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ＩＩ
一现代管理科学
１１２０１０年第１０期
全球流动性陷阱、长期实际利率
和非传统性货币政策
●董永祥
摘要：传统性货币政策最终是间接通过影响长期实际利率以实现其政策目标的。但当主要发达国家和地区陷入流动性陷阱时，以利率为调节工具的传统型货币政策就失去了影响长期利率因而也失去了调节总需求的目的．而包括定量宽松在内的非传统性货币政策则通过锁定经济主体对未来短期名义利率的预期、降低风险溢价成分以及提高对未来通货膨胀预期等三种机制，直接降低长期实际利率。但证据表明，即便是货币当局降低了长期利率，刺激总需求的政策目标仍
然难以实现。
关键词：非传统性货币政策；流动性陷阱；长期实际利率
一、引言
当前的全球金融危机已使世界经济陷入了全面性衰退。为了应对金融危机和经济困境．以美国、日本和欧元区为代表的主要发达国家和地区分别将政策利率下调到接近于零的水平，并向经济体注入大量货币流动性，但宏观经济表现并没有因此而改观。实际ＧＤＰ仍然保持低增长甚至负增长，失业率仍在持续上升，物价仍持续下跌，全球经济几乎同时陷入流动性陷阱之中。
本文的主要目的有两个：探讨当经济处于流动性陷阱时，传统性货币政策在影响长期利率方面的无效性；探讨非传统性货币政策在直接降低长期利率方面的上述三种机制。
二、全球流动性陷阱和传统性货币政策失效
１．全球流动性陷阱和高企不下的长期利率同时并存。随着当前全球金融危机的进一步恶化并最终造成经济衰退。为刺激总需求。以美国、日本和欧元区为代表的主要发达国家的中央银行开始联合行动。进行了大幅度的联合降息。截止２００８年底．美联储已经累计降息５００个基点。之后的联邦基金利率一直维持在０％－－０．２５％的超低水平；日本于‘２００８年１２月１９日将无担保隔夜拆借利率从０．３％下调至０．１％；欧洲央行的政策行动稍缓，先是于２００８年１２月将再贷款利率从３．２５下调至２．５０％。又于２００９年３月再将该政策利率从２％下调至１．５％．最后，从２００９年５月以后，再贷款利率一直维持在ｌ％的低水平。在降息的同时，这些国家和地区的中央银行还向经济体中大量注入基础货币，基础货币以超过各自名义ＧＤＰ的增长率增长。
但即便是这样宽松的货币政策仍不能遏制产出和物
或濒临通货紧缩的困境，本文只关注长期名义利率就可以了。随着信用风险和不确定性的增加，资产价格暴跌．长期资产的利率因为攀升的风险溢价而居高不下。美国的Ｂａａ级企业债券利率从２００８年１月开始持续攀升．从该年１月份的６．５４％上升到同年１１月份的９．２１％，美国宣布实施低利率后，该利率略有下降，但到２００９年２月再次上升到９．２１％。美国的传统抵押贷款利率从２００８年８月到１１月底一直维持在平均６％的高位：日本的国内银行长期贷款利率从２００８年１月到２００９年３月倒一直维持在２％的低水平，这是个例外情形；欧元区对非金融企业５年以上的贷款利率从２００８年２月的５．１４５持续上升到同年９月份的５．６３％，随着欧元区再贷款利率的下调。该利率才开始持续下降到２００９年２月的４．２３％。但相对于再贷款利率从
２００８年９月份到２００９年２月份下降的２２５个基点来说。
该利率的下降的幅度并不大。
２．高企不下的长期利率是流动性陷阱发生的必要特
征：一个模型。长期利率高企不下．或者长期名义利率与政
策利率的利差不断扩大应该被视为流动性陷阱的必要特征，而这一点和凯恩斯在１９３６年的《通论》中提出的流动性陷阱理论中极低的长期利率恰好相反。凯恩斯是通过对英国的统一公债来说明这一点的。他认为，若当前的长期利率非常低，越来越多的投资者担心利率将来可能被提高，则今天购买统一债券可能遭受资本损失超过当期的收益率。于是他们在利率很低时想抛掉债券。持有流动性最强的现金，因而货币的投机需求将会变得无限大．流动性偏好曲线将变得更加平缓。但凯恩斯并没有将风险溢价考
虑进来。如果将风险溢价纳入到著名资产定价公式——戈
登公式，仍然可以按照凯恩斯的逻辑得出流动性陷阱发生的另一必要条件：由于过高的风险溢价带来高企不下的长期利率。
考虑一个投资者投资于仅有的两种资产：现金Ｍ．和风险资产凡。现金是具有零收益率的无风险资产．而风险
价持续下降的趋势。宏观经济对极低的政策利率和过快的
货币增长没有明显反应。这明显表明．全球经济已经几乎同时陷入流动性陷阱之中。
与当前流动性陷阱相伴随的重要经济现象就是高企不下的长期实际利率。由于美国、日本和欧元区都在遭受——５４—・
万方数据
一２０１０年第１０期一现代管理科学
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资产在当期的收益率由现金收益率（０１）加上当期该资产的风险溢价（Ｄｒ．再加上预期资本利得构成。该投资者的资产组合持有预期总收益为
ＥＲＦ（Ｏ＋仉＋昏）Ａ。＋０Ｍｌ＝（盯。＋昏）Ａ
（１）
其中，萨必±ｌ二趾为预期资本利得。由于现金的收益率
。
Ｐｌ
为零．所以该投资者的资产组合持有总收益就是持有该风险资产的预期收益。该风险资产在当期的价格由（２）式给
出
１
ｐＦ百
（２）
其中．１为被单位化的该资产当期固定票息，则预期资
产价格ｐ■＝士，其中吒。为投资者预期ｔ＋１期的风险溢
（ｊｒｔ“
价。如果吒。上升。则预期资产价格将下跌。那么投资者在
当期持有一单位该风险资产的预期总回报由（３）式给出
Ｅ瓦。：仉＋旦盆丑＝仉＋巫墨止
（３）
ｐｌ
ＯＣｔ＋ｌ
当持有该风险资产的预期总回报ＥＲ，＜０，就有一＋。＞
辛Ｌ成立。其中÷ｊｒＬ＝ｃｒｃ．１＋ｌ为投资者所承受的Ｉｌ缶界风险
ｌ一（，ｔ
ｌ—ｃ，ｔ
溢价。这意味着，当投资者对未来变得过度悲观时。即预期风险溢价上升并超出了临界风险溢价水平．持有该资产将遭受的资本损失超过当期收益率仉。投资者将转而全部持有现金。这时流动性陷阱发生了。而根据修正后的希克斯
利率期限结构公式，长期利率ｒｌ－【（１“Ｉ）（１＋ｉｚ帕气）＋…＋（１＋
ｉｎ＋虻）Ｊ№一ｌ，其中ｉ。，ｔ＝ｌ，２，３，…，ｎ，为短期名义利率，因为
本模型只有两种资产——现金和风险资产．因此对于任何
的ｉ。都为零。由于各期的风险溢价ｏ＇ｔ，ｔ＝２，３，…，ｎ上升，长期利率最终跟着上升了。所以流动性陷阱发生的一个必要条件就是长期利率因为风险溢价上升（超出了临界水平）而上升。而这一点和凯恩斯（１９３６）和托宾（１９５８）的模型结论正好相反。
３．传统性货币政策在降低长期利率方面的失效。提到传统性货币政策，它包括２０世纪五、六十年代相机抉择的货币供应量调节，固定货币增长率规则．麦克勒姆规则以及各种变形的泰勒规则等等。本文将传统性货币政策局限于从２０世纪９０年代以来主要发达国家和地区广为流行的泰勒规则，即以短期名义利率为调节工具的货币政策。货币政策并不是通过调节短期名义利率直接调节总需求，而是通过影响长期实际利率间接达到这一政策目标的。
经典的泰勒规则可以用公式（１）表示
ｉＦｒ＋＋０．５（ｙ，－ｙ＋）＋１．５（丌Ｉ呵‘）
（４）
其中ｉ。是在ｔ时期设定的短期名义利率目标．ｒ．是均衡自然利率，等式第二项的ｙ，－ｙ‘是产出缺口．第三项的
仃ｔ爿是通货膨胀缺口，分别是当期值与目标值的差额。短
期名义利率对通货膨胀缺口的反应系数应大予ｌ（经常为
１．５，有时候更大），否则无法有效影响通货膨胀水平。
通常央行是这样实施货币政策来影响长期实际利率
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的。首先，根据当前宏观经济形势，预测当前的产出缺１３和通货膨胀缺口．来设定短期名义利率政策目标。如果当前产出水平超出了潜在产出水平．当前通货膨胀水平超出了目标通货膨胀水平．即出现正的产出缺口和正的通货膨胀缺１３．货币当局就调高利率政策目标，而当出现负的产出缺口和负的通货膨胀缺口时．货币当局就调低利率政策目标；其次。对于美国而言，货币当局须在短期国债二级市场上实施公开市场操作，卖出和买进短期国债，放出和收回基础货币．使得银行间拆借利率达到短期名义利率目标水
平：然后．金融市场特别是资本市场的参与者根据当前的短期名义利率和泰勒规则所预测的未来政策利率走向从而确定长期国债的价格和收益率．这一点可以借助希克斯原始的利率期限结构公式ｒ１＝【（１＋ｉ１）（１＋ｉ２）＋…＋（１＋ｉ。）１地一１清楚地看到：由于长期国债收益率通常是非金融企业和银行部门对长期企业债券以及各种贷款收益率定价的基准．金融市场中的参与者通常在此基础上根据自身的风险溢
价确定其他长期资产（股票，企业债券等）的收益率：最后
经济主体通过对通货彩胀的预期．并根据费希尔公式最终确定影响投资和总需求的长期实际利率。这就是货币政策
影响金融市场，最终影响实体经济的利率机制。其中．泰勒规则所确定的当期短期名义利率以及根据泰勒规则预测的政策利率走向在确定长期利率方面具有决定性意义。
当经济陷入流动性陷阱中时．根据泰勒规则进行的传统短期利率调节就无法再有效地影响长期实际利率水平因而也无法调节经济的总需求。这里注意一点，即便是长期实际利率降低了。总需求也可能无法得以刺激．日本２００１年。２００５年的宏观经济以及当前全球经济都证实了这一点。
高企不下的长期利率通过打击投资者的信心加深了经济衰退的程度。降低长期利率是货币当局借助货币政策重振经济的必要步骤．但它却无法通过传统的利率政策来实现。一方面，当全球经济陷入流动性陷阱时，经济的低增长甚或负增长意味着负的产出缺口．即泰勒规则公式中的ｙｌ－ｙ‘为负，极低的通货膨胀率甚至通货紧缩意味着负的通
货膨胀缺口，即泰勒规受ｆＪ公式中的仃ｌ呵‘为负，根据泰勒规
则势必要求货币当局进一步降低短期名义目标利率：但另一方面，政策利率已经降低到接近于零的水平。货币当局再也无法降低短期名义利率并通过利率期限结构公式进一步降低长期利率了。再从投资者看，既然已经无法根据泰勒规则预期未来政策利率的走向。那么他们一下子失去了确定长期利率的依据。而这又加大了经济中的风险成分。因此货币当局必须另辟蹊径。即采用非传统性货币政
策来达到降低长期利率的目的。
三、非传统性货币政策和长期实际利率１．非传统性货币政策与长期实际利率。
（１）有条件的政策利率承诺与长期实际利率。由于在经济处于流动性陷阱时。根据前面的讨论。央行无法根据泰勒规则来设定政策利率目标．因此，金融市场的参与者对未来政策利率走向的预测失去了根据，从丽无法对各种
一５５—
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■２０１０年第１０期
长期资产进行定价，也就无法决定长期利率。央行企图通过有条件的利率政策承诺来引导公众对未来政策利率预期。例如．当前的美联储承诺在经济复苏前甚至以后的一段时间里。将基准利率维持在０。０．２５％的区间内。根据公式（２）．这样的政策承诺主要目的使公众（消费者、企业以及金融市场的参与者）预期未来各期的短期名义利率ｒ１．ｉ－２，３，…，ｎ也将维持在０—０．２５％的水平。这样的货币政策是通过预期机制来降低长期名义利率。
（２）定量宽松货币政策与长期利率。尽管有条件的利率政策承诺是现代货币政策的重要组成部分．它有助于建立央行的信誉．但其可信性还要靠切实的货币政策实践加以保证和贯彻。当经济处于流动性陷阱时．每家商业银行都担心自身因为被储户大量提现而破产．一旦出现大面积的挤提．即便是运作良好的商业银行也无法幸免．所以每家银行对超额准备金的需求就会陡然上升。反过来每家银行都不情愿在拆借市场上以低的拆借利率出让超额准备金。如果央行不加干预。向金融市场和银行体系提供充足的准备金，银行间拆借利率将骤然上升。因此央行首先要满足商业银行对超额准备金的超量需求。不仅如此．央行还必须将超额准备金提供到事前承诺的政策利率水平（美联储的０－４）．２５％）所必须的数量以上。满足这一利率水平所需超额准备金数量的目的是为了维持银行金融体系的稳定和实现承诺的目标利率水平。超过的部分有望通过资产组合再调整渠道、财政渠道以及信号渠道（Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｒａｉｎｈａｒｔ，２００４）刺激总需求。与有条件利率政策承诺的期限相匹配。定量宽松货币政策也要维持到经济复苏甚至复苏以后的一段时间。这两种非传统性货币政策相互结合才能够使得公众坚定对未来的政策利率走向。
（３）定向宽松货币政策与长期利率。如果上述两种非
传统性货币政策手段是较间接地降低长期利率的话．那么
定向宽松货币政策就更加直接降低长期利率。该政策手段通过购买长期证券．特别是长期国债。以最小化经济中的信用风险。类似于降低公式（３）中的流动性溢价成分Ｌｉ。ｉ＝２，３，…。ｎ。这些政策操作向资本市场表达了央行降低长期利率的明确信号，该政策也可以看作是对未来各期政策走向的一种政策承诺。它使得有条件的利率政策承诺变得更加可信。
（４）信贷市场干预与长期利率。央行直接向遭受扭曲的信贷市场提供信贷比购买长期国债更加直接地对长期利率施加影响。通过购买企业债券．企业股票甚至银行体系的有毒资产，直接降低长期利率中的各种溢价成分．从
而更加有效地降低长期利率．有助于恢复信贷市场的正常
运作。但这种非传统性货币政策也将央行暴露在更大的信用风险之中，而且这样的政策干预可能会扭曲信贷资金的相对价格，会伤及商业银行的获利能力。
四、非传统性赁币政策的效果
２００９年３月实行非传统性货币政策以来．长期利率的下降并没有使宏观经济表现明显改善。在美国．来自美国经济分析局的数据．实际ＧＤＰ在２００９年第二季度继续下一５６一
万方数据
滑到１２．９万亿美元．但从同年第三季度开始温和回升，后两季度的实际ＧＤＰ分别为１２．９ｒ７万美元和１３．１６万亿美元。但仍低于２００８年第二季度的１３．４２万亿美元的水平。而２００９全年对２００８年的ＧＤＰ增速依然为一２．４％。其中消费支出从２００９年第三季度开始温和回升．后两季度分别为９．２５万亿美元和９．３０万亿美元．但仍低于２００８年第二季度的９．３５万亿美元：国内总私人投资也表现同样的温和增长．２００９年后两季度分别为１．４７万亿美元和１．６０万亿美元．但远低于２００８年第二季度２．０３万亿美元的水平。尽管如此．美国的失业率却从２００９年３月的８．６％持续上升到同年１０月份的１０．１％的最高点．此后两个月仍然处于ｌＯ％的高位。在欧元区，根据国研网的数据，欧元区２００９年的后三个季度的经济增长率平均为一３．６％．其中．私人消费在２００９年的第二季度和第三季度的增长率分别为－ｏ．９％和一１％．固定资本形成在同期的增长率分别为一１１．７％和一１１．４％，出口在同期的增长率下降幅度更大，分别为一１７．２％和一１３．５％。进口下降也较大．分别为一１４．３％和１１．
８％。失业率仍然持续攀升．从２００９年３月的９．１％上升到
同年１２月的１０％：环比通货膨胀率在２００９年６月到同年
１０月一直位于０以下。平均为一０．２８％，消费者信心指数和
企业家信息指数在整个２００９年一直持续着２０％以上的最大跌幅。
五、结论
非传统性货币政策是央行在利率操作工具已经没有发挥作用的空间以及传统的利率传导机制无效的情况下．不得不采用旨在向金融市场提供充足的流动性以及降低长期利率的各种非传统政策手段的总称。这种非传统性货币政策主要由四部分构成：有条件的政策承诺：定量宽松
货币政策；定向宽松货币政策；以及信贷市场干预。非传统
性货币政策通常是在经济处于深度衰退或流动性陷阱下才会不得已而采用。它们一致的政策目的是稳定金融市场降低长期利率，但它们在后一个政策目的上的作用强度是不一样的。
参考文献：
１．约翰・梅纳德・凯恩斯著．魏埙译．就业、货币与利息通论．西安：陕西人民出版社，２００５．
２．詹姆斯・托宾，斯蒂芬・ｓ・戈卢布著．张杰译．货币、信贷与资本．大连：东北财经大学出版社，２０００．
３．Ｂｅｒｎａｎｋｏ，Ｂｅｎ，ａｎｄＶｉｎｃｅｎｔ
Ｒｅｉｎｈａｒｔ．Ｃｏｎｄ－ｕｃｔｉｎｇＭｏｎｅｔａｒｙ
Ｐｃｌｉｃｙ
ａｔ
Ｖｅｒｙ
Ｌｏｗ
Ｓｈｏｒｔ－Ｔｅｒｍ
Ｉｎｔｅｒｅｓｔ
Ｒａｔｅｓ，Ａｍｅｒｉｃａｎ
Ｅｃｏｎｏｍｉｃ
Ｒｅｖｉｅｗ，２００４，９４
（２）：８５－９０．
４．Ｂｅｒｎａｎｋｅ，Ｂｅｎ，ＶｉｎｃｅｎｔＲｅｉｎｈａｒｔ．ａｎｄＢ．Ｐ．Ｓａｃｋ
Ｍｏｎｅｔａｒｙ
Ｐｏｌｉｃｙ
ＡＩｔｅｒｎａｔ
ｉｖｅｓ
ａｔ
ｔｈｅ
Ｚｅｒｏ
Ｂｏｕｎｄ：ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｓｓｅｓｓｍｅｎｔ，ＢｒｏｏｋｉｎｇｓＰａｐｅｒｓ
ｏｎ
Ｅｃｏｎｏｍｉｃ
Ａｃｔｉｖｉｔｙ，２００４：１－７８．
作者简介：董永祥，南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生．
收稿日期：２００９－１２－２５．
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全球流动性陷阱、长期实际利率
和非传统性货币政策
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摘要：传统性货币政策最终是间接通过影响长期实际利率以实现其政策目标的。但当主要发达国家和地区陷入流动性陷阱时，以利率为调节工具的传统型货币政策就失去了影响长期利率因而也失去了调节总需求的目的．而包括定量宽松在内的非传统性货币政策则通过锁定经济主体对未来短期名义利率的预期、降低风险溢价成分以及提高对未来通货膨胀预期等三种机制，直接降低长期实际利率。但证据表明，即便是货币当局降低了长期利率，刺激总需求的政策目标仍
然难以实现。
关键词：非传统性货币政策；流动性陷阱；长期实际利率
一、引言
当前的全球金融危机已使世界经济陷入了全面性衰退。为了应对金融危机和经济困境．以美国、日本和欧元区为代表的主要发达国家和地区分别将政策利率下调到接近于零的水平，并向经济体注入大量货币流动性，但宏观经济表现并没有因此而改观。实际ＧＤＰ仍然保持低增长甚至负增长，失业率仍在持续上升，物价仍持续下跌，全球经济几乎同时陷入流动性陷阱之中。
本文的主要目的有两个：探讨当经济处于流动性陷阱时，传统性货币政策在影响长期利率方面的无效性；探讨非传统性货币政策在直接降低长期利率方面的上述三种机制。
二、全球流动性陷阱和传统性货币政策失效
１．全球流动性陷阱和高企不下的长期利率同时并存。随着当前全球金融危机的进一步恶化并最终造成经济衰退。为刺激总需求。以美国、日本和欧元区为代表的主要发达国家的中央银行开始联合行动。进行了大幅度的联合降息。截止２００８年底．美联储已经累计降息５００个基点。之后的联邦基金利率一直维持在０％－－０．２５％的超低水平；日本于‘２００８年１２月１９日将无担保隔夜拆借利率从０．３％下调至０．１％；欧洲央行的政策行动稍缓，先是于２００８年１２月将再贷款利率从３．２５下调至２．５０％。又于２００９年３月再将该政策利率从２％下调至１．５％．最后，从２００９年５月以后，再贷款利率一直维持在ｌ％的低水平。在降息的同时，这些国家和地区的中央银行还向经济体中大量注入基础货币，基础货币以超过各自名义ＧＤＰ的增长率增长。
但即便是这样宽松的货币政策仍不能遏制产出和物
或濒临通货紧缩的困境，本文只关注长期名义利率就可以了。随着信用风险和不确定性的增加，资产价格暴跌．长期资产的利率因为攀升的风险溢价而居高不下。美国的Ｂａａ级企业债券利率从２００８年１月开始持续攀升．从该年１月份的６．５４％上升到同年１１月份的９．２１％，美国宣布实施低利率后，该利率略有下降，但到２００９年２月再次上升到９．２１％。美国的传统抵押贷款利率从２００８年８月到１１月底一直维持在平均６％的高位：日本的国内银行长期贷款利率从２００８年１月到２００９年３月倒一直维持在２％的低水平，这是个例外情形；欧元区对非金融企业５年以上的贷款利率从２００８年２月的５．１４５持续上升到同年９月份的５．６３％，随着欧元区再贷款利率的下调。该利率才开始持续下降到２００９年２月的４．２３％。但相对于再贷款利率从
２００８年９月份到２００９年２月份下降的２２５个基点来说。
该利率的下降的幅度并不大。
２．高企不下的长期利率是流动性陷阱发生的必要特
征：一个模型。长期利率高企不下．或者长期名义利率与政
策利率的利差不断扩大应该被视为流动性陷阱的必要特征，而这一点和凯恩斯在１９３６年的《通论》中提出的流动性陷阱理论中极低的长期利率恰好相反。凯恩斯是通过对英国的统一公债来说明这一点的。他认为，若当前的长期利率非常低，越来越多的投资者担心利率将来可能被提高，则今天购买统一债券可能遭受资本损失超过当期的收益率。于是他们在利率很低时想抛掉债券。持有流动性最强的现金，因而货币的投机需求将会变得无限大．流动性偏好曲线将变得更加平缓。但凯恩斯并没有将风险溢价考
虑进来。如果将风险溢价纳入到著名资产定价公式——戈
登公式，仍然可以按照凯恩斯的逻辑得出流动性陷阱发生的另一必要条件：由于过高的风险溢价带来高企不下的长期利率。
考虑一个投资者投资于仅有的两种资产：现金Ｍ．和风险资产凡。现金是具有零收益率的无风险资产．而风险
价持续下降的趋势。宏观经济对极低的政策利率和过快的
货币增长没有明显反应。这明显表明．全球经济已经几乎同时陷入流动性陷阱之中。
与当前流动性陷阱相伴随的重要经济现象就是高企不下的长期实际利率。由于美国、日本和欧元区都在遭受——５４—・
万方数据
一２０１０年第１０期一现代管理科学
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资产在当期的收益率由现金收益率（０１）加上当期该资产的风险溢价（Ｄｒ．再加上预期资本利得构成。该投资者的资产组合持有预期总收益为
ＥＲＦ（Ｏ＋仉＋昏）Ａ。＋０Ｍｌ＝（盯。＋昏）Ａ
（１）
其中，萨必±ｌ二趾为预期资本利得。由于现金的收益率
。
Ｐｌ
为零．所以该投资者的资产组合持有总收益就是持有该风险资产的预期收益。该风险资产在当期的价格由（２）式给
出
１
ｐＦ百
（２）
其中．１为被单位化的该资产当期固定票息，则预期资
产价格ｐ■＝士，其中吒。为投资者预期ｔ＋１期的风险溢
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价。如果吒。上升。则预期资产价格将下跌。那么投资者在
当期持有一单位该风险资产的预期总回报由（３）式给出
Ｅ瓦。：仉＋旦盆丑＝仉＋巫墨止
（３）
ｐｌ
ＯＣｔ＋ｌ
当持有该风险资产的预期总回报ＥＲ，＜０，就有一＋。＞
辛Ｌ成立。其中÷ｊｒＬ＝ｃｒｃ．１＋ｌ为投资者所承受的Ｉｌ缶界风险
ｌ一（，ｔ
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溢价。这意味着，当投资者对未来变得过度悲观时。即预期风险溢价上升并超出了临界风险溢价水平．持有该资产将遭受的资本损失超过当期收益率仉。投资者将转而全部持有现金。这时流动性陷阱发生了。而根据修正后的希克斯
利率期限结构公式，长期利率ｒｌ－【（１“Ｉ）（１＋ｉｚ帕气）＋…＋（１＋
ｉｎ＋虻）Ｊ№一ｌ，其中ｉ。，ｔ＝ｌ，２，３，…，ｎ，为短期名义利率，因为
本模型只有两种资产——现金和风险资产．因此对于任何
的ｉ。都为零。由于各期的风险溢价ｏ＇ｔ，ｔ＝２，３，…，ｎ上升，长期利率最终跟着上升了。所以流动性陷阱发生的一个必要条件就是长期利率因为风险溢价上升（超出了临界水平）而上升。而这一点和凯恩斯（１９３６）和托宾（１９５８）的模型结论正好相反。
３．传统性货币政策在降低长期利率方面的失效。提到传统性货币政策，它包括２０世纪五、六十年代相机抉择的货币供应量调节，固定货币增长率规则．麦克勒姆规则以及各种变形的泰勒规则等等。本文将传统性货币政策局限于从２０世纪９０年代以来主要发达国家和地区广为流行的泰勒规则，即以短期名义利率为调节工具的货币政策。货币政策并不是通过调节短期名义利率直接调节总需求，而是通过影响长期实际利率间接达到这一政策目标的。
经典的泰勒规则可以用公式（１）表示
ｉＦｒ＋＋０．５（ｙ，－ｙ＋）＋１．５（丌Ｉ呵‘）
（４）
其中ｉ。是在ｔ时期设定的短期名义利率目标．ｒ．是均衡自然利率，等式第二项的ｙ，－ｙ‘是产出缺口．第三项的
仃ｔ爿是通货膨胀缺口，分别是当期值与目标值的差额。短
期名义利率对通货膨胀缺口的反应系数应大予ｌ（经常为
１．５，有时候更大），否则无法有效影响通货膨胀水平。
通常央行是这样实施货币政策来影响长期实际利率
万方数据
的。首先，根据当前宏观经济形势，预测当前的产出缺１３和通货膨胀缺口．来设定短期名义利率政策目标。如果当前产出水平超出了潜在产出水平．当前通货膨胀水平超出了目标通货膨胀水平．即出现正的产出缺口和正的通货膨胀缺１３．货币当局就调高利率政策目标，而当出现负的产出缺口和负的通货膨胀缺口时．货币当局就调低利率政策目标；其次。对于美国而言，货币当局须在短期国债二级市场上实施公开市场操作，卖出和买进短期国债，放出和收回基础货币．使得银行间拆借利率达到短期名义利率目标水
平：然后．金融市场特别是资本市场的参与者根据当前的短期名义利率和泰勒规则所预测的未来政策利率走向从而确定长期国债的价格和收益率．这一点可以借助希克斯原始的利率期限结构公式ｒ１＝【（１＋ｉ１）（１＋ｉ２）＋…＋（１＋ｉ。）１地一１清楚地看到：由于长期国债收益率通常是非金融企业和银行部门对长期企业债券以及各种贷款收益率定价的基准．金融市场中的参与者通常在此基础上根据自身的风险溢
价确定其他长期资产（股票，企业债券等）的收益率：最后
经济主体通过对通货彩胀的预期．并根据费希尔公式最终确定影响投资和总需求的长期实际利率。这就是货币政策
影响金融市场，最终影响实体经济的利率机制。其中．泰勒规则所确定的当期短期名义利率以及根据泰勒规则预测的政策利率走向在确定长期利率方面具有决定性意义。
当经济陷入流动性陷阱中时．根据泰勒规则进行的传统短期利率调节就无法再有效地影响长期实际利率水平因而也无法调节经济的总需求。这里注意一点，即便是长期实际利率降低了。总需求也可能无法得以刺激．日本２００１年。２００５年的宏观经济以及当前全球经济都证实了这一点。
高企不下的长期利率通过打击投资者的信心加深了经济衰退的程度。降低长期利率是货币当局借助货币政策重振经济的必要步骤．但它却无法通过传统的利率政策来实现。一方面，当全球经济陷入流动性陷阱时，经济的低增长甚或负增长意味着负的产出缺口．即泰勒规则公式中的ｙｌ－ｙ‘为负，极低的通货膨胀率甚至通货紧缩意味着负的通
货膨胀缺口，即泰勒规受ｆＪ公式中的仃ｌ呵‘为负，根据泰勒规
则势必要求货币当局进一步降低短期名义目标利率：但另一方面，政策利率已经降低到接近于零的水平。货币当局再也无法降低短期名义利率并通过利率期限结构公式进一步降低长期利率了。再从投资者看，既然已经无法根据泰勒规则预期未来政策利率的走向。那么他们一下子失去了确定长期利率的依据。而这又加大了经济中的风险成分。因此货币当局必须另辟蹊径。即采用非传统性货币政
策来达到降低长期利率的目的。
三、非传统性货币政策和长期实际利率１．非传统性货币政策与长期实际利率。
（１）有条件的政策利率承诺与长期实际利率。由于在经济处于流动性陷阱时。根据前面的讨论。央行无法根据泰勒规则来设定政策利率目标．因此，金融市场的参与者对未来政策利率走向的预测失去了根据，从丽无法对各种
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■２０１０年第１０期
长期资产进行定价，也就无法决定长期利率。央行企图通过有条件的利率政策承诺来引导公众对未来政策利率预期。例如．当前的美联储承诺在经济复苏前甚至以后的一段时间里。将基准利率维持在０。０．２５％的区间内。根据公式（２）．这样的政策承诺主要目的使公众（消费者、企业以及金融市场的参与者）预期未来各期的短期名义利率ｒ１．ｉ－２，３，…，ｎ也将维持在０—０．２５％的水平。这样的货币政策是通过预期机制来降低长期名义利率。
（２）定量宽松货币政策与长期利率。尽管有条件的利率政策承诺是现代货币政策的重要组成部分．它有助于建立央行的信誉．但其可信性还要靠切实的货币政策实践加以保证和贯彻。当经济处于流动性陷阱时．每家商业银行都担心自身因为被储户大量提现而破产．一旦出现大面积的挤提．即便是运作良好的商业银行也无法幸免．所以每家银行对超额准备金的需求就会陡然上升。反过来每家银行都不情愿在拆借市场上以低的拆借利率出让超额准备金。如果央行不加干预。向金融市场和银行体系提供充足的准备金，银行间拆借利率将骤然上升。因此央行首先要满足商业银行对超额准备金的超量需求。不仅如此．央行还必须将超额准备金提供到事前承诺的政策利率水平（美联储的０－４）．２５％）所必须的数量以上。满足这一利率水平所需超额准备金数量的目的是为了维持银行金融体系的稳定和实现承诺的目标利率水平。超过的部分有望通过资产组合再调整渠道、财政渠道以及信号渠道（Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｒａｉｎｈａｒｔ，２００４）刺激总需求。与有条件利率政策承诺的期限相匹配。定量宽松货币政策也要维持到经济复苏甚至复苏以后的一段时间。这两种非传统性货币政策相互结合才能够使得公众坚定对未来的政策利率走向。
（３）定向宽松货币政策与长期利率。如果上述两种非
传统性货币政策手段是较间接地降低长期利率的话．那么
定向宽松货币政策就更加直接降低长期利率。该政策手段通过购买长期证券．特别是长期国债。以最小化经济中的信用风险。类似于降低公式（３）中的流动性溢价成分Ｌｉ。ｉ＝２，３，…。ｎ。这些政策操作向资本市场表达了央行降低长期利率的明确信号，该政策也可以看作是对未来各期政策走向的一种政策承诺。它使得有条件的利率政策承诺变得更加可信。
（４）信贷市场干预与长期利率。央行直接向遭受扭曲的信贷市场提供信贷比购买长期国债更加直接地对长期利率施加影响。通过购买企业债券．企业股票甚至银行体系的有毒资产，直接降低长期利率中的各种溢价成分．从
而更加有效地降低长期利率．有助于恢复信贷市场的正常
运作。但这种非传统性货币政策也将央行暴露在更大的信用风险之中，而且这样的政策干预可能会扭曲信贷资金的相对价格，会伤及商业银行的获利能力。
四、非传统性赁币政策的效果
２００９年３月实行非传统性货币政策以来．长期利率的下降并没有使宏观经济表现明显改善。在美国．来自美国经济分析局的数据．实际ＧＤＰ在２００９年第二季度继续下一５６一
万方数据
滑到１２．９万亿美元．但从同年第三季度开始温和回升，后两季度的实际ＧＤＰ分别为１２．９ｒ７万美元和１３．１６万亿美元。但仍低于２００８年第二季度的１３．４２万亿美元的水平。而２００９全年对２００８年的ＧＤＰ增速依然为一２．４％。其中消费支出从２００９年第三季度开始温和回升．后两季度分别为９．２５万亿美元和９．３０万亿美元．但仍低于２００８年第二季度的９．３５万亿美元：国内总私人投资也表现同样的温和增长．２００９年后两季度分别为１．４７万亿美元和１．６０万亿美元．但远低于２００８年第二季度２．０３万亿美元的水平。尽管如此．美国的失业率却从２００９年３月的８．６％持续上升到同年１０月份的１０．１％的最高点．此后两个月仍然处于ｌＯ％的高位。在欧元区，根据国研网的数据，欧元区２００９年的后三个季度的经济增长率平均为一３．６％．其中．私人消费在２００９年的第二季度和第三季度的增长率分别为－ｏ．９％和一１％．固定资本形成在同期的增长率分别为一１１．７％和一１１．４％，出口在同期的增长率下降幅度更大，分别为一１７．２％和一１３．５％。进口下降也较大．分别为一１４．３％和１１．
８％。失业率仍然持续攀升．从２００９年３月的９．１％上升到
同年１２月的１０％：环比通货膨胀率在２００９年６月到同年
１０月一直位于０以下。平均为一０．２８％，消费者信心指数和
企业家信息指数在整个２００９年一直持续着２０％以上的最大跌幅。
五、结论
非传统性货币政策是央行在利率操作工具已经没有发挥作用的空间以及传统的利率传导机制无效的情况下．不得不采用旨在向金融市场提供充足的流动性以及降低长期利率的各种非传统政策手段的总称。这种非传统性货币政策主要由四部分构成：有条件的政策承诺：定量宽松
货币政策；定向宽松货币政策；以及信贷市场干预。非传统
性货币政策通常是在经济处于深度衰退或流动性陷阱下才会不得已而采用。它们一致的政策目的是稳定金融市场降低长期利率，但它们在后一个政策目的上的作用强度是不一样的。
参考文献：
１．约翰・梅纳德・凯恩斯著．魏埙译．就业、货币与利息通论．西安：陕西人民出版社，２００５．
２．詹姆斯・托宾，斯蒂芬・ｓ・戈卢布著．张杰译．货币、信贷与资本．大连：东北财经大学出版社，２０００．
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作者简介：董永祥，南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生．
收稿日期：２００９－１２－２５．