【摘 要】 新三板扩容及做市商制度的实行，新三板发展迅速，已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分，但是其发展过程中仍存在诸如流动性不足、制度不完善的问题。借鉴国外纳斯达克的经验，新三板分层必然会为新三板市场带来新的发展机遇，同样也会带来一些问题。但是只要后续制度改革可以跟上，新三板必然会在我国资本市场发挥更大的作用。 【关键词】 新三板 分层 利弊分析 可行性建议 自2013年12月新三板扩容以来，新三板挂牌企业达到空前规模，在发展阶段、经营水平、股本规模、股东结构、融资需求等方面差异较大，在交易频率、价格连续性、市值等方面差异也越来越明显。面对海量挂牌公司，投资人在信息收集、标的遴选、研究决策等方面的难度加大，监管部门的监管难度也大为增加，而新三板分层通过风险分层治理，能够为不同市场需求的挂牌公司提供与之相适应的资本市场平台。因此分层已经成了推动新三板继续发展的必不可少的推动力。 一、新三板分层制度简介 自2015年11月20日，中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》起，时隔半年，新三板分层方案的出台标志着一切尘埃落定。新三板分层方案于2016年5月28日公布，方案就创新层准入门槛、创新层企业维持层级的标准以及创新层和基础层层级的划分和调整机制进行了详细规定。意在通过制度的差异化安排， 将挂牌企业进行风险分层治理，为下一步提供针对性的服务和监管打开空间，同时对处于不同发展阶段和不同市场需求的挂牌公司提供与之相适应的资本市场平台。 截止到2016年5月27日，新三板挂牌企业已达7394家，有1134家企业进入创新层，占比16%。 二、新三板分层制度的影响 新三板分层方案标规定“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，做市市值的计算期间最长不超过120个转让日，并增加了“合格投资者不少于50人”的要求，有效防止个别公司通过停牌的等方式操纵市值，导致市值失真。层级一年一调，有利于增加对拆VIE股和优质企业的吸引力。新三板分层方案还对公司治理进行了详尽的描述，有利于强化监管。 （一）对企业 对创新层企业来说，使优质企业脱颖而出，得到投资人的关注，增加其流动性，有利于企业融资和长远发展。从企业自身发展来说，挂牌企业进入创新层，将受到信息披露、人员配置、限售管理和募集资金使用等方面更为严格的监管规范。新三板分层对规范挂牌企业的行为，使得挂牌企业走向成熟都有很好的推动作用。另外还可以优先进行制度创新的试点，这使得创新层在资本市场上显然处于一个较为优势的地位。 对基础层企业来说，由于方案规定挂牌企业层级一年一调，创新层企业不满足标准将会降到基础层，而基础层的企业在达到创新层的标准之后也可以进入创新层，这也会对基础层的企业起到一个激励的作用，使其不断发掘企业潜力，完善企业治理和信息披露，早日达到创新层准入标准，享受分层给企业带来的发展红利。 （二）对投资者 新三板市场流动性一直是影响其发展的大问题，加上新三板对市场投资者的投资准入有限制，新三板挂牌企业业绩差异很大，使得投资者无法对挂牌企业的价值做出判断。而新三板分层使得挂牌企业重视信息披露，相关指标也更加明确。在一定程度上，分层制度可以看做是对新三板企业进行信用评级，利于投资者根据自身投资计划以及风险承受能力，选择合适的投资项目。再加上对挂牌企业监管的强化，有利于降低信息的不对称性，保护投资者权益。 （三）对监管部门 规模空前的新三板挂牌企业极大增加了监管部门的工作难度，并且挂牌企业在财务指标、流动性上差异明显，一刀切的监管方式显然已经不再适合新三板市场的发展需求。通过新三板分层对不同层次的企业进行差异化监管，有利于监管部门对挂牌企业提供差异化的服务和监管，进而提高监管效率。 三、存在的问题 首先尽管新三板分层本意是想为挂牌企业提供差异化的服务，但就短期来说，仍不可避免的使得市场形成两级分化的现象。这对基础层企业估值产生不利影响，使其相对于创新层企业来说不容易受到投资者的关注，不利于基础层企业融资。 其次创新层公司同样面临考验。第一，市场早已用脚投票，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断；第二，加入创新层后企业的相关治理、融资、人力、信息披露成本可能会相应提高。第三，每年需要面临创新层考核，退板风险如影随形。 最后，如果分层政策之后没有后续的制度衔接，分层制度对新三板市场影响并不能起到应有的作用。例如没有对投资者适当性制度的相应调整，市场分层就不会带来场外交易的活跃，新三板市场80%的流动性都集中在4%的股票上，即便分层也只是将10%的新三板股票贴上另一个标签，无法提升流动性并改善市场定价功能，也无法吸引公募资金入场。 四、建议 分层制度是目前推动新三板发展的重要步骤，对于提升新三板流动性、完善挂牌企业信息披露有重大意义。但是无论从新三板改革目标，还是多层次资本市场建设，分层制度仅仅是第一步。要将新三板打造成中国版纳斯达克市场，还需更多的制度创新。 如加快转板机制的推行，一家企业在新三板挂牌之后，随着经营规范与盈利能力具备，在创新层逐渐成熟后需要向上的通道，完善挂牌企业进入高层次的资本市场的制度创新，有利于培育优势企业，提高我国资本市场的活跃度。 此外竞价交易制度、引入公募基金等机构投资者、放开投资者门槛以及做市商扩容再分层等制度，对于提升创新层交易活跃度，缓解流动性问题能够起到重要推动作用，可结合新三板市场发展特点引入新三板市场，推动新三板后续发展。 【参考文献】 [1] 魏靖.新三板分层管理制度研究[J].智富时代，2016（2）. [2] 桂浩明.新三板分层要解决什么问题[N].证券日报，2016-9-26（A03）. [作者简介]姓名：杨培华（1993-），女，籍贯河北省武安市，河北大学经济学院金融学专业在读
【摘 要】 新三板扩容及做市商制度的实行，新三板发展迅速，已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分，但是其发展过程中仍存在诸如流动性不足、制度不完善的问题。借鉴国外纳斯达克的经验，新三板分层必然会为新三板市场带来新的发展机遇，同样也会带来一些问题。但是只要后续制度改革可以跟上，新三板必然会在我国资本市场发挥更大的作用。 【关键词】 新三板 分层 利弊分析 可行性建议 自2013年12月新三板扩容以来，新三板挂牌企业达到空前规模，在发展阶段、经营水平、股本规模、股东结构、融资需求等方面差异较大，在交易频率、价格连续性、市值等方面差异也越来越明显。面对海量挂牌公司，投资人在信息收集、标的遴选、研究决策等方面的难度加大，监管部门的监管难度也大为增加，而新三板分层通过风险分层治理，能够为不同市场需求的挂牌公司提供与之相适应的资本市场平台。因此分层已经成了推动新三板继续发展的必不可少的推动力。 一、新三板分层制度简介 自2015年11月20日，中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》起，时隔半年，新三板分层方案的出台标志着一切尘埃落定。新三板分层方案于2016年5月28日公布，方案就创新层准入门槛、创新层企业维持层级的标准以及创新层和基础层层级的划分和调整机制进行了详细规定。意在通过制度的差异化安排， 将挂牌企业进行风险分层治理，为下一步提供针对性的服务和监管打开空间，同时对处于不同发展阶段和不同市场需求的挂牌公司提供与之相适应的资本市场平台。 截止到2016年5月27日，新三板挂牌企业已达7394家，有1134家企业进入创新层，占比16%。 二、新三板分层制度的影响 新三板分层方案标规定“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，做市市值的计算期间最长不超过120个转让日，并增加了“合格投资者不少于50人”的要求，有效防止个别公司通过停牌的等方式操纵市值，导致市值失真。层级一年一调，有利于增加对拆VIE股和优质企业的吸引力。新三板分层方案还对公司治理进行了详尽的描述，有利于强化监管。 （一）对企业 对创新层企业来说，使优质企业脱颖而出，得到投资人的关注，增加其流动性，有利于企业融资和长远发展。从企业自身发展来说，挂牌企业进入创新层，将受到信息披露、人员配置、限售管理和募集资金使用等方面更为严格的监管规范。新三板分层对规范挂牌企业的行为，使得挂牌企业走向成熟都有很好的推动作用。另外还可以优先进行制度创新的试点，这使得创新层在资本市场上显然处于一个较为优势的地位。 对基础层企业来说，由于方案规定挂牌企业层级一年一调，创新层企业不满足标准将会降到基础层，而基础层的企业在达到创新层的标准之后也可以进入创新层，这也会对基础层的企业起到一个激励的作用，使其不断发掘企业潜力，完善企业治理和信息披露，早日达到创新层准入标准，享受分层给企业带来的发展红利。 （二）对投资者 新三板市场流动性一直是影响其发展的大问题，加上新三板对市场投资者的投资准入有限制，新三板挂牌企业业绩差异很大，使得投资者无法对挂牌企业的价值做出判断。而新三板分层使得挂牌企业重视信息披露，相关指标也更加明确。在一定程度上，分层制度可以看做是对新三板企业进行信用评级，利于投资者根据自身投资计划以及风险承受能力，选择合适的投资项目。再加上对挂牌企业监管的强化，有利于降低信息的不对称性，保护投资者权益。 （三）对监管部门 规模空前的新三板挂牌企业极大增加了监管部门的工作难度，并且挂牌企业在财务指标、流动性上差异明显，一刀切的监管方式显然已经不再适合新三板市场的发展需求。通过新三板分层对不同层次的企业进行差异化监管，有利于监管部门对挂牌企业提供差异化的服务和监管，进而提高监管效率。 三、存在的问题 首先尽管新三板分层本意是想为挂牌企业提供差异化的服务，但就短期来说，仍不可避免的使得市场形成两级分化的现象。这对基础层企业估值产生不利影响，使其相对于创新层企业来说不容易受到投资者的关注，不利于基础层企业融资。 其次创新层公司同样面临考验。第一，市场早已用脚投票，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断；第二，加入创新层后企业的相关治理、融资、人力、信息披露成本可能会相应提高。第三，每年需要面临创新层考核，退板风险如影随形。 最后，如果分层政策之后没有后续的制度衔接，分层制度对新三板市场影响并不能起到应有的作用。例如没有对投资者适当性制度的相应调整，市场分层就不会带来场外交易的活跃，新三板市场80%的流动性都集中在4%的股票上，即便分层也只是将10%的新三板股票贴上另一个标签，无法提升流动性并改善市场定价功能，也无法吸引公募资金入场。 四、建议 分层制度是目前推动新三板发展的重要步骤，对于提升新三板流动性、完善挂牌企业信息披露有重大意义。但是无论从新三板改革目标，还是多层次资本市场建设，分层制度仅仅是第一步。要将新三板打造成中国版纳斯达克市场，还需更多的制度创新。 如加快转板机制的推行，一家企业在新三板挂牌之后，随着经营规范与盈利能力具备，在创新层逐渐成熟后需要向上的通道，完善挂牌企业进入高层次的资本市场的制度创新，有利于培育优势企业，提高我国资本市场的活跃度。 此外竞价交易制度、引入公募基金等机构投资者、放开投资者门槛以及做市商扩容再分层等制度，对于提升创新层交易活跃度，缓解流动性问题能够起到重要推动作用，可结合新三板市场发展特点引入新三板市场，推动新三板后续发展。 【参考文献】 [1] 魏靖.新三板分层管理制度研究[J].智富时代，2016（2）. [2] 桂浩明.新三板分层要解决什么问题[N].证券日报，2016-9-26（A03）. [作者简介]姓名：杨培华（1993-），女，籍贯河北省武安市，河北大学经济学院金融学专业在读