国债发行在筹集财政资金、保障财政政策实施、促进国民经济发展、满足社会各类投资者投资需要等方面都有重要作用。目前，我国国债釆用市场化的招投标发行方式已经有十多年的历史，在一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面已经具备足够的经验和基础。本文通过深入研究我国国债发行现状，一方面为国债期货的推出做参考；另一方面，通过分析目前国债发行中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一步论证了国债期货推出的必要性。研究结果表明：（1)目前国内国债发行方式已经和国外市场化程度相当，但在市场对冲工具方面依然和国外市场存在一定差距，市场参与主体方面也仅限于承销团成员，市场参与广度不如国外。
（2)国债期货的推出能进一步促进国债发行，保障财政政策的顺利实施，为投资者提供价格发现、对冲风险等功能，同时将会完善金融市场利率体系，保障金融体系的安全性，为未来其他衍生品的推出及利率市场化起到进一步推动作用。
随着国内金融市场的逐步完善以及直接融资的大力发展，我国债券市场在经过20多年的时间后，不仅建立了成熟的市场架构，在市场规模和深度方面也取得了长足的发展。截至2010年末，债券市场债券托管总额达20.71万亿元，其中，银行间市场债券托管额为18.9万亿元，占比93.6%。目前债券发行机构范围包括财政部、政策性银行、铁道部、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和非金融企业等各类市场参与主体，债券种类日趋多样化，信用层次更加丰富。
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万亿元，占比16.7%,为除央行票据外第一大发行品种。目前，我国在国债一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟度等方面都巳经具备足够的经验和基础。本报告将深入研究我国国债发行现状，一方面为我国国债期货的推出做参考；另一方面，通过分析目前国债发行中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一步论证了国债期货推出的必要性。
我国国债发行现状
国债发行不仅为国民经济发展提供了大量建设资金，也在一定程度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。同时,不断扩大的国债发行规模，为金融市场提供了更多的流动性,有利于活跃和稳定金融市场，保证财政政策和货币政策的有效实施。
国债，包含内债和外债，指中央政府为了实现其职能，平衡财政收支，增强政府的经济建设能力，按照有借有还的信用原则，从国内或国外筹集资金的一种方式。我国政府自1981年恢复发行内债，迄今巳经有近30年历史。这近30年里，内债发行规模不断扩大，由80年代初每年发行几十亿元，到2010年发行量超过1.5万亿元。内债品种有了较多的增加，目前主要包括主要面向机构投资者发行的可流通的记账式国债，面向个人投资者发行的不可流通的凭证式国债和储蓄国债；市场建设取得了一定进展，银行间债券市场、证券交易所债券市场巳构成国债市场的主体框架。
1、国债发行品种
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证式国债和储蓄国债均为面向个人投资者销售的国债品种，机构不能投资。记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。
凭证式国债和储蓄国债性质相近，一般都是3年期和5年期，持有到期才能得到规定的利息，通常利率高于同期限银行定期存款利率。如果提前赎回，需要扣除本金0.1%的手续费，并且利息会减少或者扣除。其中电子式储蓄国债是每年付息，而凭证式国债是到期还本付息。
记账式国债是发行量最大，也是发行品种最多的国债品种。目前记账式国债发行年限为0.25-50年，具体包括0.25、5、0.75、1、2、3、5、7、10、15、20、30、50年期等期限。其中1年以内（不含）为贴现品种，一般单期计划发行量为150-200亿元，不进行追加发行；1年以上（含1年）为附息品种，一般单期计划发行量为300亿元。其中1、3、5、7、10年为关键期限国债，相对发行数量较多。一般财政部会在前一年底公布第二年关键期限国债发行计划和第一季度国债发行计划，同时在每个季末公布下一季度国债发行计划。发行计划如有调整，需提前向投资者发布公告。
2、国债发行方式
凭证式国债实行凭证式国债承销团成员承购包销方式发行，每期发行开始凭证式国债承销团成员根据财政部和人民银行确定的承销
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债则是通过部分试点银行完全代销的方式发行。由于凭证式和储蓄国债均是面向个人投资者,机构投资者不能参与，发行期数较少，相对参考价值不大。以下主要介绍记账式国债的发行方式。
A、发行方式
我国记账式国债全部通过中国人民银行的债券发行系统对国债承销团成员进行公开招标即系统招标。中国人民银行依法对债券招标发行进行现场监督管理，并对发行人申请招标发行债券进行备案管理。中国人民银行授权中央国债登记结算有限责任公司为中国人民银行债券发行系统的技术支持部门，为债券招标发行提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。
B、发行对象
我国记账式国债面对国债承销团成员进行公开招标。根据《国债承销团成员资格审批办法》（中华人民共和国财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会令第39号）记账式国债承销团成员为中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券公司、保险公司和信托投资公司等金融机构。财政部负责成员资格的审批工作，成员数量原则上不超过60家，其中甲类成员不超过20家。
2011年记账式国债承销团成员为59家，含17家甲类成员、41家乙类成员，以及1家特殊承销机构（全国社会保障基金理事会）按机构类别来看，含34家中资银行、18家证券公司、3家外资银行、4家保险公司（含全国社会保障基金理事会）详见表一。
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记账式国债承销团成员享有参加国债发行活动、向财政部直接承销国债、按照国债发行文件规定，获取国债手续费收入、对国债发行方式和管理办法提出意见和建议等权利。其中甲类成员还可以参加记
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以内进行追加认购。
记账式国债承销团成员除享有权利之外还将承担一定义务，主要包括在国债承销主协议规定的比例范围内，参加每期国债的投标和承销等。记账式国债承销团成员每年累计4次未在国债承销主协议规定的最低比例以上进行国债投标及承销，或者出现严重不正当投标、操纵二级市场等行为的，将被要求退出国债承销团。
C、招标方式
根据《2011年记账式国债招标发行规则》，目前记账式国债发行釆用荷兰式、美国式、混合式招标方式，招标标的为利率、利差、价格或数量。目前我国记账式国债中贴现债为美国式招标，招标标的为价格；1-10年的附息国债为混合式招标，招标标的为利率；部分10年以上超长债为荷兰式招标，招标标的为利率。
荷兰式招标方式。标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格,各中标机构均按发行价格承销。
美国式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；标的为价格时，低于
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权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
混合式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
D、投标限定
除了招标方式外，财政部对投标的标位、投标量、承销量等也有一定限定，投标限定的不同，对投标结果也有一定影响。国债目前的投标限定具体如下：
投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%;价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。
投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的0.5%、10%;甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国
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量的25%。单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。
最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最低承销额（含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。
无效投标限定。投标时，背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
投标标位差设定。承销团成员最低最高标位必须在限定的投标标位差内，具体投标标位差由发行文件规定。
3、发行安排
A、发行场所
目前记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。
B、时间安排
记账式附息国债一般于周三进行招投标，T+1(周四）起息，T+3(下周一)缴款，T+5(下周三）上市交易，记账式贴现国债一般于周五进行招投标，T+1(下周一)起息，T+3(下周三）缴款，T+5(下周五)上市交易，国债上市后可以在各个市场之间转托管。
C、兑付安排
目前记账式国债1年以内（不含1年）为贴现债，1年以上为附
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10年以上（含10年）为一年两次付息。
D、发行手续费率
1年以内（不含1年）无手续费，1-3年（含3年）为承销面值的0.05%,5年以上为承销面值的0.1°%。
4、托管和分销
A、债权托管
目前国债的托管主要在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司。在招投标工作结束后,各中标机构通过国债招投标系统填制“债权托管申请书”在中央国债登记结算有限责任公司，中国证券登记结算有限责任公司上海、深圳分公司选择托管。国债登记公司，证券登记公司上海、深圳分公司，于规定的债权登记日对当期国债进行总债权登记和分账户债权托管。
B、分销
记账式国债分销，是指在规定的分销期内，中标机构将中标的全部或部分国债债权额度转让给非国债承销团成员的行为。
分销方式。记账式国债釆取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销。
分销对象。记账式国债分销对象为在国债登记公司开立债券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。国债承销团成员间不得分销。非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。
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综合而言，目前国债釆取市场化发行方式多年，在一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面巳经具备足够的经验和基础。
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国债发行在筹集财政资金、保障财政政策实施、促进国民经济发展、满足社会各类投资者投资需要等方面都有重要作用。目前，我国国债釆用市场化的招投标发行方式已经有十多年的历史，在一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面已经具备足够的经验和基础。本文通过深入研究我国国债发行现状，一方面为国债期货的推出做参考；另一方面，通过分析目前国债发行中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一步论证了国债期货推出的必要性。研究结果表明：（1)目前国内国债发行方式已经和国外市场化程度相当，但在市场对冲工具方面依然和国外市场存在一定差距，市场参与主体方面也仅限于承销团成员，市场参与广度不如国外。
（2)国债期货的推出能进一步促进国债发行，保障财政政策的顺利实施，为投资者提供价格发现、对冲风险等功能，同时将会完善金融市场利率体系，保障金融体系的安全性，为未来其他衍生品的推出及利率市场化起到进一步推动作用。
随着国内金融市场的逐步完善以及直接融资的大力发展，我国债券市场在经过20多年的时间后，不仅建立了成熟的市场架构，在市场规模和深度方面也取得了长足的发展。截至2010年末，债券市场债券托管总额达20.71万亿元，其中，银行间市场债券托管额为18.9万亿元，占比93.6%。目前债券发行机构范围包括财政部、政策性银行、铁道部、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和非金融企业等各类市场参与主体，债券种类日趋多样化，信用层次更加丰富。
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万亿元，占比16.7%,为除央行票据外第一大发行品种。目前，我国在国债一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟度等方面都巳经具备足够的经验和基础。本报告将深入研究我国国债发行现状，一方面为我国国债期货的推出做参考；另一方面，通过分析目前国债发行中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一步论证了国债期货推出的必要性。
我国国债发行现状
国债发行不仅为国民经济发展提供了大量建设资金，也在一定程度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。同时,不断扩大的国债发行规模，为金融市场提供了更多的流动性,有利于活跃和稳定金融市场，保证财政政策和货币政策的有效实施。
国债，包含内债和外债，指中央政府为了实现其职能，平衡财政收支，增强政府的经济建设能力，按照有借有还的信用原则，从国内或国外筹集资金的一种方式。我国政府自1981年恢复发行内债，迄今巳经有近30年历史。这近30年里，内债发行规模不断扩大，由80年代初每年发行几十亿元，到2010年发行量超过1.5万亿元。内债品种有了较多的增加，目前主要包括主要面向机构投资者发行的可流通的记账式国债，面向个人投资者发行的不可流通的凭证式国债和储蓄国债；市场建设取得了一定进展，银行间债券市场、证券交易所债券市场巳构成国债市场的主体框架。
1、国债发行品种
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证式国债和储蓄国债均为面向个人投资者销售的国债品种，机构不能投资。记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。
凭证式国债和储蓄国债性质相近，一般都是3年期和5年期，持有到期才能得到规定的利息，通常利率高于同期限银行定期存款利率。如果提前赎回，需要扣除本金0.1%的手续费，并且利息会减少或者扣除。其中电子式储蓄国债是每年付息，而凭证式国债是到期还本付息。
记账式国债是发行量最大，也是发行品种最多的国债品种。目前记账式国债发行年限为0.25-50年，具体包括0.25、5、0.75、1、2、3、5、7、10、15、20、30、50年期等期限。其中1年以内（不含）为贴现品种，一般单期计划发行量为150-200亿元，不进行追加发行；1年以上（含1年）为附息品种，一般单期计划发行量为300亿元。其中1、3、5、7、10年为关键期限国债，相对发行数量较多。一般财政部会在前一年底公布第二年关键期限国债发行计划和第一季度国债发行计划，同时在每个季末公布下一季度国债发行计划。发行计划如有调整，需提前向投资者发布公告。
2、国债发行方式
凭证式国债实行凭证式国债承销团成员承购包销方式发行，每期发行开始凭证式国债承销团成员根据财政部和人民银行确定的承销
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债则是通过部分试点银行完全代销的方式发行。由于凭证式和储蓄国债均是面向个人投资者,机构投资者不能参与，发行期数较少，相对参考价值不大。以下主要介绍记账式国债的发行方式。
A、发行方式
我国记账式国债全部通过中国人民银行的债券发行系统对国债承销团成员进行公开招标即系统招标。中国人民银行依法对债券招标发行进行现场监督管理，并对发行人申请招标发行债券进行备案管理。中国人民银行授权中央国债登记结算有限责任公司为中国人民银行债券发行系统的技术支持部门，为债券招标发行提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。
B、发行对象
我国记账式国债面对国债承销团成员进行公开招标。根据《国债承销团成员资格审批办法》（中华人民共和国财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会令第39号）记账式国债承销团成员为中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券公司、保险公司和信托投资公司等金融机构。财政部负责成员资格的审批工作，成员数量原则上不超过60家，其中甲类成员不超过20家。
2011年记账式国债承销团成员为59家，含17家甲类成员、41家乙类成员，以及1家特殊承销机构（全国社会保障基金理事会）按机构类别来看，含34家中资银行、18家证券公司、3家外资银行、4家保险公司（含全国社会保障基金理事会）详见表一。
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记账式国债承销团成员享有参加国债发行活动、向财政部直接承销国债、按照国债发行文件规定，获取国债手续费收入、对国债发行方式和管理办法提出意见和建议等权利。其中甲类成员还可以参加记
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以内进行追加认购。
记账式国债承销团成员除享有权利之外还将承担一定义务，主要包括在国债承销主协议规定的比例范围内，参加每期国债的投标和承销等。记账式国债承销团成员每年累计4次未在国债承销主协议规定的最低比例以上进行国债投标及承销，或者出现严重不正当投标、操纵二级市场等行为的，将被要求退出国债承销团。
C、招标方式
根据《2011年记账式国债招标发行规则》，目前记账式国债发行釆用荷兰式、美国式、混合式招标方式，招标标的为利率、利差、价格或数量。目前我国记账式国债中贴现债为美国式招标，招标标的为价格；1-10年的附息国债为混合式招标，招标标的为利率；部分10年以上超长债为荷兰式招标，招标标的为利率。
荷兰式招标方式。标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格,各中标机构均按发行价格承销。
美国式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；标的为价格时，低于
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权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
混合式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
D、投标限定
除了招标方式外，财政部对投标的标位、投标量、承销量等也有一定限定，投标限定的不同，对投标结果也有一定影响。国债目前的投标限定具体如下：
投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%;价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。
投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的0.5%、10%;甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国
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量的25%。单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。
最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最低承销额（含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。
无效投标限定。投标时，背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。
投标标位差设定。承销团成员最低最高标位必须在限定的投标标位差内，具体投标标位差由发行文件规定。
3、发行安排
A、发行场所
目前记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。
B、时间安排
记账式附息国债一般于周三进行招投标，T+1(周四）起息，T+3(下周一)缴款，T+5(下周三）上市交易，记账式贴现国债一般于周五进行招投标，T+1(下周一)起息，T+3(下周三）缴款，T+5(下周五)上市交易，国债上市后可以在各个市场之间转托管。
C、兑付安排
目前记账式国债1年以内（不含1年）为贴现债，1年以上为附
| 8
10年以上（含10年）为一年两次付息。
D、发行手续费率
1年以内（不含1年）无手续费，1-3年（含3年）为承销面值的0.05%,5年以上为承销面值的0.1°%。
4、托管和分销
A、债权托管
目前国债的托管主要在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司。在招投标工作结束后,各中标机构通过国债招投标系统填制“债权托管申请书”在中央国债登记结算有限责任公司，中国证券登记结算有限责任公司上海、深圳分公司选择托管。国债登记公司，证券登记公司上海、深圳分公司，于规定的债权登记日对当期国债进行总债权登记和分账户债权托管。
B、分销
记账式国债分销，是指在规定的分销期内，中标机构将中标的全部或部分国债债权额度转让给非国债承销团成员的行为。
分销方式。记账式国债釆取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销。
分销对象。记账式国债分销对象为在国债登记公司开立债券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。国债承销团成员间不得分销。非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。
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综合而言，目前国债釆取市场化发行方式多年，在一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面巳经具备足够的经验和基础。
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