美国利率市场化的进程、影响与启示
陈
姜岚 超
美国利率市场化的原因及过程
(一)利率市场化的动因
上世纪70年代至80年代初，美国经历了两次石油危机，严重的通货膨胀迫使存款利率也必须适时进行相应的调整，但当时美国的存款机构仍然受制于Q条例1对存款利率的管制，使得在两次石油危机期间出现了严重的负利率，使得在此期间银行的吸储能力受到了极大威胁，催生了利率市场化的要求。
经济衰退制约了股市的表现，而通胀高企下存款利率又有管制，使得美国的货币基金在70年代滞涨期迅速兴起。货币基金类似银行的活期存款，又规避了Q条例的利率管制，成为了70年代通胀期间最大的赢家，货币市场基金的净资产从1977年的37亿美元膨胀到1982的2200亿美元，直到1982年美国的银行业推出货币市场存款账户，
才暂时扭转了货币市场基金的膨胀。货币基金的迅速兴起使得金融机构纷纷通过各种途径提高存款利率，反过来又倒逼利率市场化。
(二) 利率市场化的主要过程
在当时的美国，Q条例规定不能对活期存款支付利息，且对定期利率规定了上限，因此，美国利率市场化的核心在于存款利率的市场化；而存款利率市场化采取了渐进式的方式，分为准备阶段和实施阶段（图1）。
准备阶段主要在70年代，1970年6月，美联储取消了10万美元以上大额存单的利率上限，正式启动了利率市场化的进程；1973年5月，取消了所有大额存单等利率上限；1978年6月，允许存款机构引入货币市场存款账户，即商业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单，利
率参照同期国库券利率。
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2012.September 23
实施阶段主要是通过立法形式明确了利率市场化的完成时间。1980年3月，美国国会通过《存款机构和货币管制法》，承诺到1986年逐步取消存款利率上限的规定。1983年10月，商业银行和储蓄机构可以自行决定所有定期存款利率；1986年4月，管理当局设定存款利率上限的权力到期，标志着利率市场化的完成。
美国利率市场化后各市场的利率表现
(一)实际利率：从低估到接近GDP
图1 美国1个月存款利率、CPI、实际利率(单位：%)
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数据来源：CEIC，国泰君安
图2 美国实际利率、GDP增速对比（单位：%）
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数据来源：CEIC，国泰君安
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利率市场化后，美国的实际利率更加趋近经济的实际增速。
具体来看，在上世纪80年代中期利率市场化完成之前，美国的实际利率（1个月存款利率与CPI的差）长期明显低于GDP增速，但在利率市场化完成之后，实际利率与GDP增速基本趋近（图2）。
(二)存贷利差：短期受冲击，长期趋于稳定
从银行的存贷利差来看，令人讶异的是，尽管在利率市场化推进之际也是通胀高涨期，存贷
图3 美国1个月存款利率、最优贷款利率、存贷利差 （单位： 25.0
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数据来源：CEIC，国泰君安
图4 美国货币市场利率、1个月存款利率（单位：%）
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数据来源：CEIC，国泰君安
利差确实出现了几次明显的下降，但到利率市场化完成之后，银行业的存贷利差基本保持在3%左右，不但较利率市场化之前更为稳定，且利差整体水平更高（图3）。
究其原因，可能在于利率市场化之后，银行贷款利率的确定方式更为简单，一般在国债收益率基础上加一定的利差(margin)，从而使得存贷款利差相对稳定，有利于存贷款利率的合理化和金融系统的稳定。
(三)货币市场利率：低于存款利率
货币市场利率的表现在利率市场化前后有所不同：利率市场化前和利率市场化进行中，货币市场利率常常高于存款利率；在利率市场化完成之后，由于存款利率也实现了市场化，货币市场利率与存款利率逐步趋近，货币市场利率甚至常常低于存款利率（图4）。
(四)国债收益率：接近存款利率
与货币市场利率不同的是，美国国债收益率在通胀大幅高企的70年代中期和80年代中期显著低于存款利率，且通胀越高国债收益率越低于存款利率，这似乎与国债收益率较为市场化、应当在通胀高企时超过存款利率的常理不符。
可能的解释在于，美国利率市场化的时点恰逢经济深陷衰退，而国债相对存款更具避险价值和流动性，因此，其收益率相对存款利率要低；而在利率市场化完成之后，国债收益率就与存款利率基本趋近了（图5）。
（五）企债利率：接近贷款利率
与国债利率相似，在利率市场化之前的通胀高企时期，AAA级公司债利率明显低于最优贷款利率，且通胀越高，企债利率越低于存款利率。但在利率市场化之后，其与最优贷款利率逐步接近（图6）。
综合而言，国债和企业债利率等率先实现市场化的债券利率在通胀高企时期反而低于存款利率，其原因可能在于该时期美国的通胀与衰退相伴，使得债券资产相对银行存款更具流动性和避险价值。
（六）收益率曲线斜率：陡峭程度不断上升从国债收益率曲线的斜率看，美国自60年代以来的收益率曲线斜率不断趋于陡峭化，从10年平均值来看，1-10年的国债收益率曲线斜率已经从60年代的不到0.3上升到目前的2.6左右。
图5 美国1个月存款利率、1年期国债收益率与CPI对比（单位：
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5.00.065-168-171-174-177-180-183-186-189-192-195-198-101-104-107-110-1数据来源：CEIC，国泰君安
图6 美国最优贷款利率、AAA公司债利率、CPI对比（单位：
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数据来源：CEIC，国泰君安
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具体分析收益率曲线趋陡的原因，可以发现，在70年代以前，美国经历了一个大的加息周期，而在70年代之后，美国进入大的降息周期。在加息周期，美国短端利率的表现相对长端更为稳定，即长端利率上升较快，从而使得收益率曲线趋于陡峭；而在降息周期，美国长端利率的表现相对短端更为稳定，即短端利率下降较快，从而使得收益率曲线趋于陡峭。
那么，美国收益率曲线不断趋于陡峭化与利率市场化有关吗？我们认为，这种可能性是存在的。从短端利率来看，可能的原因在于利率市场化促进了短期资金管理工具的大发展。货币市场的大发展降低了资金成本。而从长端利率来看，可能的原因在于利率市场化稳定了市场主体对未来经济和通胀的稳定，美国自1998年以来的长期通胀预测值均处于2.5%左右，而长期GDP预测均值也均在2.5%至3.5%之间波动。
从利率市场化前后美国经济和通胀的均值及波动率来看（表1），都明显低于利率市场化之前，而国债收益率的波动率也明显低于利率市场化之前。这说明利率市场化可以促进市场主体形成较为稳定的预期，使得经济通胀的波动率下降，从而降低了整条收益率曲线的波动性。
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美国利率市场化带来的其它影响
（一）投融资结构的变化
利率市场化深刻地改变了市场主体的投融资行为。即使在70年代直接融资市场已经高度发达的美国，在完成利率市场化之后，直接融资特别是债务融资仍得到了极大的发展；相应的，美国居民的投资也越来越多地从存款转向金融市场。
从融资结构上看，在上世纪80年代中期前，美国的融资市场上贷款融资和债务融资平分秋色；但在1986年利率市场化完成之后，债务融资比重明显加速上升，贷款融资比重加速下降；目前，债务融资方式已经占到了信贷市场70%以上的份额，贷款融资仅占20%左右。
从投资结构上看，同样自80年代中期开始，美国居民存款和房屋占资产的比重明显下降，金融投资占比明显上升，反映出利率市场化以后各种金融工具的高速发展拓展了居民的投资渠道，而这也反过来促进了实体经济融资方式的脱媒化。
（二）美联储调控方式的改变
从美国的经验看，利率市场化的过程往往伴随着央行调控目标的改变。
美联储对货币政策调控目标的选择经历了一些反复。1979年10月，美联储决定将其策略重点由控制利率指标转向控制货币供应量指标，联邦基金利率不再是货币政策的目标，而成为控制
货币总量目标的手段。随着80年代中后期利率市场化的完成，美联储发现货币需求变得极为不稳定，货币供应量和产出缺口、通胀的关系趋于消失。究其原因，货币总量指标影响力的下降与直接融资的大发展有关，这种发展使得传统意义上的货币供应量难以衡量经济总体的资金需求总量。因此美联储在90年代中期重新转向了对联邦基金利率进行调控。
（三）存款保险制度的完善
尽管美国早在1933年就已建立存款保险制度，但80年代初期，随着经济再次陷入严重滞涨，再之利率市场化的推进，美国银行破产数量出现了急剧上升，在1989年高峰时期破产多达500多起，给存款保险制度带来冲击。1991年，《联邦存款保险公司改进法案》颁布，重新调整了当时已经资不抵债的FDIC(联邦存款保险公司)的资本，并重新设计了存款保险制度，此后破产银行数量开始逐步下降。可见，利率市场化的推进也给存款保险制度的建立和完善提出了新的要求。
式的贷款融资仍然占主要位置。随着利率市场化的发展，金融脱媒化的趋势将进一步显露，各类债务融资占比将有显著提升的空间。
（二）央行更注重价格工具
随着利率市场化的发展，各类金融工具层出不穷，传统的货币供应量指标如 M2已经难以准确衡量经济体的货币总量，在这种情况下，央行很难仅仅通过制定货币增速目标来实现对总需求的调控。
今年以来，我国外汇占款的持续下降使得央行从以往发行央票来回笼流动性，转向通过发行逆回购来调节市场资金，特别是7天逆回购已经
美国利率市场化对我国的启示
（一）直接融资比重将提升
从融资方式看，利率市场化使得利率更能反映经济和通胀的波动，从而有利于直接融资特别是债务融资的大发展，美国利率市场化后债务融资的加速发展即是很好的证明。
目前，美国债务融资已经占到信贷市场的71%，中国尽管直接融资已经加速，但是这一比例仍然只有11%左右，各种形
成为公开市场的主流品种。频繁的发行使其收益率对市场的指示意义更为稳定和明确。目前央行7天回购利率与银行间7
天回购利率的相关性也
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越来越明晰（图7）。
考虑到利率市场化后利率从短端到长端、从债券到实体经济的传导将变得更为通畅，我们认为央行可能会效法美联储，逐步转向公开市场操作来对短端利率进行控制，进而影响整体债券市场收益率和实体经济利率水平。
（三）短债更灵活，长债更稳健
整体而言，目前我国实际利率严重低于经济增速，从美国的经验看，利率市场化将使得实际利率从之前的低于经济增速转而趋近经济增速。从长短端分别来看，预计利率市场化将使得我国短端债券收益率率更为灵敏地反映央行的操作意图以及经济、通胀和市场资金面的变化，而长端收益率由于市场主体预期的稳定，将更为更加趋近经济的实际增速，波动性相应减小（图8）。
（四）促进存款保险制度建设
从美国经验来看，尽管利率市场化完成后银行业存贷利差并没有下降，而且美国早在1933年就建立了存款保险制度，但利率市场化所带来的创新金融工具发展和更为激烈的竞争，仍然使得大批银行特别是中小银行倒闭，也给存款保险制度带来了新的挑战。
截至2011年，已经有111个国家建立了某种形式的显性存款保险制度。从世界银行的统计
来看，越低收入的国家越倾向于隐性的保险制度。而在我国，目前的存款保险是以隐性保险制度的形式存在的。随着经济市场化和利率市场化的提速，建立透明有效的显性存款保险制度将变得更
为紧迫。
图7 我国央行逆回购利率与银行间7天质押式回购利率（单位： 76543218
数据来源：CEIC，国泰君安
图8 利率市场化后利率传导机制设想
数据来源：国泰君安
注：1.美联储于1933年颁布了《联邦储备制度Q条例》，规定银行不能对活期存款支付利息，并设定了储蓄存款和定期存款利率的 最高限度。
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作者单位:国泰君安证券责任编辑:
印颖 刘颖
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美国利率市场化的原因及过程
(一)利率市场化的动因
上世纪70年代至80年代初，美国经历了两次石油危机，严重的通货膨胀迫使存款利率也必须适时进行相应的调整，但当时美国的存款机构仍然受制于Q条例1对存款利率的管制，使得在两次石油危机期间出现了严重的负利率，使得在此期间银行的吸储能力受到了极大威胁，催生了利率市场化的要求。
经济衰退制约了股市的表现，而通胀高企下存款利率又有管制，使得美国的货币基金在70年代滞涨期迅速兴起。货币基金类似银行的活期存款，又规避了Q条例的利率管制，成为了70年代通胀期间最大的赢家，货币市场基金的净资产从1977年的37亿美元膨胀到1982的2200亿美元，直到1982年美国的银行业推出货币市场存款账户，
才暂时扭转了货币市场基金的膨胀。货币基金的迅速兴起使得金融机构纷纷通过各种途径提高存款利率，反过来又倒逼利率市场化。
(二) 利率市场化的主要过程
在当时的美国，Q条例规定不能对活期存款支付利息，且对定期利率规定了上限，因此，美国利率市场化的核心在于存款利率的市场化；而存款利率市场化采取了渐进式的方式，分为准备阶段和实施阶段（图1）。
准备阶段主要在70年代，1970年6月，美联储取消了10万美元以上大额存单的利率上限，正式启动了利率市场化的进程；1973年5月，取消了所有大额存单等利率上限；1978年6月，允许存款机构引入货币市场存款账户，即商业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单，利
率参照同期国库券利率。
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实施阶段主要是通过立法形式明确了利率市场化的完成时间。1980年3月，美国国会通过《存款机构和货币管制法》，承诺到1986年逐步取消存款利率上限的规定。1983年10月，商业银行和储蓄机构可以自行决定所有定期存款利率；1986年4月，管理当局设定存款利率上限的权力到期，标志着利率市场化的完成。
美国利率市场化后各市场的利率表现
(一)实际利率：从低估到接近GDP
图1 美国1个月存款利率、CPI、实际利率(单位：%)
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图2 美国实际利率、GDP增速对比（单位：%）
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利率市场化后，美国的实际利率更加趋近经济的实际增速。
具体来看，在上世纪80年代中期利率市场化完成之前，美国的实际利率（1个月存款利率与CPI的差）长期明显低于GDP增速，但在利率市场化完成之后，实际利率与GDP增速基本趋近（图2）。
(二)存贷利差：短期受冲击，长期趋于稳定
从银行的存贷利差来看，令人讶异的是，尽管在利率市场化推进之际也是通胀高涨期，存贷
图3 美国1个月存款利率、最优贷款利率、存贷利差 （单位： 25.0
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利差确实出现了几次明显的下降，但到利率市场化完成之后，银行业的存贷利差基本保持在3%左右，不但较利率市场化之前更为稳定，且利差整体水平更高（图3）。
究其原因，可能在于利率市场化之后，银行贷款利率的确定方式更为简单，一般在国债收益率基础上加一定的利差(margin)，从而使得存贷款利差相对稳定，有利于存贷款利率的合理化和金融系统的稳定。
(三)货币市场利率：低于存款利率
货币市场利率的表现在利率市场化前后有所不同：利率市场化前和利率市场化进行中，货币市场利率常常高于存款利率；在利率市场化完成之后，由于存款利率也实现了市场化，货币市场利率与存款利率逐步趋近，货币市场利率甚至常常低于存款利率（图4）。
(四)国债收益率：接近存款利率
与货币市场利率不同的是，美国国债收益率在通胀大幅高企的70年代中期和80年代中期显著低于存款利率，且通胀越高国债收益率越低于存款利率，这似乎与国债收益率较为市场化、应当在通胀高企时超过存款利率的常理不符。
可能的解释在于，美国利率市场化的时点恰逢经济深陷衰退，而国债相对存款更具避险价值和流动性，因此，其收益率相对存款利率要低；而在利率市场化完成之后，国债收益率就与存款利率基本趋近了（图5）。
（五）企债利率：接近贷款利率
与国债利率相似，在利率市场化之前的通胀高企时期，AAA级公司债利率明显低于最优贷款利率，且通胀越高，企债利率越低于存款利率。但在利率市场化之后，其与最优贷款利率逐步接近（图6）。
综合而言，国债和企业债利率等率先实现市场化的债券利率在通胀高企时期反而低于存款利率，其原因可能在于该时期美国的通胀与衰退相伴，使得债券资产相对银行存款更具流动性和避险价值。
（六）收益率曲线斜率：陡峭程度不断上升从国债收益率曲线的斜率看，美国自60年代以来的收益率曲线斜率不断趋于陡峭化，从10年平均值来看，1-10年的国债收益率曲线斜率已经从60年代的不到0.3上升到目前的2.6左右。
图5 美国1个月存款利率、1年期国债收益率与CPI对比（单位：
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图6 美国最优贷款利率、AAA公司债利率、CPI对比（单位：
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具体分析收益率曲线趋陡的原因，可以发现，在70年代以前，美国经历了一个大的加息周期，而在70年代之后，美国进入大的降息周期。在加息周期，美国短端利率的表现相对长端更为稳定，即长端利率上升较快，从而使得收益率曲线趋于陡峭；而在降息周期，美国长端利率的表现相对短端更为稳定，即短端利率下降较快，从而使得收益率曲线趋于陡峭。
那么，美国收益率曲线不断趋于陡峭化与利率市场化有关吗？我们认为，这种可能性是存在的。从短端利率来看，可能的原因在于利率市场化促进了短期资金管理工具的大发展。货币市场的大发展降低了资金成本。而从长端利率来看，可能的原因在于利率市场化稳定了市场主体对未来经济和通胀的稳定，美国自1998年以来的长期通胀预测值均处于2.5%左右，而长期GDP预测均值也均在2.5%至3.5%之间波动。
从利率市场化前后美国经济和通胀的均值及波动率来看（表1），都明显低于利率市场化之前，而国债收益率的波动率也明显低于利率市场化之前。这说明利率市场化可以促进市场主体形成较为稳定的预期，使得经济通胀的波动率下降，从而降低了整条收益率曲线的波动性。
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美国利率市场化带来的其它影响
（一）投融资结构的变化
利率市场化深刻地改变了市场主体的投融资行为。即使在70年代直接融资市场已经高度发达的美国，在完成利率市场化之后，直接融资特别是债务融资仍得到了极大的发展；相应的，美国居民的投资也越来越多地从存款转向金融市场。
从融资结构上看，在上世纪80年代中期前，美国的融资市场上贷款融资和债务融资平分秋色；但在1986年利率市场化完成之后，债务融资比重明显加速上升，贷款融资比重加速下降；目前，债务融资方式已经占到了信贷市场70%以上的份额，贷款融资仅占20%左右。
从投资结构上看，同样自80年代中期开始，美国居民存款和房屋占资产的比重明显下降，金融投资占比明显上升，反映出利率市场化以后各种金融工具的高速发展拓展了居民的投资渠道，而这也反过来促进了实体经济融资方式的脱媒化。
（二）美联储调控方式的改变
从美国的经验看，利率市场化的过程往往伴随着央行调控目标的改变。
美联储对货币政策调控目标的选择经历了一些反复。1979年10月，美联储决定将其策略重点由控制利率指标转向控制货币供应量指标，联邦基金利率不再是货币政策的目标，而成为控制
货币总量目标的手段。随着80年代中后期利率市场化的完成，美联储发现货币需求变得极为不稳定，货币供应量和产出缺口、通胀的关系趋于消失。究其原因，货币总量指标影响力的下降与直接融资的大发展有关，这种发展使得传统意义上的货币供应量难以衡量经济总体的资金需求总量。因此美联储在90年代中期重新转向了对联邦基金利率进行调控。
（三）存款保险制度的完善
尽管美国早在1933年就已建立存款保险制度，但80年代初期，随着经济再次陷入严重滞涨，再之利率市场化的推进，美国银行破产数量出现了急剧上升，在1989年高峰时期破产多达500多起，给存款保险制度带来冲击。1991年，《联邦存款保险公司改进法案》颁布，重新调整了当时已经资不抵债的FDIC(联邦存款保险公司)的资本，并重新设计了存款保险制度，此后破产银行数量开始逐步下降。可见，利率市场化的推进也给存款保险制度的建立和完善提出了新的要求。
式的贷款融资仍然占主要位置。随着利率市场化的发展，金融脱媒化的趋势将进一步显露，各类债务融资占比将有显著提升的空间。
（二）央行更注重价格工具
随着利率市场化的发展，各类金融工具层出不穷，传统的货币供应量指标如 M2已经难以准确衡量经济体的货币总量，在这种情况下，央行很难仅仅通过制定货币增速目标来实现对总需求的调控。
今年以来，我国外汇占款的持续下降使得央行从以往发行央票来回笼流动性，转向通过发行逆回购来调节市场资金，特别是7天逆回购已经
美国利率市场化对我国的启示
（一）直接融资比重将提升
从融资方式看，利率市场化使得利率更能反映经济和通胀的波动，从而有利于直接融资特别是债务融资的大发展，美国利率市场化后债务融资的加速发展即是很好的证明。
目前，美国债务融资已经占到信贷市场的71%，中国尽管直接融资已经加速，但是这一比例仍然只有11%左右，各种形
成为公开市场的主流品种。频繁的发行使其收益率对市场的指示意义更为稳定和明确。目前央行7天回购利率与银行间7
天回购利率的相关性也
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越来越明晰（图7）。
考虑到利率市场化后利率从短端到长端、从债券到实体经济的传导将变得更为通畅，我们认为央行可能会效法美联储，逐步转向公开市场操作来对短端利率进行控制，进而影响整体债券市场收益率和实体经济利率水平。
（三）短债更灵活，长债更稳健
整体而言，目前我国实际利率严重低于经济增速，从美国的经验看，利率市场化将使得实际利率从之前的低于经济增速转而趋近经济增速。从长短端分别来看，预计利率市场化将使得我国短端债券收益率率更为灵敏地反映央行的操作意图以及经济、通胀和市场资金面的变化，而长端收益率由于市场主体预期的稳定，将更为更加趋近经济的实际增速，波动性相应减小（图8）。
（四）促进存款保险制度建设
从美国经验来看，尽管利率市场化完成后银行业存贷利差并没有下降，而且美国早在1933年就建立了存款保险制度，但利率市场化所带来的创新金融工具发展和更为激烈的竞争，仍然使得大批银行特别是中小银行倒闭，也给存款保险制度带来了新的挑战。
截至2011年，已经有111个国家建立了某种形式的显性存款保险制度。从世界银行的统计
来看，越低收入的国家越倾向于隐性的保险制度。而在我国，目前的存款保险是以隐性保险制度的形式存在的。随着经济市场化和利率市场化的提速，建立透明有效的显性存款保险制度将变得更
为紧迫。
图7 我国央行逆回购利率与银行间7天质押式回购利率（单位： 76543218
数据来源：CEIC，国泰君安
图8 利率市场化后利率传导机制设想
数据来源：国泰君安
注：1.美联储于1933年颁布了《联邦储备制度Q条例》，规定银行不能对活期存款支付利息，并设定了储蓄存款和定期存款利率的 最高限度。
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作者单位:国泰君安证券责任编辑:
印颖 刘颖
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