75 0.30
应收帐款周转率(倍) 4.22 主营成本比例(%) 营业费用比例(%) 管理费用比例(%) 财务费用比例(%)
3.52 0.75
经过2005年的产业转型和机制改革，四川长虹重新迈入了新的发展轨道，公司在进入赵勇时代后，在结构调整、管理创新、发展战略等多个方面发生了重大变化，已初步搭建起一个跨越宽带网、电信网、互联网的3C 产业布局，公司的综合竞争力获得了全方位提升。
公司在自主技术创新方面也不断取得进展，自行开发的“虹芯一号”到 “虹芯四号”等智能遥控、处理芯片也将不断投入批量生产，在数字电视核心技术领域公司已经立足。在完成对美菱电器的兼并后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。
财报显示，四川长虹在净利润、资产负债率、现金流量、库存等经营、财务指标上均呈现良好态势。这是长虹近年来坚持“技术创新、管理创新和产业结构调整”的突出成果，是长虹坚持“以财务为主线，以利润为核心”的重大突破。
第五部分 公司治理情况分析
公司治理中存在的问题
这里重点分析长虹公司治理中存在的比较重要的两个问题，一是国有股一股独大和个人掌权问题，二是由2004年长虹“巨亏”事件爆出的长虹公司应收账款管理的问题。
一股独大和个人掌权问题
值得注意的是四川长虹股份有限公司的股东情况，长虹电子集团有限公司占有30.36%的股权远超过第二大股东“中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金”的0.67%。
尽管股权集中的公司代理成本较低，因为大股东有激励对经理人进行充分的监督，但同时也存在一个严重问题，即当公司拥有一个控股股东，而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人或其代理人的情况下，中小股东的利益可能得不到保证，无法对经理进行有效监督。控股股东和中小股东之间有利益冲突，可能导致资金挪用、占用上市公司资金等问题的出现。
长虹股份有限公司还存在严重的个人掌权问题。从1985年起担任国营长虹厂长的倪润峰，曾任长虹集团的董事长、党委书记、法人代表、总裁。他用20年的时间将一个国营小厂打造为品牌价值达亿元的世界彩电大王，可以说是功不可没。然而，在倪润峰2004年七月把长虹交到赵勇手里前，倪润峰独掌大权，而这就使现代企业制度的风险约束机制失去了应有的作用。
早在1998年的“长虹囤积彩管事件”中，倪润峰就给长虹带来了一些亏损，当时行业整体过剩200万台，倪润峰就想囤积彩管，希望以此抑制彩电的产量，从而平衡市场供求，他拿出长虹的10个亿的6个月银行承兑，控制了200万只21英寸彩管。结果许多彩电企业找到信息产业部，当地政府官员也配合，找到原国家外经贸部，一致要求进口彩管，本来由于中央打击走私而滞留在香港不准入关的大批彩管蜂拥而至，而长虹买下的彩管还存在彩管厂的仓库里，彩管厂受利益诱惑放水，偷偷卖出大批彩管。两相夹击，长虹整体囤积计划完全落空。
而在2001年7月16日长虹高调和APEX 合作，招来的后果是美国商务部裁定长虹倾销成立，倾销幅度为45.87%，美国市场对长虹彩电的完全封闭，最终导致长虹巨亏。事实上，在2001年6月18日，长虹和APEX 公司开展业务前，长虹海外营销部长施正平说：“这两年我们没有与APEX 把业务做起来，就是因为不愿垫资。这样做风险太大，后果不堪设想，一旦APEX 停止运转，应收账款能否收回就很难说了。”然而短短的一个月，长虹的态度就发生了180度大转弯，在没有进行恰当的信用评价或者对评价结果不重视的情况下，冒然地和APEX 公司开始合作。就是在长虹和APEX 合作期间，长虹的两位海外项目负责人也曾多次“叫停”向APEX 发货，但每次季龙粉都能成功让长虹发货，这与其和倪润东的合作分不开。当时倪润东是第二次上台，他热衷于低价推销，而且焦虑的心态使其过于偏执，既有的营销风险被忽略。他的目标不但是完成出口销售，还有他孜孜以求的MBO 计划。
这表明由于代表国有股的董事并不是真正的老板，因而从利益机制上不能保证其行为必然符合国家利益、极容易导致为了群体或者个人利益而损害所有者利益时间的发生，甚至通过与所有者间的信息不对称或认为制造虚假信息，对企业进行挖空。由于国有企业一股独大，往往容易造成董事长或总经理独揽大权，增大企业运行的风险。
应收账款问题
1994年四川长虹改组为股份有限公司并于当年在上海证券交易所挂牌交易。上市10年来因其业绩好送配好，其股价曾在1997年5月30日创下66.18元的纪录，成为一支人们心中的蓝筹股、红旗股、绩优股。
然而在2004年,长虹公司首次出现亏损,且亏损达37亿元人民币。当四川长虹预亏消息公布后,其股价从每股8元掉到4元，跌幅达50%,而与历史最高时相比更是变为了原来的十六分之一，这给投资人造成了巨大的损失。
此次事件暴露了长虹在应收账款管理方面存在的问题：
[1]企业领导有意和无意的不作为。如长虹公司明明从2002年已经无法正常收回帐款，却仍然将货物源源不断地运往美国，导致越卖越亏的状况。
[2]新旧经济体制转换的矛盾产物。一方面这反映了管理者因担心还账处理影响企业绩，对经营中产生的逾期帐款，宁愿将其继续作为应收帐款保留在帐上，也不愿去积极追收。另一方面反映在管理者对其“关系客户”的欠帐不积极追索，甚至内外勾结，欺骗公司货款。 [3]企业缺乏风险意识。长虹为了尽快打开销售局面，在事先未对付款人资信深入调查，就采取和客户签订赊销合同来吸引客户，把订单数量是为经营成功的标志。这些盲目的缺乏风险意识的做法最终给企业带来巨大损失。
[4]企业不合理的销售制度。如长虹企业采取销售人员收入与销售任务挂钩的制度，这种做法虽然调动了销售人员的积极性，提高了企业的销售收入，但其结果往往是销售人员为了完成任务，忽视回款，导致呆坏账大量发生。
[5]企业没有建立应收帐款管理制度。应收帐款的管理缺乏规章制度，或有章不循，使得销售与核算脱节，账龄老化，严重阻碍应收帐款的良性循环。如果四川长虹在赊销以前考虑到应收账款的风险, 加强对应收账款的管理，就不会造成今天的巨亏局面。
事实上现在的巨亏局面很可能无人负责，因为在此同时长虹内部伴随着新旧管理层的交替，也有家电分析师指出，新旧管理层交替，目前已成为家电企业清理企业呆坏账的最佳时机。
而应收帐款的问题也给长虹企业带来了很多负面的影响：
[1]降低资金使用效率，提高企业经营成本。与持有现金相比，应收帐款增加的成本包括机会成本、管理成本和坏账成本。另外，跨年度销售而产生的应收帐款，还可能出现企业垫付税款、股东年度分红的情况。
[2]虚增企业当期利润。我国企业的记账基础是权责发生制，应收帐款可能使企业的帐面利润增加，而现金却不能即期流入，这在一定程度上夸大了企业的经营成果，增加了企业的风险成本。
[3]容易造成企业的资产不实。应收帐款中的坏账，造成企业资产帐实不符，使通过资产负债表反映的企业总资产负债实质与形式不一致。
[4]加速企业的现金流出。赊销虽然能使企业产生较多利润，但是也不能真正使企业现金流入增加，反而使企业不得不运用有限的流动资金垫付各种税金和费用，加速了企业的现金流出。
[5]延长企业营业周期。我们知道营业周期为存货周转天数和应收帐款周转天数两者之和。不合理应收帐款的存在，会使营业周期延长，影响企业资金循环，导致大量的流动资金沉滞在非生产环节。致使企业现金短缺，严重影响了企业正常的生产经营。
[6]加大企业经营风险。应收帐款自身的不易控制性等因素，也使得应收帐款具有较大的风险。
独立董事履行职责情况
独立董事参加董事会的出席情况（2005）
独立董事姓名 黄朝晖 冯冠平 张玉卿 李彤
本年应参加董事会次数 11 11 11 11
亲自出席（次） 9 9 10 9
委托出席（次） 2 2 1 2
0 0 0 0
缺席（次）
备注
报告期内四名独立董事认真履行职责，为公司决策提供了专业及建设性意见，对公司高层管理人员的变动发表了独立意见，并认真监督了管理层的工作，维护了公司和全体股东的合法利益，促进了公司的规范运作。
独立董事对公司有关事项提出异议的情况
报告期内，公司独立董事为对公司本年度的董事会会议议案及其他非董事会议案事项提出异议。
从以往年度的报告我们发现，几乎所有年度长虹的独立董事职责都是被说为很好例行了的，而实际中却又出现了一人掌权以及巨亏的情况，这不仅是我们怀疑独立董事是否真正很好的例行了职责，对于长虹的巨亏独立董事也是要负一定责任的。
高级管理人员的考评及激励情况
值得一提的是现在四川长虹已经建立了董事、监事和高级管理人员的绩效评价标准和激励约束机制，赵勇主导的长虹管理层持股计划开始逐渐开始进行，但是郎咸平认为这是赵勇是在步倪润峰后尘，继续搞MBO ，并表示反对。也有人说这是长虹公司民营化的进程中的步骤，并指出是一种很好的选择，做到了从子公司做起，并考虑内外部力量的结合，可以充分调动员工的积极性，展现民营化的活力。
事实上，赵勇在控制持股比例后大胆尝试了管理层股权激励。有以下几个长虹下属子公司管理层持股的实例：
长虹运输是四川长虹系列公司进行股权激励的一个平台。该公司由四川长虹和长虹集团出资800万元设立，四川长虹总经理刘体斌任法定代表人。目前，长虹运输分别持有长虹网络、长虹电子、长虹模塑三家公司18%、18%、20%的股份。三家公司在其公司章程中约定了“管理团队激励机制”，主体内容是当管理团队实现了既定的方针目标后，将对管理团队予以奖励，用于购买长虹运输所持有的各公司股份(购买价为该年度经审计的净资产) ，其激励政策在5年内有效或到奖励款购买完长虹运输所持各公司股份为止。
长虹朝华也是采用该模式。长虹朝华公司章程和出资合同书中约定，由祝剑秋代表管理团队所出的2000万元协议出资额要从年度经营奖励和分红中实现。不过到去年12月底，四川长虹还没有对祝剑秋团队进行过分红和奖励。
而虹微公司则对海归的杨刚团队预设了技术期权。目前，虹微公司的股权结构为四川长虹持股70%，长虹运输持股30%，杨刚团队暂时还未能持有虹微公司的股权。显然，四川长虹通过长虹运输为杨刚团队预留了虹微公司30%的股权。
与此同时，成立于2005年4月1日的国虹通讯，注册资本20000万元。此前的股权结构是，四川长虹出资9000万元，占股45%；广东长虹出资6000万元，占股30%；江苏长
虹出资5000万元，占股25%。四川长虹实际控制国虹通讯100%股权。然而2006年4月18日，长虹正式对外公布了国虹通讯的股权变动情况。长虹对外称，2005年5月25日，英属维尔京群岛的三家公司与四川长虹控股子公司广东长虹电子有限公司、江苏长虹电视机有限公司签订《股权转让协定》，受让广东长虹、江苏长虹持有的国虹通讯共55%股权。经绵阳市经贸委、绵阳市外经局、四川省商务厅等批复，该公司于2005年7月29日在绵阳市工商局完成工商变更。目前该公司的股权结构是FINEVIEWpuorgLIMITED 持股20%，MAN HOI INTERNATIONAL INVESTMENTS LIMITED持股15%，INFOBEYOND LIMITED持股20%，四川长虹还持有该公司45%股权。然而四川长虹的有关人士对外称，三家英属维尔京群岛公司应该与国虹通讯管理层有关。若是这样，国虹通讯的管理层将间接持有国虹通讯的股权。
由上面的叙述可以发现，长虹股份有限公司及其子公司很多都存在管理层持股情况，这是一种对管理层工作的激励，使其更加努力的工作，但也可能是一种变相的管理层收购，造成国有资产流失。
股改中的回购方案解决大股东占款问题
从长虹公司公布的数据，我们可以看到长虹股份的大股东占款问题由来已久。
按照政府早年的要求，长虹集团必须对本公司绝对控股，为此，长虹集团在自有资金不足的情况下，参与了本公司1997年和1999年的两次配股，2000年出现对公司13.68亿元的资金占用。但经过2000年的以资抵债之后，由于长虹集团优良资产剥离，长虹集团自身基本丧失了盈利能力，并在2001年以后出现连续亏损。2000年以来，长虹集团按监管要求，再次利用银行借款基本偿还了对四川长虹的资金占用，但由于其本身偿债能力有限，2005年银行借款陆续到期后因无法再获得银行融资，重新形成对本公司的资金占用。截至2005年12月31日，长虹集团对四川长虹的非经营性资金占用及相应利息费用累计12.12亿元。
而在2006年2月开展的股改中，四川长虹股改方案称：将在股改期间向长虹集团定向回购2.66亿股国有法人股，价格为每股4.494元。回购款项用以冲抵长虹集团对四川长虹的资金占用及相应利息费用，计11.95亿元，剩余部分将由长虹集团在定向回购实施完成后10日内，以现金偿还。此方案彻底解决了大股东资金占用问题。长虹公司结合股权分置改革制定了相应的回购方案，以定向回购的办法彻底解决了公司股权分置和大股东长虹集团占用公司资金的历史遗留问题。与此同时，长虹公司也抓住了股改契机，彻底解决了集团对公司的欠款问题。公司向长虹集团定向回购的股份将根据有关法律法规予以注销，公司总股本及净资产将减少，预期的每股收益也将得到相应提高。
股改中的送股方案改善公司形象
一、长虹公司的送股方案较同行业更能让投资者满意，大大了改善长虹公司在资本市场上的形象。
根据股改方案：近日四川长虹(600839)公布了股权分置改革的修订方案：非流通股东向流通股东每10股支付3.4股，作为非流通股获得流通权的对价，较原10股送3股的方案，对价有较大幅度提高。
而且，10股送3.4股的对价方案在目前已公布的家电行业上市公司股改方案中为最高。与格力电器10股送2.7股，美的空调10股送1股，康佳股份10股送2.5股，佛山照明10股送2.18股相比，应该是可以让投资者满意的。
二、在这次股权分置改革方案推出和实施过程中，长虹集团为表示长期占用公司资金的歉疚，充分体现保护中小投资者利益的诚意，按照高于其他非流通股股东安排对价的比例向
流通股股东送股。即按照股改的方案：大股东长虹集团以高于其他非流通股股东安排对价的比例向流通股股东送股，送出率为每10股非流通股送出2.69股；除长虹集团以外的其他非流通股股东送出率为每10股送出2.20股，对价安排的股份总数为323476797股。
这些股改政策既解决了大股东长期占用资金的历史遗留问题，又提高了长虹公司作为上市公司，在资本市场上的形象，照顾了中小投资者的利益。
股改后的发展前景
在股改之前，2005年四川长虹的经营状况正发生积极变化，公司经营逐步走出低谷，2005年，四川长虹电视、空调和IT 三大产业全面振兴。
2005年三季报显示，1-9月，公司主营业务收入达到了102.4亿元，同比增长32.35%；净利润达约2.65亿元，同比增长220.07%。公司现金流得到改善，2005年前三季经营活动现金流净额达11.96亿元，较2004年同期的-5.89亿元大幅增加；公司的三项费用率有了一定的下降，显示公司费用控制取得成效；应收账款与存货同比大幅度下降。
这表明，经过2005年的产业转型和机制改革，四川长虹重新迈入快速、健康的发展轨道，公司在进入赵勇时代后，在结构调整、管理创新、发展战略等多个方面发生了重大变化，已经初步搭建起一个跨越宽带网、电信网、互联网的3C 产业布局。公司围绕优化产业结构、加强运营资金控制和技术创新、加大市场拓展力度等方面提升了长虹品牌形象，公司的综合市场竞争力获得了全方位提升。
此外，公司在自主技术创新方面也不断取得进展，自行开发的“虹芯一号”到 “虹芯四号”等智能遥控、处理芯片也将不断投入批量生产，在数字电视核心技术领域公司已经立足。在完成对美菱电器的兼并后，公司已经形成了多媒体设备、通信网络设备及服务、白色家电等消费类电子电器产业的综合竞争力。
一方面长虹将立足于自身优势，积极向CRT 显像管、液晶屏、压缩机等上游资源渗透，巩固传统家电竞争优势，另一方面，将充分挖掘现已初具雏形的3C 产品的市场潜力，积极推行多元化战略，以自主创新推动产业升级，实现“世界长虹”的企业目标。
而在此基础上进行的公司股份改革，在考虑了非流通股股东的实际情况基础上，以保护流通股股东利益为原则，将彻底地解决大股东长期占款的历史遗留问题，改善公司的财务状况，夯实资产中不能够产生效益的部分，对于改善公司治理结构，股改后吸引战略投资者都是有利的。同时，由于总股本减少，“瘦身”后的四川长虹资产运营效率和每股收益都将提高，这对公司二级市场的股价将形成稳定和向上的预期。另外，10送3的对价水平高于目前同行业内平均水平，这将更有利于公司的发展。
当然在股改之后公司仍存在很多这样那样的问题，但我们也看到公司的经营状况已有很好的改观。根据公司“十一五”规划，2006年，预计四川长虹的销售收入将超过200亿元，也将比2005年有一定程度的增长，到2010年，四川长虹将力争取实现销售收入超过400亿元，利润12亿元左右的目标，为投资者带来实实在在的价值增长。
股权分制改革——四川长虹 参考文献及网站：
[1]《四川长虹电器股份有限公司2005年年报》
[2]《四川长虹电器股份有限公司2006年中期报告》
[3]《四川长虹电器股份有限公司股改方案》
[4]《长虹之痛——国企一股独大易成一言堂》 张满凡China Academic Journal Electronic Publishing House
[5]《从“长虹事件”谈企业的应收帐款管理》李华伟 厦门广播电视大学学报 第二期
[6]《倪润峰之痛》吴丁 China Academic Journal Electronic Publishing House
长虹集团官方网站 http://cn.changhong.com/
新浪财经四川长虹股改专题 http://finance.sina.com.cn/focus/scchgg/index.shtml 证券之星四川长虹股改专题 http://resource.stockstar.com/info/zt/scch/index.asp 雅虎财经四川长虹 http://cn.finance.yahoo.com/q/sdgd?s=600839.SS
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