二二二二 二二二二二二二二二二二二
香港货 币制度 的演变及 反 危机分 析
马兹 晖
内容 提 要
,
本文回顾 了
年 以 来 香 港 货 币制 度 的 演 变和 两 次 港 元 危 机 的 过 程
,
,
运 用 货 币危
。
机 理 论 分 析 了联 系 汇 率 制 度 的 内在 弱 点 对 两 次 港 元 危 机 的 起 因 发 展 和 后 果 进 行 了 深 入 研 究 理 论
分 析 表 明 任 何 固 定 汇 率 制 度 都 会 因 为 汇 率 预 期 变 动 而 引起 汇 率风 险
确 显 示 反危机 的能 力 和 信心
。
、
反 危机 的 关 健 在 于 政 府要 明
。
本 文 为 固 定 汇 率 制 度 下 反 危 机 政 策提 供 了 新 的 思 路
利率
关 键 词
作者简 介
中图分类号
联 系汇 率
,
货 币危 机
贬值预期
, ,
马 兹 晖 中 国 人 民 大 学 经 济 学 院 讲 师 香 港 科 技 大 学 经 济 系研 究 员 经 济 学博 士
。
文 献标识 码
文 章编 号
一
一
一
年 中 国 香港 地 区 开 始 实 行 独 特 的 联 系 汇 率 制度 汇 率 固定 为
,
,
,
港 元兑 换 一 美 元
, ,
。
在亚洲 金融危
。
一 开 放经济货 币危机模型
一
、
机 爆 发 前 这 一 制度 平 稳 运 行 港 元 汇 率 稳 定
年
月 亚 洲 金 融 危机 爆 发 并波 及 刚 刚 回 归
,
模 型 是 开 放 经 济 体 系 的标 准 模
“ ” “
的 香港 特 区 国 际 炒 家 在 亚 洲 各 地 得 手后 猛 攻 香 港 企 图 使 港 元 贬 值 香 港 金融 管 理 局 简称 金 管 局 采 取 多项
型
。
这 一 理 论提 出 了 蒙代 尔 不 可 能 三 角 形
”
、
资本 完
全流 动
时 实现
“
货币完 全独 立 和 汇 率 完 全 稳 定 不 可 能 同
”
“
”
措 施应 战
‘
,
并于
”
年
月 史无 前 例 地 介 人 股 市 引
,
,
实 现 其 中 任 意 两 个 目标 就 必 须 放 弃第 三 个 目
, ,
发 官鳄 大 战
最后炒家 于
、
年
,
月 撤 离香 港 港
,
标
。
所 以 小 型 开 放 经 济体 系如 果 实 行 固 定 汇 率 或 名
,
元 利率 逐 步恢 复 到 正 常 水 平
义 浮 动 实 际 上 固 定 制度 则 不 能有 独 立 的 货 币政 策
。
年底 到 港 试 图 推 动港 元 升 值
失败
,
年年中
大 量 国 际 热钱 涌 人 香
,
货 币危 机 是 金 融 危机 的 一 种 一 般 认 为 货 币危 机
,
。
但 金 管局 冷 静 对 应 炒 家 再 次
,
是 一 个国 家 被 迫 放 弃 固定汇 率制 度 本币大 幅 度 贬 值 或 是 接 受 国际援 助
。 。
,
,
,
本 文 把 货 币被迫 升 值 也 归 人 货 币
联 系 汇 率 是 一 种 特殊 的 固 定 汇 率 制 度
其运 行机
危机 经 济学家对 货 币危机 进行 了深 人研 究 取 得 了 丰
硕 的成果
。
制 和 普通 汇 率 制 度 有很 多共 同点
题是 人 们关 注 的热 点
,
。
近 来 人 民 币升
值 问
日 经 过 慎重 考
,
其中
。
,
脚
和
的贡
。
年
月
。
献 尤 为重 要
虑 中 国 人 民 银行 决 定 人 民 币升 值
,
但 此 次 升值并
。
。
提 出 了第 一 代货 币危 机 模 型
,
、
这一
没 有 消 除 升 值 压 力 升 值预 期 有更趋 强 化 之 势 虽 然人
民 币汇 率体制 与港 元 有很 大 不 同
,
模 型 的要 点是 在 开 放 经 济体 系下 政府 必 须坚 持 固定
汇 率 如 因 收 支失衡 而 引 起 长期 的 不可 持续 的 财政赤
但 金 管 局 的 反 危机
。
,
经 验 对 国 内汇 率 制 度 改 革 有 很 重要 的 借 鉴 作 用
字 那 么 由于 不 能 增 发 货 币平 衡赤 字 增 发 货 币会 引
,
,
本 文 旨在 深 人 分析联 系 汇 率制 度 机 制
,
探讨 两 次
。
起 汇 率 波 动 尽 管 短 期 内可 以 通 过 动用 外 汇 储 备 和 借
,
危机 的根 源 和 金 管 局 的 应对 措 施 以 及 产生 的后 果
债维 持 可是 由于 赤字 不 断 累积 最 终仍然 导致 外 汇 储
, ,
世界 经 济研 究 》
年第 坦 期
·
香 港 货 币制 度 的 演 变及 反 危 机 分 析
备枯蝎 债 台高筑 固定 汇 率制度崩溃 提 出 了 自我 实 现 的 第 二 代货币 危
“ ”
,
,
。
备投资 于 一 些 低 风 险的美元资产 最 初 金 管 局 几 乎 完 全 不 承 担 任何 中 央 银 行 的 责 任
,
。
机 模 型 其 基本 思 想 是 政府 为维 持 固定 汇 率往 往需 要
。
而 是委托 汇 丰银 行 提 供 银 行 间 流 动 资 金
,
付 出一 些 代价
,
。
当 人 们 预 期 本 币 即将 贬 值时 会把本币
,
承 担 最 后 借 款人 的 角 色
,
。
年
兑换 为 外 币 政府 必 须 提 高利 率 吸 引 人 们持有本 币 但 高利率 会引起投 资 收 缩 经 济衰 退 甚 至 萧 条 从 而 使 维
,
、
。
月 金 管 局 采用 新 会计 安排 收 回 了提 供 银 行 间 流 动 资 金 的权 力
整机 制
日 开 始使用 实 时总 结 算 系 统
。 。
年
月
日 金 管局 引 人 流 动 资金 调
,
。
持 汇 率稳 定 的 代 价 上 升
。
贬 值 预 期越 强 利率 就 越 高
,
,
年
月
维 持 汇 率 稳 定 的 成 本就越 高 如 果 贬 值 预 期 太强 政府 发 现 维 持 固 定 汇 率 的 代价 过 大 在这 种 情 况下 即 使政 府 仍 然有 能 力 维持 也 会 调 整 汇 率 降低社会成本
, ,
, ,
,
。
,
伍
,
这些 新措施 一 方 面 为管理 银 行 系统 的流 另 一 方 面 也让 金 管 局 开 始 行 使 部 分
。 。
。
所
动资 金提 供便利
央 行 的权 力 和职 能
以 在 相 同 的 经 济 环 境 下 人 们 的 预 期 可 以 成 为决定性
因素
当 人 们 预 期 货 币贬 值 会 发生 时
,
,
贬 值就 不 可避
。
联 系 汇 率制 度 本质 上 是 一 种 固定 汇 率 制度
根据
一
我们
免
当人 们 相 信 贬 值不 会 发 生 时 汇 率就 会稳 定
第二
理论和
的 货 币危机 模
。
代货 币危 机 模 型 是 一 种 多 重均 衡 模 型
。
,
。
此 模 型 也适 用
,
,
型 建 立 一 个 描 述 香港 经 济体 系 的 简单模 型
幼介 力 二
下
于 货 币 升 值 的 情 况 如 果 人 们 预 期 本 币会 升 值 投 资者
会 把 大 量 外 汇 兑 换 为 本 币 引 发 通货 膨 胀 此 时 政 府 可
降 当 下护
能 为 了 避 免 通 货膨 胀 而 让 本 币升 值
本框 架 尚无 突 破
、
。
。
一 些 经济 学 家也提 出了其 他 货 币危机 理论 但 基
,
护
,
·
,
,
一
丫
和
,
分别 为
,
习 曲线
叮
,
为总 产 出
, ,
,
为消
’
二 香 港 汇 率 制 度 的历 史 和 机 制
联 系汇 率 制度 于 世纪
,
费
量
,
为投资
。
为政府 支 出
为港 元 利率
,
为港 元 存
, ,
,
为 价格 水 平
为货 币需求 函 数 ’图
和 可 确定
, ,
年 首 见 于 非 洲 毛 里 求斯 在
,
。
从刃 禹‘
如 果 利率 给 定 时
。
和
,
。
年代 以 前
很 多殖 民 地 通 过 这 种 汇 率 制 度
。
」 港元 利 率均衡 条件 为
期
。
为 美 元 利率
。
司为 贬 值 预
,
把 本 地 货 币与 宗 主 国 货 币挂 钩
随 着 各 殖 民 地 纷纷独
。
」 社会 成 本 函 数 如 果 政府 坚 持 汇 率 稳 定 就 不 为
立 建 国 采 用 联 系 汇 率 制度 的 国 家 和 地 区 有所 减 少 这
能 通 过 货 币政策 调整 经 济
,
如果 利 率 为
。
则经 济处
,
种 制 度 的要 点 是 所 有 流通 现 钞 都 有
的外汇 担
。
于 长期均 衡 水 平 充 分 就 业 的状 态
,
,
,
·
当利率高 于 低 于
。
保
历 史 上 香 港 实行过 几 种 不 同的联 系 汇 率 制度
一
引起 投资 过 高 过 低 总产 出偏离 均 衡水平 政府蒙
受
。 一 户的 损 失 其 中
, ,
,
。
为 不 贬 值 的 固定 损失
,
年 香 港 实行 的是 银 本位 制
比
,
。
年
一
,
,
如 果 政 府放弃 固定 汇 率 通过 货 币政策 调 整 经 济 降低
港 府 把 港 元按
,
的 汇 率 与英镑挂 钩
,
。
利 率 达 到充分就 业
《》
,
但政府会 遭 受 声 誉 损 失
, ,
假设
。
年 间 港 元 改 为 与 美 元挂 钩 后 因美 元 汇 率 下 跌 年
,
。
月 改 为 自由 浮动
。
。
此 后 由于 种种 原 因 港 元 不 断
,
,
如 果 经 济 处 于 均衡 状 态 【 仪 口 同时 成 立 此模
型 与 固 定 汇 率 下 小 型开 放经 济体 系模 型 类似 汇 率制度有 其特点 货币供 应 量 即港 元 存 量
。
,
贬 值 引 起 经 济波 动
为稳 定 汇 率 港府 于
,
。
年 官方
,
但联 系
完 全由
,
月
日建 立 了 新 的联 系 汇 率制度 并 保 持 至 今
香 港 当前 的联 系 汇 率 运 作 的 机 制 是 这 样 的 设定 汇 率
为
、
市场 决 定 政 府 不 直接 千 预
,
,
的 价 值 等 于 流 人 香港 银
港 元 兑 换 一 美元
,
。
香港 没有 中央 银 行
。
行 系 统的美元 总资产 扰动市场均 衡 记
和
。
。
外资流动会引起
,
相应 变 化
,
政 府并不 直接 发 行港 元
以 用 美元 资产按
,
而 是把 发钞业 务 委托 给 汇 丰
七
。
为利 率均衡 时 方 程 司』
, ,
银行 渣 打 银 行 和 中 国 银 行 三 家 发 钞银 行 发钞 银行 可
决定的均衡 货 币需 求 如 果 大 量 外资流 出香 港
‘ ,
港 元 发 钞 额度
美 元 的 价 格 向金
。
造成 产出 状态
,
。
则
,
不 成立 〔和
」 市 场 利率 决定
,
和总
管局 购 买 发钞 额 度 并依 照 发 钞 额 度发行港 元 纸 币 发
钞 银 行 也 可 以 把 发 钞额度 退 还 给金 管 局
。
不 难得到
,
回
。
这 是 一 种短期 的非均衡
。
同时 销 毁 等
。
理 论 上 由于 利率高 于 均衡利 率 外 资会 很 快 流
额 的 港 元 纸 币 换 回 美 元 资产 金 管 局 把获 得 的美元储
世 《 界 经 济研 究 》 加 年第
人 从 而 增加港 元 存 量 使【 恢复成 立
期
香 港 货 币制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
由 于 香 港 外 汇 储备 充 足
,
,
正 常情 况 下 人 们 不 相 信
。
获利 这 是 直 接 攻 击 的基 本过 程 炒 家 还 可 以 利 用金 融 工 具 发 动 更 为复杂 的攻 击 比如 抛 空 港 元 期货 但 基 本
, ,
。
。
港 元 汇 率 会发 生 变动 则 回 习 由于 让港 币贬 值
。
, ,
户
,
,
政府 不 会
原理 相 同
。
香港 汇 率 制 度 的 特 点是在 政 府 承 诺 不 贬 值 的 情 况
下 金 管 局 不 需要 采取 任何 措 施 港 元 汇 率 和 利率 会 自
上 述 分 析忽 略 了 利率 的影 响 考 虑 利率 因 素 发 动
。
,
攻 击 对 炒家来 说 也 有 风 险 如前 所 述 资 本 流 出 和 人 们
,
。
动趋 于 稳定 如果港 元 的 市 场 汇 率偏 离 目标 汇 率 人 们
,
。
贬 值预 期 即
。
,
司
会 引起 港元 利 率 上 升 高 于 美 元 利
,
,
可 以 通 过 发 钞 银 行 向金 管 局 买 卖港 元
,
,
改 变 市场 上 港
率 如 果 港元 不 贬 值 炒 家最终 不 得 不 把 美 元换 回 港 币 平仓 并 承 担 港 元 和 美 元 的 息 差 利率 可 以 打 击 炒 家
。 。 。
元 的供 应 从 而 使 汇 率 回 到 目标 汇 率 而 在 没 有 贬 值 预
。
在 通 常情 形 下 提 高
,
期 的 情 况 下 伍 司习 如 果港 元 利率 高 于 低 于 美 元 利
,
率 会引 起 外 资 流 人 流 出 使港 元 利 率 回 归 到 美 元 利
率
。
,
,
炒 家 在 最 初 的试 探 性 攻 击 中 使 用 的 是 直 接 攻 击
法 金管 局 的 应 对 办法 是 让 利率 上 升 当炒 家攻 击 引起
。
以 上 理 论 分 析表
明 在 香 港 的 汇 率 制 度 安 排 下 港
,
,
外 资 流 出 利率 上 升 时 金 管 局 放 任 自流 这 样 一 来 利
、
,
。
,
元 汇 率 高度 稳 定
,
,
而 利率 则 和 美 元 利 率保 持 一 致
,
。
然
率 立 刻 高 涨 金 管 局 认 为拉 高利率 可 加 大 炒 汇 成 本 打
击炒 家
。
。
,
而 由 于 交 易 费用 的原 因 汇 率 和 利 率 可 能 会略 微 偏离
这 一 政 策 最初 的 确 有 效 炒家 很 快受 损 退 出
,
,
。
均衡 水平
。
市场信 心 恢 复 贬 值 预 期消 失 资 本 流 人 利 率 恢 复 到
,
,
,
如前 所 述
些 央 行职 能
, ,
金 管 局 通 过 引 入 各 种金 融 工 具 行 使 一
,
原 来 的 水平
,
。
其 中最 重 要 的是 通 过 实 时 总 结 算 系统 管
。
,
年底
,
炒 家卷 土 重 来 时 并 采用 两 手攻 击 策
。
理 银 行 系统 流动 资 金 间 接 调 整 市 场 利率 有 关 法 规规 定 香港 登 记 银 行 账 户 上 必 须 保持 港 元 总结 余 非 负 即
不 能 超 贷 如 果 出现 超 贷
。
,
略 高 利 率 这 一 招就 失 灵 了
两 手 攻 击 策略 是 指 炒 家 同时 攻 击 香 港 股 市 和 汇
。
,
则 必 须在 工 作 日结 束前借 来
,
市
。
在 汇 市 上 仍 然 延 用 直接攻 击 手 法 狂 沽 港 元
,
,
,
。
同
,
港 元 资 金 在通 常 情 况 下 香港 所 有 登 记银 行 的港 元 总
,
时 在 股 市 上 炒 家 大量 卖 空 恒 生 指 数 如 果 港 股 下 跌
。
,
,
。
结余 为正 个 别银 行 如 果 出现 超 贷 可 以 在 银 行 系统 内
部 向有结余 的 银 行 拆借 需 支 付 拆 借利息 如 果 资金 突
然大 量外 流 造 成 银 行 系 统 总 结 余 不 足 时
不 必 到市 场 上 以 高利率 紧 急融资
, ,
他 们再 买 进 平仓 只要 股 市 下 跌 炒 家就 能 从 股 市 上 获
。
利
。
如 果金 管 局仍 然 推高利率 如【 所示 高利率会造
,
,
, ,
,
金 管局 通 常
,
成 投 资 收缩 总 产 出 下 降 香港 企 业 收 益 下 降 股 市 必
然 暴跌
。
会 以 比 美 元基 本 利 率 稍 高 的利 率 提 供 流 动 资 金
。
,
银行
、
当然 炒 家在 汇 市 上 会 因 为高利 率 而 受 损 但
,
,
,
只 要 精 心 控制投资 比例 股 市获利 足 以 弥 补 汇 市损 失
联 系 汇 率制度建 立 以 来 一 直 良好 运 转 汇 率 利率
基 本 稳 定 为香 港 经 济 发 展 作 出 了 贡 献
。
起 初 金 管 局没 有意识 到炒 家策略 的 变化
,
仍然拉
然而在
高 利 率 打击炒 家
发 出警告
,
。
年
月
日 金 管局 对 银 行
,
年和
《 〕
年 联 系 汇 率 两 度 受 到 冲击
、
,
。
准 备对 反 复 向金 管局 拆 借 流 动 资金 的银 行
。
征 收惩罚性高 息
这 实 际 上 意味 着金 管 局对 提 供 流 动
。
,
三 港 元
危机 和 反 危 机分 析
年底 和 质 的 货 币危 机
。
资 金 加 上 了 严 格 限 制 银行 为避免被 处 罚 不 得 不 大 幅 加息 吸 引港 元 存款 香港 同业 拆 息 飘 升 到
,
。
高利
只
年底
,
香港 爆 发 了 两 次 不 同性
。
率 造 成 股 市暴 跌 恒 生 指 数 从
, ,
多 点 暴跌 到
。
下 面 分别分析 这 两 次危机 的过 程
,
点 以 下 经 济陷人 严 重 衰退 而 炒 家虽 然 在 汇 市 上 略有 损失 在 股 市 上 却获 得 了 巨 大收 益
,
。
年
,
月 亚 洲金融 危 机 于 泰 国爆发 后 迅 速 波
。
及 香港 金融 大 战爆 发 炒 家意 图通 过 迫 使 港 元 贬 值牟
随着危机 不 断加 深
,
,
金 管 局意识 到高利率政 策 不
。
利
。
但 未 能击 退 炒家 反而 会毁 灭 香港 经 济 于 是金 管 局也
炒 家 的 攻 击策略分 为 直接 攻 击 和两 手攻 击
两种
。
以 两 手策略 还 击
,
,
于
年
月
日史 无 前例 地 介
,
入 股 市 用 大 量 购 买蓝 筹股 以 推高恒 生 指数 在 股 市 汇
,
直接 攻 击 是指炒 家通 过金融 杠杆
,
从银行 借来 大
。
市 同 步打击 炒 家
,
。
量 港 元 并兑换 为美 元 再 把 美 元 转投 到 欧美 金 融 市 场
入 市 行 动引发 了
月 间 的 官鳄 大 战
“
” 。
大战 十分
日一 天 的
如果港 元 贬 值
,
炒 家就把美 元按 贬 值后 的 汇 率兑 换 回
。
惨烈 港府 累计 投 人 以
多亿 港 元
,
月
。
港 元 并 归 还 给 银行 由于 港 元 汇 价 已 经 下 跌 炒家 可 以
,
港 股 交 易量达 到前 所 未 有 的
世 《 界经 济 研 究
亿港 元
最后 恒 生 指
期
·
年第
香 港 货 币 制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
。
数恢 复到
炒家 是
、
点 总 体 来 看 港府 小 胜 但 并 未能重挫
月 间推 出 七项措 施
,
,
,
,
条件
二
“
下 依
,
」 港元利率仍然要 高于 美 元 利 式
。
,
率 其 中关键 的 两 点
增 加 为银 行 提 供 流 动 资 金 放 宽 原 来 的种 种 限
为银 行 提 供 可 兑 换 性 承 诺
, ,
。
这 里 的 关 键 是 联 系 汇 率制 度 可 以 保 证 当前 汇 率 稳
因 为 港 元 的 高利率 是 贬 值 预 期 引起 的
,
金 管局 于
定 但并不 保 证将 来不 会贬值
贬 值 预 期是 反 危机 的 关 键
。
,
所 以 化解
制
。
·
“
”
即如 果港元 贬 值 银行 可 以 按
。
,
比
的汇
最初
,
金 管 局 认 为减 少 向银 行提 供 流 动 资 金 就 可
。
。
率 用 港 元 偿 还 美元 债 务 这些 措 施 实施 后 港元 利率 随
即 下落 炒 家 很 快 撤 离 香 港 在危机期 间
、
以 化解 贬 值 预期 这样做有 两 个 目的 一 是 保持 外 汇 储
,
。
备 二 是 拉 高利 率 金 管 局 认 为亚 洲 其他 国 家 都 是 因 为
外 汇 储
备 不 足 才被 迫 让 本 币贬 值 的 让 炒 家在 汇 市 上 受损
,
、
,
最 引人 注 目 的 现 象 是 人们对 港 元 存
,
,
香 港 的 高外 汇 储
,
在 较 强 的 贬 值预 期
机
持续 的 高 利 率并 没 有 吸 引 外 资 流
,
备 可 显 示 港 府 维 持 汇 率 稳定 的 能 力 同时 高利 率 可 以
。
。
人 在联 系 汇 率 的机 制 下 到底 香 港 是 否 会 发 生 货 币危
而 贬 值 预 期 又 是 如何 形 成 的 下面 让 我 们 分析
一
这 两 个 目标 实 际 上 都实 现 了 如
,
,
所指
。
下 香 港 是 否 会 发生 第 一 代货 币
,
,
出 的 在 危机 的 高峰 大 量 外资 流 出 香 港时 金 管 局 的
危机
。
外 汇 储 备 不 减 反 增 炒 家 在 汇 市 上 损 失也 不 小 然 而
这 两 个 目标 的 实 现不 但 未 能解决
、
。
,
由 于 香 港 经 济 持 续 繁荣 财政 预 算 连 年盈 余 财 政
反 而 恶 化 了信 心 问
,
储 备 充足 在
汇 储 备约 为
,
年 金 融 危 机 处 于 高峰 时 香 港 的 外
亿 港 元子
。
,
,
题
。
,
而 当时 法定 流 通 货 币 的 总
,
如 前所 述 香 港 不 会发 生 第 一 代 货 币 危 机 也 就 是
,
合 只有
,
亿 港 元 所 以 即 使 所 有 港 元 现 金 被 兑换 为
。
,
说 如 果 港 府 愿 意 付 出代 价 联 系 汇 率 是 一 定能够保 住
,
美 元 货 币危 机 也 不 会 发 生
的 即 使 港 府 的 外 汇 储 备 不 再增加 甚 至 随 着外 资 流 出
,
。
有 人 提 出 不 应 该 仅 考 虑法 定 流通 货 币 而 应 该 考
,
而 减 少 港府维 持 联 系汇 率 的 能 力 依然 没 有 问 题 但
,
“
”
虑 包 括 各 种 存 款 和 可 转 换 存 款凭 证 的
。
年香
问 题 的关 键 不 是 能 力 而 是 意 愿
,
“
”
“
” 。
如 果 人 们 相 信港
,
港
,
的数 额 为
亿港 元
,
远 大于 香 港 的外 汇 储
。
府 确 实有 不 顾 一 切维 持联 系 汇 率 的意 愿
,
外 资就 会流
备 所以第
解
一 代货 币危 机 有 可 能 发 生
其实 这是 一 种 误
, ,
人 套利 弥补炒 家攻 击造 成 的 资本外 流 港元 利 率 就 会 回落
,
包 括 银 行 系 统 通 过 信贷 杠 杆 创 造 的 信 用 额 度
, ,
,
。
金 管局 外 汇 储 备 上 升 并 没 有 显 示 维 护 汇 率 的 意
,
如 果 所 有 储 户 都 取 出 港 元 存 款 并兑换 为美 元 统 就 已 经 陷人 机
和
且不把
愿 高利 率也 未 能 打击 炒 家 炒 家 通 过 两 手 攻 击 反 而 可
美 元 存 回 银 行 那 么 早 在 外 汇 储 备用 尽 之 前 银 行 系
借 高 利 率 盈 利 高利 率 造 成 经 济 衰退 维 持 联 系 汇 率 的
,
。
指 出的挤 兑 危
成本越 来越 高 人 们 的 贬 值 预 期 也 越 来越 强 由此 造 成
恶性循环
,
,
而如 果 那 些 把存 款 换 成
美 元 的 储 户 把 所 得 美元 再
,
高 利 率 叶 经 济 衰 退 、维 持 汇 率 的 成 本
,
存 回 香港银 行
那 么 银行 就 可 以 用 这些 美 元 向金 管 局
。
升
贬 值 预 期 更 强 一 利率 更 高
重新 购 买 港 元 使 美 元 流 回 金 管 局 由 于 香 港 的外 汇 储
,
如 何才能 解决 信 心 问 题 博 弈 论 指 出 增 加 违 约成
备 大 于 法 定流通 货 币 的总 和 联 系 汇 率 制 度 特 点 第 一
,
本 可 以 提 高 承诺 的 可 信度
,
。
如 果 金 管 局 提 高 贬 值成 本
” 。
代 货 币危 机 一 定 不 会 发 生
,
。
人 们 就 会相 信 港 币绝 不 贬 值
“
金 管 局 后 来 的反 危
。
然 而 第 二 代 货币 危 机 与外 汇 储 备 的 数 量 无 关 即
。
机 策 略有 意 无 意 地达 到 了 这个 效果
使外 汇 储 备 再 多
,
,
只 要 维 持 固 定 汇 率 的 成本 高 于 放 弃
。
首 先是金 管局 介 入 股 市
, ,
。
虽 然 直接 目标 是 阻止 炒
,
的 成 本 第 二 代 货 币危机就 会 发 生 洲 各 国 货 币纷 纷 贬 值
上升 即
, ,
所 以 香港 的 汇 率
,
家 在 股 市获 利 但客 观 效果 是 增 大 了港元 贬 值 的 成 本
制 度并 不 能 保 证 货 币危 机 永 不 发 生 人 们发 现 由 于 亚
,
。
购 人 大量 港 股 后 如果再 让 港 元 贬 值 这 些 股 票 的美 元
价 值 必 然 下 跌 使港府 的投 人 严 重 缩 水 这 使得 港 元 不
,
香港维 持 固 定 汇 率 的成本 显 著
。
中
,
上升
。
年
月至
。
,
年
月 香
,
,
贬 值 的 承 诺 变得 更 为 可 信
。
港 陷 人 通 货 紧缩 和 经 济 衰退 就 是证 明 称 人 们并 不 知 道
, ,
由于 信息 不 对
上
,
其 次金 管 局 于
。
,
年
月 推行 的
“
七项 措 施 更
”
和
。
的具 体值 但 不 能 排 除
,
为 有 效 如 前 所 述 七项 措 施 中关 键 的 是 重 新 开 始向银
升后 大 于
,
的 可 能性
。
所 以 在 危机 期 间 人 们判断政
府 很 可 能 为 了刺 激 经 济让 港 元 贬 值
是 存在 的 故 份
货 币贬 值 的风 险
,
为 了 补 偿 这 种 风 险 即 使是 均 衡
年第 期
①国 际 储备数 据 来 源 于 伴 数据 库
官 方 网站
,
货 币 数 据 来 源 于 香港 统 计 处
《世 界 经 济 研 究 》
香 港 货 币 制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
行提供 流 动 资金 和 允 许 将 来银行 以 固 定 汇 率 用 港元 还
大 贬 值成 本并 不 能 使 人 们 相 信 汇 率 必 然 稳 定
,
,
在炒 家
,
贷
。
金 管局 向银 行 系统 提 供 流 动资金 的 策 略 化解 了在
, ,
,
的继 续 攻 击 下 最 后 泰 国政府被迫放弃支持泰 锋 造 成
了 更 为 惨 重 的 损失
。
炒 家攻 击 汇 市时 资金 不 能 及时 流人造成 的 利率 上 升
即 消除
年阿 根 廷 联 系 汇 率制度 的 崩
,
的影 响 通 过 向银 行 系统 提 供 流 动资金
。 。
。
,
溃 是 另 一 个例 子
,
。
所以
是 否 加大 贬 值 成 本 要 非 常 谨
。
银 行 能 以 较低成本借 到 美 元
,
慎 要 认 清 自己 是 否 有 足 够能力支持住 固 定 汇 率 在 必
要时
,
然 而 仅 此 一 招 不 足 以 完 全 化 解 炒 家 的攻 击 金 管
局 提 供 的 流 动 资 金 使 香港 银行 借贷 美 元 变 得更 容 易
,
可 考 虑 实 施 资本 管制 以 换 取 固 定 汇 率 和 独 立 的
。
货 币政策 值 得研 究
马 来 西 亚 在 金 融 危 机后 期实 施 的 资本管 制
,
但 由于 存 在港元 贬 值 的风 险 即
,
间
,
所 以 港元 利率
十
。
仍然 要 等 于 美 元利 率 加 上 贬 值 预 期
。
,
二
。
为此
,
目前 我 国正 在进 行 人 民 币汇 率制度 改 革
,
随 着资
。
金 管 局 允许 银 行 在 将 来 选 择 以 港 元 按 原 汇 率
归
本 账 户 的 开 放 人 民 币将 会 面 临升 值 或 贬 值 的 压 力 虽
然 人 民 币和 港 元 的汇 率 体 制有 很 大 不 同
,
还 美 元 债务 如 果 将 来港 府 让 港 元 贬 值 银行 会按 原 汇
但 预 期 同样
率用 港 元 归 还 流 动 资 金
将损 失惨 重
贬 值成 本
“
。
,
那 么 金 管 局 提 供 的 美 元 贷款
,
会 是 引 发 汇 率 波动 的 重 要 因 素
施 值得 我 们借 鉴
。
。
香港成 功 的 反 危机 措
这 样 一 来 金 管 局 承 担 了 汇 率风 险 使 得
,
口
大幅
”
升
。
除非 金 管 局 自 己 放弃 否 则联
,
系汇 率 实 际 上 是攻 不 破 的
,
。
由 于 人 们 相 信港 府确 实 是
,
责 任 编 辑 孟 学聪
在 不 惜 一 切代 价 保 卫联 系 汇 率从 而 金 管 局 维持 汇 率
稳 定 的承 诺 变 得 可 信 贬 值 预 期 消 失 港 元 利 率 也 随之 下 降 港元 利率 从
日的
”
。 。
参 考文 献
,
月
日的
迅 速 回 落到
“
月
,
月
”
所 以 说 向银 行提供 流 动 资金 和 可 兑 换
。
即 肠 书
、
,
,
况
, ,
即
性 承诺 是 击 退 炒 家 的 关 键
一
年底
机
。
,
香港 经历 了 另 一 次较 温 和 的汇 率 危
,
一 些 投 资 者 相 信 人 民 币会升 值 并带 动港 元 也升 值
,
一
“
产 生 了升 值预 期 即 恤
,
。
一 时 间 大 量 外 资涌 人 香
,
。
司
,
一
,
即
港 超额 外 资 和 升 值预 期 推 动
引 发 通 货 膨胀 和 经 济 泡 沫
月
。
,
过 低 的利 率 有 可 能
一
”
于 是 金 管局 于
,
年
,
各
,
,
日宣 布 设 定 港 元 波 动 幅 度
。
保证 汇 率达 到
,
即
卜
,
港 元 美 元 时就增 加 港元 供 应 这 一 措 施 加大 了 升值 成 本 这一 政 策 宣 布 后 升 值 预 期 减 弱 外 资 开 始撤离 利
, , ,
。
,
”
即
率回升
。
,
砂
,
,
记
四 港 元 危 机 的启 示
,
、
即氏
”
,
介
两 次港 元 危机表 明
。
,
,
任何 汇 率 制度 都 不 是 无 懈 可
, ,
卜
击 的 在 维 持 固 定 汇 率 成 本 上 升 时 即 使 政 府仍 然 有 足
,
一 一
,
月
”
够 能 力 保持 汇 率稳 定 贬 值或 升 值 预 期仍 然 会 出 现 在
,
。
一
,
一
”
,
这 种情 况下
,
政府仅仅 强 调 自己 具 有维持 汇 率稳定 的
。 。
,
,
,
能 力是 无 济 于 事 的 问 题 的关 键 不 是 能 力 而 是 意愿 政 府 可 以 考 虑 通 过 一 定 的 方 式增 大 自己 的 贬 值 或 升 值 成 本 作 为 信誉 抵 押 增 加 汇 率 稳 定 承 诺 的 可 信 性
,
,
,
记
”
,
,
,
当然 如 果 政 府 并 无 把握 守住 汇 率 加大 贬 值成 本
, ,
,
,
一 “
也 会带 来 很 大 风 险
,
。
例如
,
年泰 国 曾投 人 数 十 亿
。 。
,
”
阮
详
美元 支持 泰 株 也 加 大 了 贬 值成 本 然 而 由于 财 政 和 贸 易 赤 字 巨 大 泰 国 政 府 并 无 足 够 实 力守住 固 定 汇 率 加
,
即
《世 界 经 济 研 究 》
年第
期
·
二二二二 二二二二二二二二二二二二
香港货 币制度 的演变及 反 危机分 析
马兹 晖
内容 提 要
,
本文回顾 了
年 以 来 香 港 货 币制 度 的 演 变和 两 次 港 元 危 机 的 过 程
,
,
运 用 货 币危
。
机 理 论 分 析 了联 系 汇 率 制 度 的 内在 弱 点 对 两 次 港 元 危 机 的 起 因 发 展 和 后 果 进 行 了 深 入 研 究 理 论
分 析 表 明 任 何 固 定 汇 率 制 度 都 会 因 为 汇 率 预 期 变 动 而 引起 汇 率风 险
确 显 示 反危机 的能 力 和 信心
。
、
反 危机 的 关 健 在 于 政 府要 明
。
本 文 为 固 定 汇 率 制 度 下 反 危 机 政 策提 供 了 新 的 思 路
利率
关 键 词
作者简 介
中图分类号
联 系汇 率
,
货 币危 机
贬值预期
, ,
马 兹 晖 中 国 人 民 大 学 经 济 学 院 讲 师 香 港 科 技 大 学 经 济 系研 究 员 经 济 学博 士
。
文 献标识 码
文 章编 号
一
一
一
年 中 国 香港 地 区 开 始 实 行 独 特 的 联 系 汇 率 制度 汇 率 固定 为
,
,
,
港 元兑 换 一 美 元
, ,
。
在亚洲 金融危
。
一 开 放经济货 币危机模型
一
、
机 爆 发 前 这 一 制度 平 稳 运 行 港 元 汇 率 稳 定
年
月 亚 洲 金 融 危机 爆 发 并波 及 刚 刚 回 归
,
模 型 是 开 放 经 济 体 系 的标 准 模
“ ” “
的 香港 特 区 国 际 炒 家 在 亚 洲 各 地 得 手后 猛 攻 香 港 企 图 使 港 元 贬 值 香 港 金融 管 理 局 简称 金 管 局 采 取 多项
型
。
这 一 理 论提 出 了 蒙代 尔 不 可 能 三 角 形
”
、
资本 完
全流 动
时 实现
“
货币完 全独 立 和 汇 率 完 全 稳 定 不 可 能 同
”
“
”
措 施应 战
‘
,
并于
”
年
月 史无 前 例 地 介 人 股 市 引
,
,
实 现 其 中 任 意 两 个 目标 就 必 须 放 弃第 三 个 目
, ,
发 官鳄 大 战
最后炒家 于
、
年
,
月 撤 离香 港 港
,
标
。
所 以 小 型 开 放 经 济体 系如 果 实 行 固 定 汇 率 或 名
,
元 利率 逐 步恢 复 到 正 常 水 平
义 浮 动 实 际 上 固 定 制度 则 不 能有 独 立 的 货 币政 策
。
年底 到 港 试 图 推 动港 元 升 值
失败
,
年年中
大 量 国 际 热钱 涌 人 香
,
货 币危 机 是 金 融 危机 的 一 种 一 般 认 为 货 币危 机
,
。
但 金 管局 冷 静 对 应 炒 家 再 次
,
是 一 个国 家 被 迫 放 弃 固定汇 率制 度 本币大 幅 度 贬 值 或 是 接 受 国际援 助
。 。
,
,
,
本 文 把 货 币被迫 升 值 也 归 人 货 币
联 系 汇 率 是 一 种 特殊 的 固 定 汇 率 制 度
其运 行机
危机 经 济学家对 货 币危机 进行 了深 人研 究 取 得 了 丰
硕 的成果
。
制 和 普通 汇 率 制 度 有很 多共 同点
题是 人 们关 注 的热 点
,
。
近 来 人 民 币升
值 问
日 经 过 慎重 考
,
其中
。
,
脚
和
的贡
。
年
月
。
献 尤 为重 要
虑 中 国 人 民 银行 决 定 人 民 币升 值
,
但 此 次 升值并
。
。
提 出 了第 一 代货 币危 机 模 型
,
、
这一
没 有 消 除 升 值 压 力 升 值预 期 有更趋 强 化 之 势 虽 然人
民 币汇 率体制 与港 元 有很 大 不 同
,
模 型 的要 点是 在 开 放 经 济体 系下 政府 必 须坚 持 固定
汇 率 如 因 收 支失衡 而 引 起 长期 的 不可 持续 的 财政赤
但 金 管 局 的 反 危机
。
,
经 验 对 国 内汇 率 制 度 改 革 有 很 重要 的 借 鉴 作 用
字 那 么 由于 不 能 增 发 货 币平 衡赤 字 增 发 货 币会 引
,
,
本 文 旨在 深 人 分析联 系 汇 率制 度 机 制
,
探讨 两 次
。
起 汇 率 波 动 尽 管 短 期 内可 以 通 过 动用 外 汇 储 备 和 借
,
危机 的根 源 和 金 管 局 的 应对 措 施 以 及 产生 的后 果
债维 持 可是 由于 赤字 不 断 累积 最 终仍然 导致 外 汇 储
, ,
世界 经 济研 究 》
年第 坦 期
·
香 港 货 币制 度 的 演 变及 反 危 机 分 析
备枯蝎 债 台高筑 固定 汇 率制度崩溃 提 出 了 自我 实 现 的 第 二 代货币 危
“ ”
,
,
。
备投资 于 一 些 低 风 险的美元资产 最 初 金 管 局 几 乎 完 全 不 承 担 任何 中 央 银 行 的 责 任
,
。
机 模 型 其 基本 思 想 是 政府 为维 持 固定 汇 率往 往需 要
。
而 是委托 汇 丰银 行 提 供 银 行 间 流 动 资 金
,
付 出一 些 代价
,
。
当 人 们 预 期 本 币 即将 贬 值时 会把本币
,
承 担 最 后 借 款人 的 角 色
,
。
年
兑换 为 外 币 政府 必 须 提 高利 率 吸 引 人 们持有本 币 但 高利率 会引起投 资 收 缩 经 济衰 退 甚 至 萧 条 从 而 使 维
,
、
。
月 金 管 局 采用 新 会计 安排 收 回 了提 供 银 行 间 流 动 资 金 的权 力
整机 制
日 开 始使用 实 时总 结 算 系 统
。 。
年
月
日 金 管局 引 人 流 动 资金 调
,
。
持 汇 率稳 定 的 代 价 上 升
。
贬 值 预 期越 强 利率 就 越 高
,
,
年
月
维 持 汇 率 稳 定 的 成 本就越 高 如 果 贬 值 预 期 太强 政府 发 现 维 持 固 定 汇 率 的 代价 过 大 在这 种 情 况下 即 使政 府 仍 然有 能 力 维持 也 会 调 整 汇 率 降低社会成本
, ,
, ,
,
。
,
伍
,
这些 新措施 一 方 面 为管理 银 行 系统 的流 另 一 方 面 也让 金 管 局 开 始 行 使 部 分
。 。
。
所
动资 金提 供便利
央 行 的权 力 和职 能
以 在 相 同 的 经 济 环 境 下 人 们 的 预 期 可 以 成 为决定性
因素
当 人 们 预 期 货 币贬 值 会 发生 时
,
,
贬 值就 不 可避
。
联 系 汇 率制 度 本质 上 是 一 种 固定 汇 率 制度
根据
一
我们
免
当人 们 相 信 贬 值不 会 发 生 时 汇 率就 会稳 定
第二
理论和
的 货 币危机 模
。
代货 币危 机 模 型 是 一 种 多 重均 衡 模 型
。
,
。
此 模 型 也适 用
,
,
型 建 立 一 个 描 述 香港 经 济体 系 的 简单模 型
幼介 力 二
下
于 货 币 升 值 的 情 况 如 果 人 们 预 期 本 币会 升 值 投 资者
会 把 大 量 外 汇 兑 换 为 本 币 引 发 通货 膨 胀 此 时 政 府 可
降 当 下护
能 为 了 避 免 通 货膨 胀 而 让 本 币升 值
本框 架 尚无 突 破
、
。
。
一 些 经济 学 家也提 出了其 他 货 币危机 理论 但 基
,
护
,
·
,
,
一
丫
和
,
分别 为
,
习 曲线
叮
,
为总 产 出
, ,
,
为消
’
二 香 港 汇 率 制 度 的历 史 和 机 制
联 系汇 率 制度 于 世纪
,
费
量
,
为投资
。
为政府 支 出
为港 元 利率
,
为港 元 存
, ,
,
为 价格 水 平
为货 币需求 函 数 ’图
和 可 确定
, ,
年 首 见 于 非 洲 毛 里 求斯 在
,
。
从刃 禹‘
如 果 利率 给 定 时
。
和
,
。
年代 以 前
很 多殖 民 地 通 过 这 种 汇 率 制 度
。
」 港元 利 率均衡 条件 为
期
。
为 美 元 利率
。
司为 贬 值 预
,
把 本 地 货 币与 宗 主 国 货 币挂 钩
随 着 各 殖 民 地 纷纷独
。
」 社会 成 本 函 数 如 果 政府 坚 持 汇 率 稳 定 就 不 为
立 建 国 采 用 联 系 汇 率 制度 的 国 家 和 地 区 有所 减 少 这
能 通 过 货 币政策 调整 经 济
,
如果 利 率 为
。
则经 济处
,
种 制 度 的要 点 是 所 有 流通 现 钞 都 有
的外汇 担
。
于 长期均 衡 水 平 充 分 就 业 的状 态
,
,
,
·
当利率高 于 低 于
。
保
历 史 上 香 港 实行过 几 种 不 同的联 系 汇 率 制度
一
引起 投资 过 高 过 低 总产 出偏离 均 衡水平 政府蒙
受
。 一 户的 损 失 其 中
, ,
,
。
为 不 贬 值 的 固定 损失
,
年 香 港 实行 的是 银 本位 制
比
,
。
年
一
,
,
如 果 政 府放弃 固定 汇 率 通过 货 币政策 调 整 经 济 降低
港 府 把 港 元按
,
的 汇 率 与英镑挂 钩
,
。
利 率 达 到充分就 业
《》
,
但政府会 遭 受 声 誉 损 失
, ,
假设
。
年 间 港 元 改 为 与 美 元挂 钩 后 因美 元 汇 率 下 跌 年
,
。
月 改 为 自由 浮动
。
。
此 后 由于 种种 原 因 港 元 不 断
,
,
如 果 经 济 处 于 均衡 状 态 【 仪 口 同时 成 立 此模
型 与 固 定 汇 率 下 小 型开 放经 济体 系模 型 类似 汇 率制度有 其特点 货币供 应 量 即港 元 存 量
。
,
贬 值 引 起 经 济波 动
为稳 定 汇 率 港府 于
,
。
年 官方
,
但联 系
完 全由
,
月
日建 立 了 新 的联 系 汇 率制度 并 保 持 至 今
香 港 当前 的联 系 汇 率 运 作 的 机 制 是 这 样 的 设定 汇 率
为
、
市场 决 定 政 府 不 直接 千 预
,
,
的 价 值 等 于 流 人 香港 银
港 元 兑 换 一 美元
,
。
香港 没有 中央 银 行
。
行 系 统的美元 总资产 扰动市场均 衡 记
和
。
。
外资流动会引起
,
相应 变 化
,
政 府并不 直接 发 行港 元
以 用 美元 资产按
,
而 是把 发钞业 务 委托 给 汇 丰
七
。
为利 率均衡 时 方 程 司』
, ,
银行 渣 打 银 行 和 中 国 银 行 三 家 发 钞银 行 发钞 银行 可
决定的均衡 货 币需 求 如 果 大 量 外资流 出香 港
‘ ,
港 元 发 钞 额度
美 元 的 价 格 向金
。
造成 产出 状态
,
。
则
,
不 成立 〔和
」 市 场 利率 决定
,
和总
管局 购 买 发钞 额 度 并依 照 发 钞 额 度发行港 元 纸 币 发
钞 银 行 也 可 以 把 发 钞额度 退 还 给金 管 局
。
不 难得到
,
回
。
这 是 一 种短期 的非均衡
。
同时 销 毁 等
。
理 论 上 由于 利率高 于 均衡利 率 外 资会 很 快 流
额 的 港 元 纸 币 换 回 美 元 资产 金 管 局 把获 得 的美元储
世 《 界 经 济研 究 》 加 年第
人 从 而 增加港 元 存 量 使【 恢复成 立
期
香 港 货 币制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
由 于 香 港 外 汇 储备 充 足
,
,
正 常情 况 下 人 们 不 相 信
。
获利 这 是 直 接 攻 击 的基 本过 程 炒 家 还 可 以 利 用金 融 工 具 发 动 更 为复杂 的攻 击 比如 抛 空 港 元 期货 但 基 本
, ,
。
。
港 元 汇 率 会发 生 变动 则 回 习 由于 让港 币贬 值
。
, ,
户
,
,
政府 不 会
原理 相 同
。
香港 汇 率 制 度 的 特 点是在 政 府 承 诺 不 贬 值 的 情 况
下 金 管 局 不 需要 采取 任何 措 施 港 元 汇 率 和 利率 会 自
上 述 分 析忽 略 了 利率 的影 响 考 虑 利率 因 素 发 动
。
,
攻 击 对 炒家来 说 也 有 风 险 如前 所 述 资 本 流 出 和 人 们
,
。
动趋 于 稳定 如果港 元 的 市 场 汇 率偏 离 目标 汇 率 人 们
,
。
贬 值预 期 即
。
,
司
会 引起 港元 利 率 上 升 高 于 美 元 利
,
,
可 以 通 过 发 钞 银 行 向金 管 局 买 卖港 元
,
,
改 变 市场 上 港
率 如 果 港元 不 贬 值 炒 家最终 不 得 不 把 美 元换 回 港 币 平仓 并 承 担 港 元 和 美 元 的 息 差 利率 可 以 打 击 炒 家
。 。 。
元 的供 应 从 而 使 汇 率 回 到 目标 汇 率 而 在 没 有 贬 值 预
。
在 通 常情 形 下 提 高
,
期 的 情 况 下 伍 司习 如 果港 元 利率 高 于 低 于 美 元 利
,
率 会引 起 外 资 流 人 流 出 使港 元 利 率 回 归 到 美 元 利
率
。
,
,
炒 家 在 最 初 的试 探 性 攻 击 中 使 用 的 是 直 接 攻 击
法 金管 局 的 应 对 办法 是 让 利率 上 升 当炒 家攻 击 引起
。
以 上 理 论 分 析表
明 在 香 港 的 汇 率 制 度 安 排 下 港
,
,
外 资 流 出 利率 上 升 时 金 管 局 放 任 自流 这 样 一 来 利
、
,
。
,
元 汇 率 高度 稳 定
,
,
而 利率 则 和 美 元 利 率保 持 一 致
,
。
然
率 立 刻 高 涨 金 管 局 认 为拉 高利率 可 加 大 炒 汇 成 本 打
击炒 家
。
。
,
而 由 于 交 易 费用 的原 因 汇 率 和 利 率 可 能 会略 微 偏离
这 一 政 策 最初 的 确 有 效 炒家 很 快受 损 退 出
,
,
。
均衡 水平
。
市场信 心 恢 复 贬 值 预 期消 失 资 本 流 人 利 率 恢 复 到
,
,
,
如前 所 述
些 央 行职 能
, ,
金 管 局 通 过 引 入 各 种金 融 工 具 行 使 一
,
原 来 的 水平
,
。
其 中最 重 要 的是 通 过 实 时 总 结 算 系统 管
。
,
年底
,
炒 家卷 土 重 来 时 并 采用 两 手攻 击 策
。
理 银 行 系统 流动 资 金 间 接 调 整 市 场 利率 有 关 法 规规 定 香港 登 记 银 行 账 户 上 必 须 保持 港 元 总结 余 非 负 即
不 能 超 贷 如 果 出现 超 贷
。
,
略 高 利 率 这 一 招就 失 灵 了
两 手 攻 击 策略 是 指 炒 家 同时 攻 击 香 港 股 市 和 汇
。
,
则 必 须在 工 作 日结 束前借 来
,
市
。
在 汇 市 上 仍 然 延 用 直接攻 击 手 法 狂 沽 港 元
,
,
,
。
同
,
港 元 资 金 在通 常 情 况 下 香港 所 有 登 记银 行 的港 元 总
,
时 在 股 市 上 炒 家 大量 卖 空 恒 生 指 数 如 果 港 股 下 跌
。
,
,
。
结余 为正 个 别银 行 如 果 出现 超 贷 可 以 在 银 行 系统 内
部 向有结余 的 银 行 拆借 需 支 付 拆 借利息 如 果 资金 突
然大 量外 流 造 成 银 行 系 统 总 结 余 不 足 时
不 必 到市 场 上 以 高利率 紧 急融资
, ,
他 们再 买 进 平仓 只要 股 市 下 跌 炒 家就 能 从 股 市 上 获
。
利
。
如 果金 管 局仍 然 推高利率 如【 所示 高利率会造
,
,
, ,
,
金 管局 通 常
,
成 投 资 收缩 总 产 出 下 降 香港 企 业 收 益 下 降 股 市 必
然 暴跌
。
会 以 比 美 元基 本 利 率 稍 高 的利 率 提 供 流 动 资 金
。
,
银行
、
当然 炒 家在 汇 市 上 会 因 为高利 率 而 受 损 但
,
,
,
只 要 精 心 控制投资 比例 股 市获利 足 以 弥 补 汇 市损 失
联 系 汇 率制度建 立 以 来 一 直 良好 运 转 汇 率 利率
基 本 稳 定 为香 港 经 济 发 展 作 出 了 贡 献
。
起 初 金 管 局没 有意识 到炒 家策略 的 变化
,
仍然拉
然而在
高 利 率 打击炒 家
发 出警告
,
。
年
月
日 金 管局 对 银 行
,
年和
《 〕
年 联 系 汇 率 两 度 受 到 冲击
、
,
。
准 备对 反 复 向金 管局 拆 借 流 动 资金 的银 行
。
征 收惩罚性高 息
这 实 际 上 意味 着金 管 局对 提 供 流 动
。
,
三 港 元
危机 和 反 危 机分 析
年底 和 质 的 货 币危 机
。
资 金 加 上 了 严 格 限 制 银行 为避免被 处 罚 不 得 不 大 幅 加息 吸 引港 元 存款 香港 同业 拆 息 飘 升 到
,
。
高利
只
年底
,
香港 爆 发 了 两 次 不 同性
。
率 造 成 股 市暴 跌 恒 生 指 数 从
, ,
多 点 暴跌 到
。
下 面 分别分析 这 两 次危机 的过 程
,
点 以 下 经 济陷人 严 重 衰退 而 炒 家虽 然 在 汇 市 上 略有 损失 在 股 市 上 却获 得 了 巨 大收 益
,
。
年
,
月 亚 洲金融 危 机 于 泰 国爆发 后 迅 速 波
。
及 香港 金融 大 战爆 发 炒 家意 图通 过 迫 使 港 元 贬 值牟
随着危机 不 断加 深
,
,
金 管 局意识 到高利率政 策 不
。
利
。
但 未 能击 退 炒家 反而 会毁 灭 香港 经 济 于 是金 管 局也
炒 家 的 攻 击策略分 为 直接 攻 击 和两 手攻 击
两种
。
以 两 手策略 还 击
,
,
于
年
月
日史 无 前例 地 介
,
入 股 市 用 大 量 购 买蓝 筹股 以 推高恒 生 指数 在 股 市 汇
,
直接 攻 击 是指炒 家通 过金融 杠杆
,
从银行 借来 大
。
市 同 步打击 炒 家
,
。
量 港 元 并兑换 为美 元 再 把 美 元 转投 到 欧美 金 融 市 场
入 市 行 动引发 了
月 间 的 官鳄 大 战
“
” 。
大战 十分
日一 天 的
如果港 元 贬 值
,
炒 家就把美 元按 贬 值后 的 汇 率兑 换 回
。
惨烈 港府 累计 投 人 以
多亿 港 元
,
月
。
港 元 并 归 还 给 银行 由于 港 元 汇 价 已 经 下 跌 炒家 可 以
,
港 股 交 易量达 到前 所 未 有 的
世 《 界经 济 研 究
亿港 元
最后 恒 生 指
期
·
年第
香 港 货 币 制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
。
数恢 复到
炒家 是
、
点 总 体 来 看 港府 小 胜 但 并 未能重挫
月 间推 出 七项措 施
,
,
,
,
条件
二
“
下 依
,
」 港元利率仍然要 高于 美 元 利 式
。
,
率 其 中关键 的 两 点
增 加 为银 行 提 供 流 动 资 金 放 宽 原 来 的种 种 限
为银 行 提 供 可 兑 换 性 承 诺
, ,
。
这 里 的 关 键 是 联 系 汇 率制 度 可 以 保 证 当前 汇 率 稳
因 为 港 元 的 高利率 是 贬 值 预 期 引起 的
,
金 管局 于
定 但并不 保 证将 来不 会贬值
贬 值 预 期是 反 危机 的 关 键
。
,
所 以 化解
制
。
·
“
”
即如 果港元 贬 值 银行 可 以 按
。
,
比
的汇
最初
,
金 管 局 认 为减 少 向银 行提 供 流 动 资 金 就 可
。
。
率 用 港 元 偿 还 美元 债 务 这些 措 施 实施 后 港元 利率 随
即 下落 炒 家 很 快 撤 离 香 港 在危机期 间
、
以 化解 贬 值 预期 这样做有 两 个 目的 一 是 保持 外 汇 储
,
。
备 二 是 拉 高利 率 金 管 局 认 为亚 洲 其他 国 家 都 是 因 为
外 汇 储
备 不 足 才被 迫 让 本 币贬 值 的 让 炒 家在 汇 市 上 受损
,
、
,
最 引人 注 目 的 现 象 是 人们对 港 元 存
,
,
香 港 的 高外 汇 储
,
在 较 强 的 贬 值预 期
机
持续 的 高 利 率并 没 有 吸 引 外 资 流
,
备 可 显 示 港 府 维 持 汇 率 稳定 的 能 力 同时 高利 率 可 以
。
。
人 在联 系 汇 率 的机 制 下 到底 香 港 是 否 会 发 生 货 币危
而 贬 值 预 期 又 是 如何 形 成 的 下面 让 我 们 分析
一
这 两 个 目标 实 际 上 都实 现 了 如
,
,
所指
。
下 香 港 是 否 会 发生 第 一 代货 币
,
,
出 的 在 危机 的 高峰 大 量 外资 流 出 香 港时 金 管 局 的
危机
。
外 汇 储 备 不 减 反 增 炒 家 在 汇 市 上 损 失也 不 小 然 而
这 两 个 目标 的 实 现不 但 未 能解决
、
。
,
由 于 香 港 经 济 持 续 繁荣 财政 预 算 连 年盈 余 财 政
反 而 恶 化 了信 心 问
,
储 备 充足 在
汇 储 备约 为
,
年 金 融 危 机 处 于 高峰 时 香 港 的 外
亿 港 元子
。
,
,
题
。
,
而 当时 法定 流 通 货 币 的 总
,
如 前所 述 香 港 不 会发 生 第 一 代 货 币 危 机 也 就 是
,
合 只有
,
亿 港 元 所 以 即 使 所 有 港 元 现 金 被 兑换 为
。
,
说 如 果 港 府 愿 意 付 出代 价 联 系 汇 率 是 一 定能够保 住
,
美 元 货 币危 机 也 不 会 发 生
的 即 使 港 府 的 外 汇 储 备 不 再增加 甚 至 随 着外 资 流 出
,
。
有 人 提 出 不 应 该 仅 考 虑法 定 流通 货 币 而 应 该 考
,
而 减 少 港府维 持 联 系汇 率 的 能 力 依然 没 有 问 题 但
,
“
”
虑 包 括 各 种 存 款 和 可 转 换 存 款凭 证 的
。
年香
问 题 的关 键 不 是 能 力 而 是 意 愿
,
“
”
“
” 。
如 果 人 们 相 信港
,
港
,
的数 额 为
亿港 元
,
远 大于 香 港 的外 汇 储
。
府 确 实有 不 顾 一 切维 持联 系 汇 率 的意 愿
,
外 资就 会流
备 所以第
解
一 代货 币危 机 有 可 能 发 生
其实 这是 一 种 误
, ,
人 套利 弥补炒 家攻 击造 成 的 资本外 流 港元 利 率 就 会 回落
,
包 括 银 行 系 统 通 过 信贷 杠 杆 创 造 的 信 用 额 度
, ,
,
。
金 管局 外 汇 储 备 上 升 并 没 有 显 示 维 护 汇 率 的 意
,
如 果 所 有 储 户 都 取 出 港 元 存 款 并兑换 为美 元 统 就 已 经 陷人 机
和
且不把
愿 高利 率也 未 能 打击 炒 家 炒 家 通 过 两 手 攻 击 反 而 可
美 元 存 回 银 行 那 么 早 在 外 汇 储 备用 尽 之 前 银 行 系
借 高 利 率 盈 利 高利 率 造 成 经 济 衰退 维 持 联 系 汇 率 的
,
。
指 出的挤 兑 危
成本越 来越 高 人 们 的 贬 值 预 期 也 越 来越 强 由此 造 成
恶性循环
,
,
而如 果 那 些 把存 款 换 成
美 元 的 储 户 把 所 得 美元 再
,
高 利 率 叶 经 济 衰 退 、维 持 汇 率 的 成 本
,
存 回 香港银 行
那 么 银行 就 可 以 用 这些 美 元 向金 管 局
。
升
贬 值 预 期 更 强 一 利率 更 高
重新 购 买 港 元 使 美 元 流 回 金 管 局 由 于 香 港 的外 汇 储
,
如 何才能 解决 信 心 问 题 博 弈 论 指 出 增 加 违 约成
备 大 于 法 定流通 货 币 的总 和 联 系 汇 率 制 度 特 点 第 一
,
本 可 以 提 高 承诺 的 可 信度
,
。
如 果 金 管 局 提 高 贬 值成 本
” 。
代 货 币危 机 一 定 不 会 发 生
,
。
人 们 就 会相 信 港 币绝 不 贬 值
“
金 管 局 后 来 的反 危
。
然 而 第 二 代 货币 危 机 与外 汇 储 备 的 数 量 无 关 即
。
机 策 略有 意 无 意 地达 到 了 这个 效果
使外 汇 储 备 再 多
,
,
只 要 维 持 固 定 汇 率 的 成本 高 于 放 弃
。
首 先是金 管局 介 入 股 市
, ,
。
虽 然 直接 目标 是 阻止 炒
,
的 成 本 第 二 代 货 币危机就 会 发 生 洲 各 国 货 币纷 纷 贬 值
上升 即
, ,
所 以 香港 的 汇 率
,
家 在 股 市获 利 但客 观 效果 是 增 大 了港元 贬 值 的 成 本
制 度并 不 能 保 证 货 币危 机 永 不 发 生 人 们发 现 由 于 亚
,
。
购 人 大量 港 股 后 如果再 让 港 元 贬 值 这 些 股 票 的美 元
价 值 必 然 下 跌 使港府 的投 人 严 重 缩 水 这 使得 港 元 不
,
香港维 持 固 定 汇 率 的成本 显 著
。
中
,
上升
。
年
月至
。
,
年
月 香
,
,
贬 值 的 承 诺 变得 更 为 可 信
。
港 陷 人 通 货 紧缩 和 经 济 衰退 就 是证 明 称 人 们并 不 知 道
, ,
由于 信息 不 对
上
,
其 次金 管 局 于
。
,
年
月 推行 的
“
七项 措 施 更
”
和
。
的具 体值 但 不 能 排 除
,
为 有 效 如 前 所 述 七项 措 施 中关 键 的 是 重 新 开 始向银
升后 大 于
,
的 可 能性
。
所 以 在 危机 期 间 人 们判断政
府 很 可 能 为 了刺 激 经 济让 港 元 贬 值
是 存在 的 故 份
货 币贬 值 的风 险
,
为 了 补 偿 这 种 风 险 即 使是 均 衡
年第 期
①国 际 储备数 据 来 源 于 伴 数据 库
官 方 网站
,
货 币 数 据 来 源 于 香港 统 计 处
《世 界 经 济 研 究 》
香 港 货 币 制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析
行提供 流 动 资金 和 允 许 将 来银行 以 固 定 汇 率 用 港元 还
大 贬 值成 本并 不 能 使 人 们 相 信 汇 率 必 然 稳 定
,
,
在炒 家
,
贷
。
金 管局 向银 行 系统 提 供 流 动资金 的 策 略 化解 了在
, ,
,
的继 续 攻 击 下 最 后 泰 国政府被迫放弃支持泰 锋 造 成
了 更 为 惨 重 的 损失
。
炒 家攻 击 汇 市时 资金 不 能 及时 流人造成 的 利率 上 升
即 消除
年阿 根 廷 联 系 汇 率制度 的 崩
,
的影 响 通 过 向银 行 系统 提 供 流 动资金
。 。
。
,
溃 是 另 一 个例 子
,
。
所以
是 否 加大 贬 值 成 本 要 非 常 谨
。
银 行 能 以 较低成本借 到 美 元
,
慎 要 认 清 自己 是 否 有 足 够能力支持住 固 定 汇 率 在 必
要时
,
然 而 仅 此 一 招 不 足 以 完 全 化 解 炒 家 的攻 击 金 管
局 提 供 的 流 动 资 金 使 香港 银行 借贷 美 元 变 得更 容 易
,
可 考 虑 实 施 资本 管制 以 换 取 固 定 汇 率 和 独 立 的
。
货 币政策 值 得研 究
马 来 西 亚 在 金 融 危 机后 期实 施 的 资本管 制
,
但 由于 存 在港元 贬 值 的风 险 即
,
间
,
所 以 港元 利率
十
。
仍然 要 等 于 美 元利 率 加 上 贬 值 预 期
。
,
二
。
为此
,
目前 我 国正 在进 行 人 民 币汇 率制度 改 革
,
随 着资
。
金 管 局 允许 银 行 在 将 来 选 择 以 港 元 按 原 汇 率
归
本 账 户 的 开 放 人 民 币将 会 面 临升 值 或 贬 值 的 压 力 虽
然 人 民 币和 港 元 的汇 率 体 制有 很 大 不 同
,
还 美 元 债务 如 果 将 来港 府 让 港 元 贬 值 银行 会按 原 汇
但 预 期 同样
率用 港 元 归 还 流 动 资 金
将损 失惨 重
贬 值成 本
“
。
,
那 么 金 管 局 提 供 的 美 元 贷款
,
会 是 引 发 汇 率 波动 的 重 要 因 素
施 值得 我 们借 鉴
。
。
香港成 功 的 反 危机 措
这 样 一 来 金 管 局 承 担 了 汇 率风 险 使 得
,
口
大幅
”
升
。
除非 金 管 局 自 己 放弃 否 则联
,
系汇 率 实 际 上 是攻 不 破 的
,
。
由 于 人 们 相 信港 府确 实 是
,
责 任 编 辑 孟 学聪
在 不 惜 一 切代 价 保 卫联 系 汇 率从 而 金 管 局 维持 汇 率
稳 定 的承 诺 变 得 可 信 贬 值 预 期 消 失 港 元 利 率 也 随之 下 降 港元 利率 从
日的
”
。 。
参 考文 献
,
月
日的
迅 速 回 落到
“
月
,
月
”
所 以 说 向银 行提供 流 动 资金 和 可 兑 换
。
即 肠 书
、
,
,
况
, ,
即
性 承诺 是 击 退 炒 家 的 关 键
一
年底
机
。
,
香港 经历 了 另 一 次较 温 和 的汇 率 危
,
一 些 投 资 者 相 信 人 民 币会升 值 并带 动港 元 也升 值
,
一
“
产 生 了升 值预 期 即 恤
,
。
一 时 间 大 量 外 资涌 人 香
,
。
司
,
一
,
即
港 超额 外 资 和 升 值预 期 推 动
引 发 通 货 膨胀 和 经 济 泡 沫
月
。
,
过 低 的利 率 有 可 能
一
”
于 是 金 管局 于
,
年
,
各
,
,
日宣 布 设 定 港 元 波 动 幅 度
。
保证 汇 率达 到
,
即
卜
,
港 元 美 元 时就增 加 港元 供 应 这 一 措 施 加大 了 升值 成 本 这一 政 策 宣 布 后 升 值 预 期 减 弱 外 资 开 始撤离 利
, , ,
。
,
”
即
率回升
。
,
砂
,
,
记
四 港 元 危 机 的启 示
,
、
即氏
”
,
介
两 次港 元 危机表 明
。
,
,
任何 汇 率 制度 都 不 是 无 懈 可
, ,
卜
击 的 在 维 持 固 定 汇 率 成 本 上 升 时 即 使 政 府仍 然 有 足
,
一 一
,
月
”
够 能 力 保持 汇 率稳 定 贬 值或 升 值 预 期仍 然 会 出 现 在
,
。
一
,
一
”
,
这 种情 况下
,
政府仅仅 强 调 自己 具 有维持 汇 率稳定 的
。 。
,
,
,
能 力是 无 济 于 事 的 问 题 的关 键 不 是 能 力 而 是 意愿 政 府 可 以 考 虑 通 过 一 定 的 方 式增 大 自己 的 贬 值 或 升 值 成 本 作 为 信誉 抵 押 增 加 汇 率 稳 定 承 诺 的 可 信 性
,
,
,
记
”
,
,
,
当然 如 果 政 府 并 无 把握 守住 汇 率 加大 贬 值成 本
, ,
,
,
一 “
也 会带 来 很 大 风 险
,
。
例如
,
年泰 国 曾投 人 数 十 亿
。 。
,
”
阮
详
美元 支持 泰 株 也 加 大 了 贬 值成 本 然 而 由于 财 政 和 贸 易 赤 字 巨 大 泰 国 政 府 并 无 足 够 实 力守住 固 定 汇 率 加
,
即
《世 界 经 济 研 究 》
年第
期
·