作者：李玉刚
国泰君安证券通讯 2002年04期
2001年是我国证券投资基金业快速发展的一年。这主要表现在两方面：市场化程度不断提高和基金市场快速扩容。
6月份，证监会公布了《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，打破了原来只能由证券公司、信托投资公司作为发起人的限制，允许市场信誉好、运作规范的其他机构作为发起人参与基金管理公司的设立。基金市场的进入壁垒有所降低，对加强基金市场的竞争起到了积极的作用。
在市场不断规范的同时，基金业的规模也不断扩大。首先，老基金的改制上市。从“科”系三只基金到基金鸿飞、景业，今年先后有13只改制基金上市和扩募。目前，陈融鑫、久富2只老基金尚未上市外，老基金均已完成改制任务。可以说，老基金的历史遗留问题已得到初步解决。其次，基金通乾、鸿阳两只新基金均成功发行并上市交易。最后，开放式基金顺利推出。9月11日，国内首只开放式基金华安创新开始认购；随后，南方稳键成长与华夏成长也相继推出，成功地募集资金并宣告成立。这三只开放式基金的推出，可以说是2001年基金市场上最为重大的事件之一。从发达国家的经验来看，开放式基金是未来中国证券投资基金市场发展的主流。截止2001年底，我国证券投资基金的资产规模达到800亿元左右，约占证券市场A股流通市值的6%，较2000年增长近5成。
随着基金市场规模的增长，基金投资者可选择的投资对象也相应增多了。回顾一年来的基金市场，投资者更感兴趣的问题可能是：基金是越来越多了，然而它们运作的情况如何呢？由于开放式基金的运作时间尚短，本文将主要从四方面来分析2001年封闭式基金的运作情况：第一部分，结合2001年整个证券市场的走势情况，对基金的运作出总体评述；第二部分考察各只基金投资的收益情况；第三部分分析基金投资的风险构成；第四部分为经风险调整的收益率。笔者希望通过对基金投资运作的综合分析，为关注基金的投资人提供有益借鉴。
一、2001年的证券市场和基金的运作情况
2001年的中国证券市场是大幅震荡的一年。年初，受中科系事件的冲击，市场在高价高科技股和次新股的带动下大幅下跌，跌幅达到15%左右；二月底开始，B股对国内居民的开放，在B股，次新股和重组股引领下，大盘不断创出历史新高。6月中旬，上海综合指数在创出历史新高2245点后回落。上半年，市场的一个显著特点是，热点频换，赚了指数亏了钱。下半年，受国有股减持、新股增发，管理层对违规资金的清查，一些前期所谓的“绩优股”因造假而被揭发等问题的影响，市场信心遭到严重破坏，股市出现大幅跳水。行情的主要特点是，下跌速度快，大资金被套牢。
表一：股票市值基金资金净值的比例统计
平均值 最大值 最小值 标准差 基金数目
2000年四季度本 72.720% 73.66%
64.07%0.0387 28
2001年一季度本
70.50%84.29%
53.16%0.0699 30
2001年二季度本
66.98%74.80%
44.96%0.0587 30
2001年三季度本
46.78%88.07%
18.57%0.1299 33
这种市场环境，对适应于持续大牛市的投资理念、投资策略，形成强力的挑战。保持适当的流动性，分散投资是应对这种市场的上策。基金是如何应对这种市场的呢？我们可以从持仓比例、行业配比例两方面来看基金的运作情况。
（一）基金更多关注流动性
表一给出了2000年四季度至2001年三季度，季度末基金持有股票的市值占净值比例的统计数据。由于优化指数基金在投资比例上有特殊规定，统计时将其剔除。我们还剔除了在该季度新成立的基金。
可以看出，除在2001年一季度末至二季度，由于股市出现一波牛市行情，个别主动型的基金经理有积极增仓的行为外，从2000年四季度开始，基金持仓比例整体成下降趋势，资金的流动性成为基金经理关注的首要问题，说明基金经理基本适应了市场环境的变化。
（二）行业配置趋向分散化
由于从2001年二季度开始，采用了新的行业分类标准，整个股市特点在二季度和三季度，也最为明显，我们可以只考虑这两个季度的情况。
图一给出了基金2001年二季度和三季度，各行业投资额占基金所持股票市值比例的对比情况。在减持信息技术、金属非金属等行业股票的同时，电力、电子、机械设备仪表、交通运输仓储等行业的股票得到较明显的增持。因此，总体来说，基金的行业配置出现分散化的特征。
图一：2001年二季度与三季度各行业投资占股票市值的比例
从基金的持仓比例和行业配置情况来看，面对市场的动荡，基金经理采取了一定的应对措施。保持资金的流动性和分散投资，是2001年基金的主流投资策略。
二、基金绩效评价
（一）选取较合理的参照物
基金绩效的评价本身包含两重定义：(1)以什么为参照物进行比较；(2)采用哪种比较指标是恰当的。
对于基金的绩效只能作出相对的评价，而不能作绝对的评价。单独地说某基金上半年净值增长或下跌了多少个百分点，是没有意义的。这就需要选择恰当的比较基准。这个用来作比较参照物用的证券组合通常称为基准证券组合。在选择基准证券组合的时候，我们应当明确的是，这些证券组合必须具有可比性，且是可行的。它必须能够反映基金的投资目标。一个明显的例子是，B股基金上市后，它的目标是通过投资B股获得收益，显然上证A股指数不是一个合适的基准组合，一个综合两市B股的指数更为合适。
现在选用的比较基准大多都是：(1)两市的综合指数，或(2)两市的A股指数。我们认为这两种基准都是不合适的。首先需要明确的是：目前基金的目标是，通过投资于沪深两市所有的流通A股股票来获得收益。(1)对综合指数来说，由于它包括B股，而基金目前不能投资B股，基金的业绩与综合指数不具可比性。用综合指数作为衡量基金业绩的参照物是不合适的。(2)单独用上证A股指数或深市A股指数作为衡量目前基金业绩的基准组合也是不合理的。基金可以投资于两市的任何一只A股，而两市的A股指数走势可能是非常不一致的。另一方面，目前的A股指数都是采用总股本加权的，而基金并不能购买非流通的股份，这就存在一个问题。举例来说，一只流通盘很小，而总股本很大的股票，其二级市场的一个比较小的波动，就可能引起指数比较可观的变动。上面两方面说明，单独采用一个市场的A股指数并不能反映整个A股市场的平均收益状况。
因此，无论是综合指数还是两市的A股指数，都不能反映基金的投资目标，用它们来作为评价基金业绩的参照物，是不恰当的。在下面的分析中，我们将采用国泰君安指数作为基准证券组合。国泰君安指数是沪深两市所有流通A股的加权指数，能够比较全面地反映基金的投资目标和A股的平均收益状况。
（二）基金净值增幅减缓
国泰君安指数作为衡量基金绩效的参照物，是否恰当呢？首先做一个大概的分析，我们把各只基金基金，2001年的周净值对数增长率，标绘在一张图上（见图二）。这里选取的基金，是运作满一年的33只基金。从图二来看，各基金净值的变动一个个明显的特点是基金净值变动，基本上是同涨同跌，突出的基金不多。对这种现象的一个解释是，各基金净值变动受的一个共同因素的影响。图三给出了2001年各基金净值增长率与国泰君安指数增长率的相关系数情况。在计算相关系数时，选择的是，2001年运作满一年的33只基金的周净值对数增长率；样本区间是2000年12月29日至2001年12月28日。之所以采用国泰君安指数来计算指数的对数增长率，是因为它是沪深两市所有A股，按流通股本加权得到的指数，能更好的代表A股市场的走势情况。对于因分红引起的基金净值下降，在计算净值增长率时，我们的计算公式采用：
R[,t]是第t周的净值增长率；NAV[,t]周的单位净值；D[,t]是第t周，实际发生的分红。
图二：2001年各基金周净值增长率
图三：净值增长率与指数增长率的相关系数
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金汉鼎，基金汉博
可以看出，各基金净值增长率与指数增长率的相关系数都在0.7以上，大部分位于0.8至0.9之间。也就是说，基金的净值基本与国泰君安指数同涨同跌，指数的变动是影响各基金净值的一个共同因素。因此，用国泰君安指数作为衡量基金运作绩效的参照物是合适的。
所有基金的净值变动，都与指数变动高度相关，这种现象也说明，在应对市场变化时，各基金的投资理念、投资策略基本雷同。造成各基金投资风格趋同的一个主要原因，可能是目前对基金产品创新的限制。比如，目前基金的投资范围仅限于A股市场和债券市场，这两个市场上的证券品种比较少。各只基金的投资范围是基本相同的，都比较狭窄；另一方面，各只基金基本面对相同投资比例的限制，这限制了各基金投资组合的优化行为。
虽然如此，各只基金的行为毕竟表现出一定的差异性。下面我们将具体分析各只基金的收益情况。收益类指标是基金绩效评价中的一个重要方面。在这类指标的选择上，要考虑能否恰当的反映基金经理的赢利能力。目前在我国，普遍用净值增长率以及累计净值来反映基金的收益情况。各个基金管理公司每周要公布一次单位净值和累计净值。这两个指标因此成为基金投资者对各基金进行比较和评判的重要依据。但这两个指标存在一些明显的缺陷，使得它们不能恰当的反映基金的赢利能力。从计算公式来看，净值增长率＝（单位净值 单位初值）／单位初值。其中，单位初值等于上期末，基金单位净值扣除实际分配后的余额。由于基金分配一般发生在下一会计年度，在分配之前应分配收益仍然由基金支配，甚至仍以证券市值的形式存在，因此这一指标要受到基金分配金额的影响。
而累计净值等于单位净值加上基金设立以来累计派发红利金额。它的缺陷也是很明显的：首先，成立时间长的基金，其赢利能力往往被高估，这是因为他们分红次数多；其次，将不同时点的红利直接相加，忽视了资金的时间价值。
现在较为常用的一个衡量收益状况的指标是净值的累计增长率。它衡量的是单位基金投资在没有取出的情况下，将所有分配收益进行再投资后，净值在计算期内的增长情况。它基本克服了净值增长率和累计净值的缺陷，能够较为恰当的反映基金的赢利情况。计算公式是：年度累计增长率＝（分红前基金净值／上年末净值）×（年末基金净值／分红后基金净值）－1，如果有中期分红，则做相同处理。利用这个公式，我们来计算各只基金2001年的累计增长率。首先我们考察，2001年指数价位达到最高前，基金净值的累计增长率情况。国泰君安指数在6月8日的周收盘价达到2001年周收盘价最高，较2000年末上涨4.07%。我们计算从2000年12月29日至2001年6月8日33只基金周净值的累计增长率。
从表二来看，在指数创出新高前，仅有7只基金的累计增长率超过了这个期间指数的增长率，分别是：基金泰和增长8.26%，基金隆元6.41%，基金兴华5.99%，基金金鼎5.57%，基金兴安5.42%，基金兴科5.07%，基金兴和增长4.63%。这其中，基金泰和、兴华是20亿的基金，兴和是30亿的优化指数基金，其余4只是5亿的小盘基金。其原因可能有两方面：其一是这些基金在这期间流动性和分散化的投资策略运用的较为成功，对市场热点的把握较好。其二，有些基金则主要得益于重仓持有新股和次新股。
表二：指数达新高前基净值的累计增长率
累计增长库后十名
累计增长库前十名
代码
基金名称 累计增长率 代码
基金名称 累计增长率
500005
基金汉盛
-7.13% 500002 基金泰和 8.26%
500014
基金汉兴
-6059% 184710 基金隆元 6.41%
500006
基金裕阳
-5.274% 500008 基金兴华 5.99%
184691
基金景宏
-5.15% 500021 基金金鼎 5.75%
184692
基金裕隆
-5.14% 184708 基金兴安 5.42%
500016
基金裕元
-4.15% 184708 基金兴科 5.07%
184705
基金裕泽
-3.75% 500018 基金兴和 4.63%
184688
基金开元
-3.31% 500010 基金金元 3.23%
500035
基金汉博
-3.13% 184701 基金景福 3.17%
184698
基金天元
-1.81% 184690 基金同益 1.57%
由于这期间表现较好，泰和基金因此有中期分红0.226元的业绩。而小盘基金在市场上则倍受追捧，大多是溢价交易。这与小盘基金规模较小，资金运用灵活，是分不开的，虽然小盘基金的火爆不乏炒作因素。相反，一些仍习惯于集中投资，不能根据市场环境变化，调整投资策略的基金，净值累计增长率的表现则比较差。有16只基金的累计增长率是负值，其中不乏前几年运作不错的基金。
在大盘从高点快速下跌的过程中，基金的表现如何呢？从2001年6月8日至2001年12月28日，国泰君安指数下跌27.17%，而所有基金净值的累计增长率最大跌幅是22.96%。因此，在指数下跌过程中，基金的表现要好于指数。基金汉博因为持仓比例较轻，净值的跌幅较小。结合表二和表三，无论是在指数上涨，还是下跌过程中，均有不错表现的基金是兴华，兴和和同益，说明这三只基金在有较强的适应市场的能力。而基金景福，隆元和金鼎在行情上升时涨幅较大，行情下降时，跌幅较大，抵抗市场风险的能力较差。
表三：指数下跌过程中基金的表现
指数下跌时跌幅较大的基金
指数下跌时跌幅较小的基金
代码
基金名称 累计增长率 代码
基金名称 累计增长率
184691 基金景宏
-22.96% 500035 基金汉博 -0.07977
184701
基金景福
-22.32% 184702 基金同智 -0.0853
174710
基金隆元
-21.35% 500008 基金兴华 -0.09942
184688
基金开元
-2102% 184696 基金裕华 -0.10083
500010
基金金元
-20.91% 500016 基金裕元 -0.10529
500021
基金金鼎
-19.91% 500009 基金安顺 -0.11821
184698
基金天元
-19.49% 500018 基金兴和 -0.12363
500015
基金汉兴
-18.16% 184705 基金裕泽 -0.12726
184689
基金普惠
-18.03% 184699 基金同盛 -0.13429
184703
基金金盛
-17.90% 184690 基金同益 -0.13586
从全年来看，这33只基金的累计增长率。绝大多数的基金净值累计增长率的跌幅要小于指数的跌幅。表现较好的基金有：基金兴华，同智，兴和，裕华，兴科，泰和，同盛，同益和安顺（见表四）。从上面的结果来看，当指数上涨时，基金净值增长不如指数快；而当指数下跌时，跌幅要小于指数。这说明基金有一定的分散风险的能力，其贝塔系数可能小于1。这一点，我们将在下一部分讨论。
表四：2001年基金净值累计增长率
2001年累计增长库前十名2001年累计增长库后十名
基金
累计增长率
排名
基金 累计增长率
排名
兴华
-4.48
1
景宏
-26.60
33
同智
-5.99
2
开元
-23.27
32
兴和
-8.00
3
汉兴
-22.9
31
兴科
-8.95
4
裕阳
-21.02
30
安顺
-9.11
5
景福
-20.25
29
汉博
-9.85
6
天元
-19.91
28
裕华
-10.06
7
汉盛
-19.55
27
泰和
-10.08
8
普惠
-18.42
26
同盛
-10.59
9
金泰
-18.01
25
安信
-10.92
10
裕隆
-17.80
24
上面我们考察的是基金在2001年的收益情况。收益只是业绩的一个关键组成部分。选择基金作为投资品种的投资者，应该是风险厌恶者，他们追求的是特定风险水平下的回报最大化。因此，基金业绩的评价还必须找出能够测度基金证券组合风险大小的指标。
表五：基金净值的波动性
2001年累计增长库前十名2001年累计增长库后十名
基金
累计增长率
排名
基金 累计增长率
排名
兴华
-4.48
1
景宏
-26.60
33
同智
-5.99
2
开元
-23.27
32
兴和
-8.00
3
汉兴
-22.9
31
兴科
-8.95
4
裕阳
-21.02
30
安顺
-9.11
5
景福
-20.25
29
汉博
-9.85
6
天元
-19.91
28
裕华
-10.06
7
汉盛
-19.55
27
泰和
-10.08
8
普惠
-18.42
26
同盛
-10.59
9
金泰
-18.01
25
安信
-10.92
10
裕隆
-17.80
24
（三）基金组合风险低于市场水平
风险的一般定义是资产未来收益的不确定性，在这个意义上，风险有三个衡量指标：标准差，贝塔系数和可决系数。此外，按照风险的构成，风险可分为总体风险，系统性风险和非系统性风险，总体风险等于系统性风险与非系统性风险之和。
标准差衡量的是收益率的总体风险，表示收益率的波动幅度。利用2000年2月29日至2001年12月28日的基金周净值收益率，计算运作满一年的33只基金的周标准差，如图四所示。
图四：各基金的各种风险指标
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金兴鼎，基金汉博
大部分基金投资组合收益率的标准差处于0.015至0.025之间，且绝大多数基金收益率的波动性均小于指数的波动性，说明基金投资组合的风险普遍低于市场平均的风险水平。总体风险水平较低的三只基金分别是基金裕元、裕华和兴和。
贝塔系数衡量的是基金投资组合的系统性风险水平，表示基金收益率相对于市场平均收益率的敏感度。图五给出了33只基金的贝塔系数。可以看出，所有基金的贝塔系数均小于1，说明基金净值净值的变动幅度要小于指数的变动幅度。即大盘上涨时，基金净值的涨幅要小于指数的上涨；当指数下跌时，基金净值的跌幅要小于指数的跌幅。这一点，与常识是相符的。贝塔系数最小的三只基金分别是基金裕元，裕华和兴和。并且我们注意到，基金的标准差与贝塔系数呈现出强正相关性，相关系数达0.9，贝塔系数越小，标准差越小。这说明，市场的系统性风险是决定基金风险构成的一个主要因素。
可决系数衡量的是，在基金投资组合所面临的风险中，系统性风险占了多大的比例。反映了基金收益率的变动与市场收益率变动相关性的大小。从图五来看，大多数基金的可决系数在0.6至0.8之间，即大多数基金所面临的风险中，系统性风险所占的比例在60%到80%之间。这也印证了，市场的系统性风险是构成基金投资组合风险主要因素这个观点，说明大多数的基金基本实现了分散非系统风险的目的。系统性风险所占比例越小，说明基金投资组合的非系统性风险越大。图四表明，基金隆元的非系统性风险是其风险构成中的主要因素，说明它们的投资组合并没有实现分散非系统性风险，其投资组合的效率有待提高。
应该说，对于什么是风险这个问题，目前尚未有一个一致的看法。对于风险的不同认识，会产生不同的风险度量指标。风险的一般度量指标，如前面提到的标准差等，都认为不管收益是低于还是高于期望收益，都增加了收益的波动性，即增加了风险。世界著名的基金评级机构Morning Star公司则认为，投资者最担心的是亏损。因此，他们认为，只有基金发生亏损时，才构成风险。他们的风险指标只考虑基金收益率低于无风险利率的情况。
表六是按照Morning Star风险计算的33只基金的风险。风险水平较低的6基金依次是：基金裕元，兴和，裕华，安顺，兴科和兴华。从标准差和MorningStar风险这两个指标的关系来看，两者的相关性较强，相关系数达0.9。这说明利用标准差来衡量我国基金投资组合的风险水平，基本是恰当的。
表六：各基金的MorningStar风险
净值被动性较小的基金 净值被动性较土的基金
代码
基金名称
波动性 代码
基金名称
波动性
500016 基金裕元0.[1**********]0 基金隆元
0.032852
184696 基金裕华0.[1**********]1 基金金鼎
0.028328
500018 基金兴和0.[1**********]5 基金汉兴
0.024864
500008 基金兴华0.[1**********]2 基金泰和
0.024764
184708 基金兴科0.[1**********]6 基金裕阳
0.024643
184702 基金同智0.[1**********]1 基金金泰
0.023852
184693 基金普丰0.[1**********]0 基金金元
0.023462
500009 基金安顺0.[1**********]3 基金金盛
0.023182
184718 基金兴安0.[1**********]5 基金景博
0.022850
500035 基金汉博0.[1**********]1 基金景福
0.022008
（四）经风险调整后部分基金表现较佳
任何投资行为都是通过承担一定的事前风险，以希望在事后获得一定的收益。因此，对基金投资组合的绩效评价，应该综合考虑收益和风险两方面的情况。经过风险调整的收益指标，实际上衡量的是，承担一单位的风险所获得的回报率。比如，两只基金A和B，年度净值增长率分别是10%和5%，承担的风险分别是0.05和0.01。是否能说明，因为A的收益率高于B，所以A的运作绩效要好于B呢？实际上，这两个增长率不具可比性，因为他们的风险水平不同。为了方便比较不同风险水平下的运作绩效，人们发展了各种经过风险调整的收益指标。下面我们给出一些常用的经风险调整的业绩测度指标，并考察其适用条件。
(1)夏普测度(Sharpe's Measure)：(r[,p]-r[,f])/o[,p]。它是用资产组合P的平均超额收益除以该时期收益的标准差。它测度了经总体风险（波动性）调整的回报率。
(2)特勒纳测度(Treynor's Measure):(Гp-Гf)/βp。与夏普测度类似，它给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。
(3)詹森测度(Jensen's Mearsure):αp=Гp-[Г[,f]+βp(Г[,M]-Г[,f])]。它基于资本资产定价模型(CAPM)测算基础上的资产组合收益率，用到了贝塔值和市场平均收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。它衡量的是投资组合的非常规收益率。非常规收益率越高说明基金经理的能力越高。
图五：M[2]测试与与詹森测试
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金汉鼎，基金汉博
(4)估价比率(Appraisal Ratio):α[,p]/σ(e[,p])。这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统性风险，它测算的是每单位非系统性风险所带来的非常规收益。
上述四个指标中，夏普测度和特勒纳测度，隐含的条件是，投资组合在考察期内的平均超额收益率必须是大于零的。2001年33只基金的周平均收益率均为负值，因此这两个指标都失去意义。为了解决上面的问题，我们引入了一个夏普率的改进指标，即M2测度。业绩的M2测度，是由摩根斯坦利公司的Leah Modigliani及其祖父Nobel经济学奖得主Franco Modigliani对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的的投资基金。与夏普测度类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量。这种风险的调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数，会有不同的收益水平。其计算方法为：
M2=Гpp-Гf。数值越大，业绩相对越好。原理如下：
对于一只基金，我们可以通过一定量的国库券头寸，重新构造一个资产组合，使得这个重新调整的资产组合的风险与基准组合指数（如国泰君安指数）的风险相当。如，基金P原先的标准差（波动性，风险的度量）是市场指数的1.5倍，则经重新调整的资产组合应包括2/3的基金P，1/3的国库券，把这个重新调整的组合称为pp，则它，与基准组合有着相同的风险水平。如果基金pp的标准差小于基准组合的，调整方法可以是卖空国库券，然后投资于P。因为pp和市场指数的标准差相等，即风险相当，我们只要比较它们之间的收益率就可以来考察他们的业绩了。
利用上面的公式，我们计算了运作满一年的33只基金的M2测度，詹森测度和估价比率。样本区间是2000年2月29日至2001年12月21日。无风险利率我们采用的是一年期定期存款利率2.25%。对于2001年新上市的基金，由于运作时间比较短，计算结果并不能准确的反映基金的实际运作情况，因此对这些基金我们不做计算。
从图五来看，各只基金的M2测度和詹森测度基本是一致的。我们计算了M2测度，詹森测度和估价比率这3个指标的相关系数，发现均在0.9以上。也就是说，用其中一个指标对这33只基金进行排名，其结果与用其他两指标进行排名的结果基本是相同的。表七给出了经风险调整的收益指标表现较好的20只基金，它们的M2测度均大于国泰君安指数的收益率，也就是说，按照M2测度，有20只基金跑赢了大盘。
詹森指标的计算方法是用基金净值收益率超过无风险利率的部分，减去贝塔系数与市场指数超额收益之积。也就是说，它从基金超额收益中又扣除了由于承担市场风险而带来的收益，剩余部分称为非常规收益。它是与基金经理业绩直接相关的收益。如果某一投资组合的阿尔法值显著大于零，则表明其业绩好于大市；如果投资组合的阿尔法值显著小于零，则表明其业绩落后于大盘。按照这个指标，仅有14只基金跑赢了大盘。
从表七中的数据来看，基金兴华和泰和的M2测度相对较高，说明他们的投资组合在承担相同风险的情况下，所获得的回报率较高（或亏损较小）。从2001年基金的非常规收益率情况来看，基金泰和是最为突出的，它的估价比率和詹森指标都明显高于其他基金。小盘基金中，基金同智这四个指标表现是最好的。
表七：经风险高速的收益指标较大的基金
代码 基金M2测试
估价比率詹森测试
500008
基金兴华 -0.00237 0.41530.00169
500002
基金秦和 -0.00277 1.05460.00243
184702
基金同智 -0.00308 0.39790.00141
184710
基金隆元 -0.00365 0.00940.00018
500009
基金安顺 -0.30390 0.15030.00083
500003
基金安信 -0.00412 0.10600.00068
184699
基金同盛 -0.00412 0.22990.00093
184708
基金兴科 -0.00427 0.18150.00070
500018
基金兴和 -0.00433 0.24850.00070
184690
基金同益 -0.00445 0.02560.00019
500035
基金汉博 -0.00458 0.02560.00019
184718
基金兴安 -0.00518 0.01510.00008
184703
基金金盛 -0.00519 0.02220.00012
184705
基金裕泽 -0.00551 0.05510.00022
500001
基金金泰 -0.00555 -0.0074
-0.00003
500011
基金金鑫 -0.00570 -0.0033
-0.00001
500025
基金汉鼎 -0.00570 -0.0522
-0.00029
500010
基金金元 -0.00572 -0.0710 -0.00051
184696
基金裕华 -0.00582 -0.0519 -0.00026
500021
基金金鼎 -0.00589 -0.1036 -0.00110
注：国泰君安指数的周平均收益率为——0.00592。
应该说明的是，这个评价只是利用收益和风险两个指标得出的一个结果。对于基金的综合评价，还应考虑一些结合中国市场特点的其他指标，比如不规范证券市场上的一些特殊风险等。
2001年的中国证券市场是结构性调整的一年，基金作为中国资本市场上的新生力量，从成长到成熟尚需经历较多磨练。200年12月11日，中国正式成为世贸组织成员，可以预见入世后的基金业将面临巨大的挑战及难得的发展机遇。一方面外资金融机构如银行、证券、信托投资公司以及外资基金管理公司，随着资本市场的逐步开放，将有资格在我国开展基金管理业务，这对于我国刚刚起步的基金业来讲是颇具挑战性的。另一方面随着各类避险工具的出现，基金的投资风格将日趋迥异。同时基金参与者将从目前主要是个人及部分机构扩展为各种法人，如保险公司、三类企业、民营资本甚至外资。在开放的竞争环境下，基金业定会优胜劣汰、重新整合，并出现“重量级”的基金管理公司及基金经理。
作者介绍：李玉刚 国泰群安证券研究所
作者：李玉刚
国泰君安证券通讯 2002年04期
2001年是我国证券投资基金业快速发展的一年。这主要表现在两方面：市场化程度不断提高和基金市场快速扩容。
6月份，证监会公布了《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，打破了原来只能由证券公司、信托投资公司作为发起人的限制，允许市场信誉好、运作规范的其他机构作为发起人参与基金管理公司的设立。基金市场的进入壁垒有所降低，对加强基金市场的竞争起到了积极的作用。
在市场不断规范的同时，基金业的规模也不断扩大。首先，老基金的改制上市。从“科”系三只基金到基金鸿飞、景业，今年先后有13只改制基金上市和扩募。目前，陈融鑫、久富2只老基金尚未上市外，老基金均已完成改制任务。可以说，老基金的历史遗留问题已得到初步解决。其次，基金通乾、鸿阳两只新基金均成功发行并上市交易。最后，开放式基金顺利推出。9月11日，国内首只开放式基金华安创新开始认购；随后，南方稳键成长与华夏成长也相继推出，成功地募集资金并宣告成立。这三只开放式基金的推出，可以说是2001年基金市场上最为重大的事件之一。从发达国家的经验来看，开放式基金是未来中国证券投资基金市场发展的主流。截止2001年底，我国证券投资基金的资产规模达到800亿元左右，约占证券市场A股流通市值的6%，较2000年增长近5成。
随着基金市场规模的增长，基金投资者可选择的投资对象也相应增多了。回顾一年来的基金市场，投资者更感兴趣的问题可能是：基金是越来越多了，然而它们运作的情况如何呢？由于开放式基金的运作时间尚短，本文将主要从四方面来分析2001年封闭式基金的运作情况：第一部分，结合2001年整个证券市场的走势情况，对基金的运作出总体评述；第二部分考察各只基金投资的收益情况；第三部分分析基金投资的风险构成；第四部分为经风险调整的收益率。笔者希望通过对基金投资运作的综合分析，为关注基金的投资人提供有益借鉴。
一、2001年的证券市场和基金的运作情况
2001年的中国证券市场是大幅震荡的一年。年初，受中科系事件的冲击，市场在高价高科技股和次新股的带动下大幅下跌，跌幅达到15%左右；二月底开始，B股对国内居民的开放，在B股，次新股和重组股引领下，大盘不断创出历史新高。6月中旬，上海综合指数在创出历史新高2245点后回落。上半年，市场的一个显著特点是，热点频换，赚了指数亏了钱。下半年，受国有股减持、新股增发，管理层对违规资金的清查，一些前期所谓的“绩优股”因造假而被揭发等问题的影响，市场信心遭到严重破坏，股市出现大幅跳水。行情的主要特点是，下跌速度快，大资金被套牢。
表一：股票市值基金资金净值的比例统计
平均值 最大值 最小值 标准差 基金数目
2000年四季度本 72.720% 73.66%
64.07%0.0387 28
2001年一季度本
70.50%84.29%
53.16%0.0699 30
2001年二季度本
66.98%74.80%
44.96%0.0587 30
2001年三季度本
46.78%88.07%
18.57%0.1299 33
这种市场环境，对适应于持续大牛市的投资理念、投资策略，形成强力的挑战。保持适当的流动性，分散投资是应对这种市场的上策。基金是如何应对这种市场的呢？我们可以从持仓比例、行业配比例两方面来看基金的运作情况。
（一）基金更多关注流动性
表一给出了2000年四季度至2001年三季度，季度末基金持有股票的市值占净值比例的统计数据。由于优化指数基金在投资比例上有特殊规定，统计时将其剔除。我们还剔除了在该季度新成立的基金。
可以看出，除在2001年一季度末至二季度，由于股市出现一波牛市行情，个别主动型的基金经理有积极增仓的行为外，从2000年四季度开始，基金持仓比例整体成下降趋势，资金的流动性成为基金经理关注的首要问题，说明基金经理基本适应了市场环境的变化。
（二）行业配置趋向分散化
由于从2001年二季度开始，采用了新的行业分类标准，整个股市特点在二季度和三季度，也最为明显，我们可以只考虑这两个季度的情况。
图一给出了基金2001年二季度和三季度，各行业投资额占基金所持股票市值比例的对比情况。在减持信息技术、金属非金属等行业股票的同时，电力、电子、机械设备仪表、交通运输仓储等行业的股票得到较明显的增持。因此，总体来说，基金的行业配置出现分散化的特征。
图一：2001年二季度与三季度各行业投资占股票市值的比例
从基金的持仓比例和行业配置情况来看，面对市场的动荡，基金经理采取了一定的应对措施。保持资金的流动性和分散投资，是2001年基金的主流投资策略。
二、基金绩效评价
（一）选取较合理的参照物
基金绩效的评价本身包含两重定义：(1)以什么为参照物进行比较；(2)采用哪种比较指标是恰当的。
对于基金的绩效只能作出相对的评价，而不能作绝对的评价。单独地说某基金上半年净值增长或下跌了多少个百分点，是没有意义的。这就需要选择恰当的比较基准。这个用来作比较参照物用的证券组合通常称为基准证券组合。在选择基准证券组合的时候，我们应当明确的是，这些证券组合必须具有可比性，且是可行的。它必须能够反映基金的投资目标。一个明显的例子是，B股基金上市后，它的目标是通过投资B股获得收益，显然上证A股指数不是一个合适的基准组合，一个综合两市B股的指数更为合适。
现在选用的比较基准大多都是：(1)两市的综合指数，或(2)两市的A股指数。我们认为这两种基准都是不合适的。首先需要明确的是：目前基金的目标是，通过投资于沪深两市所有的流通A股股票来获得收益。(1)对综合指数来说，由于它包括B股，而基金目前不能投资B股，基金的业绩与综合指数不具可比性。用综合指数作为衡量基金业绩的参照物是不合适的。(2)单独用上证A股指数或深市A股指数作为衡量目前基金业绩的基准组合也是不合理的。基金可以投资于两市的任何一只A股，而两市的A股指数走势可能是非常不一致的。另一方面，目前的A股指数都是采用总股本加权的，而基金并不能购买非流通的股份，这就存在一个问题。举例来说，一只流通盘很小，而总股本很大的股票，其二级市场的一个比较小的波动，就可能引起指数比较可观的变动。上面两方面说明，单独采用一个市场的A股指数并不能反映整个A股市场的平均收益状况。
因此，无论是综合指数还是两市的A股指数，都不能反映基金的投资目标，用它们来作为评价基金业绩的参照物，是不恰当的。在下面的分析中，我们将采用国泰君安指数作为基准证券组合。国泰君安指数是沪深两市所有流通A股的加权指数，能够比较全面地反映基金的投资目标和A股的平均收益状况。
（二）基金净值增幅减缓
国泰君安指数作为衡量基金绩效的参照物，是否恰当呢？首先做一个大概的分析，我们把各只基金基金，2001年的周净值对数增长率，标绘在一张图上（见图二）。这里选取的基金，是运作满一年的33只基金。从图二来看，各基金净值的变动一个个明显的特点是基金净值变动，基本上是同涨同跌，突出的基金不多。对这种现象的一个解释是，各基金净值变动受的一个共同因素的影响。图三给出了2001年各基金净值增长率与国泰君安指数增长率的相关系数情况。在计算相关系数时，选择的是，2001年运作满一年的33只基金的周净值对数增长率；样本区间是2000年12月29日至2001年12月28日。之所以采用国泰君安指数来计算指数的对数增长率，是因为它是沪深两市所有A股，按流通股本加权得到的指数，能更好的代表A股市场的走势情况。对于因分红引起的基金净值下降，在计算净值增长率时，我们的计算公式采用：
R[,t]是第t周的净值增长率；NAV[,t]周的单位净值；D[,t]是第t周，实际发生的分红。
图二：2001年各基金周净值增长率
图三：净值增长率与指数增长率的相关系数
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金汉鼎，基金汉博
可以看出，各基金净值增长率与指数增长率的相关系数都在0.7以上，大部分位于0.8至0.9之间。也就是说，基金的净值基本与国泰君安指数同涨同跌，指数的变动是影响各基金净值的一个共同因素。因此，用国泰君安指数作为衡量基金运作绩效的参照物是合适的。
所有基金的净值变动，都与指数变动高度相关，这种现象也说明，在应对市场变化时，各基金的投资理念、投资策略基本雷同。造成各基金投资风格趋同的一个主要原因，可能是目前对基金产品创新的限制。比如，目前基金的投资范围仅限于A股市场和债券市场，这两个市场上的证券品种比较少。各只基金的投资范围是基本相同的，都比较狭窄；另一方面，各只基金基本面对相同投资比例的限制，这限制了各基金投资组合的优化行为。
虽然如此，各只基金的行为毕竟表现出一定的差异性。下面我们将具体分析各只基金的收益情况。收益类指标是基金绩效评价中的一个重要方面。在这类指标的选择上，要考虑能否恰当的反映基金经理的赢利能力。目前在我国，普遍用净值增长率以及累计净值来反映基金的收益情况。各个基金管理公司每周要公布一次单位净值和累计净值。这两个指标因此成为基金投资者对各基金进行比较和评判的重要依据。但这两个指标存在一些明显的缺陷，使得它们不能恰当的反映基金的赢利能力。从计算公式来看，净值增长率＝（单位净值 单位初值）／单位初值。其中，单位初值等于上期末，基金单位净值扣除实际分配后的余额。由于基金分配一般发生在下一会计年度，在分配之前应分配收益仍然由基金支配，甚至仍以证券市值的形式存在，因此这一指标要受到基金分配金额的影响。
而累计净值等于单位净值加上基金设立以来累计派发红利金额。它的缺陷也是很明显的：首先，成立时间长的基金，其赢利能力往往被高估，这是因为他们分红次数多；其次，将不同时点的红利直接相加，忽视了资金的时间价值。
现在较为常用的一个衡量收益状况的指标是净值的累计增长率。它衡量的是单位基金投资在没有取出的情况下，将所有分配收益进行再投资后，净值在计算期内的增长情况。它基本克服了净值增长率和累计净值的缺陷，能够较为恰当的反映基金的赢利情况。计算公式是：年度累计增长率＝（分红前基金净值／上年末净值）×（年末基金净值／分红后基金净值）－1，如果有中期分红，则做相同处理。利用这个公式，我们来计算各只基金2001年的累计增长率。首先我们考察，2001年指数价位达到最高前，基金净值的累计增长率情况。国泰君安指数在6月8日的周收盘价达到2001年周收盘价最高，较2000年末上涨4.07%。我们计算从2000年12月29日至2001年6月8日33只基金周净值的累计增长率。
从表二来看，在指数创出新高前，仅有7只基金的累计增长率超过了这个期间指数的增长率，分别是：基金泰和增长8.26%，基金隆元6.41%，基金兴华5.99%，基金金鼎5.57%，基金兴安5.42%，基金兴科5.07%，基金兴和增长4.63%。这其中，基金泰和、兴华是20亿的基金，兴和是30亿的优化指数基金，其余4只是5亿的小盘基金。其原因可能有两方面：其一是这些基金在这期间流动性和分散化的投资策略运用的较为成功，对市场热点的把握较好。其二，有些基金则主要得益于重仓持有新股和次新股。
表二：指数达新高前基净值的累计增长率
累计增长库后十名
累计增长库前十名
代码
基金名称 累计增长率 代码
基金名称 累计增长率
500005
基金汉盛
-7.13% 500002 基金泰和 8.26%
500014
基金汉兴
-6059% 184710 基金隆元 6.41%
500006
基金裕阳
-5.274% 500008 基金兴华 5.99%
184691
基金景宏
-5.15% 500021 基金金鼎 5.75%
184692
基金裕隆
-5.14% 184708 基金兴安 5.42%
500016
基金裕元
-4.15% 184708 基金兴科 5.07%
184705
基金裕泽
-3.75% 500018 基金兴和 4.63%
184688
基金开元
-3.31% 500010 基金金元 3.23%
500035
基金汉博
-3.13% 184701 基金景福 3.17%
184698
基金天元
-1.81% 184690 基金同益 1.57%
由于这期间表现较好，泰和基金因此有中期分红0.226元的业绩。而小盘基金在市场上则倍受追捧，大多是溢价交易。这与小盘基金规模较小，资金运用灵活，是分不开的，虽然小盘基金的火爆不乏炒作因素。相反，一些仍习惯于集中投资，不能根据市场环境变化，调整投资策略的基金，净值累计增长率的表现则比较差。有16只基金的累计增长率是负值，其中不乏前几年运作不错的基金。
在大盘从高点快速下跌的过程中，基金的表现如何呢？从2001年6月8日至2001年12月28日，国泰君安指数下跌27.17%，而所有基金净值的累计增长率最大跌幅是22.96%。因此，在指数下跌过程中，基金的表现要好于指数。基金汉博因为持仓比例较轻，净值的跌幅较小。结合表二和表三，无论是在指数上涨，还是下跌过程中，均有不错表现的基金是兴华，兴和和同益，说明这三只基金在有较强的适应市场的能力。而基金景福，隆元和金鼎在行情上升时涨幅较大，行情下降时，跌幅较大，抵抗市场风险的能力较差。
表三：指数下跌过程中基金的表现
指数下跌时跌幅较大的基金
指数下跌时跌幅较小的基金
代码
基金名称 累计增长率 代码
基金名称 累计增长率
184691 基金景宏
-22.96% 500035 基金汉博 -0.07977
184701
基金景福
-22.32% 184702 基金同智 -0.0853
174710
基金隆元
-21.35% 500008 基金兴华 -0.09942
184688
基金开元
-2102% 184696 基金裕华 -0.10083
500010
基金金元
-20.91% 500016 基金裕元 -0.10529
500021
基金金鼎
-19.91% 500009 基金安顺 -0.11821
184698
基金天元
-19.49% 500018 基金兴和 -0.12363
500015
基金汉兴
-18.16% 184705 基金裕泽 -0.12726
184689
基金普惠
-18.03% 184699 基金同盛 -0.13429
184703
基金金盛
-17.90% 184690 基金同益 -0.13586
从全年来看，这33只基金的累计增长率。绝大多数的基金净值累计增长率的跌幅要小于指数的跌幅。表现较好的基金有：基金兴华，同智，兴和，裕华，兴科，泰和，同盛，同益和安顺（见表四）。从上面的结果来看，当指数上涨时，基金净值增长不如指数快；而当指数下跌时，跌幅要小于指数。这说明基金有一定的分散风险的能力，其贝塔系数可能小于1。这一点，我们将在下一部分讨论。
表四：2001年基金净值累计增长率
2001年累计增长库前十名2001年累计增长库后十名
基金
累计增长率
排名
基金 累计增长率
排名
兴华
-4.48
1
景宏
-26.60
33
同智
-5.99
2
开元
-23.27
32
兴和
-8.00
3
汉兴
-22.9
31
兴科
-8.95
4
裕阳
-21.02
30
安顺
-9.11
5
景福
-20.25
29
汉博
-9.85
6
天元
-19.91
28
裕华
-10.06
7
汉盛
-19.55
27
泰和
-10.08
8
普惠
-18.42
26
同盛
-10.59
9
金泰
-18.01
25
安信
-10.92
10
裕隆
-17.80
24
上面我们考察的是基金在2001年的收益情况。收益只是业绩的一个关键组成部分。选择基金作为投资品种的投资者，应该是风险厌恶者，他们追求的是特定风险水平下的回报最大化。因此，基金业绩的评价还必须找出能够测度基金证券组合风险大小的指标。
表五：基金净值的波动性
2001年累计增长库前十名2001年累计增长库后十名
基金
累计增长率
排名
基金 累计增长率
排名
兴华
-4.48
1
景宏
-26.60
33
同智
-5.99
2
开元
-23.27
32
兴和
-8.00
3
汉兴
-22.9
31
兴科
-8.95
4
裕阳
-21.02
30
安顺
-9.11
5
景福
-20.25
29
汉博
-9.85
6
天元
-19.91
28
裕华
-10.06
7
汉盛
-19.55
27
泰和
-10.08
8
普惠
-18.42
26
同盛
-10.59
9
金泰
-18.01
25
安信
-10.92
10
裕隆
-17.80
24
（三）基金组合风险低于市场水平
风险的一般定义是资产未来收益的不确定性，在这个意义上，风险有三个衡量指标：标准差，贝塔系数和可决系数。此外，按照风险的构成，风险可分为总体风险，系统性风险和非系统性风险，总体风险等于系统性风险与非系统性风险之和。
标准差衡量的是收益率的总体风险，表示收益率的波动幅度。利用2000年2月29日至2001年12月28日的基金周净值收益率，计算运作满一年的33只基金的周标准差，如图四所示。
图四：各基金的各种风险指标
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金兴鼎，基金汉博
大部分基金投资组合收益率的标准差处于0.015至0.025之间，且绝大多数基金收益率的波动性均小于指数的波动性，说明基金投资组合的风险普遍低于市场平均的风险水平。总体风险水平较低的三只基金分别是基金裕元、裕华和兴和。
贝塔系数衡量的是基金投资组合的系统性风险水平，表示基金收益率相对于市场平均收益率的敏感度。图五给出了33只基金的贝塔系数。可以看出，所有基金的贝塔系数均小于1，说明基金净值净值的变动幅度要小于指数的变动幅度。即大盘上涨时，基金净值的涨幅要小于指数的上涨；当指数下跌时，基金净值的跌幅要小于指数的跌幅。这一点，与常识是相符的。贝塔系数最小的三只基金分别是基金裕元，裕华和兴和。并且我们注意到，基金的标准差与贝塔系数呈现出强正相关性，相关系数达0.9，贝塔系数越小，标准差越小。这说明，市场的系统性风险是决定基金风险构成的一个主要因素。
可决系数衡量的是，在基金投资组合所面临的风险中，系统性风险占了多大的比例。反映了基金收益率的变动与市场收益率变动相关性的大小。从图五来看，大多数基金的可决系数在0.6至0.8之间，即大多数基金所面临的风险中，系统性风险所占的比例在60%到80%之间。这也印证了，市场的系统性风险是构成基金投资组合风险主要因素这个观点，说明大多数的基金基本实现了分散非系统风险的目的。系统性风险所占比例越小，说明基金投资组合的非系统性风险越大。图四表明，基金隆元的非系统性风险是其风险构成中的主要因素，说明它们的投资组合并没有实现分散非系统性风险，其投资组合的效率有待提高。
应该说，对于什么是风险这个问题，目前尚未有一个一致的看法。对于风险的不同认识，会产生不同的风险度量指标。风险的一般度量指标，如前面提到的标准差等，都认为不管收益是低于还是高于期望收益，都增加了收益的波动性，即增加了风险。世界著名的基金评级机构Morning Star公司则认为，投资者最担心的是亏损。因此，他们认为，只有基金发生亏损时，才构成风险。他们的风险指标只考虑基金收益率低于无风险利率的情况。
表六是按照Morning Star风险计算的33只基金的风险。风险水平较低的6基金依次是：基金裕元，兴和，裕华，安顺，兴科和兴华。从标准差和MorningStar风险这两个指标的关系来看，两者的相关性较强，相关系数达0.9。这说明利用标准差来衡量我国基金投资组合的风险水平，基本是恰当的。
表六：各基金的MorningStar风险
净值被动性较小的基金 净值被动性较土的基金
代码
基金名称
波动性 代码
基金名称
波动性
500016 基金裕元0.[1**********]0 基金隆元
0.032852
184696 基金裕华0.[1**********]1 基金金鼎
0.028328
500018 基金兴和0.[1**********]5 基金汉兴
0.024864
500008 基金兴华0.[1**********]2 基金泰和
0.024764
184708 基金兴科0.[1**********]6 基金裕阳
0.024643
184702 基金同智0.[1**********]1 基金金泰
0.023852
184693 基金普丰0.[1**********]0 基金金元
0.023462
500009 基金安顺0.[1**********]3 基金金盛
0.023182
184718 基金兴安0.[1**********]5 基金景博
0.022850
500035 基金汉博0.[1**********]1 基金景福
0.022008
（四）经风险调整后部分基金表现较佳
任何投资行为都是通过承担一定的事前风险，以希望在事后获得一定的收益。因此，对基金投资组合的绩效评价，应该综合考虑收益和风险两方面的情况。经过风险调整的收益指标，实际上衡量的是，承担一单位的风险所获得的回报率。比如，两只基金A和B，年度净值增长率分别是10%和5%，承担的风险分别是0.05和0.01。是否能说明，因为A的收益率高于B，所以A的运作绩效要好于B呢？实际上，这两个增长率不具可比性，因为他们的风险水平不同。为了方便比较不同风险水平下的运作绩效，人们发展了各种经过风险调整的收益指标。下面我们给出一些常用的经风险调整的业绩测度指标，并考察其适用条件。
(1)夏普测度(Sharpe's Measure)：(r[,p]-r[,f])/o[,p]。它是用资产组合P的平均超额收益除以该时期收益的标准差。它测度了经总体风险（波动性）调整的回报率。
(2)特勒纳测度(Treynor's Measure):(Гp-Гf)/βp。与夏普测度类似，它给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。
(3)詹森测度(Jensen's Mearsure):αp=Гp-[Г[,f]+βp(Г[,M]-Г[,f])]。它基于资本资产定价模型(CAPM)测算基础上的资产组合收益率，用到了贝塔值和市场平均收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。它衡量的是投资组合的非常规收益率。非常规收益率越高说明基金经理的能力越高。
图五：M[2]测试与与詹森测试
注：横坐标为和只基金，是按照代码排序，依次是：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普丰，基金景博，基金裕华，基金天元，基金同盛，基金景福，基金同智，基金金盛，基金裕泽，基金兴科，基金隆元，基金兴安，基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金元，基金金鑫，基金汉兴，基金裕元，基金兴和，基金金鼎，基金汉鼎，基金汉博
(4)估价比率(Appraisal Ratio):α[,p]/σ(e[,p])。这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统性风险，它测算的是每单位非系统性风险所带来的非常规收益。
上述四个指标中，夏普测度和特勒纳测度，隐含的条件是，投资组合在考察期内的平均超额收益率必须是大于零的。2001年33只基金的周平均收益率均为负值，因此这两个指标都失去意义。为了解决上面的问题，我们引入了一个夏普率的改进指标，即M2测度。业绩的M2测度，是由摩根斯坦利公司的Leah Modigliani及其祖父Nobel经济学奖得主Franco Modigliani对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的的投资基金。与夏普测度类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量。这种风险的调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数，会有不同的收益水平。其计算方法为：
M2=Гpp-Гf。数值越大，业绩相对越好。原理如下：
对于一只基金，我们可以通过一定量的国库券头寸，重新构造一个资产组合，使得这个重新调整的资产组合的风险与基准组合指数（如国泰君安指数）的风险相当。如，基金P原先的标准差（波动性，风险的度量）是市场指数的1.5倍，则经重新调整的资产组合应包括2/3的基金P，1/3的国库券，把这个重新调整的组合称为pp，则它，与基准组合有着相同的风险水平。如果基金pp的标准差小于基准组合的，调整方法可以是卖空国库券，然后投资于P。因为pp和市场指数的标准差相等，即风险相当，我们只要比较它们之间的收益率就可以来考察他们的业绩了。
利用上面的公式，我们计算了运作满一年的33只基金的M2测度，詹森测度和估价比率。样本区间是2000年2月29日至2001年12月21日。无风险利率我们采用的是一年期定期存款利率2.25%。对于2001年新上市的基金，由于运作时间比较短，计算结果并不能准确的反映基金的实际运作情况，因此对这些基金我们不做计算。
从图五来看，各只基金的M2测度和詹森测度基本是一致的。我们计算了M2测度，詹森测度和估价比率这3个指标的相关系数，发现均在0.9以上。也就是说，用其中一个指标对这33只基金进行排名，其结果与用其他两指标进行排名的结果基本是相同的。表七给出了经风险调整的收益指标表现较好的20只基金，它们的M2测度均大于国泰君安指数的收益率，也就是说，按照M2测度，有20只基金跑赢了大盘。
詹森指标的计算方法是用基金净值收益率超过无风险利率的部分，减去贝塔系数与市场指数超额收益之积。也就是说，它从基金超额收益中又扣除了由于承担市场风险而带来的收益，剩余部分称为非常规收益。它是与基金经理业绩直接相关的收益。如果某一投资组合的阿尔法值显著大于零，则表明其业绩好于大市；如果投资组合的阿尔法值显著小于零，则表明其业绩落后于大盘。按照这个指标，仅有14只基金跑赢了大盘。
从表七中的数据来看，基金兴华和泰和的M2测度相对较高，说明他们的投资组合在承担相同风险的情况下，所获得的回报率较高（或亏损较小）。从2001年基金的非常规收益率情况来看，基金泰和是最为突出的，它的估价比率和詹森指标都明显高于其他基金。小盘基金中，基金同智这四个指标表现是最好的。
表七：经风险高速的收益指标较大的基金
代码 基金M2测试
估价比率詹森测试
500008
基金兴华 -0.00237 0.41530.00169
500002
基金秦和 -0.00277 1.05460.00243
184702
基金同智 -0.00308 0.39790.00141
184710
基金隆元 -0.00365 0.00940.00018
500009
基金安顺 -0.30390 0.15030.00083
500003
基金安信 -0.00412 0.10600.00068
184699
基金同盛 -0.00412 0.22990.00093
184708
基金兴科 -0.00427 0.18150.00070
500018
基金兴和 -0.00433 0.24850.00070
184690
基金同益 -0.00445 0.02560.00019
500035
基金汉博 -0.00458 0.02560.00019
184718
基金兴安 -0.00518 0.01510.00008
184703
基金金盛 -0.00519 0.02220.00012
184705
基金裕泽 -0.00551 0.05510.00022
500001
基金金泰 -0.00555 -0.0074
-0.00003
500011
基金金鑫 -0.00570 -0.0033
-0.00001
500025
基金汉鼎 -0.00570 -0.0522
-0.00029
500010
基金金元 -0.00572 -0.0710 -0.00051
184696
基金裕华 -0.00582 -0.0519 -0.00026
500021
基金金鼎 -0.00589 -0.1036 -0.00110
注：国泰君安指数的周平均收益率为——0.00592。
应该说明的是，这个评价只是利用收益和风险两个指标得出的一个结果。对于基金的综合评价，还应考虑一些结合中国市场特点的其他指标，比如不规范证券市场上的一些特殊风险等。
2001年的中国证券市场是结构性调整的一年，基金作为中国资本市场上的新生力量，从成长到成熟尚需经历较多磨练。200年12月11日，中国正式成为世贸组织成员，可以预见入世后的基金业将面临巨大的挑战及难得的发展机遇。一方面外资金融机构如银行、证券、信托投资公司以及外资基金管理公司，随着资本市场的逐步开放，将有资格在我国开展基金管理业务，这对于我国刚刚起步的基金业来讲是颇具挑战性的。另一方面随着各类避险工具的出现，基金的投资风格将日趋迥异。同时基金参与者将从目前主要是个人及部分机构扩展为各种法人，如保险公司、三类企业、民营资本甚至外资。在开放的竞争环境下，基金业定会优胜劣汰、重新整合，并出现“重量级”的基金管理公司及基金经理。
作者介绍：李玉刚 国泰群安证券研究所