作者：柯小星
财政研究 1997年08期
由我国设立政策性银行的目标决定，我国政策性银行本应有双重属性：既是政策性金融机构，又是财政投融资的实施机构。但是，自我国政策性银行创立以来，有关方面只将其定性为政策性金融机构，并强调建立“三自一保”的经营机制，即自主经营、自担风险、自我约束、保本微利。这就使我国设立政策性银行的目标产生了部分的背离，即游曳财政投融资体系之外，甚至有替代财政投资贷款的趋向。
我们认为，在我国目前资本市场不发达、企业经营机制不完善和政策性银行初创的时期，有关决策者和政策性银行家绝不应自欺地心存幻想，认为政策性银行有能力自行筹资，并建立自我清偿机制，从而甚至可以替代财政投资贷款。目前，由于财政投资贷款的功能软弱得令人不可思议，并且未能引起有关方面的重视和采取有效措施加以解决，使我国政策性银行资金来源上的单一化（依赖中央银行硬性向商业性金融机构发行金融债券）和高成本的矛盾日益凸显。特别是由于没有长远规划，政策性银行的筹资似乎沉浸于通过金融债券上市流通和获得银行业务“利差”来求生存的幻觉之中。总之，目前我国政策性银行的运转给人以跳摇摆舞的感觉，不具有作为政策性银行应有的细心、谨慎、稳健、安全、可靠的形象。
从政策性银行成立三年来的资金筹措和资金贷款业务运转过程来看，已潜伏着巨大的债务风险。这主要是由以下因素综合生成的：
一、国家财政与政策性银行的关系过于松散，使政策性银行抵御风
险的能力很低
从国外经验看，发展中国家和后发达国家（尤其是日本和韩国）政策性银行与国家财政的紧密型关系，不仅体现在国家财政为政策性银行提供充足的资本金，更主要的是体现在，政府主要间接通过政策性银行来发放投资贷款。这时政府与政策性银行之间是一种委托与被委托发放投资贷款的关系。这种委托与被委托发放投资贷款的关系，实际上又是一种借贷关系，因为政府委托政策性银行发放投资贷款时，并不指定具体项目，政策性银行在项目选择方面有较大的自主权。政府的这种借款，成为政策性银行的主要资金来源。另外，政策性银行和政府的紧密型关系还体现在，政策性银行可以通过政府保证债和政府保证借款的方式来筹集民间资金。最后，政策性银行借贷利差的倒挂部分，由政府当局从财政预算资金中补贴。
相比之下，我国政策性银行设置于财政体外，许多正常的资金来源渠道无法顺畅接通。
首先，政策性银行由国家财政核拨的注册资本金名不符实，且未能及时足额到位。
其次，政策性银行借贷业务中需由国家财政提供的贴息资金迟迟难以落实。
国家财政对政策性银行提供贴息资金不到位，与贴息办法未定有很大关系。而这又与有关部门在以下二个问题上没有达成统一认识有关：
——贴息是由国家财政以总额贴补给政策性银行，再由政策性银行分解贴到项目，然后报财政备案，还是由政策性银行报贴息项目清单，直接由财政贴到项目？
——财政贴息资金是否有必要以国家资本金形式注入政策性银行（硬）贷款项目？
关于第一个问题，我认为没有必要直接由财政贴到项目。财政贴息是解决政策性银行政策性和效益性（保本微利）对立统一矛盾的一种途径。政策性银行为了执行国家宏观调控政策、产业政策、区域政策，承担了把短期金融债券资金贷给中长期建设项目的巨大风险，承担了资金来源上的商业性和资金贷放上的政策性的巨大风险，承担了对特定地区和特定行业的巨额贷款，如国家开发银行对新疆和西藏的一些贷款，对煤炭行业的贷款等。为此，国家必须给予政策性银行许多方面的政策支持，如税收减免、财政借款和财政贴息等，否则，政策性银行的政策性和效益性就难以统一，其生存也就成问题。这就要求财政贴息不仅是要贴债券利率与贷款利率的差额，而是要贴全部合理的经营成本与经营收入的差额。正是基于这样的考虑，国务院在批复成立政策性银行的文件中（如国发[1994]22号文），明文规定贴息资金应由财政贴给政策性银行，作为政策性银行资金来源的一部分，由政策性银行依据贷款项目所处的行业、区域特征统筹安排使用。若由财政直接贴给项目，一方面会加大财政部门无必要的工作量，使其施行宏观调控的精力旁鹜。另一方面财政部门在审核贴息清单时，由于不可能仅凭贴息清单就能全面掌握贷款项目的详细情况，因而不仅难以拿出符合客观实际的意见，反而会延误项目的评审过程。因此，贴息资金直接贴项目由政策性银行来执行比较合适，财政只宜备案并监督。当然，各政策性银行应按照有关文件规定，在成本—效益分析的基础上，将每年预计发放的政策性贷款和需要贴息的总额编制成计划，经财政部同意才能执行。
关于第二个问题，财政贴息资金是否有必要成为贷款项目的资本金？我认为既无必要而且在理论上也说不通。确实，目前我国国有企业资产负债率很高，达到75%以上。过度负债一方面使国有企业没有充足的资本抵挡风险。另一方面加重了国有企业还本付息的负担，使生产经营活动难以正常运转。但国有企业高负债的主要症结在于国家财政投资的过度弱化，使许多国有企业是靠沉重负债甚至高额负债兴建的。因此，要解决国有企业高负债问题，从国家财政的角度看，除了将原“拨改贷”部分资金转为国家资本金外，还必须通过财政投资手段来增补国有企业的资本金。
将财政贴息资金进行资本化处理，无疑混淆了财政投资和财政贴息这两种不同经济杠杆的作用。从理论上讲，财政投资是财政直接参与资源配置的行为，而财政贴息是财政引导社会资金流向，间接调控资源配置的行为。财政贴息一般是为那些难以完全通过财政投资来解决所需资金而同时需要借债的国家重点建设项目设置的，起降低项目融资成本或减轻利息负担的作用。因而财政贴息和财政投资两者之间不具有相互替代的关系。实行财政贴息资本化，实际上等于否定了财政贴息这一经济杠杆在降低重点建设项目融资成本中的作用。因此，财政贴息不能“一女二嫁”，既起增加项目资本金的作用，又起降低项目融资成本的作用。依据国际惯例和国际会计准则，财政贴息也是作为冲抵费用处理的，没有实行财政贴息资本化的先例。
二、政策性银行在资金来源上过于依赖中央银行行政性摊发金融债
券，已面临巨大的债务风险
由于我国金融市场不发达和财政投资贷款过度削弱，使我国政策性银行在筹资上别无选择，只能依靠中央银行采取行政摊派方式向各种商业性金融机构发行金融债券来开展贷款业务。据国家开发银行1994年和1995年年报，这两个年度通过发行金融债券筹集的资金占其发放的信贷资金的比重分别为92%和90%。国家开发银行作为一家专门为经济发展提供长期政策性投资贷款的金融机构，其资金来源几乎单纯依靠发行金融债券的这种作法在世界各国都是绝无仅有的。更何况国家开发银行正处于初创时期，国家本应为其创造一个良好的生存空间。
应该说政策性银行通过中央银行行政摊发金融债券来筹资，比直接向中央银行申请再贷款要好，因为它割断了政策性贷款与中央银行供应基础货币的直接联系，确保中央银行调控基础货币的主动权，从而为中央银行实现“稳定币值，以此促进经济增长”的货币政策目标创造了条件。从实践来看，这一作法已经使得中央银行的资产结构有了改善，开始逐步压缩再贷款规模，减少长期资产的比例，增强资产的流动性。
需要指出的是，政策性银行通过中央银行采取行政摊派方式向商业性金融机构发行金融债券，虽然割断了政策性贷款与中央银行直接供应基础货币的联系，但是，商业性金融机构以此为筹码倒逼中央银行提供再贷款的潜在压力很大。商业性金融机构一方面迫于行政指令购买政策性银行的金融债券，一方面又据此向中央银行申请再贷款或再贴现，有的甚至干脆申请再贷款以购买债券，这就对中央银行供应基础货币形成倒逼机制。而这种情况往往使中央银行处于“三难”境地：既要保证政策性银行金融债券发行任务的完成，又要保证货币政策目标的实现，同时还要求商业银行要严格执行资产负债比例。特别是随着商业银行法的颁布实施，中央银行对商业银行的行政调控力度越来越弱化，有的商业银行已公开拒绝执行中央银行的派购指标。对此，中央银行也确实无能为力，因为中央银行对金融机构的监管职能要求商业银行要提高速动资产比例，改善资产结构，提高资产质量，而政策性银行金融债券是一种尚未上市流通的债券，商业银行认购后，这部分资金因不能流通而被固化，速动资产实际上变成了“长期投资”，从而大大减弱了其融通资金和调剂头寸的能力，影响其资产结构和资产质量。
对政策性银行而言，过于依赖中央银行行政摊发金融债券来开展业务，也使其自身面临着巨大的债务风险。具体表现在以下几个方面：
一是资金来源的商业性和资金贷放的政策性的不对称，使政策性银行的软资产和高成本负债的矛盾更加突出，潜伏着自身无力兑付金融债券本息的债务风险。
从资产角度看，由于政策性银行不以追求盈利为目标，而要依据国家宏观经济政策、产业政策和地区发展政策确定贷款投向，包括支持农业开发贷款、能源、交通、原材料等基础设施、基础产业和支柱产业的贷款。这些贷款项目一般具有较高的社会效益，但经济效益比较差，有的甚至是亏损行业。这样就很难在规定的期限内收回贷款的本息，造成政策性银行的信贷资产质量不高。虽然我国商业银行资产中不良资产所占比重也很高，但对比而言，政策性银行这方面的问题更为突出。
从负债角度看，政策性银行向商业性金融机构发行的金融债券，是一种高成本负债。1996年政策性银行发行的5年期金融债券年利率为11.25%，8年期的年利率为11.5%。由于从1995年以后政策性银行发行的金融债券是按年付息的，是一种复利率的附息债券，因而应将其年利率同一年期银行存款利率进行比较。而一年期银行存款利率在1996年8月23日调整前为9.18%，调整后只为7.47%。显而易见，我国政策性银行发行金融债券的成本是相当高的。
政策性银行软资产和高成本负债的尖锐矛盾，使其面临着自身无力兑付金融债券本息的债务风险。而目前计提的0.3%坏帐准备金和0.9%呆帐准备金，是难以抵御这种高成本、低收益的债务风险的。但是，发债必须还本付息。政策性银行发行金融债券同样是一种硬负债，是无论如何都必须归还的，因为商业性金融机构购买政策性银行金融债券的资金，是其对城乡居民和企业的负债资金。如果政策性银行不能归还商业性金融机构购买金融债券的本息，整个银行系统资金循环的链条就会被中断，银行业就会陷入信用危机。
由以上分析可见，让政策性银行主要通过高成本发行金融债券来开展政策性贷款业务，暗含着一种理想化的假定，即政策性银行的每一笔贷款都能盈利，且都能顺利、及时收回本息。因此，不解决政策性银行商业性高成本筹资问题，政策性银行要正常开展其政策性信贷业务将难以为继。
二是政策性银行在资金来源上的商业性和资金贷放的政策性已不对应的情况下，加上资金来源的（中）短期性和资金贷放的长期性，使政策性银行在资金调度方面开始步入“发新债还旧债”的恶性循环，潜伏着金融债券发行规模快速膨胀的债务风险。
政策性银行尤其是国家开发银行，大量承担着向国家基础设施、基础产业和支柱产业大中型基本建设和技术改造等政策性项目发放贷款的任务。建设项目工期长，必然使政策性银行贷款期限长。我们对国家开发银行1994—1996年度发放硬贷款期限结构所作分析的结果是，5年期以上占89%，其中10—15年的又占57%，平均贷款期大体在10年左右，有的大项目甚至20年以上。工程一上马，必须按合理工期供应资金，这就要求政策性银行的资金来源必须具有长期性，使资金来源的期限与资金贷放的期限相匹配。
但是，目前我国政策性银行主要依靠发行（中）短期金融债券进行融资，这与其所承担的长期性建设项目贷款很不对称。如国家开发银行，1994年发行金融债券758亿元，其中三年期593亿元，占78.2%，五年期165亿元，占21.8%。金融债券的期限基本上属于（中）短期，而且最长期限只有5年。1995年国家开发银行开始发行了8年期金融债券（200亿元），占年度发债总额的25.5%。1996年发行8年期金融债券400亿元（计划数），占年度计划发债总额的48.8%。虽然从1995年开始，国家开发银行发行的金融债券期限结构有所改善，但仍属（中）短期，且还未有10年期以上的金融债券，由此可见，国家开发银行负债来源的短期性和资产占用的长期性矛盾相当突出。
那么，政策性银行通过中央银行采取行政摊派方式发行的金融债券，我们是否能够通过拉长其还本付息的期限，实现与资金贷放的长期限基本一致呢？我们认为非常困难，因为在金融债券尚未上市流通的情况下，拉长金融债券还本付息的期限，无疑更加损害商业性金融机构资产的流动性，这对于资产流动性本已较差的我国商业性金融机构而言，实属雪上加霜。因而要发行长期限的金融债券，对商业性银行的压力相当大。
这样一来，问题的症结似乎集中在金融债券上市流通问题上。我们认为，金融债券作为一种特殊的金融商品、上市流通是其内在属性的基本要求，是其生命力之所在。它一方面有利于持有金融债券的商业银行灵活摆布其资产，从而提高商业银行购买金融债券的积极性。另一方面也是实现金融债券由目前的行政性发行方式走向市场化发行方式的关键一步。但是，金融债券上市流通后，政策性银行是否就能顺利地采取市场化招标投标方式发行长期限的金融债券呢？对此不应过于乐观，理由有二：一是政策性银行不以追求利润为经营目标，而以执行国家的宏观经济政策、产业政策和区域发展政策为己任。这就从源头上决定了购买政策性银行金融债券的回报率低，且风险大。二是政策性银行采取市场化招标投标方式顺利发行长期限金融债券的一个基本前提是，其利率必须高于同期限国债发行利率。从发达国家来看，政策性金融机构之所以能顺利发行长期限金融债券，除了其资本市场发达和金融债券大多得到政府担保外，一个很重要原因是金融债券利率略高于国债利率（因其信用度毕竟次于国债，而利率高低同风险大小呈正比）。从我国目前的情况来看，政策性银行发行金融债券的利率尽管已经很高，已使政策性银行难以承受，但它和国债利率相比还相对较低。如国家开发银行1994—1996年以平均低于国债2个百分点的利率发行金融债券，致使商业银行为此而减少直接收入24亿元。虽然我国国债的高利率确实不太正常，但短期内尚难改变。如果政策性银行以高于国债发行的利率来发行金融债券，必然导致已是高营运成本的政策性银行又增加了成本。
从客观实际情况来看，政策性银行如果继续游离于财政投融资体系之外，而主要依靠发行金融债券来开展长期限政策性投资贷款业务，那么，其“短借长贷”的矛盾将难以消除，“发新还旧”将是其唯一出路，而这又将使政策性银行金融债券的发行规模快速累积，进而陷入过度负债的债务风险泥淖中。
政策性银行的债务风险，最终要表现为国家的债务风险，它是不能通过中央银行增发货币来化解的，否则，政策性银行就失去了继续生存的意义。
作者介绍：柯小星 财政部科研所
作者：柯小星
财政研究 1997年08期
由我国设立政策性银行的目标决定，我国政策性银行本应有双重属性：既是政策性金融机构，又是财政投融资的实施机构。但是，自我国政策性银行创立以来，有关方面只将其定性为政策性金融机构，并强调建立“三自一保”的经营机制，即自主经营、自担风险、自我约束、保本微利。这就使我国设立政策性银行的目标产生了部分的背离，即游曳财政投融资体系之外，甚至有替代财政投资贷款的趋向。
我们认为，在我国目前资本市场不发达、企业经营机制不完善和政策性银行初创的时期，有关决策者和政策性银行家绝不应自欺地心存幻想，认为政策性银行有能力自行筹资，并建立自我清偿机制，从而甚至可以替代财政投资贷款。目前，由于财政投资贷款的功能软弱得令人不可思议，并且未能引起有关方面的重视和采取有效措施加以解决，使我国政策性银行资金来源上的单一化（依赖中央银行硬性向商业性金融机构发行金融债券）和高成本的矛盾日益凸显。特别是由于没有长远规划，政策性银行的筹资似乎沉浸于通过金融债券上市流通和获得银行业务“利差”来求生存的幻觉之中。总之，目前我国政策性银行的运转给人以跳摇摆舞的感觉，不具有作为政策性银行应有的细心、谨慎、稳健、安全、可靠的形象。
从政策性银行成立三年来的资金筹措和资金贷款业务运转过程来看，已潜伏着巨大的债务风险。这主要是由以下因素综合生成的：
一、国家财政与政策性银行的关系过于松散，使政策性银行抵御风
险的能力很低
从国外经验看，发展中国家和后发达国家（尤其是日本和韩国）政策性银行与国家财政的紧密型关系，不仅体现在国家财政为政策性银行提供充足的资本金，更主要的是体现在，政府主要间接通过政策性银行来发放投资贷款。这时政府与政策性银行之间是一种委托与被委托发放投资贷款的关系。这种委托与被委托发放投资贷款的关系，实际上又是一种借贷关系，因为政府委托政策性银行发放投资贷款时，并不指定具体项目，政策性银行在项目选择方面有较大的自主权。政府的这种借款，成为政策性银行的主要资金来源。另外，政策性银行和政府的紧密型关系还体现在，政策性银行可以通过政府保证债和政府保证借款的方式来筹集民间资金。最后，政策性银行借贷利差的倒挂部分，由政府当局从财政预算资金中补贴。
相比之下，我国政策性银行设置于财政体外，许多正常的资金来源渠道无法顺畅接通。
首先，政策性银行由国家财政核拨的注册资本金名不符实，且未能及时足额到位。
其次，政策性银行借贷业务中需由国家财政提供的贴息资金迟迟难以落实。
国家财政对政策性银行提供贴息资金不到位，与贴息办法未定有很大关系。而这又与有关部门在以下二个问题上没有达成统一认识有关：
——贴息是由国家财政以总额贴补给政策性银行，再由政策性银行分解贴到项目，然后报财政备案，还是由政策性银行报贴息项目清单，直接由财政贴到项目？
——财政贴息资金是否有必要以国家资本金形式注入政策性银行（硬）贷款项目？
关于第一个问题，我认为没有必要直接由财政贴到项目。财政贴息是解决政策性银行政策性和效益性（保本微利）对立统一矛盾的一种途径。政策性银行为了执行国家宏观调控政策、产业政策、区域政策，承担了把短期金融债券资金贷给中长期建设项目的巨大风险，承担了资金来源上的商业性和资金贷放上的政策性的巨大风险，承担了对特定地区和特定行业的巨额贷款，如国家开发银行对新疆和西藏的一些贷款，对煤炭行业的贷款等。为此，国家必须给予政策性银行许多方面的政策支持，如税收减免、财政借款和财政贴息等，否则，政策性银行的政策性和效益性就难以统一，其生存也就成问题。这就要求财政贴息不仅是要贴债券利率与贷款利率的差额，而是要贴全部合理的经营成本与经营收入的差额。正是基于这样的考虑，国务院在批复成立政策性银行的文件中（如国发[1994]22号文），明文规定贴息资金应由财政贴给政策性银行，作为政策性银行资金来源的一部分，由政策性银行依据贷款项目所处的行业、区域特征统筹安排使用。若由财政直接贴给项目，一方面会加大财政部门无必要的工作量，使其施行宏观调控的精力旁鹜。另一方面财政部门在审核贴息清单时，由于不可能仅凭贴息清单就能全面掌握贷款项目的详细情况，因而不仅难以拿出符合客观实际的意见，反而会延误项目的评审过程。因此，贴息资金直接贴项目由政策性银行来执行比较合适，财政只宜备案并监督。当然，各政策性银行应按照有关文件规定，在成本—效益分析的基础上，将每年预计发放的政策性贷款和需要贴息的总额编制成计划，经财政部同意才能执行。
关于第二个问题，财政贴息资金是否有必要成为贷款项目的资本金？我认为既无必要而且在理论上也说不通。确实，目前我国国有企业资产负债率很高，达到75%以上。过度负债一方面使国有企业没有充足的资本抵挡风险。另一方面加重了国有企业还本付息的负担，使生产经营活动难以正常运转。但国有企业高负债的主要症结在于国家财政投资的过度弱化，使许多国有企业是靠沉重负债甚至高额负债兴建的。因此，要解决国有企业高负债问题，从国家财政的角度看，除了将原“拨改贷”部分资金转为国家资本金外，还必须通过财政投资手段来增补国有企业的资本金。
将财政贴息资金进行资本化处理，无疑混淆了财政投资和财政贴息这两种不同经济杠杆的作用。从理论上讲，财政投资是财政直接参与资源配置的行为，而财政贴息是财政引导社会资金流向，间接调控资源配置的行为。财政贴息一般是为那些难以完全通过财政投资来解决所需资金而同时需要借债的国家重点建设项目设置的，起降低项目融资成本或减轻利息负担的作用。因而财政贴息和财政投资两者之间不具有相互替代的关系。实行财政贴息资本化，实际上等于否定了财政贴息这一经济杠杆在降低重点建设项目融资成本中的作用。因此，财政贴息不能“一女二嫁”，既起增加项目资本金的作用，又起降低项目融资成本的作用。依据国际惯例和国际会计准则，财政贴息也是作为冲抵费用处理的，没有实行财政贴息资本化的先例。
二、政策性银行在资金来源上过于依赖中央银行行政性摊发金融债
券，已面临巨大的债务风险
由于我国金融市场不发达和财政投资贷款过度削弱，使我国政策性银行在筹资上别无选择，只能依靠中央银行采取行政摊派方式向各种商业性金融机构发行金融债券来开展贷款业务。据国家开发银行1994年和1995年年报，这两个年度通过发行金融债券筹集的资金占其发放的信贷资金的比重分别为92%和90%。国家开发银行作为一家专门为经济发展提供长期政策性投资贷款的金融机构，其资金来源几乎单纯依靠发行金融债券的这种作法在世界各国都是绝无仅有的。更何况国家开发银行正处于初创时期，国家本应为其创造一个良好的生存空间。
应该说政策性银行通过中央银行行政摊发金融债券来筹资，比直接向中央银行申请再贷款要好，因为它割断了政策性贷款与中央银行供应基础货币的直接联系，确保中央银行调控基础货币的主动权，从而为中央银行实现“稳定币值，以此促进经济增长”的货币政策目标创造了条件。从实践来看，这一作法已经使得中央银行的资产结构有了改善，开始逐步压缩再贷款规模，减少长期资产的比例，增强资产的流动性。
需要指出的是，政策性银行通过中央银行采取行政摊派方式向商业性金融机构发行金融债券，虽然割断了政策性贷款与中央银行直接供应基础货币的联系，但是，商业性金融机构以此为筹码倒逼中央银行提供再贷款的潜在压力很大。商业性金融机构一方面迫于行政指令购买政策性银行的金融债券，一方面又据此向中央银行申请再贷款或再贴现，有的甚至干脆申请再贷款以购买债券，这就对中央银行供应基础货币形成倒逼机制。而这种情况往往使中央银行处于“三难”境地：既要保证政策性银行金融债券发行任务的完成，又要保证货币政策目标的实现，同时还要求商业银行要严格执行资产负债比例。特别是随着商业银行法的颁布实施，中央银行对商业银行的行政调控力度越来越弱化，有的商业银行已公开拒绝执行中央银行的派购指标。对此，中央银行也确实无能为力，因为中央银行对金融机构的监管职能要求商业银行要提高速动资产比例，改善资产结构，提高资产质量，而政策性银行金融债券是一种尚未上市流通的债券，商业银行认购后，这部分资金因不能流通而被固化，速动资产实际上变成了“长期投资”，从而大大减弱了其融通资金和调剂头寸的能力，影响其资产结构和资产质量。
对政策性银行而言，过于依赖中央银行行政摊发金融债券来开展业务，也使其自身面临着巨大的债务风险。具体表现在以下几个方面：
一是资金来源的商业性和资金贷放的政策性的不对称，使政策性银行的软资产和高成本负债的矛盾更加突出，潜伏着自身无力兑付金融债券本息的债务风险。
从资产角度看，由于政策性银行不以追求盈利为目标，而要依据国家宏观经济政策、产业政策和地区发展政策确定贷款投向，包括支持农业开发贷款、能源、交通、原材料等基础设施、基础产业和支柱产业的贷款。这些贷款项目一般具有较高的社会效益，但经济效益比较差，有的甚至是亏损行业。这样就很难在规定的期限内收回贷款的本息，造成政策性银行的信贷资产质量不高。虽然我国商业银行资产中不良资产所占比重也很高，但对比而言，政策性银行这方面的问题更为突出。
从负债角度看，政策性银行向商业性金融机构发行的金融债券，是一种高成本负债。1996年政策性银行发行的5年期金融债券年利率为11.25%，8年期的年利率为11.5%。由于从1995年以后政策性银行发行的金融债券是按年付息的，是一种复利率的附息债券，因而应将其年利率同一年期银行存款利率进行比较。而一年期银行存款利率在1996年8月23日调整前为9.18%，调整后只为7.47%。显而易见，我国政策性银行发行金融债券的成本是相当高的。
政策性银行软资产和高成本负债的尖锐矛盾，使其面临着自身无力兑付金融债券本息的债务风险。而目前计提的0.3%坏帐准备金和0.9%呆帐准备金，是难以抵御这种高成本、低收益的债务风险的。但是，发债必须还本付息。政策性银行发行金融债券同样是一种硬负债，是无论如何都必须归还的，因为商业性金融机构购买政策性银行金融债券的资金，是其对城乡居民和企业的负债资金。如果政策性银行不能归还商业性金融机构购买金融债券的本息，整个银行系统资金循环的链条就会被中断，银行业就会陷入信用危机。
由以上分析可见，让政策性银行主要通过高成本发行金融债券来开展政策性贷款业务，暗含着一种理想化的假定，即政策性银行的每一笔贷款都能盈利，且都能顺利、及时收回本息。因此，不解决政策性银行商业性高成本筹资问题，政策性银行要正常开展其政策性信贷业务将难以为继。
二是政策性银行在资金来源上的商业性和资金贷放的政策性已不对应的情况下，加上资金来源的（中）短期性和资金贷放的长期性，使政策性银行在资金调度方面开始步入“发新债还旧债”的恶性循环，潜伏着金融债券发行规模快速膨胀的债务风险。
政策性银行尤其是国家开发银行，大量承担着向国家基础设施、基础产业和支柱产业大中型基本建设和技术改造等政策性项目发放贷款的任务。建设项目工期长，必然使政策性银行贷款期限长。我们对国家开发银行1994—1996年度发放硬贷款期限结构所作分析的结果是，5年期以上占89%，其中10—15年的又占57%，平均贷款期大体在10年左右，有的大项目甚至20年以上。工程一上马，必须按合理工期供应资金，这就要求政策性银行的资金来源必须具有长期性，使资金来源的期限与资金贷放的期限相匹配。
但是，目前我国政策性银行主要依靠发行（中）短期金融债券进行融资，这与其所承担的长期性建设项目贷款很不对称。如国家开发银行，1994年发行金融债券758亿元，其中三年期593亿元，占78.2%，五年期165亿元，占21.8%。金融债券的期限基本上属于（中）短期，而且最长期限只有5年。1995年国家开发银行开始发行了8年期金融债券（200亿元），占年度发债总额的25.5%。1996年发行8年期金融债券400亿元（计划数），占年度计划发债总额的48.8%。虽然从1995年开始，国家开发银行发行的金融债券期限结构有所改善，但仍属（中）短期，且还未有10年期以上的金融债券，由此可见，国家开发银行负债来源的短期性和资产占用的长期性矛盾相当突出。
那么，政策性银行通过中央银行采取行政摊派方式发行的金融债券，我们是否能够通过拉长其还本付息的期限，实现与资金贷放的长期限基本一致呢？我们认为非常困难，因为在金融债券尚未上市流通的情况下，拉长金融债券还本付息的期限，无疑更加损害商业性金融机构资产的流动性，这对于资产流动性本已较差的我国商业性金融机构而言，实属雪上加霜。因而要发行长期限的金融债券，对商业性银行的压力相当大。
这样一来，问题的症结似乎集中在金融债券上市流通问题上。我们认为，金融债券作为一种特殊的金融商品、上市流通是其内在属性的基本要求，是其生命力之所在。它一方面有利于持有金融债券的商业银行灵活摆布其资产，从而提高商业银行购买金融债券的积极性。另一方面也是实现金融债券由目前的行政性发行方式走向市场化发行方式的关键一步。但是，金融债券上市流通后，政策性银行是否就能顺利地采取市场化招标投标方式发行长期限的金融债券呢？对此不应过于乐观，理由有二：一是政策性银行不以追求利润为经营目标，而以执行国家的宏观经济政策、产业政策和区域发展政策为己任。这就从源头上决定了购买政策性银行金融债券的回报率低，且风险大。二是政策性银行采取市场化招标投标方式顺利发行长期限金融债券的一个基本前提是，其利率必须高于同期限国债发行利率。从发达国家来看，政策性金融机构之所以能顺利发行长期限金融债券，除了其资本市场发达和金融债券大多得到政府担保外，一个很重要原因是金融债券利率略高于国债利率（因其信用度毕竟次于国债，而利率高低同风险大小呈正比）。从我国目前的情况来看，政策性银行发行金融债券的利率尽管已经很高，已使政策性银行难以承受，但它和国债利率相比还相对较低。如国家开发银行1994—1996年以平均低于国债2个百分点的利率发行金融债券，致使商业银行为此而减少直接收入24亿元。虽然我国国债的高利率确实不太正常，但短期内尚难改变。如果政策性银行以高于国债发行的利率来发行金融债券，必然导致已是高营运成本的政策性银行又增加了成本。
从客观实际情况来看，政策性银行如果继续游离于财政投融资体系之外，而主要依靠发行金融债券来开展长期限政策性投资贷款业务，那么，其“短借长贷”的矛盾将难以消除，“发新还旧”将是其唯一出路，而这又将使政策性银行金融债券的发行规模快速累积，进而陷入过度负债的债务风险泥淖中。
政策性银行的债务风险，最终要表现为国家的债务风险，它是不能通过中央银行增发货币来化解的，否则，政策性银行就失去了继续生存的意义。
作者介绍：柯小星 财政部科研所