定量研究
证券研究报告
定期报告
套利交易研究 2012年05月21日套利策略周报（2012.05.14-2012.05.18）
ETF瞬时套利。上周，上证180ETF、超大盘ETF各存在一次溢价套利的机会。套利收益率分别为0.0685%、0.2955%，最大容纳资金量分别为168.6万、19.0万元。股指期货期现套利。上周沪深300指数全周收跌2.39%，四张股指合约从近到远分别下跌2.10%、2.57%、2.70%和3.13%。主力合约的期现价差由负转正，最新价差为2.02点，其余三张合约的价差从近到远分别收于-5.78、16.02和44.42点。持仓方面，近月合约于上周五到期，其他三张合约的持仓量均有所增加。在考虑交易成本的情况下，四张合约均不存在期现套利的机会。
分级基金套利。上周，申万深成指、银华等权重90全周保持溢价，其他具有配对转换机制的分级基金基本保持折价。嘉实多利在周一的折价率达到了0.88%，中欧鼎利全周的折价率都在1.1%以上，但交投清淡，其他基金的折溢价率始终没有触发套利边界，不建议进行套利操作。
可转债套利。在考虑交易成本的情况下，上周可转债市场不存在套利的机会。 Alpha套利。上周沪深300指数增强策略组合累积下跌2.63%，同期股指期货近月合约下跌2.47%，超额收益为-0.16%。5月以来，策略组合累积下跌2.87%，而近月合约累积下跌2.38%，超额收益为-0.48%。假设80%资金投资策略组合，20%资金用于做空股指期货的保证金，实现1:1的对冲比例，5月份以来Alpha套利策略的累积收益率为-0.39%。
相关研究
套利交易策略综述 2011.01.11
沪深300指数Alpha策略 2011.09.20
ETF事件套利研究 2011.12.26
金融工程分析师 郑雅斌
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目 录
1. ETF瞬时套利................................................................................................................3 2. 股指期货套利...............................................................................................................4
2.1 股指期现市场回顾..............................................................................................4 2.2 期现套利.............................................................................................................4 3. 分级基金套利...............................................................................................................6 4. 可转债套利...................................................................................................................7 5. Alpha套利...................................................................................................................8 附录：套利操作介绍与实例............................................................................................10
套利交易(Arbitrage Trading)，按通常的标准定义，是指利用一种或多种证券在不同
市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件性交易策略和短线交易策略也被冠以套利的名称。我们定期推出套利市场周报，旨在跟踪揭示ETF、股指期货、分级基金、可转债和股票市场上的套利机会，给投资者建立一个了解套利交易的平台。
1. ETF瞬时套利
关于ETF瞬时套利方式的介绍可以参考本文的附录或者我们前期的报告《套利交易策略综述》。下表是国内ETF市场的最新数据：
表1 国内ETF市场概况（2012.05.14—2012.05.18）
证券代码
510300 510050 159901 159919 510180 159902 510010 159903 510880 159906 510150 510030 510020 510130 159905 510170 510410 510230 510190 159907 510060 510260 159915 159910 510210 159911 510280 159916 510090 159917 159909 510070 510120 510110 510160 159918 159912 510290 159908 510270 510220 159913
证券简称
沪深300ETF 上证50ETF 深证100ETF 沪深300ETF 上证180ETF 中小板ETF 180治理ETF 深成ETF 红利ETF 深证成长40ETF 上证消费80ETF 上证180价值ETF
超大盘ETF 上证中盘ETF 深证红利ETF 上证商品ETF 上证自然资源ETF 上证180金融ETF 上证龙头ETF 中小板300ETF 上证央企50ETF 上证新兴产业ETF
创业板ETF 深证基本面120ETF 上证综指ETF 深证民营ETF 上证180成长ETF 深证基本面60ETF 上证社会责任ETF 中小板300成长ETF 深证TMT50ETF 上证民企50ETF 上证非周期ETF 上证周期ETF 小康产业ETF 中创400ETF 深证300ETF 上证380ETF 深证基本面200ETF 上证国企ETF 上证中小盘ETF 深证300价值ETF
基金管理人 基金成立日
基金规模 （亿元） 最小申购单位（万份）
最新交易价格（元） 最新单位净值 （元） 上周日均交易额 （万元）
华泰柏瑞 2012-05-04 314.82 华夏 2004-12-30 213.21 易方达 2006-03-24 196.85 嘉实 2012-05-07 187.26 华安 2006-04-13 102.82 华夏 2006-06-08 37.69 交银施罗德 2009-09-25 29.82
南方 2009-12-04 27.73 华泰柏瑞 2006-11-17 17.45 大成 2010-12-21 15.03 招商 2010-12-08 12.96
华宝兴业 2010-04-23 11.57 博时 2009-12-29 11.10
易方达 2010-03-29 9.67 工银瑞信 2010-11-05 9.64
国联安 2010-11-26 9.45 博时 2012-04-10 9.40 国泰 2011-03-31 9.10 华安 2010-11-18 7.92 广发 2011-06-03 7.77 工银瑞信 2009-08-26 6.82 诺安 2011-04-07 6.53 易方达 2011-09-20 4.61 嘉实 2011-08-01 4.30 富国 2011-01-30 4.09 鹏华 2011-09-02 3.89 华宝兴业 2011-08-04 3.86 建信 2011-09-08 3.73 建信 2010-05-28 3.72 国泰 2012-03-15 3.45 招商 2011-06-27 3.42 鹏华 2010-08-05 3.28 海富通 2011-04-22 3.21
海富通 2010-09-19 3.15 南方 2010-08-27 3.06 嘉实 2012-03-22 2.90 汇添富 2011-09-16 2.52 南方 2011-09-16 2.12 博时 2011-06-10 2.10 中银 2011-06-16 1.29 华泰柏瑞 2011-01-26 1.19
交银施罗德 2011-09-22 0.80 90 2.574 100 1.778 1.779 53427 100 0.630 0.630 43445 200 0.969 300 0.555 0.555 23821 50 2.136 2.142 10540 100 0.647 0.655 46 30 1.006 1.005 3432 50 1.909 1.905 418 100 0.773 0.762 5 40 2.466 2.459 82 50 2.307 2.310 362 100 0.188 0.188 287 40 2.404 2.407 57 50 0.769 0.769 78 50 2.500 2.493 1948 100 0.988 0.993 2324 50 3.051 3.049 617 50 2.183 2.179 9 200 0.847 0.846 144 100 1.114 1.116 91 50 0.755 0.756 139 200 0.712 0.711 3965 100 0.885 0.885 18 50 2.396 2.372 2 50 2.744 2.751 163 100 0.970 0.974 27 50 1.737 1.752 24 50 0.848 0.835 10 100 1.007 1.006 68 25 2.578 2.573 4 50 1.002 1.003 29 30 1.809 1.806 27 30 2.157 2.173 18 200 0.352 0.351 26 300 0.988 0.986 910 160 0.922 0.923 108 200 0.896 0.898 16 150 0.780 0.782 15 100 0.749 0.752 29 100 2.666 2.671 34
100 1.008 1.011 10
资料来源：Wind 资讯
ETF瞬时套利针对的是ETF一级市场申赎价格和二级市场交易价格的差异，根据
价差的高低可以分为折价套利与溢价套利（参考附录）。ETF时点净值数据每15秒公布一次，下表是我们根据15秒的五档挂单数据统计的上周ETF市场的瞬时套利机会，表中的收益率已经扣除交易成本（溢价套利23bp，折价套利33bp，估算方法参考附录）。 表2 国内ETF市场套利机会（2012.05.14—2012.05.18）
证券名称
收益率
时点净值
成交均价
成交量(万
份)
最大容纳资金(万元)
套利类型
上证180ETF 0.0685% 0.5620 0.5637 300 168.6 溢价套利 超大盘ETF 0.2955% 0.1900 0.1910 100 19.0 溢价套利 资料来源：天软科技 & 海通证券研究所
上周，上证180ETF、超大盘ETF各存在一次溢价套利的机会。套利收益率分别为0.0685%、0.2955%，最大容纳资金量分别为168.6万、19.0万元。
2. 股指期货套利
2.1 股指期现市场回顾
上周大盘震荡下跌，周一指数下跌0.81%，周二微涨0.07%，周三下跌1.63%，周四上涨1.53%，周五下跌1.53%，全周收跌2.39%。期货方面，根据收盘价计算，四张合约从近到远的周跌幅分别为2.10%、2.57%、2.70%和3.13%。主力合约的期现价差由负转正，最新价差为2.02点，其余三张合约的价差从近到远分别收于-5.78、16.02和44.42点。持仓方面，近月合约于上周五到期，其他三张合约的持仓量均有所增加。 表3 期货与现货市场表现（2012.05.14—2012.05.18）
合约代码
IF1205 IF1206 IF1209 IF1212 CSI300
证券简称 收盘价 结算价涨跌
涨跌幅(%) 期现基差 持仓量(手)持仓变化
近月合约 2576.0 2577.1 -55.2 -2.10 -3.09 0 -41308下月合约 2568.2 2563.4 -67.8 -2.57 10.58 5058124287下季合约 2590.0 2585.0 -72.0 -2.70 -11.02 6567 1046 隔季合约 2618.4 2616.6 -84.6 -3.13 -42.62 1389 208 沪深300指数2574.0 2574.0 -62.9 -2.39
资料来源：Wind资讯 & CFFEX
期现基差=沪深300指数收盘价-期货结算价
2.2 期现套利
上周，期货合约期现价差保持平稳震荡，总体来说，四张合约的价差始终围绕在-5、0、25和55点附近波动。股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。一般来说，当月合约的期现价差在20 个点以上时，期现套利会有比较好的安全边际。
图1 股指期货四张合约期现价差上周走势图（15秒线图）
资料来源：天软科技
图2统计了四张合约最近三个月来的期现套利边界和持有到期收益率，其中我们买卖现货的手续费为0.4%，期货合约的手续费为0.11%，保证金比例为54%（详见附录）。
根据我们的跟踪，上周四张合约均不存在期现套利的机会。
3. 分级基金套利
分级基金套利策略的原理和ETF类似，赚取的也是基金折/ 溢价超出交易成本的那
一部分收益，具体的可分为溢价套利和折价套利。在做溢价套利时，投资者T日场内申购的分级基金份额在T+2日才可查到；如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一个交易日（即T+3 日）才可在二级市场上卖出；该类套利策略需承担交易期间（3个交易日）市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者T日从二级市场上买入子基金，T+1日才可选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在T+2日按当日净值申请赎回。需要注意的是，分级基金可分为场内份额和场外份额，场内份额场外份额的相互转换需要一个交易日的时间（详见附录）。
我们把基金最近一年净值（成立不足一年的基金用基准的变动率代替净值变动）两天的变动率从小到大排列，取25%分位数来估计折价套利时母基金净值两天变动的风险；把基金最近一年净值（成立不足一年的基金用基准的变动率代替净值变动）三天的变动率从小到大排列，取25%分位数来估计溢价套利时母基金净值三天变动的风险，并据此测算了的各只基金的套利边界，具体计算方法如下：
折价（溢价）套利边界=赎回（申购）费率+交易佣金+冲击成本-Q1（Q2）
表4 分级基金套利成本
证券名称
国投瑞银瑞和300 国联安双禧中证100
兴全合润 银华深证100 申万深成指 信诚中证500 银华中证等权重90
嘉实多利 建信双利 中欧鼎利 银华消费 泰达宏利中证500 银华中证内地资源 长盛同瑞中证200 数据来源：Wind资讯
申购费率
净值2天变动率25%分位数(Q1)
1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.40% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.21% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.53% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.58% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.40% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.60% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.38% 0.80% 0.30% 0.05% 0.10% -0.18% 1.50% 0.50% 0.05% 0.10% -1.37% 0.80% 0.10% 0.05% 0.10% -0.11% 1.50% 0.50% 0.05% 0.10% -1.11% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.69% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.85% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.79%
赎回费率
交易佣金
冲击成本净值3天变动率
25%分位数(Q2)
-1.64%
-1.51% -1.96%
-1.89% -1.84%
-2.14% -1.68%
-0.19% -1.50%
-0.12% -1.18%
-2.16% -2.17%
-1.98% 溢价套利折价套利边界 边界 2.99% 2.05%
2.86% 1.86% 3.31% 2.18%
3.24% 2.23% 3.19% 2.05%
3.49% 2.25% 3.03% 2.03%
1.14% 0.63% 3.15% 2.02%
1.07% 0.36% 2.83% 1.76%
3.51% 2.34% 3.52% 2.50%
3.33% 2.44%
下表是上周我国分级基金市场各只基金的折溢价情况。
表5 分级基金折溢价率走势
证券名称
国投瑞银瑞和300 国联安双禧中证100
兴全合润 银华深证100 申万深成指 信诚中证500 银华中证等权重90
嘉实多利 建信双利 中欧鼎利 银华消费 泰达宏利中证500 银华中证内地资源 长盛同瑞中证200 数据来源：Wind资讯
20120514 20120515 20120516 20120517 20120518
A类份额上周日均B类份额上周日均交交易量（万元） 易量（万元）
-0.61% -0.71% -0.26% -1.07% -0.72% 39.30 33.60 -0.44% -0.68% -0.32% -0.49% -0.09% 1268.28 3904.31 -1.08% -1.21% -0.40% -1.25% 0.22% 46.26 71.39 -0.78% -0.50% 0.23% -0.11% 0.17% 3302.60 15180.17 0.28% 0.35% 1.08% 0.43% 0.58% 3223.37 7481.73 -1.06% -0.54% -0.81% -0.95% -0.92% 336.63 2679.90 0.26% 0.85% 1.26% 0.65% 0.73% 7626.88 20003.51 -0.88% -0.01% -0.22% -0.36% -0.32% 1.02 0.69 -0.18% -1.29% -1.03% -1.02% -0.71% 3.68 4.08
-1.45% -1.51% -1.18% -1.46% -1.17% 255.65 76.91 -0.47% -1.33% 0.04% -0.08% 0.27% 88.38 154.17 -0.24% -0.54% -2.12% -0.44% 0.13% 3.27 47.66 -0.82% -0.66% -1.00% -0.76% -0.57% 55.94 1082.94 -0.53% -0.73% 0.04% -0.49% 0.09% 17.50 70.80
上周，申万深成指、银华等权重90全周保持溢价，其他具有配对转换机制的分级基
金基本保持折价。嘉实多利在周一的折价率达到了0.88%，中欧鼎利全周的折价率都在1.1%以上，但交投清淡，其他基金的折溢价率始终没有触发套利边界，不建议进行套利操作。
上述套利方法需要持续2到3个交易日，而且在我们测算的套利的成本边界下，套利的机会很少出现，且在母基金净值大幅下跌的极端情形下，还是会蒙受亏损。为了安全起见，对于股票型的分级基金，投资者可以在套利操作的同时卖空一定头寸的股指期货，以对冲母基金净值下跌的风险。
需要注意的是，分级基金套利的原理是捕捉基金一级市场净值和二级市场价格的差异，通过两个市场的买卖操作来获取价差收益。上述策略中，由于基金的申购赎回均要到当天收盘后才能清算，因此，在盘中我们很难去预测当天的基金净值，对于指数型基金，在邻近收盘时我们可以根据基金跟踪的指数来大致定位基金当天的净值。近期市场上最为活跃的国联安双禧中证100和银华深证100分级基金的日均交易额在2000万左右，假设我们在邻近收盘的10分钟内进行套利交易，最大容纳的资金量不足100万元，摊到个人的资金量将会更小，所以分级基金套利市场，目前只适合小资金的投资者参与。
4. 可转债套利
根据所含权证与债券是否分离，可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利：
1) 上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股（T 日），在下一个交易日（T+1日）卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。
2) 在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后再买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。 表6 国内可转债市场（2012.05.14—2012.05.18） 证券代码 可转债名称 到期日期 对应正股名称
110003.SH 新钢转债 2013-8-20 新钢股份 110007.SH 博汇转债 2014-9-23 博汇纸业 110009.SH 双良转债 2015-5-4 双良节能 110011.SH 歌华转债 2016-11-25 歌华有线 110012.SH 海运转债 2016-1-7 宁波海运 110013.SH 国投转债 2017-1-25 国投电力 110015.SH 石化转债 2017-2-23 中国石化 110016.SH 川投转债 2017-3-21 川投能源 110017.SH 中海转债 2017-8-1 中海发展 110018.SH 国电转债 2017-8-19 国电电力 110019.SH 恒丰转债 2017-3-23 恒丰纸业
中国银行ٛ 113001.SH 中行转债ٛ 2016-06-02
113002.SH 工行转债ٛ 2016-08-31 工商银行ٛ
深圳机场ٛ 125089.SZ 深机转债ٛ 2017-07-14
125709.SZ 唐钢转债ٛ 2012-12-13 河北钢铁ٛ
四川美丰ٛ 125731.SZ 美丰转债ٛ 2015-06-02
125887.SZ 中鼎转债ٛ 2016-02-11 中鼎股份ٛ
燕京啤酒ٛ 126729.SZ 燕京转债ٛ 2015-10-14
129031.SZ 巨轮转2ٛ 2016-07-18 巨轮股份ٛ 资料来源：Wind 资讯
是否为融券标的
否
否 否 是 否 否 是 是 否 是 否 是 是 否 是 否 否 是 否
在考虑交易成本的情况下，上周可转债市场不存在套利的机会。
交易费用估算如下：买入转债（2.5bp交易成本+10bp冲击成本），立即转股，融券
卖出正股（佣金5bp+印花税10bp+冲击成本10bp），次日将转股所得的股票还券了结（1天利息约2.5bp）。整个过程的费用大概为40bp。
5. Alpha套利
我们于2010年6月份推出了相关性选股策略，通过构建因子库、因子筛选、因子
打分等步骤来构建股票组合，经过一年多的跟踪，无论是在全市场还是行业层面，策略组合都取得了超越业绩基准的优异表现，具备显著的alpha收益。alpha套利策略即是要通过做空股指期货对冲掉股票组合的系统性风险，力争在不同市场环境中赚取策略组合的Alpha收益，属市场中性策略的一种。
我们将沪深300指数成分股列为备选股票池，对股票池中的股票进行相关性选股并
排序，选取每个行业中排名在前20%的股票，各行业的分配的资金权重与当期该行业在沪深300中的流通市值占比一致，而同一行业中各股票则是按个股本身的流通市值大小来分配资金。2008年以来，我们的指数增强策略组合相对沪深300指数的月均超额收益为率0.83%（扣除双边0.15%的交易成本）。 我们将80%的资金用于相关性选股，20%的资金用于做空沪深300股指期货，每个月末更新一次样本组合，从2008年以来的月度收益率和累积收益率如下图：
图3 Alpha策略的历史表现（2008.01—2012.04）
资料来源：海通证券研究所
4月27日我们选出了最新一期的股票，共计76只，权重及最近一周收益率如下： 表7 最新策略组合最近一周的表现（2012.05.14—2012.05.18）
股票名称 工商银行 中国神华 交通银行 浦发银行
权重 10.00% 4.83% 4.17% 3.66%
一周涨跌 -2.52% -3.21% -2.91% -3.28%
股票名称 云南白药 中国中铁 格力电器 伊利股份
权重 1.45% 1.36% 1.31% 1.20%
一周涨跌-3.88% -2.62% 0.14% -1.14%
股票名称国电电力华域汽车獐子岛 云南铜业
权重 0.78% 0.68% 0.64% 0.63%
一周涨跌 0.00% -1.18% -4.97% -8.31%
股票名称 雅戈尔 郑煤机 宁波港 软控股份
权重 0.34% 0.32% 0.21% 0.18%
一周涨跌-0.73% -4.99% 8.46% -8.23%
招商银行 5.62% -3.83% 建发股份 1.37% -4.12% 中国联通五粮液 4.65% -4.80% 中国建筑 1.33% -3.59% 烽火通信民生银行 3.92% -2.11% 中金黄金 1.24% 0.84% 中海油服
0.70% -2.83% 双鹭药业 0.34% -6.01% 0.67% -1.31% 方大炭素 0.26% -3.84% 0.64% -2.76% 神火股份 0.20% -4.46%
保利地产 3.35% 0.79% 张裕A 1.12% -2.92% 新和成 0.59% -2.20% 福田汽车 0.17% -3.95%
大秦铁路 中国石油 紫金矿业 海螺水泥 综艺股份 华夏银行
2.82% 2.64% 1.98% 1.90% 1.67% 1.46%
-0.27% -1.55% -1.90% -1.11% -8.99% -4.82%
东阿阿胶 长江电力 东方电气 中煤能源 王府井 中国石化
1.05% 1.03% 0.96% 0.94% 0.91% 0.83%
-3.39% 1.05% -2.32% -3.42% -2.99% -2.81%
天地科技中材国际新希望 福耀玻璃潍柴动力科伦药业
0.53% 0.52% 0.47% 0.45% 0.39% 0.37%
-2.44% -6.47% -2.82% 0.46% -4.80% 0.41%
上海能源 圣农发展 中国国旅 烟台万华
0.17% 0.17% 0.15% 0.05%
-2.61% 0.84% -1.48% -3.23%
三一重工 2.76% -3.53% 航天信息 1.05% -5.20% 中南传媒上汽集团 2.38% -0.72% 豫园商城 0.99% -4.59% 太钢不锈宝钢股份 1.96% -2.64% 美的电器 0.95% 0.74% 申能股份中联重科 1.73% -3.22% 金融街 0.93% -1.20% 徐工机械江西铜业 1.58% -3.90% 国电南瑞 0.87% -3.14% 用友软件山东黄金 1.46% -0.06% 荣盛发展 0.81% 0.18% 上海机场资料来源：海通证券研究所
0.53% 0.85% 陕鼓动力 0.17% -5.66% 0.49% -2.34% 酒钢宏兴 0.16% -4.35% 0.46% -2.63% 苏宁环球 0.11% -3.09% 0.44% -4.83% 金发科技 0.03% 0.09% 0.38% -6.40% 0.36% -0.23%
上周沪深300指数增强策略组合累积下跌2.63%，同期股指期货近月合约下跌
2.47%，超额收益为-0.16%。5月以来，策略组合累积下跌2.87%，而近月合约累积下跌2.38%，超额收益为-0.48%。假设80%资金投资策略组合，20%资金用于做空股指期货的保证金，实现1:1的对冲比例，5月份以来Alpha套利策略的累积收益率为-0.39%。下图是策略组合5月份以来的表现：
图4 增强组合5月份以来表现（2012.05.02—2012.05.18）
资料来源：海通证券研究所
附录：套利操作介绍与实例
ETF 瞬时套利：
ETF 瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：
1) 折价套利。当ETF 二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，
并卖出赎回的股票。 2) 溢价套利。当ETF 二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF 份额，从中套利； ETF 瞬时套利的收益一方面取决于ETF 的折溢价程度，另一方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF 套利交易的成本主要包含四部分：
1) ETF 申购/赎回费用，经手费，过户费，证管费，证券结算金； 2) 印花税；
3) ETF 二级市场交易佣金，股票交易佣金； 4) 市场冲击成本。
目前，第一部分的交易成本大概在3bp（1bp = 0.01%）左右，第二部分的印花税成本为10 bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF 和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。
市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。目前市场上成交比较活跃的ETF主要有四只：上证50ETF，深证100ETF，上证180ETF和中小板ETF，它们的日均成交额一般都能够达到1个亿以上。如果股票和ETF的冲击成本我们都按10bp计算，那么以50ETF和中小板ETF为例，当溢价率（溢价率= ETF价格/ETF净值–1）大于33bp时，溢价套利可以获得正收益；当溢价率小于-43bp时，折价套利可以获得正收益。市场成交最为活跃的50ETF在2011.5.10—2011.6.3五个交易日内根本没有套利机会，而流动性相对较差的中小板ETF在2011.5.10—2011.6.3五个交易日中出现过几次溢价套利的机会，盘中出现过40bp的溢价，不过真实交易中中小板ETF的冲击成本会更大，相应的套利收益会减小。 ETF瞬时套利的例子：
假设某只ETF的最小申购份额为100万份，在某一时点其单位净值为1.5元，买价的五档数据分别为1.6元、 1.58元、1.56元、1.55元和1.49元，买单的五档挂单量分别为3000手、4000手、1000手、2000手和5000手。 溢价套利操作如下：在二级市场买入100万份ETF的成分股，并立即以1.5元的价格申购10000手ETF，然后立即在二级市场卖出100万份中小板ETF份额。
按照我们的成本估算，购买ETF成分股的交易佣金为5bp，ETF的申购费用为3bp，市场冲击成本为10bp，故申购1份ETF的成本为5bp+3bp+10bp=18bp，申购100万份中小板ETF需要准备资金1.5*(1+18bp)*1000000=1502700元。 由于买一挂单量不足100万份，不能与一级市场申购的ETF相匹配，故考虑买二价、买三价等，以使得一、二级市场的买卖量能抵充，前四档买单量之和正好为100万份，ETF二级市场的交易佣金为5bp，故在二级市场上卖出100万份ETF的收入为(300000*1.6+400000*1.58+100000*1.56+200000*1.55)*(1-5bp)=1577211。
综上，此次溢价套利操作的收益率为：1577211/1502700-1=4.96%，操作的最大份额为100万份，最大容纳资金量为1502700元。
股指期货期现套利：
A 股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于
现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。 股指期货期限套利的例子：
以IF1011合约为例，合约到期日为2010年11月19日，2010年11月1日，IF1011合约收于3555.2，沪深300指数收于3473，期现价差高达82.2，出现期现套利机会。按照表1中设定的成本参数，此次期现套利的收益为0.81%（具体过程见表3）。
表1 期现套利模型中交易成本的设定
买入现货手续费
卖出现货手续费
买入期货手续费
卖空期货手续费
期货保证金比例
无风险收益
率
现货红利率（年）
总资金/保证
金
Clp Csp Clf Csf z rf div L 0.004 0.004 0.0011 0.0011 0.18 0.02 0.015 3
佣金 0.002 0.002 0.0001 0.0001 印花税 0.001 0.001 0 0
其他交易费用 0 0 0 0
冲击成本 0.001 0.001 0.001 0.001 资料来源：Wind 资讯
表2 模型参数
初始现货
资料来源：Wind 资讯
初始期货 到期现货 到期期货 套利起始日 合约到期日 持有期
P0 F0 PT FT T1 T2 T 3473 3555.2 3473 3473 2010-11-1 2010-11-19 0.0219178
表3 期现套利操作收益
T1
头寸/保证金
手续费
总资产折现
T2
头寸/保证金
手续费
分红
总资产折现
损益 套利损益
年化收益
资料来源：Wind 资讯
买入现货 卖空期货
P0(=3473) F0*z*L(=1919.81)
P0*Clp(=13.89) F0*Csf(=3.91) P0+F0*z*L+P0*Clp+F0*Csf(S1=5410.61)
卖出现货 买入期货
PT(=3473) F0-FT+F0*z*L(=2002.01) PT*Csp(=13.89) FT*Clf(=3.82) P0*(exp(div*T)-1)(=2.57) (F0+F0*z*L-PT*Csp+FT*Clf+P0*(exp(div*T)-1))*exp(-rf*T))(S2=5454.48) S2/S1-1(=0.81%) Ln(S2/S1)/T(=16.37%)
分级基金套利：
分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为两类：
1) 分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；
2) 分级开放基金。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如：双禧中证100，银华深证100指数分级； 套利策略主要针对的是带有“配对转换”机制的分级基金，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折/ 溢价超出
交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，在“配对转换”机制下，可以将母基金拆分子基金和将子基金
合并成母基金份额的操作。需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级基金份额在T+2日才可查到；如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一个交易日（既T+3日）才可在二级市场上卖出；该类套利策略需承担交易期间（3个交易日）市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者T日从二级市场上买入子基金，T+1日才可选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在T+2日得到并申请赎回。
值得注意的是，分级基金可分为场内份额和场外份额，场内份额通过深交所交易系统认购、申购、买入，基金份额登记在中国结算深圳证券登记结算系统，可通过证券营业部向深交所交易系统申报卖出或者赎回，应使用深圳证券账户。场外份额通过基金管理人及其他代销机构(一般为商业银行等)申购的基金份额登记在中国结算公司TA系统中，可通过申购该基金份额的销售机构进行赎回，应使用中登深圳开放式基金账户。只有场内份额才能通过“配对转换”拆分为A类份额和B类份额，而“配对转换”也只是将A类份额和B类份额合并成为场内份额。场外申购的母基金份额转到场内需要一个交易日的时间，为缩小套利交易的时间风险，我们建议投资者采用场内申购的方式进行交易。
下图列出了分级基金套利的流程图（以银华深证100为例）。 图1 分级基金套利流程（以银华深证100为例）
资料来源：海通证券研究所
分级基金套利策略的例子：
以银华深证100分级基金为例，母基金银华深证100可以通过“配对转换”1:1拆分为银华稳进和银华锐进份额，在T日，母基金的净值为1.2元，银华稳进和银华锐进在二级市场上的的交易价格分别为1.1元和1.4元，T日的溢价率达到了 （1.1+1.4）/(1.2*2)-1=4.17%,超过了我们测算的溢价套利边界3.32%。于是我们以1.2元的净值从场内申购2份银华深证100母基金，花费1.2*2=2.4元,T+3日，银华稳进和银华锐进的二级市场收盘价格分别为1.15元和1.32元，将先前申购的2份母基金“配对转换”为1份银华稳进和1份银华锐进并在二级市场出售，得到1.16+1.37=2.53元，减去交易1.35%成本，4天时间的收益为: 2.53/2.4-1-1.35%=4.07%。 可转债套利：
ABC可转债对应的正股为XYZ，假设投资者能在T日以当日的收盘价格K买入转债，并按转换价格C转股。若正股XYZ为融券标的，则在当日（T日）融券卖出XYZ，锁定股票价格S；若正股XYZ不是融券标的，则在次日（T+1日）以开盘价S卖出XYZ。那么在不考虑交易成本的情况下，本次套利的收益率为：(100/C * S) / K -1 可转债套利的例子：
大荒转债在2010年2月9日的收盘价为136.22 元，假设投资者能以当日的收盘价格买入转债，并按9.81的转换价格转股，由于其对应的正股北大荒不是融券标的，故在第二天以开盘价13.47元卖出，那么在不考虑交易成本的情况下，本次套利的收益率为： (100/9.81 * 13.47) / 136.22-1 = 0.8%
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任玲燕（021）23219406 [email protected]
基础化工行业
曹小飞（021）23219267 [email protected] 联系人
易团辉（021）23219737 [email protected] 张 瑞（021）23219634 [email protected]
家电行业
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孔维娜（021）23219223 [email protected] 公用事业
陆凤鸣（021）23219415 [email protected] 联系人
汤砚卿（021）23219768 [email protected] 房地产业
涂力磊（021）23219747 [email protected] 谢 盐（021）23219436 [email protected] 联系人
贾亚童（021）23219421 [email protected]
建筑建材行业 联系人 赵 健（021）23219472 [email protected]
银行业 联系人
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徐 琳 （021）23219767 [email protected] 联系人 马浩博 （021）23219822 [email protected]
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定量研究
证券研究报告
定期报告
套利交易研究 2012年05月21日套利策略周报（2012.05.14-2012.05.18）
ETF瞬时套利。上周，上证180ETF、超大盘ETF各存在一次溢价套利的机会。套利收益率分别为0.0685%、0.2955%，最大容纳资金量分别为168.6万、19.0万元。股指期货期现套利。上周沪深300指数全周收跌2.39%，四张股指合约从近到远分别下跌2.10%、2.57%、2.70%和3.13%。主力合约的期现价差由负转正，最新价差为2.02点，其余三张合约的价差从近到远分别收于-5.78、16.02和44.42点。持仓方面，近月合约于上周五到期，其他三张合约的持仓量均有所增加。在考虑交易成本的情况下，四张合约均不存在期现套利的机会。
分级基金套利。上周，申万深成指、银华等权重90全周保持溢价，其他具有配对转换机制的分级基金基本保持折价。嘉实多利在周一的折价率达到了0.88%，中欧鼎利全周的折价率都在1.1%以上，但交投清淡，其他基金的折溢价率始终没有触发套利边界，不建议进行套利操作。
可转债套利。在考虑交易成本的情况下，上周可转债市场不存在套利的机会。 Alpha套利。上周沪深300指数增强策略组合累积下跌2.63%，同期股指期货近月合约下跌2.47%，超额收益为-0.16%。5月以来，策略组合累积下跌2.87%，而近月合约累积下跌2.38%，超额收益为-0.48%。假设80%资金投资策略组合，20%资金用于做空股指期货的保证金，实现1:1的对冲比例，5月份以来Alpha套利策略的累积收益率为-0.39%。
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套利交易策略综述 2011.01.11
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ETF事件套利研究 2011.12.26
金融工程分析师 郑雅斌
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目 录
1. ETF瞬时套利................................................................................................................3 2. 股指期货套利...............................................................................................................4
2.1 股指期现市场回顾..............................................................................................4 2.2 期现套利.............................................................................................................4 3. 分级基金套利...............................................................................................................6 4. 可转债套利...................................................................................................................7 5. Alpha套利...................................................................................................................8 附录：套利操作介绍与实例............................................................................................10
套利交易(Arbitrage Trading)，按通常的标准定义，是指利用一种或多种证券在不同
市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件性交易策略和短线交易策略也被冠以套利的名称。我们定期推出套利市场周报，旨在跟踪揭示ETF、股指期货、分级基金、可转债和股票市场上的套利机会，给投资者建立一个了解套利交易的平台。
1. ETF瞬时套利
关于ETF瞬时套利方式的介绍可以参考本文的附录或者我们前期的报告《套利交易策略综述》。下表是国内ETF市场的最新数据：
表1 国内ETF市场概况（2012.05.14—2012.05.18）
证券代码
510300 510050 159901 159919 510180 159902 510010 159903 510880 159906 510150 510030 510020 510130 159905 510170 510410 510230 510190 159907 510060 510260 159915 159910 510210 159911 510280 159916 510090 159917 159909 510070 510120 510110 510160 159918 159912 510290 159908 510270 510220 159913
证券简称
沪深300ETF 上证50ETF 深证100ETF 沪深300ETF 上证180ETF 中小板ETF 180治理ETF 深成ETF 红利ETF 深证成长40ETF 上证消费80ETF 上证180价值ETF
超大盘ETF 上证中盘ETF 深证红利ETF 上证商品ETF 上证自然资源ETF 上证180金融ETF 上证龙头ETF 中小板300ETF 上证央企50ETF 上证新兴产业ETF
创业板ETF 深证基本面120ETF 上证综指ETF 深证民营ETF 上证180成长ETF 深证基本面60ETF 上证社会责任ETF 中小板300成长ETF 深证TMT50ETF 上证民企50ETF 上证非周期ETF 上证周期ETF 小康产业ETF 中创400ETF 深证300ETF 上证380ETF 深证基本面200ETF 上证国企ETF 上证中小盘ETF 深证300价值ETF
基金管理人 基金成立日
基金规模 （亿元） 最小申购单位（万份）
最新交易价格（元） 最新单位净值 （元） 上周日均交易额 （万元）
华泰柏瑞 2012-05-04 314.82 华夏 2004-12-30 213.21 易方达 2006-03-24 196.85 嘉实 2012-05-07 187.26 华安 2006-04-13 102.82 华夏 2006-06-08 37.69 交银施罗德 2009-09-25 29.82
南方 2009-12-04 27.73 华泰柏瑞 2006-11-17 17.45 大成 2010-12-21 15.03 招商 2010-12-08 12.96
华宝兴业 2010-04-23 11.57 博时 2009-12-29 11.10
易方达 2010-03-29 9.67 工银瑞信 2010-11-05 9.64
国联安 2010-11-26 9.45 博时 2012-04-10 9.40 国泰 2011-03-31 9.10 华安 2010-11-18 7.92 广发 2011-06-03 7.77 工银瑞信 2009-08-26 6.82 诺安 2011-04-07 6.53 易方达 2011-09-20 4.61 嘉实 2011-08-01 4.30 富国 2011-01-30 4.09 鹏华 2011-09-02 3.89 华宝兴业 2011-08-04 3.86 建信 2011-09-08 3.73 建信 2010-05-28 3.72 国泰 2012-03-15 3.45 招商 2011-06-27 3.42 鹏华 2010-08-05 3.28 海富通 2011-04-22 3.21
海富通 2010-09-19 3.15 南方 2010-08-27 3.06 嘉实 2012-03-22 2.90 汇添富 2011-09-16 2.52 南方 2011-09-16 2.12 博时 2011-06-10 2.10 中银 2011-06-16 1.29 华泰柏瑞 2011-01-26 1.19
交银施罗德 2011-09-22 0.80 90 2.574 100 1.778 1.779 53427 100 0.630 0.630 43445 200 0.969 300 0.555 0.555 23821 50 2.136 2.142 10540 100 0.647 0.655 46 30 1.006 1.005 3432 50 1.909 1.905 418 100 0.773 0.762 5 40 2.466 2.459 82 50 2.307 2.310 362 100 0.188 0.188 287 40 2.404 2.407 57 50 0.769 0.769 78 50 2.500 2.493 1948 100 0.988 0.993 2324 50 3.051 3.049 617 50 2.183 2.179 9 200 0.847 0.846 144 100 1.114 1.116 91 50 0.755 0.756 139 200 0.712 0.711 3965 100 0.885 0.885 18 50 2.396 2.372 2 50 2.744 2.751 163 100 0.970 0.974 27 50 1.737 1.752 24 50 0.848 0.835 10 100 1.007 1.006 68 25 2.578 2.573 4 50 1.002 1.003 29 30 1.809 1.806 27 30 2.157 2.173 18 200 0.352 0.351 26 300 0.988 0.986 910 160 0.922 0.923 108 200 0.896 0.898 16 150 0.780 0.782 15 100 0.749 0.752 29 100 2.666 2.671 34
100 1.008 1.011 10
资料来源：Wind 资讯
ETF瞬时套利针对的是ETF一级市场申赎价格和二级市场交易价格的差异，根据
价差的高低可以分为折价套利与溢价套利（参考附录）。ETF时点净值数据每15秒公布一次，下表是我们根据15秒的五档挂单数据统计的上周ETF市场的瞬时套利机会，表中的收益率已经扣除交易成本（溢价套利23bp，折价套利33bp，估算方法参考附录）。 表2 国内ETF市场套利机会（2012.05.14—2012.05.18）
证券名称
收益率
时点净值
成交均价
成交量(万
份)
最大容纳资金(万元)
套利类型
上证180ETF 0.0685% 0.5620 0.5637 300 168.6 溢价套利 超大盘ETF 0.2955% 0.1900 0.1910 100 19.0 溢价套利 资料来源：天软科技 & 海通证券研究所
上周，上证180ETF、超大盘ETF各存在一次溢价套利的机会。套利收益率分别为0.0685%、0.2955%，最大容纳资金量分别为168.6万、19.0万元。
2. 股指期货套利
2.1 股指期现市场回顾
上周大盘震荡下跌，周一指数下跌0.81%，周二微涨0.07%，周三下跌1.63%，周四上涨1.53%，周五下跌1.53%，全周收跌2.39%。期货方面，根据收盘价计算，四张合约从近到远的周跌幅分别为2.10%、2.57%、2.70%和3.13%。主力合约的期现价差由负转正，最新价差为2.02点，其余三张合约的价差从近到远分别收于-5.78、16.02和44.42点。持仓方面，近月合约于上周五到期，其他三张合约的持仓量均有所增加。 表3 期货与现货市场表现（2012.05.14—2012.05.18）
合约代码
IF1205 IF1206 IF1209 IF1212 CSI300
证券简称 收盘价 结算价涨跌
涨跌幅(%) 期现基差 持仓量(手)持仓变化
近月合约 2576.0 2577.1 -55.2 -2.10 -3.09 0 -41308下月合约 2568.2 2563.4 -67.8 -2.57 10.58 5058124287下季合约 2590.0 2585.0 -72.0 -2.70 -11.02 6567 1046 隔季合约 2618.4 2616.6 -84.6 -3.13 -42.62 1389 208 沪深300指数2574.0 2574.0 -62.9 -2.39
资料来源：Wind资讯 & CFFEX
期现基差=沪深300指数收盘价-期货结算价
2.2 期现套利
上周，期货合约期现价差保持平稳震荡，总体来说，四张合约的价差始终围绕在-5、0、25和55点附近波动。股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。一般来说，当月合约的期现价差在20 个点以上时，期现套利会有比较好的安全边际。
图1 股指期货四张合约期现价差上周走势图（15秒线图）
资料来源：天软科技
图2统计了四张合约最近三个月来的期现套利边界和持有到期收益率，其中我们买卖现货的手续费为0.4%，期货合约的手续费为0.11%，保证金比例为54%（详见附录）。
根据我们的跟踪，上周四张合约均不存在期现套利的机会。
3. 分级基金套利
分级基金套利策略的原理和ETF类似，赚取的也是基金折/ 溢价超出交易成本的那
一部分收益，具体的可分为溢价套利和折价套利。在做溢价套利时，投资者T日场内申购的分级基金份额在T+2日才可查到；如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一个交易日（即T+3 日）才可在二级市场上卖出；该类套利策略需承担交易期间（3个交易日）市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者T日从二级市场上买入子基金，T+1日才可选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在T+2日按当日净值申请赎回。需要注意的是，分级基金可分为场内份额和场外份额，场内份额场外份额的相互转换需要一个交易日的时间（详见附录）。
我们把基金最近一年净值（成立不足一年的基金用基准的变动率代替净值变动）两天的变动率从小到大排列，取25%分位数来估计折价套利时母基金净值两天变动的风险；把基金最近一年净值（成立不足一年的基金用基准的变动率代替净值变动）三天的变动率从小到大排列，取25%分位数来估计溢价套利时母基金净值三天变动的风险，并据此测算了的各只基金的套利边界，具体计算方法如下：
折价（溢价）套利边界=赎回（申购）费率+交易佣金+冲击成本-Q1（Q2）
表4 分级基金套利成本
证券名称
国投瑞银瑞和300 国联安双禧中证100
兴全合润 银华深证100 申万深成指 信诚中证500 银华中证等权重90
嘉实多利 建信双利 中欧鼎利 银华消费 泰达宏利中证500 银华中证内地资源 长盛同瑞中证200 数据来源：Wind资讯
申购费率
净值2天变动率25%分位数(Q1)
1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.40% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.21% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.53% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.58% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.40% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.60% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.38% 0.80% 0.30% 0.05% 0.10% -0.18% 1.50% 0.50% 0.05% 0.10% -1.37% 0.80% 0.10% 0.05% 0.10% -0.11% 1.50% 0.50% 0.05% 0.10% -1.11% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.69% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.85% 1.20% 0.50% 0.05% 0.10% -1.79%
赎回费率
交易佣金
冲击成本净值3天变动率
25%分位数(Q2)
-1.64%
-1.51% -1.96%
-1.89% -1.84%
-2.14% -1.68%
-0.19% -1.50%
-0.12% -1.18%
-2.16% -2.17%
-1.98% 溢价套利折价套利边界 边界 2.99% 2.05%
2.86% 1.86% 3.31% 2.18%
3.24% 2.23% 3.19% 2.05%
3.49% 2.25% 3.03% 2.03%
1.14% 0.63% 3.15% 2.02%
1.07% 0.36% 2.83% 1.76%
3.51% 2.34% 3.52% 2.50%
3.33% 2.44%
下表是上周我国分级基金市场各只基金的折溢价情况。
表5 分级基金折溢价率走势
证券名称
国投瑞银瑞和300 国联安双禧中证100
兴全合润 银华深证100 申万深成指 信诚中证500 银华中证等权重90
嘉实多利 建信双利 中欧鼎利 银华消费 泰达宏利中证500 银华中证内地资源 长盛同瑞中证200 数据来源：Wind资讯
20120514 20120515 20120516 20120517 20120518
A类份额上周日均B类份额上周日均交交易量（万元） 易量（万元）
-0.61% -0.71% -0.26% -1.07% -0.72% 39.30 33.60 -0.44% -0.68% -0.32% -0.49% -0.09% 1268.28 3904.31 -1.08% -1.21% -0.40% -1.25% 0.22% 46.26 71.39 -0.78% -0.50% 0.23% -0.11% 0.17% 3302.60 15180.17 0.28% 0.35% 1.08% 0.43% 0.58% 3223.37 7481.73 -1.06% -0.54% -0.81% -0.95% -0.92% 336.63 2679.90 0.26% 0.85% 1.26% 0.65% 0.73% 7626.88 20003.51 -0.88% -0.01% -0.22% -0.36% -0.32% 1.02 0.69 -0.18% -1.29% -1.03% -1.02% -0.71% 3.68 4.08
-1.45% -1.51% -1.18% -1.46% -1.17% 255.65 76.91 -0.47% -1.33% 0.04% -0.08% 0.27% 88.38 154.17 -0.24% -0.54% -2.12% -0.44% 0.13% 3.27 47.66 -0.82% -0.66% -1.00% -0.76% -0.57% 55.94 1082.94 -0.53% -0.73% 0.04% -0.49% 0.09% 17.50 70.80
上周，申万深成指、银华等权重90全周保持溢价，其他具有配对转换机制的分级基
金基本保持折价。嘉实多利在周一的折价率达到了0.88%，中欧鼎利全周的折价率都在1.1%以上，但交投清淡，其他基金的折溢价率始终没有触发套利边界，不建议进行套利操作。
上述套利方法需要持续2到3个交易日，而且在我们测算的套利的成本边界下，套利的机会很少出现，且在母基金净值大幅下跌的极端情形下，还是会蒙受亏损。为了安全起见，对于股票型的分级基金，投资者可以在套利操作的同时卖空一定头寸的股指期货，以对冲母基金净值下跌的风险。
需要注意的是，分级基金套利的原理是捕捉基金一级市场净值和二级市场价格的差异，通过两个市场的买卖操作来获取价差收益。上述策略中，由于基金的申购赎回均要到当天收盘后才能清算，因此，在盘中我们很难去预测当天的基金净值，对于指数型基金，在邻近收盘时我们可以根据基金跟踪的指数来大致定位基金当天的净值。近期市场上最为活跃的国联安双禧中证100和银华深证100分级基金的日均交易额在2000万左右，假设我们在邻近收盘的10分钟内进行套利交易，最大容纳的资金量不足100万元，摊到个人的资金量将会更小，所以分级基金套利市场，目前只适合小资金的投资者参与。
4. 可转债套利
根据所含权证与债券是否分离，可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利：
1) 上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股（T 日），在下一个交易日（T+1日）卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。
2) 在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后再买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。 表6 国内可转债市场（2012.05.14—2012.05.18） 证券代码 可转债名称 到期日期 对应正股名称
110003.SH 新钢转债 2013-8-20 新钢股份 110007.SH 博汇转债 2014-9-23 博汇纸业 110009.SH 双良转债 2015-5-4 双良节能 110011.SH 歌华转债 2016-11-25 歌华有线 110012.SH 海运转债 2016-1-7 宁波海运 110013.SH 国投转债 2017-1-25 国投电力 110015.SH 石化转债 2017-2-23 中国石化 110016.SH 川投转债 2017-3-21 川投能源 110017.SH 中海转债 2017-8-1 中海发展 110018.SH 国电转债 2017-8-19 国电电力 110019.SH 恒丰转债 2017-3-23 恒丰纸业
中国银行ٛ 113001.SH 中行转债ٛ 2016-06-02
113002.SH 工行转债ٛ 2016-08-31 工商银行ٛ
深圳机场ٛ 125089.SZ 深机转债ٛ 2017-07-14
125709.SZ 唐钢转债ٛ 2012-12-13 河北钢铁ٛ
四川美丰ٛ 125731.SZ 美丰转债ٛ 2015-06-02
125887.SZ 中鼎转债ٛ 2016-02-11 中鼎股份ٛ
燕京啤酒ٛ 126729.SZ 燕京转债ٛ 2015-10-14
129031.SZ 巨轮转2ٛ 2016-07-18 巨轮股份ٛ 资料来源：Wind 资讯
是否为融券标的
否
否 否 是 否 否 是 是 否 是 否 是 是 否 是 否 否 是 否
在考虑交易成本的情况下，上周可转债市场不存在套利的机会。
交易费用估算如下：买入转债（2.5bp交易成本+10bp冲击成本），立即转股，融券
卖出正股（佣金5bp+印花税10bp+冲击成本10bp），次日将转股所得的股票还券了结（1天利息约2.5bp）。整个过程的费用大概为40bp。
5. Alpha套利
我们于2010年6月份推出了相关性选股策略，通过构建因子库、因子筛选、因子
打分等步骤来构建股票组合，经过一年多的跟踪，无论是在全市场还是行业层面，策略组合都取得了超越业绩基准的优异表现，具备显著的alpha收益。alpha套利策略即是要通过做空股指期货对冲掉股票组合的系统性风险，力争在不同市场环境中赚取策略组合的Alpha收益，属市场中性策略的一种。
我们将沪深300指数成分股列为备选股票池，对股票池中的股票进行相关性选股并
排序，选取每个行业中排名在前20%的股票，各行业的分配的资金权重与当期该行业在沪深300中的流通市值占比一致，而同一行业中各股票则是按个股本身的流通市值大小来分配资金。2008年以来，我们的指数增强策略组合相对沪深300指数的月均超额收益为率0.83%（扣除双边0.15%的交易成本）。 我们将80%的资金用于相关性选股，20%的资金用于做空沪深300股指期货，每个月末更新一次样本组合，从2008年以来的月度收益率和累积收益率如下图：
图3 Alpha策略的历史表现（2008.01—2012.04）
资料来源：海通证券研究所
4月27日我们选出了最新一期的股票，共计76只，权重及最近一周收益率如下： 表7 最新策略组合最近一周的表现（2012.05.14—2012.05.18）
股票名称 工商银行 中国神华 交通银行 浦发银行
权重 10.00% 4.83% 4.17% 3.66%
一周涨跌 -2.52% -3.21% -2.91% -3.28%
股票名称 云南白药 中国中铁 格力电器 伊利股份
权重 1.45% 1.36% 1.31% 1.20%
一周涨跌-3.88% -2.62% 0.14% -1.14%
股票名称国电电力华域汽车獐子岛 云南铜业
权重 0.78% 0.68% 0.64% 0.63%
一周涨跌 0.00% -1.18% -4.97% -8.31%
股票名称 雅戈尔 郑煤机 宁波港 软控股份
权重 0.34% 0.32% 0.21% 0.18%
一周涨跌-0.73% -4.99% 8.46% -8.23%
招商银行 5.62% -3.83% 建发股份 1.37% -4.12% 中国联通五粮液 4.65% -4.80% 中国建筑 1.33% -3.59% 烽火通信民生银行 3.92% -2.11% 中金黄金 1.24% 0.84% 中海油服
0.70% -2.83% 双鹭药业 0.34% -6.01% 0.67% -1.31% 方大炭素 0.26% -3.84% 0.64% -2.76% 神火股份 0.20% -4.46%
保利地产 3.35% 0.79% 张裕A 1.12% -2.92% 新和成 0.59% -2.20% 福田汽车 0.17% -3.95%
大秦铁路 中国石油 紫金矿业 海螺水泥 综艺股份 华夏银行
2.82% 2.64% 1.98% 1.90% 1.67% 1.46%
-0.27% -1.55% -1.90% -1.11% -8.99% -4.82%
东阿阿胶 长江电力 东方电气 中煤能源 王府井 中国石化
1.05% 1.03% 0.96% 0.94% 0.91% 0.83%
-3.39% 1.05% -2.32% -3.42% -2.99% -2.81%
天地科技中材国际新希望 福耀玻璃潍柴动力科伦药业
0.53% 0.52% 0.47% 0.45% 0.39% 0.37%
-2.44% -6.47% -2.82% 0.46% -4.80% 0.41%
上海能源 圣农发展 中国国旅 烟台万华
0.17% 0.17% 0.15% 0.05%
-2.61% 0.84% -1.48% -3.23%
三一重工 2.76% -3.53% 航天信息 1.05% -5.20% 中南传媒上汽集团 2.38% -0.72% 豫园商城 0.99% -4.59% 太钢不锈宝钢股份 1.96% -2.64% 美的电器 0.95% 0.74% 申能股份中联重科 1.73% -3.22% 金融街 0.93% -1.20% 徐工机械江西铜业 1.58% -3.90% 国电南瑞 0.87% -3.14% 用友软件山东黄金 1.46% -0.06% 荣盛发展 0.81% 0.18% 上海机场资料来源：海通证券研究所
0.53% 0.85% 陕鼓动力 0.17% -5.66% 0.49% -2.34% 酒钢宏兴 0.16% -4.35% 0.46% -2.63% 苏宁环球 0.11% -3.09% 0.44% -4.83% 金发科技 0.03% 0.09% 0.38% -6.40% 0.36% -0.23%
上周沪深300指数增强策略组合累积下跌2.63%，同期股指期货近月合约下跌
2.47%，超额收益为-0.16%。5月以来，策略组合累积下跌2.87%，而近月合约累积下跌2.38%，超额收益为-0.48%。假设80%资金投资策略组合，20%资金用于做空股指期货的保证金，实现1:1的对冲比例，5月份以来Alpha套利策略的累积收益率为-0.39%。下图是策略组合5月份以来的表现：
图4 增强组合5月份以来表现（2012.05.02—2012.05.18）
资料来源：海通证券研究所
附录：套利操作介绍与实例
ETF 瞬时套利：
ETF 瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：
1) 折价套利。当ETF 二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，
并卖出赎回的股票。 2) 溢价套利。当ETF 二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF 份额，从中套利； ETF 瞬时套利的收益一方面取决于ETF 的折溢价程度，另一方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF 套利交易的成本主要包含四部分：
1) ETF 申购/赎回费用，经手费，过户费，证管费，证券结算金； 2) 印花税；
3) ETF 二级市场交易佣金，股票交易佣金； 4) 市场冲击成本。
目前，第一部分的交易成本大概在3bp（1bp = 0.01%）左右，第二部分的印花税成本为10 bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF 和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。
市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。目前市场上成交比较活跃的ETF主要有四只：上证50ETF，深证100ETF，上证180ETF和中小板ETF，它们的日均成交额一般都能够达到1个亿以上。如果股票和ETF的冲击成本我们都按10bp计算，那么以50ETF和中小板ETF为例，当溢价率（溢价率= ETF价格/ETF净值–1）大于33bp时，溢价套利可以获得正收益；当溢价率小于-43bp时，折价套利可以获得正收益。市场成交最为活跃的50ETF在2011.5.10—2011.6.3五个交易日内根本没有套利机会，而流动性相对较差的中小板ETF在2011.5.10—2011.6.3五个交易日中出现过几次溢价套利的机会，盘中出现过40bp的溢价，不过真实交易中中小板ETF的冲击成本会更大，相应的套利收益会减小。 ETF瞬时套利的例子：
假设某只ETF的最小申购份额为100万份，在某一时点其单位净值为1.5元，买价的五档数据分别为1.6元、 1.58元、1.56元、1.55元和1.49元，买单的五档挂单量分别为3000手、4000手、1000手、2000手和5000手。 溢价套利操作如下：在二级市场买入100万份ETF的成分股，并立即以1.5元的价格申购10000手ETF，然后立即在二级市场卖出100万份中小板ETF份额。
按照我们的成本估算，购买ETF成分股的交易佣金为5bp，ETF的申购费用为3bp，市场冲击成本为10bp，故申购1份ETF的成本为5bp+3bp+10bp=18bp，申购100万份中小板ETF需要准备资金1.5*(1+18bp)*1000000=1502700元。 由于买一挂单量不足100万份，不能与一级市场申购的ETF相匹配，故考虑买二价、买三价等，以使得一、二级市场的买卖量能抵充，前四档买单量之和正好为100万份，ETF二级市场的交易佣金为5bp，故在二级市场上卖出100万份ETF的收入为(300000*1.6+400000*1.58+100000*1.56+200000*1.55)*(1-5bp)=1577211。
综上，此次溢价套利操作的收益率为：1577211/1502700-1=4.96%，操作的最大份额为100万份，最大容纳资金量为1502700元。
股指期货期现套利：
A 股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于
现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。 股指期货期限套利的例子：
以IF1011合约为例，合约到期日为2010年11月19日，2010年11月1日，IF1011合约收于3555.2，沪深300指数收于3473，期现价差高达82.2，出现期现套利机会。按照表1中设定的成本参数，此次期现套利的收益为0.81%（具体过程见表3）。
表1 期现套利模型中交易成本的设定
买入现货手续费
卖出现货手续费
买入期货手续费
卖空期货手续费
期货保证金比例
无风险收益
率
现货红利率（年）
总资金/保证
金
Clp Csp Clf Csf z rf div L 0.004 0.004 0.0011 0.0011 0.18 0.02 0.015 3
佣金 0.002 0.002 0.0001 0.0001 印花税 0.001 0.001 0 0
其他交易费用 0 0 0 0
冲击成本 0.001 0.001 0.001 0.001 资料来源：Wind 资讯
表2 模型参数
初始现货
资料来源：Wind 资讯
初始期货 到期现货 到期期货 套利起始日 合约到期日 持有期
P0 F0 PT FT T1 T2 T 3473 3555.2 3473 3473 2010-11-1 2010-11-19 0.0219178
表3 期现套利操作收益
T1
头寸/保证金
手续费
总资产折现
T2
头寸/保证金
手续费
分红
总资产折现
损益 套利损益
年化收益
资料来源：Wind 资讯
买入现货 卖空期货
P0(=3473) F0*z*L(=1919.81)
P0*Clp(=13.89) F0*Csf(=3.91) P0+F0*z*L+P0*Clp+F0*Csf(S1=5410.61)
卖出现货 买入期货
PT(=3473) F0-FT+F0*z*L(=2002.01) PT*Csp(=13.89) FT*Clf(=3.82) P0*(exp(div*T)-1)(=2.57) (F0+F0*z*L-PT*Csp+FT*Clf+P0*(exp(div*T)-1))*exp(-rf*T))(S2=5454.48) S2/S1-1(=0.81%) Ln(S2/S1)/T(=16.37%)
分级基金套利：
分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为两类：
1) 分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；
2) 分级开放基金。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如：双禧中证100，银华深证100指数分级； 套利策略主要针对的是带有“配对转换”机制的分级基金，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折/ 溢价超出
交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，在“配对转换”机制下，可以将母基金拆分子基金和将子基金
合并成母基金份额的操作。需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级基金份额在T+2日才可查到；如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一个交易日（既T+3日）才可在二级市场上卖出；该类套利策略需承担交易期间（3个交易日）市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者T日从二级市场上买入子基金，T+1日才可选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在T+2日得到并申请赎回。
值得注意的是，分级基金可分为场内份额和场外份额，场内份额通过深交所交易系统认购、申购、买入，基金份额登记在中国结算深圳证券登记结算系统，可通过证券营业部向深交所交易系统申报卖出或者赎回，应使用深圳证券账户。场外份额通过基金管理人及其他代销机构(一般为商业银行等)申购的基金份额登记在中国结算公司TA系统中，可通过申购该基金份额的销售机构进行赎回，应使用中登深圳开放式基金账户。只有场内份额才能通过“配对转换”拆分为A类份额和B类份额，而“配对转换”也只是将A类份额和B类份额合并成为场内份额。场外申购的母基金份额转到场内需要一个交易日的时间，为缩小套利交易的时间风险，我们建议投资者采用场内申购的方式进行交易。
下图列出了分级基金套利的流程图（以银华深证100为例）。 图1 分级基金套利流程（以银华深证100为例）
资料来源：海通证券研究所
分级基金套利策略的例子：
以银华深证100分级基金为例，母基金银华深证100可以通过“配对转换”1:1拆分为银华稳进和银华锐进份额，在T日，母基金的净值为1.2元，银华稳进和银华锐进在二级市场上的的交易价格分别为1.1元和1.4元，T日的溢价率达到了 （1.1+1.4）/(1.2*2)-1=4.17%,超过了我们测算的溢价套利边界3.32%。于是我们以1.2元的净值从场内申购2份银华深证100母基金，花费1.2*2=2.4元,T+3日，银华稳进和银华锐进的二级市场收盘价格分别为1.15元和1.32元，将先前申购的2份母基金“配对转换”为1份银华稳进和1份银华锐进并在二级市场出售，得到1.16+1.37=2.53元，减去交易1.35%成本，4天时间的收益为: 2.53/2.4-1-1.35%=4.07%。 可转债套利：
ABC可转债对应的正股为XYZ，假设投资者能在T日以当日的收盘价格K买入转债，并按转换价格C转股。若正股XYZ为融券标的，则在当日（T日）融券卖出XYZ，锁定股票价格S；若正股XYZ不是融券标的，则在次日（T+1日）以开盘价S卖出XYZ。那么在不考虑交易成本的情况下，本次套利的收益率为：(100/C * S) / K -1 可转债套利的例子：
大荒转债在2010年2月9日的收盘价为136.22 元，假设投资者能以当日的收盘价格买入转债，并按9.81的转换价格转股，由于其对应的正股北大荒不是融券标的，故在第二天以开盘价13.47元卖出，那么在不考虑交易成本的情况下，本次套利的收益率为： (100/9.81 * 13.47) / 136.22-1 = 0.8%
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有色金属行业 联系人
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路 颖（021）23219403 [email protected]潘 鹤（021）23219423 [email protected]汪立亭（021）23219399 [email protected]联系人
李宏科（021）23219671 [email protected]
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非银行金融行业
董 乐（021）23219374 [email protected]联系人
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钮宇鸣（021）23219420 [email protected]钱列飞（021）23219104 [email protected]联系人
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