专题研究
2012年10月30日 保险业研究·专题研究
国际保险资产管理业发展经验及对我们的启示
魏瑄
保
险业研究
摘要
市场规模与竞争格局
● 全球保险资产规模占全球金融资产约12%，为金融市场三大机构投资者之一。
● 美国保险资产规模位居世界第一，本文主要介绍的资产管理经验来自于北美市场。
● 海外保险资产管理市场的主体主要包括公司内设投资部、自有专业化资产管理公司、第三方投资管理人和独立账户附属投资顾问。其中，具备一定规模的保险公司多数以内部资产管理公司为主。
● 第三方投资管理规模正稳步上升，目前约占行业资产规模的26%左右。主要管理主体包括跨国资产管
理公司的保险投资模块、保险资产管理投资公司、保险公司内部投资部门（第三方业务），以及特定投资渠道的投资公司、基金公司等。
● 从保险资产管理总规模看，专业保险资产管理公司占据优势地位，但从第三方保险投资业务规模看，
行业竞争激烈，保险资产管理公司无显著市场优势。
各类保险公司的投资管理特征
● 各类保险公司由于规模不同，投资特征差异如下：大型公司一般采取内部管理为主；中型公司雇佣第
三方管理人的主要目的是进入非传统投资渠道；小型公司选择外包投资的可能性较大，主要目的是补充内部的固定收益投资；微型公司通常将全部资产外包投资。小微型保险公司是选择第三方投资管理人的主要构成，同时近年来大中型保险公司的比例有所上升。
● 各类保险公司由于负债业务的差别，投资特征差异如下：寿险资产一般采取内部投资的方式，近年来
外包投资占比正逐步增多；由于利率敏感性较低、投资方案限制少，财险公司是第三方投管市场的主
要客户；中小型健康险公司倾向于内部投资，而大型健康险公司会选择部分资产外包；再保险公司在成立初期主要依赖第三方管理人，随着资产规模膨胀逐步转为内部投资模式。
国际保险资产的大类资产配置特征
● 在大类资产配置方面，由于监管和市场差异，结构区别较大。
● 美国持有大量的政府债券、高评级公司债券等固定收益工具，财险公司相对投资于更多的股票和另类
资产；英国的股票投资大于固定收益类投资，海外投资比重较大；日本海外投资和贷款投资比重较大。 ● 第三方投资的资产配置与内部投资差异不大，另类资产投资的比重会略高。核心债券投资是最常见的
第三方投资产品。此外，还有丰富的多资产组合、单一资产组合、可选投资等产品。
保险投资的衍生品运用
● 美国保险公司参与衍生品交易数目众多，但规模仅占衍生品市场的0.2%。参与者以寿险公司为主，目的以对冲风险为主。
● 互换是保险资金最常用的衍生品工具，主要为寿险公司使用利率互换管理利率风险。财险公司的交易
品种则较为均衡。
● 由于单一客户规模较小，第三方投资中衍生品使用不多。
● 美国保险资金参与股票融券业务的占比较小，受到的关注较小。而且需要特别注意的是，保险融券业
务曾是2008年AIG现金流危机的导火索，融券收到资金的投资方向需严格监控是否与负债匹配。
代表性保险系资产管理公司运作概况
● 选取慕尼黑再保险资产管理公司（MEAG）作为研究对象。该公司共管理资产规模约2262亿欧元。其
中，集团内资金占比95.7%；第三方机构资金占比3.4%；零售公募基金占比0.90% 。
● MEAG的集团外机构客户分布广泛，涉及保险、养老金、金融机构等，非保险客户占比约32%。 ● MEAG的集团内资金，以及60%的第三方机构客户采用单一账户委托投资模式，MEAG提供全方位的
委托服务。
● MEAG的集团外40%的资金采用集合投资产品模式，可选基金包括固定收益型、不动产型、股票型、
货币型、以及各类组合型等。 ● MEAG重点推出了特殊证券基金系列，如动态价值基金、绝对收益基金、TIPP量化管理基金、ABS
基金、外汇基金等，以满足机构投资者的不同需求。
代表性非保险系资产管理公司运作概况
● 德意志保险资产管理公司（DeIAM）是北美地区最大的第三方保险资产管理人，是典型的银行系保险资产管理公司。该公司管理资产规模超过2000亿美元。 ● DeIAM主要投资领域分为核心投资和附属投资。此外，还有绝对收益型投资，它独立于传统投资市场，
分析方法和工具均有所不同。
● DeIAM 多数保险一般账户 、部分保险独立账户、以及大型的非保险客户一般采取单一账户委托管理
的模式。DeIAM的投资计划设计流程包括目标公司分析、外部环境分析、战略资产配置、投资计划的激励和监督、标准化和个性化报告。前两个步骤以定性分析为主，第三、四步骤以量化方法为主。 ● DeIAM小型保险一般账户、部分保险独立账户、以及中小型非保险机构一般选择购买集合投资产品。
公司拥有上百种投资产品，但其始终坚持以“满足保险资金的特性”为基本理念。保险资产股票投资策略（IME）是最具代表性的保险专属投资策略产品。
国际保险管理行业经验对我们的启示
● 投资理念和资产配置方面：总体投资目标应保证流动性和绝对收益；固定收益投资应以买入持有策略
为主，不鼓励积极交易；股票投资需建立适应保险资产特性的投资策略；另类资产投资应继续提高比重；衍生品交易应明确主要应用于对冲风险
● 第三方业务方面：单一账户委托投资应继续细分客户群；集合投资产品应层次分明、重点突出；投资
类型需更多地拓展至固定收益以外领域；客户服务需提升附加金融服务水平 ● 其他：内部管理可以进一步精简机构、缩短流程；继续加强风险管理能力。
目录
一、国际保险资产管理市场规模和竞争格局 ......................................................... 5
（一）保险资产管理市场规模 ................................................................................................................. 5 （二）保险资产管理市场主体 ................................................................................................................. 6
1、 公司内设投资部 ..................................................................................................................... 6
2、 3、 4、
自有专业化资产管理公司 ...................................................................................................... 6 第三方投资管理人（Third Party Asset Manager） .............................................................. 6 独立账户附属投资顾问（Sub-advised Asset Manager） ...................................................... 6
（三）第三方市场竞争格局 ..................................................................................................................... 7
1、 跨国资产管理公司 ................................................................................................................. 7
2、 3、 4、
银行系资产管理公司.............................................................................................................. 7 保险资产管理公司 ................................................................................................................. 7 其他独立资产管理公司 .......................................................................................................... 7
二、各类保险公司的投资管理特征......................................................................... 8
（一）按照资产规模 ................................................................................................................................ 8
1、 大型公司（>250亿美元） ..................................................................................................... 8
2、 3、 4、
中型公司（50-250亿美元） .................................................................................................. 8 小型公司（10-50亿美元） .................................................................................................... 8 微型公司（
（二）按照保险业务分类 ......................................................................................................................... 9
1、 寿险 ........................................................................................................................................ 9
2、 3、 4、
财险 ........................................................................................................................................ 9 健康险 .................................................................................................................................... 9 再保险 .................................................................................................................................... 9
三、国际保险资金的大类资产配置....................................................................... 10
（一）投资渠道 ...................................................................................................................................... 10 （二）各国保险资产配置 ....................................................................................................................... 10
1、
2、 3、
美国 ...................................................................................................................................... 10 英国 .......................................................................................................................................11 日本 .......................................................................................................................................11
（三）第三方保险资产配置 ....................................................................................................................11
1、 核心债券投资（Core） ....................................................................................................... 12 2、 核心增值债券投资（Core-Plus） ........................................................................................ 12
3、 4、 5、
其他多资产组合（Other Multi-Asset） .............................................................................. 12 单一资产组合（Single Asset） ............................................................................................ 12 可选投资（Alternative Investments） ................................................................................ 12
四、保险投资的衍生品应用 .................................................................................. 12
（一）金融衍生品 .................................................................................................................................. 12 （二）融券业务 ...................................................................................................................................... 13
五、代表性保险系资产管理公司运作概况 ........................................................... 14
（一）代表公司简介 .............................................................................................................................. 14 （二）单一账户委托投资模式 ............................................................................................................... 14 （三）集合投资产品模式 ....................................................................................................................... 15
六、代表性非保险系资产管理公司运作概况 ....................................................... 17
（一）代表公司简介 .............................................................................................................................. 17 （二）单一账户委托投资模式 ............................................................................................................... 18 （三）集合投资产品模式 ....................................................................................................................... 19
七、国际保险管理行业经验对我们的启示 ........................................................... 20
（一）投资理念和资产配置 ................................................................................................................... 20
5、 总体投资目标：保证流动性和绝对收益 ............................................................................. 20
6、 7、 8、
固定收益投资：以买入持有策略为主 ................................................................................. 20 股票投资：建立适应保险资产特性的投资策略 .................................................................. 20 另类资产投资：具有明显上升趋势 ..................................................................................... 21
9、 衍生品交易：主要应用于对冲风险 ..................................................................................... 21 （二）第三方业务 .................................................................................................................................. 21
1、 2、 3、 4、 1、 2、
单一账户委托投资：细分客户群 ......................................................................................... 21 集合投资产品：层次分明、重点突出 ................................................................................. 21 投资类型：更多地拓展至固定收益以外领域 ...................................................................... 22 客户服务：提升附加金融服务水平 ..................................................................................... 22 内部管理：整合内部管理机构、缩短投资决策流程........................................................... 22 风险管理：具有进一步加强能力建设的必要性和迫切性 ................................................... 22
（三）公司管理 ...................................................................................................................................... 22
八、结语 ................................................................................................................. 23
一、国际保险资产管理市场规模和竞争格局
（一）保险资产管理市场规模
截至2009年底，全球保险资产的规模达22.6万亿美元，占全球金融资产约12%——与养老金、共同
基金的规模相当，同属为金融市场三大机构投资者1。 按照业务类型划分，寿险公司共持有18.7万亿美元资产，占比82.7%，非寿险公司则持有3.9万亿，占比16.3%。
按照地域划分，欧洲拥有10.4万亿美元资产，几乎占据全球保险资产总额的半壁江山，北美和亚太分别占28%和23%的份额（见图2）。 图1：全球保险资金地域分布（2009年末）
具体到国家，美国保险资产规模位居世界第一，投资市场较为成熟，本文将主要参考该国的相关数据和事实。同时，中国保险资产规模也不容小觑，2009年排名世界第八。 图2：主要国家保险资产规模（2009年末）
资料来源：Swiss Re《Sigma》（2010 No.2），人保资产保险与投资研究所
（二）保险资产管理市场主体
海外保险资产管理市场的投资管理人主要分为以下类型： 1、 公司内设投资部
内设投资部门是保险资金管理最传统的方式，即“内部管理人模式”：保险公司内部设立专门的投资部门，负责本公司的投资活动，并对境外子公司或者分公司的投资业务进行监管。优点在于可以保证总公司对于资产的直接管理和监控、完整的体现公司的投资战略；而缺点是难以实现资产多样化、投资专业化要求，投资收益率波动较大。
典型的反面例子是日本日产生命保险。一方面，该公司在经济虚高时出售了大量的预定利率高达8%的传统险；另一方面，内设投资部门的模式缺乏竞争和透明度，使其投资收益率显著低于市场收益率，最终利差损风险触发，日产生命于1997年破产，成为了日本寿险业战后50 年以来的第一桩破产案。
2、 自有专业化资产管理公司 集团内专业保险资产管理公司是“内部管理人模式”的衍生形态。这种投资公司与保险业务公司相互独立、独立核算、自负盈亏，双方达成协议进行委托投资。为减少委托代理成本，通常情况下双方会进行交叉持股。实行这种方式的保险公司通常资产已达一定规模，具有明显的规模经济，而更专业的投资能力和完善的风控体系是专业保险资产管理公司的突出优势。近些年来，他们也开始积极开拓第三方理财服务，催生新的利润增长点。
世界500 强中的股份制保险公司中有80%均采用了专业化资管方式。规模较大的公司包括美国国际集团、德国安联集团、英国英杰华集团、荷兰国际集团等旗下的资产管理公司。
3、 第三方投资管理人（Third Party Asset Manager）
在建立内部投资机构的同时，保险公司也经常雇佣第三方投资管理人加强投资管理（也称为“外包投资”）。主要原因包括：首先，许多中小保险公司没有足够大的规模，因此部分投资操作独立运作是不经济的；其次，部分投资领域较为复杂和专业，内部投资无法满足日常跟踪和支持工具的需要；最后，第三方投资公司能够提供其他附加金融服务。
相对于普通外包投资，保险公司会给予更多的约束条件和决策干预，以规避系统性风险和满足监管需求。而外包投资公司也越来越专注于保险资产管理，不仅根据保险资金的性质量身定制投资管理方案，也借助自身的金融平台为其提供多样化的金融服务。在美国，有2/3 的保险公司将全部或者部分资产委托给外部的投资管理公司，截至2009年末外包资产规模约1.23万亿美元，4年间复合增长率达10.8%，规模约占全部保险资金的27%（见图3）。
图3：美国第三方投资管理资产规模和占比变化
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
4、 独立账户附属投资顾问（Sub-advised Asset Manager）
以美国为代表的国家，由于监管规定和投资方式的显著差异，保险资产分为一般账户（general account）
和独立账户（separate account）。前者包括责任准备金、公司资本金和再保险产品等，资产管理模式属于典型的“机构投资者性质”。后者主要指投连险、变额寿险的投资型账户，其损益由保单持有人完全承担，在投资策略选择上保险人也拥有较大的自主决策权。
独立账户通常以产品为单位交给第三方投资管理人单独运作，称之为Sub-advised Separate Account，从规模和风格上均属于“零售性质”。截至2009年底，全球寿险公司约有1/32的资产位于独立账户中。本文主要探讨范围为保险资金的一般账户。
（三）第三方市场竞争格局
海外保险资产管理主体类型众多：大型跨国资产管理公司的保险投资模块，保险资产管理公司、保险公司内部投资部门（第三方业务），以及特定投资渠道的投资公司、投资银行、基金公司。
1、 跨国资产管理公司
Black Rock, Wellington Management, Western Asset Management 等。这些机构可以投资很广泛的产品，并在各地有分支机构和投资运营的组合。
2、 银行系资产管理公司
如Deutsche Asset Management, Goldman Sachs Asset Management, State Street Global Advisors,
Northern Trust Global Investments，此类公司的优势在于利用投资银行的平台和优势为保险公司提供附加的金融服务。
3、 保险资产管理公司
GR-NEAM, PIMCO, Alliance Bernstein, ING Investment Management, Aviva Investor 等是专业的保险资产管理公司。他们为集团下属的保险公司管理资产，同时也开展第三方业务。市场经常关注他们是否对集团内和第三方客户的投资资产一视同仁。金融危机之后，保险资产管理公司的并购重组和分离案例明显增多，典型代表为AIG于2010年3月整体出售了旗下的PineBrige公司。对行业第三方业务竞争格局产生了显著影响。
4、 其他独立资产管理公司
Conning Asset Management, Delaware Investments, Pine Bridge Investments, AAM Investment Management 等公司是专注于特殊投资渠道的独立资产管理公司。
在北美保险资产管理市场中，从总规模看（表1），前10名中共有5家专业保险资产管理公司（红色字体），其他机构主要是跨国综合资产管理公司和银行系资管公司。 表1：北美前10名保险资产管理主体规模
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010
从第三方业务规模看（表2），仅有2家保险资产管理公司。说明在混业经营的条件下，保险资产管理公司面临着其它第三方资产管理公司的激烈竞争。 表2：北美前10名第三方保险资产管理主体规模
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010 同时，海外保险资产管理公司自身的业务范围也十分广泛。他们通常被视作专业性投资公司，委托人
遍及集团内外保险公司、银行、养老金、个人零售等。
二、各类保险公司的投资管理特征
在发达国家保险市场，目标客户充分细分，行业竞争格局较为成熟、稳定。各类保险公司由于规模和业务类别的不同，资产管理运作呈现出显著的差异性。
（一）按照资产规模
1、 大型公司（>250亿美元）
此类公司一般采取内部管理为主（包括内设投资部或集团下属投资公司）、外包投资管理为辅的方式。他们选择外包投资的主要目的包括：第一、扩展另类投资，包括夹层融资、对冲基金、不良债务等。第二、增强核心债券投资。随着资产规模扩大，大型公司也会选择外包部分核心债券投资。第三、作为内部绩效考核的基准之一。根据统计，近年来大型保险公司选择外包的占比逐步增多。
2、 中型公司（50-250亿美元）
此类公司通常融合内部投资与外部投资的方式。他们拥有成型的投资管理架构，内部投资管理的范畴通常限于核心债券投资和低成本的β跟踪投资策略。他们雇佣第三方管理人的主要目的是进入非传统投资渠道，如“寻找α”策略、特定投资产品、资产规模准入门槛较高的领域等（如房地产、商业抵押贷款）。
3、 小型公司（10-50亿美元）
此类公司选择外包投资的可能性较大，主要目的是补充内部的固定收益投资。外包项目包括：海外固定收益投资、高风险信用产品，以及核心增值类固定收益产品等。
4、 微型公司（
此类公司通常将全部资产外包投资——主要配置是核心债券投资。他们一般没有完整的投资团队，成熟的投资策略、风险管理系统、资产负债管理能力是他们看重外包投资的主要原因。在外部管理人的数目选择上，公司需要兼顾规模经济和灵活性。他们一般雇佣1-3个管理人，按照规模定价。
下图是美国保险公司采用第三方投资管理的数目占比变化，按照资产规模分类。可以看出小型、微型保险公司是选择第三方投资管理人的主要构成，但近年来大中型保险公司的比例有所上升。
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
（二）按照保险业务分类
1、 寿险
由于发达国家寿险市场充分细分，各公司的业务结构差异较大，外包投资一般难以满足负债的个性化特征、或者成本较高，因此国外寿险资产一般采取内部投资的方式，外包投资增长缓慢。不过近年来，一些具备一定规模的资产组合也开始选择外部投资，寿险公司外包数目占比明显上升（图4）。受托人在委托人的一定约束下进行标准化投资计划。
2、 财险
国外财险公司的内部管理比例低于寿险业。这是因为财险业务的利率敏感性较低，对投资管理方案的限制较少，相对内部投资，他们参加标准化的外部投资管理集合计划较为规模经济。特别是国外产险业大
3
量的专业自保公司往往选择外包投资。
3、 健康险
不同规模的健康险公司投资模式有所不同。由于准备金期限短、规模小，小型（或者初建）健康险公司的资产组合较为灵活，通常与公司财务部门融为一体，倾向于内部投资模式，以便于直接配合公司保险业务战略发展。他们的投资渠道一般限于短期高收益的固定收益产品。而大型成熟的健康险公司通常积累了规模更大、期限更长期的组合，从而会在内部投资的基础上，选择部分资产外包模式，投资渠道也更加稳健和多元化。
4、 再保险
新成立的再保险公司往往雇佣单一的第三方管理人承担投资功能，而随着资产规模膨胀，他们会新增其他管理人。当大于100亿美元时，公司会开始逐渐转为内部投资模式。 可以看出，保险业务的差别决定了不同类型投资模式的差异，总体来说国外保险资产管理的第三方业务增速较快，第三方投资管理的功能和目的也越来越多元化。
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
三、国际保险资金的大类资产配置
（一）投资渠道
各国（地区）对保险资金运用的监管政策差异较大，表3比较了美国、英国、日本、韩国、中国台湾的资金运用方式与运用比例。 表3：主要国家保险投资政策
资料来源：sigma
可以看出，美国的监管比例与我国最为接近，英国监管环境最为松散，日韩对股票投资的比例限制较宽，台湾不动产投资的范围较大。
（二）各国保险资产配置
根据各国监管特点，本文选取了美国、英国和日本作为研究样本。 1、 美国
美国保险行业拥有多元化的投资渠道，但所持有的大部分资产仍是政府债券和高评级公司债券。其中，寿险公司一般账户、寿险公司独立账户和财险公司的配置结构具有较大差异。财险公司持有更多比例的股票和另类投资资产，寿险公司在一般账户持有较多的贷款和固定收益工具，相比之下，独立账户的个人持有者则将较大份额的资产配置于普通股。
图6：2011年末美国保险资产配置结构
资料来源：美联储,人保资产保险与投资研究所
2、 英国
英国的保险公司高度自律，监管最为松散、灵活，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性，但稳定性较差。英国保险资金投资结构较为分散，股票投资大于债券等固定收益类投资，同时，海外投资也占有很大比重，并且呈逐年递增趋势，因此风险较大。
3、 日本
日本保险公司的投资理念比较传统，监管较为严格，投资策略相对不积极，更注重安全性、流动性原则。从日本寿险资金投资结构来看， 2009年之后债券投资比例大幅上升至略高于50%，与我国目前债券投资比例大致相当。日本股票投资比例在2008年前较高，10-25%之间， 2008年之后股票投资比例大幅下降至5-10%，略低于我国。日本在1990年以前贷款投资比例非常高，一度曾超过60%，但近些年贷款投资比例大幅下降至10-15%。日本目前海外投资比例稳定在10-15%之间，不动产投资比例在2%左右。 图7：2011年末英国保险资产配置结构 图8：2011年末日本寿险资产配置结构
资料来源：Association of British Insurers, Life insurance Association of Japan,人保资产保险与投资研究所
（三）第三方保险资产配置
由于投资主体和目的的不同，第三方保险投资业务的资产配置与内部投资略有不同。以美国为例，相对于整体保险资产，外包投资的保险资产在私募股权、结构化金融产品、新兴市场债券等另类资产投资的比重会更高。不过，总体来看，外包投资仍以固定收益资产配置为主。 图9：美国外包保险资产配置状况
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
具体来看，主要的第三方资产管理类型包括： 1、 核心债券投资（Core）
是最常见的外包类型，主要指低周转率的传统投资级固定收益产品。通常附带着严格的投资指引（例如国际证券不得超过10%，不允许外汇风险暴露等）。一般中小型公司会选择外包此类业务给1-3个管理人，既考虑规模经济又分散风险。2010年以后，该类投资占比有下降趋势。
2、 核心增值债券投资（Core-Plus）
风险和收益略高于核心债券投资，在保险外包投资中并不常见。因为高风险偏好的保险公司一般倾向于投资于其他高收益的资产，选择核心增值债券的客户通常是由于规模不足、而难以委托专业管理人投资其他资产。此外，也有保险公司希望利用投资管理人出色的择券择时能力赚取相对价值。
3、 其他多资产组合（Other Multi-Asset）
这类投资反映了委托人广泛的偏好，从“海外投资策略”到“免税策略”，种类繁多。
4、 单一资产组合（Single Asset）
此类投资组合数目众多，但是规模较少，投资标的包括高收益债券、股票、可选投资等。
5、 可选投资（Alternative Investments） 最常见的投资渠道包括私募股权、对冲基金、“绝对收益基金”和基础设施等。由于监管规定，此类投资的配置比例较低。不过，近些年有明显上升的趋势。
在管理费方面，美国核心债券投资的第三方管理费率约10-25 BP，大型保险公司的费率甚至更低；股票、新兴市场和高收益股权投资的管理费率会略高。
四、保险投资的衍生品应用
今年以来，股指期货、融资融券等衍生品市场对保险资金先后开闸，这些全新的领域对行业而言机遇与挑战并存。因此，本文将特别介绍发达国家保险投资衍生品的经验。文章选取世界最大的衍生品市场——美国作为研究对象。
（一）金融衍生品
截至2010年12月31日，美国共有223家保险公司参与了衍生品市场。其中，140家人寿保险公司，
万美元名义价值，其中，最大的单个头寸有60亿美元，这些大型的衍生品头寸主要用于大类资产组合的利率风险套期保值。
截至2010年末，保险业衍生品场外交易的市值约8504亿美元，占市场总量的0.18%；场内期货市值约160亿美元。其中，寿险公司占比93.4%（表4）。
按照目的划分，对冲头寸占比达90.7%。根据NAIC的监管规定，保险公司衍生品交易的对冲资产被分为有效对冲4(hedging effective)和其他（hedging other），分别采取不同的监管规定。2010年底，91.3%的对冲被列为其他对冲，只有8.7%被列为有效对冲。除对冲目的外，在低利率环境下，保险公司也采取在固定收益投资中添加衍生品以放大绝对收益的策略。代表性交易包括综合性衍生品（CLN、CDO等）、久期和收益率曲线管理、个性化的结构性票据等。 表4：各类保险公司衍生品交易的目的占比（%）
资料来源：NAIC
按照品种划分（图7），互换占到了衍生品交易的一半以上，其次是期权、远期和期货。而互换的主要类型为利率互换（图8），主要被寿险公司大量使用，财险公司的交易品种则较为均衡。
图10：美国保险资产衍生品品种占比 图11：互换交易细分
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
在第三方投资中，衍生品使用不多。因为单一客户规模较小，一般不需要衍生品对冲风险。而最常见的是在全球市场或新兴市场投资中配合使用的汇率套期保值。一旦第三方投资管理人使用衍生品，委托人将严密关注其合规要求。
美国对保险投资衍生品的监管十分严格，“The NAIC Derivative Instruments Model Regulation (#282)”详细规定了保险公司使用衍生品的标准和规范。它要求保险公司在进行衍生品交易之前，需建立纸质档的交易指引，内控制度需要详细说明衍生品交易监控、信用风险管理等过程。
（二）融券业务
截至2011年3月31日，美国保险公司股票融券规模约29.36亿，对比债券融券业务和整个市场规模都较小，受到的关注较小。
需要特别注意的是，保险融券业务曾是2008年AIG现金流危机的导火索。金融危机前，AIG常常开展将所持证券借出的业务，在高峰的时候，AIG的融券业务曾高达760亿美元。2005-2007年之间,AIG将融券收到的现金没有投资到保守的短期证券领域，而是投在长期RMBS资产。同时，监管并没有对此类投资披露做出规定。 2007年初的一次金融检查中，监管机构才意识到这种投资策略偏差的影响。而RMBS的投资已导致了资产负债期限错配,这些证券的市场价值随后也随着金融危机出现而下降。由于担心受AIG的CDS投资亏损牵连，借款人开始归还借入的证券,并请求返回现金。最终， AIG无法满足日益增长的现金需求。该事件开始令监管者关注融券业务的透明性和会计披露制度，并修订了相关条例。
根据新监管的规定，2010年起，保险公司大部分融出证券业务已归入资产负债表，且所得资金的再投资性质需要与待归还的资产相匹配。
五、代表性保险系资产管理公司运作概况
（一）代表公司简介
慕尼黑再保险资产管理公司（Global Asset Manager of Munich Re and ERGO，简称“MEAG”）是慕尼黑再保险集团下属的独立子公司，属于典型的保险系资产管理公司。截止2012年6月30日，MEAG共管理资产规模约2262欧元。其中，集团内资金2165亿欧元，占比95.7%；第三方机构资金77欧元，占比3.4%；零售公募基金20亿，占比0.90% 。MEAG的集团外机构客户分布广泛（如图1），涉及保险、养老金、金融机构等。
图1：慕再资产管理公司第三方机构客户类型
（二）单一账户委托投资模式
MEAG的集团内资金，以及60%的第三方机构客户均采用单一账户委托投资模式。MEAG为委托人提供全方位的服务，包括大类资产配置、投资组合管理、投资内控、会计账目处理、监管合规报告等。MEAG委托管理的一般流程如图2所示：
图2：慕再资产管理公司委托管理流程
风险管理
报告制度/会计制度
资产负债管
理
战略资产配置（SAA)
委托管理
战术资产配
置
组合管理
下指令会计处理
资料来源：MEAG
基于对当地保险监管环境的深刻理解，MEAG认为自身的核心优势在于能够帮助保险公司在满足监管要求的情况下实现收益最大化。因此，随着近年来德国保险监管制度变迁加大了保险公司的合规成本，MEAG还可为机构投资者单独提供外包服务，包括风险管理、证券清算服务等。
（三）集合投资产品模式
在慕再资产的第三方客户中，40%的资金采用集合投资产品模式，可选基金包括固定收益型、不动产型、股票型、货币型、以及各类组合型等（见图3）。
图3：慕再资产管理公司第三方机构客户分类资产占比
5
资料来源：MEAG
相比单一账户委托投资模式，集合产品的费用更低、投资目标更明确、申购赎回方式更简洁、权利义务更加清晰。MEAG集合产品种类众多，表1是主要产品及其收益率。 表1：慕再资产管理公司部分集合投资产品及其收益率
5
ABS基金、外汇基金等等，以满足机构投资者的不同需求。
六、代表性非保险系资产管理公司运作概况
（一）代表公司简介
德意志保险资产管理公司（Deutsche Insurance Asset Management，下称“DeIAM”）是世界领先的保险资产管理公司，也是北美地区最大的第三方保险资产管理人。DeIAM隶属于德意志银行集团旗下的资产管理板块，专注于保险第三方客户，是典型的银行系保险资产管理公司。
截至2011年末，DeIAM管理资产规模超过2000亿美元。主要客户为寿险公司、财险公司、再保险等，分布在北美、欧洲和亚洲。
图4：德意志保险资产管理公司客户业务类型 图5：德意志保险资产管理公司客户地域分布
DeIAM共有雇员140余人，分布在北美、欧洲和亚太地区。公司内部分为客户关系、投资管理、咨询服务三个主要团队，各地区的构成情况如表2所示。可以看出，DeIAM内部机构相当精简。
表2：德意志保险资产管理公司团队构成
注；截至2011年6月30日
资料来源：DeIAM
依托集团的广阔平台，德意志保险资产管理公司广泛开展各类投资业务。表3列举了公司的主要投资领域，分为核心投资（Core Investments）和附属投资(Satellite Investment)。其中，核心投资是保险资产的主要投资对象，附属投资则主要为满足少数委托人的特殊偏好。绝对收益型投资独立于传统投资市场，分析方法和工具均有所不同。
表3
：德意志保险资产管理公司投资类型
资料来源：DeIAM（二）单一账户委托投资模式
在德意志保险资产管理的客户中，多数保险一般账户7、部分保险独立账户、以及大型的非保险客户一6
Insurance Managed Equities，是德意志保险资产管理公司针对保险资金性质开发的量化股票投资策略，如避税型、股息型等。
般采取单一账户委托管理的模式，由投资管理人为其量身定制投资方案。
对于单一账户委托管理模式，DeIAM按照“建立/维护客户关系”——“保险咨询/投资计划设计”——“专业投资管理”的流程。其中，投资计划设计环节至关重要，因为在签约第三方客户之前，粗线条的投资计划是营销的重要工具，有助于客户关系的建立和维系；而签约之后，严密的投资计划将是实现委托人和受托人“供需”匹配的平台，是委托受托关系制度化的表现。
DeIAM的投资计划设计流程如图6所示，前两个步骤以定性分析为主，第三、四步骤以量化方法为主。其中，第三个步骤是最重要的环节，它是委托人对保险市场的认识、和受托人对投资市场判断的综合体现，包含了双方在资产负债管理方面的实质性合作。
图6：德意志保险资产管理公司投资计划设计流程
资料来源：DeIAM
第一步：目标公司分析
这个步骤的主要目的是了解客户公司的业务目标、经营限制和竞争地位。需要参考的素材包括公司保险业务现状，资本风险， 整合风险管理和资产负债管理内容，收益率和收益额要求，公司战略规划等。
第二步：外部环境分析 由于监管限制和特殊的会计制度等因素，使保险公司成为一个特殊的机构投资者。因此，DeIAM外部环境分析的主要目的便是顺应环境变化、为保险公司制定最优的投资计划。需要考虑的因素包括会计、监管、税收、评级、产业趋势和竞争格局等。
第三步：战略资产配置
与国内类似，DeIAM战略资产配置过程是和委托人共同制定的，以实现在负债、资本、风险和其他约束条件下收益的最大化。在可能的情况下，DeIAM会将客户完整的内部风险模型整合进入自己的分析过程。 战略资产配置需要考虑的因素包括各投资市场分析、负债/盈余/准备金特征、现金流模型、资产负债管理和整合资产管理模型等。DeIAM的战略资产配置主要使用各类量化工具和方法。
第四步：投资计划的激励和监督
为了激励和督促投资过程、管理风险和满足其他目标，DeIAM谨慎地对客户关系和投资经理制定激励和监督方案，包括投资指引、限制，绩效基准构成、风险管理、会计和报告制度等。
第五步：标准化和个性化报告 DeIAM为客户提供一系列标准化和个性化的报告，以满足监管、公司战略运营分析等需求。报告种类包括但不限于：不同会计、税收体系下的财务报告，标准持仓和交易报告，风险控制报告，客户要求的个性化报告等。
此外，德意志保险资产管理公司同样为单一账户委托管理客户提供各类附加服务，包括：绩效归因分
析、组合风险报告、资产配置分析、收入和现金流建模、监管合规服务、监管文件准备、会计财务服务、精算和资产负债管理分析、动态财务分析，资本和税收建模分析等。
（三）集合投资产品模式
对于德意志保险资产管理公司客户中的小型保险一般账户、部分保险独立账户、以及中小型非保险机构，购买集合投资产品是其主要选择。
德意志保险资产管理公司可供选择的集合投资产品种类多达上百种。按照市场分类，包括固定收益类、权益类、货币市场类、基础设施投资类、PE类等；按照特殊投资工具的使用分类，包括UCITS III8、SICAV9等；按照货币分类，包括欧元基金、美元基金等。如果客户愿意承担注册、税收、行政管理等费用，德意志保险资产管理公司还可以按照客户的要求建立某一特定风格的投资产品。
虽然其丰富的产品线足以与一家普通的共同基金公司相提并论，但德意志保险资产管理公司在集合投资产品开发中始终坚持以“满足保险资金的特性”为基本理念。
保险资产股票投资策略（Insurance Managed Equities，简称“IME”）是DeIAM最具代表性的保险专属投资策略。它的基本思路是：选取反应股票特征的特定指标，设定范围，通过量化手段筛选出符合保险公司要求的股票标的。目前，表4是DeIAM重点发展的四种策略包括： 表4：DeIAM保险资产股票投资策略
经过数年来的验证，这些策略被证明可以提供高于市场基准的风险调整收益率，或满足了保险公司的特殊需要。
七、国际保险管理行业经验对我们的启示
至此，本专题报告已从宏观和微观两个角度简要描绘了国际保险资产管理行业的发展现状。我们认为，发达国家的行业经验在投资理念、资产配置、第三方业务、内部管理等多方面，为国内业务的发展提供了发展范式和宝贵经验。作者简要总结了如下几点：
（一）投资理念和资产配置
5、 总体投资目标：保证流动性和绝对收益
受保险公司的负债特性约束，保险投资首先应保证资金的流动性和绝对收益。在一项对海外保险公司投资目标的调查中，流动性（28%）和保本（27%）显著排在前两位，其次是业务口径投资收益（20%）、财务口径投资收益（17%）。
中国保险业经历了近10年的高速发展期，现金流入的速度远大于给付支出，流动性问题在一定程度上被忽视。然而自去年起，寿险业保费增速已显著下降，同时部分人身险产品开始进入给付高峰期，保险投资应更加关注“流动性”目标。
6、 固定收益投资：以买入持有策略为主
从公开调查和案例分析可看出，海外资产管理业一致认同——保险投资中最关键的是固定收益投资策略。
进一步看，保险资产的固定收益投资通常会遵循清晰的资产负债管理框架和信用指引，它们鼓励保险投资弱化主动的利率和信用质量管理。在实践上，海外投资经理也均表示以买入持有策略为主，并不频繁进行主动型交易。对债券组合配置的调整一般通过新现金流的分配，而非存量资产的腾挪。核心固定收益投资的周转率范围在20%-25%之间。
国内保险资产管理的固定收益投资也应建立以持有到期为主、主动交易为辅的投资策略。在实务中，应确立周转率等相关测量指标，当指标超过上限，公司需要审视原因：是出于流动性要求、还是投资策略的战略性改变？如果不是上述原因，则应警惕投资过程过于激进。
7、 股票投资：建立适应保险资产特性的投资策略 8
欧盟可转让证券集合投资计划 (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) 的简称。欧盟成员国各自以立法形式认可该指引后，本国符合UCITS要求的基金即可在其他成员国面向个人投资者发售，毋须再申请认可。
众所周知，建立适应保险资产特性的投资策略是保险资管行业的核心考验。之前，国内公司一般从投资理念上尝试树立保险投资的特色。而实际上，海外资产管理同业已从具体的投资策略中予以践行。德意志保险资产管理公司的Insurance Managed Equity策略便是较好的案例。它将保险资金投资的标准予以量化、并相互组合叠加，形成了量化的保险资产专属股票投资策略。
在未来国内资产管理行业逐步融合的潮流中，巩固和加强自身特色将是传统保险资产管理公司的立身之本。公司应以保险资产特性研究为基础，并充分渗透至资产配置、组合管理、风险管理等各项投资流程。
8、 另类资产投资：具有明显上升趋势
金融危机之后，海外另类资产投资比例曾一度降至谷底。随着监管环境的改善和市场信心恢复，另类资产投资比例稳步上升。此外，发达国家的“零利率”环境和主权债务危机也使传统的固定收益投资在收益性和安全性方面均面临挑战。因此，保险投资中另类资产配置比例有显著的主动上升趋势，而现金和短期投资比例有所降低。
我国同样面临市场利率下行压力。随着我国实体经济增速阶段性下台阶，固定收益类投资收益率也将走低。国内保险资产管理公司应提前布局，挖掘投资领域的“蓝海”市场，逐步增加另类资产配置比例，防范存量保险资金的利差损风险。
9、 衍生品交易：主要应用于对冲风险
海外保险公司参与衍生品交易的目的非常明确，即对冲风险。即使在产品丰富、市场庞大的美国，保险公司的操作仍相对谨慎。监管规定也通过会计处理的差异性规定，明确引导衍生品的对冲功能应用。 10月23日，保监会推出《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》两条新政，对行业而言可谓机遇与挑战并存。投资管理主体有必要学习发达国家经验，谨慎入市、明确衍生品使用目的、细化会计处理标准、追踪对应标的物市值变动、制定风险管理预案，将衍生品工具妥善纳入保险公司的整合风险管理框架。
（二）第三方业务
在第一篇报告中提到，海外保险外包投资模式已占全部保险资产的1/5以上，且有增长趋势，市场潜力巨大。随着国内保险资产管理业的开放，一方面集团内资金存在分流可能性，另一方面第三方业务市场也将面临激烈的竞争。因此，对于所有保险资产管理公司，发展第三方业务既有压力、又有动力。结合本专题的内容，在未来第三方业务的发展上，可在以下方面拓宽思路：
1、 单一账户委托投资：细分客户群
各类保险公司由于规模和业务结构不同，投资特征存在显著差异。相对集合投资产品，单一账户委托投资方式较好地满足客户差异化的需求。在本文选取的两家代表性保险资产管理公司中，按照资金规模，单一账户委托投资模式仍是第三方业务的主要形式。
建议我公司针对第三方单一账户的资金性质，细分客户群、提供差异化服务。具体流程包括：调查客户需求——保险公司分析——外部环境分析——参考已有投资计划——建立个性化投资计划。
细分客户群不仅是简单地对保险公司分类，更要看客户的具体需求。实践证明，很少有管理人在所有的投资领域中均具备相当的专业实力，保险人也倾向于选择多个外包管理人以集合多家优势。因此，前期应认真了解委托人单个投资计划的目的和限制。
2、 集合投资产品：层次分明、重点突出
从上文第一、二部分可以看出，国际保险资产管理行业的第三方业务已形成了较为完整的“产品链”，而国内的“产品化”道路尚在摸索阶段。
保险集合投资产品可以分为通用型和创新型。前者是适合机构投资者的普通型投资基金；后者则在投资标的、策略、组合等某些方面有所创新，特别是针对保险资金的特性。国际大型保险资产管理公司通常同时拥有两条成熟的产品线，且层次分明、重点突出。如MEAG主打的special security fund系列，重点推介了绝对收益基金、TIPP组合基金等。 10
对于我公司来说，产品化建设尚需时日，应循序渐进、把握重点。个人认为，通用型和创新型二者必不可少，但应择一作为重点发展方向。因此，在产品体系的搭建路径上，可以沿用 “先通用、后创新”，或者“ 先创新、后通用”。
3、 投资类型：更多地拓展至固定收益以外领域
以往，海外保险外包委托投资一般专注于核心及以上级的债券投资，及其他投资级固定收益产品。然而近些年，随着保险公司资产配置的多元化，外包委托投资更多地拓展至固定收益产品以外的专业化投资。
未来，在继续保持固定收益投资的优势下，我公司应逐步丰富第三方理财产品类型。人保集团全牌照的金融平台为我公司开展第三方业务提供了得天独厚的优势，债权计划、股权计划、不动产投资等均有希望纳入第三方业务的可选投资范围。
4、 客户服务：提升附加金融服务水平
我们通常认为外部投资的主要价值是改善投资业绩，事实上根据国外保险公司的满意度调查方面，第三方投资和内部投资大致相当，在保本性和业务口径投资收益率方面，甚至内部投资更高。事实上，投资能力以外的金融服务是外包投资重要的附加价值，对小型保险公司尤为重要。
海外资产管理行业可提供的金融服务种类众多，图7是最常见的10种服务。可以看出，服务内容主要围绕保险的负债业务、配合公司的资产负债管理。
图7：第三方保险资产管理业务可提供的附加金融服务情况
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2011，人保资产保险与投资研究所
作为保险系资产管理公司，人保资产具备为第三方客户提供附加服务的优势。未来，公司应进一步加强保险业研究，有能力在同业分析、监管规定、会计处理、精算技术等多个层面与客户展开对话，并提供一揽子可选服务计划，增强第三方业务的竞争能力。
（三）公司管理
1、 内部管理：整合内部管理机构、缩短投资决策流程
海外保险资产管理的决策流程较为精简。虽然有3/4的公司均设投委会，但半数以上仅每季度召开会议。此外，大部分投资总监认为内部管理对投资业绩的实质影响较低，简化直接的团队更有效率。德意志保险资产管理公司在全球投资平台上管理2200亿美元的资产，而全部雇员还不到150人
严密的投资指引和量化模型的应用是弱化内部管理流程的基础。海外资产管理业对模型工具具有高度的依赖性。只要将模型的条件予以设定、并严格限定风险范围，便少加干预。内部管理主要运用于一些无法定量分析的判断。
2、 风险管理：具有进一步加强能力建设的必要性和迫切性
根据高盛资产管理的调查，大多数保险公司都认为风险管理是投资成功的最重要要素之一，且表示将继续增加风险管理系统的投入。
伴随着保险资金投资渠道的拓宽，我公司的风险管理系统建设应继续加大投入，在风险可控的范围内提高投资业绩。
此外，在开放的市场环境下，我公司需重视多家管理人的协调问题，无论对集团内资金还是第三方业务，事先应约定责任范围、协调机制等。
八、结语
今年以来，国内保险投资领域的创新与开放政策层出不穷，对传统保险资产管理公司提出了严峻挑战。与多数金融业子行业的发展历程一样，对海外市场的学习是迈出第一步前的必要步骤，也是未来发展和完善的知识源泉。作者通过2篇报告对国际保险资产管理业进行了简单梳理，从宏观和微观的角度粗线条描绘了国外同行的生态环境和发展现状，限于能力和经验，成果较为粗糙。希望借此抛砖引玉，对读者的后续研究有所铺垫。
本报告中的信息均来源于已公开的材料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供服务。本报告版权为中国人保资产管理股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表或引用。
专题研究
2012年10月30日 保险业研究·专题研究
国际保险资产管理业发展经验及对我们的启示
魏瑄
保
险业研究
摘要
市场规模与竞争格局
● 全球保险资产规模占全球金融资产约12%，为金融市场三大机构投资者之一。
● 美国保险资产规模位居世界第一，本文主要介绍的资产管理经验来自于北美市场。
● 海外保险资产管理市场的主体主要包括公司内设投资部、自有专业化资产管理公司、第三方投资管理人和独立账户附属投资顾问。其中，具备一定规模的保险公司多数以内部资产管理公司为主。
● 第三方投资管理规模正稳步上升，目前约占行业资产规模的26%左右。主要管理主体包括跨国资产管
理公司的保险投资模块、保险资产管理投资公司、保险公司内部投资部门（第三方业务），以及特定投资渠道的投资公司、基金公司等。
● 从保险资产管理总规模看，专业保险资产管理公司占据优势地位，但从第三方保险投资业务规模看，
行业竞争激烈，保险资产管理公司无显著市场优势。
各类保险公司的投资管理特征
● 各类保险公司由于规模不同，投资特征差异如下：大型公司一般采取内部管理为主；中型公司雇佣第
三方管理人的主要目的是进入非传统投资渠道；小型公司选择外包投资的可能性较大，主要目的是补充内部的固定收益投资；微型公司通常将全部资产外包投资。小微型保险公司是选择第三方投资管理人的主要构成，同时近年来大中型保险公司的比例有所上升。
● 各类保险公司由于负债业务的差别，投资特征差异如下：寿险资产一般采取内部投资的方式，近年来
外包投资占比正逐步增多；由于利率敏感性较低、投资方案限制少，财险公司是第三方投管市场的主
要客户；中小型健康险公司倾向于内部投资，而大型健康险公司会选择部分资产外包；再保险公司在成立初期主要依赖第三方管理人，随着资产规模膨胀逐步转为内部投资模式。
国际保险资产的大类资产配置特征
● 在大类资产配置方面，由于监管和市场差异，结构区别较大。
● 美国持有大量的政府债券、高评级公司债券等固定收益工具，财险公司相对投资于更多的股票和另类
资产；英国的股票投资大于固定收益类投资，海外投资比重较大；日本海外投资和贷款投资比重较大。 ● 第三方投资的资产配置与内部投资差异不大，另类资产投资的比重会略高。核心债券投资是最常见的
第三方投资产品。此外，还有丰富的多资产组合、单一资产组合、可选投资等产品。
保险投资的衍生品运用
● 美国保险公司参与衍生品交易数目众多，但规模仅占衍生品市场的0.2%。参与者以寿险公司为主，目的以对冲风险为主。
● 互换是保险资金最常用的衍生品工具，主要为寿险公司使用利率互换管理利率风险。财险公司的交易
品种则较为均衡。
● 由于单一客户规模较小，第三方投资中衍生品使用不多。
● 美国保险资金参与股票融券业务的占比较小，受到的关注较小。而且需要特别注意的是，保险融券业
务曾是2008年AIG现金流危机的导火索，融券收到资金的投资方向需严格监控是否与负债匹配。
代表性保险系资产管理公司运作概况
● 选取慕尼黑再保险资产管理公司（MEAG）作为研究对象。该公司共管理资产规模约2262亿欧元。其
中，集团内资金占比95.7%；第三方机构资金占比3.4%；零售公募基金占比0.90% 。
● MEAG的集团外机构客户分布广泛，涉及保险、养老金、金融机构等，非保险客户占比约32%。 ● MEAG的集团内资金，以及60%的第三方机构客户采用单一账户委托投资模式，MEAG提供全方位的
委托服务。
● MEAG的集团外40%的资金采用集合投资产品模式，可选基金包括固定收益型、不动产型、股票型、
货币型、以及各类组合型等。 ● MEAG重点推出了特殊证券基金系列，如动态价值基金、绝对收益基金、TIPP量化管理基金、ABS
基金、外汇基金等，以满足机构投资者的不同需求。
代表性非保险系资产管理公司运作概况
● 德意志保险资产管理公司（DeIAM）是北美地区最大的第三方保险资产管理人，是典型的银行系保险资产管理公司。该公司管理资产规模超过2000亿美元。 ● DeIAM主要投资领域分为核心投资和附属投资。此外，还有绝对收益型投资，它独立于传统投资市场，
分析方法和工具均有所不同。
● DeIAM 多数保险一般账户 、部分保险独立账户、以及大型的非保险客户一般采取单一账户委托管理
的模式。DeIAM的投资计划设计流程包括目标公司分析、外部环境分析、战略资产配置、投资计划的激励和监督、标准化和个性化报告。前两个步骤以定性分析为主，第三、四步骤以量化方法为主。 ● DeIAM小型保险一般账户、部分保险独立账户、以及中小型非保险机构一般选择购买集合投资产品。
公司拥有上百种投资产品，但其始终坚持以“满足保险资金的特性”为基本理念。保险资产股票投资策略（IME）是最具代表性的保险专属投资策略产品。
国际保险管理行业经验对我们的启示
● 投资理念和资产配置方面：总体投资目标应保证流动性和绝对收益；固定收益投资应以买入持有策略
为主，不鼓励积极交易；股票投资需建立适应保险资产特性的投资策略；另类资产投资应继续提高比重；衍生品交易应明确主要应用于对冲风险
● 第三方业务方面：单一账户委托投资应继续细分客户群；集合投资产品应层次分明、重点突出；投资
类型需更多地拓展至固定收益以外领域；客户服务需提升附加金融服务水平 ● 其他：内部管理可以进一步精简机构、缩短流程；继续加强风险管理能力。
目录
一、国际保险资产管理市场规模和竞争格局 ......................................................... 5
（一）保险资产管理市场规模 ................................................................................................................. 5 （二）保险资产管理市场主体 ................................................................................................................. 6
1、 公司内设投资部 ..................................................................................................................... 6
2、 3、 4、
自有专业化资产管理公司 ...................................................................................................... 6 第三方投资管理人（Third Party Asset Manager） .............................................................. 6 独立账户附属投资顾问（Sub-advised Asset Manager） ...................................................... 6
（三）第三方市场竞争格局 ..................................................................................................................... 7
1、 跨国资产管理公司 ................................................................................................................. 7
2、 3、 4、
银行系资产管理公司.............................................................................................................. 7 保险资产管理公司 ................................................................................................................. 7 其他独立资产管理公司 .......................................................................................................... 7
二、各类保险公司的投资管理特征......................................................................... 8
（一）按照资产规模 ................................................................................................................................ 8
1、 大型公司（>250亿美元） ..................................................................................................... 8
2、 3、 4、
中型公司（50-250亿美元） .................................................................................................. 8 小型公司（10-50亿美元） .................................................................................................... 8 微型公司（
（二）按照保险业务分类 ......................................................................................................................... 9
1、 寿险 ........................................................................................................................................ 9
2、 3、 4、
财险 ........................................................................................................................................ 9 健康险 .................................................................................................................................... 9 再保险 .................................................................................................................................... 9
三、国际保险资金的大类资产配置....................................................................... 10
（一）投资渠道 ...................................................................................................................................... 10 （二）各国保险资产配置 ....................................................................................................................... 10
1、
2、 3、
美国 ...................................................................................................................................... 10 英国 .......................................................................................................................................11 日本 .......................................................................................................................................11
（三）第三方保险资产配置 ....................................................................................................................11
1、 核心债券投资（Core） ....................................................................................................... 12 2、 核心增值债券投资（Core-Plus） ........................................................................................ 12
3、 4、 5、
其他多资产组合（Other Multi-Asset） .............................................................................. 12 单一资产组合（Single Asset） ............................................................................................ 12 可选投资（Alternative Investments） ................................................................................ 12
四、保险投资的衍生品应用 .................................................................................. 12
（一）金融衍生品 .................................................................................................................................. 12 （二）融券业务 ...................................................................................................................................... 13
五、代表性保险系资产管理公司运作概况 ........................................................... 14
（一）代表公司简介 .............................................................................................................................. 14 （二）单一账户委托投资模式 ............................................................................................................... 14 （三）集合投资产品模式 ....................................................................................................................... 15
六、代表性非保险系资产管理公司运作概况 ....................................................... 17
（一）代表公司简介 .............................................................................................................................. 17 （二）单一账户委托投资模式 ............................................................................................................... 18 （三）集合投资产品模式 ....................................................................................................................... 19
七、国际保险管理行业经验对我们的启示 ........................................................... 20
（一）投资理念和资产配置 ................................................................................................................... 20
5、 总体投资目标：保证流动性和绝对收益 ............................................................................. 20
6、 7、 8、
固定收益投资：以买入持有策略为主 ................................................................................. 20 股票投资：建立适应保险资产特性的投资策略 .................................................................. 20 另类资产投资：具有明显上升趋势 ..................................................................................... 21
9、 衍生品交易：主要应用于对冲风险 ..................................................................................... 21 （二）第三方业务 .................................................................................................................................. 21
1、 2、 3、 4、 1、 2、
单一账户委托投资：细分客户群 ......................................................................................... 21 集合投资产品：层次分明、重点突出 ................................................................................. 21 投资类型：更多地拓展至固定收益以外领域 ...................................................................... 22 客户服务：提升附加金融服务水平 ..................................................................................... 22 内部管理：整合内部管理机构、缩短投资决策流程........................................................... 22 风险管理：具有进一步加强能力建设的必要性和迫切性 ................................................... 22
（三）公司管理 ...................................................................................................................................... 22
八、结语 ................................................................................................................. 23
一、国际保险资产管理市场规模和竞争格局
（一）保险资产管理市场规模
截至2009年底，全球保险资产的规模达22.6万亿美元，占全球金融资产约12%——与养老金、共同
基金的规模相当，同属为金融市场三大机构投资者1。 按照业务类型划分，寿险公司共持有18.7万亿美元资产，占比82.7%，非寿险公司则持有3.9万亿，占比16.3%。
按照地域划分，欧洲拥有10.4万亿美元资产，几乎占据全球保险资产总额的半壁江山，北美和亚太分别占28%和23%的份额（见图2）。 图1：全球保险资金地域分布（2009年末）
具体到国家，美国保险资产规模位居世界第一，投资市场较为成熟，本文将主要参考该国的相关数据和事实。同时，中国保险资产规模也不容小觑，2009年排名世界第八。 图2：主要国家保险资产规模（2009年末）
资料来源：Swiss Re《Sigma》（2010 No.2），人保资产保险与投资研究所
（二）保险资产管理市场主体
海外保险资产管理市场的投资管理人主要分为以下类型： 1、 公司内设投资部
内设投资部门是保险资金管理最传统的方式，即“内部管理人模式”：保险公司内部设立专门的投资部门，负责本公司的投资活动，并对境外子公司或者分公司的投资业务进行监管。优点在于可以保证总公司对于资产的直接管理和监控、完整的体现公司的投资战略；而缺点是难以实现资产多样化、投资专业化要求，投资收益率波动较大。
典型的反面例子是日本日产生命保险。一方面，该公司在经济虚高时出售了大量的预定利率高达8%的传统险；另一方面，内设投资部门的模式缺乏竞争和透明度，使其投资收益率显著低于市场收益率，最终利差损风险触发，日产生命于1997年破产，成为了日本寿险业战后50 年以来的第一桩破产案。
2、 自有专业化资产管理公司 集团内专业保险资产管理公司是“内部管理人模式”的衍生形态。这种投资公司与保险业务公司相互独立、独立核算、自负盈亏，双方达成协议进行委托投资。为减少委托代理成本，通常情况下双方会进行交叉持股。实行这种方式的保险公司通常资产已达一定规模，具有明显的规模经济，而更专业的投资能力和完善的风控体系是专业保险资产管理公司的突出优势。近些年来，他们也开始积极开拓第三方理财服务，催生新的利润增长点。
世界500 强中的股份制保险公司中有80%均采用了专业化资管方式。规模较大的公司包括美国国际集团、德国安联集团、英国英杰华集团、荷兰国际集团等旗下的资产管理公司。
3、 第三方投资管理人（Third Party Asset Manager）
在建立内部投资机构的同时，保险公司也经常雇佣第三方投资管理人加强投资管理（也称为“外包投资”）。主要原因包括：首先，许多中小保险公司没有足够大的规模，因此部分投资操作独立运作是不经济的；其次，部分投资领域较为复杂和专业，内部投资无法满足日常跟踪和支持工具的需要；最后，第三方投资公司能够提供其他附加金融服务。
相对于普通外包投资，保险公司会给予更多的约束条件和决策干预，以规避系统性风险和满足监管需求。而外包投资公司也越来越专注于保险资产管理，不仅根据保险资金的性质量身定制投资管理方案，也借助自身的金融平台为其提供多样化的金融服务。在美国，有2/3 的保险公司将全部或者部分资产委托给外部的投资管理公司，截至2009年末外包资产规模约1.23万亿美元，4年间复合增长率达10.8%，规模约占全部保险资金的27%（见图3）。
图3：美国第三方投资管理资产规模和占比变化
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
4、 独立账户附属投资顾问（Sub-advised Asset Manager）
以美国为代表的国家，由于监管规定和投资方式的显著差异，保险资产分为一般账户（general account）
和独立账户（separate account）。前者包括责任准备金、公司资本金和再保险产品等，资产管理模式属于典型的“机构投资者性质”。后者主要指投连险、变额寿险的投资型账户，其损益由保单持有人完全承担，在投资策略选择上保险人也拥有较大的自主决策权。
独立账户通常以产品为单位交给第三方投资管理人单独运作，称之为Sub-advised Separate Account，从规模和风格上均属于“零售性质”。截至2009年底，全球寿险公司约有1/32的资产位于独立账户中。本文主要探讨范围为保险资金的一般账户。
（三）第三方市场竞争格局
海外保险资产管理主体类型众多：大型跨国资产管理公司的保险投资模块，保险资产管理公司、保险公司内部投资部门（第三方业务），以及特定投资渠道的投资公司、投资银行、基金公司。
1、 跨国资产管理公司
Black Rock, Wellington Management, Western Asset Management 等。这些机构可以投资很广泛的产品，并在各地有分支机构和投资运营的组合。
2、 银行系资产管理公司
如Deutsche Asset Management, Goldman Sachs Asset Management, State Street Global Advisors,
Northern Trust Global Investments，此类公司的优势在于利用投资银行的平台和优势为保险公司提供附加的金融服务。
3、 保险资产管理公司
GR-NEAM, PIMCO, Alliance Bernstein, ING Investment Management, Aviva Investor 等是专业的保险资产管理公司。他们为集团下属的保险公司管理资产，同时也开展第三方业务。市场经常关注他们是否对集团内和第三方客户的投资资产一视同仁。金融危机之后，保险资产管理公司的并购重组和分离案例明显增多，典型代表为AIG于2010年3月整体出售了旗下的PineBrige公司。对行业第三方业务竞争格局产生了显著影响。
4、 其他独立资产管理公司
Conning Asset Management, Delaware Investments, Pine Bridge Investments, AAM Investment Management 等公司是专注于特殊投资渠道的独立资产管理公司。
在北美保险资产管理市场中，从总规模看（表1），前10名中共有5家专业保险资产管理公司（红色字体），其他机构主要是跨国综合资产管理公司和银行系资管公司。 表1：北美前10名保险资产管理主体规模
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010
从第三方业务规模看（表2），仅有2家保险资产管理公司。说明在混业经营的条件下，保险资产管理公司面临着其它第三方资产管理公司的激烈竞争。 表2：北美前10名第三方保险资产管理主体规模
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010 同时，海外保险资产管理公司自身的业务范围也十分广泛。他们通常被视作专业性投资公司，委托人
遍及集团内外保险公司、银行、养老金、个人零售等。
二、各类保险公司的投资管理特征
在发达国家保险市场，目标客户充分细分，行业竞争格局较为成熟、稳定。各类保险公司由于规模和业务类别的不同，资产管理运作呈现出显著的差异性。
（一）按照资产规模
1、 大型公司（>250亿美元）
此类公司一般采取内部管理为主（包括内设投资部或集团下属投资公司）、外包投资管理为辅的方式。他们选择外包投资的主要目的包括：第一、扩展另类投资，包括夹层融资、对冲基金、不良债务等。第二、增强核心债券投资。随着资产规模扩大，大型公司也会选择外包部分核心债券投资。第三、作为内部绩效考核的基准之一。根据统计，近年来大型保险公司选择外包的占比逐步增多。
2、 中型公司（50-250亿美元）
此类公司通常融合内部投资与外部投资的方式。他们拥有成型的投资管理架构，内部投资管理的范畴通常限于核心债券投资和低成本的β跟踪投资策略。他们雇佣第三方管理人的主要目的是进入非传统投资渠道，如“寻找α”策略、特定投资产品、资产规模准入门槛较高的领域等（如房地产、商业抵押贷款）。
3、 小型公司（10-50亿美元）
此类公司选择外包投资的可能性较大，主要目的是补充内部的固定收益投资。外包项目包括：海外固定收益投资、高风险信用产品，以及核心增值类固定收益产品等。
4、 微型公司（
此类公司通常将全部资产外包投资——主要配置是核心债券投资。他们一般没有完整的投资团队，成熟的投资策略、风险管理系统、资产负债管理能力是他们看重外包投资的主要原因。在外部管理人的数目选择上，公司需要兼顾规模经济和灵活性。他们一般雇佣1-3个管理人，按照规模定价。
下图是美国保险公司采用第三方投资管理的数目占比变化，按照资产规模分类。可以看出小型、微型保险公司是选择第三方投资管理人的主要构成，但近年来大中型保险公司的比例有所上升。
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
（二）按照保险业务分类
1、 寿险
由于发达国家寿险市场充分细分，各公司的业务结构差异较大，外包投资一般难以满足负债的个性化特征、或者成本较高，因此国外寿险资产一般采取内部投资的方式，外包投资增长缓慢。不过近年来，一些具备一定规模的资产组合也开始选择外部投资，寿险公司外包数目占比明显上升（图4）。受托人在委托人的一定约束下进行标准化投资计划。
2、 财险
国外财险公司的内部管理比例低于寿险业。这是因为财险业务的利率敏感性较低，对投资管理方案的限制较少，相对内部投资，他们参加标准化的外部投资管理集合计划较为规模经济。特别是国外产险业大
3
量的专业自保公司往往选择外包投资。
3、 健康险
不同规模的健康险公司投资模式有所不同。由于准备金期限短、规模小，小型（或者初建）健康险公司的资产组合较为灵活，通常与公司财务部门融为一体，倾向于内部投资模式，以便于直接配合公司保险业务战略发展。他们的投资渠道一般限于短期高收益的固定收益产品。而大型成熟的健康险公司通常积累了规模更大、期限更长期的组合，从而会在内部投资的基础上，选择部分资产外包模式，投资渠道也更加稳健和多元化。
4、 再保险
新成立的再保险公司往往雇佣单一的第三方管理人承担投资功能，而随着资产规模膨胀，他们会新增其他管理人。当大于100亿美元时，公司会开始逐渐转为内部投资模式。 可以看出，保险业务的差别决定了不同类型投资模式的差异，总体来说国外保险资产管理的第三方业务增速较快，第三方投资管理的功能和目的也越来越多元化。
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
三、国际保险资金的大类资产配置
（一）投资渠道
各国（地区）对保险资金运用的监管政策差异较大，表3比较了美国、英国、日本、韩国、中国台湾的资金运用方式与运用比例。 表3：主要国家保险投资政策
资料来源：sigma
可以看出，美国的监管比例与我国最为接近，英国监管环境最为松散，日韩对股票投资的比例限制较宽，台湾不动产投资的范围较大。
（二）各国保险资产配置
根据各国监管特点，本文选取了美国、英国和日本作为研究样本。 1、 美国
美国保险行业拥有多元化的投资渠道，但所持有的大部分资产仍是政府债券和高评级公司债券。其中，寿险公司一般账户、寿险公司独立账户和财险公司的配置结构具有较大差异。财险公司持有更多比例的股票和另类投资资产，寿险公司在一般账户持有较多的贷款和固定收益工具，相比之下，独立账户的个人持有者则将较大份额的资产配置于普通股。
图6：2011年末美国保险资产配置结构
资料来源：美联储,人保资产保险与投资研究所
2、 英国
英国的保险公司高度自律，监管最为松散、灵活，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性，但稳定性较差。英国保险资金投资结构较为分散，股票投资大于债券等固定收益类投资，同时，海外投资也占有很大比重，并且呈逐年递增趋势，因此风险较大。
3、 日本
日本保险公司的投资理念比较传统，监管较为严格，投资策略相对不积极，更注重安全性、流动性原则。从日本寿险资金投资结构来看， 2009年之后债券投资比例大幅上升至略高于50%，与我国目前债券投资比例大致相当。日本股票投资比例在2008年前较高，10-25%之间， 2008年之后股票投资比例大幅下降至5-10%，略低于我国。日本在1990年以前贷款投资比例非常高，一度曾超过60%，但近些年贷款投资比例大幅下降至10-15%。日本目前海外投资比例稳定在10-15%之间，不动产投资比例在2%左右。 图7：2011年末英国保险资产配置结构 图8：2011年末日本寿险资产配置结构
资料来源：Association of British Insurers, Life insurance Association of Japan,人保资产保险与投资研究所
（三）第三方保险资产配置
由于投资主体和目的的不同，第三方保险投资业务的资产配置与内部投资略有不同。以美国为例，相对于整体保险资产，外包投资的保险资产在私募股权、结构化金融产品、新兴市场债券等另类资产投资的比重会更高。不过，总体来看，外包投资仍以固定收益资产配置为主。 图9：美国外包保险资产配置状况
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
具体来看，主要的第三方资产管理类型包括： 1、 核心债券投资（Core）
是最常见的外包类型，主要指低周转率的传统投资级固定收益产品。通常附带着严格的投资指引（例如国际证券不得超过10%，不允许外汇风险暴露等）。一般中小型公司会选择外包此类业务给1-3个管理人，既考虑规模经济又分散风险。2010年以后，该类投资占比有下降趋势。
2、 核心增值债券投资（Core-Plus）
风险和收益略高于核心债券投资，在保险外包投资中并不常见。因为高风险偏好的保险公司一般倾向于投资于其他高收益的资产，选择核心增值债券的客户通常是由于规模不足、而难以委托专业管理人投资其他资产。此外，也有保险公司希望利用投资管理人出色的择券择时能力赚取相对价值。
3、 其他多资产组合（Other Multi-Asset）
这类投资反映了委托人广泛的偏好，从“海外投资策略”到“免税策略”，种类繁多。
4、 单一资产组合（Single Asset）
此类投资组合数目众多，但是规模较少，投资标的包括高收益债券、股票、可选投资等。
5、 可选投资（Alternative Investments） 最常见的投资渠道包括私募股权、对冲基金、“绝对收益基金”和基础设施等。由于监管规定，此类投资的配置比例较低。不过，近些年有明显上升的趋势。
在管理费方面，美国核心债券投资的第三方管理费率约10-25 BP，大型保险公司的费率甚至更低；股票、新兴市场和高收益股权投资的管理费率会略高。
四、保险投资的衍生品应用
今年以来，股指期货、融资融券等衍生品市场对保险资金先后开闸，这些全新的领域对行业而言机遇与挑战并存。因此，本文将特别介绍发达国家保险投资衍生品的经验。文章选取世界最大的衍生品市场——美国作为研究对象。
（一）金融衍生品
截至2010年12月31日，美国共有223家保险公司参与了衍生品市场。其中，140家人寿保险公司，
万美元名义价值，其中，最大的单个头寸有60亿美元，这些大型的衍生品头寸主要用于大类资产组合的利率风险套期保值。
截至2010年末，保险业衍生品场外交易的市值约8504亿美元，占市场总量的0.18%；场内期货市值约160亿美元。其中，寿险公司占比93.4%（表4）。
按照目的划分，对冲头寸占比达90.7%。根据NAIC的监管规定，保险公司衍生品交易的对冲资产被分为有效对冲4(hedging effective)和其他（hedging other），分别采取不同的监管规定。2010年底，91.3%的对冲被列为其他对冲，只有8.7%被列为有效对冲。除对冲目的外，在低利率环境下，保险公司也采取在固定收益投资中添加衍生品以放大绝对收益的策略。代表性交易包括综合性衍生品（CLN、CDO等）、久期和收益率曲线管理、个性化的结构性票据等。 表4：各类保险公司衍生品交易的目的占比（%）
资料来源：NAIC
按照品种划分（图7），互换占到了衍生品交易的一半以上，其次是期权、远期和期货。而互换的主要类型为利率互换（图8），主要被寿险公司大量使用，财险公司的交易品种则较为均衡。
图10：美国保险资产衍生品品种占比 图11：互换交易细分
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2010,人保资产保险与投资研究所
在第三方投资中，衍生品使用不多。因为单一客户规模较小，一般不需要衍生品对冲风险。而最常见的是在全球市场或新兴市场投资中配合使用的汇率套期保值。一旦第三方投资管理人使用衍生品，委托人将严密关注其合规要求。
美国对保险投资衍生品的监管十分严格，“The NAIC Derivative Instruments Model Regulation (#282)”详细规定了保险公司使用衍生品的标准和规范。它要求保险公司在进行衍生品交易之前，需建立纸质档的交易指引，内控制度需要详细说明衍生品交易监控、信用风险管理等过程。
（二）融券业务
截至2011年3月31日，美国保险公司股票融券规模约29.36亿，对比债券融券业务和整个市场规模都较小，受到的关注较小。
需要特别注意的是，保险融券业务曾是2008年AIG现金流危机的导火索。金融危机前，AIG常常开展将所持证券借出的业务，在高峰的时候，AIG的融券业务曾高达760亿美元。2005-2007年之间,AIG将融券收到的现金没有投资到保守的短期证券领域，而是投在长期RMBS资产。同时，监管并没有对此类投资披露做出规定。 2007年初的一次金融检查中，监管机构才意识到这种投资策略偏差的影响。而RMBS的投资已导致了资产负债期限错配,这些证券的市场价值随后也随着金融危机出现而下降。由于担心受AIG的CDS投资亏损牵连，借款人开始归还借入的证券,并请求返回现金。最终， AIG无法满足日益增长的现金需求。该事件开始令监管者关注融券业务的透明性和会计披露制度，并修订了相关条例。
根据新监管的规定，2010年起，保险公司大部分融出证券业务已归入资产负债表，且所得资金的再投资性质需要与待归还的资产相匹配。
五、代表性保险系资产管理公司运作概况
（一）代表公司简介
慕尼黑再保险资产管理公司（Global Asset Manager of Munich Re and ERGO，简称“MEAG”）是慕尼黑再保险集团下属的独立子公司，属于典型的保险系资产管理公司。截止2012年6月30日，MEAG共管理资产规模约2262欧元。其中，集团内资金2165亿欧元，占比95.7%；第三方机构资金77欧元，占比3.4%；零售公募基金20亿，占比0.90% 。MEAG的集团外机构客户分布广泛（如图1），涉及保险、养老金、金融机构等。
图1：慕再资产管理公司第三方机构客户类型
（二）单一账户委托投资模式
MEAG的集团内资金，以及60%的第三方机构客户均采用单一账户委托投资模式。MEAG为委托人提供全方位的服务，包括大类资产配置、投资组合管理、投资内控、会计账目处理、监管合规报告等。MEAG委托管理的一般流程如图2所示：
图2：慕再资产管理公司委托管理流程
风险管理
报告制度/会计制度
资产负债管
理
战略资产配置（SAA)
委托管理
战术资产配
置
组合管理
下指令会计处理
资料来源：MEAG
基于对当地保险监管环境的深刻理解，MEAG认为自身的核心优势在于能够帮助保险公司在满足监管要求的情况下实现收益最大化。因此，随着近年来德国保险监管制度变迁加大了保险公司的合规成本，MEAG还可为机构投资者单独提供外包服务，包括风险管理、证券清算服务等。
（三）集合投资产品模式
在慕再资产的第三方客户中，40%的资金采用集合投资产品模式，可选基金包括固定收益型、不动产型、股票型、货币型、以及各类组合型等（见图3）。
图3：慕再资产管理公司第三方机构客户分类资产占比
5
资料来源：MEAG
相比单一账户委托投资模式，集合产品的费用更低、投资目标更明确、申购赎回方式更简洁、权利义务更加清晰。MEAG集合产品种类众多，表1是主要产品及其收益率。 表1：慕再资产管理公司部分集合投资产品及其收益率
5
ABS基金、外汇基金等等，以满足机构投资者的不同需求。
六、代表性非保险系资产管理公司运作概况
（一）代表公司简介
德意志保险资产管理公司（Deutsche Insurance Asset Management，下称“DeIAM”）是世界领先的保险资产管理公司，也是北美地区最大的第三方保险资产管理人。DeIAM隶属于德意志银行集团旗下的资产管理板块，专注于保险第三方客户，是典型的银行系保险资产管理公司。
截至2011年末，DeIAM管理资产规模超过2000亿美元。主要客户为寿险公司、财险公司、再保险等，分布在北美、欧洲和亚洲。
图4：德意志保险资产管理公司客户业务类型 图5：德意志保险资产管理公司客户地域分布
DeIAM共有雇员140余人，分布在北美、欧洲和亚太地区。公司内部分为客户关系、投资管理、咨询服务三个主要团队，各地区的构成情况如表2所示。可以看出，DeIAM内部机构相当精简。
表2：德意志保险资产管理公司团队构成
注；截至2011年6月30日
资料来源：DeIAM
依托集团的广阔平台，德意志保险资产管理公司广泛开展各类投资业务。表3列举了公司的主要投资领域，分为核心投资（Core Investments）和附属投资(Satellite Investment)。其中，核心投资是保险资产的主要投资对象，附属投资则主要为满足少数委托人的特殊偏好。绝对收益型投资独立于传统投资市场，分析方法和工具均有所不同。
表3
：德意志保险资产管理公司投资类型
资料来源：DeIAM（二）单一账户委托投资模式
在德意志保险资产管理的客户中，多数保险一般账户7、部分保险独立账户、以及大型的非保险客户一6
Insurance Managed Equities，是德意志保险资产管理公司针对保险资金性质开发的量化股票投资策略，如避税型、股息型等。
般采取单一账户委托管理的模式，由投资管理人为其量身定制投资方案。
对于单一账户委托管理模式，DeIAM按照“建立/维护客户关系”——“保险咨询/投资计划设计”——“专业投资管理”的流程。其中，投资计划设计环节至关重要，因为在签约第三方客户之前，粗线条的投资计划是营销的重要工具，有助于客户关系的建立和维系；而签约之后，严密的投资计划将是实现委托人和受托人“供需”匹配的平台，是委托受托关系制度化的表现。
DeIAM的投资计划设计流程如图6所示，前两个步骤以定性分析为主，第三、四步骤以量化方法为主。其中，第三个步骤是最重要的环节，它是委托人对保险市场的认识、和受托人对投资市场判断的综合体现，包含了双方在资产负债管理方面的实质性合作。
图6：德意志保险资产管理公司投资计划设计流程
资料来源：DeIAM
第一步：目标公司分析
这个步骤的主要目的是了解客户公司的业务目标、经营限制和竞争地位。需要参考的素材包括公司保险业务现状，资本风险， 整合风险管理和资产负债管理内容，收益率和收益额要求，公司战略规划等。
第二步：外部环境分析 由于监管限制和特殊的会计制度等因素，使保险公司成为一个特殊的机构投资者。因此，DeIAM外部环境分析的主要目的便是顺应环境变化、为保险公司制定最优的投资计划。需要考虑的因素包括会计、监管、税收、评级、产业趋势和竞争格局等。
第三步：战略资产配置
与国内类似，DeIAM战略资产配置过程是和委托人共同制定的，以实现在负债、资本、风险和其他约束条件下收益的最大化。在可能的情况下，DeIAM会将客户完整的内部风险模型整合进入自己的分析过程。 战略资产配置需要考虑的因素包括各投资市场分析、负债/盈余/准备金特征、现金流模型、资产负债管理和整合资产管理模型等。DeIAM的战略资产配置主要使用各类量化工具和方法。
第四步：投资计划的激励和监督
为了激励和督促投资过程、管理风险和满足其他目标，DeIAM谨慎地对客户关系和投资经理制定激励和监督方案，包括投资指引、限制，绩效基准构成、风险管理、会计和报告制度等。
第五步：标准化和个性化报告 DeIAM为客户提供一系列标准化和个性化的报告，以满足监管、公司战略运营分析等需求。报告种类包括但不限于：不同会计、税收体系下的财务报告，标准持仓和交易报告，风险控制报告，客户要求的个性化报告等。
此外，德意志保险资产管理公司同样为单一账户委托管理客户提供各类附加服务，包括：绩效归因分
析、组合风险报告、资产配置分析、收入和现金流建模、监管合规服务、监管文件准备、会计财务服务、精算和资产负债管理分析、动态财务分析，资本和税收建模分析等。
（三）集合投资产品模式
对于德意志保险资产管理公司客户中的小型保险一般账户、部分保险独立账户、以及中小型非保险机构，购买集合投资产品是其主要选择。
德意志保险资产管理公司可供选择的集合投资产品种类多达上百种。按照市场分类，包括固定收益类、权益类、货币市场类、基础设施投资类、PE类等；按照特殊投资工具的使用分类，包括UCITS III8、SICAV9等；按照货币分类，包括欧元基金、美元基金等。如果客户愿意承担注册、税收、行政管理等费用，德意志保险资产管理公司还可以按照客户的要求建立某一特定风格的投资产品。
虽然其丰富的产品线足以与一家普通的共同基金公司相提并论，但德意志保险资产管理公司在集合投资产品开发中始终坚持以“满足保险资金的特性”为基本理念。
保险资产股票投资策略（Insurance Managed Equities，简称“IME”）是DeIAM最具代表性的保险专属投资策略。它的基本思路是：选取反应股票特征的特定指标，设定范围，通过量化手段筛选出符合保险公司要求的股票标的。目前，表4是DeIAM重点发展的四种策略包括： 表4：DeIAM保险资产股票投资策略
经过数年来的验证，这些策略被证明可以提供高于市场基准的风险调整收益率，或满足了保险公司的特殊需要。
七、国际保险管理行业经验对我们的启示
至此，本专题报告已从宏观和微观两个角度简要描绘了国际保险资产管理行业的发展现状。我们认为，发达国家的行业经验在投资理念、资产配置、第三方业务、内部管理等多方面，为国内业务的发展提供了发展范式和宝贵经验。作者简要总结了如下几点：
（一）投资理念和资产配置
5、 总体投资目标：保证流动性和绝对收益
受保险公司的负债特性约束，保险投资首先应保证资金的流动性和绝对收益。在一项对海外保险公司投资目标的调查中，流动性（28%）和保本（27%）显著排在前两位，其次是业务口径投资收益（20%）、财务口径投资收益（17%）。
中国保险业经历了近10年的高速发展期，现金流入的速度远大于给付支出，流动性问题在一定程度上被忽视。然而自去年起，寿险业保费增速已显著下降，同时部分人身险产品开始进入给付高峰期，保险投资应更加关注“流动性”目标。
6、 固定收益投资：以买入持有策略为主
从公开调查和案例分析可看出，海外资产管理业一致认同——保险投资中最关键的是固定收益投资策略。
进一步看，保险资产的固定收益投资通常会遵循清晰的资产负债管理框架和信用指引，它们鼓励保险投资弱化主动的利率和信用质量管理。在实践上，海外投资经理也均表示以买入持有策略为主，并不频繁进行主动型交易。对债券组合配置的调整一般通过新现金流的分配，而非存量资产的腾挪。核心固定收益投资的周转率范围在20%-25%之间。
国内保险资产管理的固定收益投资也应建立以持有到期为主、主动交易为辅的投资策略。在实务中，应确立周转率等相关测量指标，当指标超过上限，公司需要审视原因：是出于流动性要求、还是投资策略的战略性改变？如果不是上述原因，则应警惕投资过程过于激进。
7、 股票投资：建立适应保险资产特性的投资策略 8
欧盟可转让证券集合投资计划 (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) 的简称。欧盟成员国各自以立法形式认可该指引后，本国符合UCITS要求的基金即可在其他成员国面向个人投资者发售，毋须再申请认可。
众所周知，建立适应保险资产特性的投资策略是保险资管行业的核心考验。之前，国内公司一般从投资理念上尝试树立保险投资的特色。而实际上，海外资产管理同业已从具体的投资策略中予以践行。德意志保险资产管理公司的Insurance Managed Equity策略便是较好的案例。它将保险资金投资的标准予以量化、并相互组合叠加，形成了量化的保险资产专属股票投资策略。
在未来国内资产管理行业逐步融合的潮流中，巩固和加强自身特色将是传统保险资产管理公司的立身之本。公司应以保险资产特性研究为基础，并充分渗透至资产配置、组合管理、风险管理等各项投资流程。
8、 另类资产投资：具有明显上升趋势
金融危机之后，海外另类资产投资比例曾一度降至谷底。随着监管环境的改善和市场信心恢复，另类资产投资比例稳步上升。此外，发达国家的“零利率”环境和主权债务危机也使传统的固定收益投资在收益性和安全性方面均面临挑战。因此，保险投资中另类资产配置比例有显著的主动上升趋势，而现金和短期投资比例有所降低。
我国同样面临市场利率下行压力。随着我国实体经济增速阶段性下台阶，固定收益类投资收益率也将走低。国内保险资产管理公司应提前布局，挖掘投资领域的“蓝海”市场，逐步增加另类资产配置比例，防范存量保险资金的利差损风险。
9、 衍生品交易：主要应用于对冲风险
海外保险公司参与衍生品交易的目的非常明确，即对冲风险。即使在产品丰富、市场庞大的美国，保险公司的操作仍相对谨慎。监管规定也通过会计处理的差异性规定，明确引导衍生品的对冲功能应用。 10月23日，保监会推出《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》两条新政，对行业而言可谓机遇与挑战并存。投资管理主体有必要学习发达国家经验，谨慎入市、明确衍生品使用目的、细化会计处理标准、追踪对应标的物市值变动、制定风险管理预案，将衍生品工具妥善纳入保险公司的整合风险管理框架。
（二）第三方业务
在第一篇报告中提到，海外保险外包投资模式已占全部保险资产的1/5以上，且有增长趋势，市场潜力巨大。随着国内保险资产管理业的开放，一方面集团内资金存在分流可能性，另一方面第三方业务市场也将面临激烈的竞争。因此，对于所有保险资产管理公司，发展第三方业务既有压力、又有动力。结合本专题的内容，在未来第三方业务的发展上，可在以下方面拓宽思路：
1、 单一账户委托投资：细分客户群
各类保险公司由于规模和业务结构不同，投资特征存在显著差异。相对集合投资产品，单一账户委托投资方式较好地满足客户差异化的需求。在本文选取的两家代表性保险资产管理公司中，按照资金规模，单一账户委托投资模式仍是第三方业务的主要形式。
建议我公司针对第三方单一账户的资金性质，细分客户群、提供差异化服务。具体流程包括：调查客户需求——保险公司分析——外部环境分析——参考已有投资计划——建立个性化投资计划。
细分客户群不仅是简单地对保险公司分类，更要看客户的具体需求。实践证明，很少有管理人在所有的投资领域中均具备相当的专业实力，保险人也倾向于选择多个外包管理人以集合多家优势。因此，前期应认真了解委托人单个投资计划的目的和限制。
2、 集合投资产品：层次分明、重点突出
从上文第一、二部分可以看出，国际保险资产管理行业的第三方业务已形成了较为完整的“产品链”，而国内的“产品化”道路尚在摸索阶段。
保险集合投资产品可以分为通用型和创新型。前者是适合机构投资者的普通型投资基金；后者则在投资标的、策略、组合等某些方面有所创新，特别是针对保险资金的特性。国际大型保险资产管理公司通常同时拥有两条成熟的产品线，且层次分明、重点突出。如MEAG主打的special security fund系列，重点推介了绝对收益基金、TIPP组合基金等。 10
对于我公司来说，产品化建设尚需时日，应循序渐进、把握重点。个人认为，通用型和创新型二者必不可少，但应择一作为重点发展方向。因此，在产品体系的搭建路径上，可以沿用 “先通用、后创新”，或者“ 先创新、后通用”。
3、 投资类型：更多地拓展至固定收益以外领域
以往，海外保险外包委托投资一般专注于核心及以上级的债券投资，及其他投资级固定收益产品。然而近些年，随着保险公司资产配置的多元化，外包委托投资更多地拓展至固定收益产品以外的专业化投资。
未来，在继续保持固定收益投资的优势下，我公司应逐步丰富第三方理财产品类型。人保集团全牌照的金融平台为我公司开展第三方业务提供了得天独厚的优势，债权计划、股权计划、不动产投资等均有希望纳入第三方业务的可选投资范围。
4、 客户服务：提升附加金融服务水平
我们通常认为外部投资的主要价值是改善投资业绩，事实上根据国外保险公司的满意度调查方面，第三方投资和内部投资大致相当，在保本性和业务口径投资收益率方面，甚至内部投资更高。事实上，投资能力以外的金融服务是外包投资重要的附加价值，对小型保险公司尤为重要。
海外资产管理行业可提供的金融服务种类众多，图7是最常见的10种服务。可以看出，服务内容主要围绕保险的负债业务、配合公司的资产负债管理。
图7：第三方保险资产管理业务可提供的附加金融服务情况
资料来源：Insurance Asset Manager Annual Survey 2011，人保资产保险与投资研究所
作为保险系资产管理公司，人保资产具备为第三方客户提供附加服务的优势。未来，公司应进一步加强保险业研究，有能力在同业分析、监管规定、会计处理、精算技术等多个层面与客户展开对话，并提供一揽子可选服务计划，增强第三方业务的竞争能力。
（三）公司管理
1、 内部管理：整合内部管理机构、缩短投资决策流程
海外保险资产管理的决策流程较为精简。虽然有3/4的公司均设投委会，但半数以上仅每季度召开会议。此外，大部分投资总监认为内部管理对投资业绩的实质影响较低，简化直接的团队更有效率。德意志保险资产管理公司在全球投资平台上管理2200亿美元的资产，而全部雇员还不到150人
严密的投资指引和量化模型的应用是弱化内部管理流程的基础。海外资产管理业对模型工具具有高度的依赖性。只要将模型的条件予以设定、并严格限定风险范围，便少加干预。内部管理主要运用于一些无法定量分析的判断。
2、 风险管理：具有进一步加强能力建设的必要性和迫切性
根据高盛资产管理的调查，大多数保险公司都认为风险管理是投资成功的最重要要素之一，且表示将继续增加风险管理系统的投入。
伴随着保险资金投资渠道的拓宽，我公司的风险管理系统建设应继续加大投入，在风险可控的范围内提高投资业绩。
此外，在开放的市场环境下，我公司需重视多家管理人的协调问题，无论对集团内资金还是第三方业务，事先应约定责任范围、协调机制等。
八、结语
今年以来，国内保险投资领域的创新与开放政策层出不穷，对传统保险资产管理公司提出了严峻挑战。与多数金融业子行业的发展历程一样，对海外市场的学习是迈出第一步前的必要步骤，也是未来发展和完善的知识源泉。作者通过2篇报告对国际保险资产管理业进行了简单梳理，从宏观和微观的角度粗线条描绘了国外同行的生态环境和发展现状，限于能力和经验，成果较为粗糙。希望借此抛砖引玉，对读者的后续研究有所铺垫。
本报告中的信息均来源于已公开的材料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供服务。本报告版权为中国人保资产管理股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表或引用。