1970年以后的有效市场假说

王智波3

　　。本文回顾了1970年以后在综述了理性主义各学派对有效市场理论的贡献和研究者对有效市场进行的主要测试之后, 本文探究了异象、稳定分布、混沌理论和行为金融学派对有效市场假说的批评及有效市场支持者的反批评。本文的结论是市场远比有效市场假说的反对者所说的要有效的多。

关键词　有效市场假说　异象　混沌　行为金融学

　　自从Sam uelson (1965) 、Fam a (1965b ) 和M andelb ro t (1966) 的研究开创了有效市场假说(efficien t m arkets hypo thesis , E M H ) 以来①, E M H 就很好地溶入了主流经济学, 成为新古典

一　理性预期分析框架下E M H 的发展

20世纪70年代中期以后, 随信息经济学的

金融学的范式, 并深刻地改变了人们对资本市场的认识。然而从20世纪80年代起, 伴随着经验证据中异象的积累和行为金融学的兴起, 经济学家围绕E M H 展开了激烈的争论。虽然他们至今没有对E M H 成立与否取得共识, 但是由于经验研究无法拒绝E M H (这也是这场论战至今仍在继续的原因) 以及新学说无法对金融现象做出全面合理的解释, 因而E M H 继续占据着金融经济学的主流地位, 并几乎垄断着金融学的教科书。1970年, Fam a 的综述标志着随机游走版的E M H 达到了全盛时期, Fam a (1970) 将E M H 概

引入, 在理性预期分析框架内讨论E M H 的学者可以分为三个学派:一是以Fam a 为代表, 坚持以实证方法研究资本市场效率并居于主流地位的经验主义学派; 二是以R ub in stein 、Gro ss m an 和

“信息Stiglitz 为代表, 研究信息传递微观基础的

经济学”学派; 三是以Easley 、O ’Hara 为代表, 强调流动性交易成本和价格发现机制的“市场微观结构理论”学派。将研究E M H 的学者划分为“信息经济学”学派与经验主义学派是B all (1989) 的创造, 不过, 相当多的文献将“信息经济学”学派看作“市场微观结构理论”学派的一支。

括为一个简洁的陈述:“证券价格充分反映全部可

获得的信息”。因而, 如果E M H 成立, 则市场价格是对内在价值的最好估计, 投资者使用可获得信息无法持续实现超常收益。1970年以后E M H 逐步摆脱了价格行为应该遵循随机游走的观点②, 并且放松了全部假设使之更符合经验证据。本文综述了1970年以后E M H 的研究进展和学术争论。

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　　3王智波:华中科技大学经济学院　430015　电话:027-62358204　电子信箱:w angzb 2001@sohu . com 。

①Sam uelson (1965) 标志着市场价格行为研究的范式实现了从随机游走假说向E M H 的转变, 此后随机游走理论被看成是符合E M H 的一组经验观察, Fam a (1965b ) 的贡献则是将

“有效市场”。关于Sam uelson 建立的证券市场鞅模型定名为

E M H 的学说简史和1970年以前文献综述参见王智波(2004) 。

②现在, 随机游走被视为E M H 的一个特例, 也称为Sam uelson 版的E M H 。

王智波　　

“信息经济学”学派和“微观结构理论”学派对E M H 的理论贡献是围绕Fam a (1970) 对E M H 成立所做的假定展开的。Fam a 认为E M H 成立的充分条件是:(1) 在证券买卖中不存在交易成本; (2) 全部可获得的信息, 无成本地让全部市场参与者知悉; (3) 全部市场参与者同意当前信息对当前价格和未来价格分布的含义(i m p licati on s ) 。当然, Fam a 也承认无摩擦市场不是对现实世界的客观

最优投资策略的信念; (b ) 一致信念(con sen su s beliefs ) , 即如果全部市场参与者持有这种信念, 那么在另一个异质同构经济(o ther w ise si m ilar econom y ) 中, 将产生与这个异质经济相同的均衡价格; (c ) 同质信念, 是所有参与者掌握相同的信

描述, 充分条件而不是必要条件E M 立, 。

“信息经济学”学派批评了Fam a 在上述分析中暴露出芝加哥学派的经验主义传统——强调市场均衡模型和经验结论。他们认为经验研究是一个只产生结果而不提供过程的黑箱, 经验主义学派无法揭示或者说忽视了信念和信息从个体到市场的具体汇集过程。“信息经济学”学派试图通过纯粹理论分析来补充这一过程, 他们推导了在信息分散的条件下价格体系如何汇集不同交易者所拥有的不同信息和异质信念, 以及价格如何将信息从知情交易者传递到不知情交易者。“微观结构理论”学派强调市场中存在流动性交易成本和价格发现风险。他们认为资产在市场上交易, 由市场提供流动性和价格发现, 则市场的微观结构就通过交易结构、交易制度、信息传递机制等因素影响流动性交易成本和价格发现风险, 而后者将对市场信息效率和价格产生影响。

(一) “信息经济学”学派:从同质信念假定到异质信念假定

R ub in stein (1975) 认为Fam a (1970) 的条件

息, 使用相同的判断规则, 产生相同的预期。这一

(certain ) 经, 信念(a ) 是参; 信念(b ) 是参与者感觉全部信息反映到价格中去, 即E M H 成立的充要条件。

除了在异质信念假定下证明E M H 成立之外, R ub in stein (1975) 的贡献还在于提出通过观察和理论分析判定市场是否有效。他提出, 在完美市场中, (1) 将投机交易量作为衡量市场有效性的指标, 如果能将投机交易和新证券的发行、新投资者的参与及流动性需求引致的交易量区别开, 那么, 当市场均衡时, 投机交易量为零, 则市场有效。(2) 如果每个人都揭示了所知道全部信息, 那么价格将不再变动, 因而如果没有新信息、市场价格不变则市场达到有效。(3) 在公开信息、给定偏好和禀赋都相同的条件下, 如果两个市场的证券价格相同, 那么这两个市场是有效市场。

(二) “信息经济学”学派:从完全信息假定到信息不对称和存在信息成本假定

Gro ss m an 和Stiglitz 等人放松了Fam a (1970) 的第二个条件, 在信息分散和存在信息成本的条件下, 讨论价格体系能否有效地传递信息和价格是否充分反映可获得信息。Gro ss m an (1976, 1978) 在假定所有的市场交易者都只获得部分信息、市场中存在N 种类型的知情交易者的条件下, 证明市场价格可以视作信息加总(aggregate ) 的函数, 均衡价格是概括市场上的全部可获得信息的统计量。

然而在Gro ss m an 和Stiglitz (1980) 扩展的带噪音的理性预期模型中, 价格被证明只能反映知

①信念是描述人们在未来不确定状态下, 对事件发生可能

使用的是同质信念假定①, 而同质信念只存在于禀赋、偏好和信息都相同的同质经济中, 由于现实经济的异质性, 所以只有承认市场参与者具有异质信念(heterogeneou s beliefs ) , 讨论E M H 才有意义。R ub in stein 保留了Fam a 的前两个假定, 讨论在完美市场(p erfect m arket ) 中, Fam a 定义中的“充分反映”对投资者信念的含义。他将市场均衡时参与者的信念分为三个层次:(a ) 非投机信念(non 2sp ecu lative beliefs ) , 即只将资产组合作为

性的预先判断, 可以简单理解为人们的主观概率。

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情交易者(套利者) 所拥有的部分信息, 因而市场完美有效是不可能的。如果市场价格完美地反映全部可获得信息, 那么交易者收集信息的收益就为零, 相关成本就无法补偿, 因而, 价格只部分反映信息。在他们的模型中, 由于不知情交易者花费成本可以转化为知情交易者, 所以价格对信息反映的充分程度由模型中信息成本外生决定。

(三) “市场微观结构”学派:从无交易成本到有流动性交易成本和价格发现风险假定

市场微观结构理论对个方面:a , 沿着Gro ss m an 和Stiglitz (1980) 的工作提出定价中存在价格发现风险溢价。O ’Hara (2003) 总结市场微观结构理论的这两个贡献时说:市场有两项重要功能, 提供流动性和价格发现。流动性是指买者与卖者的匹配。价格发现是指新信息如何反映到价格中去。

O ’Hara (2003) 证明在信息对称的世界中, 价格发现将不影响定价与市场信息效率, 而流动性成本可以看成是减少投资净收益和资产价值的一种税, 它只对定价和信息效率产生系统影响。但是在信息不对称的世界中, 价格发现和流动性成本共同作用影响价格和信息效率。

O ’Hara 的模型假定知情者和不知情交易者不能相互转化, 而知情交易者的交易获利来自不知情交易者的损失。从这个假定出发, O ’Hara 证明信息是不知情交易者的一种不可分散风险。在O ’Hara 的模型中, 市场的有效性低于Gro ss m an 和Stiglitz 模型, 因为新信息不断到来, 使旧信息变得过时, 所以即使是知情交易者也不断面临信息过时的风险。因而, 尽管知情交易者推动价格向充分反映信息层次移动, 但是在存在交易成本和价格发现风险的微观结构模型中, 价格所反映的信息远少于知情交易者所知道的信息。

(四) 经验主义学派:从随机游走到允许市场存在一定的可预测性

根据L o 和M ack in lay (1999) 的论文集, 第一个在经验研究中明确拒绝随机游走的是他们1986年向一个学术会议上提交的论文, 不过, 他们的结论当时被怀疑是由程序错误引致。L o 和

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M ack in lay 收录了10多年来发现时间序列存在

违反随机游走假说和市场存在可预见性的文章。他们的结论是“金融市场存在一定程度上的可预测性, 但这远不是无效率(inefficiency ) 或非理性(irrati onality ) 的征兆, 可预测性正是资本主义加

速运转的润滑油”。投资者市效的动力。L o 和M 。在经验主义学派中另一有代, 市场的可预测性来源于投资者要求的风险溢价的时变性。

(五) 与行为金融的论战:E M H 允许市场中存在非理性投资者

E M H 的假设前提是M u th (1961) 建立的理性预期假说(rati onal expectati on s hypo thesis ) ①。

虽然市场经济依赖经济人理性成功运行了几百年, 但是理性预期是否符合现实世界仍是一个颇具争议的命题。

按R ub in stein (2001) 的诠释, 理性意味着:(1) 市场参与者行为遵循Savage 公理②, 使用主

观概率最大化期望效用(即参与者具有理性意识) ; (2) 参与者从可获得信息中尽可能地推测主观概率并使之无偏(unb iased ) (即参与者具有理性能力) ③。不过, 也有新古典主义学者认为理性预期并不否认存在贝叶斯误差(B ayesian erro r ) , 即真实存在的客观概率与主观概率之间的差异, 他们认为贝叶斯误差是参与者考虑信息采样的成本与收益之后, 最优使用信息的结果。

在新古典金融和行为金融的论战中,

①M uth (1961) 使用的术语是“预期的理性(rati onality of

。早期, 理性预期假说被视为不言自明的公理。expectati ons ) ”

L ucas (1978) 引申M uth 的观点说, 它是一种通过某种形式的学

习或适应而拥有的特性。

②Savage 公理是我们熟知的von N eum ann 2M o rgenstern

期望效用公理的扩展, Savage 的贡献是使用主观概率计算期望效用。

③Barberis 和T haler (2002) 提出理性应该满足两个条件:

(1) 收到新信息时, 个人迅速地按贝叶斯规则更新他们的信念; (2) 给定信念时, 个体做出的选择符合Savage 公理。这和R ubinstein 的表述基本一致。

王智波　　

R ub in stein (2001) 承认市场中存在非理性参与

(1) 最大理性:全者, 而将市场理性分为三个层次。

二　对E M H 的检验

Fam a (1970) 接受Roberts (1967) 的建议, 根

部投资者都是理性的, 这只存在于理想状态下。

(2) 严格理性:不管市场是否是理性的, 资产价格的设定却好像全部投资者都是理性的, 即理性投资者纠正了市场的错误定价, 这是E M H 争论的焦点。(3) 最低限度理性:虽然从资产定价上判断不是全部投资者都是理性的, 但是对那些理性的投资者而言, 他认为相关研究表明, 。

(六) 简评

1970年以后, 理性主义各学派对E M H 的假定前提进行了更符合现实的修订。在假定市场存在异质信念、不完全信息、信息不对称、流动性交易成本、价格发现风险和不是所有市场参与者都是理性的条件下, 有效市场是指市场价格反映信息的充分程度将达到按信息行动的边际收益等于收集信息的边际成本加上按信息行动的边际成本之和。为市场所知悉或所预见的信息对价格没有影响, 价格的变化是由未预见到的新信息引起的, 具有不可预测性, 或者即使价格未来变化可以预见, 也由于存在交易成本、信息成本、市场微观结构、风险溢价的时变性和其他客观制度性因素阻止了理性参与者按信息行动获得超过所承担风险的收益。因而, 能否取得超常收益成为检验市场是否有效的主要依据。

E M H 是以市场参与者(包括投资者和筹资者) 的自由选择与充分竞争为制度基础的。在中国证券市场上, 由于政府严格的管制和频繁的干预破坏了经济自由和市场选择的结果, 而庄家的操纵行为又破坏了竞争结构, 因而相关研究倾向于发现市场无效①, 其中最明显的证据来自国有股减持引发股市下跌, 因为E M H 和价值投资理论都相信价格是由内在价值, 而不是由供求关系决定的②。市场微观结构理论认为改善股票的微观结构可以提高其价格, 因而, 放松非流通股不得上市交易的管制措施会增加其价值, 但是在E M H 的框架内却无法解释为什么国有股减持会降低流通股的价值。

据反映信息集的不同将对E M H 的检验分为三个层次:; 试; 包括公开和内幕信。

Fam a (1991) 更新了Fam a (1970) 分类法, 将弱型检验(w eak 2fo r m tests ) 扩展为收益可预测性检验(tests fo r retu rn p redictab ility ) , 检验范围从原来检验过去收益的预测力扩大到检验各种收益变量(如红利收益率、利息率等) 的预测力; 对第二类检验和第三类检验没有变动检验范围只是改变了名称, 将半强性检验(sem i 2strong tests ) 更名为事件研究(even t studies ) ; 将强型检验更名为私有信息检验(tests fo r p rivate info r m ati on ) 。

(一) 收益可预测性检验

11短期收益的可预测性。20世纪70年代以

前, 多数证据显示股价是随机变动的, 但是W o rk ing (1934, 1960) 、Cow les 和Jones (1937) 、Kendall (1953) 、A lexander (1961) 、Fam a (1965a ) 以及F isher (1966) 还是分别报告股票的日、周和

月收益存在一阶自相关, 由于相关证据缺乏经济学上的显著性(相关系数很小, Fam a (1965a ) 报告为0. 03) , 因而尽管Fam a (1970) 从理论上揭示E M H 不需要价格行为符合随机游走模型, 但是70年代以前的文献仍然认为市场价格行为基本

符合随机游走模型。这一结论的得出和当时的定

①很多研究者发现中国证券满足弱型有效但不满足半强

型有效。笔者认为这一观点值得商榷。因为如果弱型有效市场和半强有效市场同是由足够数量理性投资者自由竞争产生, 那么很难解释理性投资者为什么只将历史价格信息反映到价格中去, 而不将公开信息反映到价格中去。因而笔者认为如果一个市场是理性的或有效的, 那么它必然同时满足弱型检验和半强型检验, 否则它一定会是两类检验同时不满足。

②Scho les (1972) 、L einw eber (1993) 以及Kei m 和

M adhavan (1996) 等从理论和经验研究上都揭示当不存在信息不

对称时, 股票的需求弹性非常大, 近乎完全有弹性。

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价模型假定期望收益率为恒定值不无关系。

70年代以后, L eRoy (1973) 以及L ucas (1978) 分别构造模型证明E M H 成立, 价格充分反映全部可获得信息并不依赖价格时间序列是否遵循随机游走或具有鞅性质。他们认为随机游走模型既不是E M H 的充分条件, 也不是必要条件。R ub in stein (1976) 提出的基于消费的资产定价模型(con sum p ti on 2base asset p ricing m odel ) 认为。发现收益存在F isher (1966) 的自相关, 程度大于个股; 小盘股组合的自相关性大于大盘股组合。F rench 和Ro ll (1986) 确认个股存在自相关。这两个结论被L o 和M ack in lay (1999) 提供的更精确、更可信的证据所证实。新古典金融学对这一经验结论的解释有两点:一是基于消费的资产定价模型认为这一序列相关来源于消费增长的自相关和投资者风险厌恶的时变性; 二是Fam a (1991) 认为近期的研究并没有完全排除F isher (1966) 的担心, 投资组合的高度自相关可能部分源于非同步交易效应(non synch ronou s trading effect ) 。

21长期收益的可预测性。Sh iller (1984) 、Fam a 和F rench (1988) 以及Po terba 和Summ ers (1988) 分别报告在2～10年期时间序列中收益存

具有一定的预测力。更令人吃惊的发现是L o 、

M am aysky 和W ang (2000) 报告技术分析所使用的一些图形如“头肩形”、“双底”也可能存在一定的预测力。

在解释收益可预测性时, E M H 的支持者强调区别统计学上的显著性和经济学上的显著性。在70, , 而应该具有一定。与此对应, 经验研究验证了收益在统计学上具有一定相关性, 但由于这一相关性不允许投资者或某一投资策略持续实现高于其所承担风险的收益, 因而不属于经济学上的显著性。新古典金融学认为在这种情况下, 检验发现时间序列中存在一定程度的自相关和某些预测变量具有一定的预测力不应该被认为是否定E M H 的异常现象。

(二) 事件研究

自从Fam a 等人(1969) 首创了事件研究检验方法以来, 事件研究产生了大量的文献。这些文献表明价格对新信息的调整非常迅速。以至于

“对E M H 最明确的支持证据来自Fam a (1991) 说

于短期事件研究”。

然而, 行为金融学批评事件研究只关注事件公开前后几天的异常收益, 因为它暗含了一个假定:由事件引发的异常收益只在很短的时间内存在。行为金融学家挑战了这一假定, 他们认为价格对信息的反应是缓慢的, 市场存在长期记忆效应。只有在检查事件后长时间内的异常收益, 人们才能判定市场是否有效。按这一思路, D eBondt 等人(1985) 等诸多研究发现市场存在大量长期过度反应即所谓负异常收益现象(反转效应) ; 而M ichael 等人(1995) 等诸多研究发现市场存在大量长期反应不足即所谓正异常收益现象(冲量效应) 。

Fam a (1998) 认为文献中报告的事件后长时

在强的负相关, 同时他们也报告了这一结论只有很低的统计说服力。对如何解释这一结论, 他们产生了极大的分歧。Fam a 和F rench 认为长期收益负相关是随时间变化的理性期望收益变动导致的结果, 而属于行为金融学派的Sh iller 以及Po terba 和Summ ers 则更相信是非理性泡沫的破灭。

31其他预测变量。Kei m 和Stam baugh (1986) 、Fam a 和F rench (1988) 以及Cam pbell 和

市盈率、违Sh iller (1998, 2001) 等以红利收益率、

约溢价(低等级债券减高等级债券的收益率之差) 和期间溢价(长期利率减短期利率差的值) 作为预测变量, 研究收益的短期和长期的可预测性。他们提供了统计学上值得信赖的证据, 表明这些变量

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间内出现的异常收益现象并不能说明市场无效。他认为可能有三种原因导致长期异常收益出现。一是联合假设问题, 检验E M H 必须联合检验某种形式的资产定价模型。结果, 在发现收益行为的异常证据时, 研究者无法区分这些滞后效应是市场无效还是检验时使用的资产定价模型有问题。

王智波　　

短期事件研究由于时间窗口只有几天, 坏模型产生错误的期望收益并不突出, 因而研究者可以只关注事件引发的异常收益, 但在长期异常收益研究中, 坏模型问题就变得很严重了。二是文献中记载的异常收益对所使用的研究方法相当敏感, 异常收益很容易因不同的模型或不同的统计方法或不同样本而消失。三是长期异常收益研究中发现过度反应和反应不足的比例接近, 因而过度反应和反应不足可能是随机结果。从总体上看收益, (三) 强型检验或私有信息检验假定价格充分反映包括未公开的私有信息在内的全部信息, 因而包括内部人在内的任何人都不能够获得超常收益。由于普遍认为基金经理和公司内部人拥有私有信息, 因而相关证据主要来自研究基金经理和公司内部人是否能获得异常收益。这一研究的历史可以追溯到Cow les (1933, 1944) , 而被引用最多的研究是Jen sen (1968) 在调整风险基础上对1955～1964年115家共同基金的业绩表现所进行的研究, 他发现基金经理并不能战胜市场。这一结论通过其他研究者反复验证而被普遍接受。但是公司内部人能获得异常收益的证据仍然频繁出现, N iederhoffer 和O sbo rne (1966) 发现证券交易所的内部人通过独占性拥有投资者未成交指令信息而获得超常交易利润。Scho les (1969) 以及Jaffe (1974) 发现公司内部人经常拥有私有信息并以此获取超常收益。Seyhun (1986) 报告外部人不能从内部人交易情况的公开信息中盈利。Fam a 在1970年的综述中对此评论到“除了交易所内人员

获取了正的异常收益。而E lton 等人(1993) 以及

B rin son 等人(1986) 使用多因子模型, 发现共同基金和养老基金平均只获得负的异常收益。Chen 、Ro ll 和Ro ss (1986) , Chan 和Chen (1991) 以及Fam a 和F rench (1991) 认为多因子模型比单, 因in stein (2001) 报告(即买和持有市场组合的策略) 的基金。究其原因, E lton 等(1993) 认为基金的负异常收益和基金费用及换手率有关。Fam a (1991) 的解释是如果基金经理被认为是Gro ss m an 和Stiglitz (1980) 模型中的知情交易者, 那么明显的负异常收益说明他们的研究和交易超过了边际收益与边际成本相等点。

三　异象、混沌理论和行为金融学

(一) 异象

在金融学中, 异象是指与新古典资产定价模型不一致的检验结果, 它们的存在证明了市场无效率(存在套利机会) 或资产定价模型存在缺限。从1978年B all 首次提出E M H 范式存在异象以来, 关于异象的研究产生了大量的文献。经济学家们对异象的解释可以分为三类:一是将异象归结为研究者数学方法使用中的缺陷, 如数据挖掘(date m in ing ) , 样本选择偏差(sam p le selecti on b ias ) 和剩余偏差(su rvivo rsh i p b ias ) 等产生的错觉; 二是基于理性风险定价的解释, 将异象归结为资产定价模型没有抓住某一类系统风险或微观结构效应; 三是行为金融的解释, 认为异象是因为投资者对信息存在非理性反应。

新古典金融学认为异象产生于前两个原因。现在相当多的经济学家接受这样一个事实:诸如

①行为金融对Fam a (1998) 提出过度反应和反应不足的出

和公司内部人外, 没有证据显示市场偏离强型效率”, 但是在1991年的综述中, 他认为:“和短期事件研究不同, 评估资产管理者的绩效和他们是否拥有私有信息时涉及测量长期的超常收益, 这使检验工作遇到联合假设问题, 人们无法判断检测出的异常收益是市场无效导致的结果, 还是坏的市场均衡模型或者是模型运用方法问题”。Fam a (1991) 所指的异常的例子是I ppo lito (1989) 使用CA PM 模型发现了共同基金经理拥有私有信息,

现是随机结果进行了反驳, 他们认为反应不足发生在事件后6～12月中, 而过度反应却发生在事件后3～5年中, 这并不能用随机现象解释。不过, 行为金融对此提出的过度自信说无法打消

Fam a 另两点疑虑。

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规模效应(size effect ) , 年初效应(tu rn 2of 2year effect ) , 周末效应(w eekend effect ) , 价值效应(value effect ) , 反转效应(con trarian effect ) 和冲量效应(m om en tum effect ) 等在公开发表后, 都出现消失、逆转或变小①。Ro ss (2002) 将这一现象称为金融版的H eisenberg 原理:当你发现一个赚钱的机会时, 它实际已经消失了。在理性风险定价解释异象方面, 新古典金融也取得了实质性进展。Fam a 和F rench (1992) 等对价值; (2002) ; tin 和D uffie (1996rane (1999) 迷分别提供理性定价解释。按Con stan tin ides (2002) 以及Cam pbell (2002) 等的说法, 所有异象在理性框架下都能够得到合理的解释, 因而这些异常现象是否符合Kuhn (1970) 所定义的“异象”值得商榷②。

对异象最有力的反击来自Ro ll 这样具有金融学家和资产管理人双重身份者, Ro ll 说:“我尽力研究和利用每一个学术界提出的所谓异象和预测技巧, 但是我仍然没有从任何所谓的市场无效中挣到一个铜板。如果投资者没有任何系统方式能够获得超常利润, 那么很难说信息没有恰当的

③

在股价中反映。”

(二) 稳定分布与混沌理论分布性质不但影响检验假设所使用的工具, 而且影响对检验结果的解释。E M H 的支持者相信收益的分布是近似正态的。这一假定由B achelier (1900) 最早提出, 他假设价格变化是独立、同分布、有限方差的随机变量, 因而, 如果样本足够大, 根据中心极限定理, 价格变化应该是正态或Gau ss 分布。Kendall (1953) 以及O sbo rne (1959) 等提供的经验证据虽然支持正态分布, 但是他们都观察到肥尾现象。60年代M andelb ro t 的一系列开拓性文章提出价格时间序列中存在的“尖峰态”显示的是非正态的稳定L evy 分布而不是新古典经济学所推崇的Gau ss 分布, M andelb ro t 称之为帕累托分布, 彼得斯(中译本, 1999) 称之为分形分布。这种分布具有无限方差、尖峰肥尾和长期相关等性质。M andelb ro t 富有建

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设性的假设在当时得到了相当多文献认同

(Fam a , 1965a ; Ro ll , 1968) 。然而从1970年开始, 经济学界拒绝了M andelb ro t 的稳定分布假设, 由C lark (1970, 1973) 提出的以局部线性(即标准Gau ss 过程的时变方差) 逼近L evy 分布成为经济学的正统。沿着C 的工作, Engle 提出) 模型很好地模拟了, Granger 分享了经济学奖④。1973年以后, ro t 将研究领域从经济学转到自然科学, 并因倡导分形几何而闻名。公平地说, 尽管M andelb ro t 的假说在自然科学中取得了成功, 但是在经济学中, 直到最近, 仍无法得到大多数的统计检验的支持。M irow sk i (1995) ⑤指出:“检验稳定L evy 分布的存在性有四种方式:一是用Kou trouvelis 基于后回归估计参数a , 结论表明存

在的是Gau ss 过程; 二是检验时间序列的自相似性, 结论与M andelb ro t 强调的稳定分布时间序列自相似性相反, 价格变化沿着时间轴不具有稳定性; 三是检验分布的尾部, 结果发现经验证据中的尾部比稳定分布要求的要薄得多; 四是检验波峰, 结果又表明波峰要比稳定分布的模拟值要小得多”。

①相关综述见Schw ert (2002) 。

②Kuhn (1970) 提出“异象”是和“范式(paradigm ) ”相对立

的经验证据, 科学的进步是“异象”的积累导致旧范式的崩溃和新范式的建立。

③转引自M alk iel (2003) 。H irsh leifer (2001) 在对行为金融

的综述中, 也提到实践者对缺陷市场假说的不满, 他们抱怨挣钱要比象牙塔里的理论家所宣称的难得多。

④A RCH 及其变形GA RCH 保留了短程相关, 认为噪声大

致是属于Guass 分布, 从属于随机过程模型。Granger 的获奖是因为提出时间序列的协整(co integrate ) 分析方法。Granger 是经济混沌理论的反对者, Granger (1994) 说:“(经济混沌) 模型即不现实也无法检验。作为一个计量经济学家, 我认为模型应该再现现实经济的大部分特点, 而不仅仅是其中的一两个, 并且它能够正确的预测未来。”

⑤M irow sk i 是M andelbro t 假说和混沌理论的支持者, 他

坚信把稳定分布和混沌理论排除于经济学是一种错误。不过, 他在这篇为庆祝M andelbro t 70寿辰而做的综述中提供的证据却与彼得斯(1999, 中译本) 所提供的证据正好相反, 多数检验不支持经济中存在混沌与分形。

王智波　　

分形分布的动力学基础是混沌理论①。在20世纪70年代中期, 混沌理论取得突破性发现:非线性的低维确定性模型能够产生看似随机的动力学行为。随着混沌理论在物理学和生物学等广泛领域获得重要进展, 一些学者再度关注M andelb ro t 的稳定分布假设, 并倡导以混沌理论

来代替E M H 的随机方法。

混沌理论与E M H 的争论实际是确定性模型与随机模型的对立, 来随机, 的确定性结构; , 应该使用比混沌动力学更复杂的随机过程刻画。

M alliaris 和Stein (1999) 指出支持经济中存在确定性混沌的经验证据是极端弱的。M irow sk i (1995) 在综述中将经济混沌的研究分为两个阵营:一是B rock 、Sch ienkm an 和B ebhab ib 领导的系统地使用BD S 统计和其他自然科学方法小组, 他们发现经济数据中存在“非线性结构”但不存在“低维混沌”; 二是一群未组织起来的学者致力于使用Grassberger 2P rocaccia 估计, L yap unov 指数及各种经济时间系列相关性检验研究时间序列, 他们倾向于发现混沌。但是Granger 、B rock 等人证明Grassberger 2P rocaccia 估计和L yap unov 指数不是研究经济时间序列是否存在混沌的合理方法。R am sey 、Granger 等人认为经济时间序列随嵌入维数的增加, 偏差和相关维都在增加, 这拒绝了经济混沌与分形的存在。D e Grauw e 等(1993) 在检查主要货币的汇率时, 发现无论如何也找不到奇异吸引子。

从理论上分析, 经济混沌模型也是缺乏说服力的。90年代中期以后, 尽管还有一些学者仍在争辩经济时间序列中存在混沌, 但是经济学界的共识是没有足够的证据表明在经济中存在混沌现象。

(三) 行为金融学行为金融在20世纪80年代的兴起至少部分原因是当时文献上频繁报告所谓“异象”。行为金融相信如果假设市场参与者非理性或不充分理性②, 那么这些异象就能得到更好的解释。行为金

融之所以能够成为E M H 强有力的竞争者在于它成功地提出了套利限制(li m its to arb itrage ) 和认知偏差(cogn itive b ias ) 两种学说, Sh leifer 和Summ ers (1990) 称之为行为金融的两大支柱。套利限制是指在不存在完美代替品的条件下, 由于基本风险、, , 7大类36种不同方式偏离理性。行为金融认为交易者的认知偏差导致了价格不正确, 而套利限制使理性投资者无法纠正这些价格错误, 因而价格错误持续存在。

针对新古典金融以超常收益作为判断市场有效的标准, B arberis 和T haler (2002) 提出“价格正确”与“没有免费的午餐”不是等价命题, “没有免费的午餐”在无效市场也成立, 因为价格偏离基本价值不意味着可获得超常收益, 换而言之, “价格是正确的”可以推导“没有免费的午餐”; 但是在存在套利限制条件下, “没有免费的午餐”却不能推导出“价格是正确的”结论。在他们看来, 这一命题反驳了E M H 的支持者以不存在超常收益证明E M H 成立的方法论。

严格地分析, B arberis 和T haler 提出的“没有免费的午餐”不能推导出“价格是正确的”命题并不像他们所认为的那样, 是E M H 不能接受的。

①对混沌研究始于法国数学家Po incare (1908) 的工作, 就

这一成就而言, 他和他那位终身不得志的弟子Bachelier 有着同样的不幸, 他们的发现都因超越时代而被忽视。

②我们有必要区别不充分理性(no t full rati onality ) 和有限

理性(bounded rati onal ) 。Barberis 和T haler (2002) 指出尽管有少数文献混用这两个概念, 但两者是很不相同的。西蒙等经济学家提出有限理性反对主流经济学的最优决策模型, 他们将不完全信息, 处理信息的费用, 非传统决策目标函数及内生不确定性(即人类决策交互作用内生地产生的社会不确定性) 等引入经济分析, 说明个体无法做出最优决策, 但他们的模型仍然属于理性模型, 有些主流经济学家证明有限理性并没有成功的否定最优均衡, 他们只是将决策成本引入模型的最优均衡。行为金融提出不充分理性否定了理性假设, 否定个体做出的选择符合Savage 公理, 或个体按Bayes 法规更新信念。

世界经济3　2004年第8期　・75・

　　1970年以后的有效市场假说

E M H 和行为金融都认同现实中的资产定价行为

与完美市场中的定价存在差异。他们的区别在于“套利限制”或“价格不正确”是由客观经济条件产生的还是由人们的非理性行为产生的①。

从文献上看, 新古典金融学和行为金融学都能够解释异象。不过, 新古典金融学是在理性预期

(un ified theo ry of 假设下以“收益率的统一理论”

the rate of retu rn ) 解决一般均衡问题, 而行为金, 决部分均衡问题。因此, 由此带来的混乱所解决的问题大。Cam pbell (2002) 指出行为金融学家以非理性预期解释股权风险溢价之迷、无风险收益之迷和股权过度波动之迷(the equ ity vo latility puzzle ) 时, 就不能自圆其说的假定市场过度乐观同时过度悲观。

行为金融学的大师和主要倡导者T haler (1999) 在题为《行为金融学的终结》的那篇文章中预言:在不久的将来, 经济学家研究金融问题时以人们的某种心理因素作为假设前提将会成为必然, 因而, 行为金融学将被正确地视为一个累赘的短语, ? 行为。将认知偏差引入金, 但是现在断这一称谓是否应该终结, 或者说行为金融是否应该取代E M H 的主流地位可能还为时过早。

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四　结论与展望

E M H 是理性预期假说在证券市场中的应

R ev ie w 22, 1961, pp . 7-26.

用, 证券市场类似于完全竞争的市场结构使任何

人、任何策略都难以期望获得超过所承担风险的收益, 市场竞争的另一个结果使得价格充分而迅速反映可获得信息。尽管市场上存在非理性投资者, 但是总有一些聪明的投资者出于对资产定价所涉及巨额财富的追求, 会去纠正非理性定价错误, 直至他们无法获得超常收益为止。因而, 如果研究发现定价错误长期存在, 那么最好从市场微观结构和制度因素等客观条件找原因。

人类的行为或许如行为金融所言, 会频繁出现认知偏差, 而且以认知偏差也能解释金融市场上存在的异象。但是行为金融无法建立统一的理论框架, 对于不同的现象必须假设不同的心理偏差, 因而行为金融产生了两个无法回避的问题:一是对同一时间由同一投资者的同一行为产生两个异象必须假设两种不同类型的非理性偏差, 这往往要求行为者同时犯下不可能同时犯的非理性错误; 二是个体投资者所发生的认知偏差的加总结果及市场长期学习之后产生的结果是否不同于行为心理学实验室产生的结论。

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王智波　　

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(截稿:2004年6月　责任编辑:杜亚平)

世界经济3　2004年第8期　・78・

1970年以后的有效市场假说

王智波3

关键词　有效市场假说　异象　混沌　行为金融学

一　理性预期分析框架下E M H 的发展

20世纪70年代中期以后, 随信息经济学的

“信息Stiglitz 为代表, 研究信息传递微观基础的

括为一个简洁的陈述:“证券价格充分反映全部可

世界经济3　2004年第8期　・68・

　　3王智波:华中科技大学经济学院　430015　电话:027-62358204　电子信箱:w angzb 2001@sohu . com 。

“有效市场”。关于Sam uelson 建立的证券市场鞅模型定名为

E M H 的学说简史和1970年以前文献综述参见王智波(2004) 。

②现在, 随机游走被视为E M H 的一个特例, 也称为Sam uelson 版的E M H 。

王智波　　

描述, 充分条件而不是必要条件E M 立, 。

(一) “信息经济学”学派:从同质信念假定到异质信念假定

R ub in stein (1975) 认为Fam a (1970) 的条件

息, 使用相同的判断规则, 产生相同的预期。这一

(certain ) 经, 信念(a ) 是参; 信念(b ) 是参与者感觉全部信息反映到价格中去, 即E M H 成立的充要条件。

(二) “信息经济学”学派:从完全信息假定到信息不对称和存在信息成本假定

然而在Gro ss m an 和Stiglitz (1980) 扩展的带噪音的理性预期模型中, 价格被证明只能反映知

①信念是描述人们在未来不确定状态下, 对事件发生可能

性的预先判断, 可以简单理解为人们的主观概率。

世界经济3　2004年第8期　・69・

　　1970年以后的有效市场假说

(三) “市场微观结构”学派:从无交易成本到有流动性交易成本和价格发现风险假定

(四) 经验主义学派:从随机游走到允许市场存在一定的可预测性

世界经济3　2004年第8期　・70・

M ack in lay 收录了10多年来发现时间序列存在

速运转的润滑油”。投资者市效的动力。L o 和M 。在经验主义学派中另一有代, 市场的可预测性来源于投资者要求的风险溢价的时变性。

(五) 与行为金融的论战:E M H 允许市场中存在非理性投资者

E M H 的假设前提是M u th (1961) 建立的理性预期假说(rati onal expectati on s hypo thesis ) ①。

虽然市场经济依赖经济人理性成功运行了几百年, 但是理性预期是否符合现实世界仍是一个颇具争议的命题。

按R ub in stein (2001) 的诠释, 理性意味着:(1) 市场参与者行为遵循Savage 公理②, 使用主

在新古典金融和行为金融的论战中,

①M uth (1961) 使用的术语是“预期的理性(rati onality of

。早期, 理性预期假说被视为不言自明的公理。expectati ons ) ”

L ucas (1978) 引申M uth 的观点说, 它是一种通过某种形式的学

习或适应而拥有的特性。

②Savage 公理是我们熟知的von N eum ann 2M o rgenstern

期望效用公理的扩展, Savage 的贡献是使用主观概率计算期望效用。

③Barberis 和T haler (2002) 提出理性应该满足两个条件:

(1) 收到新信息时, 个人迅速地按贝叶斯规则更新他们的信念; (2) 给定信念时, 个体做出的选择符合Savage 公理。这和R ubinstein 的表述基本一致。

王智波　　

R ub in stein (2001) 承认市场中存在非理性参与

(1) 最大理性:全者, 而将市场理性分为三个层次。

二　对E M H 的检验

Fam a (1970) 接受Roberts (1967) 的建议, 根

部投资者都是理性的, 这只存在于理想状态下。

(六) 简评

据反映信息集的不同将对E M H 的检验分为三个层次:; 试; 包括公开和内幕信。

(一) 收益可预测性检验

11短期收益的可预测性。20世纪70年代以

符合随机游走模型。这一结论的得出和当时的定

①很多研究者发现中国证券满足弱型有效但不满足半强

②Scho les (1972) 、L einw eber (1993) 以及Kei m 和

M adhavan (1996) 等从理论和经验研究上都揭示当不存在信息不

对称时, 股票的需求弹性非常大, 近乎完全有弹性。

世界经济3　2004年第8期　・71・

　　1970年以后的有效市场假说

价模型假定期望收益率为恒定值不无关系。

21长期收益的可预测性。Sh iller (1984) 、Fam a 和F rench (1988) 以及Po terba 和Summ ers (1988) 分别报告在2～10年期时间序列中收益存

具有一定的预测力。更令人吃惊的发现是L o 、

M am aysky 和W ang (2000) 报告技术分析所使用的一些图形如“头肩形”、“双底”也可能存在一定的预测力。

(二) 事件研究

自从Fam a 等人(1969) 首创了事件研究检验方法以来, 事件研究产生了大量的文献。这些文献表明价格对新信息的调整非常迅速。以至于

“对E M H 最明确的支持证据来自Fam a (1991) 说

于短期事件研究”。

Fam a (1998) 认为文献中报告的事件后长时

31其他预测变量。Kei m 和Stam baugh (1986) 、Fam a 和F rench (1988) 以及Cam pbell 和

市盈率、违Sh iller (1998, 2001) 等以红利收益率、

世界经济3　2004年第8期　・72・

王智波　　

获取了正的异常收益。而E lton 等人(1993) 以及

三　异象、混沌理论和行为金融学

(一) 异象

新古典金融学认为异象产生于前两个原因。现在相当多的经济学家接受这样一个事实:诸如

①行为金融对Fam a (1998) 提出过度反应和反应不足的出

Fam a 另两点疑虑。

世界经济3　2004年第8期　・73・

　　1970年以后的有效市场假说

③

在股价中反映。”

世界经济3　2004年第8期　・74・

设性的假设在当时得到了相当多文献认同

①相关综述见Schw ert (2002) 。

②Kuhn (1970) 提出“异象”是和“范式(paradigm ) ”相对立

的经验证据, 科学的进步是“异象”的积累导致旧范式的崩溃和新范式的建立。

③转引自M alk iel (2003) 。H irsh leifer (2001) 在对行为金融

的综述中, 也提到实践者对缺陷市场假说的不满, 他们抱怨挣钱要比象牙塔里的理论家所宣称的难得多。

④A RCH 及其变形GA RCH 保留了短程相关, 认为噪声大

⑤M irow sk i 是M andelbro t 假说和混沌理论的支持者, 他

王智波　　

来代替E M H 的随机方法。

混沌理论与E M H 的争论实际是确定性模型与随机模型的对立, 来随机, 的确定性结构; , 应该使用比混沌动力学更复杂的随机过程刻画。

严格地分析, B arberis 和T haler 提出的“没有免费的午餐”不能推导出“价格是正确的”命题并不像他们所认为的那样, 是E M H 不能接受的。

①对混沌研究始于法国数学家Po incare (1908) 的工作, 就

这一成就而言, 他和他那位终身不得志的弟子Bachelier 有着同样的不幸, 他们的发现都因超越时代而被忽视。

②我们有必要区别不充分理性(no t full rati onality ) 和有限

世界经济3　2004年第8期　・75・

　　1970年以后的有效市场假说

E M H 和行为金融都认同现实中的资产定价行为

与完美市场中的定价存在差异。他们的区别在于“套利限制”或“价格不正确”是由客观经济条件产生的还是由人们的非理性行为产生的①。

从文献上看, 新古典金融学和行为金融学都能够解释异象。不过, 新古典金融学是在理性预期

(un ified theo ry of 假设下以“收益率的统一理论”

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(截稿:2004年6月　责任编辑:杜亚平)

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