第十章 资本结构
经济改革：配第克拉克定理 产业改革：微笑曲线 医疗改革：医生护士比例 教育改革：生师比
第一节 资本市场效率
一般而言，资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大的价值。资本市场效率与财务管理理论有密切关系。财务管理的基本理论都是以市场有效为假设前提的。
【知识点】有效市场效率的意义
（一）为什么研究市场有效性
如果省去中间环节，股票价格（股东财富）是“理财行为”的函数。
如果市场是无效的，明智的理财行为不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。 （二）什么是有效资本市场
1. 含义，所谓“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。任何投资者都不能获得超额收益。
2. 市场有效的外部标志
一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息； 二是价格能迅速地根据有关信息而变动，而不是没有反应或反应迟纯。
（三）市场有效的主要条件
（四）有效资本市场对财务管理的意义
有效市场对于公司财务管理，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。
1. 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，更不能企图愚弄市场。这种做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。
2. 管理者不能通过金融投机获利，实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。
3. 关注自己公司的股价是有益的，资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。 【例·多选题】（2014）根据有效市场假说，下列说法中正确的有（ ）。
A. 只要所有的投资者都是理性的，市场就是有效的 B. 只要投资者的理性偏差具有一致倾向，市场就是有效的 C. 只要投资者的理性偏差可以互相抵消，市场就是有效的 D. 只要有专业投资者进行套利，市场就是有效的
『正确答案』ACD 导致市场有效的条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为。这三个条件只要有一个存在，市场就将是有效的。其中“理性的投资人”指的是所有的投资人都是理性的，所以，选项A 是答案。“独
立的理性偏差”指的是如果乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，则他们的非理性行为就可以相互抵消，使
得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。所以，选项C 是答案，选项B 不是答案。“套利行为”指的是如果有专业的投资者进行套利，则就能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。所以，选项D 是答案。
【知识点】有效市场效率的区分
（一）弱式有效市场的判断标志和验证方法
（二）半强式有效市场的特征和验证方法
（三）强式有效市场的特征和验证方法
【例·单选题】（2014）如果股票价格的变动与历史股价相关，资本市场（ ）。 A. 无效 B. 弱式有效 C. 半强式有效 D. 强式有效 『正确答案』A
『答案解析』判断证券市场弱式有效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之，
如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式有效。所以本题答案为A 。 【例·多选题】（2014）如果资本市场半强式有效，投资者（ ）。 A. 通过技术分析不能获得超额收益 B.运用估价模型不能获得超额收益 C. 通过基本面分析不能获得超额收益 D. 利用非公开信息不能获得超额收益
『正确答案』ABC 如果市场半强式有效，技术分析、基本分析和各种估价模型都是无效的。此时通过非公开信息（内 部信息）是可以获得超额收益的。
第二节 杠杆系数的衡量
【知识点】经营杠杆系数的衡量 几个相关概念：
一、息税前利润与盈亏平衡分析 1. 息税前利润
总成本＝固定成本＋变动成本＝固定成本＋单位变动成本×销售量
息税前利润＝销售收入－总成本＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 2. 盈亏平衡分析
息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 盈亏平衡点销售量＝固定成本/（单价－单位变动成本）
二、经营杠杆系数的衡量方法 （一）经营杠杆效应
【思考】在息税前利润大于0的情况下，如果其他因素不变，销售量增加10%（营业收入增加10%），则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？ 『正确答案』大于10%
『答案解析』息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本， 在某一固定成本比重的作用下，
由于销售量一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。 （二）经营杠杆系数的定义公式
经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。其定义公式为：
（三）经营杠杆系数的计算公式
公式推导：
计算：简化公式 预测：定义公式
【例】某企业生产A 产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：
DOL （1）＝（400×60%）/（400×60%－60）＝1.33 DOL （2）＝（200×60%）/（200×60%－60）＝2 DOL （3）＝（100×60%）/（100×60%－60）→∞
什么情况下DOL 趋于无穷大？ 盈亏平衡点销售额＝60/60%＝100（万元）
【推论】在企业息税前利润不为负的情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。 三、经营杠杆与经营风险
四、降低经营风险的途径 指标联动分析法
【例·单选题】下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（ ）。 A. 实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额
C. 实际销售额等于盈亏临界点销售额 D. 实际销售额大于盈亏临界点销售额
『正确答案』C 当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，经营杠杆效应是最大的。所以选项C 是正确答案。
【例·单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（ ）。 A. 在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险 B. 在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动 C. 在相关范围内，产销量上升，经营风险加大
D. 经营杠杆系数越大，经营风险越大，因此，经营杠杆系数是经营风险的来源
『正确答案』B 经营杠杆系数越高，经营风险越大，所以，选项A 是错误的。产销量和经营杠杆系数是呈反方向变
化的，所以，产销量上升，经营杠杆系数是减少的，经营风险也会降低，所以，选项C 是错误的。经营风险的来源
是生产经营的不确定性，所以，选项D 是错误的。 【例·单选题】已知某企业年固定成本为100万元，盈亏临界点的销售额为200万元，当销售额为600万元时经营杠杆系数为（ ）。 A.1.60 B.2.0 C.1.5 D.1.15
『正确答案』C 盈亏临界点的销售额＝固定成本/边际贡献率，可以得出边际贡献率＝100/200＝50%，经营杠杆系
数＝边际贡献/（边际贡献－固定成本）＝600×50%/（600×50%－100）＝1.5，所以，选项C 是正确答案。 【例·单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本费用为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（ ）。 A.1.33 B.1.84 C.1.59 D.1.25
『正确答案』C 经营杠杆系数＝（500×35%）/[500×35%－（80－15）]＝1.59
【知识点】财务杠杆系数的衡量
【思考】在每股收益大于0的情况下，如果其他因素不变，息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？ 『正确答案』大于10%
『答案解析』，利息和优先股股利，称为“固定性融资成本”。企业由于存
在固定融资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。
一、财务杠杆系数 1. 财务杠杆系数的定义公式
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：
假设财务杠杆系数等于2，表明息税前利润变动10%，每股收益变动20%。 2. 财务杠杆系数的计算公式
【公式推导】
计算：简化公式 预测：定义公式
【例·单选题】（2014）甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（ ）。
A.1.18 B.1.25 C.1.33 D.1.66
『正确答案』B 甲公司的财务杠杆＝[10×（6－4）－5]/[10×（6－4）－5－3]＝1.25
二、财务杠杆与财务风险
财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由股东承担的。——股东收益的波动，即反映财务风险的大小。
财务杠杆系数越大，财务风险越大。 优先股筹资属于混合筹资
【例·单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（ ）。 A. 既有经营风险又有财务风险 B. 只有经营风险
C. 只有财务风险 D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消
『正确答案』A 经营风险是由企业的经营活动形成的，只要企业存在经营活动，就有经营风险；而财务风险是 由借债形成的。所以，选项A 的说法正确。
三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下：
（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大；
（2）EBIT 越大，则财务杠杆系数越小。
【例·单选题】甲企业20×1年的平均资产总额为800万元，平均资产负债率为50%，平均负债利息率为8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元，所得税税率为25%，根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则该企业20×1年的边际贡献为（ ）万元。 A.184 B.204 C.169 D.164
『正确答案』B 平均负债总额＝资产总额×资产负债率＝800×50%＝400（万元），利息＝负债总额×负债利息 率＝400×8%＝32（万元），税前优先股股利＝30/（1－25%）＝40（万元），财务杠杆系数＝2＝（边际贡献－固 定成本）/（边际贡献－固定成本－利息－税前优先股股利）＝（边际贡献－60）/（边际贡献－60－32－40），得出：边际贡献＝204，所以，选项B 是正确的。
【知识点】联合杠杆系数的衡量 （一）联合杠杆系数定义公式
联合杠杆：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。
假设联合杠杆系数为3，则表明营业收入增加10%，每股收益增加30%。 （二）联合杠杆系数的计算公式
联合杠杆系数＝财务杠杆系数×经营杠杆系数
（三）相关因素变化对联合杠杆系数的影响
凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响联合杠杆系数，而且影响方向是一致的。 【例·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致联合杠杆系数降低的有（ ）。 A. 增加产品销量 B. 提高产品单价 C. 提高资产负债率 D. 节约固定成本支出 『正确答案』ABD
『答案解析』联合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A 、B 、D 均可以导
致经营杠杆系数降低，从而降低联合杠杆系数；选项C 会导致财务杠杆系数增加，从而提高联合杠杆系数。 【例·单选题】某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法不正确的是（ ）。 A. 据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件 B. 据此计算得出的经营杠杆系数为1.07 C. 据此计算得出的财务杠杆系数为1.03 D. 据此计算得出的总杠杆系数为1.27 『正确答案』C
『答案解析』边际贡献＝100×（20－12）＝800（万元），息税前利润＝800－50＝750（万元），税前优先股股息＝
75/（1－25%）＝100（万元），经营杠杆系数＝800/750＝1.07，财务杠杆系数＝750/（750－20－100）＝1.19，总
杠杆系数＝1.07×1.19＝1.27，盈亏平衡点＝50/（20－12）＝6.25（万件）。 【公式记忆方法】
（1）当企业不存在优先股时：
（2）当企业存在优先股时
第三节 资本结构理论
【知识点】资本结构的含义
企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。
一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。
【相关链接】①由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务。因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。②加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本。 【知识点】资本结构的MM 理论 （一）MM 资本结构理论的假设
MM 的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件有：
1. 经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 2. 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。
3. 完美的资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
4. 借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 5. 全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 【提示】暗含假设：收益全部作为股利发放。
①无负债企业实体流量等于股权流量，在无税条件下，均等于EBIT ；②有负债企业的实体流量等于无负债企业的实体流量；③无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT 。 （二）无税MM 理论
无所得税条件下MM 的命题一和命题二
【例·多选题】甲公司目前以市值计算的债务与股权比率为2，债务税前资本成本为6%，股权资本成本为12%。甲公司拟通过发行股票并用所筹集的资金偿还债务的方式调整资本结构，调整后公司的债务与股权比率降为1，假设不考虑所得税，并且满足MM 定理的全部假设条件。则下列说法正确的有（ ）。
A. 企业无负债时的权益资本成本为8% B.交易前企业的加权平均资本成本为8% C. 交易后企业的加权平均资本成本为8% D. 交易后企业的权益资本成本为10%
『正确答案』ABCD 根据无企业所得税条件下的MM 的命题可以得出，企业无负债时的权益资本成本等于企业的加权
平均资本成本＝1/（1＋2）×12%＋2/（1＋2）×6%＝8%，所以选项A 、B 、C 都是正确的，交易后企业的加权平均资
本成本8%＝6%×1/2＋权益成本×1/2，所以权益成本＝10%，所以选项D 正确。 （三）有税MM 理论
考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。
有所得税条件下MM 的命题一和命题二
【总结】
【思考】如果负债增加，企业价值、资本成本如何变化？ 【总结】 增加债务的影响
【例·多选题】（2011
）下列关于MM 理论的说法中，正确的有（ ）。
A. 在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B. 在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负责比例的增加而增加
C. 在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负责比例的增加而增加 D. 一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高 『正确答案』AB
『答案解析』MM 理论认为，在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关，而计算企业价值时的折现率是加权平均资本成本，由此说明，企业加权平均资本成本与其资本结构无关，即与财务风险无关，仅取决于企业的经营风险，选项A 的说法正确；根据无税MM 理论的命题Ⅱ的表达式可知，无税有负债企业的权益资本成本＝无税无负债企业的权益资本成本＋有负债企业的债务市场价值/权益市场价值×（无税无负债企业的权益资本成本－税前债务资本成本），由此可知，在不考虑所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加，即选项B 的说法正确；在考虑所得税的情况下，债务利息可以抵减所得税，随着负债比例的增加，债务利息抵税收益对加权平均资本成本的影响增大，企业加权平均资本成本随着负债比例的增加而降低，即选项C 的说法不正确；根据有税MM 理论的命题Ⅱ的表达式可知，有税有负债企业的权益资本成本＝无税无负债企业的权益资本成本＋有负债企业的债务市场价值/权益市场价值×（1－所得税税率）×（无税无负债企业的权益资本成本－税前债务资本成本），与不考虑企业所得税的情况下有负债企业的权益成本的表达式相比可知，其仅有的差异是由（1－所得税税率）引起的，由于（1－所
得税税率）小于1，因此，一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本低，即选项D 的说法不正确。
【例·单选题】（2013）根据有税的MM 理论，当企业负债比例提高时，（ ）。
A. 债务资本成本上升 B. 加权平均资本成本上升 C. 加权平均资本成本不变 D. 股权资本成本上升 『正确答案』D
『答案解析』根据有税MM 理论命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成 本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务／权益）成正比例。
【知识点】资本结构的其他理论
一、权衡理论
二、代理理论
V L ＝V U ＋PV （利息抵税）－PV （财务困境成本）－PV （债务的代理成本）＋PV （债务的代理收益） 【总结】
【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆的企业价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆的企业价值为（ ）万元。 A.2050 B.2000 C.2130 D.2060 『正确答案』A
『答案解析』根据权衡理论，V L ＝V U ＋PV （利息抵税）－PV （财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
三、优序融资理论
【例·多选题】（2010）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。 A. 根据MM 理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大
B. 根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础
C. 根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D. 根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资
『正确答案』ABD
『答案解析』根据MM 理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值＝具有相同风险等级的无负债企业的价值＋
债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大，即选项A
的说法正确。所谓权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化
的最佳资本结构，因此，选项B 的说法正确。根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，所以，选项C 的说法不正确。优序融资理论是当
企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以，选项D 的说法正确。
【例·单选题】（2012）甲公司目前存在融资需求。如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（ ）。
A. 内部留存收益、公开增发新股、发行公司债券、发行可转换债券
B. 内部留存收益、公开增发新股、发行可转换债券、发行公司债券
C. 内部留存收益、发行公司债券、发行可转换债券、公开增发新股 D. 内部留存收益、发行可转换债券、发行公司债券、公开增发新股 『正确答案』C
『答案解析』优序融资理论认为企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源
融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。
第四节 资本结构决策分析
公司的最佳资本结构，应当是可使公司的总价值最高的资本结构，同时，在公司总价值最高的资本结构下，公司的资本成本是最低的。
【知识点】资本成本比较法
资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。
【例】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案： 单位：万元
要求：采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。
『正确答案』
方案一：加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋5000/7000×15%＝12.61%
方案二：加权平均资本成本＝11.34% 方案三：加权平均资本成本＝10.39%
由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集
资金。
【知识点】每股收益无差别点法
每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平（EBIT ）的基础上，通
过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。
【选择原则】选择每股收益最大的融资方案。
1. 债务融资与权益融资方案的优选
每股收益无差别点法，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。
求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点。
决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。
【例·计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16% 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。
要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。 『正确答案』
（1）计算每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝376（万元）
（2）计算筹资后的息税前利润 EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）
（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择乙方案（权益融资）。 【思考】如何求无差别点的收入或销售量？ 2. 多方案融资的优选
【特殊问题】存在多个无差别点，需要画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融资方案。
①无差别点 ②EPS=0
【例·计算题】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案可供选择： 方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；
方案二：全部通过股利率为12%的优先股融资；
方案三：全部依靠发行普通股筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。 假设企业所得税税率为25%。
（1）计算方案一和方案二的每股收益无差别点； （2）计算方案一和方案三的每股收益无差别点； （3）计算方案二和方案三的每股收益无差别点；
（4）假设企业尚未对融资后的收益水平进行预测，且不考虑风险因素，请指出企业在不同的盈利水平下应当作出的决策；
（5）假设企业预期融资后息税前利润为210万元，请进行融资方案的选择。 『正确答案』
（1）计算方案一和方案二的每股收益无差别点
该方程无解，说明方案一和方案二的EPS 线平行。
（2）计算方案一和方案三的每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝150（万元）
（3）计算方案二和方案三的每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝240（万元）
（4）作出EBIT －EPS 分析图如下：
当EBIT150万元时，应选择长期债券融资。
（5）融资后息税前利润为210万元时，应当选择长期债券融资，此时每股收益最高。
【知识点】企业价值比较法
公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也一定是最低的。 1. 企业价值的计算
公司的市场价值V 等于股票的市场价值S 加上长期债务的价值B ，即： V＝S ＋B
为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。
假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：
其中：K e ＝R F ＋β（R m －R F ）
2. 加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×债务资本比重＋权益资本成本×权益资本比重 【例】某企业的长期资本均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT 为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下： 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本
根据上表资料，计算不同债务规模下的企业价值和加权平均资本成本如下：
600×（1－25%）/12.8%＝3515.63
股票价值＝（600－300×10%）×（1－25%）/13.2%＝3238.64 企业价值＝3238.64＋300＝3538.64
3238.64/3538.64×13.2%＋300/3538.64×10%×（1－25%）＝12.72%
【结论】长期债务为600万元时，企业价值最大，加权平均资本成本最低，此时的资本结构为最佳资本结构。
【例·计算题】B 公司的资本目前全部由发行普通股取得，其有关资料如下：
B 公司准备按7%的利率发行债券900000元，用发行债券所得资金以每股15元的价格回购部分发行在外的普通股。因发行债券，预计公司股权成本将上升到11%。该公司预期未来息税前利润具有可持续性，且预备将全部税后利润用于发放股利。 要求：
（1）计算回购股票前、后该公司的每股收益。 『正确答案』
回购股票前每股收益＝500000×（1－40%）/200000＝1.5（元） 回购的股票股数＝900000/15＝60000（股）
回购股票后每股收益＝（500000－900000×7%）×（1－40%）/（200000－60000）＝262 200/140000＝1.87（元） （2）计算回购股票前、后该公司的股权价值、实体价值和每股价值。 『正确答案』 回购股票前：
实体价值＝股权价值＝500000×（1－40%）/10%＝3000000（元） 每股价值＝3000000/200000＝15（元） 回购股票后：
股权价值＝（500000－900000×7%）×（1－40%）/11%＝2383636.36（元） 实体价值＝2383636.36＋900000＝3283636.36（元） 每股价值＝2383636.36/（200000－60000）＝17.03（元）
（3）该公司应否发行债券回购股票，为什么？
『正确答案』
因为回购股票后公司的实体价值大于回购股票前公司的实体价值，故应当发行债券回购股票。
第十章 资本结构
经济改革：配第克拉克定理 产业改革：微笑曲线 医疗改革：医生护士比例 教育改革：生师比
第一节 资本市场效率
一般而言，资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大的价值。资本市场效率与财务管理理论有密切关系。财务管理的基本理论都是以市场有效为假设前提的。
【知识点】有效市场效率的意义
（一）为什么研究市场有效性
如果省去中间环节，股票价格（股东财富）是“理财行为”的函数。
如果市场是无效的，明智的理财行为不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。 （二）什么是有效资本市场
1. 含义，所谓“有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。任何投资者都不能获得超额收益。
2. 市场有效的外部标志
一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息； 二是价格能迅速地根据有关信息而变动，而不是没有反应或反应迟纯。
（三）市场有效的主要条件
（四）有效资本市场对财务管理的意义
有效市场对于公司财务管理，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。
1. 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，更不能企图愚弄市场。这种做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。
2. 管理者不能通过金融投机获利，实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。
3. 关注自己公司的股价是有益的，资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。 【例·多选题】（2014）根据有效市场假说，下列说法中正确的有（ ）。
A. 只要所有的投资者都是理性的，市场就是有效的 B. 只要投资者的理性偏差具有一致倾向，市场就是有效的 C. 只要投资者的理性偏差可以互相抵消，市场就是有效的 D. 只要有专业投资者进行套利，市场就是有效的
『正确答案』ACD 导致市场有效的条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为。这三个条件只要有一个存在，市场就将是有效的。其中“理性的投资人”指的是所有的投资人都是理性的，所以，选项A 是答案。“独
立的理性偏差”指的是如果乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，则他们的非理性行为就可以相互抵消，使
得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。所以，选项C 是答案，选项B 不是答案。“套利行为”指的是如果有专业的投资者进行套利，则就能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。所以，选项D 是答案。
【知识点】有效市场效率的区分
（一）弱式有效市场的判断标志和验证方法
（二）半强式有效市场的特征和验证方法
（三）强式有效市场的特征和验证方法
【例·单选题】（2014）如果股票价格的变动与历史股价相关，资本市场（ ）。 A. 无效 B. 弱式有效 C. 半强式有效 D. 强式有效 『正确答案』A
『答案解析』判断证券市场弱式有效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之，
如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式有效。所以本题答案为A 。 【例·多选题】（2014）如果资本市场半强式有效，投资者（ ）。 A. 通过技术分析不能获得超额收益 B.运用估价模型不能获得超额收益 C. 通过基本面分析不能获得超额收益 D. 利用非公开信息不能获得超额收益
『正确答案』ABC 如果市场半强式有效，技术分析、基本分析和各种估价模型都是无效的。此时通过非公开信息（内 部信息）是可以获得超额收益的。
第二节 杠杆系数的衡量
【知识点】经营杠杆系数的衡量 几个相关概念：
一、息税前利润与盈亏平衡分析 1. 息税前利润
总成本＝固定成本＋变动成本＝固定成本＋单位变动成本×销售量
息税前利润＝销售收入－总成本＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 2. 盈亏平衡分析
息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本 盈亏平衡点销售量＝固定成本/（单价－单位变动成本）
二、经营杠杆系数的衡量方法 （一）经营杠杆效应
【思考】在息税前利润大于0的情况下，如果其他因素不变，销售量增加10%（营业收入增加10%），则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？ 『正确答案』大于10%
『答案解析』息税前利润＝（单价－单位变动成本）×销售量－固定成本， 在某一固定成本比重的作用下，
由于销售量一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。 （二）经营杠杆系数的定义公式
经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。其定义公式为：
（三）经营杠杆系数的计算公式
公式推导：
计算：简化公式 预测：定义公式
【例】某企业生产A 产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：
DOL （1）＝（400×60%）/（400×60%－60）＝1.33 DOL （2）＝（200×60%）/（200×60%－60）＝2 DOL （3）＝（100×60%）/（100×60%－60）→∞
什么情况下DOL 趋于无穷大？ 盈亏平衡点销售额＝60/60%＝100（万元）
【推论】在企业息税前利润不为负的情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。 三、经营杠杆与经营风险
四、降低经营风险的途径 指标联动分析法
【例·单选题】下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（ ）。 A. 实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额
C. 实际销售额等于盈亏临界点销售额 D. 实际销售额大于盈亏临界点销售额
『正确答案』C 当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，经营杠杆效应是最大的。所以选项C 是正确答案。
【例·单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（ ）。 A. 在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险 B. 在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动 C. 在相关范围内，产销量上升，经营风险加大
D. 经营杠杆系数越大，经营风险越大，因此，经营杠杆系数是经营风险的来源
『正确答案』B 经营杠杆系数越高，经营风险越大，所以，选项A 是错误的。产销量和经营杠杆系数是呈反方向变
化的，所以，产销量上升，经营杠杆系数是减少的，经营风险也会降低，所以，选项C 是错误的。经营风险的来源
是生产经营的不确定性，所以，选项D 是错误的。 【例·单选题】已知某企业年固定成本为100万元，盈亏临界点的销售额为200万元，当销售额为600万元时经营杠杆系数为（ ）。 A.1.60 B.2.0 C.1.5 D.1.15
『正确答案』C 盈亏临界点的销售额＝固定成本/边际贡献率，可以得出边际贡献率＝100/200＝50%，经营杠杆系
数＝边际贡献/（边际贡献－固定成本）＝600×50%/（600×50%－100）＝1.5，所以，选项C 是正确答案。 【例·单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本费用为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（ ）。 A.1.33 B.1.84 C.1.59 D.1.25
『正确答案』C 经营杠杆系数＝（500×35%）/[500×35%－（80－15）]＝1.59
【知识点】财务杠杆系数的衡量
【思考】在每股收益大于0的情况下，如果其他因素不变，息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？ 『正确答案』大于10%
『答案解析』，利息和优先股股利，称为“固定性融资成本”。企业由于存
在固定融资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。
一、财务杠杆系数 1. 财务杠杆系数的定义公式
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：
假设财务杠杆系数等于2，表明息税前利润变动10%，每股收益变动20%。 2. 财务杠杆系数的计算公式
【公式推导】
计算：简化公式 预测：定义公式
【例·单选题】（2014）甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（ ）。
A.1.18 B.1.25 C.1.33 D.1.66
『正确答案』B 甲公司的财务杠杆＝[10×（6－4）－5]/[10×（6－4）－5－3]＝1.25
二、财务杠杆与财务风险
财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由股东承担的。——股东收益的波动，即反映财务风险的大小。
财务杠杆系数越大，财务风险越大。 优先股筹资属于混合筹资
【例·单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（ ）。 A. 既有经营风险又有财务风险 B. 只有经营风险
C. 只有财务风险 D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消
『正确答案』A 经营风险是由企业的经营活动形成的，只要企业存在经营活动，就有经营风险；而财务风险是 由借债形成的。所以，选项A 的说法正确。
三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下：
（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大；
（2）EBIT 越大，则财务杠杆系数越小。
【例·单选题】甲企业20×1年的平均资产总额为800万元，平均资产负债率为50%，平均负债利息率为8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元，所得税税率为25%，根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则该企业20×1年的边际贡献为（ ）万元。 A.184 B.204 C.169 D.164
『正确答案』B 平均负债总额＝资产总额×资产负债率＝800×50%＝400（万元），利息＝负债总额×负债利息 率＝400×8%＝32（万元），税前优先股股利＝30/（1－25%）＝40（万元），财务杠杆系数＝2＝（边际贡献－固 定成本）/（边际贡献－固定成本－利息－税前优先股股利）＝（边际贡献－60）/（边际贡献－60－32－40），得出：边际贡献＝204，所以，选项B 是正确的。
【知识点】联合杠杆系数的衡量 （一）联合杠杆系数定义公式
联合杠杆：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。
假设联合杠杆系数为3，则表明营业收入增加10%，每股收益增加30%。 （二）联合杠杆系数的计算公式
联合杠杆系数＝财务杠杆系数×经营杠杆系数
（三）相关因素变化对联合杠杆系数的影响
凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响联合杠杆系数，而且影响方向是一致的。 【例·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致联合杠杆系数降低的有（ ）。 A. 增加产品销量 B. 提高产品单价 C. 提高资产负债率 D. 节约固定成本支出 『正确答案』ABD
『答案解析』联合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A 、B 、D 均可以导
致经营杠杆系数降低，从而降低联合杠杆系数；选项C 会导致财务杠杆系数增加，从而提高联合杠杆系数。 【例·单选题】某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法不正确的是（ ）。 A. 据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件 B. 据此计算得出的经营杠杆系数为1.07 C. 据此计算得出的财务杠杆系数为1.03 D. 据此计算得出的总杠杆系数为1.27 『正确答案』C
『答案解析』边际贡献＝100×（20－12）＝800（万元），息税前利润＝800－50＝750（万元），税前优先股股息＝
75/（1－25%）＝100（万元），经营杠杆系数＝800/750＝1.07，财务杠杆系数＝750/（750－20－100）＝1.19，总
杠杆系数＝1.07×1.19＝1.27，盈亏平衡点＝50/（20－12）＝6.25（万件）。 【公式记忆方法】
（1）当企业不存在优先股时：
（2）当企业存在优先股时
第三节 资本结构理论
【知识点】资本结构的含义
企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。
一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。
【相关链接】①由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务。因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。②加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本。 【知识点】资本结构的MM 理论 （一）MM 资本结构理论的假设
MM 的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件有：
1. 经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 2. 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。
3. 完美的资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
4. 借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 5. 全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 【提示】暗含假设：收益全部作为股利发放。
①无负债企业实体流量等于股权流量，在无税条件下，均等于EBIT ；②有负债企业的实体流量等于无负债企业的实体流量；③无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT 。 （二）无税MM 理论
无所得税条件下MM 的命题一和命题二
【例·多选题】甲公司目前以市值计算的债务与股权比率为2，债务税前资本成本为6%，股权资本成本为12%。甲公司拟通过发行股票并用所筹集的资金偿还债务的方式调整资本结构，调整后公司的债务与股权比率降为1，假设不考虑所得税，并且满足MM 定理的全部假设条件。则下列说法正确的有（ ）。
A. 企业无负债时的权益资本成本为8% B.交易前企业的加权平均资本成本为8% C. 交易后企业的加权平均资本成本为8% D. 交易后企业的权益资本成本为10%
『正确答案』ABCD 根据无企业所得税条件下的MM 的命题可以得出，企业无负债时的权益资本成本等于企业的加权
平均资本成本＝1/（1＋2）×12%＋2/（1＋2）×6%＝8%，所以选项A 、B 、C 都是正确的，交易后企业的加权平均资
本成本8%＝6%×1/2＋权益成本×1/2，所以权益成本＝10%，所以选项D 正确。 （三）有税MM 理论
考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。
有所得税条件下MM 的命题一和命题二
【总结】
【思考】如果负债增加，企业价值、资本成本如何变化？ 【总结】 增加债务的影响
【例·多选题】（2011
）下列关于MM 理论的说法中，正确的有（ ）。
A. 在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B. 在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负责比例的增加而增加
C. 在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负责比例的增加而增加 D. 一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高 『正确答案』AB
『答案解析』MM 理论认为，在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关，而计算企业价值时的折现率是加权平均资本成本，由此说明，企业加权平均资本成本与其资本结构无关，即与财务风险无关，仅取决于企业的经营风险，选项A 的说法正确；根据无税MM 理论的命题Ⅱ的表达式可知，无税有负债企业的权益资本成本＝无税无负债企业的权益资本成本＋有负债企业的债务市场价值/权益市场价值×（无税无负债企业的权益资本成本－税前债务资本成本），由此可知，在不考虑所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加，即选项B 的说法正确；在考虑所得税的情况下，债务利息可以抵减所得税，随着负债比例的增加，债务利息抵税收益对加权平均资本成本的影响增大，企业加权平均资本成本随着负债比例的增加而降低，即选项C 的说法不正确；根据有税MM 理论的命题Ⅱ的表达式可知，有税有负债企业的权益资本成本＝无税无负债企业的权益资本成本＋有负债企业的债务市场价值/权益市场价值×（1－所得税税率）×（无税无负债企业的权益资本成本－税前债务资本成本），与不考虑企业所得税的情况下有负债企业的权益成本的表达式相比可知，其仅有的差异是由（1－所得税税率）引起的，由于（1－所
得税税率）小于1，因此，一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本低，即选项D 的说法不正确。
【例·单选题】（2013）根据有税的MM 理论，当企业负债比例提高时，（ ）。
A. 债务资本成本上升 B. 加权平均资本成本上升 C. 加权平均资本成本不变 D. 股权资本成本上升 『正确答案』D
『答案解析』根据有税MM 理论命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成 本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务／权益）成正比例。
【知识点】资本结构的其他理论
一、权衡理论
二、代理理论
V L ＝V U ＋PV （利息抵税）－PV （财务困境成本）－PV （债务的代理成本）＋PV （债务的代理收益） 【总结】
【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆的企业价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆的企业价值为（ ）万元。 A.2050 B.2000 C.2130 D.2060 『正确答案』A
『答案解析』根据权衡理论，V L ＝V U ＋PV （利息抵税）－PV （财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
三、优序融资理论
【例·多选题】（2010）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。 A. 根据MM 理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大
B. 根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础
C. 根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D. 根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资
『正确答案』ABD
『答案解析』根据MM 理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值＝具有相同风险等级的无负债企业的价值＋
债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大，即选项A
的说法正确。所谓权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化
的最佳资本结构，因此，选项B 的说法正确。根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，所以，选项C 的说法不正确。优序融资理论是当
企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以，选项D 的说法正确。
【例·单选题】（2012）甲公司目前存在融资需求。如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（ ）。
A. 内部留存收益、公开增发新股、发行公司债券、发行可转换债券
B. 内部留存收益、公开增发新股、发行可转换债券、发行公司债券
C. 内部留存收益、发行公司债券、发行可转换债券、公开增发新股 D. 内部留存收益、发行可转换债券、发行公司债券、公开增发新股 『正确答案』C
『答案解析』优序融资理论认为企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源
融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。
第四节 资本结构决策分析
公司的最佳资本结构，应当是可使公司的总价值最高的资本结构，同时，在公司总价值最高的资本结构下，公司的资本成本是最低的。
【知识点】资本成本比较法
资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。
【例】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案： 单位：万元
要求：采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。
『正确答案』
方案一：加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋5000/7000×15%＝12.61%
方案二：加权平均资本成本＝11.34% 方案三：加权平均资本成本＝10.39%
由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集
资金。
【知识点】每股收益无差别点法
每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平（EBIT ）的基础上，通
过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。
【选择原则】选择每股收益最大的融资方案。
1. 债务融资与权益融资方案的优选
每股收益无差别点法，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。
求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点。
决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。
【例·计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16% 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。
要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。 『正确答案』
（1）计算每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝376（万元）
（2）计算筹资后的息税前利润 EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）
（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择乙方案（权益融资）。 【思考】如何求无差别点的收入或销售量？ 2. 多方案融资的优选
【特殊问题】存在多个无差别点，需要画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融资方案。
①无差别点 ②EPS=0
【例·计算题】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案可供选择： 方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；
方案二：全部通过股利率为12%的优先股融资；
方案三：全部依靠发行普通股筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。 假设企业所得税税率为25%。
（1）计算方案一和方案二的每股收益无差别点； （2）计算方案一和方案三的每股收益无差别点； （3）计算方案二和方案三的每股收益无差别点；
（4）假设企业尚未对融资后的收益水平进行预测，且不考虑风险因素，请指出企业在不同的盈利水平下应当作出的决策；
（5）假设企业预期融资后息税前利润为210万元，请进行融资方案的选择。 『正确答案』
（1）计算方案一和方案二的每股收益无差别点
该方程无解，说明方案一和方案二的EPS 线平行。
（2）计算方案一和方案三的每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝150（万元）
（3）计算方案二和方案三的每股收益无差别点
解之得：EBIT ＝240（万元）
（4）作出EBIT －EPS 分析图如下：
当EBIT150万元时，应选择长期债券融资。
（5）融资后息税前利润为210万元时，应当选择长期债券融资，此时每股收益最高。
【知识点】企业价值比较法
公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也一定是最低的。 1. 企业价值的计算
公司的市场价值V 等于股票的市场价值S 加上长期债务的价值B ，即： V＝S ＋B
为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。
假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：
其中：K e ＝R F ＋β（R m －R F ）
2. 加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×债务资本比重＋权益资本成本×权益资本比重 【例】某企业的长期资本均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT 为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下： 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本
根据上表资料，计算不同债务规模下的企业价值和加权平均资本成本如下：
600×（1－25%）/12.8%＝3515.63
股票价值＝（600－300×10%）×（1－25%）/13.2%＝3238.64 企业价值＝3238.64＋300＝3538.64
3238.64/3538.64×13.2%＋300/3538.64×10%×（1－25%）＝12.72%
【结论】长期债务为600万元时，企业价值最大，加权平均资本成本最低，此时的资本结构为最佳资本结构。
【例·计算题】B 公司的资本目前全部由发行普通股取得，其有关资料如下：
B 公司准备按7%的利率发行债券900000元，用发行债券所得资金以每股15元的价格回购部分发行在外的普通股。因发行债券，预计公司股权成本将上升到11%。该公司预期未来息税前利润具有可持续性，且预备将全部税后利润用于发放股利。 要求：
（1）计算回购股票前、后该公司的每股收益。 『正确答案』
回购股票前每股收益＝500000×（1－40%）/200000＝1.5（元） 回购的股票股数＝900000/15＝60000（股）
回购股票后每股收益＝（500000－900000×7%）×（1－40%）/（200000－60000）＝262 200/140000＝1.87（元） （2）计算回购股票前、后该公司的股权价值、实体价值和每股价值。 『正确答案』 回购股票前：
实体价值＝股权价值＝500000×（1－40%）/10%＝3000000（元） 每股价值＝3000000/200000＝15（元） 回购股票后：
股权价值＝（500000－900000×7%）×（1－40%）/11%＝2383636.36（元） 实体价值＝2383636.36＋900000＝3283636.36（元） 每股价值＝2383636.36/（200000－60000）＝17.03（元）
（3）该公司应否发行债券回购股票，为什么？
『正确答案』
因为回购股票后公司的实体价值大于回购股票前公司的实体价值，故应当发行债券回购股票。