第一财经日报/2012年/5月/15日/第A07版
评论
伦敦鲸的故事:太阳底下没有新鲜事
北京大学经济学院 欧阳良宜
5月10日，摩根大通首席执行官杰米・戴蒙（Jeremy Diamond）于电话会议上承认，其首席投资办公室（CIO）在合成债券头寸上出现了20亿美元的交易亏损。这证实了业界过去一个月广为流传的说法，即摩根大通伦敦办公室的一位交易员对信贷违约互换（CDS）下了1000亿美元的重注。这位交易员真名叫布鲁诺・伊克希尔（Bruno Iskil），因头寸巨大得了一个绰号“伦敦鲸”。 大部分媒体猜测此次亏损涉及的产品为Markit CDX.NA.IG.9（简称IG9），翻译成中文就是说Markit公司编制的债券保费（CDS）指数，指数涵盖范围为北美（North America）投资级公司（Investment Grade），编号第9。该指数衡量的是为美国125家可投资级公司（都是优质公司）的债券进行投保所需要的保费水平，首次发布于2007年9月。通俗地讲，IG9反映的是市场对美国企业未来违约概率的预期，或者说，是未来宏观经济健康度的一个指标。
伦敦鲸的投资策略对于普通投资者来说如天方夜谭一般，但在金融工程师眼中却并不稀奇。摩根大通做多（买入）了大量5年期的IG9保险，同时做空（卖出）了10年期的IG9保险。简单地说，摩根大通预期短期内宏观经济仍存在风险，但看好未来经济走势。这一策略从逻辑上来看无可厚非，近期的欧债危机和美国经济数据支持了这一判断。问题是，伦敦鲸的头寸过于庞大，已经达到了坐庄的地步，甚至已经扭曲了市场价格。
熟悉中国A股的投资者应对庄股有所认识。凭借资金实力，庄家可将股价打压或拉升至远离其内在价值的位置。但与股票内在价值无从观测不同，债券保费是有参照物的，即对应期限的债券互换利差（Swap Spread），而流动性强大的互换市场为套利提供了可能性。伦敦鲸的巨大头寸导致5年期IG9合约的市场价格比合理水平高了30~40基点，而10年期IG9合约的价格则低了50~60基点。
行文至此，读者可能会有疑惑，不就是0.3%~0.6%的利润吗？实际操作中，衍生品一般采用保证金交易，这个保证金可能低至名义本金的5%（20倍杠杆）。而由于摩根大通是商业银行，其资本充足率可能低至5%（又20倍杠杆）。所以如果充分利用杠杆，摩根大通可以将利润放大400倍，那么相对于0.3%~0.6%就是120%~240%。马克思曾说过，“如果有100%的利润，资本家们会铤而走险；如果有200%的利润，资本家们会藐视法律；如果有300%的利润，那么资本家们便会践踏世间的一切”。在高杠杆的利率和信用衍生品领域，50个基点就值得交易员们明火执仗了。 股票是限量供应的，庄家控盘之后可以不受干扰地调整股价。金融衍生品则不同，只要有买家和卖家达成协议即可生成新的合约。试图通过坐庄控制衍生品价格的庄家，最终都会被闻血腥而来的大量交易对手冲垮，而这些对手通常是对冲基金。
对冲基金猎杀庄家的案例并不鲜见。1994年至1996年间住友商社的滨中泰男因为坐庄伦敦铜而遭到多家基金的围剿，据称亏损高达40亿美元。1995年巴林兄弟银行的新加坡交易员尼克・李森坐庄日经225指数期货亏损14亿美元，导致巴林兄弟银行破产。2005年中国国家储备调节中心处长刘其兵大量做空伦敦铜，亏损6.06亿美元。
投资界有句老话，“太阳底下没有新鲜事”。伦敦鲸的故事只是无数情节雷同的金融肥皂剧中的一部而已。剧本一般是这么写的，一个聪明能干的交易员或经理为公司赚取了大量利润，从而得到公司高层的赏识，得到更大的授权，做更大的买卖。于是在未来的某一天，这位交易员为公司创造了有史以来最大的亏损，或直接把公司搞垮了。
那些造成巨额亏损的交易员或经理都曾为公司立下过赫赫战功。将巴林兄弟银行搞垮的李森
曾被评为1994年年度最佳员工；2004年给中航油带来5.5亿美元亏损的陈久霖曾将濒临破产的新加坡分公司改造成年盈利3000万美元的上市公司，并入选新加坡MBA经典案例；2006年造成对冲基金Amaranth一周内巨亏60亿美元的交易员布莱恩・亨特曾在一周内为公司创造了3亿美元的利润。
即便是投资大师也不能幸免。量子基金的索罗斯和老虎基金的罗伯森在上世纪八九十年代叱咤风云，在英镑危机、东南亚金融危机和港币保卫战中都斩获颇丰。但1998~2000年间索罗斯和罗伯森都在日元贬值和网络泡沫中赌错了方向，造成巨额亏损，导致两家基金在2000年清盘。可以想见，摩根大通之所以给伦敦鲸如此大的头寸授权，必定是基于其优秀的历史业绩。
以往巨亏的公司或是乐于下重注的对冲基金（如量子、老虎和Amaranth），或是内控机制缺位（如巴林银行、中航油和中国国储中心）。摩根大通自称其交易头寸为对冲目的，有掩耳盗铃之嫌。2011年年初，摩根大通变更了衡量头寸风险的在险价值（VaR）模型，从而使得首席投资办公室的在险价值被大大低估。
读者可能会有疑问，既然有这么多前车之鉴，为什么就没有良好的机制去防止悲剧的发生呢？这和人性有关。市场总是在衰退和繁荣之间反复，金融监管总是在加强管制—放松管制—再加强管制的循环中演化，人们也总是好了伤疤忘了疼。
资本逐利的本性和市场记忆的短暂注定了这种肥皂剧还会不断上演。人生如戏，市场又何尝不是呢？
第一财经日报/2012年/5月/15日/第A07版
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伦敦鲸的故事:太阳底下没有新鲜事
北京大学经济学院 欧阳良宜
5月10日，摩根大通首席执行官杰米・戴蒙（Jeremy Diamond）于电话会议上承认，其首席投资办公室（CIO）在合成债券头寸上出现了20亿美元的交易亏损。这证实了业界过去一个月广为流传的说法，即摩根大通伦敦办公室的一位交易员对信贷违约互换（CDS）下了1000亿美元的重注。这位交易员真名叫布鲁诺・伊克希尔（Bruno Iskil），因头寸巨大得了一个绰号“伦敦鲸”。 大部分媒体猜测此次亏损涉及的产品为Markit CDX.NA.IG.9（简称IG9），翻译成中文就是说Markit公司编制的债券保费（CDS）指数，指数涵盖范围为北美（North America）投资级公司（Investment Grade），编号第9。该指数衡量的是为美国125家可投资级公司（都是优质公司）的债券进行投保所需要的保费水平，首次发布于2007年9月。通俗地讲，IG9反映的是市场对美国企业未来违约概率的预期，或者说，是未来宏观经济健康度的一个指标。
伦敦鲸的投资策略对于普通投资者来说如天方夜谭一般，但在金融工程师眼中却并不稀奇。摩根大通做多（买入）了大量5年期的IG9保险，同时做空（卖出）了10年期的IG9保险。简单地说，摩根大通预期短期内宏观经济仍存在风险，但看好未来经济走势。这一策略从逻辑上来看无可厚非，近期的欧债危机和美国经济数据支持了这一判断。问题是，伦敦鲸的头寸过于庞大，已经达到了坐庄的地步，甚至已经扭曲了市场价格。
熟悉中国A股的投资者应对庄股有所认识。凭借资金实力，庄家可将股价打压或拉升至远离其内在价值的位置。但与股票内在价值无从观测不同，债券保费是有参照物的，即对应期限的债券互换利差（Swap Spread），而流动性强大的互换市场为套利提供了可能性。伦敦鲸的巨大头寸导致5年期IG9合约的市场价格比合理水平高了30~40基点，而10年期IG9合约的价格则低了50~60基点。
行文至此，读者可能会有疑惑，不就是0.3%~0.6%的利润吗？实际操作中，衍生品一般采用保证金交易，这个保证金可能低至名义本金的5%（20倍杠杆）。而由于摩根大通是商业银行，其资本充足率可能低至5%（又20倍杠杆）。所以如果充分利用杠杆，摩根大通可以将利润放大400倍，那么相对于0.3%~0.6%就是120%~240%。马克思曾说过，“如果有100%的利润，资本家们会铤而走险；如果有200%的利润，资本家们会藐视法律；如果有300%的利润，那么资本家们便会践踏世间的一切”。在高杠杆的利率和信用衍生品领域，50个基点就值得交易员们明火执仗了。 股票是限量供应的，庄家控盘之后可以不受干扰地调整股价。金融衍生品则不同，只要有买家和卖家达成协议即可生成新的合约。试图通过坐庄控制衍生品价格的庄家，最终都会被闻血腥而来的大量交易对手冲垮，而这些对手通常是对冲基金。
对冲基金猎杀庄家的案例并不鲜见。1994年至1996年间住友商社的滨中泰男因为坐庄伦敦铜而遭到多家基金的围剿，据称亏损高达40亿美元。1995年巴林兄弟银行的新加坡交易员尼克・李森坐庄日经225指数期货亏损14亿美元，导致巴林兄弟银行破产。2005年中国国家储备调节中心处长刘其兵大量做空伦敦铜，亏损6.06亿美元。
投资界有句老话，“太阳底下没有新鲜事”。伦敦鲸的故事只是无数情节雷同的金融肥皂剧中的一部而已。剧本一般是这么写的，一个聪明能干的交易员或经理为公司赚取了大量利润，从而得到公司高层的赏识，得到更大的授权，做更大的买卖。于是在未来的某一天，这位交易员为公司创造了有史以来最大的亏损，或直接把公司搞垮了。
那些造成巨额亏损的交易员或经理都曾为公司立下过赫赫战功。将巴林兄弟银行搞垮的李森
曾被评为1994年年度最佳员工；2004年给中航油带来5.5亿美元亏损的陈久霖曾将濒临破产的新加坡分公司改造成年盈利3000万美元的上市公司，并入选新加坡MBA经典案例；2006年造成对冲基金Amaranth一周内巨亏60亿美元的交易员布莱恩・亨特曾在一周内为公司创造了3亿美元的利润。
即便是投资大师也不能幸免。量子基金的索罗斯和老虎基金的罗伯森在上世纪八九十年代叱咤风云，在英镑危机、东南亚金融危机和港币保卫战中都斩获颇丰。但1998~2000年间索罗斯和罗伯森都在日元贬值和网络泡沫中赌错了方向，造成巨额亏损，导致两家基金在2000年清盘。可以想见，摩根大通之所以给伦敦鲸如此大的头寸授权，必定是基于其优秀的历史业绩。
以往巨亏的公司或是乐于下重注的对冲基金（如量子、老虎和Amaranth），或是内控机制缺位（如巴林银行、中航油和中国国储中心）。摩根大通自称其交易头寸为对冲目的，有掩耳盗铃之嫌。2011年年初，摩根大通变更了衡量头寸风险的在险价值（VaR）模型，从而使得首席投资办公室的在险价值被大大低估。
读者可能会有疑问，既然有这么多前车之鉴，为什么就没有良好的机制去防止悲剧的发生呢？这和人性有关。市场总是在衰退和繁荣之间反复，金融监管总是在加强管制—放松管制—再加强管制的循环中演化，人们也总是好了伤疤忘了疼。
资本逐利的本性和市场记忆的短暂注定了这种肥皂剧还会不断上演。人生如戏，市场又何尝不是呢？