作者：孙杰
国际金融研究 2014年05期
一、成本和收益的比较说明跨境交易人民币化应该优先于人民币国际化
进行成本和收益分析几乎是国内外所有论述人民币国际化的文章都不能回避的问题。从自身研究的需要出发，每个学者也有不同的强调重点和表述形式，但一般可以做如下归纳：
人民币国际化的好处包括：第一，人民币国际化意味着我国企业在国际交往中可以使用人民币进行计价和结算，从而降低汇率风险，促进国际贸易和对外投资；第二，由于国际贸易和对外投资结算不再需要转化为国际主导货币，因此企业可以节约交易成本；第三，由于人民币就是国际储备货币，因此可以摆脱外汇储备管理的难题，解决新兴经济体不得不面临的汇率“原罪”困境，从而有助于抵御外部冲击，提高金融稳定性；第四，倒逼国内以市场化为导向的经济改革和金融开放，提高国内金融机构的效率；第五，促进国内金融市场的发展，提高我国在全球市场上的定价权，推动国际金融中心的建设，增强人民币的声誉；第六，有助于建立一个更加平衡和稳定的国际货币体系；第七，取得铸币税收入。
人民币国际化的挑战包括：第一，将面对所有国际主导货币都将面对的国内政策与国际政策之间的冲突，即特里芬难题。在不得不承受国际收支逆差和资本外流的同时还必须保持人民币汇率的稳定，可能由此造成国内紧缩和衰退的压力，使货币政策决策常常面临两难的取舍和权衡。第二，对人民币需求的判断将更加复杂，既要考虑国内因素又要顾及国际影响，增加货币政策执行难度。第三，在条件不成熟的情况下推动人民币国际化而不得不加速国内金融市场的开放与改革可能带来新的风险。第四，冲击现有国际货币制度中的各类既得利益，给中国的和平崛起带来新的挑战和阻力。
就人民币国际化的收益而言，作者认为，前两点是可以得到的确定收益。第三点则取决于人民币能否成为全球唯一的储备货币。这显然是短期内难以实现的。能够在中期内使人民币成为多元化的国际储备货币之一就已经是一个令人瞩目的成就了，而即使人民币作为国际储备货币之一，仍然会面对外汇储备管理的难题和汇率“原罪”。第四点是可能收益，但同时也是风险和挑战，最终结果取决于我国的政策。第五点与第三点相似，只要人民币不是唯一的国际储备货币，能得到的最多只是分享而不是完全实现。第六点实际就是国际货币制度改革本身。毫无疑问，中国作为一个负责任的大国应该积极参与国际事务，提供有益的建议，不断完善国际制度，但是前面的分析已经表明，国际货币制度的改革不是短期就可以完成的艰巨任务，不是中国自身或某些双边机制能够解决的问题，而是需要国际社会共同做出持久的建设性的共同努力，对于解决中国当前面临的挑战和困境并没有直接裨益和帮助。最后需要说明的是，中国正处于高速发展时期，贸易顺差巨大，外汇储备增长迅速，获取国际铸币税不应该成为推进人民币国际化的理由。
从人民币国际化的成本来看，特里芬难题是一个没有解的挑战，美国也只能依靠其国力和对全球金融的影响，及其政治和军事影响来维持各国对美元的信心。即使如此还依然难以为继。而且对于美国来说，维持其在全球的霸权地位是国家战略的一部分，愿意并有能力为此付出代价。而对中国来说，不仅经济实力和金融市场还不具备美国的实力，而且中国也没有争取全球霸权的野心，没有必要也没有能力为此付出不必要的代价。相反，立足国内经济发展是根本，特别是在努力扩大内需，培育国内市场的情况下，必须将政策重心放在国内。另外，中国改革开放30年，与美国近百年的宏观经济管理经验和水平还有差距，如果贸然因为人民币国际化而提高自身货币政策的执行难度，在依然作为发展中国家的时候就在宏观经济政策决策中过多的承担国际责任显然也是不合适的。也正是由于中国应专注国内经济发展，实现和平崛起，也没有必要因为推动人民币国际化而使自己面临更恶劣的国际环境。
因此，中国不仅在当前推进人民币国际化的必要性和条件尚不成熟，而且可以说在未来相当一段时间内也不应该将人民币国际化作为政策重点而在其他方面做出妥协和牺牲。相反，为了加快中国经济的开放和全球化，并且在此过程中能够有效应对当前和未来可能的外部冲击，降低我国企业所面临的汇率风险，帮助企业节约外汇交易成本，促进国际贸易和对外投资，在我国对外经济活动的跨境结算中积极推进人民币化却是紧迫的要求。具体地说，就是要使人民币结算额与对外实体经济活动规模（首先是贸易，次是实体经济投资）相适应。
总之，必须保持理智的心态，客观判断国内和国际形势，明确问题并有针对性地提出解决方案，而不是好高骛远地盲目追求人民币国际化。
二、在岸市场发展与改革和人民币离岸市场扩张：应稳健可控
尽管人民币国际化可能会带来很多的风险和挑战，需要很多的前提条件，但是在国外文献中讨论最多的还是国内金融市场的发展、利率和汇率形成机制的市场化改革以及与此密切相关的资本项目自由化问题。在2011年下半年人民币跨境结算额增长放缓以后，国内学者对人民币国际化的分析也更多的是从这个角度展开的。
不论是人民币国际化还是跨境交易人民币化，境外人民币存款必然上升，而境外金融机构手中人民币存款的最终出路就一定是持有境内的人民币资产。这与我们持有美元外汇储备的最终投资方向一定是美国国库券等美元资产一样。因此，一旦境外人民币存量上升，必然形成对人民币资产的投资需求，必然要求在制度上方便境外人民币流入。而此时，资本项目自由化就是不可避免了。反过来说，没有顺畅的人民币回流机制也必然抑制境外人民币存量的增长。一个发达的离岸市场需要一个发达在岸市场的支撑。
但是，必须承认的是，首先，中国的资本市场规模还远远低于美欧日等发达国家，容易受到国际投机冲击而影响稳定，债券市场的发展更是落后，市场流动性相对不足，定价效率也存在问题，难以吸引和接纳大量的境外人民币回流。其次，对资本项目的管制无疑也在制度上限制了境外人民币的正常回流。最后，由于利率的市场化水平还有待提高，境内和境外的市场利差也会给人民币国际化带来不必要的扰动和错觉。这三个条件是货币国际化的先决条件，而货币国际化本身并不会自动具备这三个先决条件。成熟的资本市场、资本项目自由化和利率市场化甚至也不是伴随经济发展自动出现的。必须看到，2009年以来国际学术界对人民币国际化的最初关注只是对中国经济和贸易高速扩张而带来观念冲击的自然联想，而从历史经验来看，货币国际化绝不仅仅只有GDP或对外贸易量一个决定因素，经济开放和市场化才是更深层次的必要条件。
从2009年中国开始推行人民币跨境结算以来，在人民币升值预期的推动下，特别是因在岸和离岸人民币利率市场化水平不同而存在利差的情况下，套利和套汇驱动强烈，跨境结算额，特别是通过境内进口结算而对外支付的人民币相比境内出口结算而获得的人民币一度快速增长。但是，随着境外人民币存量的上升，境内和境外人民币利率差价开始下降，与此同时，由于市场也普遍预期人民币汇率开始接近其均衡水平，因此到2011年下半年，人民币跨境结算额的增长又出现了明显的减速。而2014年初人民币的小幅贬值所招致的强烈市场反应都暗示着境外人民币存量的超快速增长很可能无法仅仅从实体经济需求本身得到解释。
Maziad&Kang（2012）使用多变量矩阵GARCH模型对中国内地和香港数据进行的分析表明，不论是在现货市场还是期货市场，抑或在现货市场和期货市场之间，在岸市场与离岸市场都存在相互影响。因此他们认为在岸市场的金融深化和自由化步伐至少应该与离岸市场的发展相适应，才能防止离岸市场对在岸市场可能产生的冲击。
正是由于在岸市场与离岸市场的相互影响，离岸市场发展后人民币回流对资本项目管制的冲击是我们在推进人民币国际化过程中必须预见到的问题。从这个意义上说，与其说是以人民币国际化倒逼国内金融改革，不如说是国内金融改革必须跟上离岸市场发展的速度问题。这意味着国内的金融改革与发展可能将不再是根据客观条件的成熟情况可控的进行，而将面临被迫加速的局面，从而给宏观经济稳定带来不必要的风险。如果仅仅立足于为人民币跨境结算提供必要的政策支持并努力杜绝境外对人民币的投机需求，那么即使存在利差和人民币升值预期，总的结算额也不会超过境外对人民币实体经济需求太多，因而由此带来的冲击大致就是可控的，从而因境外人民币回流而给国内金融改革与发展带来的压力也是可控的。当然，这不是说就可以因此在国内金融改革与发展的问题上止步不前，相反，应该珍视机遇，稳健的推进改革与发展。
三、从人民币跨境结算到人民币国际化：理性权衡，坚持市场推动的原则
国际货币制度改革是一个长期问题，而人民币国际化意味着人民币作为国际货币发挥功能，因此属于国际货币制度改革的一部分。但是，单纯的人民币国际化并不能改革国际货币制度，因为国际货币制度是多边的惯例和规则，也不是通过中国一方努力就可以完成的。从当前的国际经济形势和中国经济增长所面临的挑战来看，更紧迫需要的是降低企业汇率风险和外部冲击，而通过跨境交易的人民币化也可以实现人民币国际化在交易成本方面的好处。另外，人民币跨境结算是中国与交易对手国的双边谈判问题，与国际货币制度改革这样一个多边国际问题有着本质的差别。因此，专注人民币跨境结算符合先易后难的原则。
随着中国经济规模和对外贸易的发展，特别是人民币币值的相对稳定，人民币跨境结算已经具备了市场需求，政府的作用主要是在尽量控制投机的同时放开相应的政策约束，更积极一点则是通过建立和扩大央行之间的货币互换以增强市场信心、扩大诸如人民币与日元和人民币与澳元的直接交易的种类以及完善境外人民币结算的基础设施等措施来优化环境，间接促进跨境结算，而不一定需要直接的推动政策。
当然，促进人民币跨境结算，让人民币开始充当国际标价货币和结算货币的功能也必然涉及人民币作为储备货币的问题，但是在这个阶段，它还不是目前关注的首要问题。而且从理论上说，即使人民币还不是国际储备货币，不能用来满足货币价值储藏的预防性需求，但是只要尽量保证境外人民币需求的真实性，能够给境外金融机构提供境外人民币回流渠道，人民币就依然可能作为结算货币满足真实的贸易和投资需求，也不会对在岸金融市场形成太大的冲击。另外，还应该明确的是，推动人民币跨境结算所关注的重点应该主要集中于让人民币在私人部门发挥国际货币的功能。这首先是货币真实需求的替代问题而不是储备货币问题，是标价货币问题而不是货币的汇率锚选择问题。通过在私人部门扩大人民币的国际货币功能也符合货币国际化过程应该是市场驱动这个规律。
当然，人民币跨境结算本身是人民币国际化的必然起点，所以在此所谈论的人民币国际化的含义仅仅限于跨境交易的人民币化，是让人民币在中国的国际贸易和对外投资结算中所具有的地位与中国在亚洲和世界范围内所占有的权重相适应，而不会试图去贸然取代美元或欧元的国际货币地位，因此不会给当前的国际货币制度和国际经济关系造成新的冲击和动荡，更不能因此打乱国内改革和发展的步骤和次序。
原文约14500字
作者介绍：孙杰，中国社会科学院世界经济与政治研究所
作者：孙杰
国际金融研究 2014年05期
一、成本和收益的比较说明跨境交易人民币化应该优先于人民币国际化
进行成本和收益分析几乎是国内外所有论述人民币国际化的文章都不能回避的问题。从自身研究的需要出发，每个学者也有不同的强调重点和表述形式，但一般可以做如下归纳：
人民币国际化的好处包括：第一，人民币国际化意味着我国企业在国际交往中可以使用人民币进行计价和结算，从而降低汇率风险，促进国际贸易和对外投资；第二，由于国际贸易和对外投资结算不再需要转化为国际主导货币，因此企业可以节约交易成本；第三，由于人民币就是国际储备货币，因此可以摆脱外汇储备管理的难题，解决新兴经济体不得不面临的汇率“原罪”困境，从而有助于抵御外部冲击，提高金融稳定性；第四，倒逼国内以市场化为导向的经济改革和金融开放，提高国内金融机构的效率；第五，促进国内金融市场的发展，提高我国在全球市场上的定价权，推动国际金融中心的建设，增强人民币的声誉；第六，有助于建立一个更加平衡和稳定的国际货币体系；第七，取得铸币税收入。
人民币国际化的挑战包括：第一，将面对所有国际主导货币都将面对的国内政策与国际政策之间的冲突，即特里芬难题。在不得不承受国际收支逆差和资本外流的同时还必须保持人民币汇率的稳定，可能由此造成国内紧缩和衰退的压力，使货币政策决策常常面临两难的取舍和权衡。第二，对人民币需求的判断将更加复杂，既要考虑国内因素又要顾及国际影响，增加货币政策执行难度。第三，在条件不成熟的情况下推动人民币国际化而不得不加速国内金融市场的开放与改革可能带来新的风险。第四，冲击现有国际货币制度中的各类既得利益，给中国的和平崛起带来新的挑战和阻力。
就人民币国际化的收益而言，作者认为，前两点是可以得到的确定收益。第三点则取决于人民币能否成为全球唯一的储备货币。这显然是短期内难以实现的。能够在中期内使人民币成为多元化的国际储备货币之一就已经是一个令人瞩目的成就了，而即使人民币作为国际储备货币之一，仍然会面对外汇储备管理的难题和汇率“原罪”。第四点是可能收益，但同时也是风险和挑战，最终结果取决于我国的政策。第五点与第三点相似，只要人民币不是唯一的国际储备货币，能得到的最多只是分享而不是完全实现。第六点实际就是国际货币制度改革本身。毫无疑问，中国作为一个负责任的大国应该积极参与国际事务，提供有益的建议，不断完善国际制度，但是前面的分析已经表明，国际货币制度的改革不是短期就可以完成的艰巨任务，不是中国自身或某些双边机制能够解决的问题，而是需要国际社会共同做出持久的建设性的共同努力，对于解决中国当前面临的挑战和困境并没有直接裨益和帮助。最后需要说明的是，中国正处于高速发展时期，贸易顺差巨大，外汇储备增长迅速，获取国际铸币税不应该成为推进人民币国际化的理由。
从人民币国际化的成本来看，特里芬难题是一个没有解的挑战，美国也只能依靠其国力和对全球金融的影响，及其政治和军事影响来维持各国对美元的信心。即使如此还依然难以为继。而且对于美国来说，维持其在全球的霸权地位是国家战略的一部分，愿意并有能力为此付出代价。而对中国来说，不仅经济实力和金融市场还不具备美国的实力，而且中国也没有争取全球霸权的野心，没有必要也没有能力为此付出不必要的代价。相反，立足国内经济发展是根本，特别是在努力扩大内需，培育国内市场的情况下，必须将政策重心放在国内。另外，中国改革开放30年，与美国近百年的宏观经济管理经验和水平还有差距，如果贸然因为人民币国际化而提高自身货币政策的执行难度，在依然作为发展中国家的时候就在宏观经济政策决策中过多的承担国际责任显然也是不合适的。也正是由于中国应专注国内经济发展，实现和平崛起，也没有必要因为推动人民币国际化而使自己面临更恶劣的国际环境。
因此，中国不仅在当前推进人民币国际化的必要性和条件尚不成熟，而且可以说在未来相当一段时间内也不应该将人民币国际化作为政策重点而在其他方面做出妥协和牺牲。相反，为了加快中国经济的开放和全球化，并且在此过程中能够有效应对当前和未来可能的外部冲击，降低我国企业所面临的汇率风险，帮助企业节约外汇交易成本，促进国际贸易和对外投资，在我国对外经济活动的跨境结算中积极推进人民币化却是紧迫的要求。具体地说，就是要使人民币结算额与对外实体经济活动规模（首先是贸易，次是实体经济投资）相适应。
总之，必须保持理智的心态，客观判断国内和国际形势，明确问题并有针对性地提出解决方案，而不是好高骛远地盲目追求人民币国际化。
二、在岸市场发展与改革和人民币离岸市场扩张：应稳健可控
尽管人民币国际化可能会带来很多的风险和挑战，需要很多的前提条件，但是在国外文献中讨论最多的还是国内金融市场的发展、利率和汇率形成机制的市场化改革以及与此密切相关的资本项目自由化问题。在2011年下半年人民币跨境结算额增长放缓以后，国内学者对人民币国际化的分析也更多的是从这个角度展开的。
不论是人民币国际化还是跨境交易人民币化，境外人民币存款必然上升，而境外金融机构手中人民币存款的最终出路就一定是持有境内的人民币资产。这与我们持有美元外汇储备的最终投资方向一定是美国国库券等美元资产一样。因此，一旦境外人民币存量上升，必然形成对人民币资产的投资需求，必然要求在制度上方便境外人民币流入。而此时，资本项目自由化就是不可避免了。反过来说，没有顺畅的人民币回流机制也必然抑制境外人民币存量的增长。一个发达的离岸市场需要一个发达在岸市场的支撑。
但是，必须承认的是，首先，中国的资本市场规模还远远低于美欧日等发达国家，容易受到国际投机冲击而影响稳定，债券市场的发展更是落后，市场流动性相对不足，定价效率也存在问题，难以吸引和接纳大量的境外人民币回流。其次，对资本项目的管制无疑也在制度上限制了境外人民币的正常回流。最后，由于利率的市场化水平还有待提高，境内和境外的市场利差也会给人民币国际化带来不必要的扰动和错觉。这三个条件是货币国际化的先决条件，而货币国际化本身并不会自动具备这三个先决条件。成熟的资本市场、资本项目自由化和利率市场化甚至也不是伴随经济发展自动出现的。必须看到，2009年以来国际学术界对人民币国际化的最初关注只是对中国经济和贸易高速扩张而带来观念冲击的自然联想，而从历史经验来看，货币国际化绝不仅仅只有GDP或对外贸易量一个决定因素，经济开放和市场化才是更深层次的必要条件。
从2009年中国开始推行人民币跨境结算以来，在人民币升值预期的推动下，特别是因在岸和离岸人民币利率市场化水平不同而存在利差的情况下，套利和套汇驱动强烈，跨境结算额，特别是通过境内进口结算而对外支付的人民币相比境内出口结算而获得的人民币一度快速增长。但是，随着境外人民币存量的上升，境内和境外人民币利率差价开始下降，与此同时，由于市场也普遍预期人民币汇率开始接近其均衡水平，因此到2011年下半年，人民币跨境结算额的增长又出现了明显的减速。而2014年初人民币的小幅贬值所招致的强烈市场反应都暗示着境外人民币存量的超快速增长很可能无法仅仅从实体经济需求本身得到解释。
Maziad&Kang（2012）使用多变量矩阵GARCH模型对中国内地和香港数据进行的分析表明，不论是在现货市场还是期货市场，抑或在现货市场和期货市场之间，在岸市场与离岸市场都存在相互影响。因此他们认为在岸市场的金融深化和自由化步伐至少应该与离岸市场的发展相适应，才能防止离岸市场对在岸市场可能产生的冲击。
正是由于在岸市场与离岸市场的相互影响，离岸市场发展后人民币回流对资本项目管制的冲击是我们在推进人民币国际化过程中必须预见到的问题。从这个意义上说，与其说是以人民币国际化倒逼国内金融改革，不如说是国内金融改革必须跟上离岸市场发展的速度问题。这意味着国内的金融改革与发展可能将不再是根据客观条件的成熟情况可控的进行，而将面临被迫加速的局面，从而给宏观经济稳定带来不必要的风险。如果仅仅立足于为人民币跨境结算提供必要的政策支持并努力杜绝境外对人民币的投机需求，那么即使存在利差和人民币升值预期，总的结算额也不会超过境外对人民币实体经济需求太多，因而由此带来的冲击大致就是可控的，从而因境外人民币回流而给国内金融改革与发展带来的压力也是可控的。当然，这不是说就可以因此在国内金融改革与发展的问题上止步不前，相反，应该珍视机遇，稳健的推进改革与发展。
三、从人民币跨境结算到人民币国际化：理性权衡，坚持市场推动的原则
国际货币制度改革是一个长期问题，而人民币国际化意味着人民币作为国际货币发挥功能，因此属于国际货币制度改革的一部分。但是，单纯的人民币国际化并不能改革国际货币制度，因为国际货币制度是多边的惯例和规则，也不是通过中国一方努力就可以完成的。从当前的国际经济形势和中国经济增长所面临的挑战来看，更紧迫需要的是降低企业汇率风险和外部冲击，而通过跨境交易的人民币化也可以实现人民币国际化在交易成本方面的好处。另外，人民币跨境结算是中国与交易对手国的双边谈判问题，与国际货币制度改革这样一个多边国际问题有着本质的差别。因此，专注人民币跨境结算符合先易后难的原则。
随着中国经济规模和对外贸易的发展，特别是人民币币值的相对稳定，人民币跨境结算已经具备了市场需求，政府的作用主要是在尽量控制投机的同时放开相应的政策约束，更积极一点则是通过建立和扩大央行之间的货币互换以增强市场信心、扩大诸如人民币与日元和人民币与澳元的直接交易的种类以及完善境外人民币结算的基础设施等措施来优化环境，间接促进跨境结算，而不一定需要直接的推动政策。
当然，促进人民币跨境结算，让人民币开始充当国际标价货币和结算货币的功能也必然涉及人民币作为储备货币的问题，但是在这个阶段，它还不是目前关注的首要问题。而且从理论上说，即使人民币还不是国际储备货币，不能用来满足货币价值储藏的预防性需求，但是只要尽量保证境外人民币需求的真实性，能够给境外金融机构提供境外人民币回流渠道，人民币就依然可能作为结算货币满足真实的贸易和投资需求，也不会对在岸金融市场形成太大的冲击。另外，还应该明确的是，推动人民币跨境结算所关注的重点应该主要集中于让人民币在私人部门发挥国际货币的功能。这首先是货币真实需求的替代问题而不是储备货币问题，是标价货币问题而不是货币的汇率锚选择问题。通过在私人部门扩大人民币的国际货币功能也符合货币国际化过程应该是市场驱动这个规律。
当然，人民币跨境结算本身是人民币国际化的必然起点，所以在此所谈论的人民币国际化的含义仅仅限于跨境交易的人民币化，是让人民币在中国的国际贸易和对外投资结算中所具有的地位与中国在亚洲和世界范围内所占有的权重相适应，而不会试图去贸然取代美元或欧元的国际货币地位，因此不会给当前的国际货币制度和国际经济关系造成新的冲击和动荡，更不能因此打乱国内改革和发展的步骤和次序。
原文约14500字
作者介绍：孙杰，中国社会科学院世界经济与政治研究所