论探讨
有效市场理论发展综述
□赵 权
1 有效市场理论的历史起源
有效市场问题的探讨可追溯到1889年的经济学家杰伯森的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》,Gibson虽然没有明确提出“有效市场”的概念,但是在该书中曾经描述过这一理论的大致思想。其实,对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的,真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家巴切利埃(Bachelier,1900)。Bachelier在研究法国商品价格时,意外发现商品价格成随机波动的趋势,每天的预期价格减去实际价格之差的平均值为零,应是“公平游戏”,,济学界的重视。沃金、,但是他们的研究只是停留在观察的层面上,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释,更没有做出令人信服的实证性研究。1953年英国统计学家肯德尔在其《经济时间序列分析,第一篇:价格》中进行了一系列的有力的实证研究,作了大量的序列相关分析后,发现价格变化的时间序列自相关系数基本为零,价格没有规律可寻,股票价格序列就像醉汉在随机漫步一样。自此,西方的经济学家们开始关注这个假说。
1959年罗伯茨和奥斯本的研究打开了资本市场价格规律研究的引擎,大大的推动了对资本市场价格规律的研究步伐。他们的研究表明股票市场的运动是布朗运动,呈“随机游走”状态,价格变化完全是无规律可寻的,是随机的。从而经济学家们提出了有效市场假说(EMH)即:资本市场能够对连续的,不可预期的信息流做出迅速的,合理的反应,使市场价格充分反应所有可获得的信息。价格能够反映资本市场的资源配置及市场运行是有效率的。如果人人都在寻找信息,挖掘价格规律,则规律消失,从而使价格连续随机
波动,人们无法持续赚取超额利润。从而界定了有效市场假说是有关价格对其影响因素的信息反应能力、速度及程度的解释,也就是对市场效率问题的研究。早期研究认为,如果资本市场是有效率的,或者是具有竞争性的,则投资者所预期的收益就等于所使用资金成本的机会成本。用公式表示如下:
E(Rt/I)=(1tγ,Rtt+1单位时间上持有的,It的基础(,,由于Rt=Pt+1/Pt=所以有E(Pt+1/It)=(1+γt)Pt与此等价的是,
E(Pt+1/It)/(1+γt)=Pt
通过对决定价格所使用的信息集进行解释,就可以得出有效市场理论的经验内容:若资本市场在证券价格形成中充分而准确的反映了全部信息,则称市场有效率,即若证券价格并不由于向所有投资者公开信息而受影响,则该市场对信息是有效的,而有效率就意味着获得信息的证券交易不可能取得超额经济利益。这些结论已与1989年的帕尔格雷夫经济学词典中的有效市场定义接近:它是证券定价完全并正确反映所有相关信息的资本市场。严格的说,有效市场是指,当向所有的市场参与者透露某组信息时,证券价格不受影响,那么市场对该组信息有效。对某种信息的有效性意味着市场参与者不可能在获得信息的基础上通过交易而获利,因为市场价格已完全反映了信息,所有的获利机会都已经被市场利用了。
21有效市场理论发展的里程碑
有效市场假说(EMH)最早由PaulSamuelson(1965)和Fama等人(1965,1969)正式提出,Fama(1970)在前人的基础上对其研究并进行了总结和阐述,建立了有效市场理论的理论框架,他
在意于描述趋同如何发生(如时序数据和分布动态演示了趋同产生的过程),将会有怎样的发展。上述经济学家的研究将趋同实证的研究框架发展到了一个成熟的阶段。各国学者纷纷效仿,将实证的框架用于本国研究,从而在世界范围内将趋同学说推到了一个新的高度。从原来研究全球总体的趋同和发达国家的趋同到一些新的政治体制下的趋同,一些新的话题产生了。这些新的话题必将引来趋同研究的新一轮高峰。
六、未来的发展
趋同理论在经过新古典增长理论和内生增长理论的争锋之后,渐渐淡出了经济学界的热点,实证分析越来越占据主导地位。在Barro、Quah等人的研究越来越成熟时,一些新的方法逐渐涌现,一些新的研究领域也被拓展。
不同政治经济体制下趋同的研究发现,趋同问题不再能够完美的体现,而是受到各种条件的约束才能达到趋同,因此条件趋同渐渐在趋同研究中变得普遍。Barro本人也开始致力于民主、宗教对趋同的影响,并专门为此在世界范围内开展了一些名义调查。研究不同民主程度的区域内经济趋同的程度及发展趋势。
面板数据的研究为趋同研究带来了新的思路,Islam1995年使用截距项的变换证明了趋同的存在,它使用的是平行数据分析方法,对于丰富研究方法做出了贡献。而后许多学者继承了这一思想,将面板数据研究进行得更加深入。如:Lee,Pesaran&Smith的文献就对面板数据做出了巨大的贡献。
这些新思路的拓展将会引发趋同研究的新一轮高峰。
(作者单位:大连市发改委价格举报中心)
87
1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net
FINANCE&ECONOMY 金融经济
无疑是该理论的集大成者。法玛(Fama,1969)在《股票市场价格的行为》一文中,正式提出了一个现在已经被经济学家广泛认可的有效市场定义:如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得(利用)的信息,每一种证券的价格都永远等于其投资价值,那么就称这样的市场为有效市场(或者说我们认为市场达到了有效性,每一种证券都是按公平价格出售,任何谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济学意义上讲,市场有效性是指没有人能持续获得超额利润,市场具有竞争性)。
从定义中不难发现,法玛从信息的角度对证券市场的有效性进行定义的。分别研究了两个主要问题即信息与价格之间的关系和与证券价格相关的信息种类。法玛把有效市场定义为证券价格能充分反映所有可得信息的同时,也意识到“充分反映”和“可得信息”概念的模糊和不易操作性。继罗伯茨(1967)提出三类市场之后,他按照信息的存在形式把有效市场分为三类:弱式有效、半强式有效和强式有效。
(1)弱式有效是指市场的效率程度最低,在这一市场中,市场价格已经反映了其过去的信息,或者说市场行为的即时信息已被充分利用,投资者不会因为历史信息而影响市场的价格走势,任何人都不能通过简单的分析历史信息而获得超额收益。在这个市场上,技术分析或图表分析是无效的。当然这并不是说,中,投资者不能获取收益,-益。
(2)息,,这些信息包括财务报表、实际经营情况报导和公司兼并消息等。进一步说,在半强式有效市场中,分析家和投资者们不会因为对公开信息的获得而得到额外的收益。半强式市场指出,只要信息是可公开获得的,就会被价格吸收和反映。价格的调整可能在瞬间不一定是正确的,但它会在很短的时间里得到修正并使信息得到正确反映。从而投资者就不可能通过基本分析方法获利。
(3)强式有效市场是指不仅所有公开信息没有用处,而且所有信息都是无用的。也就是说,任何信息,无论是公开的还是内部的。都不能被用来获利。当然这只是一种极端情况,在现实中是不可能达到的。
弱式有效市场假定的信息状态仅包括价格与交易量的历史信息。半强式则除了弱式还包括所有公开可得的信息。同样,强式除了包括半强式的信息还包括内幕信息。当然内幕交易是违法的。
从信息可获得的角度,可得正确的推导方向是:
强式有效市场假定半强式有效市场假定弱式有效市场假定。3 有效市场理论近期的发展现状(1)国外学者关于EMH的研究
20世纪60年代以来,为使有效市场的经济含义得到实证检验,经济学家们便开始纷纷建立数理模型来描述EMH,继法玛提出的三种表述之后,即市场有效的未来价格密度函数表述、公平博弈模型及随机游走模型表述。信息经济学学者Rubinstein(1975),Beja(1976),Beaver(1981),Latham(1986)等人从语言学、逻辑学、信息经济学角度对有效性的结构进行了重新构造,提出了不同定义,希望从有效性角度对市场均衡的内涵给予更明确的表述,从而更严谨,但在一定程度上削弱了实证检验的意义。摩尔、法玛、格兰哥、摩根斯德恩等人对价格波动的时间序列研究表明自相关系数几乎为零,即价格波动的时间序列是独立的。进入80年代,Lo和Mackinlay(1988)利用方差比例法,对美国股市收益率进行检验发现组合收益率序列拒绝随机游走假设,而单只股票收益率序列接受随机游走假设。French和Roll(1986)利用CRSP(芝加哥大学股票价格研究中心)的数据进行实证研究,得出的基本结论是:日、月收益率是可预测的,从而否定了60年代早期的一些结论。80年代另一研究是长期收益率的随机游走检验。当持有期长达3至5年时,收益率出现负相关。这被称为均值复归现象,其含义是:滞后期较短的收益率序列自相关接近于0。当滞后期延长到3至5年时,收益率序列相关系数为负。
(2)我国学者的研究成果
虽然EMH已经在西方经济学界占有重要地位,经历了上百年的发展与完善。但是传播到我国却很晚,直到1994年才有人开始研究这一问题,当然这与我国证券市场的建立较晚有关。且我国经济学界的研究主要集中在检验方法的研究及我国股市的实证分析上。
俞乔(1994)采用了误差项的序列自相关检验、游程检验以及非参量性检验的方法,通过对上海和深圳股市的实证研究,认为中国的证券市场没有达到弱式有效。(1995)对沪市199226,1993年以后两段,,同时指出,沪市存在(1996)对上海和深圳20种股票从1993年12月的日收益做自回归检验后认为,股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势,这与弱式有效的结论是矛盾的。陈小悦、陈哓和顾斌等(1997)采用随机漫步模型和迪克-弗勒检验的方法,选取了1991年至1996年11月和1993年1月至1996年11月的两个样本区间,对两市的股票和指数进行了实证研究,得出了与宋颂兴等人的一致结论,沪市自1993年以后逐渐成为一个弱有效的市场,深圳则自从建立以来就是一个弱有效的市场。涨思奇、马刚和冉华(2000)以1992年至1998年6月期间上证A股综值为样本,运用ARMA-ARCH-M模型对中国股票市场的日收益时间序列行为进行了分析,认为市场已经具备某些弱式有效市场特征,但并不足以表明市场已真正达到弱式有效阶段;同时指出,上海股市中存在周末效应且有重要的影响。周爱民、张友兰(2001)用动态游程模型、条件异方差和F统计量等方法对香港、上海、深圳股市有效性进行检验比较,认为三市均未达到弱式有效。以上这些都是关于弱式有效市场的实证研究。
半强式有效市场涉及市场对公开信息的反应,信息的确定时间较困难,我国目前在这方面的研究很少。杨朝军、邢靖等(1997)第一次对中国证券市场进行了半强式有效检验。他们以1993年到1995年沪市100家上市公司的送配方案公布为样本,对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析,得出的结论是沪市已经达到半强式有效。勒云汇、李学(2000)选取信息公布日期准确的1997年和1998年94例买壳上市信息公布为样本,对各家公司股票的累积平均超常收益率在公告前后的变化进行了分析,结果就买壳上市而言,中国证券市场对此信息的反应是过度的,市场不是半强式有效的;另外,中国证券市场也是信息严重非对称的,具有信息优势的投资机构或个人通常会获得超额收益,而在信息方面出于劣势的投资者的利益无法得到保护,他们大都是中小投资者。
综上所述,EMH发展至今,一直是金融理论中争论最多的热点问题之一。争论的焦点不外乎集中在利用证券市场的经验数据对有效性理论进行实证检验上。从某种意义上来讲,借助广泛的实证研究,才使人们对有效性理论的认识更加深入,也使有效性假说发展成为有效市场理论。因此,实证研究的发展程度如何将直接决定着有效市场理论的发展前景。
(作者单位:长江大学机械工程学院)
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1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net
论探讨
有效市场理论发展综述
□赵 权
1 有效市场理论的历史起源
有效市场问题的探讨可追溯到1889年的经济学家杰伯森的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》,Gibson虽然没有明确提出“有效市场”的概念,但是在该书中曾经描述过这一理论的大致思想。其实,对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的,真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家巴切利埃(Bachelier,1900)。Bachelier在研究法国商品价格时,意外发现商品价格成随机波动的趋势,每天的预期价格减去实际价格之差的平均值为零,应是“公平游戏”,,济学界的重视。沃金、,但是他们的研究只是停留在观察的层面上,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释,更没有做出令人信服的实证性研究。1953年英国统计学家肯德尔在其《经济时间序列分析,第一篇:价格》中进行了一系列的有力的实证研究,作了大量的序列相关分析后,发现价格变化的时间序列自相关系数基本为零,价格没有规律可寻,股票价格序列就像醉汉在随机漫步一样。自此,西方的经济学家们开始关注这个假说。
1959年罗伯茨和奥斯本的研究打开了资本市场价格规律研究的引擎,大大的推动了对资本市场价格规律的研究步伐。他们的研究表明股票市场的运动是布朗运动,呈“随机游走”状态,价格变化完全是无规律可寻的,是随机的。从而经济学家们提出了有效市场假说(EMH)即:资本市场能够对连续的,不可预期的信息流做出迅速的,合理的反应,使市场价格充分反应所有可获得的信息。价格能够反映资本市场的资源配置及市场运行是有效率的。如果人人都在寻找信息,挖掘价格规律,则规律消失,从而使价格连续随机
波动,人们无法持续赚取超额利润。从而界定了有效市场假说是有关价格对其影响因素的信息反应能力、速度及程度的解释,也就是对市场效率问题的研究。早期研究认为,如果资本市场是有效率的,或者是具有竞争性的,则投资者所预期的收益就等于所使用资金成本的机会成本。用公式表示如下:
E(Rt/I)=(1tγ,Rtt+1单位时间上持有的,It的基础(,,由于Rt=Pt+1/Pt=所以有E(Pt+1/It)=(1+γt)Pt与此等价的是,
E(Pt+1/It)/(1+γt)=Pt
通过对决定价格所使用的信息集进行解释,就可以得出有效市场理论的经验内容:若资本市场在证券价格形成中充分而准确的反映了全部信息,则称市场有效率,即若证券价格并不由于向所有投资者公开信息而受影响,则该市场对信息是有效的,而有效率就意味着获得信息的证券交易不可能取得超额经济利益。这些结论已与1989年的帕尔格雷夫经济学词典中的有效市场定义接近:它是证券定价完全并正确反映所有相关信息的资本市场。严格的说,有效市场是指,当向所有的市场参与者透露某组信息时,证券价格不受影响,那么市场对该组信息有效。对某种信息的有效性意味着市场参与者不可能在获得信息的基础上通过交易而获利,因为市场价格已完全反映了信息,所有的获利机会都已经被市场利用了。
21有效市场理论发展的里程碑
有效市场假说(EMH)最早由PaulSamuelson(1965)和Fama等人(1965,1969)正式提出,Fama(1970)在前人的基础上对其研究并进行了总结和阐述,建立了有效市场理论的理论框架,他
在意于描述趋同如何发生(如时序数据和分布动态演示了趋同产生的过程),将会有怎样的发展。上述经济学家的研究将趋同实证的研究框架发展到了一个成熟的阶段。各国学者纷纷效仿,将实证的框架用于本国研究,从而在世界范围内将趋同学说推到了一个新的高度。从原来研究全球总体的趋同和发达国家的趋同到一些新的政治体制下的趋同,一些新的话题产生了。这些新的话题必将引来趋同研究的新一轮高峰。
六、未来的发展
趋同理论在经过新古典增长理论和内生增长理论的争锋之后,渐渐淡出了经济学界的热点,实证分析越来越占据主导地位。在Barro、Quah等人的研究越来越成熟时,一些新的方法逐渐涌现,一些新的研究领域也被拓展。
不同政治经济体制下趋同的研究发现,趋同问题不再能够完美的体现,而是受到各种条件的约束才能达到趋同,因此条件趋同渐渐在趋同研究中变得普遍。Barro本人也开始致力于民主、宗教对趋同的影响,并专门为此在世界范围内开展了一些名义调查。研究不同民主程度的区域内经济趋同的程度及发展趋势。
面板数据的研究为趋同研究带来了新的思路,Islam1995年使用截距项的变换证明了趋同的存在,它使用的是平行数据分析方法,对于丰富研究方法做出了贡献。而后许多学者继承了这一思想,将面板数据研究进行得更加深入。如:Lee,Pesaran&Smith的文献就对面板数据做出了巨大的贡献。
这些新思路的拓展将会引发趋同研究的新一轮高峰。
(作者单位:大连市发改委价格举报中心)
87
1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net
FINANCE&ECONOMY 金融经济
无疑是该理论的集大成者。法玛(Fama,1969)在《股票市场价格的行为》一文中,正式提出了一个现在已经被经济学家广泛认可的有效市场定义:如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得(利用)的信息,每一种证券的价格都永远等于其投资价值,那么就称这样的市场为有效市场(或者说我们认为市场达到了有效性,每一种证券都是按公平价格出售,任何谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济学意义上讲,市场有效性是指没有人能持续获得超额利润,市场具有竞争性)。
从定义中不难发现,法玛从信息的角度对证券市场的有效性进行定义的。分别研究了两个主要问题即信息与价格之间的关系和与证券价格相关的信息种类。法玛把有效市场定义为证券价格能充分反映所有可得信息的同时,也意识到“充分反映”和“可得信息”概念的模糊和不易操作性。继罗伯茨(1967)提出三类市场之后,他按照信息的存在形式把有效市场分为三类:弱式有效、半强式有效和强式有效。
(1)弱式有效是指市场的效率程度最低,在这一市场中,市场价格已经反映了其过去的信息,或者说市场行为的即时信息已被充分利用,投资者不会因为历史信息而影响市场的价格走势,任何人都不能通过简单的分析历史信息而获得超额收益。在这个市场上,技术分析或图表分析是无效的。当然这并不是说,中,投资者不能获取收益,-益。
(2)息,,这些信息包括财务报表、实际经营情况报导和公司兼并消息等。进一步说,在半强式有效市场中,分析家和投资者们不会因为对公开信息的获得而得到额外的收益。半强式市场指出,只要信息是可公开获得的,就会被价格吸收和反映。价格的调整可能在瞬间不一定是正确的,但它会在很短的时间里得到修正并使信息得到正确反映。从而投资者就不可能通过基本分析方法获利。
(3)强式有效市场是指不仅所有公开信息没有用处,而且所有信息都是无用的。也就是说,任何信息,无论是公开的还是内部的。都不能被用来获利。当然这只是一种极端情况,在现实中是不可能达到的。
弱式有效市场假定的信息状态仅包括价格与交易量的历史信息。半强式则除了弱式还包括所有公开可得的信息。同样,强式除了包括半强式的信息还包括内幕信息。当然内幕交易是违法的。
从信息可获得的角度,可得正确的推导方向是:
强式有效市场假定半强式有效市场假定弱式有效市场假定。3 有效市场理论近期的发展现状(1)国外学者关于EMH的研究
20世纪60年代以来,为使有效市场的经济含义得到实证检验,经济学家们便开始纷纷建立数理模型来描述EMH,继法玛提出的三种表述之后,即市场有效的未来价格密度函数表述、公平博弈模型及随机游走模型表述。信息经济学学者Rubinstein(1975),Beja(1976),Beaver(1981),Latham(1986)等人从语言学、逻辑学、信息经济学角度对有效性的结构进行了重新构造,提出了不同定义,希望从有效性角度对市场均衡的内涵给予更明确的表述,从而更严谨,但在一定程度上削弱了实证检验的意义。摩尔、法玛、格兰哥、摩根斯德恩等人对价格波动的时间序列研究表明自相关系数几乎为零,即价格波动的时间序列是独立的。进入80年代,Lo和Mackinlay(1988)利用方差比例法,对美国股市收益率进行检验发现组合收益率序列拒绝随机游走假设,而单只股票收益率序列接受随机游走假设。French和Roll(1986)利用CRSP(芝加哥大学股票价格研究中心)的数据进行实证研究,得出的基本结论是:日、月收益率是可预测的,从而否定了60年代早期的一些结论。80年代另一研究是长期收益率的随机游走检验。当持有期长达3至5年时,收益率出现负相关。这被称为均值复归现象,其含义是:滞后期较短的收益率序列自相关接近于0。当滞后期延长到3至5年时,收益率序列相关系数为负。
(2)我国学者的研究成果
虽然EMH已经在西方经济学界占有重要地位,经历了上百年的发展与完善。但是传播到我国却很晚,直到1994年才有人开始研究这一问题,当然这与我国证券市场的建立较晚有关。且我国经济学界的研究主要集中在检验方法的研究及我国股市的实证分析上。
俞乔(1994)采用了误差项的序列自相关检验、游程检验以及非参量性检验的方法,通过对上海和深圳股市的实证研究,认为中国的证券市场没有达到弱式有效。(1995)对沪市199226,1993年以后两段,,同时指出,沪市存在(1996)对上海和深圳20种股票从1993年12月的日收益做自回归检验后认为,股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势,这与弱式有效的结论是矛盾的。陈小悦、陈哓和顾斌等(1997)采用随机漫步模型和迪克-弗勒检验的方法,选取了1991年至1996年11月和1993年1月至1996年11月的两个样本区间,对两市的股票和指数进行了实证研究,得出了与宋颂兴等人的一致结论,沪市自1993年以后逐渐成为一个弱有效的市场,深圳则自从建立以来就是一个弱有效的市场。涨思奇、马刚和冉华(2000)以1992年至1998年6月期间上证A股综值为样本,运用ARMA-ARCH-M模型对中国股票市场的日收益时间序列行为进行了分析,认为市场已经具备某些弱式有效市场特征,但并不足以表明市场已真正达到弱式有效阶段;同时指出,上海股市中存在周末效应且有重要的影响。周爱民、张友兰(2001)用动态游程模型、条件异方差和F统计量等方法对香港、上海、深圳股市有效性进行检验比较,认为三市均未达到弱式有效。以上这些都是关于弱式有效市场的实证研究。
半强式有效市场涉及市场对公开信息的反应,信息的确定时间较困难,我国目前在这方面的研究很少。杨朝军、邢靖等(1997)第一次对中国证券市场进行了半强式有效检验。他们以1993年到1995年沪市100家上市公司的送配方案公布为样本,对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析,得出的结论是沪市已经达到半强式有效。勒云汇、李学(2000)选取信息公布日期准确的1997年和1998年94例买壳上市信息公布为样本,对各家公司股票的累积平均超常收益率在公告前后的变化进行了分析,结果就买壳上市而言,中国证券市场对此信息的反应是过度的,市场不是半强式有效的;另外,中国证券市场也是信息严重非对称的,具有信息优势的投资机构或个人通常会获得超额收益,而在信息方面出于劣势的投资者的利益无法得到保护,他们大都是中小投资者。
综上所述,EMH发展至今,一直是金融理论中争论最多的热点问题之一。争论的焦点不外乎集中在利用证券市场的经验数据对有效性理论进行实证检验上。从某种意义上来讲,借助广泛的实证研究,才使人们对有效性理论的认识更加深入,也使有效性假说发展成为有效市场理论。因此,实证研究的发展程度如何将直接决定着有效市场理论的发展前景。
(作者单位:长江大学机械工程学院)
88
1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net