我国股份制商业银行估值模型选择的研究

我国股份制商业银行估值模型选择的研究

曲宏! ，王明明" ，王玉国"

#!$北方交通大学

经济管理学院，北京!%%%&&；"$北京化工大学

经济管理学院，北京!%%%"’）

摘要：企业价理论是随着现代产权制度的建立和资本市场的出现而产生发展的。本文针对我国商业银行上市中估值问题，在介绍了企业估价的各种模型之后，对其选择的依据进行了分析，并结合我国资本市场的发展程度，分析了我国股份制商业银行特性，指出股权资本自由现金流贴现法是适用于我国股份制商业银行的估值方法。关键词：商业银行；估值；模型中图分类号：()*%$**

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所谓企业的价值评估就是指“一种经济评估方法，旨在衡量各种企业，及企业内部经营单位、

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分支机构资产的市场价值”。随着现代产权制度

到!’’’年) 月底，我国境内上市公司数达到’"%家，市值超过"’X..亿元，已占9Z[的*.\，证券市场对于经济生活的影响日益明显V *W 。然而，我国的资本市场为弱有效率，远没有实现市场本身的运作效率。证券市场资源配置效率和信息效率功能还较弱：一是证券市场运作效率低下，交易成本高；二是资源配置缺乏效率。上市公司的股份“国家股”“法人股”“个人股”被分割为、和，只有所占比例约! ]*的股票可以流通，削弱了市场的流动性，通过兼并收购实现资源有效配置的作用难以有效发挥；三是资产价格还不能充分反映所有的信息。由于资本市场信息不对称，机构投资者和“大户”比中小投资者拥有比较信息优势。&%%%多万股民中，追求价差的短’%\以上为中小投资者，期投机行为盛行。资本市场有效配置资源的功能受到遏制。

推出能够稳定市场而且能够正确反映企业投资价值的上市公司，并能够有效地披露信息，依此来稳定市场引导投资者是目前一个重要课题。解决这些问题一个重要出路在于，开放如商业银行这样具有投资价值企业上市，并提出对于其投资价值有一科学并为广大投资者所认同的估值方

的建立和资本市场的发展，企业产权交易、股份制改造、资产重组、企业租赁或兼并收购等资产业务日益普遍，企业价值评估成为这些活动中最为重要的依据。而且，企业估值也是投资者决策的重要依据，同时还是反映投资银行水平的重要指标。从目前的研究情况来看，一些学者指出我国已具备了利用多种估价方法的条件V " W 。

在任何一个成熟的资本市场中，上市商业银行历来是市场中重量级企业，在市场稳定和发展中扮演着重要角色。与之相反的是，我国市场上市的金融类企业仅有X 家，商业银行也仅只有两家（另一家待上市）。为改变这一不正常的状况，从"%%%年开始监管部门改变了限制商业银行上市的做法，鼓励和推动我国商业银行发行上市，以期扩大规模应付加入7QY 以后的挑战。可以预见，商业银行上市会成为今后若干年内的热点。因而商业银行如何科学地进行价值评估已经是一必须回答的问题。

一、我国商业银行估值的特殊性分析

收稿日期! "%%%, %., ".

作者简介! 曲宏#!’X&, /6男，北京人，北方交通大学经济管理学院博士生。

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法，对于发行人、投资银行以及投资者来说，不仅有其理论意义也有其实用价值。此外，商业银行作为一种特殊类型的企业，经营中表现出许多的独特性，因此估价时必须注意。

（一）商业银行经营对象和收入来源与一般工商企业不同

虽然商业银行具备现代企业的基本特征，同一般的工商企业一样，商业银行也具有业务经营所需的自有资金，也需独立核算、自负盈亏，也要把追求最大利润作为自己的经营目标。但商业银行是以金融资产和负债为经营对象，经营的是特殊的商品———货币和货币资本，经营内容包括货币收付、借贷以及各种与货币运动有关的或者与之联系的金融服务。利润来源主要是借贷利差、中间业务和表外业务等的收入。

（二）商业银行在资产构成上与一般的工商企业有较大的区别

对于一般的工商企业来讲，固定资产在总资产中的比重较大，而商业银行中的固定资产的比重一般较低，从浦东发展银行公开的资产负债表中可以看出，固定资产净值占总资产的比重分别为!""#年$%&!’、!""(年$%&)’、!"") 年$%**’、!""" 年（! +#月）$%*!’。与此相对应，商业银行所提取的折旧较小，经营杠杆在商业银行经营中的作用较小。另外，商业银行的资产负债率远高于一般工商企业的资产负债率，而一般的工商企业资产负债率一般保持在,$’左右，超过(,’时公司将面临破产的危险，而商业银行的资产负债率一般远高于(,’，

甚至达到"$’以上，从浦发银行近几年的资产负债率来看，分别为!""#年"(%#’、!""(年"#%!’、!"") 年"#%-’、!""" 年（! +#月）",%#’。但这并不意味着商业银行已濒临破产，银行特殊的资产负债比率产生的主要原因在于其经营的特殊性。政府特许银行接受存款时潜在地允许银行在其资产负债表的负债方面创造价值。一般工商企业负债的目的在于筹资，而负债管理是银行业务经营的一部分，不完全是筹资。利差收入在商业银行的利润中一直占较大的比重，而我国的商业银行由于开展其他业务的时间较短，利差收入构成了商业银行收入的最大部分，浦发银行利差收入占总收入的比例!""#年#,%""’、!""(年

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（三）商业银行所承受的风险不同

风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。一般企业面临的风险主要有市场风险和公司特有风险两类。而商业银行面临的风险除国家风险、经营风险外，更直接面对的风险有：一是信用风险。是指借贷双方产生借贷行为后，借款方不能按时归还贷款方的本息而使贷款方遭受损失的可能性。商业银行的所有业务都有可能面临信用风险，近年来世界性的银行呆帐、坏帐问题已反映出信用风险对商业银行影响的严重性；二是流动性风险。这是商业银行的主要风险之一，指商业银行掌握的可用于即时支付的流动资产不足以满足支付需要，从而使其丧失清偿能力的可能性；三是汇率和利率风险。即金融市场上利率的变动使经济主体在筹集或运用资金时可能遭受的损失，对于既有本币资产又有外币资产的商业银行还必须面临汇率风险。

（四）商业银行具有独特的信用创造职能! " #信用创造职能是在信用中介与支付中介的职能基础之上的。商业银行利用吸收的存款发放贷款，在支票流通和转帐结算的基础上，贷款又转化为派生存款，在这种存款不提取或不完全提现的情况下，就增加了商业银行的资金来源。最后在整个商业银行体系，形成数倍于原始存款的派生存款。这也导致了商业银行必须面对更大的风险。

由此可知，在对我国上市商业银行进行估值时必须结合资本市场的水平和商业银行的特征考虑各估价方法的适用性，从中选择最合理的方法进行估价。

二、估值方法模型的比较与选择

目前，成熟市场国家对企业估价的方法主要是市场法和贴现现金流法。由于我国资本市场的建立时间较短，资产评估工作从!")" 年才开展，按照国务院!""! 年第"! 号令，规定了四种主要的评估方法，依次为：收益法、重置成本法、现行市价法和清算价格法. , /。国际上公认的是前三种方法。

! 一" 成本法

成本法又称重置成本法、成本加和法。成本法作为一种评估的基本方法，在对单项固定资产的评估中具有较为广泛的应用范围。其在实际工作中主要采用的方法有收益法、现行市价法、重置成本法

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以及目前兴起的期权定价法! " #。有关不同类型资产评估方法的选择在众多的资产评估作品中都有描述，在此不再赘叙。

成本法的局限性在不断的使用中渐渐为人们所认识。首先，它对有形资产的估价具有普遍的适用性，但在涉及对无形资产如商标、专利和商誉等的估价中，其准确程度很低。对企业整体资产的评估中存在的无形资产无法较准确地计价。其次，由于估价时需要对不同项资产进行分别估价，它通过考虑不同资产的特点，对重置价、成新率、功能性贬值和经济性贬值等进行估算，然后确定资产的价值。计算繁琐，估价的准确性很值得怀疑。再者，成本法得到的结果是企业总体资产的价值，并未体现出其中权益价值所占比重，与价值评估所要求体现的股东权益价值不相符。最后，从成本法的使用情况来看，只有当一国不具备用其他方法的市场条件时，才利用成本法对企业进行估价，而且成本法通常只作为一种辅助方法对其他估价方法的结果进行验证。由此可见，成本法作为估值的基本方法，具有明显的缺陷。

成本法对我国商业银行估价具有明显的局限性。由于商业银行是典型的固定资产较少，无形资产占绝对比重的一种企业，无形资产评估的准确与否直接影响公司的总体价值，成本法对无形资产估价的局限性将在对商业银行估价中充分暴露，估值结果可靠性很值得怀疑。此外，成本法提供的估价结果无法体现银行权益资本的价值，不能提供合理的定价依据。

! 二" 市场法

市场法又称相对估价法、类比公司法、比率估价法。评估人员应对与待评估公司类似的参照公司进行分析和选择，并且计算各种价格比率，在对计算的结果进行差异性调整后间接估计目标公司的价值。常见的比率包括市盈率法、价格$帐面值比率和价格$销售收入比率三种

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。此外，根据实

际使用的需要又衍生出许多其它的比率，如价格与现金流量比率（%$&’）、价格与营业收入比率%$(）、股利与价格比率（) $%）等! *#。

市场法是国外广泛采用的一种评估企业价值的方法。简单且易于使用，可迅速获得被估价资产的价值，但我国资本市场发展水平直接限制了这种方法的使用。而且对于商业银行这种特殊的企

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业来讲，局限性表现得更为明显。

+,可比公司的数量较少

比率估价法的关键

问题是找到可比公司，按照证监会的规定，利用可比上市公司分析时，应选择属本行业、流通股本相当、赢利能力接近的+-家可比上市公司进行分析；对于可比上市公司不足+-家的行业，可选取行业接近、流通股本相当、赢利能力接近的上市公司进行比较! . #。实际上被列为可比性公司的公司与被估价公司通常有不同的业务组合，在增长率和风险方面有相对差异，如果可比公司的数量足够多，这种估价方法是合理的。对于商业银行这类企业来讲，银行上市是随近年金融体制改革而推行的，目前还处于起步阶段，目前沪、深两市中仅有浦发银行、深发展、粤宏远、陕国投、鞍山信托、爱建股份等" 家金融服务类上市公司，其中上市股份制商业银行只有两家，深圳发展银行上市时间较早，但其规模较小，可比性较差。浦东发展银行去年++月份才上市，股票交易的时间还不长，而且市场表现也不尽如人意。可比公司的数量较小，其股价的波动将直接制约对其他商业银行估价的准确性。

/,我国资本市场反映信息的可靠性

市场法

的实施必须在一个活跃的、成熟的证券交易市场存在的前提下进行。如果证券交易市场发育程度较低，各种比率无法正确反映公司的市场价值。市场法的基本前提是市场反映的信息是真实的，即市场法估价时假设即使市场对个别公司价值表现可能发生偏移，但在整体上能正确反映公司的整体价值。如果市场发生误差时，采用这种方法将导致错误。许多学者的实证研究的结果说明我国资本市场仅为弱式有效率，市场价格的变动与公司的经营信息相关性不太强，市场信息的可靠性值得怀疑。自+00*年以来，上市公司的数量剧增，而二级市场却委靡不振，资产价格下跌。市场信息也不够准确，资产价格信号偏离较大，使用市场法容易引起较大误差，误导信息的使用者! " #。此外，由于我国的证券市场不统一，沪深两市的变化情况不一致，利用市场法选择可比公司时存在许多问题。

1, 估价比率的合理性需要验证

我国的证券

市场是在政府的扶植下建立起来的，因而处处都有政府的烙印。股票发行价格的确定通常依据政府规定的市盈率来折算，因此市盈率指标远未市场化，新股发行存在超额报酬率的情况也充分说明了

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这个问题。而且市场中市盈率比率有时高达!" #$"倍，远高于国外资本市场上同类企业的平均市盈率水平。很大程度上反映出我国的股票市场中存在较严重的投机和炒作行为。此外，目前各公司公布的财务报告的可靠性值得怀疑，对存货、折旧和其他项目的不同会计处理使得公司的收益发生变动，这样的条件下确定的估价比率容易导致较大误差。

%&估价比率是一种静态指标

市场法中的估

价比率都是基于某一时点来估计公司股票的价值。因此它们都属于现时的静态指标。尽管市场法是一种具体的、可以精确量化的分析方法，其合理性容易被理解。但由于这种估值方法只考虑了“静态”情况，结果体现的是未来公司情况维持不变时的价值。但由于股票本身的各种比率是随时间、地点、经济形势、市场行情等的变化而不断变化的。而且，从投资者的角度来看，投资于公司的权益资本主要就是期望在以后能带来理想的收益。因此未来的收益才是决定权益价值的主要原因。但各种市场法指标则主要说明了以前的收益情况，对公司权益资本的估价有明显的缺陷。

! 三" 贴现现金流法

贴现现金流法又称收益现值法，收益法，现金流折现法。这种方法的理论基础是现值原理———任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。估价时将企业未来预期的收益用适当的贴现率贴现为现值后的总和即为企业价值。

贴现现金流法是实践中应用最为广泛的一种方法。从目前的情况来看，它也是适用于对我国商业银行进行价值评估的最佳选择。

’&贴现现金流法理论上优于其他估值方法从其基本原理来看，它将预期的概念引入估价中，依据公司在未来的现金流量来判定权益资本的当前价值。这一特点既符合投资者为以后的收益而进行投资的原理，又与投资者交易股票的思路基本一致。从理论上来讲，贴现现金流法的合理性还是很明显的。

根据美国麦肯锡公司的研究报告，现金流贴现法可以囊括所有影响公司价值的因素，可以比市场法能更准确、可靠地描述公司价值(’) 。实证结果表明，会计利润与股票价格没有密切的联系，短期的浮夸不会提升公司的价值，而且市场是基于长期现金流量影响来评价管理决策，而不看重短

期利润的影响。尽管中国资产市场存在着种种缺陷，但从股票价格长期变化的趋势来讲，基本上可以反映公司的收益能力。短期的异常不会影响公司股票长期的变化趋势，可避免由于市场异常导致的估价错误。同时，贴现现金流法估价时考虑了产生利润所需要的投资和时间，避免了由于会计方法造成的价值歪曲。而且，贴现现金流法通过对未来现金流的预测将行业的周期性因素考虑在内，贴现率的确定考虑了不同企业的风险，使估价更趋合理。

*&使用贴现现金流法具有一定的现实基础首先，贴现现金流法作为企业估价的基本方法，在国外已得到广泛的应用。而在国内，这种方法一直在资产评估的业务中使用。作为企业估值的一种方法来讲，尽管目前仅作为成本法的辅助方法来使用，但众多资产评估类论著在提到对企业整体进行价值评估时都以贴现现金流法为例来论述。因此，贴现现金流法在国内已形成了比较成熟的理论基础。

其次，模型中参数取值的合理性直接关系到贴现现金流法估值结果的可靠性。国内已有许多学者对贴现现金流法中所用参数如何确定的问题进行了实证研究，其研究结果具有一定的合理性，对商业银行估价具有借鉴意义(+) 。贴现现金流估价法中一般都涉及到三个输入参数的估算：现金流、贴现率和公司的未来增长率。根据现金流的不同，在估算时采用的方法有多种，但不同现金流的数据主要来自于公司过去的财务报表以及对未来的合理预测。未来的增长率主要依赖于公司的前景预测，必须将公司的情况、行业特点以及市场变动等多方面因素考虑在内，才能作出合理判断。

贴现率是贴现现金流法估值中比较敏感的一个因素。国外主要利用资本资产定价模型和套利定价模型来进行估算，尤以前者为主。在使用资本资产定价模型时，通常需要确定三个参数：无风险利率（基准利率）、公司的系数以及市场的风险溢酬。其中无风险利率在国外主要以中长期国债利率（通常为’"年期）为准。而我国从," 年代恢复发行国债以来，并没有发行期限在’"年左右的国库券，而且迄今为止，我国的人民币利率体制仍然是高度集中的国家管制，这都给确定基准利率造成了困难。但是目前我国的金融市场上，有不同期限的国库券利率、银行存贷款利率、企业债券利率、

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拆借资金利率、贴现利率等，可供确定折现率的选择! " #。而且，从目前市场发展情况看，一方面国家也开始发行期限较长的国债；另一方面，国内投资者可获得的最低收益率就是银行的存款利率，另外国家开发银行发行时浮动利率债券以$年期银行储蓄利率为基准利率。所有这些情况都表明模型中基准利率的问题已经可以解决。此外，尽管我国资本市场发展才十几年，但已初步具备利用市场指数测算市场风险溢酬的条件。

最后，从前面的论述来看，成本法和市场法估价在我国具有明显的局限性，商业银行估价尤其具有特殊性，贴现现金流法无疑就成为对银行估价的最佳方法。

%&股权现金流贴现法是适用于对我国的商业银行估价的最好方法

常用的贴现现金流法根据

现金流的不同可以分为红利现金流、股权资本自由现金流和公司自由现金流三种，而且由于对公司预期增长方式不同的预测又演化出若干种具体的估算模型! ’#。

首先，我国资本市场的特殊情况直接制约了红利贴现法的应用。从红利贴现法的适用条件来看，首先要求公司的红利政策比较稳定，而且必须派发现金股利。但我国资本市场的尚不健全，整个市场处于上升时期，上市公司普遍存在只送红股而不分红的特殊现象，而且上市公司的股利政策并不稳定。此外，由于市场中已上市的商业银行数目较少，可比公司数量不足，直接制约了这种方法在非上市或即将上市的商业银行估价中的应用。

其次，使用公司现金流贴现法对商业银行估价比较困难。银行的主要资金来源是各类存款，这些存款的构成复杂，资本成本很难估计。而且，由于银行的主要收入是利差收入，即所获贷款利息与资本成本之间的差额。因此资本成本的确定还直接影响到对公司现金流的判断。资金成本的微小变动必将引起公司价值的剧烈波动! $#。此外，商业银行负债部分的作用与一般工商企业不同。一般企业以市场要求的资本成本获得资金，而银行从资本市场中获得的资金的成本一般都低于市场要求的资本成本。因此银行的负债部分本身具有创造价值的功能。在利用公司现金流估价时，必须注意这个差异，对银行负债的资本成本进行调整，但这无疑是相当困难的。

最后，股权资本现金流法是对商业银行估价的!"

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简便方法。从理论上来讲，公司现金流贴现法和股权资本现金流法的结果是相等的，但是利用股权资本自由现金流法对商业银行估价更恰当。利用这种方法时可以避开对负债资金成本的讨论，而且可以将负债创造价值的功能考虑在内，因此显得更为合理。此外，上述分析可见，其他两种现金流估价方法对商业银行估价具有较大的难度，股权资本现金流法是最好的选择。

三、结论

企业股份制改革的深化和资本市场的不断发展，为评估方法多样化提供了可能。商业银行估价问题是随着我国金融体制改革和银行上市的发展趋势而提出的，单一的成本法估价在资产评估的实践中已难以满足需要，通过分析也发现利用成本法对商业银行这样的一种特殊类型的企业进行评估容易产生较大的偏差。通过对现有不同估价模型和方法的比较分析，市场法由于我国资本市场存在政府干预和样本数量等的限制，尚不具备利用这一方法对商业银行估价的可行性。

贴现现金流法由于其内在的合理性，以及具有一定的使用基础，是目前对企业估价的最适用的方法。结合商业银行的独特性分析发现利用股权资本自由现金流的方法估价较为合理，易于操作。但由于我国资本市场发展阶段的特殊性，估价模型中的参数如何修定仍需要进一步探讨。

参考文献：

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7本文责编：白露8

我国股份制商业银行估值模型选择的研究

曲宏! ，王明明" ，王玉国"

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摘要：企业价理论是随着现代产权制度的建立和资本市场的出现而产生发展的。本文针对我国商业银行上市中估值问题，在介绍了企业估价的各种模型之后，对其选择的依据进行了分析，并结合我国资本市场的发展程度，分析了我国股份制商业银行特性，指出股权资本自由现金流贴现法是适用于我国股份制商业银行的估值方法。关键词：商业银行；估值；模型中图分类号：()*%$**

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推出能够稳定市场而且能够正确反映企业投资价值的上市公司，并能够有效地披露信息，依此来稳定市场引导投资者是目前一个重要课题。解决这些问题一个重要出路在于，开放如商业银行这样具有投资价值企业上市，并提出对于其投资价值有一科学并为广大投资者所认同的估值方

的建立和资本市场的发展，企业产权交易、股份制改造、资产重组、企业租赁或兼并收购等资产业务日益普遍，企业价值评估成为这些活动中最为重要的依据。而且，企业估值也是投资者决策的重要依据，同时还是反映投资银行水平的重要指标。从目前的研究情况来看，一些学者指出我国已具备了利用多种估价方法的条件V " W 。

在任何一个成熟的资本市场中，上市商业银行历来是市场中重量级企业，在市场稳定和发展中扮演着重要角色。与之相反的是，我国市场上市的金融类企业仅有X 家，商业银行也仅只有两家（另一家待上市）。为改变这一不正常的状况，从"%%%年开始监管部门改变了限制商业银行上市的做法，鼓励和推动我国商业银行发行上市，以期扩大规模应付加入7QY 以后的挑战。可以预见，商业银行上市会成为今后若干年内的热点。因而商业银行如何科学地进行价值评估已经是一必须回答的问题。

一、我国商业银行估值的特殊性分析

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作者简介! 曲宏#!’X&, /6男，北京人，北方交通大学经济管理学院博士生。

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法，对于发行人、投资银行以及投资者来说，不仅有其理论意义也有其实用价值。此外，商业银行作为一种特殊类型的企业，经营中表现出许多的独特性，因此估价时必须注意。

（一）商业银行经营对象和收入来源与一般工商企业不同

虽然商业银行具备现代企业的基本特征，同一般的工商企业一样，商业银行也具有业务经营所需的自有资金，也需独立核算、自负盈亏，也要把追求最大利润作为自己的经营目标。但商业银行是以金融资产和负债为经营对象，经营的是特殊的商品———货币和货币资本，经营内容包括货币收付、借贷以及各种与货币运动有关的或者与之联系的金融服务。利润来源主要是借贷利差、中间业务和表外业务等的收入。

（二）商业银行在资产构成上与一般的工商企业有较大的区别

对于一般的工商企业来讲，固定资产在总资产中的比重较大，而商业银行中的固定资产的比重一般较低，从浦东发展银行公开的资产负债表中可以看出，固定资产净值占总资产的比重分别为!""#年$%&!’、!""(年$%&)’、!"") 年$%**’、!""" 年（! +#月）$%*!’。与此相对应，商业银行所提取的折旧较小，经营杠杆在商业银行经营中的作用较小。另外，商业银行的资产负债率远高于一般工商企业的资产负债率，而一般的工商企业资产负债率一般保持在,$’左右，超过(,’时公司将面临破产的危险，而商业银行的资产负债率一般远高于(,’，

甚至达到"$’以上，从浦发银行近几年的资产负债率来看，分别为!""#年"(%#’、!""(年"#%!’、!"") 年"#%-’、!""" 年（! +#月）",%#’。但这并不意味着商业银行已濒临破产，银行特殊的资产负债比率产生的主要原因在于其经营的特殊性。政府特许银行接受存款时潜在地允许银行在其资产负债表的负债方面创造价值。一般工商企业负债的目的在于筹资，而负债管理是银行业务经营的一部分，不完全是筹资。利差收入在商业银行的利润中一直占较大的比重，而我国的商业银行由于开展其他业务的时间较短，利差收入构成了商业银行收入的最大部分，浦发银行利差收入占总收入的比例!""#年#,%""’、!""(年

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（三）商业银行所承受的风险不同

风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。一般企业面临的风险主要有市场风险和公司特有风险两类。而商业银行面临的风险除国家风险、经营风险外，更直接面对的风险有：一是信用风险。是指借贷双方产生借贷行为后，借款方不能按时归还贷款方的本息而使贷款方遭受损失的可能性。商业银行的所有业务都有可能面临信用风险，近年来世界性的银行呆帐、坏帐问题已反映出信用风险对商业银行影响的严重性；二是流动性风险。这是商业银行的主要风险之一，指商业银行掌握的可用于即时支付的流动资产不足以满足支付需要，从而使其丧失清偿能力的可能性；三是汇率和利率风险。即金融市场上利率的变动使经济主体在筹集或运用资金时可能遭受的损失，对于既有本币资产又有外币资产的商业银行还必须面临汇率风险。

（四）商业银行具有独特的信用创造职能! " #信用创造职能是在信用中介与支付中介的职能基础之上的。商业银行利用吸收的存款发放贷款，在支票流通和转帐结算的基础上，贷款又转化为派生存款，在这种存款不提取或不完全提现的情况下，就增加了商业银行的资金来源。最后在整个商业银行体系，形成数倍于原始存款的派生存款。这也导致了商业银行必须面对更大的风险。

由此可知，在对我国上市商业银行进行估值时必须结合资本市场的水平和商业银行的特征考虑各估价方法的适用性，从中选择最合理的方法进行估价。

二、估值方法模型的比较与选择

目前，成熟市场国家对企业估价的方法主要是市场法和贴现现金流法。由于我国资本市场的建立时间较短，资产评估工作从!")" 年才开展，按照国务院!""! 年第"! 号令，规定了四种主要的评估方法，依次为：收益法、重置成本法、现行市价法和清算价格法. , /。国际上公认的是前三种方法。

! 一" 成本法

成本法又称重置成本法、成本加和法。成本法作为一种评估的基本方法，在对单项固定资产的评估中具有较为广泛的应用范围。其在实际工作中主要采用的方法有收益法、现行市价法、重置成本法

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以及目前兴起的期权定价法! " #。有关不同类型资产评估方法的选择在众多的资产评估作品中都有描述，在此不再赘叙。

成本法的局限性在不断的使用中渐渐为人们所认识。首先，它对有形资产的估价具有普遍的适用性，但在涉及对无形资产如商标、专利和商誉等的估价中，其准确程度很低。对企业整体资产的评估中存在的无形资产无法较准确地计价。其次，由于估价时需要对不同项资产进行分别估价，它通过考虑不同资产的特点，对重置价、成新率、功能性贬值和经济性贬值等进行估算，然后确定资产的价值。计算繁琐，估价的准确性很值得怀疑。再者，成本法得到的结果是企业总体资产的价值，并未体现出其中权益价值所占比重，与价值评估所要求体现的股东权益价值不相符。最后，从成本法的使用情况来看，只有当一国不具备用其他方法的市场条件时，才利用成本法对企业进行估价，而且成本法通常只作为一种辅助方法对其他估价方法的结果进行验证。由此可见，成本法作为估值的基本方法，具有明显的缺陷。

成本法对我国商业银行估价具有明显的局限性。由于商业银行是典型的固定资产较少，无形资产占绝对比重的一种企业，无形资产评估的准确与否直接影响公司的总体价值，成本法对无形资产估价的局限性将在对商业银行估价中充分暴露，估值结果可靠性很值得怀疑。此外，成本法提供的估价结果无法体现银行权益资本的价值，不能提供合理的定价依据。

! 二" 市场法

市场法又称相对估价法、类比公司法、比率估价法。评估人员应对与待评估公司类似的参照公司进行分析和选择，并且计算各种价格比率，在对计算的结果进行差异性调整后间接估计目标公司的价值。常见的比率包括市盈率法、价格$帐面值比率和价格$销售收入比率三种

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。此外，根据实

际使用的需要又衍生出许多其它的比率，如价格与现金流量比率（%$&’）、价格与营业收入比率%$(）、股利与价格比率（) $%）等! *#。

市场法是国外广泛采用的一种评估企业价值的方法。简单且易于使用，可迅速获得被估价资产的价值，但我国资本市场发展水平直接限制了这种方法的使用。而且对于商业银行这种特殊的企

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业来讲，局限性表现得更为明显。

+,可比公司的数量较少

比率估价法的关键

问题是找到可比公司，按照证监会的规定，利用可比上市公司分析时，应选择属本行业、流通股本相当、赢利能力接近的+-家可比上市公司进行分析；对于可比上市公司不足+-家的行业，可选取行业接近、流通股本相当、赢利能力接近的上市公司进行比较! . #。实际上被列为可比性公司的公司与被估价公司通常有不同的业务组合，在增长率和风险方面有相对差异，如果可比公司的数量足够多，这种估价方法是合理的。对于商业银行这类企业来讲，银行上市是随近年金融体制改革而推行的，目前还处于起步阶段，目前沪、深两市中仅有浦发银行、深发展、粤宏远、陕国投、鞍山信托、爱建股份等" 家金融服务类上市公司，其中上市股份制商业银行只有两家，深圳发展银行上市时间较早，但其规模较小，可比性较差。浦东发展银行去年++月份才上市，股票交易的时间还不长，而且市场表现也不尽如人意。可比公司的数量较小，其股价的波动将直接制约对其他商业银行估价的准确性。

/,我国资本市场反映信息的可靠性

市场法

的实施必须在一个活跃的、成熟的证券交易市场存在的前提下进行。如果证券交易市场发育程度较低，各种比率无法正确反映公司的市场价值。市场法的基本前提是市场反映的信息是真实的，即市场法估价时假设即使市场对个别公司价值表现可能发生偏移，但在整体上能正确反映公司的整体价值。如果市场发生误差时，采用这种方法将导致错误。许多学者的实证研究的结果说明我国资本市场仅为弱式有效率，市场价格的变动与公司的经营信息相关性不太强，市场信息的可靠性值得怀疑。自+00*年以来，上市公司的数量剧增，而二级市场却委靡不振，资产价格下跌。市场信息也不够准确，资产价格信号偏离较大，使用市场法容易引起较大误差，误导信息的使用者! " #。此外，由于我国的证券市场不统一，沪深两市的变化情况不一致，利用市场法选择可比公司时存在许多问题。

1, 估价比率的合理性需要验证

我国的证券

市场是在政府的扶植下建立起来的，因而处处都有政府的烙印。股票发行价格的确定通常依据政府规定的市盈率来折算，因此市盈率指标远未市场化，新股发行存在超额报酬率的情况也充分说明了

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这个问题。而且市场中市盈率比率有时高达!" #$"倍，远高于国外资本市场上同类企业的平均市盈率水平。很大程度上反映出我国的股票市场中存在较严重的投机和炒作行为。此外，目前各公司公布的财务报告的可靠性值得怀疑，对存货、折旧和其他项目的不同会计处理使得公司的收益发生变动，这样的条件下确定的估价比率容易导致较大误差。

%&估价比率是一种静态指标

市场法中的估

价比率都是基于某一时点来估计公司股票的价值。因此它们都属于现时的静态指标。尽管市场法是一种具体的、可以精确量化的分析方法，其合理性容易被理解。但由于这种估值方法只考虑了“静态”情况，结果体现的是未来公司情况维持不变时的价值。但由于股票本身的各种比率是随时间、地点、经济形势、市场行情等的变化而不断变化的。而且，从投资者的角度来看，投资于公司的权益资本主要就是期望在以后能带来理想的收益。因此未来的收益才是决定权益价值的主要原因。但各种市场法指标则主要说明了以前的收益情况，对公司权益资本的估价有明显的缺陷。

! 三" 贴现现金流法

贴现现金流法又称收益现值法，收益法，现金流折现法。这种方法的理论基础是现值原理———任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。估价时将企业未来预期的收益用适当的贴现率贴现为现值后的总和即为企业价值。

贴现现金流法是实践中应用最为广泛的一种方法。从目前的情况来看，它也是适用于对我国商业银行进行价值评估的最佳选择。

’&贴现现金流法理论上优于其他估值方法从其基本原理来看，它将预期的概念引入估价中，依据公司在未来的现金流量来判定权益资本的当前价值。这一特点既符合投资者为以后的收益而进行投资的原理，又与投资者交易股票的思路基本一致。从理论上来讲，贴现现金流法的合理性还是很明显的。

根据美国麦肯锡公司的研究报告，现金流贴现法可以囊括所有影响公司价值的因素，可以比市场法能更准确、可靠地描述公司价值(’) 。实证结果表明，会计利润与股票价格没有密切的联系，短期的浮夸不会提升公司的价值，而且市场是基于长期现金流量影响来评价管理决策，而不看重短

期利润的影响。尽管中国资产市场存在着种种缺陷，但从股票价格长期变化的趋势来讲，基本上可以反映公司的收益能力。短期的异常不会影响公司股票长期的变化趋势，可避免由于市场异常导致的估价错误。同时，贴现现金流法估价时考虑了产生利润所需要的投资和时间，避免了由于会计方法造成的价值歪曲。而且，贴现现金流法通过对未来现金流的预测将行业的周期性因素考虑在内，贴现率的确定考虑了不同企业的风险，使估价更趋合理。

*&使用贴现现金流法具有一定的现实基础首先，贴现现金流法作为企业估价的基本方法，在国外已得到广泛的应用。而在国内，这种方法一直在资产评估的业务中使用。作为企业估值的一种方法来讲，尽管目前仅作为成本法的辅助方法来使用，但众多资产评估类论著在提到对企业整体进行价值评估时都以贴现现金流法为例来论述。因此，贴现现金流法在国内已形成了比较成熟的理论基础。

其次，模型中参数取值的合理性直接关系到贴现现金流法估值结果的可靠性。国内已有许多学者对贴现现金流法中所用参数如何确定的问题进行了实证研究，其研究结果具有一定的合理性，对商业银行估价具有借鉴意义(+) 。贴现现金流估价法中一般都涉及到三个输入参数的估算：现金流、贴现率和公司的未来增长率。根据现金流的不同，在估算时采用的方法有多种，但不同现金流的数据主要来自于公司过去的财务报表以及对未来的合理预测。未来的增长率主要依赖于公司的前景预测，必须将公司的情况、行业特点以及市场变动等多方面因素考虑在内，才能作出合理判断。

贴现率是贴现现金流法估值中比较敏感的一个因素。国外主要利用资本资产定价模型和套利定价模型来进行估算，尤以前者为主。在使用资本资产定价模型时，通常需要确定三个参数：无风险利率（基准利率）、公司的系数以及市场的风险溢酬。其中无风险利率在国外主要以中长期国债利率（通常为’"年期）为准。而我国从," 年代恢复发行国债以来，并没有发行期限在’"年左右的国库券，而且迄今为止，我国的人民币利率体制仍然是高度集中的国家管制，这都给确定基准利率造成了困难。但是目前我国的金融市场上，有不同期限的国库券利率、银行存贷款利率、企业债券利率、

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拆借资金利率、贴现利率等，可供确定折现率的选择! " #。而且，从目前市场发展情况看，一方面国家也开始发行期限较长的国债；另一方面，国内投资者可获得的最低收益率就是银行的存款利率，另外国家开发银行发行时浮动利率债券以$年期银行储蓄利率为基准利率。所有这些情况都表明模型中基准利率的问题已经可以解决。此外，尽管我国资本市场发展才十几年，但已初步具备利用市场指数测算市场风险溢酬的条件。

最后，从前面的论述来看，成本法和市场法估价在我国具有明显的局限性，商业银行估价尤其具有特殊性，贴现现金流法无疑就成为对银行估价的最佳方法。

%&股权现金流贴现法是适用于对我国的商业银行估价的最好方法

常用的贴现现金流法根据

现金流的不同可以分为红利现金流、股权资本自由现金流和公司自由现金流三种，而且由于对公司预期增长方式不同的预测又演化出若干种具体的估算模型! ’#。

首先，我国资本市场的特殊情况直接制约了红利贴现法的应用。从红利贴现法的适用条件来看，首先要求公司的红利政策比较稳定，而且必须派发现金股利。但我国资本市场的尚不健全，整个市场处于上升时期，上市公司普遍存在只送红股而不分红的特殊现象，而且上市公司的股利政策并不稳定。此外，由于市场中已上市的商业银行数目较少，可比公司数量不足，直接制约了这种方法在非上市或即将上市的商业银行估价中的应用。

其次，使用公司现金流贴现法对商业银行估价比较困难。银行的主要资金来源是各类存款，这些存款的构成复杂，资本成本很难估计。而且，由于银行的主要收入是利差收入，即所获贷款利息与资本成本之间的差额。因此资本成本的确定还直接影响到对公司现金流的判断。资金成本的微小变动必将引起公司价值的剧烈波动! $#。此外，商业银行负债部分的作用与一般工商企业不同。一般企业以市场要求的资本成本获得资金，而银行从资本市场中获得的资金的成本一般都低于市场要求的资本成本。因此银行的负债部分本身具有创造价值的功能。在利用公司现金流估价时，必须注意这个差异，对银行负债的资本成本进行调整，但这无疑是相当困难的。

最后，股权资本现金流法是对商业银行估价的!"

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简便方法。从理论上来讲，公司现金流贴现法和股权资本现金流法的结果是相等的，但是利用股权资本自由现金流法对商业银行估价更恰当。利用这种方法时可以避开对负债资金成本的讨论，而且可以将负债创造价值的功能考虑在内，因此显得更为合理。此外，上述分析可见，其他两种现金流估价方法对商业银行估价具有较大的难度，股权资本现金流法是最好的选择。

三、结论

企业股份制改革的深化和资本市场的不断发展，为评估方法多样化提供了可能。商业银行估价问题是随着我国金融体制改革和银行上市的发展趋势而提出的，单一的成本法估价在资产评估的实践中已难以满足需要，通过分析也发现利用成本法对商业银行这样的一种特殊类型的企业进行评估容易产生较大的偏差。通过对现有不同估价模型和方法的比较分析，市场法由于我国资本市场存在政府干预和样本数量等的限制，尚不具备利用这一方法对商业银行估价的可行性。

贴现现金流法由于其内在的合理性，以及具有一定的使用基础，是目前对企业估价的最适用的方法。结合商业银行的独特性分析发现利用股权资本自由现金流的方法估价较为合理，易于操作。但由于我国资本市场发展阶段的特殊性，估价模型中的参数如何修定仍需要进一步探讨。

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