债券质押式回购银行间市场主导,但近年来交易所市场快速追赶:(1)在债券质押式回购市场中,银行间市场占绝对主导,月成交量约为14万亿,交易所市场为4万亿;(2)交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本,使得近年来发展规模稳步上升,回购份额占比已由09年的5%提高到目前的28%。
两市场交易者结构存在明显差异:(1)银行间市场参与者主要包括银行、基金、保险、券商、特殊结算机构等,个人投资者无法参与其中。交易所市场参与者不包括银行,但有个人投资者、基金、保险、券商、一般企业法人等;(2)银行间市场资金融出方主要是全国性商业银行,融入方主要是城市商业银行、外资银行、证券、基金和保险;交易所市场资金融出方主要是个人和一般法人,而融入方主要是保险等。
交易所市场回购利率波动大,银行间利率大都高于交易所市场:(1)交易所市场个人投资者众多,资金小而零散,价格波动较大,这可能会增加利用回购进行杠杆交易或套利交易投资者的利率风险;(2)银行间市场利率多高于交易所市场,2007年至今的各个年份中,仅2007年和今年1-5月份,多数交易日交易所利率高于银行间,其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。(3)2007年和今年1-5月交易所利率更高,我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中,交易所市场中资金更多从回购市场流向股票市场,而在股市熊市中,资金更多从股票市场流回回购市场。2007年和今年年初股市均表现较好,致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。
银行间融资规模更大,交易杠杆倍数更大:(1)上交所单笔回购最高1000万,深交所1亿,银行间市场没有上限规定;(2)银行间市场对于券商、基金回购规模做出严格限制,券商回购资金不得超过实收资本金的80%,基金债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%;交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过5倍以外,对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。
交易所市场质押券制度更加灵活,银行间市场正在改进:交易所市场实行标准券制度更便捷,利于信用债质押回购,因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金;交易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性,银行间市场也于13年开始引入质押券替换机制。
银行间市场交易对手风险更高:银行间回购存在交易对手风险,而交易所市场采用中央对手机制,每日调整债券的标准券折算率,基本无交易对手风险。在银行间市场中最新的2013版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制,交易双方应根据约定的“盯市”估值方法,在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券,该制度降低了交易对手风险。
债券质押式回购银行间市场主导,但近年来交易所市场快速追赶:(1)在债券质押式回购市场中,银行间市场占绝对主导,月成交量约为14万亿,交易所市场为4万亿;(2)交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本,使得近年来发展规模稳步上升,回购份额占比已由09年的5%提高到目前的28%。
两市场交易者结构存在明显差异:(1)银行间市场参与者主要包括银行、基金、保险、券商、特殊结算机构等,个人投资者无法参与其中。交易所市场参与者不包括银行,但有个人投资者、基金、保险、券商、一般企业法人等;(2)银行间市场资金融出方主要是全国性商业银行,融入方主要是城市商业银行、外资银行、证券、基金和保险;交易所市场资金融出方主要是个人和一般法人,而融入方主要是保险等。
交易所市场回购利率波动大,银行间利率大都高于交易所市场:(1)交易所市场个人投资者众多,资金小而零散,价格波动较大,这可能会增加利用回购进行杠杆交易或套利交易投资者的利率风险;(2)银行间市场利率多高于交易所市场,2007年至今的各个年份中,仅2007年和今年1-5月份,多数交易日交易所利率高于银行间,其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。(3)2007年和今年1-5月交易所利率更高,我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中,交易所市场中资金更多从回购市场流向股票市场,而在股市熊市中,资金更多从股票市场流回回购市场。2007年和今年年初股市均表现较好,致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。
银行间融资规模更大,交易杠杆倍数更大:(1)上交所单笔回购最高1000万,深交所1亿,银行间市场没有上限规定;(2)银行间市场对于券商、基金回购规模做出严格限制,券商回购资金不得超过实收资本金的80%,基金债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%;交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过5倍以外,对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。
交易所市场质押券制度更加灵活,银行间市场正在改进:交易所市场实行标准券制度更便捷,利于信用债质押回购,因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金;交易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性,银行间市场也于13年开始引入质押券替换机制。
银行间市场交易对手风险更高:银行间回购存在交易对手风险,而交易所市场采用中央对手机制,每日调整债券的标准券折算率,基本无交易对手风险。在银行间市场中最新的2013版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制,交易双方应根据约定的“盯市”估值方法,在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券,该制度降低了交易对手风险。