摘 要：分析我国国有控股上市公司融资效率低下的现状及其原因，并给出提高我国国有控股上市公司融资效率的对策。� 关键词：上市公司；股权融资；融资效率� 中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0227-02�� 随着中国证券市场的发展，上市公司越来越多，目前已有1500多家公司在国内A股市场上市，其中国有控股公司占近70%，占据了中国股市的大半江山，研究这些公司的融资效率就在很大程度上构成了对中国上市公司融资效率的研究内容之一。� 1 我国国有控股上市公司融资效率分析� 随着我国资本市场的发展，很多国有控股公司都通过上市在证券市场融得资金。资本市场的发展，一方面为国有公司融资提供了新的渠道和方式，促进了国有控股公司的快速发展，但同时我国国有控股上市公司的融资效率却呈下降趋势。国有控股上市公司的融资现状可从以下几方面分析：� 1.1 轻债权、重股权融资，股权融资偏好明显� 在合理的市场融资结构下，股票市场的基本功能是融资和优化资源配置，但我国资本市场一直处于非均衡的发展状态，表现为股票融资量大，股票市场发展迅速，而债券市场发展严重滞后。据统计，2004年我国上市公司的债券融资仅占其长期资金来源的8.2%，且主要来自于长期借款和应付款两项，外部股权融资构成了其主要的长期资金来源，比重高达51.8%，股权融资明显高于债券融资。而在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，占融资总额的70%～80%。可见我国上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，也与新有序融资理论相悖。这主要是因为相对于债券融资股权融资到期不用还本付息，所以更容易吸引公司的管理层；同时增发、配股对大股东具有短期的利益，其控制的不能流通的股权会由于配股而迅速增加每股净资产，所以我国绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，但许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现恶化现象，而在西方发达资本市场，由于股价一般围绕净资产价值上下波动，配股并不能为大股东带来额外收益，所以他们一般会选择其他的融资方式。� 1.2 国有控股股东主导的股权融资，资金利用率低� 国有控股股东往往通过关联方交易和提高每股净资产的方式，来实现国有股股东价值最大化的目标。控股股东通过实物或资金方面的关联交易，挪用上市公司的资金，有统计显示，2001年上市公司通过IPO、配股和增发所募集的资金70%左右未能按照预定计划进行投资，有很多公司将募集的资金存入银行，有的用来购买国债或进行证券投资，有的甚至用来归还贷款等，这种对融资资金使用的随意性严重影响了股权融资效率。� 1.3 内部人控制，导致融资效率低下� 国有控股上市公司中，国有股一直处于主导地位，即出现“一股独大”现象。这种“一股独大”的股权结构使得国有股股东控制了上市公司股东大会，从而控制董事会、监事会的人选，同时通过他们控制的董事会选取产生控股股东满意的董事长，并通过董事会选聘可由其控制的总经理。在这样一套不完善的选举制度下，再加上我国独立董事制度尚不健全，导致董事会治理机制弱化，形成了企业经理人员的“内部人控制”现象。这种“内部人控制”现象导致上市公司发生“逆向选择”和“道德风险”问题。这些“内部人”利用信息不对称，进行违规的关联交易，转移上市公司股权融资募集的资金；在公司处于亏损时，他们通过制造虚假的财务信息在证券市场进行股权再融资，用股权再融资募集的资金来维持公司正常的运营。因此，控股股东可以通过内部人操纵公司的股权再融资行为，在证券市场上“圈钱”，并通过无偿占用、关联交易、资产重组、担保、股利分配等方式转移上市公司募集的资金，导致公司融资效率低下，最终影响公司经营业绩。目前，股权分置改革带来了股份的全流通，这就可以实现国有股股权增值，但这并不能解决一切问题，因为股权融资效率的发挥是以股东利益与企业整体利益完全一致为前提的，如果这一问题不能得到根本性的解决，大股东只会与经营者联合，形成强势内部人控制，利用手中的控股权和控制权为自己谋利，掏空上市公司，侵害中小股东利益，影响公司的融资效率。� 1.4 债券主体单一，债权人缺乏对企业的监控� 在传统的计划经济体制下，我国大部分国有企业的资金来源主要是通过财政渠道划拨，这一做法导致了国有企业普遍出现产值高而效益低的现象，为了克服由财政划拨带来的弊端，我国从20世纪80年代中期就逐步取消了财政划拨，转变财政划拨为银行贷款。经过多年的改革，国有企业的市场竞争能力得到了很大的提高，但由于我国资本市场发展滞后，企业很难通过资本市场融得资金，就使银行成为国有企业主要的债权人，国有企业对银行产生极大的依赖。� 2 提高我国国有控股上市公司融资效率的对策� 2.1 构建多种融资方式，进一步完善金融体系� 2.1.1 完善股票市场，做好公司股权融资的各种配套服务与监督管理工作� 股票市场是国有上市公司股权融资与资本并购的主要平台，完善股票市场是股权融资效率能够有效发挥的首要条件。首先需要加强股票市场监督，健全市场运行机制。（1）政府应该健全相关法律法规体系，加强股票市场执法力度，从宏观层面强化对上市公司市场行为的监管；（2）建立证券业自律组织，发挥自律组织的自律管理作用；（3）建立完善的信息披露制度，加大对造假的处罚力度，推行破产、兼并等产权交易方式，规范上市公司融资行为。另外在股权分置改革的背景下，还需要做好以下工作：（1）加强对大股东行为的监管，避免大股东进行内幕交易和市场操纵，保护中小股东利益；（2）加强对上市公司并购的监管，保证并购过程中交易的公平、公开，避免国有上市公司在并购过程中对资产重组消息的炒作，而导致市场的大幅波动。� 2.1.2 加快发展我国企业债券市场� 我国公司债券市场的发展严重滞后，阻碍了债券融资契约治理效率的有效实现，应该加快发展我国企业债券市场，为提高上市公司融资效率提供条件。发展债券市场需作好以下工作：（1）实现企业债券品种结构的不断创新，增加债券的流动性和可转换性，为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间；（2）加快信用体系建设，培育并规范中介机构，建立完善的企业信用评价体系。（3）政府从政策上对企业债券市场的发展给与支持。比如政府可以指定减免企业债券利息税等相关税种的政策，以鼓励企业债券市场的发展。� 2.2 优化公司治理，提高上市公司融资效率� 2.2.1 适当减持国有股，规范上市公司治理� 首先，国有股减持降低了上市公司的股权集中度，通过增加社会法人股股东的持股比例和引入新的法人大股东进入股东大会，这将提高法人对公司经营决策的影响力，也将增加外部独立董事在公司经营决策中的发言权，从而根本上避免国有股股东在公司治理机制上的超强控制，这就有利于避免出现内部人控制现象。另外，国有股减持在一定程度上加强了对经理人员的激励和约束作用，外部董事的加入，在一定程度上切断了董事会成员与经理之间的内部人控制关系。但国有股减持应适当进行，如果股权过于分散，搭便车现象将不可避免，所以上市公司应该结合公司实际情况，适当减持国有股，注意股权的相对集中度和注意股权结构的相互制衡性。 � 2.2.2 强化董事会与监事会的功能� 我国上市公司应该根据自身的具体特点设置合理的董事会规模，以利于董事会功能的有效实现，同时完善独立董事制度，切实提高董事会的作用。逐步完善监事会组织机构，控股股东对监事候选人的提名，应严格按照法律、法规和公司章程规定的条件和程序进行，强化监事会的监督作用，保证公司制度的合理性，提高公司融资效率。� 参考文献� ［1］�曹晓军，胡达沙，吴杰．我国上市公司股权融资效率问题探讨［J］．科学管理研究，2007，(3).� ［2］�林萍．浅析我国国有企业资本结构与融资效率［J］．昆明大学学报，2006，(3).
摘 要：分析我国国有控股上市公司融资效率低下的现状及其原因，并给出提高我国国有控股上市公司融资效率的对策。� 关键词：上市公司；股权融资；融资效率� 中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0227-02�� 随着中国证券市场的发展，上市公司越来越多，目前已有1500多家公司在国内A股市场上市，其中国有控股公司占近70%，占据了中国股市的大半江山，研究这些公司的融资效率就在很大程度上构成了对中国上市公司融资效率的研究内容之一。� 1 我国国有控股上市公司融资效率分析� 随着我国资本市场的发展，很多国有控股公司都通过上市在证券市场融得资金。资本市场的发展，一方面为国有公司融资提供了新的渠道和方式，促进了国有控股公司的快速发展，但同时我国国有控股上市公司的融资效率却呈下降趋势。国有控股上市公司的融资现状可从以下几方面分析：� 1.1 轻债权、重股权融资，股权融资偏好明显� 在合理的市场融资结构下，股票市场的基本功能是融资和优化资源配置，但我国资本市场一直处于非均衡的发展状态，表现为股票融资量大，股票市场发展迅速，而债券市场发展严重滞后。据统计，2004年我国上市公司的债券融资仅占其长期资金来源的8.2%，且主要来自于长期借款和应付款两项，外部股权融资构成了其主要的长期资金来源，比重高达51.8%，股权融资明显高于债券融资。而在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，占融资总额的70%～80%。可见我国上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，也与新有序融资理论相悖。这主要是因为相对于债券融资股权融资到期不用还本付息，所以更容易吸引公司的管理层；同时增发、配股对大股东具有短期的利益，其控制的不能流通的股权会由于配股而迅速增加每股净资产，所以我国绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，但许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现恶化现象，而在西方发达资本市场，由于股价一般围绕净资产价值上下波动，配股并不能为大股东带来额外收益，所以他们一般会选择其他的融资方式。� 1.2 国有控股股东主导的股权融资，资金利用率低� 国有控股股东往往通过关联方交易和提高每股净资产的方式，来实现国有股股东价值最大化的目标。控股股东通过实物或资金方面的关联交易，挪用上市公司的资金，有统计显示，2001年上市公司通过IPO、配股和增发所募集的资金70%左右未能按照预定计划进行投资，有很多公司将募集的资金存入银行，有的用来购买国债或进行证券投资，有的甚至用来归还贷款等，这种对融资资金使用的随意性严重影响了股权融资效率。� 1.3 内部人控制，导致融资效率低下� 国有控股上市公司中，国有股一直处于主导地位，即出现“一股独大”现象。这种“一股独大”的股权结构使得国有股股东控制了上市公司股东大会，从而控制董事会、监事会的人选，同时通过他们控制的董事会选取产生控股股东满意的董事长，并通过董事会选聘可由其控制的总经理。在这样一套不完善的选举制度下，再加上我国独立董事制度尚不健全，导致董事会治理机制弱化，形成了企业经理人员的“内部人控制”现象。这种“内部人控制”现象导致上市公司发生“逆向选择”和“道德风险”问题。这些“内部人”利用信息不对称，进行违规的关联交易，转移上市公司股权融资募集的资金；在公司处于亏损时，他们通过制造虚假的财务信息在证券市场进行股权再融资，用股权再融资募集的资金来维持公司正常的运营。因此，控股股东可以通过内部人操纵公司的股权再融资行为，在证券市场上“圈钱”，并通过无偿占用、关联交易、资产重组、担保、股利分配等方式转移上市公司募集的资金，导致公司融资效率低下，最终影响公司经营业绩。目前，股权分置改革带来了股份的全流通，这就可以实现国有股股权增值，但这并不能解决一切问题，因为股权融资效率的发挥是以股东利益与企业整体利益完全一致为前提的，如果这一问题不能得到根本性的解决，大股东只会与经营者联合，形成强势内部人控制，利用手中的控股权和控制权为自己谋利，掏空上市公司，侵害中小股东利益，影响公司的融资效率。� 1.4 债券主体单一，债权人缺乏对企业的监控� 在传统的计划经济体制下，我国大部分国有企业的资金来源主要是通过财政渠道划拨，这一做法导致了国有企业普遍出现产值高而效益低的现象，为了克服由财政划拨带来的弊端，我国从20世纪80年代中期就逐步取消了财政划拨，转变财政划拨为银行贷款。经过多年的改革，国有企业的市场竞争能力得到了很大的提高，但由于我国资本市场发展滞后，企业很难通过资本市场融得资金，就使银行成为国有企业主要的债权人，国有企业对银行产生极大的依赖。� 2 提高我国国有控股上市公司融资效率的对策� 2.1 构建多种融资方式，进一步完善金融体系� 2.1.1 完善股票市场，做好公司股权融资的各种配套服务与监督管理工作� 股票市场是国有上市公司股权融资与资本并购的主要平台，完善股票市场是股权融资效率能够有效发挥的首要条件。首先需要加强股票市场监督，健全市场运行机制。（1）政府应该健全相关法律法规体系，加强股票市场执法力度，从宏观层面强化对上市公司市场行为的监管；（2）建立证券业自律组织，发挥自律组织的自律管理作用；（3）建立完善的信息披露制度，加大对造假的处罚力度，推行破产、兼并等产权交易方式，规范上市公司融资行为。另外在股权分置改革的背景下，还需要做好以下工作：（1）加强对大股东行为的监管，避免大股东进行内幕交易和市场操纵，保护中小股东利益；（2）加强对上市公司并购的监管，保证并购过程中交易的公平、公开，避免国有上市公司在并购过程中对资产重组消息的炒作，而导致市场的大幅波动。� 2.1.2 加快发展我国企业债券市场� 我国公司债券市场的发展严重滞后，阻碍了债券融资契约治理效率的有效实现，应该加快发展我国企业债券市场，为提高上市公司融资效率提供条件。发展债券市场需作好以下工作：（1）实现企业债券品种结构的不断创新，增加债券的流动性和可转换性，为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间；（2）加快信用体系建设，培育并规范中介机构，建立完善的企业信用评价体系。（3）政府从政策上对企业债券市场的发展给与支持。比如政府可以指定减免企业债券利息税等相关税种的政策，以鼓励企业债券市场的发展。� 2.2 优化公司治理，提高上市公司融资效率� 2.2.1 适当减持国有股，规范上市公司治理� 首先，国有股减持降低了上市公司的股权集中度，通过增加社会法人股股东的持股比例和引入新的法人大股东进入股东大会，这将提高法人对公司经营决策的影响力，也将增加外部独立董事在公司经营决策中的发言权，从而根本上避免国有股股东在公司治理机制上的超强控制，这就有利于避免出现内部人控制现象。另外，国有股减持在一定程度上加强了对经理人员的激励和约束作用，外部董事的加入，在一定程度上切断了董事会成员与经理之间的内部人控制关系。但国有股减持应适当进行，如果股权过于分散，搭便车现象将不可避免，所以上市公司应该结合公司实际情况，适当减持国有股，注意股权的相对集中度和注意股权结构的相互制衡性。 � 2.2.2 强化董事会与监事会的功能� 我国上市公司应该根据自身的具体特点设置合理的董事会规模，以利于董事会功能的有效实现，同时完善独立董事制度，切实提高董事会的作用。逐步完善监事会组织机构，控股股东对监事候选人的提名，应严格按照法律、法规和公司章程规定的条件和程序进行，强化监事会的监督作用，保证公司制度的合理性，提高公司融资效率。� 参考文献� ［1］�曹晓军，胡达沙，吴杰．我国上市公司股权融资效率问题探讨［J］．科学管理研究，2007，(3).� ［2］�林萍．浅析我国国有企业资本结构与融资效率［J］．昆明大学学报，2006，(3).