１２ｎ１１年第１期
●现代管理科学
一穆展战略
货币政策与市场流动性
●丁焕强
陶永诚
摘要：文章研究了影响市场流动性的原因，主要包括宏观经济因素、货币政策因素和市场因素。向量自回归（ＶＡＲ）分
析表明，市场因素本身的影响是决定流动性的最主要原因，而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用。宏
观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性，还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。
关键词：货币政策；市场流动性；ＶＡＲ模型一、引言
２００７年一２０１０年金融危机中．市场流动性迅速下降甚至消失．使金融市场的功能大打折扣。各国央行纷纷实行宽松的货币政策刺激经济．这些政策会直接或间接地对市场流动性产生影响。人们不禁要问：是什么导致了市场流动性的波动？货币政策变化会对市场流动性产生怎样的影响？本文将对此进行实证分析。
本文研究了影响市场流动性的原因．主要包括宏观经济因素、货币政策因索和市场冈素。向量自回归（ＶＡＲ）分析表明．市场因素本身的影响是决定流动性的最主要原因．而宏观经济冈索和货币政策因素也起了非常重要的作用。宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性．还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。货币政策紧缩，市场非流动性增加，流动性减小。货币政策冲击对流动性的影响具有持续性。
本文试图在现有文献基础上．在一个统一的框架下研究货币政策与市场流动性之间的动态关系。本文的结构安排如下：第二部分对现有文献进行归纳综述；第三部分对变量选择和数据进行描述：第四部分建立一个包含宏观经济变量、货币政策变量以及市场变量的ＶＡＲ模型，进而对它们之间的动态关系进行实证分析；第五部分为结论。
二、文献综述
学者最早关于市场流动性决定因素的研究主要是基于存货和信息不对称模型．他们认为流动性受影响投资者存货风险因素的影响．做市商持有次优的多样化投资组合会产生风险．存货成本必须得到补偿。过去对于流动性的研究主要集中在对单只股票和横截面决定因素的研究（Ｂｅｎｓｔｏｎ＆Ｈａｇｅｒｍａｎ。１９７４；Ｓｔｏｌｌ，１９７８），而没有对市场流动性时间变化的研究．近十年许多学者逐渐将研究视角转移为对市场流动性时间序列变化的研究．从理论和实证方面对市场流动性的宏观原因进行了研究。
在实证方面，Ｃｈｏｒｄｉａ、Ｒｏｌｌ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００１）首次研究了市场整体流动性的特征．他们认为短期利率、长期利率、违约价差、市场波动等宏观因素都显著影响市场流动性。Ｆｕｊｉｍｏｔｏ（２００４）比较全面地研究了影响市场流动性变动的宏观原因．发现宏观因素对市场流动性的变动起
了基础性作用．负的通货膨胀冲击和扩张性货币政策冲击会昆著增加市场流动性。宏观经济因素冲击不但直接影响市场流动性．还通过影响收益率、波动性等其它市场变量间接影响市场流动性。Ｃｈｏｒｄｉａ、Ｓｓｒｋａｒ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００５）研究发现货币政策和共同基金资金流动会影响债券市场流动性和股票市场流动性，在危机时期，扩张性货币政策会增加市场流动性。Ｓ６ｄｅｒｂｅｒｇ（２００８）用１４个宏观经济指标对北欧国家（丹麦、挪威和瑞典）市场流动性进行了预测．发现不同宏观指标对不同市场流动性的影响不一。Ｇｏｙｅｎｋｏ和Ｕｋｈｏｖ（２００９）研究了股票市场和债券市场流动性的关系及货币政策对它们的影响。研究发现债券市场比股票市场对货币政策变动反应更快，货币政策通过债券市场流动性渠道影响股票市场流动性．市场流动性随着货币政策紧缩而下降。Ｎａｅｓ、Ｓｋｉｅｌｔｏｒｐ和ｑｂｄｅｇａａｒｄ（２０１０）实证研究发现市场流动性的时间变动与市场参与者特别是小公司市场参与者有关。当经济恶化、市场流动性减少时。小公司市场参与者减少。这与安全性转移效应相一致。
在理论方面．学者逐渐建立了影响流动性因素的理论模型。Ｖａｙａｎｏｓ（２００４）建立了安全性转移和流动性转移的理论模型，模型说明预期收益、贝塔值、相关性和流动性与市场波动性相关．流动性作为资产的特征和风险因索．可以用于解释不同资产的预期收益差异。货币市场和债券市场流动性与股票市场流动性是相关联的。Ｂｒｕｎｎｅｒｍｅｉｅｒ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ（２００９）建立了市场流动性和融资流动性关系的理论模型．他们认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资流动性能力。反之，投资者的融资流动性也受其市场流动性影响。从而解释了关于市场流动性的一系列问题．如市场流动性为什么会突然蒸发、不同市场流动性的联动问题、市场流动性与波动性的关系、安全性转移产生的原因、融资状况导致市
图１
６５７０７５８０８５９０９５０００５
［卫亚囤
市场流动性时间序列变化图
一６５～
■发展战略
■现代管珲科学■２０１１年第１期
场流动性变动等．
三、变量与数据１．市场流动性变量。
（１）市场流动性的衡量。目前学术界一般将市场流动性定义为在短时间、低成本、低价格冲击情况下对一定数量资产进行交易的能力．其衡量指标众多．本文基于日交易数据选取了Ａｍｉｈｕｄ（２００２）非流动性指标ＩＬＬＩＱ来衡量市场流动性：
变量。货币政策会通过改变投资者对未来经济增长的预期或通过利率效应直接影响存货成本来影响持有证券的认知风险（Ｆｕｊｉｍｏｔｏ，２００４）。最近关于货币政策冲击衡量的研究主要从利率和货币增长率两个方面进行．因此本文采用文献中广泛应用的联邦基金利率（ＦＥＤ）（Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｂｌｉｎ－ｄｅｒ，１９９２；Ｆｕｊｉｍｏｔｏ，２００４；ＳＭｅ南ｅｒｇ，２００８；Ｇｏｙｅｎｋｏ
＆
Ｕｋｈｏｖ，２００９）和货币增长率（ＤＭ２）（ＳＯｄｅｒｂｅｒｇ，２００８；Ａｎｚｕｉｎｉ
ｅｔ
ａｌ。，２０１０）作为衡量货币政策的指标。ＦＥＤ和Ｍ２数据均３．宏观变量。宏观经济因素也是影响市场流动性的重
ｕ１昨南≥舒，
Ｄ。Ｉ
１。酱Ｉ
来自圣路易斯联邦储备银行．
其中ｌＲ：。ｌ和Ｖｏｌ＇，。分别为股票ｉ在ｄ天的回报率及交易金额，Ｄａｙ：为第ｔ月股票ｉ的交易天数。Ａｍｉｈｕｄ（２００２）最初应用这一指标来衡量市场非流动性．它反映了日交易金额对回报率的影响．或者说是每天订单流对价格变化的影响。当一个较小的交易金额导致了较大的回报率变动时．我们认为这一股票的非流动性较大。即流动性较小。
（２）数据。本文研究纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）和美国证券交易所（ＡＭＥＸ）上市的普通股，全部数据来自ＣＲＳＰ，期限为１９６３年１月１日至２００９年１２月３１日。之所以没有选取纳斯达克股票（ＮＡＳＤＡＱ）是冈为其数据只有从１９８２年才开始．并且其交易机制为做市商制度．与纽约证券交易所和美国证券交易所的竞价制度不同。本文对数据进行如下筛选：一是只选取月交易日多于１５天的股票．二是只选取股票价格介于５美元和１０００美元的股票。经过如上筛选。共有１０８９至２２１１只股票符合要求。
（３）市场流动性的特征。本文首先对市场流动性时间序列进行分析。图１为市场流动性的时间序列图。图中．ＬＮＩＬＬＩＱ随时间而下降，说明市场流动性随时间逐渐增加．ＬＮＩＬＬＩＱ下降的原因可能是交易额随着经济增长而增加（Ｃｈｏｉ＆Ｃｏｏｋ，２００７），通货膨胀因素被忽略（Ａｃｈａｒｙａ＆Ｐｅｄｅｍｅｎ，２００５）。
图１中向上的凸起代表市场流动性的偶然性下降．这些凸起与经济或金融危机发生的时间基本一致．如１９７０年３月美国中央铁路（ＰｅｎｎＣｅｎｔｒａｌ）破产危机。１９７３年１１月石油危机．１９８７年１０月美国股市危机．１９９０年８月伊拉克入侵科威特危机．１９９８年６月至１０月俄罗斯债务违约和长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）危机．２００２年７月互联网泡沫危机．２００７年～２００９年次贷危机等。
２．货币政策一６６一
２１４１６１８２０２２２４
２
４
要因素．近几年的文献中对影响市场流动性的宏观原因进行了较为深入的研究．引入宏观变量的另一个重要原因是联邦基金利率和货币增长率这两个货币政策变量受宏观经济变量影响较大．本文引入工业生产指数（ＩＰ）、通货膨胀率（ＣＰＩ）和失业率（ＵＥ）这三个被广泛应用的宏观经济变量进行研究（Ｆｕｊｉｍｏｔｏ。２００４：Ｓ＆ｌｅｒｂｅｒｇ，２００８；Ｇｏｙｅｎｋｏ＆
Ｕｋｈｏｖ，２００９；Ｎ奄８
ｅｔ
ａ１．，２０１０）。ＩＰ和ＣＰＩ来自圣路易斯联
邦储备银行，ＵＥ数据来自美国劳动统计局，ＩＰ，ＣＰＩ和ＵＥ数据均经过季节调整．
４．市场变量。早前的研究表明证券收益率ｆＲＥＴ）和波动性（ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ）是影响市场流动性的重要因素（Ｂｅｎ．ｓｔｏｎ＆Ｈａｇｅｒｍａｎ，１９７４；Ａｍｉｈｕｄ＆Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ，１９８６）。近期的研究也发现收益率、波动性和交易行为会影响股票流动性（Ｃｈｏｒｄｉａ
ｅｔ
ａ１．，２００１；Ｃｈｏｒｄｉａ
ｅｔ
ａ１．，２００５）。因此。本文
引入收益率（ＲＥＴ）和波动性（ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ）作为内生变量进行研究。ＲＥＴ为ＣＲＳＰ中纽约证券交易所和美国证券交易所所有普通股月收益率的简单平均．ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ为市场每月日收益率的标准差。
５．变量的时间序列调整。从单位根检验的结果看，ＩＰ、
ＵＥ、ＦＥＤ、Ｍ２、ＩＬＬＩＱ取一阶差分后在１％显著水平下是平
稳的，即都是一阶单整的．ＲＥＴ和ＴＯＬＡＴＩＬＩＴＹ在１％显著水平下是平稳的，即都是零阶单整的。但是对ＣＰＩ取一阶差分后在ＡＤＦ检验中ＡＩＣ准则和Ｓｆｃ准则得出的结果却不一致，用ＡＩＣ准则进行ＡＤＦ检验在１０％显著水平下是
ｔｏ
Ｒｅａｐｏｎａｅ
Ｃｌｌ０Ｉ∞ｋｙＯｎｅＳ．Ｄ．１ｎｎｏｖｎｔｉｏｍ：ｔ：２Ｓ．Ｅ．
２４６８１０１２１４１６１８２０２２２４２４６８１０１２１４１６１８２０２２２４
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图２
非流动性对其它变量冲击的响应
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■发展战略
不显著的．用ＳＩＣ准则进行ＡＤＦ检验在５％显著水平下是显著的．ＰＰ检验结果在１％显著水平下认为ＣＰＩ是一阶单整的。Ｇｒｅｅｎｅ（２００８）和Ｈａｍｉｌｔｏｎ（１９９４）认为ＡＤＦ检验不能有效区分单位根和近似单位根．ＳＩＣ准则较ＡＩＣ准则在大样本情况下表现更优．因此本文认为ＣＰｌ是一阶平稳的。
四、货币政策与市场流动性的ＶＡＲ分析
本文主要研究货币政策冲击对市场流动性的影响，但货币政策有可能受其它宏观变量的影响．另外货币政策也可能影响ＲＥＴ和ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＩＹ等市场变量，而市场变量是影响流动性的重要因素．因此本文建立包括宏观变量（ＤＩＰ、ＤＵＥ、ＤＣＰＩ）、货币政策变量（ＤＦＥＤ、ＤＭ２）、市场变量（ＲＥＴ、ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ、ＤＩＬＬＩＱ）的ＶＡＲ模型进行研究。本文根据ＡＩＣ准则选择ＶＡＲ模型的滞后阶数为５。
１．格兰杰因果关系检验。宏观变量、货币政策变量、市场变量在影响市场流动性的同时．各变量之间也可能相互影响。格兰杰因果关系检验结果表明：ＤＦＥＤ、ＲＥＴ和ＶＯＵ垤ＩＵＴＹ是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＣＰＩ在５％显著水平下不是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＭ２不是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＩＰ和ＤＵＥ在１０％显著水平下是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原冈。ＤＩＬＬＩＱ与ＤＦＥＤ的格兰杰冈果关系是双向的．这说明货币政策是影响市场流动性原因的同时．市场流动性在一定程度上能够预测货币政策的变动。从因果关系检验可以发现，在考察期内。宏观经济波动、货币政策、股票市场之间存在着相互影响的关系．
２．脉冲响应函数。注意格兰杰因果关系检验时基于对单方程系数的研究。不考虑ＶＡＲ体系整体的变动情况。为了深入研究非流动性冲击的动态特征．本文应用脉冲响应函数（ＩＲＦ）对非流动性冲击进行研究。脉冲响应就是给定模型中某一变量一个单位正的冲击．考察ＶＡＲ模型中其它变量对这一冲击本期和滞后期的响应．以分析ＶＡＲ模型中的随机冲击对模型的动态影响。由于模型中各冲击是是相互关联的．需要对它们进行正交化处理．本文应用Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解法将ＶＡＲ模型残差协方差矩阵进行正交化处理。
脉冲响应函数结果与ＶＡＲ模型中内生变量的排列次序高度相关．排在前面变量的冲击对后面变量的冲击较大。本文将各内生变量排序为ＤＩＰ、ＤＵＥ、ＤＣＰＩ、ＤＦＥＤ、ＤＭ２、ＲＥＴ、ＶＯＵ蛆１ＩＬⅡ．Ｙ、ＤＩＬＬＩＱ。其中ＤＩＰ、ＤＵＥ和ＤＣＰＩ为宏观经济变量，ＤＦＥＤ和ＤＭ２为货币政策变量。ＲＥＴ、ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ和ＤＩＬＬＩＱ为市场变量．
图２为市场流动性对其它变量冲击的脉冲响应．响应时间段为２４个月。图中虚线为Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ９５％的置信区间．第一个月代表同时期的冲击。图２表明市场非流动性对其自身冲击响应最大．但是这一响应逐月快速衰减．这意味着市场流动性冲击对其自身影响较短。货币政策冲击对市场非流动性的影响较为明显，给定ＤＦＥＤ一个正的冲击．ＤＩＬＬＩＱ随之上升．这说明货币政策收紧，市场非流动性上升。流动性下降，ＤＩＬＬＩＱ的脉冲响应在第２期达到最大值．这说明ＤＩＬＬＩＱ对利率的冲击存在一阶滞后。ＤＭ２冲击
对市场非流动性的影响不如ＤＦＥＤ冲击明显．说明ＤＦＥＤ能够更好地反映货币政策变化。
五、结论
本文研究了影响市场流动性的原因．主要包括宏观经济因素、货币政策因素和市场因素。ＶＡＲ分析表明，市场本身的影响是决定流动性的最主要原因．而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用．宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性．还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。货币政策紧缩，市场非流动性增大，流动性减小，货币政策冲击对流动性的影响具有持续性．
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ｏｆ
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ＤＡＱ
Ｓｔｏｃｋｓ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７８，３３（４）：１１５３－
１１７２．
作者简介：丁焕强，中央财经大学中国金融发展研究院博士生；陶永诚，浙江金融职业学院教授．
收稿日期：２００９－１０－１８。
一６７—
１２ｎ１１年第１期
●现代管理科学
一穆展战略
货币政策与市场流动性
●丁焕强
陶永诚
摘要：文章研究了影响市场流动性的原因，主要包括宏观经济因素、货币政策因素和市场因素。向量自回归（ＶＡＲ）分
析表明，市场因素本身的影响是决定流动性的最主要原因，而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用。宏
观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性，还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。
关键词：货币政策；市场流动性；ＶＡＲ模型一、引言
２００７年一２０１０年金融危机中．市场流动性迅速下降甚至消失．使金融市场的功能大打折扣。各国央行纷纷实行宽松的货币政策刺激经济．这些政策会直接或间接地对市场流动性产生影响。人们不禁要问：是什么导致了市场流动性的波动？货币政策变化会对市场流动性产生怎样的影响？本文将对此进行实证分析。
本文研究了影响市场流动性的原因．主要包括宏观经济因素、货币政策因索和市场冈素。向量自回归（ＶＡＲ）分析表明．市场因素本身的影响是决定流动性的最主要原因．而宏观经济冈索和货币政策因素也起了非常重要的作用。宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性．还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。货币政策紧缩，市场非流动性增加，流动性减小。货币政策冲击对流动性的影响具有持续性。
本文试图在现有文献基础上．在一个统一的框架下研究货币政策与市场流动性之间的动态关系。本文的结构安排如下：第二部分对现有文献进行归纳综述；第三部分对变量选择和数据进行描述：第四部分建立一个包含宏观经济变量、货币政策变量以及市场变量的ＶＡＲ模型，进而对它们之间的动态关系进行实证分析；第五部分为结论。
二、文献综述
学者最早关于市场流动性决定因素的研究主要是基于存货和信息不对称模型．他们认为流动性受影响投资者存货风险因素的影响．做市商持有次优的多样化投资组合会产生风险．存货成本必须得到补偿。过去对于流动性的研究主要集中在对单只股票和横截面决定因素的研究（Ｂｅｎｓｔｏｎ＆Ｈａｇｅｒｍａｎ。１９７４；Ｓｔｏｌｌ，１９７８），而没有对市场流动性时间变化的研究．近十年许多学者逐渐将研究视角转移为对市场流动性时间序列变化的研究．从理论和实证方面对市场流动性的宏观原因进行了研究。
在实证方面，Ｃｈｏｒｄｉａ、Ｒｏｌｌ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００１）首次研究了市场整体流动性的特征．他们认为短期利率、长期利率、违约价差、市场波动等宏观因素都显著影响市场流动性。Ｆｕｊｉｍｏｔｏ（２００４）比较全面地研究了影响市场流动性变动的宏观原因．发现宏观因素对市场流动性的变动起
了基础性作用．负的通货膨胀冲击和扩张性货币政策冲击会昆著增加市场流动性。宏观经济因素冲击不但直接影响市场流动性．还通过影响收益率、波动性等其它市场变量间接影响市场流动性。Ｃｈｏｒｄｉａ、Ｓｓｒｋａｒ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００５）研究发现货币政策和共同基金资金流动会影响债券市场流动性和股票市场流动性，在危机时期，扩张性货币政策会增加市场流动性。Ｓ６ｄｅｒｂｅｒｇ（２００８）用１４个宏观经济指标对北欧国家（丹麦、挪威和瑞典）市场流动性进行了预测．发现不同宏观指标对不同市场流动性的影响不一。Ｇｏｙｅｎｋｏ和Ｕｋｈｏｖ（２００９）研究了股票市场和债券市场流动性的关系及货币政策对它们的影响。研究发现债券市场比股票市场对货币政策变动反应更快，货币政策通过债券市场流动性渠道影响股票市场流动性．市场流动性随着货币政策紧缩而下降。Ｎａｅｓ、Ｓｋｉｅｌｔｏｒｐ和ｑｂｄｅｇａａｒｄ（２０１０）实证研究发现市场流动性的时间变动与市场参与者特别是小公司市场参与者有关。当经济恶化、市场流动性减少时。小公司市场参与者减少。这与安全性转移效应相一致。
在理论方面．学者逐渐建立了影响流动性因素的理论模型。Ｖａｙａｎｏｓ（２００４）建立了安全性转移和流动性转移的理论模型，模型说明预期收益、贝塔值、相关性和流动性与市场波动性相关．流动性作为资产的特征和风险因索．可以用于解释不同资产的预期收益差异。货币市场和债券市场流动性与股票市场流动性是相关联的。Ｂｒｕｎｎｅｒｍｅｉｅｒ和Ｐｅｄｅｒｓｅｎ（２００９）建立了市场流动性和融资流动性关系的理论模型．他们认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资流动性能力。反之，投资者的融资流动性也受其市场流动性影响。从而解释了关于市场流动性的一系列问题．如市场流动性为什么会突然蒸发、不同市场流动性的联动问题、市场流动性与波动性的关系、安全性转移产生的原因、融资状况导致市
图１
６５７０７５８０８５９０９５０００５
［卫亚囤
市场流动性时间序列变化图
一６５～
■发展战略
■现代管珲科学■２０１１年第１期
场流动性变动等．
三、变量与数据１．市场流动性变量。
（１）市场流动性的衡量。目前学术界一般将市场流动性定义为在短时间、低成本、低价格冲击情况下对一定数量资产进行交易的能力．其衡量指标众多．本文基于日交易数据选取了Ａｍｉｈｕｄ（２００２）非流动性指标ＩＬＬＩＱ来衡量市场流动性：
变量。货币政策会通过改变投资者对未来经济增长的预期或通过利率效应直接影响存货成本来影响持有证券的认知风险（Ｆｕｊｉｍｏｔｏ，２００４）。最近关于货币政策冲击衡量的研究主要从利率和货币增长率两个方面进行．因此本文采用文献中广泛应用的联邦基金利率（ＦＥＤ）（Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｂｌｉｎ－ｄｅｒ，１９９２；Ｆｕｊｉｍｏｔｏ，２００４；ＳＭｅ南ｅｒｇ，２００８；Ｇｏｙｅｎｋｏ
＆
Ｕｋｈｏｖ，２００９）和货币增长率（ＤＭ２）（ＳＯｄｅｒｂｅｒｇ，２００８；Ａｎｚｕｉｎｉ
ｅｔ
ａｌ。，２０１０）作为衡量货币政策的指标。ＦＥＤ和Ｍ２数据均３．宏观变量。宏观经济因素也是影响市场流动性的重
ｕ１昨南≥舒，
Ｄ。Ｉ
１。酱Ｉ
来自圣路易斯联邦储备银行．
其中ｌＲ：。ｌ和Ｖｏｌ＇，。分别为股票ｉ在ｄ天的回报率及交易金额，Ｄａｙ：为第ｔ月股票ｉ的交易天数。Ａｍｉｈｕｄ（２００２）最初应用这一指标来衡量市场非流动性．它反映了日交易金额对回报率的影响．或者说是每天订单流对价格变化的影响。当一个较小的交易金额导致了较大的回报率变动时．我们认为这一股票的非流动性较大。即流动性较小。
（２）数据。本文研究纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）和美国证券交易所（ＡＭＥＸ）上市的普通股，全部数据来自ＣＲＳＰ，期限为１９６３年１月１日至２００９年１２月３１日。之所以没有选取纳斯达克股票（ＮＡＳＤＡＱ）是冈为其数据只有从１９８２年才开始．并且其交易机制为做市商制度．与纽约证券交易所和美国证券交易所的竞价制度不同。本文对数据进行如下筛选：一是只选取月交易日多于１５天的股票．二是只选取股票价格介于５美元和１０００美元的股票。经过如上筛选。共有１０８９至２２１１只股票符合要求。
（３）市场流动性的特征。本文首先对市场流动性时间序列进行分析。图１为市场流动性的时间序列图。图中．ＬＮＩＬＬＩＱ随时间而下降，说明市场流动性随时间逐渐增加．ＬＮＩＬＬＩＱ下降的原因可能是交易额随着经济增长而增加（Ｃｈｏｉ＆Ｃｏｏｋ，２００７），通货膨胀因素被忽略（Ａｃｈａｒｙａ＆Ｐｅｄｅｍｅｎ，２００５）。
图１中向上的凸起代表市场流动性的偶然性下降．这些凸起与经济或金融危机发生的时间基本一致．如１９７０年３月美国中央铁路（ＰｅｎｎＣｅｎｔｒａｌ）破产危机。１９７３年１１月石油危机．１９８７年１０月美国股市危机．１９９０年８月伊拉克入侵科威特危机．１９９８年６月至１０月俄罗斯债务违约和长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）危机．２００２年７月互联网泡沫危机．２００７年～２００９年次贷危机等。
２．货币政策一６６一
２１４１６１８２０２２２４
２
４
要因素．近几年的文献中对影响市场流动性的宏观原因进行了较为深入的研究．引入宏观变量的另一个重要原因是联邦基金利率和货币增长率这两个货币政策变量受宏观经济变量影响较大．本文引入工业生产指数（ＩＰ）、通货膨胀率（ＣＰＩ）和失业率（ＵＥ）这三个被广泛应用的宏观经济变量进行研究（Ｆｕｊｉｍｏｔｏ。２００４：Ｓ＆ｌｅｒｂｅｒｇ，２００８；Ｇｏｙｅｎｋｏ＆
Ｕｋｈｏｖ，２００９；Ｎ奄８
ｅｔ
ａ１．，２０１０）。ＩＰ和ＣＰＩ来自圣路易斯联
邦储备银行，ＵＥ数据来自美国劳动统计局，ＩＰ，ＣＰＩ和ＵＥ数据均经过季节调整．
４．市场变量。早前的研究表明证券收益率ｆＲＥＴ）和波动性（ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ）是影响市场流动性的重要因素（Ｂｅｎ．ｓｔｏｎ＆Ｈａｇｅｒｍａｎ，１９７４；Ａｍｉｈｕｄ＆Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ，１９８６）。近期的研究也发现收益率、波动性和交易行为会影响股票流动性（Ｃｈｏｒｄｉａ
ｅｔ
ａ１．，２００１；Ｃｈｏｒｄｉａ
ｅｔ
ａ１．，２００５）。因此。本文
引入收益率（ＲＥＴ）和波动性（ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ）作为内生变量进行研究。ＲＥＴ为ＣＲＳＰ中纽约证券交易所和美国证券交易所所有普通股月收益率的简单平均．ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ为市场每月日收益率的标准差。
５．变量的时间序列调整。从单位根检验的结果看，ＩＰ、
ＵＥ、ＦＥＤ、Ｍ２、ＩＬＬＩＱ取一阶差分后在１％显著水平下是平
稳的，即都是一阶单整的．ＲＥＴ和ＴＯＬＡＴＩＬＩＴＹ在１％显著水平下是平稳的，即都是零阶单整的。但是对ＣＰＩ取一阶差分后在ＡＤＦ检验中ＡＩＣ准则和Ｓｆｃ准则得出的结果却不一致，用ＡＩＣ准则进行ＡＤＦ检验在１０％显著水平下是
ｔｏ
Ｒｅａｐｏｎａｅ
Ｃｌｌ０Ｉ∞ｋｙＯｎｅＳ．Ｄ．１ｎｎｏｖｎｔｉｏｍ：ｔ：２Ｓ．Ｅ．
２４６８１０１２１４１６１８２０２２２４２４６８１０１２１４１６１８２０２２２４
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６８１０１２１４１６１８２０２２２４
２
４６８
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图２
非流动性对其它变量冲击的响应
一２０１１年第１期■现代管理科学
■发展战略
不显著的．用ＳＩＣ准则进行ＡＤＦ检验在５％显著水平下是显著的．ＰＰ检验结果在１％显著水平下认为ＣＰＩ是一阶单整的。Ｇｒｅｅｎｅ（２００８）和Ｈａｍｉｌｔｏｎ（１９９４）认为ＡＤＦ检验不能有效区分单位根和近似单位根．ＳＩＣ准则较ＡＩＣ准则在大样本情况下表现更优．因此本文认为ＣＰｌ是一阶平稳的。
四、货币政策与市场流动性的ＶＡＲ分析
本文主要研究货币政策冲击对市场流动性的影响，但货币政策有可能受其它宏观变量的影响．另外货币政策也可能影响ＲＥＴ和ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＩＹ等市场变量，而市场变量是影响流动性的重要因素．因此本文建立包括宏观变量（ＤＩＰ、ＤＵＥ、ＤＣＰＩ）、货币政策变量（ＤＦＥＤ、ＤＭ２）、市场变量（ＲＥＴ、ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ、ＤＩＬＬＩＱ）的ＶＡＲ模型进行研究。本文根据ＡＩＣ准则选择ＶＡＲ模型的滞后阶数为５。
１．格兰杰因果关系检验。宏观变量、货币政策变量、市场变量在影响市场流动性的同时．各变量之间也可能相互影响。格兰杰因果关系检验结果表明：ＤＦＥＤ、ＲＥＴ和ＶＯＵ垤ＩＵＴＹ是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＣＰＩ在５％显著水平下不是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＭ２不是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原因。ＤＩＰ和ＤＵＥ在１０％显著水平下是ＤＩＬＬＩＱ的格兰杰原冈。ＤＩＬＬＩＱ与ＤＦＥＤ的格兰杰冈果关系是双向的．这说明货币政策是影响市场流动性原因的同时．市场流动性在一定程度上能够预测货币政策的变动。从因果关系检验可以发现，在考察期内。宏观经济波动、货币政策、股票市场之间存在着相互影响的关系．
２．脉冲响应函数。注意格兰杰因果关系检验时基于对单方程系数的研究。不考虑ＶＡＲ体系整体的变动情况。为了深入研究非流动性冲击的动态特征．本文应用脉冲响应函数（ＩＲＦ）对非流动性冲击进行研究。脉冲响应就是给定模型中某一变量一个单位正的冲击．考察ＶＡＲ模型中其它变量对这一冲击本期和滞后期的响应．以分析ＶＡＲ模型中的随机冲击对模型的动态影响。由于模型中各冲击是是相互关联的．需要对它们进行正交化处理．本文应用Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解法将ＶＡＲ模型残差协方差矩阵进行正交化处理。
脉冲响应函数结果与ＶＡＲ模型中内生变量的排列次序高度相关．排在前面变量的冲击对后面变量的冲击较大。本文将各内生变量排序为ＤＩＰ、ＤＵＥ、ＤＣＰＩ、ＤＦＥＤ、ＤＭ２、ＲＥＴ、ＶＯＵ蛆１ＩＬⅡ．Ｙ、ＤＩＬＬＩＱ。其中ＤＩＰ、ＤＵＥ和ＤＣＰＩ为宏观经济变量，ＤＦＥＤ和ＤＭ２为货币政策变量。ＲＥＴ、ＶＯＬＡＴＩＬＩＴＹ和ＤＩＬＬＩＱ为市场变量．
图２为市场流动性对其它变量冲击的脉冲响应．响应时间段为２４个月。图中虚线为Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ９５％的置信区间．第一个月代表同时期的冲击。图２表明市场非流动性对其自身冲击响应最大．但是这一响应逐月快速衰减．这意味着市场流动性冲击对其自身影响较短。货币政策冲击对市场非流动性的影响较为明显，给定ＤＦＥＤ一个正的冲击．ＤＩＬＬＩＱ随之上升．这说明货币政策收紧，市场非流动性上升。流动性下降，ＤＩＬＬＩＱ的脉冲响应在第２期达到最大值．这说明ＤＩＬＬＩＱ对利率的冲击存在一阶滞后。ＤＭ２冲击
对市场非流动性的影响不如ＤＦＥＤ冲击明显．说明ＤＦＥＤ能够更好地反映货币政策变化。
五、结论
本文研究了影响市场流动性的原因．主要包括宏观经济因素、货币政策因素和市场因素。ＶＡＲ分析表明，市场本身的影响是决定流动性的最主要原因．而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用．宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性．还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。货币政策紧缩，市场非流动性增大，流动性减小，货币政策冲击对流动性的影响具有持续性．
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ＥｍｐｉｒｉｃａｌＳｔｕｄｙ
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Ｓｔｏｃｋｓ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７８，３３（４）：１１５３－
１１７２．
作者简介：丁焕强，中央财经大学中国金融发展研究院博士生；陶永诚，浙江金融职业学院教授．
收稿日期：２００９－１０－１８。
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