上市公司信息披露问题研究
一、上市公司信息披露制度概述
（一）上市公司信息披露的含义
上市公司信息披露是指信息披露主体在股票发行、上市和交易过程等一系列环节中依照
法律、证券主管机构和证券交易所的规定，以一定的原则和方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与证券有关的信息。信息披露的实质是信息披露主体在相关环节中依法将其与证券有关的真实信息公之于众，以便于投资者作出理性的判断和决策，最终目标是提供真实、完整、准确的信息服务于投资者的投资决策。“信息披露是普通股东的权利得到保护的重要手段，同时也是保障市场公平的重要制度，它不仅要求信息披露主体完成信息披露的义务，还要求信息披露参与各方严格依法进行，在信息披露过程中勤勉尽责。”
上市公司信息披露有广义和狭义之分，狭义的信息披露是指上市公司公开披露的各种报
告；而广义的信息披露不仅包括上市公司自身主动公开的各种会计信息，还包括证券市场上各种交易信息的披露，即有关证券交易的价格、数量等信息的公示。前者只关注上市公司这
一主要信息披露主体，而后者关注的是整个证券市场系统。本文主要研究狭义的信息披露。
上市公司信息披露以规程或者准则的形式规定下来即上市公司信息披露制度，又称为公
示制度和公开披露制度，是上市公司依照法律规定将其自身的财务变化、经营状况等信息向社会公众以及证券市场监督管理机关公开披露，以保护投资者的利益，接受社会公众的监督。 1
（二）上市公司信息披露的内容
上市公司信息披露的目的是为投资者提供对其决策有用的信息，包括财务信息和非财务
信息，以切实保护投资者的利益，从而刺激投资者的投资热情，增强资本市场的活力，因而，上市公司信息披露的内容在很大程度上是由投资者的需求决定的，即凡是投资者所需要的有利于其作出理性决策的信息，都是上市公司应当披露的信息，但这种需求的满足也有一定的范围和程度的要求，并非一切投资者所需求的信息上市公司都应当披露。从投资者的角度来说，越充分的信息披露越有利于其作出理性而正确的决策，提高其决策效率；从上市公司的角度来说，过多的信息披露则会影响到其与其他企业竞争的效率，因为上市公司的竞争力在很大程度上是基于其所存在的独特的领域或者所掌握的稀缺的资源和信息，过多的披露这些重要的商业信息，会使上市公司逐渐丧失其竞争优势，从而降低其竞争效率，不利于市场机制的良性发展。以上市公司的商业秘密为例，如果从投资者的角度讲，上市公司的披露愈详尽愈有利于其决策，但对于上市公司的发展来讲，商业秘密作为公司所拥有的战略资源，是公司智慧和劳动的成果，如果要求上市公司将商业秘密等信息也予以同等的披露，则上市公司积极性会大为降低，市场竞争效率也会受到不利影响，因此我国《反不正当竞争法》、《公司法》等法律都对公司商业秘密予以不同程度的保护，商业秘密也不在上市公司信息披露之列。因而，在如何界定上市公司信息披露的内容的，既要考虑广大投资者的合法利益，又要保障上市公司的合法权益，要平衡好投资者的决策效率和上市公司竞争效率之间的关系，不可偏重其一，从而使信息披露的效率最大化。
我国上市公司信息披露的内容主要规定于《证券法》、《公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《首次发行股票并上市管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等法律和行政法规中。
（三）上市公司信息披露的原则
1、真实性原则
真实性原则是上市公司信息披露的基本原则，是指上市公司必须按照有关法律和法规的规定公开公司的相关情况和信息，不得有任何虚假成分，必须符合自身客观存在的实际情况，且其披露的信息要符合相应的程序和标准。
上市公司信息披露是一个有机统一的过程，信息披露的主体是上市公司，对象是市场上的投资者，因而可以将其划分为两个阶段性的过程：一是上市公司披露信息的过程；二是投资者接受信息的过程。上市公司所披露的信息是投资者进行投资预测和实行投资决策的直接依据，如果上市公司所披露的信息不真实或者不符合法律所规定的程序和标准，必然会对投资者的投资行为产生误导，既不利于投资者合法利益的保护，也影响了市场资源配置的效率。
2、完整性原则
完整性原则又称为“充分披露原则”，是指上市公司在披露信息时不得故意隐瞒或者有重大遗漏，其所披露的信息必须完整，所有能够影响投资者决策的信息都应当披露。
真实性原则是对上市公司信息披露的“质”的要求，即所披露的信息是真实可信的；完整性原则则是对上市公司信息披露的“量”的要求，即所披露的信息必须是完整的、完全的，应当涵盖能够影响投资者决策的所有信息，当然这种完整性的要求也必须在法律所规定的一定的界限之内，超出法律所规定的信息披露的范畴则不属于信息披露完整性的要求，上市公司只在法律规定的范围之内负有信息披露的义务，超出此范围即属于其权利。信息披露的完整性既包括内容的完整，又包括形式的充分。内容的完整是指上市公司披露的信息不存在隐瞒和遗漏，能够完整地反映公司的财务状况和经营状况；形式的充分是指上市公司披露信息应采取法律所规定的标准和方式，尽量通过能使更多人知悉的渠道披露信息。
3、准确性原则
准确性原则是对上市公司信息披露与表达的形式的要求，即上市公司披露信息应当采用规范的语言，清晰的表达，易接受的形式向受众传达信息，使信息使用者能够准确理解其所披露的信息而不至于产生误解。其包括两方面的要求：“一个是公司信息披露必须正确反映客观事实，数字必须正确无误；另一个要求是当已披露的信息不在准确时，公司应当及时更正，使它能够正确地反映当前的事实，即信息的更新义务。” 然而，要求披露的信息为所有信息使用者理解而不产生偏差几乎是不可能的，因为信息的披露本身就是一种带有主观性的活动，必须有人的参与才能完成，信息的筛选以及披露方式的采用都有可能影响到所披露信息的准确性。另一方面，上市公司的信息披露本身是具有很强专业性的活动，而广大的信息使用者由于其专业能力的欠缺或者差异，对所接受信息不能达到相同的理解程度。解决这一问题一般有两种途径：一是要求所有信息使用者都接受专业化的教育，提高专业理解能力，这种方法有一定的可行性，但由于信息使用者的范围过于广泛，且不同的受众群体存在较大差异，这种大众化的教育也很难达到专业化的理解程度；二是要求上市公司信息披露的通俗化，但是这也存在一个问题，即专业化的信息通俗化以后能否表达其原有的内涵？这就好比要求文学通俗化，那么文学本身的艺术价值何在？
4、及时性原则
及时性原则要求上市公司必须在法定的期间内完成信息的披露，对于特别重大事项及其 2
变化应当及时披露。“及时性是由会计信息的时效性决定的。任何信息的价值都有其时间性，且在某种程序上信息越及时其价值越高。过时的信息只能作为历史资料，对决策毫无用处。”3信息披露本身是具有时间上滞后性的活动，它只可能反映上市公司过去的经营信息和财务状况，不可能反映现在的和将来的信息，如果信息的披露再向后拖延，则其所披露的信息可能是上市公司很久以前的信息，已经丧失信息所应有的时效性价值，信息的披露也就失去其意义和价值。从投资者的角度来讲，上市公司所披露的信息使其据以作出正确预测和决策的依据，如果其所依据的信息是很久以前的已经丧失利用价值的信息，则其预测和决策也必然受到误导，这不利于投资者合法利益的保护。
5、公平披露原则 公平披露原则，简言之就是所有投资者，不论身份地位、股份额度，都有平等的获取市场信息的权利，上市公司在信息披露时应当保证所有投资者能够公平地获得同质量的信息。
公平地获取市场信息是所有投资者享有的权利，其对应的则是上市公司应当履行的公平披露的义务。这一原则主要是针对有些上市公司在披露信息时进行选择性披露，只将重要信息披露给部分投资者，而使其他投资者处于不公平的市场竞争地位，破坏了市场的公平性的行为。
二、上市公司信息披露的理论基础
（一）财务报告目标理论
“以财务报表为核心的财务报告是传递目标所要求的信息供投资人进行投资决策、债权人进行信贷决策的参考，这就是财务会计与报告的目标所规定的目的和宗旨。”财务报告目标，简言之就是编制财务报告或提供财务信息的目的或者目标，具体是指向财务报告的使用者（包括债权人、投资人、政府监管部门及社会公众等）提供财务报告以反映企业财务状况、经营成果和现金流量等信息，反映企业管理层受托责任履行情况，以便于投资者作出正确的决策。在财务报告目标的界定中有两种具有代表性的观点：“受托责任观”和“决策有用观”。
1、受托责任观 现代上市公司的所有权和经营权是分离的，公司的所有权属于公司股东，即投资人，而经营权属于董事会以及经理人员，“按照产权理论，资源所有者将其资源委托给受托者，同时赋予受托者以资源的保管权和运用权，受托者接受委托者的委托，有权对资源独立自主地进行经营，通过有关组织规则和法律制度等约束机制，明确确定委托者和受托者的权力、责任和利益。这样在委托者和受托者之间形成了一种委托、受托责任关系。” 基于这种委托、受托关系，经营者对投资人负有一种法律上的责任，经营者为了履行这种责任就必须向投资者披露相关的财务会计信息以反映自身的履职情况。受托责任观强调的是委托者和受托者之间的双重关系，而会计人员只是其中的中介角色，其更加注重会计系统的整体性和有效性。
2、决策有用观
决策有用观是财务报告实用主义的一种体现，其主张财务报告的目标是向现有的以及潜在的财务报告使用者提供对其决策有用的信息，其更加强调信息披露的相关性和有用性。决策有用观是基于资本市场的逐渐发展，公司股权日趋广泛和分散，股东与公司经营者之间的委托代理关系逐渐淡化而产生和发展起来的，其从信息的最终流向来分析财务报告的最终目标，上市公司披露的具有相关性和可靠性的信息越多，越有利于投资者作出正确的投资决策。
目前我国会计准则将财务会计报告提供的企业财务状况、经营成果和现金流量的内容规定为两种用途，且将受托责任放在第一位，这与我国目前的资本市场发展状况是一致的，但 54
笔者认为，随着我国资本市场的不断发展，应当逐步倾向于采取“决策有用观”。
（二）有效市场理论
有效市场（Efficient Market）假说是1965年由美国金融学家尤金·法码（Eugene Fama）提出的。“如果在一个证券市场中，价格完全反映了可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。”有效市场假说可以从以下三个方面理解：一是理性经济人假设，即金融市场上的主体通过对公司状况和市场情况的分析理性评价公司股票价格，其股票的购入或者售出都是出于对风险的规避或者对利益的追求；二是股票的价格是金融市场上理性经济人供求关系平衡的结果，即任何可以实现的利益都会导致股票的买入或者售出，从而达到一种新的平衡；三是信息的有效性，即信息的变动能够迅速影响到市场上股票的价格，股票价格能对市场上趋好或者趋坏的信息灵敏地予以反应。
有效市场理论可以分为三种类型：（1）弱式有效市场。在这种市场中，所有过去历史的证券价格信息都反映在市场价格之中，据此可推论出股票价格的技术分析将失效，而基本分析尚能发挥一定作用。（2）半强式有效市场。在这种市场中，所有过去历史的证券信息之外的公开的信息均反映在市场价格之中，据此可以推论出股票价格的技术分析和基本分析均失去作用，只有内幕交易可以获得超额利润。（3）强式有效市场。在这种市场中，股票价格反映了所有关于公司营运的信息，据此可以推论出在这种市场没有任何方法可以获得超额利润。
因此，要建立有效的市场机制和价格机制，减少和规避内幕交易，就必须完善上市公司信息披露制度。 6（三）信息不对称理论
信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）是1970年由美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz)、迈克尔·斯宾塞（Andrew Michael Spence)、乔治·阿克尔洛夫（George A. Akerlof)提出的，按照信息不对称理论，市场上的主体之间在所掌握信息的数量以及信息质量方面存在较大的差异，那些掌握更多、更精确信息的市场主体在市场上处于优势竞争地位，而掌握较少、含混模糊信息的市场主体则处于劣势的竞争地位。同时，所有的市场主体都是理性经济人，占优势的市场主体趋向于通过其信息优势获取利益。
信息不对称是市场经济发展的必然结果，同时论证了市场在资源配置方面的作用不是万能的，为政府对市场经济的宏观调控提供了理论依据。信息不对称理论中包含两大最重要的理论成果：“逆向选择理论”和“道德风险理论”。
1、逆向选择理论
逆向选择是在市场交易前因信息不对称而产生的结果，在市场交易的过程中，买方和卖方明显处于信息不对称的地位，卖方对于自己所出售的商品了如指掌，而买方对于商品的质量则所知甚少，由于买方信息的欠缺，其往往根据市场上商品的平均质量选择商品，而那些优质商品常因其价格相对过高或者质量被低估而无法完成交易，如果这种现象普遍存在则会导致整个市场商品质量的下降。因此，如何加强上市公司信息披露，增进市场主体之间的信息沟通就显得尤为重要 。
2、道德风险理论
道德风险是在市场交易后因信息不对称产生的结果，是指合同一方面临的对方可能改变行为而损害到本方利益的风险。上市公司的投资人或者股东作为出资人，对公司享有所有权，
而上市公司的董事会和经理人员则实际控制和管理公司事务，享有经营管理权。投资人与经营管理人之间形成的实际上是一种委托代理关系，而投资人因其不直接参与公司的经营管理，会面临着公司的实际控制人和管理人不遵循被代理人(即投资人）的意志，而是按照自己的意志或者为自身的利益而采取不利于投资人利益行为的风险。这种风险的产生实际上是投资人与公司的经营管理人之间的信息不对称导致的，因此，加强上市公司信息披露，及时反映上市公司经营管理层的履职情况能够有效预防其道德风险的发生。 三、我国上市公司信息披露存在的问题及成因分析
（一）我国上市公司信息披露存在的问题
1、虚假的信息披露 真实性原则是上市公司信息披露的基本原则，上市公司在进行信息披露的过程中应当如实地反映自身实际发生的客观情况，不得弄虚作假。而目前我国证券市场上，上市公司为自身存在和发展的利益，虚构财务报表，虚增利润，进行不实信息披露的现象十分普遍，而上市公司信息披露的不真实也成为我国上市公司信息披露最突出的问题。上市公司所披露的信息是投资者进行投资决策的最主要和最直接的来源，也是投资者进行有效决策的重要依据，上市公司进行虚假的信息披露将使投资者失去有效的决策支持，甚至对其产生误导，这对于刺激投资者的投资热情以及增进资本市场的活力都是极为不利的。例如“东方电子”案，“据法院查明，自1997年4月至2001年6月，ST东方先后利用1044万内部职工股股票收益和投入资金6.8亿元炒作股票的收益，共计17.08亿元；并通过伪造销售合同等手段，将其中的15.95亿元计入了主营收入。”“随着绚丽气泡的破灭，被众多股评家和媒体一直称为‘中国最优秀上市公司’、‘中国股市新龙头’、‘中国第一股’的东方电子，股价从三四十元跌至三四元，使参与投资的股民损失惨重，也给年轻的中国证券市场带来了极其恶劣的影响。”
2、不完整的信息披露
完整性原则要求上市公司充分、完全地披露法律或行政法规所规定的所有重大事项，不得故意隐瞒或者有重大遗漏。在很多情况下，上市公司出于自身利益的考虑，例如出于顺利上市、获得投资者投资、获取银行贷款等目的，只披露对自身有利的信息，而隐瞒对自身不利的信息，“报喜不报忧”现象十分普遍。完整的信息披露要求在法律和行政法规的范围内，所有有利于投资者决策的信息都应当无保留的披露，上市公司不充分的信息披露不仅不利于保障信息真实性的质量要求，还会影响投资者的正确决策。以沈阳蓝田公司财务舞弊案为例，蓝田公司在上市之前的申报材料中，将股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，而对此重大事项，蓝田公司未做披露，并将公司全部内部职工股集中托管之后进行挂牌交易，而未在招股说明书中予以披露。
3、滞后的信息披露 根据信息不对称理论，投资人与上市公司的经营管理人对于公司经营管理信息的掌握是不对称的，上市公司的经营管理人直接控制和管理公司，因而对于公司的财务状况、经营情况和现金流量等信息有充分的了解，而投资人并不直接参与公司管理，无法直接获取有关公司的管理信息，需要通过管理层的信息披露来掌握公司情况，因而管理层尽快和即时的信息披露就显得尤为重要。根据我国《证券法》规定，上市公司的中期报告应于每一会计年度的上半年结束之日起两个月内予以公告，年度报告应于每一会计年度结束之日起四个月内予以公告。而目前我国信息披露滞后的现象较为普遍，滞后的信息披露极易滋生内幕交易，由于信息披露的滞后性，市场上的一般投资者较内幕信息获得者要更晚获得重要信息，而在这个 87
时间差内先知先觉的内幕信息获得者很可能利用已经掌握的市场信息“低买”、“高卖”或者“低买高卖”以操控市场，牟取超额利润，损害中小投资者的利益。
4、被动的信息披露 上市公司信息披露是其应当承担的一种契约责任，是上市公司的经营管理者应当履行的法律上规定的义务和上市公司股东应当享有的权利。而目前普遍存在的情况是，许多上市公司将其信息披露看做是其经营管理及良好发展的一种阻碍和负担，只要能够符合法律和行政法规的规定，能少披露则尽量少披露，能不披露则不披露，只报喜不报忧，将其作为一种法律上必须完成的任务，而不是作为一种有效的经营管理方式被动地进行信息披露。根据北京师范大学公司治理与企业发展研究中心2012年12月9日发布的《中国上市公司信息披露指数报告（2012）》，中国上市公司信息披露水平整体较好，超过99%的上市公司信息披露质量合格，但自愿性信息披露水平较低，许多上市公司在信息披露方面缺乏积极性，只是将信息披露作为一种强制性的要求去完成。
5、随意的信息披露
我国《证券法》、《公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《首次发行股票并上市管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等法律和行政法规中对于上市公司信息披露的内容和形式以及期限等都有明确的规定，上市公司应当在法定的披露期间内按照规范的形式进行信息披露，目前我国上市公司主要是在证券监管机关和部门规定的报纸和网站上进行信息披露。而实际上许多上市公司在信息披露时都具有很大的随意性，例如不在规定的信息披露期间披露信息、不在证券监管机构规定的报纸和网站上披露信息、擅自披露不允许披露的重要经济信息、通过私下渠道发布消息，这种随意的信息披露客观上助长了中国股市的投机性，造成证券市场的混乱。
6、欠缺中立性的中介机构
会计信息的中立性，是指“会计人员在进行会计政策和方法的选择、会计非确定性事项的估计和判断，以及在进行会计信息披露时不带任何利益的倾向性，公平正直、不偏不倚地进行选择和判断，并实事求是地进行报告和披露”。 而目前我国由于证券市场发展并不健全，许多方面缺乏制度性的保障，上市公司经营管理层为自身利益千方百计拉拢会计人员，加上部分会计人员职业能力及个人素质的问题，审计程序不合规范，导致会计人员出具不实审计报告的事件屡见不鲜，会计信息质量令人堪忧。以西安达尔曼公司财务舞弊案中证监会对其三位注册会计师的处罚为例，对于在审计中未遵循法定的审计程序、未保持应有的职业谨慎导致的未能揭示达尔曼4.27亿元大额定期存单质押情况以及未能识别1.06亿元虚假钻石毛坯，证监会对审计项目负责人袁蓉和复核人范敏华罚款3万元，对审计报告的签发人蔡爱民予以警告。 9
（二）我国上市公司信息披露问题产生的原因
1、上市公司内部原因
（1）上市公司股权结构不合理
目前，我国上市公司股权结构存在明显不合理的情况，主要表现在股权过度集中，从而引发代理问题。“大股东为了自身利益，串通公司的管理层操纵利润，进行财务造假等一系列信息披露违规行为，在所有权和经营权分离的情况下，公司的管理者实际上掌握了上市公司的信息编制和报告。” 而我国上市公司中有很大一部分是国有控股或者由国有企业经股份制改制之后上市的，大多存在产权不明以及政企不分的情况，股权所有者多为政府，出于实现政治目的的需要往往导致信息披露不合规范。其次，我国上市公司股权结构中，经理人 10
员持股不足，导致其在管理公司时缺乏积极性。最后，社会公众股对公司管理乏力，大多处于投机目的，投资周期短，无管理公司的意识和能力，导致上市公司管理缺乏一定的社会公众监督。 （2）上市公司组织结构不合理
我国上市公司组织结构方面的问题主要体现在，上市公司董事会、股东大会和监事会之间不能很好地在公司治理和决策方面形成协调和制约关系，监事会无法起到应有的监督作用，独立董事制度乏力。上市公司的董事由职工代表大会、职工大会或者其他民主形式选举产生的职工代表和股东大会决议产生的董事组成，职工代表大多受制于上市公司经营管理层，而股东大会选举的董事则要对其推选人员负责，易受控股股东的控制，因而董事会在公司管理监督方面作用十分有限。独立董事制度在防止股东及管理层的内部控制方面具有相当的作用，引入我国已经有十几年，但其实施效果并不理想，大多上市公司的独立董事与公司的控股股东存在密切的利益裙带关系，往往受控股股东的牵制而无法充分发挥监督职能。 （3）上市公司经营管理层对不正当利益的追求
公司上市能够使其广泛地吸收社会资金，为企业提供一条直接而便捷的融资渠道，减少对银行贷款的依赖，同时也有利于公司建立规范的治理结构和管理体制，使公司更多地进入公众视野，提高公司的品牌效应。但是，上市对于许多公司来说是一项极具挑战性的决策，公司上市必须做好充分的准备和必要的工作，否则极易使公司陷入窘境。上市公司的经营和管理决策都是由经营层和管理层直接作出，由于上市公司股权结构、组织结构以及上市公司相关制度的不健全，经营管理层极易脱离公司所有者即投资人的意志而追求不正当利益。例如，为使公司顺利上市，在公司上市前的招股说明书和上市公告书中作虚假披露，欺诈上市；我国《证券法》对于上市后的公司不符合规定的行为有“停牌”和“退市”的规定，许多上市公司为了避免陷入“停牌”和“退市”的危机，对公司财务状况、经营情况及现金流量等弄虚作假，作不实披露。
2、外部监督管理原因 （1）信息披露制度不健全，相关法律体系不协调
我国市场经济起步较晚，证券市场的发展较西方发达国家有明显的差距，随着证券市场的不断发展完善，我国上市公司信息披露制度才逐步建立和完善，但其整体上仍然存在较大的问题。我国信息披露制度在立法上存在缺位以及滞后性，无法应对不断变化的社会实践，因而经常出现“无法可依”的情况。我国《证券法》中对信息披露的规定，多为原则性的，缺乏具体明确的规范，例如对临时报告中重大事项的解释条文不够明确，对重大事项的标准未作详细说明，对预测性的信息缺乏统一性的规定。另外 ，从整个法律体系来看，与信息披露有关的法律、法规、规章以及行业规范之间存在一定的矛盾和冲突，令出多门，管理不协调，导致执法的混乱，例如《会计法》第43条和《证券法》第177条对于信息披露违规行为的处罚上存在较大的出入。 （2）对信息披露监管不力
我国上市公司信息披露的主要监管机关是中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所以及中国注册会计师协会。我国证券市场尚处于不断发展时期，各种制度和规范有待进一步健全和完善，许多监管制度都是在西方发达资本主义国家证券市场规范的基础上吸收和借鉴的，有的甚至是直接全盘挪用，这在很大程度上会导致相应的监督管理制度在我国出现水土不服，加上我国监管机关在管理证券市场的经验和手段上的欠缺，使得许多有效的监管措施在实际的实施效果上会大打折扣。从会计师事务所和审计师事务所的监督来看，我国的会
计师制度有待进一步规范，许多注册会计师在进行审计的过程中违反审计程序操作，缺乏应有的职业谨慎，甚至与上市公司管理层存在利益裙带关系，导致审计监督乏力。从社会公众的监督来看，大多人在证券市场上仅仅是处于投机的目的，与上市公司信息披露利益关联小，监管积极性不足。
（3）对违规披露处罚力度不足，责任体系不健全
“信息披露的违法违规行为本身具有隐秘的特点，加之我国关于信息披露的标准、范围、问题机制等相关的法律规则不健全，这导致一些怀着投机心理的违法违规者在获得不法利益之后没有受到应有的处分，这直接导致违法者成为漏网之鱼，加强了相关责任人员的违反信息披露法规的冲动。”我国对于上市公司信息披露违法违规行为的处罚力度相当欠缺，违法违规行为的规制原理应当是使违法违规的成本大于其所获得的收益，如果违法违规行为的成本低于或者等于收益，则违法违规行为本身就成为一种收益行为，行为人在实施违法违规行为后，如果能够逃避法律追究，则其获得巨大收益，倘若被查处，则其收益足以弥补损失，这样就导致了违法违规反而成为一种无风险投资。在“东方电子财务舞弊案”中，东方电子公司通过关联交易所获取的利润惊人，对市场投资者，尤其是中小投资者带来重大损失，而其处罚则是相当有限的经济罚款。
在违规信息披露的责任体系方面，我国违规信息披露的责任主要有行政责任、刑事责任和轻民事责任，其中尤以行政责任为主，民事赔偿的幅度相当有限，这也是违规信息披露禁而不止的一个重要原因。 11四、我国上市公司信息披露规范建议
（一）完善上市公司治理
1、调整上市公司股权结构
我国上市公司股权结构的突出问题是股权过于集中，从而导致大股东形成控股地位，而控股股东又大多是国有股。 “国家控股且是上市公司唯一大股东的股权结构,是影响我国公司治理效率的深层次原因。” “上市公司股权结构优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化,或国有股权比例的下降,非国有股权比例的相应增加,从而可能引入其它所有制性质的投资人,改进公司法人治理。”加快国有企业股份制改革，完善上市公司法人治理结构，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、科学管理”的现代企业制度。同时，应大力发展机构投资者。“机构投资者最大的优势就是就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来,形成强大的投资实力。”扩大公司职工持股比例，以提高其管理与监督的积极性，促进股权结构的合理配置。
2、规范上市公司组织结构 （1）独立董事制度的强化 我国上市公司的独立董事大多流于形式，独立董事的设立往往只是为了使公司顺利上市，并非真正为了对公司的经营管理起到监督作用，并且我国许多上市公司股权为控股股东所掌握和控制，独立董事由于其选任制度存在一定的缺陷，我国的独立董事由董事会、监事会以及单独或者合并持有上市公司1%以上股份的股东提名，经股东大会表决通过，这种选任制度极易为大股东所操控。对此，我们可借鉴国外的经验，在董事会内部设置专门委员会，“专门委员会是独立董事履行职责、发挥作用的制度保障，是独立董事制度的核心内容。” 通过设立提名委员会(独立董事的选任）、薪酬委员会(独立董事的薪酬管理）、审计委员会（对公司管理的监督）等专门委员会可以强化独立董事的独立性。
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（2）加强监事会的监督职能 我国公司监事会成员主要由股东大会选举的股东代表和职工代表大会选举的职工代表组成，而股东代表在其中占有较大的比重，“一股独大”的股权结构使得我国监事会易受控股股东的影响，且监事会与董事会之间的亲缘关系密切，影响了监事会实施监督的独立性。对此，应当加强监事会独立行使监督职权的能力，逐步摆董事会和控股股东的影响，可以适当引入外部监事制度，丰富监事会成员的组成，同时，提高监事会主动行使职权的能力，保证监事具备相应的职务素养、知识储备和工作经验，从而有能力完成监督工作，履行监督职责。
（3）推进工会组织建设，调动职工参与管理和监督的积极性
公司职工是公司不可或缺的重要组成部分，是带动公司进步与发展的重要力量。我国 《公司法》规定，公司必须保护职工的合法权益，而规范的工会组织的建立和健全是保护职工合法权益的有效途径，也有利于促进公司组织结构的不断优化。“加强工会组织建设不一定非要增加专职工会干部,重要的是将那些既懂经营管理、又懂工会专业知识、能够维护职工合法权益的干部选拔到工会领导岗位上来,依法开展工会工作。”工会组织的完善以及公司职工持股比例方面的调整，能够有效调动职工参与公司监督和管理的积极性，从而为规范的信息披露提供保障 15（二）建立证券信用评级制度，同时增强中介机构的中立性
1、建立证券信用评级制度
违规信息披露行为的产生很大程度上是由证券市场诚信意识欠缺、诚信机制不健全导致的，我国目前尚处于经济转轨时期，各种证券市场制度和规范亟待建立和完善，建立证券信用评级制度对于培养市场主体诚信意识、增强证券市场的信心和活力有着十分重要的意义。“信用评级是由市场中立的评级机构对市场风险进行全方位的评价，以警示市场参与方。信用评级不仅分析上市公司的财务风险，更重要的是通过尽职调查，获得最直接的表外信息，对上市公司风险进行判定。”
2、增强中介机构的中立性
无论是规范上市公司信息披露行为，还是建立证券信用评级制度，都要求中介机构保持其应有的中立性，本着敬业和审慎的态度，反映客观的情况和信息，进行有理有据的分析和评价。对于中介机构的非中立性问题，可以通过规范中介机构人员选拔机制和加强相关人员违法违规行为惩处力度来实现。 16（三）完善法律和法规体系，促进相关法律、法规以及规章的协调统一
1、法律、法规的完善
针对不断变化和发展的会计实践，要尽快出台相关的法律、法规与其相适应，使上市公司信息披露行为及其监督管理“有法可依”，要制定出具体和明确的规范细则，增强相关法律、法规的实用性。要进一步明确上市公司信息披露的范围，吸收美国和日本等的立法经验，适当扩大上市公司信息披露的范围，明确上市公司信息披露的标准，对上市公司信息披露实行规范化管理和监督。
2、促进现有法律、法规、规章体系的协调
我国证券方面的规范多是以行政法规、部门规章和行业准则的形式，基于特定的经济背景而存在的，各规范主体在制定相应法律、法规和规章的时候可能基于不同立场和角度使得现行证券法律体系存在很大的不协调性，对上市公司信息披露各种制度的规定存在偏差，使
得上市公司在实施信息披露以及监管机构进行管理的过程中存在很大的变动性和不确定性。要解决我国上市公司信息披露规范的不协调性，就应对我国在特定经济背景下的证券法律、法规进行系统化的清理，使其适应当前证券市场发展阶段的需求，以解决各种规范之间的重叠甚至冲突。
（四）加强上市公司信息披露监管力度
1、加强证券监管机构的独立性。
监管的有效性与否在很大程度上取决于监管机构的独立性，我国的最主要的证券监管机构是中国证监会，属于国务院直属正部级事业单位，在地方设立证券监管局等监管机构，对上级负责，而我国上市公司中股东许多为国有股，这使得我国证券监管出现被监管者实际上是监管机构的上级，这就使得证券监管的独立性和权威性很难保证，从而影响了证券市场监管的质量。对此，“我们首先应确认中国证监会的行政机关性质,改事业单位为国务院直属行政部门,摆脱其他行政部门的掣肘;待条件成熟时，则要从法律、监管机构行政隶属关系、机构设置、人事任免、回避制度等方面保障中国证监会的独立性,使其成为集准立法权、执法权和准司法权于一身的独立、超脱、统一的证券监管机构。”
2、加强对证券监管机构的监管。
任何权力在行使的过程中都应受到相应的约束，对证券监管机构的监管，能够使其合法行使其监管职权，更好地发挥证券监管的作用和效果。 17（五）加大违规信息披露的处罚力度，建立健全证券民事赔偿制度
证券市场立法是国家和政府实施宏观调控的重要手段，国家和政府通过对整个证券市场的规范和管理，以保持资本市场的稳定和秩序，从而促进整个市场经济的良好运行。证券方面的立法可能更关注的是证券市场主体的行为是否符合规范，而很少强调投资者，尤其是中小投资者利益的保护。一次的信息披露违规行为对于整个证券市场的影响并不显著，但是其对广大的证券市场投资者来说是及其严重甚至是致命性的，因而我国目前对于信息披露相关责任人的处罚明显过于轻微，导致投资者权益无法得到合理保护，对信息披露违规行为也无法起到很好地震慑作用。我国的证券法律体系中过多地强调违法违规行为的行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，这导致我国上市公司违规信息披露的责任很大一部分时候受损严重的投资者承担的，而投资者的权益则无从保障。我国的证券法律体系应当建立起健全的民事责任制度，尤其是民事赔偿责任制度。“通过民事责任的方式动员广大的投资者来参与监控,利用民事赔偿的方式来惩治违法行为。民事责任的重要功能在于,通过形成一种利益机制,可以鼓励广大投资者诉请赔偿,积极同不法行为作斗争,揭露证券市场中的各种欺诈行为或其他违法行为。众多投资者形成的监督力量是巨大的,这种作用一旦被发挥出来,也是任何政府执法部门无法比拟的。”
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1 刘春和、黄晓波、杨洋等：会计信息披露及监管问题研究[M],东北大学出版社2006年12月第1版第14页
2 张力上：上市公司信息披露与分析[M]，西南财经大学出版社2005年5月第1版第63页
3 蒋义宏等：上市公司会计信息质量实证研究[M]，上海财经大学出版社2008年5月第1版第318页 4 葛家澍：关于财务会计目标的研究[J],载于《上海立信会计学院学报》2007年5月第3期
5 于静：受托经管责任观与决策有用观的比较分析[J],载于《中州煤炭》2009年第4期
6 田波、赵利人、杨建义：上市公司信息披露探析[J]，载于《现代情报》2005年7月第7期
7 李寿喜：21世纪国内外上市公司重大舞弊案例研究[M],中国时代经济出版社2014年6月第1版第193页 8 卫东、袁成本：“东方电子”案水落石出 [J],载于《法制日报》2003年2月9日。
9 张复生：会计中立性及其对审计的影响[J]，载于《财会月刊》2010年4月
10 汤仁征：我国上市公司信息披露问题研究[D],财政部财经科学研究所硕士论文，2013年
11 安庭慧：我国上市公司信息披露制度研究[D]，吉林大学硕士论文，2014年
12 张宗新、孙晔伟：股权结构的优化与上市公司治理的改进[J],载于《经济评论》2001年第1期 13 田平凤、贾丽娟：论上市公司股权结构的调整与优化[J]，载于《财经视点》2005年5月第5期 14 琚磊、麻昌华：完善我国独立董事制度的若干思考[J]，载于《现代经济探讨》2012年第8期 15 张成廉：落实“三会四权”制度，完善上市公司组织结构[J]，载于《大视野》1999年8月第4期16 田波、赵利人、杨建义：上市公司信息披露探析[J]，载于《现代情报》2005年7月第7期
17 李文胜：法律视野中的证券市场监管[J]，载于《求索》2007年7月
18 王利明：我国证券法中民事责任制度的完善[J]，载于《法学研究》2001年第4期
上市公司信息披露问题研究
一、上市公司信息披露制度概述
（一）上市公司信息披露的含义
上市公司信息披露是指信息披露主体在股票发行、上市和交易过程等一系列环节中依照
法律、证券主管机构和证券交易所的规定，以一定的原则和方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与证券有关的信息。信息披露的实质是信息披露主体在相关环节中依法将其与证券有关的真实信息公之于众，以便于投资者作出理性的判断和决策，最终目标是提供真实、完整、准确的信息服务于投资者的投资决策。“信息披露是普通股东的权利得到保护的重要手段，同时也是保障市场公平的重要制度，它不仅要求信息披露主体完成信息披露的义务，还要求信息披露参与各方严格依法进行，在信息披露过程中勤勉尽责。”
上市公司信息披露有广义和狭义之分，狭义的信息披露是指上市公司公开披露的各种报
告；而广义的信息披露不仅包括上市公司自身主动公开的各种会计信息，还包括证券市场上各种交易信息的披露，即有关证券交易的价格、数量等信息的公示。前者只关注上市公司这
一主要信息披露主体，而后者关注的是整个证券市场系统。本文主要研究狭义的信息披露。
上市公司信息披露以规程或者准则的形式规定下来即上市公司信息披露制度，又称为公
示制度和公开披露制度，是上市公司依照法律规定将其自身的财务变化、经营状况等信息向社会公众以及证券市场监督管理机关公开披露，以保护投资者的利益，接受社会公众的监督。 1
（二）上市公司信息披露的内容
上市公司信息披露的目的是为投资者提供对其决策有用的信息，包括财务信息和非财务
信息，以切实保护投资者的利益，从而刺激投资者的投资热情，增强资本市场的活力，因而，上市公司信息披露的内容在很大程度上是由投资者的需求决定的，即凡是投资者所需要的有利于其作出理性决策的信息，都是上市公司应当披露的信息，但这种需求的满足也有一定的范围和程度的要求，并非一切投资者所需求的信息上市公司都应当披露。从投资者的角度来说，越充分的信息披露越有利于其作出理性而正确的决策，提高其决策效率；从上市公司的角度来说，过多的信息披露则会影响到其与其他企业竞争的效率，因为上市公司的竞争力在很大程度上是基于其所存在的独特的领域或者所掌握的稀缺的资源和信息，过多的披露这些重要的商业信息，会使上市公司逐渐丧失其竞争优势，从而降低其竞争效率，不利于市场机制的良性发展。以上市公司的商业秘密为例，如果从投资者的角度讲，上市公司的披露愈详尽愈有利于其决策，但对于上市公司的发展来讲，商业秘密作为公司所拥有的战略资源，是公司智慧和劳动的成果，如果要求上市公司将商业秘密等信息也予以同等的披露，则上市公司积极性会大为降低，市场竞争效率也会受到不利影响，因此我国《反不正当竞争法》、《公司法》等法律都对公司商业秘密予以不同程度的保护，商业秘密也不在上市公司信息披露之列。因而，在如何界定上市公司信息披露的内容的，既要考虑广大投资者的合法利益，又要保障上市公司的合法权益，要平衡好投资者的决策效率和上市公司竞争效率之间的关系，不可偏重其一，从而使信息披露的效率最大化。
我国上市公司信息披露的内容主要规定于《证券法》、《公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《首次发行股票并上市管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等法律和行政法规中。
（三）上市公司信息披露的原则
1、真实性原则
真实性原则是上市公司信息披露的基本原则，是指上市公司必须按照有关法律和法规的规定公开公司的相关情况和信息，不得有任何虚假成分，必须符合自身客观存在的实际情况，且其披露的信息要符合相应的程序和标准。
上市公司信息披露是一个有机统一的过程，信息披露的主体是上市公司，对象是市场上的投资者，因而可以将其划分为两个阶段性的过程：一是上市公司披露信息的过程；二是投资者接受信息的过程。上市公司所披露的信息是投资者进行投资预测和实行投资决策的直接依据，如果上市公司所披露的信息不真实或者不符合法律所规定的程序和标准，必然会对投资者的投资行为产生误导，既不利于投资者合法利益的保护，也影响了市场资源配置的效率。
2、完整性原则
完整性原则又称为“充分披露原则”，是指上市公司在披露信息时不得故意隐瞒或者有重大遗漏，其所披露的信息必须完整，所有能够影响投资者决策的信息都应当披露。
真实性原则是对上市公司信息披露的“质”的要求，即所披露的信息是真实可信的；完整性原则则是对上市公司信息披露的“量”的要求，即所披露的信息必须是完整的、完全的，应当涵盖能够影响投资者决策的所有信息，当然这种完整性的要求也必须在法律所规定的一定的界限之内，超出法律所规定的信息披露的范畴则不属于信息披露完整性的要求，上市公司只在法律规定的范围之内负有信息披露的义务，超出此范围即属于其权利。信息披露的完整性既包括内容的完整，又包括形式的充分。内容的完整是指上市公司披露的信息不存在隐瞒和遗漏，能够完整地反映公司的财务状况和经营状况；形式的充分是指上市公司披露信息应采取法律所规定的标准和方式，尽量通过能使更多人知悉的渠道披露信息。
3、准确性原则
准确性原则是对上市公司信息披露与表达的形式的要求，即上市公司披露信息应当采用规范的语言，清晰的表达，易接受的形式向受众传达信息，使信息使用者能够准确理解其所披露的信息而不至于产生误解。其包括两方面的要求：“一个是公司信息披露必须正确反映客观事实，数字必须正确无误；另一个要求是当已披露的信息不在准确时，公司应当及时更正，使它能够正确地反映当前的事实，即信息的更新义务。” 然而，要求披露的信息为所有信息使用者理解而不产生偏差几乎是不可能的，因为信息的披露本身就是一种带有主观性的活动，必须有人的参与才能完成，信息的筛选以及披露方式的采用都有可能影响到所披露信息的准确性。另一方面，上市公司的信息披露本身是具有很强专业性的活动，而广大的信息使用者由于其专业能力的欠缺或者差异，对所接受信息不能达到相同的理解程度。解决这一问题一般有两种途径：一是要求所有信息使用者都接受专业化的教育，提高专业理解能力，这种方法有一定的可行性，但由于信息使用者的范围过于广泛，且不同的受众群体存在较大差异，这种大众化的教育也很难达到专业化的理解程度；二是要求上市公司信息披露的通俗化，但是这也存在一个问题，即专业化的信息通俗化以后能否表达其原有的内涵？这就好比要求文学通俗化，那么文学本身的艺术价值何在？
4、及时性原则
及时性原则要求上市公司必须在法定的期间内完成信息的披露，对于特别重大事项及其 2
变化应当及时披露。“及时性是由会计信息的时效性决定的。任何信息的价值都有其时间性，且在某种程序上信息越及时其价值越高。过时的信息只能作为历史资料，对决策毫无用处。”3信息披露本身是具有时间上滞后性的活动，它只可能反映上市公司过去的经营信息和财务状况，不可能反映现在的和将来的信息，如果信息的披露再向后拖延，则其所披露的信息可能是上市公司很久以前的信息，已经丧失信息所应有的时效性价值，信息的披露也就失去其意义和价值。从投资者的角度来讲，上市公司所披露的信息使其据以作出正确预测和决策的依据，如果其所依据的信息是很久以前的已经丧失利用价值的信息，则其预测和决策也必然受到误导，这不利于投资者合法利益的保护。
5、公平披露原则 公平披露原则，简言之就是所有投资者，不论身份地位、股份额度，都有平等的获取市场信息的权利，上市公司在信息披露时应当保证所有投资者能够公平地获得同质量的信息。
公平地获取市场信息是所有投资者享有的权利，其对应的则是上市公司应当履行的公平披露的义务。这一原则主要是针对有些上市公司在披露信息时进行选择性披露，只将重要信息披露给部分投资者，而使其他投资者处于不公平的市场竞争地位，破坏了市场的公平性的行为。
二、上市公司信息披露的理论基础
（一）财务报告目标理论
“以财务报表为核心的财务报告是传递目标所要求的信息供投资人进行投资决策、债权人进行信贷决策的参考，这就是财务会计与报告的目标所规定的目的和宗旨。”财务报告目标，简言之就是编制财务报告或提供财务信息的目的或者目标，具体是指向财务报告的使用者（包括债权人、投资人、政府监管部门及社会公众等）提供财务报告以反映企业财务状况、经营成果和现金流量等信息，反映企业管理层受托责任履行情况，以便于投资者作出正确的决策。在财务报告目标的界定中有两种具有代表性的观点：“受托责任观”和“决策有用观”。
1、受托责任观 现代上市公司的所有权和经营权是分离的，公司的所有权属于公司股东，即投资人，而经营权属于董事会以及经理人员，“按照产权理论，资源所有者将其资源委托给受托者，同时赋予受托者以资源的保管权和运用权，受托者接受委托者的委托，有权对资源独立自主地进行经营，通过有关组织规则和法律制度等约束机制，明确确定委托者和受托者的权力、责任和利益。这样在委托者和受托者之间形成了一种委托、受托责任关系。” 基于这种委托、受托关系，经营者对投资人负有一种法律上的责任，经营者为了履行这种责任就必须向投资者披露相关的财务会计信息以反映自身的履职情况。受托责任观强调的是委托者和受托者之间的双重关系，而会计人员只是其中的中介角色，其更加注重会计系统的整体性和有效性。
2、决策有用观
决策有用观是财务报告实用主义的一种体现，其主张财务报告的目标是向现有的以及潜在的财务报告使用者提供对其决策有用的信息，其更加强调信息披露的相关性和有用性。决策有用观是基于资本市场的逐渐发展，公司股权日趋广泛和分散，股东与公司经营者之间的委托代理关系逐渐淡化而产生和发展起来的，其从信息的最终流向来分析财务报告的最终目标，上市公司披露的具有相关性和可靠性的信息越多，越有利于投资者作出正确的投资决策。
目前我国会计准则将财务会计报告提供的企业财务状况、经营成果和现金流量的内容规定为两种用途，且将受托责任放在第一位，这与我国目前的资本市场发展状况是一致的，但 54
笔者认为，随着我国资本市场的不断发展，应当逐步倾向于采取“决策有用观”。
（二）有效市场理论
有效市场（Efficient Market）假说是1965年由美国金融学家尤金·法码（Eugene Fama）提出的。“如果在一个证券市场中，价格完全反映了可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。”有效市场假说可以从以下三个方面理解：一是理性经济人假设，即金融市场上的主体通过对公司状况和市场情况的分析理性评价公司股票价格，其股票的购入或者售出都是出于对风险的规避或者对利益的追求；二是股票的价格是金融市场上理性经济人供求关系平衡的结果，即任何可以实现的利益都会导致股票的买入或者售出，从而达到一种新的平衡；三是信息的有效性，即信息的变动能够迅速影响到市场上股票的价格，股票价格能对市场上趋好或者趋坏的信息灵敏地予以反应。
有效市场理论可以分为三种类型：（1）弱式有效市场。在这种市场中，所有过去历史的证券价格信息都反映在市场价格之中，据此可推论出股票价格的技术分析将失效，而基本分析尚能发挥一定作用。（2）半强式有效市场。在这种市场中，所有过去历史的证券信息之外的公开的信息均反映在市场价格之中，据此可以推论出股票价格的技术分析和基本分析均失去作用，只有内幕交易可以获得超额利润。（3）强式有效市场。在这种市场中，股票价格反映了所有关于公司营运的信息，据此可以推论出在这种市场没有任何方法可以获得超额利润。
因此，要建立有效的市场机制和价格机制，减少和规避内幕交易，就必须完善上市公司信息披露制度。 6（三）信息不对称理论
信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）是1970年由美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz)、迈克尔·斯宾塞（Andrew Michael Spence)、乔治·阿克尔洛夫（George A. Akerlof)提出的，按照信息不对称理论，市场上的主体之间在所掌握信息的数量以及信息质量方面存在较大的差异，那些掌握更多、更精确信息的市场主体在市场上处于优势竞争地位，而掌握较少、含混模糊信息的市场主体则处于劣势的竞争地位。同时，所有的市场主体都是理性经济人，占优势的市场主体趋向于通过其信息优势获取利益。
信息不对称是市场经济发展的必然结果，同时论证了市场在资源配置方面的作用不是万能的，为政府对市场经济的宏观调控提供了理论依据。信息不对称理论中包含两大最重要的理论成果：“逆向选择理论”和“道德风险理论”。
1、逆向选择理论
逆向选择是在市场交易前因信息不对称而产生的结果，在市场交易的过程中，买方和卖方明显处于信息不对称的地位，卖方对于自己所出售的商品了如指掌，而买方对于商品的质量则所知甚少，由于买方信息的欠缺，其往往根据市场上商品的平均质量选择商品，而那些优质商品常因其价格相对过高或者质量被低估而无法完成交易，如果这种现象普遍存在则会导致整个市场商品质量的下降。因此，如何加强上市公司信息披露，增进市场主体之间的信息沟通就显得尤为重要 。
2、道德风险理论
道德风险是在市场交易后因信息不对称产生的结果，是指合同一方面临的对方可能改变行为而损害到本方利益的风险。上市公司的投资人或者股东作为出资人，对公司享有所有权，
而上市公司的董事会和经理人员则实际控制和管理公司事务，享有经营管理权。投资人与经营管理人之间形成的实际上是一种委托代理关系，而投资人因其不直接参与公司的经营管理，会面临着公司的实际控制人和管理人不遵循被代理人(即投资人）的意志，而是按照自己的意志或者为自身的利益而采取不利于投资人利益行为的风险。这种风险的产生实际上是投资人与公司的经营管理人之间的信息不对称导致的，因此，加强上市公司信息披露，及时反映上市公司经营管理层的履职情况能够有效预防其道德风险的发生。 三、我国上市公司信息披露存在的问题及成因分析
（一）我国上市公司信息披露存在的问题
1、虚假的信息披露 真实性原则是上市公司信息披露的基本原则，上市公司在进行信息披露的过程中应当如实地反映自身实际发生的客观情况，不得弄虚作假。而目前我国证券市场上，上市公司为自身存在和发展的利益，虚构财务报表，虚增利润，进行不实信息披露的现象十分普遍，而上市公司信息披露的不真实也成为我国上市公司信息披露最突出的问题。上市公司所披露的信息是投资者进行投资决策的最主要和最直接的来源，也是投资者进行有效决策的重要依据，上市公司进行虚假的信息披露将使投资者失去有效的决策支持，甚至对其产生误导，这对于刺激投资者的投资热情以及增进资本市场的活力都是极为不利的。例如“东方电子”案，“据法院查明，自1997年4月至2001年6月，ST东方先后利用1044万内部职工股股票收益和投入资金6.8亿元炒作股票的收益，共计17.08亿元；并通过伪造销售合同等手段，将其中的15.95亿元计入了主营收入。”“随着绚丽气泡的破灭，被众多股评家和媒体一直称为‘中国最优秀上市公司’、‘中国股市新龙头’、‘中国第一股’的东方电子，股价从三四十元跌至三四元，使参与投资的股民损失惨重，也给年轻的中国证券市场带来了极其恶劣的影响。”
2、不完整的信息披露
完整性原则要求上市公司充分、完全地披露法律或行政法规所规定的所有重大事项，不得故意隐瞒或者有重大遗漏。在很多情况下，上市公司出于自身利益的考虑，例如出于顺利上市、获得投资者投资、获取银行贷款等目的，只披露对自身有利的信息，而隐瞒对自身不利的信息，“报喜不报忧”现象十分普遍。完整的信息披露要求在法律和行政法规的范围内，所有有利于投资者决策的信息都应当无保留的披露，上市公司不充分的信息披露不仅不利于保障信息真实性的质量要求，还会影响投资者的正确决策。以沈阳蓝田公司财务舞弊案为例，蓝田公司在上市之前的申报材料中，将股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，而对此重大事项，蓝田公司未做披露，并将公司全部内部职工股集中托管之后进行挂牌交易，而未在招股说明书中予以披露。
3、滞后的信息披露 根据信息不对称理论，投资人与上市公司的经营管理人对于公司经营管理信息的掌握是不对称的，上市公司的经营管理人直接控制和管理公司，因而对于公司的财务状况、经营情况和现金流量等信息有充分的了解，而投资人并不直接参与公司管理，无法直接获取有关公司的管理信息，需要通过管理层的信息披露来掌握公司情况，因而管理层尽快和即时的信息披露就显得尤为重要。根据我国《证券法》规定，上市公司的中期报告应于每一会计年度的上半年结束之日起两个月内予以公告，年度报告应于每一会计年度结束之日起四个月内予以公告。而目前我国信息披露滞后的现象较为普遍，滞后的信息披露极易滋生内幕交易，由于信息披露的滞后性，市场上的一般投资者较内幕信息获得者要更晚获得重要信息，而在这个 87
时间差内先知先觉的内幕信息获得者很可能利用已经掌握的市场信息“低买”、“高卖”或者“低买高卖”以操控市场，牟取超额利润，损害中小投资者的利益。
4、被动的信息披露 上市公司信息披露是其应当承担的一种契约责任，是上市公司的经营管理者应当履行的法律上规定的义务和上市公司股东应当享有的权利。而目前普遍存在的情况是，许多上市公司将其信息披露看做是其经营管理及良好发展的一种阻碍和负担，只要能够符合法律和行政法规的规定，能少披露则尽量少披露，能不披露则不披露，只报喜不报忧，将其作为一种法律上必须完成的任务，而不是作为一种有效的经营管理方式被动地进行信息披露。根据北京师范大学公司治理与企业发展研究中心2012年12月9日发布的《中国上市公司信息披露指数报告（2012）》，中国上市公司信息披露水平整体较好，超过99%的上市公司信息披露质量合格，但自愿性信息披露水平较低，许多上市公司在信息披露方面缺乏积极性，只是将信息披露作为一种强制性的要求去完成。
5、随意的信息披露
我国《证券法》、《公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《首次发行股票并上市管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等法律和行政法规中对于上市公司信息披露的内容和形式以及期限等都有明确的规定，上市公司应当在法定的披露期间内按照规范的形式进行信息披露，目前我国上市公司主要是在证券监管机关和部门规定的报纸和网站上进行信息披露。而实际上许多上市公司在信息披露时都具有很大的随意性，例如不在规定的信息披露期间披露信息、不在证券监管机构规定的报纸和网站上披露信息、擅自披露不允许披露的重要经济信息、通过私下渠道发布消息，这种随意的信息披露客观上助长了中国股市的投机性，造成证券市场的混乱。
6、欠缺中立性的中介机构
会计信息的中立性，是指“会计人员在进行会计政策和方法的选择、会计非确定性事项的估计和判断，以及在进行会计信息披露时不带任何利益的倾向性，公平正直、不偏不倚地进行选择和判断，并实事求是地进行报告和披露”。 而目前我国由于证券市场发展并不健全，许多方面缺乏制度性的保障，上市公司经营管理层为自身利益千方百计拉拢会计人员，加上部分会计人员职业能力及个人素质的问题，审计程序不合规范，导致会计人员出具不实审计报告的事件屡见不鲜，会计信息质量令人堪忧。以西安达尔曼公司财务舞弊案中证监会对其三位注册会计师的处罚为例，对于在审计中未遵循法定的审计程序、未保持应有的职业谨慎导致的未能揭示达尔曼4.27亿元大额定期存单质押情况以及未能识别1.06亿元虚假钻石毛坯，证监会对审计项目负责人袁蓉和复核人范敏华罚款3万元，对审计报告的签发人蔡爱民予以警告。 9
（二）我国上市公司信息披露问题产生的原因
1、上市公司内部原因
（1）上市公司股权结构不合理
目前，我国上市公司股权结构存在明显不合理的情况，主要表现在股权过度集中，从而引发代理问题。“大股东为了自身利益，串通公司的管理层操纵利润，进行财务造假等一系列信息披露违规行为，在所有权和经营权分离的情况下，公司的管理者实际上掌握了上市公司的信息编制和报告。” 而我国上市公司中有很大一部分是国有控股或者由国有企业经股份制改制之后上市的，大多存在产权不明以及政企不分的情况，股权所有者多为政府，出于实现政治目的的需要往往导致信息披露不合规范。其次，我国上市公司股权结构中，经理人 10
员持股不足，导致其在管理公司时缺乏积极性。最后，社会公众股对公司管理乏力，大多处于投机目的，投资周期短，无管理公司的意识和能力，导致上市公司管理缺乏一定的社会公众监督。 （2）上市公司组织结构不合理
我国上市公司组织结构方面的问题主要体现在，上市公司董事会、股东大会和监事会之间不能很好地在公司治理和决策方面形成协调和制约关系，监事会无法起到应有的监督作用，独立董事制度乏力。上市公司的董事由职工代表大会、职工大会或者其他民主形式选举产生的职工代表和股东大会决议产生的董事组成，职工代表大多受制于上市公司经营管理层，而股东大会选举的董事则要对其推选人员负责，易受控股股东的控制，因而董事会在公司管理监督方面作用十分有限。独立董事制度在防止股东及管理层的内部控制方面具有相当的作用，引入我国已经有十几年，但其实施效果并不理想，大多上市公司的独立董事与公司的控股股东存在密切的利益裙带关系，往往受控股股东的牵制而无法充分发挥监督职能。 （3）上市公司经营管理层对不正当利益的追求
公司上市能够使其广泛地吸收社会资金，为企业提供一条直接而便捷的融资渠道，减少对银行贷款的依赖，同时也有利于公司建立规范的治理结构和管理体制，使公司更多地进入公众视野，提高公司的品牌效应。但是，上市对于许多公司来说是一项极具挑战性的决策，公司上市必须做好充分的准备和必要的工作，否则极易使公司陷入窘境。上市公司的经营和管理决策都是由经营层和管理层直接作出，由于上市公司股权结构、组织结构以及上市公司相关制度的不健全，经营管理层极易脱离公司所有者即投资人的意志而追求不正当利益。例如，为使公司顺利上市，在公司上市前的招股说明书和上市公告书中作虚假披露，欺诈上市；我国《证券法》对于上市后的公司不符合规定的行为有“停牌”和“退市”的规定，许多上市公司为了避免陷入“停牌”和“退市”的危机，对公司财务状况、经营情况及现金流量等弄虚作假，作不实披露。
2、外部监督管理原因 （1）信息披露制度不健全，相关法律体系不协调
我国市场经济起步较晚，证券市场的发展较西方发达国家有明显的差距，随着证券市场的不断发展完善，我国上市公司信息披露制度才逐步建立和完善，但其整体上仍然存在较大的问题。我国信息披露制度在立法上存在缺位以及滞后性，无法应对不断变化的社会实践，因而经常出现“无法可依”的情况。我国《证券法》中对信息披露的规定，多为原则性的，缺乏具体明确的规范，例如对临时报告中重大事项的解释条文不够明确，对重大事项的标准未作详细说明，对预测性的信息缺乏统一性的规定。另外 ，从整个法律体系来看，与信息披露有关的法律、法规、规章以及行业规范之间存在一定的矛盾和冲突，令出多门，管理不协调，导致执法的混乱，例如《会计法》第43条和《证券法》第177条对于信息披露违规行为的处罚上存在较大的出入。 （2）对信息披露监管不力
我国上市公司信息披露的主要监管机关是中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所以及中国注册会计师协会。我国证券市场尚处于不断发展时期，各种制度和规范有待进一步健全和完善，许多监管制度都是在西方发达资本主义国家证券市场规范的基础上吸收和借鉴的，有的甚至是直接全盘挪用，这在很大程度上会导致相应的监督管理制度在我国出现水土不服，加上我国监管机关在管理证券市场的经验和手段上的欠缺，使得许多有效的监管措施在实际的实施效果上会大打折扣。从会计师事务所和审计师事务所的监督来看，我国的会
计师制度有待进一步规范，许多注册会计师在进行审计的过程中违反审计程序操作，缺乏应有的职业谨慎，甚至与上市公司管理层存在利益裙带关系，导致审计监督乏力。从社会公众的监督来看，大多人在证券市场上仅仅是处于投机的目的，与上市公司信息披露利益关联小，监管积极性不足。
（3）对违规披露处罚力度不足，责任体系不健全
“信息披露的违法违规行为本身具有隐秘的特点，加之我国关于信息披露的标准、范围、问题机制等相关的法律规则不健全，这导致一些怀着投机心理的违法违规者在获得不法利益之后没有受到应有的处分，这直接导致违法者成为漏网之鱼，加强了相关责任人员的违反信息披露法规的冲动。”我国对于上市公司信息披露违法违规行为的处罚力度相当欠缺，违法违规行为的规制原理应当是使违法违规的成本大于其所获得的收益，如果违法违规行为的成本低于或者等于收益，则违法违规行为本身就成为一种收益行为，行为人在实施违法违规行为后，如果能够逃避法律追究，则其获得巨大收益，倘若被查处，则其收益足以弥补损失，这样就导致了违法违规反而成为一种无风险投资。在“东方电子财务舞弊案”中，东方电子公司通过关联交易所获取的利润惊人，对市场投资者，尤其是中小投资者带来重大损失，而其处罚则是相当有限的经济罚款。
在违规信息披露的责任体系方面，我国违规信息披露的责任主要有行政责任、刑事责任和轻民事责任，其中尤以行政责任为主，民事赔偿的幅度相当有限，这也是违规信息披露禁而不止的一个重要原因。 11四、我国上市公司信息披露规范建议
（一）完善上市公司治理
1、调整上市公司股权结构
我国上市公司股权结构的突出问题是股权过于集中，从而导致大股东形成控股地位，而控股股东又大多是国有股。 “国家控股且是上市公司唯一大股东的股权结构,是影响我国公司治理效率的深层次原因。” “上市公司股权结构优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化,或国有股权比例的下降,非国有股权比例的相应增加,从而可能引入其它所有制性质的投资人,改进公司法人治理。”加快国有企业股份制改革，完善上市公司法人治理结构，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、科学管理”的现代企业制度。同时，应大力发展机构投资者。“机构投资者最大的优势就是就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来,形成强大的投资实力。”扩大公司职工持股比例，以提高其管理与监督的积极性，促进股权结构的合理配置。
2、规范上市公司组织结构 （1）独立董事制度的强化 我国上市公司的独立董事大多流于形式，独立董事的设立往往只是为了使公司顺利上市，并非真正为了对公司的经营管理起到监督作用，并且我国许多上市公司股权为控股股东所掌握和控制，独立董事由于其选任制度存在一定的缺陷，我国的独立董事由董事会、监事会以及单独或者合并持有上市公司1%以上股份的股东提名，经股东大会表决通过，这种选任制度极易为大股东所操控。对此，我们可借鉴国外的经验，在董事会内部设置专门委员会，“专门委员会是独立董事履行职责、发挥作用的制度保障，是独立董事制度的核心内容。” 通过设立提名委员会(独立董事的选任）、薪酬委员会(独立董事的薪酬管理）、审计委员会（对公司管理的监督）等专门委员会可以强化独立董事的独立性。
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（2）加强监事会的监督职能 我国公司监事会成员主要由股东大会选举的股东代表和职工代表大会选举的职工代表组成，而股东代表在其中占有较大的比重，“一股独大”的股权结构使得我国监事会易受控股股东的影响，且监事会与董事会之间的亲缘关系密切，影响了监事会实施监督的独立性。对此，应当加强监事会独立行使监督职权的能力，逐步摆董事会和控股股东的影响，可以适当引入外部监事制度，丰富监事会成员的组成，同时，提高监事会主动行使职权的能力，保证监事具备相应的职务素养、知识储备和工作经验，从而有能力完成监督工作，履行监督职责。
（3）推进工会组织建设，调动职工参与管理和监督的积极性
公司职工是公司不可或缺的重要组成部分，是带动公司进步与发展的重要力量。我国 《公司法》规定，公司必须保护职工的合法权益，而规范的工会组织的建立和健全是保护职工合法权益的有效途径，也有利于促进公司组织结构的不断优化。“加强工会组织建设不一定非要增加专职工会干部,重要的是将那些既懂经营管理、又懂工会专业知识、能够维护职工合法权益的干部选拔到工会领导岗位上来,依法开展工会工作。”工会组织的完善以及公司职工持股比例方面的调整，能够有效调动职工参与公司监督和管理的积极性，从而为规范的信息披露提供保障 15（二）建立证券信用评级制度，同时增强中介机构的中立性
1、建立证券信用评级制度
违规信息披露行为的产生很大程度上是由证券市场诚信意识欠缺、诚信机制不健全导致的，我国目前尚处于经济转轨时期，各种证券市场制度和规范亟待建立和完善，建立证券信用评级制度对于培养市场主体诚信意识、增强证券市场的信心和活力有着十分重要的意义。“信用评级是由市场中立的评级机构对市场风险进行全方位的评价，以警示市场参与方。信用评级不仅分析上市公司的财务风险，更重要的是通过尽职调查，获得最直接的表外信息，对上市公司风险进行判定。”
2、增强中介机构的中立性
无论是规范上市公司信息披露行为，还是建立证券信用评级制度，都要求中介机构保持其应有的中立性，本着敬业和审慎的态度，反映客观的情况和信息，进行有理有据的分析和评价。对于中介机构的非中立性问题，可以通过规范中介机构人员选拔机制和加强相关人员违法违规行为惩处力度来实现。 16（三）完善法律和法规体系，促进相关法律、法规以及规章的协调统一
1、法律、法规的完善
针对不断变化和发展的会计实践，要尽快出台相关的法律、法规与其相适应，使上市公司信息披露行为及其监督管理“有法可依”，要制定出具体和明确的规范细则，增强相关法律、法规的实用性。要进一步明确上市公司信息披露的范围，吸收美国和日本等的立法经验，适当扩大上市公司信息披露的范围，明确上市公司信息披露的标准，对上市公司信息披露实行规范化管理和监督。
2、促进现有法律、法规、规章体系的协调
我国证券方面的规范多是以行政法规、部门规章和行业准则的形式，基于特定的经济背景而存在的，各规范主体在制定相应法律、法规和规章的时候可能基于不同立场和角度使得现行证券法律体系存在很大的不协调性，对上市公司信息披露各种制度的规定存在偏差，使
得上市公司在实施信息披露以及监管机构进行管理的过程中存在很大的变动性和不确定性。要解决我国上市公司信息披露规范的不协调性，就应对我国在特定经济背景下的证券法律、法规进行系统化的清理，使其适应当前证券市场发展阶段的需求，以解决各种规范之间的重叠甚至冲突。
（四）加强上市公司信息披露监管力度
1、加强证券监管机构的独立性。
监管的有效性与否在很大程度上取决于监管机构的独立性，我国的最主要的证券监管机构是中国证监会，属于国务院直属正部级事业单位，在地方设立证券监管局等监管机构，对上级负责，而我国上市公司中股东许多为国有股，这使得我国证券监管出现被监管者实际上是监管机构的上级，这就使得证券监管的独立性和权威性很难保证，从而影响了证券市场监管的质量。对此，“我们首先应确认中国证监会的行政机关性质,改事业单位为国务院直属行政部门,摆脱其他行政部门的掣肘;待条件成熟时，则要从法律、监管机构行政隶属关系、机构设置、人事任免、回避制度等方面保障中国证监会的独立性,使其成为集准立法权、执法权和准司法权于一身的独立、超脱、统一的证券监管机构。”
2、加强对证券监管机构的监管。
任何权力在行使的过程中都应受到相应的约束，对证券监管机构的监管，能够使其合法行使其监管职权，更好地发挥证券监管的作用和效果。 17（五）加大违规信息披露的处罚力度，建立健全证券民事赔偿制度
证券市场立法是国家和政府实施宏观调控的重要手段，国家和政府通过对整个证券市场的规范和管理，以保持资本市场的稳定和秩序，从而促进整个市场经济的良好运行。证券方面的立法可能更关注的是证券市场主体的行为是否符合规范，而很少强调投资者，尤其是中小投资者利益的保护。一次的信息披露违规行为对于整个证券市场的影响并不显著，但是其对广大的证券市场投资者来说是及其严重甚至是致命性的，因而我国目前对于信息披露相关责任人的处罚明显过于轻微，导致投资者权益无法得到合理保护，对信息披露违规行为也无法起到很好地震慑作用。我国的证券法律体系中过多地强调违法违规行为的行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，这导致我国上市公司违规信息披露的责任很大一部分时候受损严重的投资者承担的，而投资者的权益则无从保障。我国的证券法律体系应当建立起健全的民事责任制度，尤其是民事赔偿责任制度。“通过民事责任的方式动员广大的投资者来参与监控,利用民事赔偿的方式来惩治违法行为。民事责任的重要功能在于,通过形成一种利益机制,可以鼓励广大投资者诉请赔偿,积极同不法行为作斗争,揭露证券市场中的各种欺诈行为或其他违法行为。众多投资者形成的监督力量是巨大的,这种作用一旦被发挥出来,也是任何政府执法部门无法比拟的。”
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1 刘春和、黄晓波、杨洋等：会计信息披露及监管问题研究[M],东北大学出版社2006年12月第1版第14页
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3 蒋义宏等：上市公司会计信息质量实证研究[M]，上海财经大学出版社2008年5月第1版第318页 4 葛家澍：关于财务会计目标的研究[J],载于《上海立信会计学院学报》2007年5月第3期
5 于静：受托经管责任观与决策有用观的比较分析[J],载于《中州煤炭》2009年第4期
6 田波、赵利人、杨建义：上市公司信息披露探析[J]，载于《现代情报》2005年7月第7期
7 李寿喜：21世纪国内外上市公司重大舞弊案例研究[M],中国时代经济出版社2014年6月第1版第193页 8 卫东、袁成本：“东方电子”案水落石出 [J],载于《法制日报》2003年2月9日。
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10 汤仁征：我国上市公司信息披露问题研究[D],财政部财经科学研究所硕士论文，2013年
11 安庭慧：我国上市公司信息披露制度研究[D]，吉林大学硕士论文，2014年
12 张宗新、孙晔伟：股权结构的优化与上市公司治理的改进[J],载于《经济评论》2001年第1期 13 田平凤、贾丽娟：论上市公司股权结构的调整与优化[J]，载于《财经视点》2005年5月第5期 14 琚磊、麻昌华：完善我国独立董事制度的若干思考[J]，载于《现代经济探讨》2012年第8期 15 张成廉：落实“三会四权”制度，完善上市公司组织结构[J]，载于《大视野》1999年8月第4期16 田波、赵利人、杨建义：上市公司信息披露探析[J]，载于《现代情报》2005年7月第7期
17 李文胜：法律视野中的证券市场监管[J]，载于《求索》2007年7月
18 王利明：我国证券法中民事责任制度的完善[J]，载于《法学研究》2001年第4期