交易对手信用风险和信用违约互换市场

交易对手信用风险和信用违约互换市场

Navneet Arora， PriyankGandhi，FrancisA.Longstaff。

摘要

交易对手信用风险已成为金融市场中的参与者所面临最引人注目的的风险之一。尽管如此，人们对交易对手信用风险如何定价相对知之甚少。我们研究这个问题，使用广泛的专有数据集，这些数据集来自于14个不同的信用违约互换经销商销售相同底层公司的信用保护的同期CDS的交易价格和报价。这种独特的横截面数据集，使我们能够直接确定经销商的信用风险如何影响这些争议的信用衍生产品的价格。我们发现交易对手信用风险可以在CDS市场定价。然而效果的大小是微乎其微的，和参与者要求交易对手的交换负债抵押的市场结构是一致的。

关键词：交易对手信用风险，信用违约互换，抵押

1、 绪论

在过去的几年中，交易对手的信用风险已成为推动金融市场和引发全球信贷危机的最重要的因素之一。在2008年初因为贝尔斯登公司的破产，使得人们对交易对手信用风险的担忧明显加剧，但是在08年末，随着雷曼兄弟公司根据美国破产法第 11 章的要求申请破产保护，

1无法偿还债务和履行互换义务，人们对交易对手信用风险的担忧暴涨。在雷曼破产后，以欧

元计价的美国CDS合约市场对系统性违约是极度恐惧的。财政部引述利差高达100个基点。

尽管了解了交易对手的信用风险在金融市场的意义，但是关于它是如何影响交易对手可能违约的合同和衍生工具的价格的实证研究相对较少。尤其是在名义交易额为57.3万亿美

2元的信贷违约互换市场，在这个市场中违约对手出售信用保护（本质保险）给其他对手。

最近CDS市场一直是万众瞩目的焦点，因为美国国际集团在信用违约互换头寸方面的巨额损失导致了财政部对美国国际集团投入1825亿美元的的紧急援助。此外，以CDS市场上交易对手信用风险程度的担忧为基础，最近提出的建议是建立一个CDS交易的中央结算所。本文利用一个独特的专有数据集对交易对手的信用风险是如何影响CDS合约定价进行检验。具体来说，该数据集包括当时CDS交易价格和14大的CDS经销商销售基本参考公司同一套保护提供的报价。因此，我们可以使用这个横截面数据来衡量一个CDS交易商的交易对手信用风险如何直接影响价格，经销商以这个价格出售信用保护。数据集的一个重要方面是，它包括了2008年大部分时间的数据，在此期间CDS市场对交易对手违约的担忧达到了历史最高水平。因此，这组数据提供了一个理想的样本来研究衍生产品市场上交易对手信用风险对价格的影响。

从实证分析得出了四个关键成果。首先，我们发现，在经销商的信贷风险和经销商出售信用保护的价格之间存在着一个显着的关系。正如所预料的，经销商的信用风险越高，经销商出售信用保护的价格越低。这证实了在CDS市场的价格合理反应了经销商销售信用保护的对手风险。

其次，虽然经销商的信用风险和信用保障成本之间有一个显着关系，但是CDS利差的影响是微乎其微的。特别是,提高经销商的645个基点的信用利差只有转化为经销商在销售信用保护时平均下降一个基点。如果交换负债是无担保的，这个小的影响比预计的更小一个量级。相比之下，3定价效应的大小与经销商之间的交易对手有充分担保品交换负债标准的做法是一致的。

第三，2008年9月雷曼破产是金融市场上一个主要的交易对手的信贷事件。因此，我们研究交易对手信用风险如何定价是由这个事件影响的。我们发现，交易对手信用风险是在雷曼破产前被定价的。雷曼事件后，在经济方面影响的点估计值增加了，但仍然非常小。这个增幅在10%水平上是显著的（而不是在5％的水平）。

第四，我们研究各行业的交易对手信用风险的定价是否变化。理论上,公司潜在的CDS合约和公司CDS经销商销售保护之间的默认相关性应该影响定价。显然，举一个极端的例子，没有投资者会愿意购买来自花旗集团本身的花旗集团信贷保护。同样，举一个较极端的例子，我们可以预期CDS交易商的信用风险的定价，在销售其他金融机构的信用保护时更加明显。令人惊讶的是，我们发现，交易对手的信用风险在除了金融机构外的所有公司的CDS息差中被定价。

这些研究结果对目前规范CDS市场有许多意义。作为一个例子，他们认为，市场参与者可以查看当前的CDS风险缓解技术，如交换负债和双边超额网在解决交易对手信用风险的担忧上基本是成功的。因此，建议创建一个CDS交易中心实际上对进一步降低交易对手1 2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请第十一章破产。在同一个月，美国国际集团（AIG），美林，房利美和房地美或者破产，或在美国政府的监管下被并购。

2 截至2008年6月30日，CDS市场的交易规模，数据来源于国际清算银行报告。

3 例如，看在2009年3月10日的外交关系理事会上由美国联邦储备委员会主席伯南克讲话，是关于CDS结算所机制的经济学的深入讨论，请参阅Duffie和朱（2009）。

信用风险可能不是很有效。

本文是有助于对交易对手信用风险的衍生工具估值有广泛影响的文献。在这一领域的重要研究包括库珀和梅洛（1991），索伦森和包利埃（1994），Duffie和黄（1996），Jarrow和Yu（2001年），赫尔和怀特（2001），Longstaff（2004，2010）等等。与本文密切相关的文章就是2009年Duffie和朱关于研究把中央结算对手引入到CDS市场是否能够改善现有的信贷机制，比如双边净额结算。他们提出中央结算对手实际上可能会增加在市场上的信用风险额度。因此，我们的实证结果支持和补充了Duffie和朱提供的理论分析。本文的其余部分安排如下：第二节是对CDS市场的简介。第3节讨论在CDS市场中的交易对手信用风险。第4节描述数据。第5节研究在CDS市场上交易商信贷风险对利差的影响。第6节总结了结果，并给出结束语。

2.信用违约互换市场

在本节中，我们简要回顾一下典型的CDS合同的基本特征。然后，我们讨论了CDS市场的体制结构。

2.1 CDS合约

CDS合约是作为因一个特定的公司或实体违约事件的简单保险合同的最好想法。例如，假设交易对手A通过向交易对手B购买一个期限五年，每年需支付225基点固定利差的Amgen公司的信用保护。如果Amgen公司在这段时间内没有违约，则B不用向A支付任何款项。然而，如果Amgen违约，则B就要支付给A债券的票面价值和违约后Amgen公司特定债券的价值（通常是由一个简单的拍卖机制确定）之间的差异。从本质上讲，在一个违约事件中保护买方能够把债券按面值回售给保护卖方在一个默认的事件。因此，CDS合约确保交易对手A能够避免因Amgen公司违约导致价值损失。

2.2．CDS市场结构

和利率互换及其他固定收益衍生产品一样，大型金融机构是在OTC市场交易CDS合约。在过去10年中，CDS合约已经成为在固定收益市场最大的金融产品之一。截至2008年6月30日，CDS合约未清算的名义本金总额为57.325万亿美元。与经销商是33.083万亿美元，与银行是13.683万亿美元，与保险公司是0.398万亿美元，与其他金融机构是9.215

2万亿美元，与非金融客户是0.944万亿美元。

在CDS市场发展早期，参与者承认有一个标准化发起，记录，并平仓CDS合约流程的优势。1985年国际互换及衍生品协会的承租行为使得共同框架的发展，这个框架可以作为他们进行互换和衍生品交易的统一基础。目前ISDA有830个成员机构。这些机构包括互换及衍生产品市场中几乎每一位参与者。作为私人协商衍生产品行业的中央组织，ISDA发挥许多功能，比如，制定净额结算和抵押品安排的可执行性的法律意见；从公共政策和监管成本的角度，推进对衍生品和风险管理的理解和处理；为衍生品行业制订统一的标准和指导准则3。

3.交易对手信用风险

在本节中，我们首先回顾在CDS市场上交易对手信用风险的一些来源。然后，我们讨论一些在该行业曾经尝试过的，用来减轻因CDS合约交易对手违约造成损失的风险的方式。 1

21 对于一个CDS合约的详细描述，请参阅Longstaff，Mithal，NEIS（2005）。 数据来源于国际清算银行，2008年上半年场外衍生工具市场活动数据（表4）。

3 这次讨论依据的是ISDA网站所提供的信息（www.isda.org）。

3.1 交易对手信用风险的来源

当交易对手陷入财务困境时，至少存在三种方式使得CDS市场参与者遭受损失。首先考虑一种情况就是市场参与者从保护卖方的参考公司购买信用保护。如果参考公司违约，保护买方将从交易对手那获得一定的支付。但是，如果违约是意料之外的，那么保护卖方可能会面临着一个大的损失。如果损失是很严重的话，那么保护卖方可能会陷入财务危机。因此，保护买方可能得不到所承诺的保障金。

第二，即使持有CDS合约的公司不违约，CDS市场参与者仍然可能会因为合约交易对手陷入财务困境而遭受重大损失。这样做的原因是，CDS合约起初是没有价值的，当他们被执行时，他们的市场价值可能会随着时间的推移,信贷息差的进化而明显偏离零值。具体来说，在这种情况下，交易对手A对交易对手B有一个无担保的市场责任。如果对手A进入破产程序，从而取消CDS合约和立即承担到期应付责任，然后交易对手B的唯一办法是试图从破产财产中收取其应收的部分。正因为如此，交易对手B将成为交易对手A的一般无担保债权人。鉴于雷曼兄弟的债务和互换负债只以8.625美分结算，这可能会导致交易对手B因交易对手A的违约而遭受重大损失4。

第三是通过抵押品通道，一个市场参与者可能因为交易对手的破产而遭受损失。具体来说，考虑一个例子，就是交易对手A为交易对手B提供担保，因为交易对手B是交易对手A的主要经纪商。现在设想一下，抵押品要么不独立于交易对手B的总资产（在雷曼兄弟违约之前是非常典型的），或交易对手B对交易对手A的担保品进行再抵押（在雷曼兄弟违约之前也很普遍）。在这种情况下，抵押品再抵押是交易对手B转让交易对手A的抵押品给第三方（不转移抵押品的所有权），从第三方获得贷款。Buhlman 和 Lane(2009)认为在某些情况下，再抵押的抵押品成为破产财产的一部分。因此，如果交易对手B在再抵押交易对手A的抵押品之后申请破产，或者交易对手A的抵押品没有被依法隔离，那么交易对手A将成为交易对手B的一般无担保的债权人，进而形成巨大的潜在损失。一个更加危险的情况就是为了回应交易对手B使用再抵押证券作为抵押品获得贷款进而违约的情况，再抵押担保品被查封和被第三方出售。观察到因为这个抵押品通道，交易对手A可能因为交易对手B的破产而遭受重大的信贷损失，即使交易对手B对交易对手A没有源于CDS合约的市场责任。

3.2。减轻交易对手的信用风险

在CDS市场尝试减轻交易对手信用风险的最重要的方式之一是通过ISDA提供的市场基础设施。特别的是ISDA已制定了标准化的主协议，信贷支持附件，竞价，出清，信贷支持，更替协议的具体的法律框架。这些ISDA协议框架被市场参与者广泛应用，用来减少在一个互换或者衍生品合约中交易对手违约所带来的潜在损失5。

主协议包括两个交易对手之间的合同细节，如互换及衍生工具合约如何被执行，确认，记录，结算等所有方面。一旦签署，所有后续互换及衍生工具交易就成为原始主互换协议的一部分，从而为每个交易消除有单独合同的需要。这种结构的一个重要优势是，它允许两个交易对手之间的所有合同，将在交易对手之一的违约事件中获利。这个网的功能意味着，在发生违约时，对手A和B之间的所有合同的市场价值汇总成一个净金额，留给两个交易对手之一一个净负债给另一方。如果没有这个功能，交易对手可能会有鼓励措施去要求对合约中应收账款进行付款，但是否认他们对违约的交易对手合约的责任。

信用支持附件是交易对手之间管理信用风险缓解机制是如何进行组织的标准化协议。例如，特定类型的信用风险缓解机制是被用在追加保证金中，交易对手A要求从交易对手B获得的4 结算金额是根据2008年10月10日雷曼兄弟信用拍卖得出的，这次拍卖由Creditex 和 Marki执行，并有14个主要的华尔街经销商参加。看到雷曼拍卖协议及ISDA的拍卖结果。

5 Bliss和Kaufman(2006)对ISDA的作用和减轻系统性信用风险的净额、抵押品及结算条款提出了一个精彩的讨论。

担保品能够覆盖交易对手B对A的净负债额。信用支持附件规定，如提供抵押品的性质和类型，抵押物转让的最低金额，抵押品的金额是如何计算等细节。ISDA协议具体规定了主互换协议如何变化和信用支持附件可以被修改。随着时间的推移，这些类型的修改被需要以反映市场的本质变化。例如, 市场参与者中通过债权更替平仓而非对冲头寸的的增加趋势促进了2006年ISDA债权更替协议II的发展。同样，建立规范的拍卖机制为违约公司解决CDS合约推动2005-2009年ISDA拍卖协议和2009年ISDA平仓量协议的创建。

第二种减少交易对手信用风险的方式是使用担保品。随着时间的推移，一个CDS合约的价值会随着以该合约为基础的公司信用风险的变化而显著地偏离零值。因此，每一个交易对手可能在合同有效期内的某些时点对另一方负有重要的市场责任。鉴于潜在的信用风险，拥有充分担保品的CDS负债已成为市场的标准。例如，2009年ISDA保证金调查报告显示，74％在2008年执行的CDS合约是受制于抵押协议，在2008年底使用中的抵押品的估计金额约为$ 4.0万亿美元。通常情况下，抵押品是以现金或政府债券的形式发行。参加保证金调查的机构表明，约80％的ISDA信贷支持协议是双边的，这意味着交易对手之间的抵押品是双向传输的。在调查的前20大受访者中（所有大的CDS经销商），50％的抵押协议是与对冲基金和机构投资者签订的，15％与企业，13％是与银行，21％是与其他人。 在这项研究中使用的数据集由华尔街最大经销商的实际销售或愿意出售信用保障的CDS利差代表。CDS交易商的讨论和保证金调查证据都表明，这些经销商的标准做法是CDS合约对手都需要充分的互换负债的抵押。事实上，我们采访的CDS交易者说华尔街大经销商，他们的交易通常要求非经销商的对手要提供略超过他们CDS负债的抵押品。这是和2009年ISDA保证金调查文件一致的，所有收到的抵押品中前20大公司占93％，但所有交付的抵押品只占89％，这表明最大的CDS经销商有一个抵押品净流入。此外，需要超额抵押的程度可随时间变化。例如， AIG的流动资金不足导致向美联储紧急贷款的原因之一是如果AIG的信用评级被进一步下调，那么AIG将被要求提供额外的抵押品。 乍一看，充分抵押的市场标准似乎表明，来自华尔街的信用保护卖方违约损的风险损失可能不大。接着是因为违约风险的保护买方持有的担保品能够覆盖保护卖方的CDS债务。然而，华尔街要求非经销商保护买家要对他们的债务提供略微超额的抵押的规定实际上是形成了一个微妙的交易对手信用风险。为了说明这一点，假设一个保护买方对卖方有一个每100名义金额有15元的市场责任。此外，假设保护卖方需要保护买方提供17美元的抵押品。现在考虑如果保护卖方违约，会发生什么。卖方的破产财产使用保护买方的价值15元的抵押品以抵消15美元的市场责任。然而，这个额外的资金成为破产财产的一部分，而不是返回2美元的额外抵押品。这意味着，保障买方现在是一个拥有超过2美元的抵押品的无担保债权人。因此，在这种情况下，即使买方实际被违约的CDS合约对手欠款，也可能遭受重大损失的。许多公司在雷曼兄弟破产后，在互换合约上遭受重大损失，因为他们对雷曼的净暴露（互换责任和抵消抵押品）。

4.数据

例如,美国的国债、机构债券、主权债务,固定收益证券和交易合同主要是场外市场进行交易。

公司债券,抵押贷款支持证券,银行贷款,利率互换， CDS合约全都是在场外市场进行交易。然而，因为这些市场固有的分散性质，使得实际交易价格很难观察到。这就是为什么大多数的实证研究，在有关固定收益市场的金融文献中通常是根据市场的参与者提供的报价数据。

我们很幸运，获得由金融市场中最大的固定收益资产管理公司之一的CDS价格的广泛的专有数据。

交易对手信用风险和信用违约互换市场

Navneet Arora， PriyankGandhi，FrancisA.Longstaff。

摘要

交易对手信用风险已成为金融市场中的参与者所面临最引人注目的的风险之一。尽管如此，人们对交易对手信用风险如何定价相对知之甚少。我们研究这个问题，使用广泛的专有数据集，这些数据集来自于14个不同的信用违约互换经销商销售相同底层公司的信用保护的同期CDS的交易价格和报价。这种独特的横截面数据集，使我们能够直接确定经销商的信用风险如何影响这些争议的信用衍生产品的价格。我们发现交易对手信用风险可以在CDS市场定价。然而效果的大小是微乎其微的，和参与者要求交易对手的交换负债抵押的市场结构是一致的。

关键词：交易对手信用风险，信用违约互换，抵押

1、 绪论

在过去的几年中，交易对手的信用风险已成为推动金融市场和引发全球信贷危机的最重要的因素之一。在2008年初因为贝尔斯登公司的破产，使得人们对交易对手信用风险的担忧明显加剧，但是在08年末，随着雷曼兄弟公司根据美国破产法第 11 章的要求申请破产保护，

1无法偿还债务和履行互换义务，人们对交易对手信用风险的担忧暴涨。在雷曼破产后，以欧

元计价的美国CDS合约市场对系统性违约是极度恐惧的。财政部引述利差高达100个基点。

尽管了解了交易对手的信用风险在金融市场的意义，但是关于它是如何影响交易对手可能违约的合同和衍生工具的价格的实证研究相对较少。尤其是在名义交易额为57.3万亿美

2元的信贷违约互换市场，在这个市场中违约对手出售信用保护（本质保险）给其他对手。

最近CDS市场一直是万众瞩目的焦点，因为美国国际集团在信用违约互换头寸方面的巨额损失导致了财政部对美国国际集团投入1825亿美元的的紧急援助。此外，以CDS市场上交易对手信用风险程度的担忧为基础，最近提出的建议是建立一个CDS交易的中央结算所。本文利用一个独特的专有数据集对交易对手的信用风险是如何影响CDS合约定价进行检验。具体来说，该数据集包括当时CDS交易价格和14大的CDS经销商销售基本参考公司同一套保护提供的报价。因此，我们可以使用这个横截面数据来衡量一个CDS交易商的交易对手信用风险如何直接影响价格，经销商以这个价格出售信用保护。数据集的一个重要方面是，它包括了2008年大部分时间的数据，在此期间CDS市场对交易对手违约的担忧达到了历史最高水平。因此，这组数据提供了一个理想的样本来研究衍生产品市场上交易对手信用风险对价格的影响。

从实证分析得出了四个关键成果。首先，我们发现，在经销商的信贷风险和经销商出售信用保护的价格之间存在着一个显着的关系。正如所预料的，经销商的信用风险越高，经销商出售信用保护的价格越低。这证实了在CDS市场的价格合理反应了经销商销售信用保护的对手风险。

其次，虽然经销商的信用风险和信用保障成本之间有一个显着关系，但是CDS利差的影响是微乎其微的。特别是,提高经销商的645个基点的信用利差只有转化为经销商在销售信用保护时平均下降一个基点。如果交换负债是无担保的，这个小的影响比预计的更小一个量级。相比之下，3定价效应的大小与经销商之间的交易对手有充分担保品交换负债标准的做法是一致的。

第三，2008年9月雷曼破产是金融市场上一个主要的交易对手的信贷事件。因此，我们研究交易对手信用风险如何定价是由这个事件影响的。我们发现，交易对手信用风险是在雷曼破产前被定价的。雷曼事件后，在经济方面影响的点估计值增加了，但仍然非常小。这个增幅在10%水平上是显著的（而不是在5％的水平）。

第四，我们研究各行业的交易对手信用风险的定价是否变化。理论上,公司潜在的CDS合约和公司CDS经销商销售保护之间的默认相关性应该影响定价。显然，举一个极端的例子，没有投资者会愿意购买来自花旗集团本身的花旗集团信贷保护。同样，举一个较极端的例子，我们可以预期CDS交易商的信用风险的定价，在销售其他金融机构的信用保护时更加明显。令人惊讶的是，我们发现，交易对手的信用风险在除了金融机构外的所有公司的CDS息差中被定价。

这些研究结果对目前规范CDS市场有许多意义。作为一个例子，他们认为，市场参与者可以查看当前的CDS风险缓解技术，如交换负债和双边超额网在解决交易对手信用风险的担忧上基本是成功的。因此，建议创建一个CDS交易中心实际上对进一步降低交易对手1 2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请第十一章破产。在同一个月，美国国际集团（AIG），美林，房利美和房地美或者破产，或在美国政府的监管下被并购。

2 截至2008年6月30日，CDS市场的交易规模，数据来源于国际清算银行报告。

3 例如，看在2009年3月10日的外交关系理事会上由美国联邦储备委员会主席伯南克讲话，是关于CDS结算所机制的经济学的深入讨论，请参阅Duffie和朱（2009）。

信用风险可能不是很有效。

本文是有助于对交易对手信用风险的衍生工具估值有广泛影响的文献。在这一领域的重要研究包括库珀和梅洛（1991），索伦森和包利埃（1994），Duffie和黄（1996），Jarrow和Yu（2001年），赫尔和怀特（2001），Longstaff（2004，2010）等等。与本文密切相关的文章就是2009年Duffie和朱关于研究把中央结算对手引入到CDS市场是否能够改善现有的信贷机制，比如双边净额结算。他们提出中央结算对手实际上可能会增加在市场上的信用风险额度。因此，我们的实证结果支持和补充了Duffie和朱提供的理论分析。本文的其余部分安排如下：第二节是对CDS市场的简介。第3节讨论在CDS市场中的交易对手信用风险。第4节描述数据。第5节研究在CDS市场上交易商信贷风险对利差的影响。第6节总结了结果，并给出结束语。

2.信用违约互换市场

在本节中，我们简要回顾一下典型的CDS合同的基本特征。然后，我们讨论了CDS市场的体制结构。

2.1 CDS合约

CDS合约是作为因一个特定的公司或实体违约事件的简单保险合同的最好想法。例如，假设交易对手A通过向交易对手B购买一个期限五年，每年需支付225基点固定利差的Amgen公司的信用保护。如果Amgen公司在这段时间内没有违约，则B不用向A支付任何款项。然而，如果Amgen违约，则B就要支付给A债券的票面价值和违约后Amgen公司特定债券的价值（通常是由一个简单的拍卖机制确定）之间的差异。从本质上讲，在一个违约事件中保护买方能够把债券按面值回售给保护卖方在一个默认的事件。因此，CDS合约确保交易对手A能够避免因Amgen公司违约导致价值损失。

2.2．CDS市场结构

和利率互换及其他固定收益衍生产品一样，大型金融机构是在OTC市场交易CDS合约。在过去10年中，CDS合约已经成为在固定收益市场最大的金融产品之一。截至2008年6月30日，CDS合约未清算的名义本金总额为57.325万亿美元。与经销商是33.083万亿美元，与银行是13.683万亿美元，与保险公司是0.398万亿美元，与其他金融机构是9.215

2万亿美元，与非金融客户是0.944万亿美元。

在CDS市场发展早期，参与者承认有一个标准化发起，记录，并平仓CDS合约流程的优势。1985年国际互换及衍生品协会的承租行为使得共同框架的发展，这个框架可以作为他们进行互换和衍生品交易的统一基础。目前ISDA有830个成员机构。这些机构包括互换及衍生产品市场中几乎每一位参与者。作为私人协商衍生产品行业的中央组织，ISDA发挥许多功能，比如，制定净额结算和抵押品安排的可执行性的法律意见；从公共政策和监管成本的角度，推进对衍生品和风险管理的理解和处理；为衍生品行业制订统一的标准和指导准则3。

3.交易对手信用风险

在本节中，我们首先回顾在CDS市场上交易对手信用风险的一些来源。然后，我们讨论一些在该行业曾经尝试过的，用来减轻因CDS合约交易对手违约造成损失的风险的方式。 1

21 对于一个CDS合约的详细描述，请参阅Longstaff，Mithal，NEIS（2005）。 数据来源于国际清算银行，2008年上半年场外衍生工具市场活动数据（表4）。

3 这次讨论依据的是ISDA网站所提供的信息（www.isda.org）。

3.1 交易对手信用风险的来源

当交易对手陷入财务困境时，至少存在三种方式使得CDS市场参与者遭受损失。首先考虑一种情况就是市场参与者从保护卖方的参考公司购买信用保护。如果参考公司违约，保护买方将从交易对手那获得一定的支付。但是，如果违约是意料之外的，那么保护卖方可能会面临着一个大的损失。如果损失是很严重的话，那么保护卖方可能会陷入财务危机。因此，保护买方可能得不到所承诺的保障金。

第二，即使持有CDS合约的公司不违约，CDS市场参与者仍然可能会因为合约交易对手陷入财务困境而遭受重大损失。这样做的原因是，CDS合约起初是没有价值的，当他们被执行时，他们的市场价值可能会随着时间的推移,信贷息差的进化而明显偏离零值。具体来说，在这种情况下，交易对手A对交易对手B有一个无担保的市场责任。如果对手A进入破产程序，从而取消CDS合约和立即承担到期应付责任，然后交易对手B的唯一办法是试图从破产财产中收取其应收的部分。正因为如此，交易对手B将成为交易对手A的一般无担保债权人。鉴于雷曼兄弟的债务和互换负债只以8.625美分结算，这可能会导致交易对手B因交易对手A的违约而遭受重大损失4。

第三是通过抵押品通道，一个市场参与者可能因为交易对手的破产而遭受损失。具体来说，考虑一个例子，就是交易对手A为交易对手B提供担保，因为交易对手B是交易对手A的主要经纪商。现在设想一下，抵押品要么不独立于交易对手B的总资产（在雷曼兄弟违约之前是非常典型的），或交易对手B对交易对手A的担保品进行再抵押（在雷曼兄弟违约之前也很普遍）。在这种情况下，抵押品再抵押是交易对手B转让交易对手A的抵押品给第三方（不转移抵押品的所有权），从第三方获得贷款。Buhlman 和 Lane(2009)认为在某些情况下，再抵押的抵押品成为破产财产的一部分。因此，如果交易对手B在再抵押交易对手A的抵押品之后申请破产，或者交易对手A的抵押品没有被依法隔离，那么交易对手A将成为交易对手B的一般无担保的债权人，进而形成巨大的潜在损失。一个更加危险的情况就是为了回应交易对手B使用再抵押证券作为抵押品获得贷款进而违约的情况，再抵押担保品被查封和被第三方出售。观察到因为这个抵押品通道，交易对手A可能因为交易对手B的破产而遭受重大的信贷损失，即使交易对手B对交易对手A没有源于CDS合约的市场责任。

3.2。减轻交易对手的信用风险

在CDS市场尝试减轻交易对手信用风险的最重要的方式之一是通过ISDA提供的市场基础设施。特别的是ISDA已制定了标准化的主协议，信贷支持附件，竞价，出清，信贷支持，更替协议的具体的法律框架。这些ISDA协议框架被市场参与者广泛应用，用来减少在一个互换或者衍生品合约中交易对手违约所带来的潜在损失5。

主协议包括两个交易对手之间的合同细节，如互换及衍生工具合约如何被执行，确认，记录，结算等所有方面。一旦签署，所有后续互换及衍生工具交易就成为原始主互换协议的一部分，从而为每个交易消除有单独合同的需要。这种结构的一个重要优势是，它允许两个交易对手之间的所有合同，将在交易对手之一的违约事件中获利。这个网的功能意味着，在发生违约时，对手A和B之间的所有合同的市场价值汇总成一个净金额，留给两个交易对手之一一个净负债给另一方。如果没有这个功能，交易对手可能会有鼓励措施去要求对合约中应收账款进行付款，但是否认他们对违约的交易对手合约的责任。

信用支持附件是交易对手之间管理信用风险缓解机制是如何进行组织的标准化协议。例如，特定类型的信用风险缓解机制是被用在追加保证金中，交易对手A要求从交易对手B获得的4 结算金额是根据2008年10月10日雷曼兄弟信用拍卖得出的，这次拍卖由Creditex 和 Marki执行，并有14个主要的华尔街经销商参加。看到雷曼拍卖协议及ISDA的拍卖结果。

5 Bliss和Kaufman(2006)对ISDA的作用和减轻系统性信用风险的净额、抵押品及结算条款提出了一个精彩的讨论。

担保品能够覆盖交易对手B对A的净负债额。信用支持附件规定，如提供抵押品的性质和类型，抵押物转让的最低金额，抵押品的金额是如何计算等细节。ISDA协议具体规定了主互换协议如何变化和信用支持附件可以被修改。随着时间的推移，这些类型的修改被需要以反映市场的本质变化。例如, 市场参与者中通过债权更替平仓而非对冲头寸的的增加趋势促进了2006年ISDA债权更替协议II的发展。同样，建立规范的拍卖机制为违约公司解决CDS合约推动2005-2009年ISDA拍卖协议和2009年ISDA平仓量协议的创建。

第二种减少交易对手信用风险的方式是使用担保品。随着时间的推移，一个CDS合约的价值会随着以该合约为基础的公司信用风险的变化而显著地偏离零值。因此，每一个交易对手可能在合同有效期内的某些时点对另一方负有重要的市场责任。鉴于潜在的信用风险，拥有充分担保品的CDS负债已成为市场的标准。例如，2009年ISDA保证金调查报告显示，74％在2008年执行的CDS合约是受制于抵押协议，在2008年底使用中的抵押品的估计金额约为$ 4.0万亿美元。通常情况下，抵押品是以现金或政府债券的形式发行。参加保证金调查的机构表明，约80％的ISDA信贷支持协议是双边的，这意味着交易对手之间的抵押品是双向传输的。在调查的前20大受访者中（所有大的CDS经销商），50％的抵押协议是与对冲基金和机构投资者签订的，15％与企业，13％是与银行，21％是与其他人。 在这项研究中使用的数据集由华尔街最大经销商的实际销售或愿意出售信用保障的CDS利差代表。CDS交易商的讨论和保证金调查证据都表明，这些经销商的标准做法是CDS合约对手都需要充分的互换负债的抵押。事实上，我们采访的CDS交易者说华尔街大经销商，他们的交易通常要求非经销商的对手要提供略超过他们CDS负债的抵押品。这是和2009年ISDA保证金调查文件一致的，所有收到的抵押品中前20大公司占93％，但所有交付的抵押品只占89％，这表明最大的CDS经销商有一个抵押品净流入。此外，需要超额抵押的程度可随时间变化。例如， AIG的流动资金不足导致向美联储紧急贷款的原因之一是如果AIG的信用评级被进一步下调，那么AIG将被要求提供额外的抵押品。 乍一看，充分抵押的市场标准似乎表明，来自华尔街的信用保护卖方违约损的风险损失可能不大。接着是因为违约风险的保护买方持有的担保品能够覆盖保护卖方的CDS债务。然而，华尔街要求非经销商保护买家要对他们的债务提供略微超额的抵押的规定实际上是形成了一个微妙的交易对手信用风险。为了说明这一点，假设一个保护买方对卖方有一个每100名义金额有15元的市场责任。此外，假设保护卖方需要保护买方提供17美元的抵押品。现在考虑如果保护卖方违约，会发生什么。卖方的破产财产使用保护买方的价值15元的抵押品以抵消15美元的市场责任。然而，这个额外的资金成为破产财产的一部分，而不是返回2美元的额外抵押品。这意味着，保障买方现在是一个拥有超过2美元的抵押品的无担保债权人。因此，在这种情况下，即使买方实际被违约的CDS合约对手欠款，也可能遭受重大损失的。许多公司在雷曼兄弟破产后，在互换合约上遭受重大损失，因为他们对雷曼的净暴露（互换责任和抵消抵押品）。

4.数据

例如,美国的国债、机构债券、主权债务,固定收益证券和交易合同主要是场外市场进行交易。

公司债券,抵押贷款支持证券,银行贷款,利率互换， CDS合约全都是在场外市场进行交易。然而，因为这些市场固有的分散性质，使得实际交易价格很难观察到。这就是为什么大多数的实证研究，在有关固定收益市场的金融文献中通常是根据市场的参与者提供的报价数据。

我们很幸运，获得由金融市场中最大的固定收益资产管理公司之一的CDS价格的广泛的专有数据。