摘要：场外交易市场是多层次资本市场体系建设的重要组成部分，同时也是促进高新技术企业发展、完善风险投资退出体系的重要手段。本文通过比较研究发达国家的场外交易市场，回顾我国场外交易的发展历程，有针对性地提出我国场外交易市场的发展策略与政策建议。
关键词：场外交易市场 风险投资 退出机制
一、场外交易市场的重要作用
(一)有助于进一步完善我国资本市场体系
场外交易市场的设立可以丰富和完善资本市场的层次结构。首先场外交易可以充当集中交易市场的“预备市场”，为企业在发展初期提供支持。建立上市公司的辅导机制。通过场外交易这一“预备市场”来辅导上市公司。比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律，更能在深层次上规范证券市场的发展。在场外交易市场较发达的国家和地区，场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段，这一点在日本和我国台湾体现得最为明显。其次，场外交易也可以作为主板退市公司的交易市场，真正实现上市公司的筛选和退出机制，构建完整的市场结构体系。
(二)为风险投资的有效退出提供了必要的渠道
风险投资是职业投资家运作，主要投向中小企业的以资本利得为目的的高风险股权投资。作为资本良性循环机制的必要组成部分，风险投资的退出机制是风险投资存在和发展不可或缺的前提条件和必要保障，当前情况下，风险投资的退出机制主要四方面：公开上市、企业兼并、出售、清算。从国外的经验来看，公开上市是风险投资十分偏好和最主要的退出方式，也是收益相对较高的方式。问题在于由于风险企业具有风险大、规模小、建立时间短等特点。难以满足上市条件，因此，在股票市场出售套现来获取回报或退出所投资金的难度极大。与主板市场相比，场外交易市场的上市标准和条件相对较低，这就为风险资本的变现、退出提供了便利，使风险投资者的投入可以及时得到应有的回报，进而通过放大和引导效应激励更多的风险资本投入。而在当前，我国场外交易市场的不成熟始终是制约风险投资有效退出的重要因素之一。
(三)为高新技术企业直接融资提供强有力的支持
高新技术企业正迅速成为我国经济可持续增长的重要载体之一。但要保证持续高速的发展。就离不开相应的融资服务。商业银行注重安全性和短期性的特征与风险企业的高风险、高收益、长期投入的特点不相适应，导致间接融资渠道不畅。而主板市场上市资源稀缺已是有目共睹，喧嚣一时的创业板市场也一度吸引了2000多家企业排队，依靠场内市场解决风险企业再融资问题，无异于杯水车薪。场外交易市场与交易所市场相比，上市门槛更低。对企业规模要求更小，市场规模更加广泛。交易制度更灵活，虽然股权交易的连续性和流动性都低于主板，却能为更多的特别是处于创业阶段和成长阶段的中小企业提供更加广泛的融资通道，满足不同发展阶段、不同类型的企业筹集资金的需要。
此外，在场外市场交易对于风险企业的管理、治理结构、信息披露等方面都有明确的要求，也有利于风险企业迅速进入规范化的管理和运营状态，提高企业的综合素质和市场竞争力，促使其作为规范的市场经济主体而健康发展。
二、我国场外交易市场的发展历程
(一)早期柜台交易的尝试
1986年9月26日，上海市工行信托投资公司静安证券业务部经批准开办了股票柜台买卖业务，成为我国第一家股票柜台交易场所，随后多家金融机构和证券公司开设了交易柜台办理有价证券的转让业务。1987年国务院和人行上海分行还颁布实施了《证券柜台交易暂行规定》等一系列法规，从而在特定阶段解决了股票发行和流通之间的矛盾。这是证券市场发展初期的现实情况所决定的。沪深交易所的先后成立结束了这一局面。
(二)法人股流通市场的探索
为解决法人股的流通问题，1990年12月5日，由国家体改委牵头，模仿美NASDAO形式的全国证券交易自动报价系统(STAO)正式开通。这是一个以计算机网络为依托进行有价证券交易的综合性场外交易市场。成立之初主要是为国债的发行和交易提供服务，1992年7月1日开始进行法人股流通试点并取得一定成功。在交易机制上普遍采用了做市商制度。1993年4月28日。中国人民银行又牵头设立了全国电子交易系统(NET)。以通讯卫星连接全国各地的计算机网络。为证券交易提供报价、交易、清算、交割和托管服务。除了设立初期短时间的火爆，两个系统交投极为清淡，而且交易混乱，监管缺位。1993年5月22日国务院证券委决定对STAO和NET两个系统进行整顿，暂不批准法人股上市交易。并由中国证监会于1999年9月9日正式关闭两个系统。
(三)地方性报价系统
沪深股市的试验得到初步认可后，一些地方政府从自身利益出发，开始考虑发展场外交易。最早的尝试是淄博体改委在有关专家的指导下，于1993年9月27日正式创立的淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAO)。从事部分定向募集公司的股票交易。基本运作方式是：利用计算机网络技术将各证券商与自动报价系统联网，实行无纸化交易。此后，武汉市、天津市、乐山市以及河南省、江苏省等也分别建立了类似的场外交易市场。场外交易一片繁荣。但也暴露出规则不健全、炒作气氛过浓等问题。1999年2月14日，中国证监会发出通知。决定终止在ZBSTA0等挂牌的企业流通股交易。
(四)代办股份转让系统的推出
2001年6月，为解决我国法人股市场的历史遗留问题。中国证券业协会主办的代办股份转让系统正式推出，随后又承接了主板退市公司的股票交易，成为初具雏形、相对较为规范的准场外交易市场，优化和完善了我国证券市场的功能与结构。目前，股份转让系统尚处于试点阶段，在发行、交易、信息披露以及监管方面的法律、法规、制度及运作方式上仍需进一步改进和适度构造。还存在市场规模小、增量不足、流通性差、信息披露渠道不畅通、受政策的影响大等诸多问题。没有真正体现在整个资本市场体系中的应有地位，更没有发挥其风险企业直接融资、风险投资退出渠道等作用。特别是在证券市场日趋国际化，交易场所的竞争已经全方位、开放式展开背景下，积极发展代办股份转让业务市场、健全风险投资的多层次退出体系，亦是目前的当务之急。
(五)非上市公司股份报价转让试点
2006年1月，经国务院批准、中国证监会批复。中国证券业协会面向中关村科技园区企业进行股份报价转让试点。拓宽了代办股份转让系统的功能。完善了场外交易市场股份流通职能。2007年，又进一步启动西安、武汉等科技园区进入试点，后续还将参照发达国家的法规政策和经验教训，结合实践中出现的一些问题。加强和完善相关的平台和制度体系，使代办股份转让系统真正纳入健康、高效、规范的运作轨道中。
三、我国场外交易市场的发展策略与政策建议
(一)注重市场的差异性定位
相对于主板和创业板市场而言，场外交易的方式决定了其对上市的公司要求相对较低。但在投资群体、上市资源选择和交易制度安排上要强调比较优势，满足特定层次企业的融资需求：主板定位于成熟期企业，侧重于公司的规模和效益：创业板定位于发展期的高科技企业，强调企业的成长性；场外交易主要面向初创期成长型企业。上市门槛最低，更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性及完整性。场外交易市场作为资本市场的一个合理存在的层次，一方面要为企业在更高级市场上市做好必要准备，补偿资本市场发育不全的缺陷。另一方面也要积极建立市场信用、增强投资者的信心，确保市场自身能够按照预期目标健康、稳定地发展。
(二)强化不同层次市场之间的互动补充、有机结合
不同层次的市场之间互相联系。互为延伸和补充，通过建立规范的场内、场外市场间建立进退机制。可以构成完整的递进式资本市场体系。当场外交易市场上的企业经过一段时间的培育。符合场内市场的标准时，可以通过审批程序。进入场内市场挂牌上市。当场内上市企业经营业绩不佳，在规定的期限内无法满足上市标准时。可退入到场外交易市场上去。该机制的引入既能够激励企业为争取到场内市场上市而奋发进取，又能够迫使那些业绩差的企业为避免退入场外交易市场而努力提高自身素质，有助于分散高科技企业在创业不同阶段带来的风险。也有利于提高上市公司质量。实现证券市场的健康发展。但目前。主板退市公司的转板已经制度化。场外交易的公司升入主板却与首发公司标准一致。难度并未降低，无法体现出“预备班”的作用。在很大程度上抑制了企业到场外市场交易的积极性。
(三)在市场包容的基础上实行多层次的差异化管理
在场外交易市场内部也应该依据企业资质(治理结构、诚信状况、信息披露等)不同设置多个级别。给予差别对待、分类管理。转让交易方面。在每周3次或5次的全天集合竞价转让方式基础上，增加交易次数和连续竞价方式：在融资方面。满足特定条件的优质企业不仅可以获得再融资机会，还可以优先向上一级资本市场发行交易：同时。建立待遇调整机制。使挂牌公司能在不同的层次和级别中升降。从而获得与其自身条件的变化相对应的待遇和机会。改变场外交易市场在人们心目中的“垃圾市场”形象，甚至在创业板推出前，实质上发挥部分创业板作用，形成场外交易与主板市场共同发展的哑铃型模式。
(四)进一步完善相关的法律法规建设
管理层虽然对目前的场外交易市场虽然出台了多项法规，但仅仅停留在“规定”的层面上，现行法律中也有制约场外交易市场发展的规定。为克服法律方面的障碍，今后对场外交易市场交易、监管、发行的有关规则在相关法律中明确予以规定，对场外交易市场的业务范围、组织模式、上市制度、交易原则、交易方式等通过法律形式加以确定。使场外交易市场在法律框架内规范运作。
(五)注重金融创新，开发金融工具品种
场外交易市场为金融资产的供求双方提供了进行金融工具创新、增加金融品种多样性的广阔空间，认股权证、期权期货等套期保值的金融工具创新均是在场外交易市场先行实验。在我国也应该考虑场外交易市场特有的功能特性，对于因信用级别差别而被排斥在特定市场之外的金融工具优先在场外市场尝试。这样既不会引起证券市场巨幅波动，又可以提高场外交易市场的影响力。
(六)培育高素质的做市商队伍，建立健全完善的信息披露系统
在适当时机引入做市商制度是场外交易市场的必然趋势。由于做市商在场外交易市场既是组织者，又直接参与交易的过程，处于场外交易的核心地位。一个好的做市商通过成功的运作，将会提高股票的流通性，价格的连续性和稳定性等诸多优点。也会给券商带来新的利润增长点。相信随着更多有实力、运作规范的券商不断涌现，做市商制度必将在场外交易市场广泛采用。在这方面应抓好以下几项工作：加强做市商的资金实力，提高对公司股票价格的研究和判断能力以及对发行公司的发行服务水平，确保信息及时有效地发布以及市场交易价格的合理性、公平性。
摘要：场外交易市场是多层次资本市场体系建设的重要组成部分，同时也是促进高新技术企业发展、完善风险投资退出体系的重要手段。本文通过比较研究发达国家的场外交易市场，回顾我国场外交易的发展历程，有针对性地提出我国场外交易市场的发展策略与政策建议。
关键词：场外交易市场 风险投资 退出机制
一、场外交易市场的重要作用
(一)有助于进一步完善我国资本市场体系
场外交易市场的设立可以丰富和完善资本市场的层次结构。首先场外交易可以充当集中交易市场的“预备市场”，为企业在发展初期提供支持。建立上市公司的辅导机制。通过场外交易这一“预备市场”来辅导上市公司。比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律，更能在深层次上规范证券市场的发展。在场外交易市场较发达的国家和地区，场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段，这一点在日本和我国台湾体现得最为明显。其次，场外交易也可以作为主板退市公司的交易市场，真正实现上市公司的筛选和退出机制，构建完整的市场结构体系。
(二)为风险投资的有效退出提供了必要的渠道
风险投资是职业投资家运作，主要投向中小企业的以资本利得为目的的高风险股权投资。作为资本良性循环机制的必要组成部分，风险投资的退出机制是风险投资存在和发展不可或缺的前提条件和必要保障，当前情况下，风险投资的退出机制主要四方面：公开上市、企业兼并、出售、清算。从国外的经验来看，公开上市是风险投资十分偏好和最主要的退出方式，也是收益相对较高的方式。问题在于由于风险企业具有风险大、规模小、建立时间短等特点。难以满足上市条件，因此，在股票市场出售套现来获取回报或退出所投资金的难度极大。与主板市场相比，场外交易市场的上市标准和条件相对较低，这就为风险资本的变现、退出提供了便利，使风险投资者的投入可以及时得到应有的回报，进而通过放大和引导效应激励更多的风险资本投入。而在当前，我国场外交易市场的不成熟始终是制约风险投资有效退出的重要因素之一。
(三)为高新技术企业直接融资提供强有力的支持
高新技术企业正迅速成为我国经济可持续增长的重要载体之一。但要保证持续高速的发展。就离不开相应的融资服务。商业银行注重安全性和短期性的特征与风险企业的高风险、高收益、长期投入的特点不相适应，导致间接融资渠道不畅。而主板市场上市资源稀缺已是有目共睹，喧嚣一时的创业板市场也一度吸引了2000多家企业排队，依靠场内市场解决风险企业再融资问题，无异于杯水车薪。场外交易市场与交易所市场相比，上市门槛更低。对企业规模要求更小，市场规模更加广泛。交易制度更灵活，虽然股权交易的连续性和流动性都低于主板，却能为更多的特别是处于创业阶段和成长阶段的中小企业提供更加广泛的融资通道，满足不同发展阶段、不同类型的企业筹集资金的需要。
此外，在场外市场交易对于风险企业的管理、治理结构、信息披露等方面都有明确的要求，也有利于风险企业迅速进入规范化的管理和运营状态，提高企业的综合素质和市场竞争力，促使其作为规范的市场经济主体而健康发展。
二、我国场外交易市场的发展历程
(一)早期柜台交易的尝试
1986年9月26日，上海市工行信托投资公司静安证券业务部经批准开办了股票柜台买卖业务，成为我国第一家股票柜台交易场所，随后多家金融机构和证券公司开设了交易柜台办理有价证券的转让业务。1987年国务院和人行上海分行还颁布实施了《证券柜台交易暂行规定》等一系列法规，从而在特定阶段解决了股票发行和流通之间的矛盾。这是证券市场发展初期的现实情况所决定的。沪深交易所的先后成立结束了这一局面。
(二)法人股流通市场的探索
为解决法人股的流通问题，1990年12月5日，由国家体改委牵头，模仿美NASDAO形式的全国证券交易自动报价系统(STAO)正式开通。这是一个以计算机网络为依托进行有价证券交易的综合性场外交易市场。成立之初主要是为国债的发行和交易提供服务，1992年7月1日开始进行法人股流通试点并取得一定成功。在交易机制上普遍采用了做市商制度。1993年4月28日。中国人民银行又牵头设立了全国电子交易系统(NET)。以通讯卫星连接全国各地的计算机网络。为证券交易提供报价、交易、清算、交割和托管服务。除了设立初期短时间的火爆，两个系统交投极为清淡，而且交易混乱，监管缺位。1993年5月22日国务院证券委决定对STAO和NET两个系统进行整顿，暂不批准法人股上市交易。并由中国证监会于1999年9月9日正式关闭两个系统。
(三)地方性报价系统
沪深股市的试验得到初步认可后，一些地方政府从自身利益出发，开始考虑发展场外交易。最早的尝试是淄博体改委在有关专家的指导下，于1993年9月27日正式创立的淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAO)。从事部分定向募集公司的股票交易。基本运作方式是：利用计算机网络技术将各证券商与自动报价系统联网，实行无纸化交易。此后，武汉市、天津市、乐山市以及河南省、江苏省等也分别建立了类似的场外交易市场。场外交易一片繁荣。但也暴露出规则不健全、炒作气氛过浓等问题。1999年2月14日，中国证监会发出通知。决定终止在ZBSTA0等挂牌的企业流通股交易。
(四)代办股份转让系统的推出
2001年6月，为解决我国法人股市场的历史遗留问题。中国证券业协会主办的代办股份转让系统正式推出，随后又承接了主板退市公司的股票交易，成为初具雏形、相对较为规范的准场外交易市场，优化和完善了我国证券市场的功能与结构。目前，股份转让系统尚处于试点阶段，在发行、交易、信息披露以及监管方面的法律、法规、制度及运作方式上仍需进一步改进和适度构造。还存在市场规模小、增量不足、流通性差、信息披露渠道不畅通、受政策的影响大等诸多问题。没有真正体现在整个资本市场体系中的应有地位，更没有发挥其风险企业直接融资、风险投资退出渠道等作用。特别是在证券市场日趋国际化，交易场所的竞争已经全方位、开放式展开背景下，积极发展代办股份转让业务市场、健全风险投资的多层次退出体系，亦是目前的当务之急。
(五)非上市公司股份报价转让试点
2006年1月，经国务院批准、中国证监会批复。中国证券业协会面向中关村科技园区企业进行股份报价转让试点。拓宽了代办股份转让系统的功能。完善了场外交易市场股份流通职能。2007年，又进一步启动西安、武汉等科技园区进入试点，后续还将参照发达国家的法规政策和经验教训，结合实践中出现的一些问题。加强和完善相关的平台和制度体系，使代办股份转让系统真正纳入健康、高效、规范的运作轨道中。
三、我国场外交易市场的发展策略与政策建议
(一)注重市场的差异性定位
相对于主板和创业板市场而言，场外交易的方式决定了其对上市的公司要求相对较低。但在投资群体、上市资源选择和交易制度安排上要强调比较优势，满足特定层次企业的融资需求：主板定位于成熟期企业，侧重于公司的规模和效益：创业板定位于发展期的高科技企业，强调企业的成长性；场外交易主要面向初创期成长型企业。上市门槛最低，更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性及完整性。场外交易市场作为资本市场的一个合理存在的层次，一方面要为企业在更高级市场上市做好必要准备，补偿资本市场发育不全的缺陷。另一方面也要积极建立市场信用、增强投资者的信心，确保市场自身能够按照预期目标健康、稳定地发展。
(二)强化不同层次市场之间的互动补充、有机结合
不同层次的市场之间互相联系。互为延伸和补充，通过建立规范的场内、场外市场间建立进退机制。可以构成完整的递进式资本市场体系。当场外交易市场上的企业经过一段时间的培育。符合场内市场的标准时，可以通过审批程序。进入场内市场挂牌上市。当场内上市企业经营业绩不佳，在规定的期限内无法满足上市标准时。可退入到场外交易市场上去。该机制的引入既能够激励企业为争取到场内市场上市而奋发进取，又能够迫使那些业绩差的企业为避免退入场外交易市场而努力提高自身素质，有助于分散高科技企业在创业不同阶段带来的风险。也有利于提高上市公司质量。实现证券市场的健康发展。但目前。主板退市公司的转板已经制度化。场外交易的公司升入主板却与首发公司标准一致。难度并未降低，无法体现出“预备班”的作用。在很大程度上抑制了企业到场外市场交易的积极性。
(三)在市场包容的基础上实行多层次的差异化管理
在场外交易市场内部也应该依据企业资质(治理结构、诚信状况、信息披露等)不同设置多个级别。给予差别对待、分类管理。转让交易方面。在每周3次或5次的全天集合竞价转让方式基础上，增加交易次数和连续竞价方式：在融资方面。满足特定条件的优质企业不仅可以获得再融资机会，还可以优先向上一级资本市场发行交易：同时。建立待遇调整机制。使挂牌公司能在不同的层次和级别中升降。从而获得与其自身条件的变化相对应的待遇和机会。改变场外交易市场在人们心目中的“垃圾市场”形象，甚至在创业板推出前，实质上发挥部分创业板作用，形成场外交易与主板市场共同发展的哑铃型模式。
(四)进一步完善相关的法律法规建设
管理层虽然对目前的场外交易市场虽然出台了多项法规，但仅仅停留在“规定”的层面上，现行法律中也有制约场外交易市场发展的规定。为克服法律方面的障碍，今后对场外交易市场交易、监管、发行的有关规则在相关法律中明确予以规定，对场外交易市场的业务范围、组织模式、上市制度、交易原则、交易方式等通过法律形式加以确定。使场外交易市场在法律框架内规范运作。
(五)注重金融创新，开发金融工具品种
场外交易市场为金融资产的供求双方提供了进行金融工具创新、增加金融品种多样性的广阔空间，认股权证、期权期货等套期保值的金融工具创新均是在场外交易市场先行实验。在我国也应该考虑场外交易市场特有的功能特性，对于因信用级别差别而被排斥在特定市场之外的金融工具优先在场外市场尝试。这样既不会引起证券市场巨幅波动，又可以提高场外交易市场的影响力。
(六)培育高素质的做市商队伍，建立健全完善的信息披露系统
在适当时机引入做市商制度是场外交易市场的必然趋势。由于做市商在场外交易市场既是组织者，又直接参与交易的过程，处于场外交易的核心地位。一个好的做市商通过成功的运作，将会提高股票的流通性，价格的连续性和稳定性等诸多优点。也会给券商带来新的利润增长点。相信随着更多有实力、运作规范的券商不断涌现，做市商制度必将在场外交易市场广泛采用。在这方面应抓好以下几项工作：加强做市商的资金实力，提高对公司股票价格的研究和判断能力以及对发行公司的发行服务水平，确保信息及时有效地发布以及市场交易价格的合理性、公平性。