◆ 中图分类号:F820 文献标识码:A 内容摘要:2006年5月“中工国际”启动全流通条件下的IPO,标志着我国股市全流通时代的到来,这也为上市公司MBO市场化定价提供了基础平台,可以有效规避“二元”股权背景下MBO协议定价带来的寻租行为。为了把握近年来关于MBO定价问题研究的情况,避免低水平的重复研究,本文选取了有关上市公司MBO定价研究文章进行了深入地分析和总结,指出了研究中存在的局限性,并提出了相关的建议和今后的研究方向。 关键词:MBO 定价研究 回顾与展望 MBO(Management Buy-outs,即MBO)是指目标企业的管理层利用借贷资本购买本企业股份,从而改变本企业的所有权结构和控制权结构,进而重组该企业,并获得预期收益的一种收购行为。MBO作为一种制度创新,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,加速企业改制,调动全体职工的积极性等方面有着十分重要的意义。虽然在国外倍受推崇并取得了良好的效果,但在我国却遭受挫折,学术界、理论界众说纷纭、褒贬不一。 在MBO实施过程中定价问题是最为敏感的话题,因为这直接关系到国有资产的流失、中小股东和债权人利益受到损害等问题。也是有关监管部门对MBO高度重视的原因所在。从2005年“股改“以来,我国的MBO市场环境得以逐步完善,相关定价的理论研究也得到一定的开展。 近年来国内上市公司MBO定价研究的总结 (一)研究样本的选取 通过搜索中国期刊网近十年有关上市公司MBO定价的文章254篇。文章的选取时间是从2002年至2009年,选择这一区间的原因在于此期间内伴随着“股权分置改革”我国上市公司实施MBO市场环境得以逐步完善。 20世纪90年代末,MBO伴随着国企改革的脚步登陆中国。1999年北京四通集团的MBO,拉开了我国上市公司MBO的序幕,此后有更多的公司都成功地实施MBO等。一时间MBO在行业中蔚然成风。2005年4月14日国务院国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》做出了严格的限制性规定,给MBO浇了一盆冷水。同年12月,国务院办公厅转发了国资委的文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,对MBO解禁。2009年5月,国务院国资委颁布实施了《中华人民共和国企业国有资产法》,其中明确规定:法律、行政法规或者国务院国有资产监督管理机构规定可以向本企业的董事、监事、高级管理人员或者其近亲属转让国有资产。MBO在我国的发展可以说是“一波三折”。究其原因:时任国资委主任李荣融曾明确表示:目前我国的近上市公司MBO中最主要的问题就是:定价、融资和法律监管等问题。其中定价是首要问题,定价过低必然导致国有资产流失。“股改”以后,国家股、法人股都能流通上市,“二元”股权结构如能被打破,完全可以借鉴西方发达国家的经验。对MBO进行合理和公允的定价。因此,MBO市场化定价的研究就显得十分必要。 (二)对研究内容的总结 近十年来,MBO定价研究的内容比较广泛,既包括对一些基本理论的探讨,也包括对MBO定价新观点的深入思考。在这样一个较大的范围里,为了更清楚地说明问题,本文对研究内容作了进一步的归类和总结。如表1所示。 从表1中可以看出,国内近十年来对内部审计理论的研究内容表现出一定的集中度,主要强调以净资产为基础价、强调企业未来的盈利能力、强调职工安置费和强调建立市场化的定价机制等四方面的研究。论文总量为106篇,占样本总量的41.8%。 (三)论文数量分布的统计 从时间上看(见表2、图1),对于内部审计理论的研究,总的趋势说明内部审计理论已受到研究者们的重视,论文数量不断增长,从2002年15篇到2008年的48篇发展。特别是2006年,论文的数量大幅度增加,究其原因可能与股票市场的“全流通”有关。 国内MBO定价研究内容的分析 从表1中可以看出:近年来关于MBO定价的研究主要集中在:以净资产为基础定价、定价要充分考虑企业未来的盈利能力、定价中要充分考虑职工的安置成本以及要建立市场化的定价机制等四个方面: (一)强调以净资产为基础进行定价 著名经济学家董辅�(2003)认为,实施MBO最大的问题。第一是定价问题,操作不善很可能会导致国有资产的流失;第二是MBO操作过程中的不透明和事先不公开性,产生了不公平。按照我国股市还未实现全流通,以每股净资产定价具有一定的合理性。吴奉刚、胡学光(2005)提出以净资产为基础的,可调整的公开竞标定价模式。这些研究主要集中在早期,也就是“股改“以前,在我国二元股权结构背景下,很难用市场这只”看不见的手”来衡量公司的价值,按照《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》,可以以企业的每股净资产作为MBO转让定价的参考。如果涉及国有股的转让,须报国务院有关部门批准,如果是法人股的转让,须要省级部门批准。 (二)强调定价过程中要充分考虑企业未来的盈利能力 中国人民大学博士蒋顺才(2004)提出MBO定价缺乏依据、价格过低、缺乏公平性的三点质疑。每股净资产不宜作为我国上市公司MBO定价的标准,MBO的主要目的是取得企业的控制权。基于人力资本理论,企业管理层就是要获得超额收益。因此,MBO的定价应着眼于企业的未来价值,即充分考虑目标企业未来的获利能力也就是行业增长的潜力。武汉大学教授余国杰(2006)认为每股净资产并不是衡量股份内在价值的理想指标,每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法, 会计准则允许公司选择不同的计价方法, 使得每股净资产的确定有一定的随意性,而且每股净资产反映的是历史成本,它并不能反映公司的未来获利能力, 而管理层之所以收购所在公司正是看中公司未来的获利能力,所以要充分考虑企业未来的盈利能力。中石化高级顾问张玉珍博士(2008)在统计国内多家上市公司MBO股权价格的基础上,对MBO中股权转让定价的公允性问题进行了研究,指出以每股净资产为基准的定价方式有失公允。 强调在MBO定价过程中应充分考虑职工安置成本。谌新民(2003)认为国有企业改革过程中职工问题不是一般意义上的市场经济国家中的职工问题,他们主要不是由于自身缺陷和主观不作为所致,而是由相关历史、社会环境和制度因素造成的,因此在国有企业改制包括实施MBO时应充分考虑职工安置问题。刘胜亚(2004)研究认为职工安置问题已经成为困扰国企改革的一块坚石,这个问题不很好地解决,国企改革就很难推进。从某种意义上来说,国企改制最根本的问题是解决国有企业职工身份的问题,这个问题是怎么都绕不开的,也是和宏观经济联系起来的问题,MBO在定价过程中应该考虑到职工安置成本。邹德英(2008)提出了引入EVA理论进行修正的DCF模型,在按照DCF方法得到的目标企业价值的基础上加入一个调整因子―职工安置费用。
强调亟待建立市场化的定价机制。任爱莲(2007)认为我国当前MBO的定价方式和定价标准不合理,转让定价中以账面价值来衡量内在价值,管理层历史贡献的考虑缺乏合理性,提出我国目前应放宽收购参与者的限制,提高收购过程的透明度,正确考评管理层历史贡献,建立系统机制、完善相关法律制度等方面,建立市场化定价机制。张秋生(2008)认为, 我国上市公司MBO股权的定价应有一种全新的市场化的定价模式――构建由政府、产权交易市场( 拍卖行) 、资产评估机构、买方四方组成, 政府宏观调控、资产评估机构独立估价、产权交易市场( 拍卖行) 具体组织、多个买方( 包括管理层) 公开竞价( 招投标或拍卖) 的市场定价模式。刘芳(2009)认为证券市场处于弱势有效状态,股票价格不能正确反映股票内在价值。由于我国资本市场建设起步较晚,市场还没有形成敏锐的价格发现机制,因此,要尽快完善我国的资本市场,为MBO定价提供良好的市场环境。 结论 (一)近十年关于MBO 定价研究存在的问题和建议 通过对近十年国内关于上市公司MBO研究的总结,我们发现了许多有价值的信息,初步了解了我国内部审计理论研究的规律和方向。但研究中仍存在不容忽视的问题:第一,不同程度的存在“寡头垄断”和“人云亦云”的现象;第二,从内容上看,关于基本理论研究的文章较多,关于实用性较强的业务理论研究的文章较少;第三,目前的研究大部分都停留在定性层面,定量方面的研究很少;第四,对国际前沿理论的介绍不系统,也缺乏对前沿问题的深入探讨;第五,从研究方法看,实证研究的文章少。在我们所掌握的资料中,采用实证研究方法的文章仅占7.3%。纵观内部审计理论及实务的发展历程,实证研究起了关键性的作用。因此,我们建议:第一,在引进和介绍西方理论的同时,要结合我国实际,注重自身的原创性研究;第二,应加强实用性较强的业务理论研究;第三,要注重量化的研究分析;第四,结合我国的实际,探索出适合我国国情的具体定价方法。 (二)关于今后我国MBO定价研究重点的分析 随着股权分置改革的深入和股票全流通的逐步实现,以及我国证券市场的逐步完善。必然会实现“同股同权同价”, 从而MBO就不再是目标企业管理层攫取剩余收益的一种方式。以美国为代表的西方发达国家MBO定价是个市场谈判过程,在“强势有效资本市场”的前提下,MBO股权价格的确定完全取决于买卖双方在博弈过程中的力量悬殊。这种定价过程中充分考虑了企业历年经营情况、财务数据、中介支持、市场收购资金供求量等许多因素。因此,这种公开市场条件下公平竞价的定价流程也就相对科学,在已经实施MBO的上市公司中,事后评论收购价格不合理的案例也相对较少,外部公众和其他相关利益者如果认为定价不合理而出现矛盾时,也往往可以通过市场化的第三方交易或者法律仲裁等形式加以解决或“价格校正”。 所以借鉴西方发达国家的经验,随着MBO市场化定价的进一步完善发展,如何建立客观独立的第三方监管体系、如何培育合格专业的中介机构,完善定价过程中的法律监管,培育企业家市场,提高实施MBO的企业管理者素质,避免定价及执行过程中企业管理层的道德风险,将是下一步的研究热点。此外,如何建立一套公正、合理的定价机制、如何规避MBO过程中的管理层道德风险,在不同行业、不同地区的企业是否应该区别等问题都有待进一步探讨。 参考文献: 1.王苏生,彭小毛. MBO―杠杆收购及其在公司重组中的应用[M].中国金融出版社,2003 2.徐士敏. MBO―中国企业家关注的热点[M].中国金融出版社,2005 3.张玉珍.管理层收购在我国实施过程中公允性定价问题研究.生产力研究,2007(13) 4.和艳美.管理层收购的理论依据及其实现制度设计[J].商业时代,2007(24) 5.刘芳.管理层收购定价问题探讨[J].财会通讯,2009(6)
◆ 中图分类号:F820 文献标识码:A 内容摘要:2006年5月“中工国际”启动全流通条件下的IPO,标志着我国股市全流通时代的到来,这也为上市公司MBO市场化定价提供了基础平台,可以有效规避“二元”股权背景下MBO协议定价带来的寻租行为。为了把握近年来关于MBO定价问题研究的情况,避免低水平的重复研究,本文选取了有关上市公司MBO定价研究文章进行了深入地分析和总结,指出了研究中存在的局限性,并提出了相关的建议和今后的研究方向。 关键词:MBO 定价研究 回顾与展望 MBO(Management Buy-outs,即MBO)是指目标企业的管理层利用借贷资本购买本企业股份,从而改变本企业的所有权结构和控制权结构,进而重组该企业,并获得预期收益的一种收购行为。MBO作为一种制度创新,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,加速企业改制,调动全体职工的积极性等方面有着十分重要的意义。虽然在国外倍受推崇并取得了良好的效果,但在我国却遭受挫折,学术界、理论界众说纷纭、褒贬不一。 在MBO实施过程中定价问题是最为敏感的话题,因为这直接关系到国有资产的流失、中小股东和债权人利益受到损害等问题。也是有关监管部门对MBO高度重视的原因所在。从2005年“股改“以来,我国的MBO市场环境得以逐步完善,相关定价的理论研究也得到一定的开展。 近年来国内上市公司MBO定价研究的总结 (一)研究样本的选取 通过搜索中国期刊网近十年有关上市公司MBO定价的文章254篇。文章的选取时间是从2002年至2009年,选择这一区间的原因在于此期间内伴随着“股权分置改革”我国上市公司实施MBO市场环境得以逐步完善。 20世纪90年代末,MBO伴随着国企改革的脚步登陆中国。1999年北京四通集团的MBO,拉开了我国上市公司MBO的序幕,此后有更多的公司都成功地实施MBO等。一时间MBO在行业中蔚然成风。2005年4月14日国务院国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》做出了严格的限制性规定,给MBO浇了一盆冷水。同年12月,国务院办公厅转发了国资委的文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,对MBO解禁。2009年5月,国务院国资委颁布实施了《中华人民共和国企业国有资产法》,其中明确规定:法律、行政法规或者国务院国有资产监督管理机构规定可以向本企业的董事、监事、高级管理人员或者其近亲属转让国有资产。MBO在我国的发展可以说是“一波三折”。究其原因:时任国资委主任李荣融曾明确表示:目前我国的近上市公司MBO中最主要的问题就是:定价、融资和法律监管等问题。其中定价是首要问题,定价过低必然导致国有资产流失。“股改”以后,国家股、法人股都能流通上市,“二元”股权结构如能被打破,完全可以借鉴西方发达国家的经验。对MBO进行合理和公允的定价。因此,MBO市场化定价的研究就显得十分必要。 (二)对研究内容的总结 近十年来,MBO定价研究的内容比较广泛,既包括对一些基本理论的探讨,也包括对MBO定价新观点的深入思考。在这样一个较大的范围里,为了更清楚地说明问题,本文对研究内容作了进一步的归类和总结。如表1所示。 从表1中可以看出,国内近十年来对内部审计理论的研究内容表现出一定的集中度,主要强调以净资产为基础价、强调企业未来的盈利能力、强调职工安置费和强调建立市场化的定价机制等四方面的研究。论文总量为106篇,占样本总量的41.8%。 (三)论文数量分布的统计 从时间上看(见表2、图1),对于内部审计理论的研究,总的趋势说明内部审计理论已受到研究者们的重视,论文数量不断增长,从2002年15篇到2008年的48篇发展。特别是2006年,论文的数量大幅度增加,究其原因可能与股票市场的“全流通”有关。 国内MBO定价研究内容的分析 从表1中可以看出:近年来关于MBO定价的研究主要集中在:以净资产为基础定价、定价要充分考虑企业未来的盈利能力、定价中要充分考虑职工的安置成本以及要建立市场化的定价机制等四个方面: (一)强调以净资产为基础进行定价 著名经济学家董辅�(2003)认为,实施MBO最大的问题。第一是定价问题,操作不善很可能会导致国有资产的流失;第二是MBO操作过程中的不透明和事先不公开性,产生了不公平。按照我国股市还未实现全流通,以每股净资产定价具有一定的合理性。吴奉刚、胡学光(2005)提出以净资产为基础的,可调整的公开竞标定价模式。这些研究主要集中在早期,也就是“股改“以前,在我国二元股权结构背景下,很难用市场这只”看不见的手”来衡量公司的价值,按照《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》,可以以企业的每股净资产作为MBO转让定价的参考。如果涉及国有股的转让,须报国务院有关部门批准,如果是法人股的转让,须要省级部门批准。 (二)强调定价过程中要充分考虑企业未来的盈利能力 中国人民大学博士蒋顺才(2004)提出MBO定价缺乏依据、价格过低、缺乏公平性的三点质疑。每股净资产不宜作为我国上市公司MBO定价的标准,MBO的主要目的是取得企业的控制权。基于人力资本理论,企业管理层就是要获得超额收益。因此,MBO的定价应着眼于企业的未来价值,即充分考虑目标企业未来的获利能力也就是行业增长的潜力。武汉大学教授余国杰(2006)认为每股净资产并不是衡量股份内在价值的理想指标,每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法, 会计准则允许公司选择不同的计价方法, 使得每股净资产的确定有一定的随意性,而且每股净资产反映的是历史成本,它并不能反映公司的未来获利能力, 而管理层之所以收购所在公司正是看中公司未来的获利能力,所以要充分考虑企业未来的盈利能力。中石化高级顾问张玉珍博士(2008)在统计国内多家上市公司MBO股权价格的基础上,对MBO中股权转让定价的公允性问题进行了研究,指出以每股净资产为基准的定价方式有失公允。 强调在MBO定价过程中应充分考虑职工安置成本。谌新民(2003)认为国有企业改革过程中职工问题不是一般意义上的市场经济国家中的职工问题,他们主要不是由于自身缺陷和主观不作为所致,而是由相关历史、社会环境和制度因素造成的,因此在国有企业改制包括实施MBO时应充分考虑职工安置问题。刘胜亚(2004)研究认为职工安置问题已经成为困扰国企改革的一块坚石,这个问题不很好地解决,国企改革就很难推进。从某种意义上来说,国企改制最根本的问题是解决国有企业职工身份的问题,这个问题是怎么都绕不开的,也是和宏观经济联系起来的问题,MBO在定价过程中应该考虑到职工安置成本。邹德英(2008)提出了引入EVA理论进行修正的DCF模型,在按照DCF方法得到的目标企业价值的基础上加入一个调整因子―职工安置费用。
强调亟待建立市场化的定价机制。任爱莲(2007)认为我国当前MBO的定价方式和定价标准不合理,转让定价中以账面价值来衡量内在价值,管理层历史贡献的考虑缺乏合理性,提出我国目前应放宽收购参与者的限制,提高收购过程的透明度,正确考评管理层历史贡献,建立系统机制、完善相关法律制度等方面,建立市场化定价机制。张秋生(2008)认为, 我国上市公司MBO股权的定价应有一种全新的市场化的定价模式――构建由政府、产权交易市场( 拍卖行) 、资产评估机构、买方四方组成, 政府宏观调控、资产评估机构独立估价、产权交易市场( 拍卖行) 具体组织、多个买方( 包括管理层) 公开竞价( 招投标或拍卖) 的市场定价模式。刘芳(2009)认为证券市场处于弱势有效状态,股票价格不能正确反映股票内在价值。由于我国资本市场建设起步较晚,市场还没有形成敏锐的价格发现机制,因此,要尽快完善我国的资本市场,为MBO定价提供良好的市场环境。 结论 (一)近十年关于MBO 定价研究存在的问题和建议 通过对近十年国内关于上市公司MBO研究的总结,我们发现了许多有价值的信息,初步了解了我国内部审计理论研究的规律和方向。但研究中仍存在不容忽视的问题:第一,不同程度的存在“寡头垄断”和“人云亦云”的现象;第二,从内容上看,关于基本理论研究的文章较多,关于实用性较强的业务理论研究的文章较少;第三,目前的研究大部分都停留在定性层面,定量方面的研究很少;第四,对国际前沿理论的介绍不系统,也缺乏对前沿问题的深入探讨;第五,从研究方法看,实证研究的文章少。在我们所掌握的资料中,采用实证研究方法的文章仅占7.3%。纵观内部审计理论及实务的发展历程,实证研究起了关键性的作用。因此,我们建议:第一,在引进和介绍西方理论的同时,要结合我国实际,注重自身的原创性研究;第二,应加强实用性较强的业务理论研究;第三,要注重量化的研究分析;第四,结合我国的实际,探索出适合我国国情的具体定价方法。 (二)关于今后我国MBO定价研究重点的分析 随着股权分置改革的深入和股票全流通的逐步实现,以及我国证券市场的逐步完善。必然会实现“同股同权同价”, 从而MBO就不再是目标企业管理层攫取剩余收益的一种方式。以美国为代表的西方发达国家MBO定价是个市场谈判过程,在“强势有效资本市场”的前提下,MBO股权价格的确定完全取决于买卖双方在博弈过程中的力量悬殊。这种定价过程中充分考虑了企业历年经营情况、财务数据、中介支持、市场收购资金供求量等许多因素。因此,这种公开市场条件下公平竞价的定价流程也就相对科学,在已经实施MBO的上市公司中,事后评论收购价格不合理的案例也相对较少,外部公众和其他相关利益者如果认为定价不合理而出现矛盾时,也往往可以通过市场化的第三方交易或者法律仲裁等形式加以解决或“价格校正”。 所以借鉴西方发达国家的经验,随着MBO市场化定价的进一步完善发展,如何建立客观独立的第三方监管体系、如何培育合格专业的中介机构,完善定价过程中的法律监管,培育企业家市场,提高实施MBO的企业管理者素质,避免定价及执行过程中企业管理层的道德风险,将是下一步的研究热点。此外,如何建立一套公正、合理的定价机制、如何规避MBO过程中的管理层道德风险,在不同行业、不同地区的企业是否应该区别等问题都有待进一步探讨。 参考文献: 1.王苏生,彭小毛. MBO―杠杆收购及其在公司重组中的应用[M].中国金融出版社,2003 2.徐士敏. MBO―中国企业家关注的热点[M].中国金融出版社,2005 3.张玉珍.管理层收购在我国实施过程中公允性定价问题研究.生产力研究,2007(13) 4.和艳美.管理层收购的理论依据及其实现制度设计[J].商业时代,2007(24) 5.刘芳.管理层收购定价问题探讨[J].财会通讯,2009(6)