编者语外汇风险一直以来都是困扰俄罗斯经济发展的问题。这主要源自俄罗斯经济的三个特征：一是高度的外部依赖性，二是较弱的计价货币选择权，三是汇率体制频繁不规律性调整。在此国情下，俄罗斯经济面临了突出的汇率波动风险。俄罗斯外汇期货市场不仅成为实体经济管理外汇风险的主要渠道、满足了实体经济特殊的风险对冲需求，而且为提高本土市场汇率定价权做出了贡献。本文通过研究俄罗斯外汇期货市场在实体经济发展中的功能，得出以下启示：一是对场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体企业风险管理的能力；二是在构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，是提高外汇期货市场功能水平的必要条件；三是构建交投活跃、监管严密的境内外汇期货市场有助于巩固本土对汇率定价权的控制。
文/黎琦嘉（中国金融期货交易所外汇产品开发小组）
2000年以后，通过完善风险监控机制、提高交易所资本金水平以及引入做市商等手段，俄罗斯外汇期货市场大大加强了自身服务实体经济发展的能力。当前，俄罗斯外汇期货市场不仅成为实体经济管理外汇风险的主要渠道、满足了实体经济特殊的风险对冲需求，而且为提高本土市场汇率定价权做出了贡献。
本文通过深入研究俄罗斯外汇期货市场在实体经济发展中的功能，得出以下启示：一是对场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体企业风险管理的能力；二是在构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，是提高外汇期货市场功能水平的必要条件；三是构建交投活跃、监管严密的境内外汇期货市场有助于巩固本土对汇率定价权的控制。
在绝大多数投资者眼中，俄罗斯金融市场素以过高的政治风险、有限的交易量以及过度的投机而闻名。但是经历1998年违约危机后，恢复交易的俄罗斯外汇期货交易所开始重新夯实其资本金准备，搭建严密有效的风险控制体系与监管制度，并致力提高其服务实体经济发展的能力。近年来，俄罗斯外汇期货市场取得了长足发展，不仅交易量跻身全球同类市场前列、且市场投机水平合理、成交量与持仓比适度，更重要的是，为服务实体经济生产、维护本国卢布定价权做出了贡献。鉴于此，本文对俄罗斯外汇期货市场在实体经济的功能与角色进行了分析。
高度的外部依赖性、较弱的计价货币选择权、汇率体制频繁不规律调整导致俄罗斯经济面临突出的外汇风险问题
外汇风险一直以来都是困扰俄罗斯经济发展的突出问题。这种对于外汇风险的敏感性，主要源自俄罗斯经济的三个特征：一是高度的外部依赖性，即出口占国内生产总值的比例较高，轻工业生活用品主要依靠进口；二是较弱的计价货币选择权，即进出口产品无法以本币计价；三是汇率体制频繁不规律性调整。在此国情下，俄罗斯经济面临了突出的汇率波动风险。
1俄罗斯外汇风险的来源
（1）较强的外部依赖性。无论在前苏联时期，还是1992年市场化改革以后，俄罗斯经济一直维持着以出口为导向的资源型经济发展模式。这种模式的主要特征是，依靠石油、天然气等资源性产品和初加工产品的出口换取外汇以支撑国家财政收入和促进经济发展。因此，在拉动经济增长的三驾马车——消费、投资与出口中，出口对俄罗斯经济增长的贡献一直很高。数据显示，2000年至2011年出口对俄罗斯GDP增长的贡献率均在50%以上，且至今没有下滑的趋势，最高时在2003年曾达到75%。另一方面，自发性与退化性的逆工业化发展思路又使俄罗斯轻工业发展滞后于经济需要。最严重时期，俄罗斯90%以上的日用消费品依靠进口。
（2）较弱的计价货币选择权。尽管俄罗斯是石油与天然气的主要生产与出口国，但是由于经济实力有限，因此，俄罗斯在出口产品计价货币的选择中没有太多话语权。目前，俄罗斯出口产品（包括石油在内）计价货币以美元为主。2005年欧元在国际货币体系中的地位提升以后，国际石油贸易中欧元的使用范围逐步扩大，而这种趋势也在俄罗斯出口产品的计价币种分布中得到了体现。
（3）频繁且不规律的汇率体制调整。与俄罗斯激进式的经济改革一脉相承，其汇率制度的改革也非常频繁。从最初的多重汇率制至1992年到1994年的自由浮动汇率，再到1995年至1998年的外汇走廊制，最后又回归自由浮动汇率，俄罗斯基本上经历了所有的汇率体制。并且，与汇率体制更替相伴的是，由于经济结构不合理，着重发展军工却不加强优化劳动生产率，俄罗斯汇率也长期处于极度不稳定的状态并且汇率危机频发。
2俄罗斯外汇风险的体现
（1）宏观层面。较高的外部依赖性、较弱的计价货币选择权以及频繁不规律调整的汇率体制，使得俄罗斯经济面临了较大的外汇风险暴露。据全球商情咨询提供商——经济学人研究部（EconomistIntelligenceUnit）评估，俄罗斯经济的外汇风险高达5级，属于全球各国最高水平。
（2）微观层面。以俄罗斯石油天然气企业——卢克石油公司为例，其生产经营情况较为典型地反映了外汇风险对俄罗斯实体企业利润的影响。该公司是全球最大的石油天然气生产商，其石油及石化产品主要销往美国、东欧、比利时等22个国家，并且，公司在12个国家开设了石油和天然气的勘探或生产项目。因此，公司的外汇风险主要表现为美元收入与支出相抵后的剩余头寸。这种头寸暴露在汇率非稳定时期，便会给公司带来巨额汇兑损失。2009年至2011年三年中，公司平均每年的汇兑损失为3.14亿美元。特别是2009年金融危机期间，由于卢布汇率波幅上升，导致卢克公司汇兑损失占到了公司净收益的7.3%。实际上，公司汇兑损失与卢布波动率之间，也呈现较强的正相关关系。
外衍生品市场发展不足，使得外汇期货成为满足俄罗斯经济外汇风险管理的主要渠道
1场外外汇衍生品市场发展滞后
虽然俄罗斯经济外汇风险突出，但是由于长期以来违约风险高企且法律保障不健全，因此场外外汇衍生品的发展却相当滞后。
（1）场外外汇衍生品市场发展水平不高。俄罗斯外汇远期交易规模仅占即期交易的2%-4%，
而该比例的全球平均水平在30%左右。外汇掉期则在2004年才正式启动，远远落后于同属发展中国家的巴西，后者在上世纪90年代便引入了外汇掉期。
（2）实体企业参与场外衍生品交易的程度有限。虽然场外外汇衍生品规模领先，但是实体企业的参与度不高。首先，场外外汇掉期交易主要围绕大型商业银行与非银行金融机构展开。2010年4月俄罗斯大型商业银行参与外汇掉期交易日均交易量为94.72亿美元，在全外汇掉期市场占比51.4%；而实体企业外汇掉期交易占比仅有4.4%。其次，外汇远期中实体企业交易占比15.0%，也低于国际平均水平19.4%。
2俄罗斯外汇期货是实体经济规避外汇风险不可或缺渠道
突出的外汇风险暴露以及落后的场外外汇衍生品市场发展水平，促使外汇期货市场成为实体经济规避外汇风险不可或缺的渠道，表现为以下三个方面。
（1）实体企业纷纷注册成为交易所外汇期货交易会员。目前外汇期货已经成为俄罗斯实体企业特别倚重的外汇风险管理工具。为了提高参与外汇期货交易的便利性，降低其交易成本，众多实体企业纷纷注册成为交易所外汇期货交易会员。以俄罗斯最大的石油冶炼及加工企业——卢克公司（LUKOILLTD）为例，该公司在2010便注册成为RTS外汇期货的交易会员。
（2）外汇期货交易量与持仓比适度，反衬出市场交易以套期保值为主。2011年俄罗斯外汇期货市场交易量与持仓比仅有8.9，特别是以商业银行为主要参与者的莫斯科银行外汇交易所，外汇期货交易量与持仓比仅有1.1。而以全球外汇期货市场的平均交易量持仓比为22.1，以投机者居多的印度外汇期货市场交易与持仓比则高达56.3。由此反衬出，在俄罗斯外汇期货市场交易中，套期保值的比例较高，市场以服务实体经济外汇风险管理为主。
（3）外汇期货交易规模庞大，在外汇衍生品交易中的占比高于国际平均水平。1998年以前，俄罗斯外汇期货的市场规模甚至远远超过场外的远期、掉期以及货币互换。而2007年外汇期货的交易规模也占到了俄罗斯衍生品市场整体的46%，高于国际4%左右的平均水平。表明俄罗斯外汇期货的市场地位比其他经济体更为突出。
外汇期货合约标的的多元化更好地契合了俄罗斯经济对外贸易结算币种失衡与特定汇率体制下，实体经济管理外汇风险的特殊需求
作为一个以石油出口为主促进经济增长的国家，俄罗斯经济具有鲜明的独特性：一是对外贸易结算币种失衡，出口贸易结算货币中，欧元的比重较高，但是进口贸易的结算却以美元为主；二是采取同时盯住美元与欧元的汇率制度。这些独特性决定了俄罗斯实体经济具有较高的欧元兑换美元的需求，同时也需面临较高的欧元兑美元汇率风险。针对这一情况，俄罗斯外汇期货市场也相应引入了包括欧元兑美元在内的多种外汇期货合约标的，因此较好地满足了俄罗斯特定国情下实体经济管理外汇风险的特殊需求。
1俄罗斯特殊的对外贸易结算货币结构与汇率体制
（1）以美元与欧元为主要贸易结算货币，但两种货币在进出口结算中的占比失衡。长期以来，欧盟均是俄罗斯的主要贸易伙伴，特别是以石油为代表的大宗商品出口。2005年，俄罗斯51%的对外贸易围绕欧盟国家展开，后者从俄罗斯进口的石油天然气产品，占到了其产量的一半左右。2000年随着欧元的诞生以及欧盟经济地位的提高，俄罗斯与欧盟的贸易往来开始逐渐使用欧元作为结算货币，特别是2004年伴随一波去美元化趋势的兴起，俄罗斯主要出口产品——燃料油直接改为以欧元结算。在出口货币中，欧元的比重也由2004年的1.8%上升到了2005年8.7%。但是另一方面，重军工、轻制造的经济发展思路，又使俄罗斯极度依赖进口，而后者往往又需以美元结算。因此，在俄罗斯有关欧元兑换美元进而调整外币资产结构的需求非常显著。
（2）同时盯住美元与欧元的汇率体制。在以美元与欧元为主的结算货币结构下，为了降低经济同时面临的欧元与美元汇率风险，2005年2月俄罗斯启动了盯住美元与欧元构成的一篮子货币的汇率体制。其中，欧元与美元在篮子中的比重非常接近，分别为40%与60%。
对于实体经济而言，同时盯住美元与欧元的汇率体制意味着，只要投资者所拥有的欧元与美元外币资产比例与货币篮子相同，便可完全规避汇率风险。而为了达到上述要求，投资者同样需要进行欧元与美元的兑换。
2欧元对美元外汇期货的引入，满足了俄罗斯独特的外汇风险管理需求
由上述因素驱动，俄罗斯经济不仅欧元与美元的兑换需求强烈，而且产生了一定的欧元兑美元汇率风险。在此情况下，俄罗斯外汇期货市场引入欧元对美元外汇期货恰好能够迎合投资者这种特殊的外汇风险管理需求。
目前引入欧元对美元外汇期货的俄罗斯交易所包括：RTS(俄罗斯股票交易所)、MICEX(莫斯科银行间外汇交易所)以及SPBEX(圣彼得堡股票交易所)。并且欧元对美元外汇期货也在市场占有相10.6%的交易份额，可见其对实体经济的重要性。
交投活跃、监管严密、平稳运行的外汇期货市场提升了本土汇率定价权的掌控能力
1998年在国债违约事件的冲击下，俄罗斯外汇期货市场全体交易所陷入停业，同时交易客户与货币定价权向海外流失。而2004年以后，在做市商的帮助下，交投恢复活跃的外汇期货市场则帮助俄罗斯夺回了本应属于自己的汇率定价权。
11998年汇率定价权的流失
俄罗斯外汇期货市场建立初期，由于缺乏谨慎严密的监管、交易所资本金水平薄弱以及高风险资产充抵保证金等问题，导致各大交易所在面对1998年国债违约事件的冲击时，因投资者违约遭受了大面积亏损，并最终导致交易所全行业停业或闭市。
这种格局给海外市场带来了很大的发展机遇。在此期间CME顺势推出了卢布兑美元外汇期货，并且如期获得了巨大成功。其合约上线不久，便立即刷新了CME电子交易系统-GLOBEX的纪录。值得注意的是，CME卢布期货推出初期，交易量与持仓量几乎持平，而成交量的1/3左右来自GLOBEX，考虑到莫斯科时区与芝加哥相差9小时，其工作时间与CME公开叫价时间错开却与GLOBEX交易时间重合，由此可以推论CME卢布期货的大部分交易来自俄罗斯投资者。这意味着，在俄罗斯本土市场停业期间，海外市场的发展抢夺了本国的客户资源，造成了本国定价权的流失。
2交投活跃、平稳运行的外汇期货市场提升了本国对汇率定价权的掌控
2000年恢复交易初期，由于流动性不足，卢布汇率的定价权仍然受CME市场左右。直至2004年，为了活跃市场交投、提高流动性，MICEX开始效仿CME引入银行充当做市商，市场报价的有效性与流动性才逐渐提高。此外，各交易所积极吸取1998年违约事件的经验教训，着手扩大资本金规模、构建多层次的结算会员体系的行为，也为外汇期货市场发展创造了有利条件。加之金融市场稳定性逐步提高，汇率过度波动逐渐消除，2005年后俄罗斯外汇期货交易量以平均每年400%的速度增加。
最终在2006年，俄罗斯境内外汇期货交易量才终于超过境外。至2008年，俄罗斯市场全年交易量已达1.45亿手。由于汇率的定价权一定是掌握在流动性更高的市场，因此俄罗斯对CME卢布外汇期货交易量的超越，也意味着俄罗斯汇率定价权向本土的回归。
启示
1对于场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体经济的风险管理能力。
在场外外汇衍生品类别齐全的俄罗斯市场，外汇期货占据着不可或缺的地位，其在外汇衍生品市场中的规模占比甚至高于国际市场平均水平。外汇期货的存在大大弥补了场外外汇衍生品市场的不足，有效提升了实体经济管理外汇风险的能力。这点与俄罗斯外向型经济结构、场外市场发展不成熟、违约风险较高不无关系。对比我国经济结构特征，无论是出口拉动经济增长还是结算货币以外币为主导等方面，均与俄罗斯非常相似，此外我国同样也存在场外市场发展滞后，无法满足实体企业需求的问题。在此背景下，以我国现有外汇衍生品市场结构为基础，建立新的外汇期货市场能够丰富投资者风险管理渠道，优化投资者风险管理能力。
2构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。
为了满足对外贸易结算货币结构失衡以及特殊汇率体制所带来的独特外汇风险管理需求，俄罗斯外汇期货市场引入包括欧元对美元、欧元对卢布多种合约标的。这种多元化的合约标的选择，满足了实体经济在独特国情下的多样化风险对冲需求。以此为鉴，在我国外汇期货市场的建立过程中，可以采纳俄罗斯的经验，充分考虑我国经济结构、汇率体制以及外汇管理方式的特殊性，因地制宜，以我国国情为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。
3境内外汇期货市场的建立有助于巩固本国对汇率定价权的掌控。
在海外先入为主发展本币外汇期货并且取得成功的情况下，本币汇率的定价权容易流失海外，造成本国货币政策独立性受损。借鉴俄罗斯外汇期货市场的经验，通过完善风险控制机制、提高资本金水平、引入做市商机制的等手段，引入、发展、稳定、活跃本国外汇期货市场，有助于巩固本国对于汇率的定价权，对提高我国货币政策的独立性具有重要意义。（完）
文章来源：《上海证券报》2012年7月11日，2012年7月12日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：朱虹
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编者语外汇风险一直以来都是困扰俄罗斯经济发展的问题。这主要源自俄罗斯经济的三个特征：一是高度的外部依赖性，二是较弱的计价货币选择权，三是汇率体制频繁不规律性调整。在此国情下，俄罗斯经济面临了突出的汇率波动风险。俄罗斯外汇期货市场不仅成为实体经济管理外汇风险的主要渠道、满足了实体经济特殊的风险对冲需求，而且为提高本土市场汇率定价权做出了贡献。本文通过研究俄罗斯外汇期货市场在实体经济发展中的功能，得出以下启示：一是对场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体企业风险管理的能力；二是在构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，是提高外汇期货市场功能水平的必要条件；三是构建交投活跃、监管严密的境内外汇期货市场有助于巩固本土对汇率定价权的控制。
文/黎琦嘉（中国金融期货交易所外汇产品开发小组）
2000年以后，通过完善风险监控机制、提高交易所资本金水平以及引入做市商等手段，俄罗斯外汇期货市场大大加强了自身服务实体经济发展的能力。当前，俄罗斯外汇期货市场不仅成为实体经济管理外汇风险的主要渠道、满足了实体经济特殊的风险对冲需求，而且为提高本土市场汇率定价权做出了贡献。
本文通过深入研究俄罗斯外汇期货市场在实体经济发展中的功能，得出以下启示：一是对场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体企业风险管理的能力；二是在构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，是提高外汇期货市场功能水平的必要条件；三是构建交投活跃、监管严密的境内外汇期货市场有助于巩固本土对汇率定价权的控制。
在绝大多数投资者眼中，俄罗斯金融市场素以过高的政治风险、有限的交易量以及过度的投机而闻名。但是经历1998年违约危机后，恢复交易的俄罗斯外汇期货交易所开始重新夯实其资本金准备，搭建严密有效的风险控制体系与监管制度，并致力提高其服务实体经济发展的能力。近年来，俄罗斯外汇期货市场取得了长足发展，不仅交易量跻身全球同类市场前列、且市场投机水平合理、成交量与持仓比适度，更重要的是，为服务实体经济生产、维护本国卢布定价权做出了贡献。鉴于此，本文对俄罗斯外汇期货市场在实体经济的功能与角色进行了分析。
高度的外部依赖性、较弱的计价货币选择权、汇率体制频繁不规律调整导致俄罗斯经济面临突出的外汇风险问题
外汇风险一直以来都是困扰俄罗斯经济发展的突出问题。这种对于外汇风险的敏感性，主要源自俄罗斯经济的三个特征：一是高度的外部依赖性，即出口占国内生产总值的比例较高，轻工业生活用品主要依靠进口；二是较弱的计价货币选择权，即进出口产品无法以本币计价；三是汇率体制频繁不规律性调整。在此国情下，俄罗斯经济面临了突出的汇率波动风险。
1俄罗斯外汇风险的来源
（1）较强的外部依赖性。无论在前苏联时期，还是1992年市场化改革以后，俄罗斯经济一直维持着以出口为导向的资源型经济发展模式。这种模式的主要特征是，依靠石油、天然气等资源性产品和初加工产品的出口换取外汇以支撑国家财政收入和促进经济发展。因此，在拉动经济增长的三驾马车——消费、投资与出口中，出口对俄罗斯经济增长的贡献一直很高。数据显示，2000年至2011年出口对俄罗斯GDP增长的贡献率均在50%以上，且至今没有下滑的趋势，最高时在2003年曾达到75%。另一方面，自发性与退化性的逆工业化发展思路又使俄罗斯轻工业发展滞后于经济需要。最严重时期，俄罗斯90%以上的日用消费品依靠进口。
（2）较弱的计价货币选择权。尽管俄罗斯是石油与天然气的主要生产与出口国，但是由于经济实力有限，因此，俄罗斯在出口产品计价货币的选择中没有太多话语权。目前，俄罗斯出口产品（包括石油在内）计价货币以美元为主。2005年欧元在国际货币体系中的地位提升以后，国际石油贸易中欧元的使用范围逐步扩大，而这种趋势也在俄罗斯出口产品的计价币种分布中得到了体现。
（3）频繁且不规律的汇率体制调整。与俄罗斯激进式的经济改革一脉相承，其汇率制度的改革也非常频繁。从最初的多重汇率制至1992年到1994年的自由浮动汇率，再到1995年至1998年的外汇走廊制，最后又回归自由浮动汇率，俄罗斯基本上经历了所有的汇率体制。并且，与汇率体制更替相伴的是，由于经济结构不合理，着重发展军工却不加强优化劳动生产率，俄罗斯汇率也长期处于极度不稳定的状态并且汇率危机频发。
2俄罗斯外汇风险的体现
（1）宏观层面。较高的外部依赖性、较弱的计价货币选择权以及频繁不规律调整的汇率体制，使得俄罗斯经济面临了较大的外汇风险暴露。据全球商情咨询提供商——经济学人研究部（EconomistIntelligenceUnit）评估，俄罗斯经济的外汇风险高达5级，属于全球各国最高水平。
（2）微观层面。以俄罗斯石油天然气企业——卢克石油公司为例，其生产经营情况较为典型地反映了外汇风险对俄罗斯实体企业利润的影响。该公司是全球最大的石油天然气生产商，其石油及石化产品主要销往美国、东欧、比利时等22个国家，并且，公司在12个国家开设了石油和天然气的勘探或生产项目。因此，公司的外汇风险主要表现为美元收入与支出相抵后的剩余头寸。这种头寸暴露在汇率非稳定时期，便会给公司带来巨额汇兑损失。2009年至2011年三年中，公司平均每年的汇兑损失为3.14亿美元。特别是2009年金融危机期间，由于卢布汇率波幅上升，导致卢克公司汇兑损失占到了公司净收益的7.3%。实际上，公司汇兑损失与卢布波动率之间，也呈现较强的正相关关系。
外衍生品市场发展不足，使得外汇期货成为满足俄罗斯经济外汇风险管理的主要渠道
1场外外汇衍生品市场发展滞后
虽然俄罗斯经济外汇风险突出，但是由于长期以来违约风险高企且法律保障不健全，因此场外外汇衍生品的发展却相当滞后。
（1）场外外汇衍生品市场发展水平不高。俄罗斯外汇远期交易规模仅占即期交易的2%-4%，
而该比例的全球平均水平在30%左右。外汇掉期则在2004年才正式启动，远远落后于同属发展中国家的巴西，后者在上世纪90年代便引入了外汇掉期。
（2）实体企业参与场外衍生品交易的程度有限。虽然场外外汇衍生品规模领先，但是实体企业的参与度不高。首先，场外外汇掉期交易主要围绕大型商业银行与非银行金融机构展开。2010年4月俄罗斯大型商业银行参与外汇掉期交易日均交易量为94.72亿美元，在全外汇掉期市场占比51.4%；而实体企业外汇掉期交易占比仅有4.4%。其次，外汇远期中实体企业交易占比15.0%，也低于国际平均水平19.4%。
2俄罗斯外汇期货是实体经济规避外汇风险不可或缺渠道
突出的外汇风险暴露以及落后的场外外汇衍生品市场发展水平，促使外汇期货市场成为实体经济规避外汇风险不可或缺的渠道，表现为以下三个方面。
（1）实体企业纷纷注册成为交易所外汇期货交易会员。目前外汇期货已经成为俄罗斯实体企业特别倚重的外汇风险管理工具。为了提高参与外汇期货交易的便利性，降低其交易成本，众多实体企业纷纷注册成为交易所外汇期货交易会员。以俄罗斯最大的石油冶炼及加工企业——卢克公司（LUKOILLTD）为例，该公司在2010便注册成为RTS外汇期货的交易会员。
（2）外汇期货交易量与持仓比适度，反衬出市场交易以套期保值为主。2011年俄罗斯外汇期货市场交易量与持仓比仅有8.9，特别是以商业银行为主要参与者的莫斯科银行外汇交易所，外汇期货交易量与持仓比仅有1.1。而以全球外汇期货市场的平均交易量持仓比为22.1，以投机者居多的印度外汇期货市场交易与持仓比则高达56.3。由此反衬出，在俄罗斯外汇期货市场交易中，套期保值的比例较高，市场以服务实体经济外汇风险管理为主。
（3）外汇期货交易规模庞大，在外汇衍生品交易中的占比高于国际平均水平。1998年以前，俄罗斯外汇期货的市场规模甚至远远超过场外的远期、掉期以及货币互换。而2007年外汇期货的交易规模也占到了俄罗斯衍生品市场整体的46%，高于国际4%左右的平均水平。表明俄罗斯外汇期货的市场地位比其他经济体更为突出。
外汇期货合约标的的多元化更好地契合了俄罗斯经济对外贸易结算币种失衡与特定汇率体制下，实体经济管理外汇风险的特殊需求
作为一个以石油出口为主促进经济增长的国家，俄罗斯经济具有鲜明的独特性：一是对外贸易结算币种失衡，出口贸易结算货币中，欧元的比重较高，但是进口贸易的结算却以美元为主；二是采取同时盯住美元与欧元的汇率制度。这些独特性决定了俄罗斯实体经济具有较高的欧元兑换美元的需求，同时也需面临较高的欧元兑美元汇率风险。针对这一情况，俄罗斯外汇期货市场也相应引入了包括欧元兑美元在内的多种外汇期货合约标的，因此较好地满足了俄罗斯特定国情下实体经济管理外汇风险的特殊需求。
1俄罗斯特殊的对外贸易结算货币结构与汇率体制
（1）以美元与欧元为主要贸易结算货币，但两种货币在进出口结算中的占比失衡。长期以来，欧盟均是俄罗斯的主要贸易伙伴，特别是以石油为代表的大宗商品出口。2005年，俄罗斯51%的对外贸易围绕欧盟国家展开，后者从俄罗斯进口的石油天然气产品，占到了其产量的一半左右。2000年随着欧元的诞生以及欧盟经济地位的提高，俄罗斯与欧盟的贸易往来开始逐渐使用欧元作为结算货币，特别是2004年伴随一波去美元化趋势的兴起，俄罗斯主要出口产品——燃料油直接改为以欧元结算。在出口货币中，欧元的比重也由2004年的1.8%上升到了2005年8.7%。但是另一方面，重军工、轻制造的经济发展思路，又使俄罗斯极度依赖进口，而后者往往又需以美元结算。因此，在俄罗斯有关欧元兑换美元进而调整外币资产结构的需求非常显著。
（2）同时盯住美元与欧元的汇率体制。在以美元与欧元为主的结算货币结构下，为了降低经济同时面临的欧元与美元汇率风险，2005年2月俄罗斯启动了盯住美元与欧元构成的一篮子货币的汇率体制。其中，欧元与美元在篮子中的比重非常接近，分别为40%与60%。
对于实体经济而言，同时盯住美元与欧元的汇率体制意味着，只要投资者所拥有的欧元与美元外币资产比例与货币篮子相同，便可完全规避汇率风险。而为了达到上述要求，投资者同样需要进行欧元与美元的兑换。
2欧元对美元外汇期货的引入，满足了俄罗斯独特的外汇风险管理需求
由上述因素驱动，俄罗斯经济不仅欧元与美元的兑换需求强烈，而且产生了一定的欧元兑美元汇率风险。在此情况下，俄罗斯外汇期货市场引入欧元对美元外汇期货恰好能够迎合投资者这种特殊的外汇风险管理需求。
目前引入欧元对美元外汇期货的俄罗斯交易所包括：RTS(俄罗斯股票交易所)、MICEX(莫斯科银行间外汇交易所)以及SPBEX(圣彼得堡股票交易所)。并且欧元对美元外汇期货也在市场占有相10.6%的交易份额，可见其对实体经济的重要性。
交投活跃、监管严密、平稳运行的外汇期货市场提升了本土汇率定价权的掌控能力
1998年在国债违约事件的冲击下，俄罗斯外汇期货市场全体交易所陷入停业，同时交易客户与货币定价权向海外流失。而2004年以后，在做市商的帮助下，交投恢复活跃的外汇期货市场则帮助俄罗斯夺回了本应属于自己的汇率定价权。
11998年汇率定价权的流失
俄罗斯外汇期货市场建立初期，由于缺乏谨慎严密的监管、交易所资本金水平薄弱以及高风险资产充抵保证金等问题，导致各大交易所在面对1998年国债违约事件的冲击时，因投资者违约遭受了大面积亏损，并最终导致交易所全行业停业或闭市。
这种格局给海外市场带来了很大的发展机遇。在此期间CME顺势推出了卢布兑美元外汇期货，并且如期获得了巨大成功。其合约上线不久，便立即刷新了CME电子交易系统-GLOBEX的纪录。值得注意的是，CME卢布期货推出初期，交易量与持仓量几乎持平，而成交量的1/3左右来自GLOBEX，考虑到莫斯科时区与芝加哥相差9小时，其工作时间与CME公开叫价时间错开却与GLOBEX交易时间重合，由此可以推论CME卢布期货的大部分交易来自俄罗斯投资者。这意味着，在俄罗斯本土市场停业期间，海外市场的发展抢夺了本国的客户资源，造成了本国定价权的流失。
2交投活跃、平稳运行的外汇期货市场提升了本国对汇率定价权的掌控
2000年恢复交易初期，由于流动性不足，卢布汇率的定价权仍然受CME市场左右。直至2004年，为了活跃市场交投、提高流动性，MICEX开始效仿CME引入银行充当做市商，市场报价的有效性与流动性才逐渐提高。此外，各交易所积极吸取1998年违约事件的经验教训，着手扩大资本金规模、构建多层次的结算会员体系的行为，也为外汇期货市场发展创造了有利条件。加之金融市场稳定性逐步提高，汇率过度波动逐渐消除，2005年后俄罗斯外汇期货交易量以平均每年400%的速度增加。
最终在2006年，俄罗斯境内外汇期货交易量才终于超过境外。至2008年，俄罗斯市场全年交易量已达1.45亿手。由于汇率的定价权一定是掌握在流动性更高的市场，因此俄罗斯对CME卢布外汇期货交易量的超越，也意味着俄罗斯汇率定价权向本土的回归。
启示
1对于场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体经济的风险管理能力。
在场外外汇衍生品类别齐全的俄罗斯市场，外汇期货占据着不可或缺的地位，其在外汇衍生品市场中的规模占比甚至高于国际市场平均水平。外汇期货的存在大大弥补了场外外汇衍生品市场的不足，有效提升了实体经济管理外汇风险的能力。这点与俄罗斯外向型经济结构、场外市场发展不成熟、违约风险较高不无关系。对比我国经济结构特征，无论是出口拉动经济增长还是结算货币以外币为主导等方面，均与俄罗斯非常相似，此外我国同样也存在场外市场发展滞后，无法满足实体企业需求的问题。在此背景下，以我国现有外汇衍生品市场结构为基础，建立新的外汇期货市场能够丰富投资者风险管理渠道，优化投资者风险管理能力。
2构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。
为了满足对外贸易结算货币结构失衡以及特殊汇率体制所带来的独特外汇风险管理需求，俄罗斯外汇期货市场引入包括欧元对美元、欧元对卢布多种合约标的。这种多元化的合约标的选择，满足了实体经济在独特国情下的多样化风险对冲需求。以此为鉴，在我国外汇期货市场的建立过程中，可以采纳俄罗斯的经验，充分考虑我国经济结构、汇率体制以及外汇管理方式的特殊性，因地制宜，以我国国情为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。
3境内外汇期货市场的建立有助于巩固本国对汇率定价权的掌控。
在海外先入为主发展本币外汇期货并且取得成功的情况下，本币汇率的定价权容易流失海外，造成本国货币政策独立性受损。借鉴俄罗斯外汇期货市场的经验，通过完善风险控制机制、提高资本金水平、引入做市商机制的等手段，引入、发展、稳定、活跃本国外汇期货市场，有助于巩固本国对于汇率的定价权，对提高我国货币政策的独立性具有重要意义。（完）
文章来源：《上海证券报》2012年7月11日，2012年7月12日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：朱虹
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