2013年03月01日
James Gruber英文
那些愚蠢到相信中国经济已然“复苏”的人，至少应该认真考虑一下上周发生的一系列事件。因为中国在上周采取了一系列相应的措施，以减少银行体系的流动性，并且遏制房地产市场，而这些举措令市场感到意外。显然，中国政府是担心由于信贷增长过度而导致泡沫重现。他们理应如此，因为导致中国经济放缓的泡沫显然从来没有消失。事实上，由于中国政府推出旨在防止经济硬着陆的一系列刺激措施，这些泡沫已更趋恶化。中国政府采取的这些措施已使得中国经济即将崩溃的可能性更高了。
加倍辛劳麻烦将至
正当全世界都相信中国经济出现复苏的时候，中国政府却撂了摊子。事实上，他们更像是扔了颗手榴弹。
据彭博社报道，中国央行上周从银行体系中抽走9,100亿元人民币（合1,450亿美元），创单周净回笼资金的历史最高纪录。中国通常会在春节前增加市场流动性，然后在节后进行资金回笼。但此次资金回笼的规模使得春节前增加的6,620亿元流动性相形见绌。
这些数字所处的背景情况是，中国央行今年迄今已从银行体系中累计净回笼了5,480亿元人民币。相比之下，去年同期向银行体系累计净投放了1.44万亿元人民币。
除了这条消息之外，还有中国国务院总理温家宝要求各级地方政府公布房价控制目标并且“坚决”遏制房地产市场的投机行为。他称房价上涨“过快”，而且还要求各主要城市公布年度房价控制目标。
显然中国政府正在担忧三件事情：
1. 地方政府再度重新依靠固定资产投资，尤其是房地产销售，来提高各自的财政收入及本地生产总值（GDP）。问题是，地方政府拥有土地，因而促使他们通过出让土地来获得财政收入。这些地方政府早已负债累累，而重新大搞土地财政只会使问题变得更加严重。
2. 房地产销售导致银行贷款增加，而1月份的相关数据对此也予以了证实。鉴于中国信贷总额占GDP的比例已经很高（据惠誉预计已达到190％），这并不是中国政府希望看到的局面。
3. 更广泛地说，房地产泡沫从来没有真正缩小。正如经济学家谢国忠指出的那样，据国家统计局的数据显示，去年年底中国有106亿平方米的在建物业，其中一半属住宅，另一半属办公/商业地产。如果你把这些库存面积乘以市场价格的话，那么其乘积相当于中国GDP的1.5倍。这个泡沫相当大。
为什么套索正在收紧
绝大多数经济学家会告诉你中国政府采取的一系列措施是审慎的，而且他们确信中国经济复苏依然处于正常轨道上。他们会援引各种数据来表明中国经济很有可能正在复苏。
毕竟，中国GDP在2012年第四季度的同比增速为7.9％，相比第三季度的7.4％出现明显回升。今年1月份中国出口额同比增长25％，而进口额同比增长29％。1月份银行人民币新增贷款相比去年12月份增加了一倍以上。社会融资总额（中国经济中流动性的一个全面衡量指标）从去年12月份的1.63万亿元人民币增加到1月份的2.5万亿元人民币。这些统计数据确实令人印象深刻。
不过，我认为那些照单全信这些数据的经济学家要么就是格外的懒惰，要么就是不懂基础经济学，又或者两者皆有。以下是我的三个初步异议：
1.任何人，如果把GDP增速当作经济健康发展的一个标志的话，那么就真的需要受到质疑。在2008年金融危机爆发之前，全球发达经济体的GDP增速理应显示出经济健康发展的状况，但却并非如此。
2.任何人，如果把中国GDP增速当作经济健康发展的一个标志的话，那他真就很需要帮助了。正如最近的一些报告所凸显的那样，中国GDP数据的“弹性”可谓是笑傲全球。这些报告表明，中国2012年实际GDP增速更加接近5.5％，而不是中国政府公布的7.8％。
3.去年年底，有些人率先对中国出口数据提出了质疑，而我也是其中之一。中国政府最新公布的相关数据让我更加怀疑。中国对其最大的贸易伙伴——欧洲的出口额正在大幅回升，真的吗？鉴于欧洲经济正在恶化，这有点让人难以置信。
因此，中国经济由相关数据所表明的复苏程度需要予以质疑。然而，更重要的是，需要提出一个简单而且更为广泛的问题：这种表面上的经济恢复背后的推动因素是什么呢？而在此其答案应该会令所有人感到担忧。
因为中国正在重复自己在金融危机之后犯下的同样错误。当时，中国政府推出了总规模高达4万亿元人民币（合6,400亿美元）的一揽子经济刺激计划，以此抵御发达市场经济体崩溃之后全球经济衰退所造成的困境。中国政府主要通过基础设施建设和与房地产相关的投资（几乎完全靠贷款推动）来刺激国内经济。这似乎化险为夷了，因为中国经济强劲地重现活力。
但随后在2011年便开始出现了后遗症。在早已遭遇产能过剩问题的诸多行业里，这些投资实现的收益很小，甚至没有。在历时10年的高速上涨之后，房价开始趋于稳定，因为显然市场需求无法满足源源不断的供应。而银行坏账无疑急剧攀升，但至今仍隐藏着。
以投资驱动、靠债务拉动的一轮狂欢似乎已经结束。即便中国政府也私下告诉投资者和股票经纪，这种狂欢是一个错误。
举例而言，我就相信他们。 六个月前，我以为中国经济很可能会实现软着陆，因为中国政府不会再犯2009-2010年的错误。但这种假设是错误的。
由于去年第二季度中国经济放缓程度加剧，中国政府采用了自己知道如何刺激经济活动的最简单的方法：通过债务融资来加大固定资产投资力度。去年9月份，中央政府正式推出了总额高达1万亿元（合1,600亿美元）的一揽子基础设施建设计划。各地方政府私下里还纷纷推出了类似的基础设施建设计划，这些计划的投资总额高达13万亿元（合2.1万亿美元）。
其中多少资金已经花掉了呢？并不清楚。但基础设施开支和房地产投资数据表明，其中大部分已投入使用。而信贷融资总额数据（正如上面提到的1月份数据）与去年上半年相比正呈现出急剧攀升的态势。
这次的特别之处，在于债务融资更多是通过非银行渠道而不是传统银行渠道进行的。在2012年，信贷融资总额增长了20％，而信托贷款同比增长了80％，外币贷款增长了27％，债券融资增长了45％。
瑞士信贷估计，中国所谓的影子银行体系目前总规模达到22.8万亿元，相当于GDP的44％，从而成为中国第二大资产类别！
所有这一切意味着，拜中国政府采取的一系列措施所赐，在2012年之前已然失衡而且脆弱的中国经济，情况已变得更加严峻了。要维持这种以投资为主导的信贷繁荣，中国手中可供动用的选项正在持续迅速缩窄。正如对冲基金巨头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）这样评价中国：“他们正在通往地狱的跑步机上。”其意思是，他们要么设法继续膨胀泡沫以维持经济增长，要么放弃挣扎而冒经济立即崩溃的风险。
中国可以防止崩溃吗？
以前宣布中国经济出现复苏的那些经济学家，现在也将会表示中国不可能出现经济硬着陆，因为中国拥有足够的资金来应对任何问题。他们会指出，中国拥有相当多的储蓄资金，其规模相当于GDP的53％，而且还拥有3.3万亿美元的外汇储备。
这个论据中存在几个重大的漏洞。中国的外汇储备无法迅速用来帮助防止经济危机。这些外汇储备中的大部分已投放在美国政府债券上。如果中国决定出售其所持的美国国债——哪怕是其中的10％，然后把所得资金用来应对国内经济的话，那也会造成严重的后果。美国利率将大幅攀升，美国经济将受到重创，而紧随其后世界各国的经济会接连遭受劫难。中国依赖出口的经济也会受到影响。换句话说，用外汇储备自救这条路基本上等于是一个幻想。
图1：影子银行活动规模
人民币（单位：万亿元） 截至2012年
信托基金 7.5
银行财富管理产品 7.6
经纪资产管理 1.9
地下放贷 4.0
地方政府融资平台（LGFV）企业债券未偿还余额 1.8
总计 22.8
占GDP的比例 0.4
资料来源：中国银行业监督管理委员会、中国信托业协会、瑞士信贷估计
再者说，中国的外汇储备增长已逐渐趋于停滞：它们不再持续增长了。如果这些外汇储备开始缩减的话，那将意味着中国需要开始通过抛****来维持人民币盯住美元的外汇政策。这将造成通货紧缩。
储蓄这个论据更值得考虑。但是，在中国持有现金而且可以把现金汇到境外的人目前正在这样做。鉴于存款利率非常低，中国人没有多少较好的选择；由于中国股市自2007年以来的表现非常糟糕，他们并不相信股市；而房地产也已成为一种不太可靠的投资选择了。
需要提出的另一个问题是：这些“弹药”用在何处呢？如何有效使用这些资金，才能做到既可以防止经济崩溃，又能给经济重新定向，使经济走上一个更具可持续性的道路呢？最可能的答案是，无法做到这点：泡沫已经持续太久，而且过于庞大。
对于中国而言，最佳的解决办法是，减少其对投资的依赖程度，同时推动服务业的发展。但是，迅速采取上述举措便意味着其经济增速将会大幅下滑。而缓慢采取上述举措又会使今天的泡沫变得更大而且更成问题。
抛售中概股
在去年10月份，我认为是时候买入中国股票。那是短线操作的提议，其根据是当时市场对中国及中国股票的负面情绪达到了极端水平。这不是基于中国经济状况正在好转，而是基于许多负面因素已反映到股价上这个实际情况。
我当时判断的中概股触底时间节点相比实际提早了约五个星期，但自那时以来，中概股已获得了一些不错的涨幅。然而，现在是时候更趋谨慎，而且要抛售中概股。此外，还要仔细想想中国有可能发生的经济硬着陆将会造成的更为广泛的影响，并从其中受影响最大的国家及行业（比如澳大利亚、加拿大、工业金属等）的角度来考虑。
2013年03月01日
James Gruber英文
那些愚蠢到相信中国经济已然“复苏”的人，至少应该认真考虑一下上周发生的一系列事件。因为中国在上周采取了一系列相应的措施，以减少银行体系的流动性，并且遏制房地产市场，而这些举措令市场感到意外。显然，中国政府是担心由于信贷增长过度而导致泡沫重现。他们理应如此，因为导致中国经济放缓的泡沫显然从来没有消失。事实上，由于中国政府推出旨在防止经济硬着陆的一系列刺激措施，这些泡沫已更趋恶化。中国政府采取的这些措施已使得中国经济即将崩溃的可能性更高了。
加倍辛劳麻烦将至
正当全世界都相信中国经济出现复苏的时候，中国政府却撂了摊子。事实上，他们更像是扔了颗手榴弹。
据彭博社报道，中国央行上周从银行体系中抽走9,100亿元人民币（合1,450亿美元），创单周净回笼资金的历史最高纪录。中国通常会在春节前增加市场流动性，然后在节后进行资金回笼。但此次资金回笼的规模使得春节前增加的6,620亿元流动性相形见绌。
这些数字所处的背景情况是，中国央行今年迄今已从银行体系中累计净回笼了5,480亿元人民币。相比之下，去年同期向银行体系累计净投放了1.44万亿元人民币。
除了这条消息之外，还有中国国务院总理温家宝要求各级地方政府公布房价控制目标并且“坚决”遏制房地产市场的投机行为。他称房价上涨“过快”，而且还要求各主要城市公布年度房价控制目标。
显然中国政府正在担忧三件事情：
1. 地方政府再度重新依靠固定资产投资，尤其是房地产销售，来提高各自的财政收入及本地生产总值（GDP）。问题是，地方政府拥有土地，因而促使他们通过出让土地来获得财政收入。这些地方政府早已负债累累，而重新大搞土地财政只会使问题变得更加严重。
2. 房地产销售导致银行贷款增加，而1月份的相关数据对此也予以了证实。鉴于中国信贷总额占GDP的比例已经很高（据惠誉预计已达到190％），这并不是中国政府希望看到的局面。
3. 更广泛地说，房地产泡沫从来没有真正缩小。正如经济学家谢国忠指出的那样，据国家统计局的数据显示，去年年底中国有106亿平方米的在建物业，其中一半属住宅，另一半属办公/商业地产。如果你把这些库存面积乘以市场价格的话，那么其乘积相当于中国GDP的1.5倍。这个泡沫相当大。
为什么套索正在收紧
绝大多数经济学家会告诉你中国政府采取的一系列措施是审慎的，而且他们确信中国经济复苏依然处于正常轨道上。他们会援引各种数据来表明中国经济很有可能正在复苏。
毕竟，中国GDP在2012年第四季度的同比增速为7.9％，相比第三季度的7.4％出现明显回升。今年1月份中国出口额同比增长25％，而进口额同比增长29％。1月份银行人民币新增贷款相比去年12月份增加了一倍以上。社会融资总额（中国经济中流动性的一个全面衡量指标）从去年12月份的1.63万亿元人民币增加到1月份的2.5万亿元人民币。这些统计数据确实令人印象深刻。
不过，我认为那些照单全信这些数据的经济学家要么就是格外的懒惰，要么就是不懂基础经济学，又或者两者皆有。以下是我的三个初步异议：
1.任何人，如果把GDP增速当作经济健康发展的一个标志的话，那么就真的需要受到质疑。在2008年金融危机爆发之前，全球发达经济体的GDP增速理应显示出经济健康发展的状况，但却并非如此。
2.任何人，如果把中国GDP增速当作经济健康发展的一个标志的话，那他真就很需要帮助了。正如最近的一些报告所凸显的那样，中国GDP数据的“弹性”可谓是笑傲全球。这些报告表明，中国2012年实际GDP增速更加接近5.5％，而不是中国政府公布的7.8％。
3.去年年底，有些人率先对中国出口数据提出了质疑，而我也是其中之一。中国政府最新公布的相关数据让我更加怀疑。中国对其最大的贸易伙伴——欧洲的出口额正在大幅回升，真的吗？鉴于欧洲经济正在恶化，这有点让人难以置信。
因此，中国经济由相关数据所表明的复苏程度需要予以质疑。然而，更重要的是，需要提出一个简单而且更为广泛的问题：这种表面上的经济恢复背后的推动因素是什么呢？而在此其答案应该会令所有人感到担忧。
因为中国正在重复自己在金融危机之后犯下的同样错误。当时，中国政府推出了总规模高达4万亿元人民币（合6,400亿美元）的一揽子经济刺激计划，以此抵御发达市场经济体崩溃之后全球经济衰退所造成的困境。中国政府主要通过基础设施建设和与房地产相关的投资（几乎完全靠贷款推动）来刺激国内经济。这似乎化险为夷了，因为中国经济强劲地重现活力。
但随后在2011年便开始出现了后遗症。在早已遭遇产能过剩问题的诸多行业里，这些投资实现的收益很小，甚至没有。在历时10年的高速上涨之后，房价开始趋于稳定，因为显然市场需求无法满足源源不断的供应。而银行坏账无疑急剧攀升，但至今仍隐藏着。
以投资驱动、靠债务拉动的一轮狂欢似乎已经结束。即便中国政府也私下告诉投资者和股票经纪，这种狂欢是一个错误。
举例而言，我就相信他们。 六个月前，我以为中国经济很可能会实现软着陆，因为中国政府不会再犯2009-2010年的错误。但这种假设是错误的。
由于去年第二季度中国经济放缓程度加剧，中国政府采用了自己知道如何刺激经济活动的最简单的方法：通过债务融资来加大固定资产投资力度。去年9月份，中央政府正式推出了总额高达1万亿元（合1,600亿美元）的一揽子基础设施建设计划。各地方政府私下里还纷纷推出了类似的基础设施建设计划，这些计划的投资总额高达13万亿元（合2.1万亿美元）。
其中多少资金已经花掉了呢？并不清楚。但基础设施开支和房地产投资数据表明，其中大部分已投入使用。而信贷融资总额数据（正如上面提到的1月份数据）与去年上半年相比正呈现出急剧攀升的态势。
这次的特别之处，在于债务融资更多是通过非银行渠道而不是传统银行渠道进行的。在2012年，信贷融资总额增长了20％，而信托贷款同比增长了80％，外币贷款增长了27％，债券融资增长了45％。
瑞士信贷估计，中国所谓的影子银行体系目前总规模达到22.8万亿元，相当于GDP的44％，从而成为中国第二大资产类别！
所有这一切意味着，拜中国政府采取的一系列措施所赐，在2012年之前已然失衡而且脆弱的中国经济，情况已变得更加严峻了。要维持这种以投资为主导的信贷繁荣，中国手中可供动用的选项正在持续迅速缩窄。正如对冲基金巨头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）这样评价中国：“他们正在通往地狱的跑步机上。”其意思是，他们要么设法继续膨胀泡沫以维持经济增长，要么放弃挣扎而冒经济立即崩溃的风险。
中国可以防止崩溃吗？
以前宣布中国经济出现复苏的那些经济学家，现在也将会表示中国不可能出现经济硬着陆，因为中国拥有足够的资金来应对任何问题。他们会指出，中国拥有相当多的储蓄资金，其规模相当于GDP的53％，而且还拥有3.3万亿美元的外汇储备。
这个论据中存在几个重大的漏洞。中国的外汇储备无法迅速用来帮助防止经济危机。这些外汇储备中的大部分已投放在美国政府债券上。如果中国决定出售其所持的美国国债——哪怕是其中的10％，然后把所得资金用来应对国内经济的话，那也会造成严重的后果。美国利率将大幅攀升，美国经济将受到重创，而紧随其后世界各国的经济会接连遭受劫难。中国依赖出口的经济也会受到影响。换句话说，用外汇储备自救这条路基本上等于是一个幻想。
图1：影子银行活动规模
人民币（单位：万亿元） 截至2012年
信托基金 7.5
银行财富管理产品 7.6
经纪资产管理 1.9
地下放贷 4.0
地方政府融资平台（LGFV）企业债券未偿还余额 1.8
总计 22.8
占GDP的比例 0.4
资料来源：中国银行业监督管理委员会、中国信托业协会、瑞士信贷估计
再者说，中国的外汇储备增长已逐渐趋于停滞：它们不再持续增长了。如果这些外汇储备开始缩减的话，那将意味着中国需要开始通过抛****来维持人民币盯住美元的外汇政策。这将造成通货紧缩。
储蓄这个论据更值得考虑。但是，在中国持有现金而且可以把现金汇到境外的人目前正在这样做。鉴于存款利率非常低，中国人没有多少较好的选择；由于中国股市自2007年以来的表现非常糟糕，他们并不相信股市；而房地产也已成为一种不太可靠的投资选择了。
需要提出的另一个问题是：这些“弹药”用在何处呢？如何有效使用这些资金，才能做到既可以防止经济崩溃，又能给经济重新定向，使经济走上一个更具可持续性的道路呢？最可能的答案是，无法做到这点：泡沫已经持续太久，而且过于庞大。
对于中国而言，最佳的解决办法是，减少其对投资的依赖程度，同时推动服务业的发展。但是，迅速采取上述举措便意味着其经济增速将会大幅下滑。而缓慢采取上述举措又会使今天的泡沫变得更大而且更成问题。
抛售中概股
在去年10月份，我认为是时候买入中国股票。那是短线操作的提议，其根据是当时市场对中国及中国股票的负面情绪达到了极端水平。这不是基于中国经济状况正在好转，而是基于许多负面因素已反映到股价上这个实际情况。
我当时判断的中概股触底时间节点相比实际提早了约五个星期，但自那时以来，中概股已获得了一些不错的涨幅。然而，现在是时候更趋谨慎，而且要抛售中概股。此外，还要仔细想想中国有可能发生的经济硬着陆将会造成的更为广泛的影响，并从其中受影响最大的国家及行业（比如澳大利亚、加拿大、工业金属等）的角度来考虑。