重庆三峡学院学报——JOURNAL OF CHONGQING THREE GORGES UNIVERSITY
2004年第
6期第
20卷——No.6. 2004 Vol.20.
经济与管理
浅析房地产投资风险及其防范对策
曾桂圆
（北京大学经济学院，北京 100871）
摘要：基于中国的房地产市场的发展现状，分析了影响房地产投资风险的特征，不同类别
的房地产风险的差异和房地产投资收益的主要风险类型，在此基础上提出了房地产投资风险的防
范措施，主要分为房地产投资风险的控制和转移。
关键词：风险；系统风险；非系统风险；风险控制；风险转移
中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1009-8135（2004）06-0063-04
引言
改革开发以来，随着房地产市场的发展，有关房地产投资风险的研究，越来越为理论界与实业界所重
视。房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的活动，同时也是一个高投入、高回报和高风险的事
业。房地产的特性决定了它投资数额大，投资周期长，变现能力差。其投资过程中既有经营风险、金融财
政风险等有形风险，也有如政策变化等无形风险。众多的不确定因素，决定了投资效益的不确定性，从而
使投资方案和决策具有相当的潜在风险。
目前我国房地产业恢复的时间还不长，开发商对房地产业的风险还缺乏深刻的认识，对房地产投资风
险的分析研究尚处于起步阶段。有的项目投资前的可行性研究缺少投资风险分析；有的项目甚至受人为因
素影响，造成了大量的决策失误。本文将主要讨论房地产投资风险分析及风险防范的方法。
一、房地产投资风险的特征和类型
（一）风险的含义
根据风险理论的研究，风险是指不确定性，尤其是某种不利事件或损失发生的概率及其后果的函数，
即Ｒ=ｆ(Ｐ，Ｃ
)式中：Ｒ—表示风险，Ｐ—表示不利事件发生的概率，Ｃ表示该事件发生的后果。一般而
言，预期收益越大，风险也越大；风险较小的投资，预期收益也低。风险与收益成正比。
（二）房地产业投资风险的特征
房地产开发的产业特点使其投资风险呈现出如下特征：
1、房地产投资的不可移动性与风险
土地与房屋同属于不动产范畴。房地产位置的固定性必然带来房地产的区域性和个别性，造成城镇与城镇
之间、同一城镇不同区域之间以及同一城镇区域地段与地段之间的差异性。房地产的价值在很大程度上取
决于其所处的地理位置。这是房地产投资的重要风险因素之一。
2、房地产投资的资金需求性与风险
房地产投资是资金密集型的投资，规模越大，投资额越大，投资周期越长，资金周转也缓慢，流动性
也就越
差，而房地产商品相对于其它投资工具，变现性又较差。因此，房地产投资者就会面临着能否按期
筹措项目所需资金及其归还资金的风险。
3、房地产投资周期的长久性与风险
收稿日期：2004-09-11
作者简介：曾桂圆（1982-）女，重庆人，北京大学经济学院本科生。
-63-
经济与管理经济与管理
房地产项目的开发及交易具有较长的时间过
程，时间因素是一个永恒的不确定因素，也是最主
要的风险源之一。首先，房地产开发期越长，各种
社会经济环境条件发生变化的可能性就越大，各种
费用特别是房屋售价或租金就越不确定，风险就越
大。其次，房地产商品的耐久性决定了其使用上的
长期性，这一特点使得经营房地产比经营其他商品
的风险更大。第三，随着社会进步、经济发展和生
活水平的提高，人们对房地产商品的需求也越来越
高，但房地产商品的耐久性却造成了其适用性能差
和替代性差，投资者就要承担房地产商品闲置、无
法出租的风险。
4、房地产投资活动的相关性与风险
房地产的不可移动性和区域性决定了房地产
投资与当地的经济形势和社会环境变化的关系十分
密切。房地产业对于当地的经济发展趋势非常敏感。
（三）各类房地产投资风险的差异研究
商业楼宇收益影响因素包括所在街道的繁华
程度、交通便利性和市区人口密集度等，楼宇所在
地区商业竞争的激烈程度是其主要风险。此类投资
的难度在于如何选择人气兴旺又竞争适度的区域进
行开发。
比较来看，工业用房和住宅投资主要研究用户
需求且投资回收期短；写字楼、商业楼宇投资回收
期长（多数靠租金阶段性回收）；它们的风险程度依
次上升。投资者在项目决策之前就应根据自己对各
风险因素的把握程度和自身对风险的承受能力，做
出明智的投资种类选择。
（四）房地产投资的主要风险类型
影响房地产投资的风险因素很多，可以划分为
系统风险和非系统风险两类。对市场内所有投资项
目产生影响，投资者无法避免或消除的风险为系统
风险；而只对个别项目产生影响，可以由投资者设
法避免或消除的风险统称为非系统风险。
1、系统风险
（1）通货膨胀风险。由于房地产投资周期较
长，只要通货膨胀因素存在，投资者就要面临由于
通货膨胀而造成投资实际收益率降低的风险。
（2）市场供求风险。房地产市场的供求关系
是不断运动变化的，必然造成房地产价格的波动，
进而使房地产投资的预期收益率发生偏离。
（3）利率风险。利率水平的波动直接影响房
地产投资成本、投资收益
，不但会调节房地产投资
者的投资行为与投资规模，而且还会决定社会资本
-64-
是否流入或流出房地产投资领域，从而影响房地产
业的发展状态。
（4）变现风险。房地产作为不动产，销售过
程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有
者很难在短时间里将房地产兑换成现金。因此，当
投资者急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不
完备，必然使投资者蒙受折价的损失。
（5）周期风险。周期风险是指房地产业的周
期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在
一样，房地产业的发展也有周期性循环。
（6）政策风险。由于房地产业与国家经济紧
密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政府
对土地出让、使用政策。对环境保护政策，尤其对
固定资产投资规模的宏观调控政策和税务政策，都
给房地产投资者带来风险。
2、非系统风险
（1）经营管理风险。经营管理风险是指由于
房地产投资者因开发项目经营管理不善引致预期收
入水平不能实现，或不足以补偿经营费用的风险，
主要包括投资地点、方式和类型选择风险，可能的
决策和管理失误等。这类风险主要归因于投资者主
观上的预测错误及管理失误，带有相当多和明显的
主观因素。
（2）财务风险。房地产投资者总是利用财务
杠杆原理，使用借入资金扩大投资可能收益范围，
实现投资利润最大化的目标。然而，杠杆原理对自
有资金的收益和亏损起着同样的放大作用。财务杠
杆的使用提高了税前收益的期望值和可能收益的上
限，但是也扩大了收益波动的范围，降低了可能收
益的下限，下端风险增大了，所以增加贷款量也增
加了营业收入不足以偿还债务的可能性。
上述各种风险是房地产投资中比较常见的风
险类型。实际上，由于房地产投资的复杂性，其中
的风险是多种多样、纷繁复杂的。
二、房地产投资风险的防范对策
（一）控制房地产投资风险
1、市场体制性风险的控制
（1）把握房地产周期波动，合理选择入市时期
房地产业的发展具有周期性。房地产周期性波
动是市场供求关系运动的结果和方式，也是宏观经
济周期波动的组成部分。在我国，房地产周期与宏
观经济运行周期基本一致，大约为
5年。
受宏观经济运行周期影响，房地产周期分为萧
条—复苏—高峰—衰退四个阶段，与宏观经济运行
经济与管理经济与管理
周期的波动方向一致。虽然如此，但两者在波动时
间和波动强度上却存在着差异。第一，房地产周期
的复苏阶段滞后于宏观经济周期的复苏阶段。房地
产投资资金需求量大，当
宏观经济开始复苏时，很
难一下子找到适量的资金，并且房地产开发的长周
期性往往会使房地产业的产品比其他行业的产品上
市时间需要长，因而其复苏阶段的到来具有时滞性
特征。第二，房地产周期比宏观经济周期更快进入
高峰阶段和衰退阶段。在复苏阶段，宏观经济的持
续增长给房地产的发展注入了更大的活力。在低利
率条件下，投资者能寻找到大量的贷款，同时银行
也会给消费者提供大量的按揭。在投资乘数效应作
用下，房地产周期比宏观经济周期更快进入高峰阶
段。由于房地产市场是一个不完全的市场，投资者
对市场情况不甚了解，在高峰阶段往往会加大投资
力度，这实际上是促使了迈向衰退阶段的步伐加快，
又加上房地产高峰阶段来得早，因而使房地产周期
先于宏观经济周期走进衰退阶段。第三，受宏观经
济衰退和萧条的影响，房地产周期的萧条阶段时间
特别长，要延续到宏观经济周期进入复苏阶段后才
结束。
根据房地产周期的特点和房地产开发的时滞
性特征，房地产的投资时机应当选在房地产周期复
苏阶段的前期。选择这个时机有两个好处：第一，
复苏前期正是萧条走向复苏的时期，这时利率较低，
又加上宏观经济周期已经走上了复苏的道路，因此
较容易筹集到资金。第二，房地产的预售期，竣工
实售期正是从复苏走向高峰时或正处在高峰时，那
时房地产售价较高，投资者承担的风险小。
（2）分析房地产市场、合理预测市场需求类
型和需求量
房地产市场分析是房地产投资活动中必不可
少的重要环节。房地产市场分析是需求导向的分析，
它一般包括对需求确定性的预测与分析。房地产市
场需求基本上是一种引致需求，并且相对投资项目
的销售来说这种需求应是有支付能力的需求，它包
括现实的需求和潜在的需求两个部分。预测房地产
市场需求类型和需求量应从宏观和微观两个方面着
手分析。
a、宏观上。预测需求类型和需求量需要分析社
会经济发展水平，尤其是工业化水平和城市化水平。
工业化和城市化是引致房地产需求的最主要的因
素。第一，工业化和城市化的兴起和发展使土地具
有了多种多样的用途，工业用地、商业用地、居住
用地等非农业用地比重不断扩大，从而使房地产需
求类型不断增加。第二，工业化、城市化使大量农
村人口从农业中分离出来转向城市，极大地扩大了
房地产需求的规模并使这种规模呈集中化趋势发
展。我国的情况是：目前正处在从低收入走向中等
收入国家的发展阶段，从工业化水平来看，正处在
初步工业化的工业
化加速时期，这一时期房地产需
求类型应当是与工业化相适应的工业厂房及配套设
施，以及与收入水平、农业人口分离出来并集中在
一起相适应的居民普通住宅。
b、微观上。预测需求类型和需求量需要分析
Ⅱ级市场上一些相关因素：第一，收入水平、人口
增长和消费者偏好。收入水平决定着物业的档次。
在收入总体水平一定条件下，不同层次的收入水平
要求不同档次的物业与之相适应。人口增长是决定
需求量很重要的因素。人口数量的增长，包括流动
人口的增多，必须加大对住宅和其他各种类型物业
(如：商场、写字楼等)的需求，特别是家庭数量的
增加，婚龄结构的年轻化都现实地或潜在地增加了
对住宅的需求量。由风俗习惯，人口素质，家庭人
口规模，工作性质等引起的消费者偏好决定了对城
市不同区域、不同建筑风格、样式、不同单位面积
住宅的选择。第二，供给状况。房地产需求不仅与
某一特定市场的现有经济基础、未来发展情况等有
关，而且还与该范围内房地产的新建、改建、扩建
有关。因此，在预测市场需求量及需求类型时，必
须与该地区的供给状况结合起来，考虑供求平衡的
关系。首先，与自己开发项目相同的类型又同时在
市场上推出的物业，这种竣工期相近或相同的开发
项目都应归在与需求量相对应的供给量中。其次，
按统计上的供需缺口和对自己开发项目的市场占有
能力的估计来确定这个缺口应该扩大还是缩小，从
而估算出自己的开发项目开发量多大时风险最小。
2、项目特异性风险的控制
（1）项目现金流量中不确定性因素的控制
在房地产投资项目开发建设过程中存在着众
多不确定性因素，常见的主要有房地产价格、工程
建设费用、建设工期、融资成本、销售成本等。它
们都是项目本身引起的，与市场体制无关。不同的
不确定性因素对不同项目收益(用ＮＰＶ表示)的影
响力度是不一样的。相对于ＮＰＶ，影响力度大的
不确定性因素我们把它叫做敏感因素，影响力度小
的不确定性因素我们把它叫做不敏感因素。当其中
某一敏感因素发生时，项目就会承受较大风险，这
-65-
经济与管理经济与管理
种不确定性因素便是我们要控制的对象。
在对敏感因素采取控制措施时，首先仍然运用
敏感性分析方法，找出项目经济评价指标ＮＰＶ达
到投资者目标ＮＰＶ的允许某个敏感因素变化的幅
度或允许某二、三个敏感因素的互动幅度，从而针
对这个变化幅度采取目标管理方法进行管理。
（2）房地产开发的投资组合
房地产开发的投资组合是指在某
一房地产投
资项目中开发出不同面积比例的各类型物业以及同
一类型物业的不同档次的各种组合，以便降低风险。
组合的各方相关度越大，则这种组合越不能降低风
险；组合的各方相关度越小，则这种组合越能降低
风险。
在房地产产品中，不同物业类型之间以及同一
物业不同档次之间相关度是不一样的。它们之间的
相关程度应当按物业的替代性和配套紧密程度划
分。一般来说，替代性物业之间，配套紧密性强的
物业之间，相关度较高，它们组合在一起分散风险
能力较弱；非替代性物业之间、配套紧密性较弱的
物业之间相关度较低，它们组合在一起能分散风险。
替代性的物业主要包括
(1)写字楼和酒店。在某些情
况下酒店可以代替写字楼的功能，但写字楼不可以
代替酒店的功能，因而其替代性是单向的。
(2)普通
住宅、高层住宅、别墅，它们同属于居民住宅类。
配套紧密性较强的物业主要有
(1)居住物业和自选
式百货购物中心商业物业。
(2)工业厂房与仓储。因
此，从分散风险角度看，在同一投资项目中尽量避
免替代性物业、配套紧密性较强的物业组合在一起。
必须指出的是，物业的组合还应与开发地点结
合起来进行考虑。适合的地点可以使替代性物业之
间，特别是配套紧密性较强的物业之间的组合相互
带旺。不适合的地点使非替代性物业之间，特别是
配套紧密性较弱的物业之间的组合不但不能分散风
险，反而因为地点不合适而增加各物业的风险。因
此，在选择物业组合过程中还必须依具体情况而定。
（二）房地产投资风险的转移
1、契约性转移
在房地产投资中，契约性的转移主要包括预
售、预租、出售一定年限的使用权、项目工程出包、
分包等方式。
（1）预售、预租
在房地产投资过程中，预期的房地产价格和需
求量是在项目开发前根据市场情况预测出的，但在
项目长时间的开发期内，市场的变化具有不确定性，
-66-
因此待项目完工时其市场状况与预测的相比可能已
经疲软，这时投资者会因此而承担较大的风险。如
果投资者在开发过程中采取了预售、预租这两种销
售方式就可以将风险转移出去，第一，把价格下降、
租金下降带来的风险转移给了客户、承租人；第二，
把物业空置带来的风险转移给了客户、承租人。
（2）出售一定年限的物业使用权
出售一定年限的物业使用权实际上是房地产
融资的一种方式，是在投资者不愿意出售开发物业
又不愿承担抵押贷款的债务压力但又不得不利用该
物业来筹集大量资金的一种较好的方法。其做法是
把物业一定
年限的使用权出售出去，到期后投资者
收回物业的使用权。这种做法一般多见于商业物业，
且出售的年限较长。出售一定年限的物业使用权可
以为投资者筹集大量资金，而且也能为投资者转移
不少风险，如在出售期间因物业租金下跌、空置率
增加引起的风险。
（3）项目工程出包与分包
项目工程出包与分包是指投资者与承包商签
定合同将工程承包给建筑商和投资者自己承揽工程
但分包给各建筑商进行施工建设。投资者使用这种
方法可以把因工期延长、建筑施工质量低下引起的
风险转移给承包商。
2、项目资金证券化
项目资金证券化是指房地产项目的直接投资
资金转化为有价证券的形态，使投资者与标的物之
间由直接的物权关系转变为以有价证券为承担形式
的债权债务关系。房地产项目资金证券化能较好的
转移风险。
（1）发行股票、债券等有价证券筹集项目资
金。这实际上是所有权的证券化及分散。这种方式
能较好的转移风险。首先，发行股票，每一个持票
人都是该项目的股东，股东在分享权益的同时，也
承担项目的风险从而把项目一定比例的风险转移给
了其他股东；其次，发行债券，虽然到期可以兑换，
但把在持有期内因利率变动所引起的融资成本加大
的风险化解出去了；最后，股票可以转让，增加了
不动产的流动性，发行股票的筹资者在自己认为必
要时随时可以抛售自己所占的股票份额来转移投资
风险。
（2）成立房地产投资信托机构，投资者将项
目资金交给房地产投资信托机构，由投资信托机构
去开发经营项目，投资信托机构将项目投资资金证
券化，并将相应的有价证券交给投资者，投资者凭
经济与管理经济与管理
有价证券收取相应的利润。这样投资者就把自己开综上所述，房地产投资风险控制和转移的措施
发经营所引起的风险转移给了房地产信托机构。能有效地在一定程度内防范风险的发生。但值得指
此外，购买房地产保险也是风险转移的一种方出的是，这并不能完全消除投资的风险。事实上，
式。房地产保险是指以房屋及其有关利益或责任为并非每一风险因素引起的风险都是可以消除的，没
保险标的的保险。投资者通过对项目开发经营过程有风险的房地产投资是不存在的。这些措施只能在
中的风险作出预测，向保险公司投保，以合同的形投资者目标收益一定的条件下把风险降到尽可能低
式将一些自然灾害、意外事故等所引起的风险转移的限度，或在风险程度一定的条件下使投资者获得
给保险公司。它是一种及时、有效、合理的分摊经尽可能多的利润。
济损失和获得经济补偿的方式。
结论：（责任编辑：李涛）
An Analysis of Real Estate Investment Risks and Its Countermeasures
Zeng Gui-yuan
(Economics School, Peking University, Beijing 100871)
Abstract: Based on the recent development in real estate markets in China, the paper analyzes, from different
perspectives, the characteristics of the risks in the real estate markets, examines the distinctive risks in specific
sorts of real estate，and the consequential risks that will remarkably influence the profits. With the analysis above,
the paper explores the possible ways of avoiding the risks in real estate markets、
Key Words: risks; systematic risks; non-systematic risks; risk management; risk transferring
(上接第37页)参考文献：
奉“旨”办事。故将忠义冠给李逵是毫无修饰的，[1]林乾.金圣叹评点才子全集 ·水浒传[M].北京：
也印证了金氏所说李逵是“梁山人格”的杰出代表。光明日报出版社 2000.
板斧默默无闻的伴随着李逵走完了属于它自[2]汪远平.水浒艺术探胜[M].南京：江苏人民出版
己的一生，留给我们的只是那对巨斧所划过的痕迹。社，1985.
无论它是作为工具留在木板上，还是作为兵器留在[3][5]冯文楼.义：价值主体的建构与解构.陕西师
人的身上，其精神方向都来自梁山、来自梁山的最大学报[J].1993（4）.
高阶层。板斧本身所具有的超大力量，使板斧亦同[4]李贽.焚书[M].北京：中华书局，1975.
李逵一样在梁山中占有一席之地。百姓和官兵见到[6][8]陈曦钟、侯忠义、鲁玉川辑校.水浒传（会评
两把板斧就惊叫“李逵”，板斧在某些方面已超越了本）[M].北京：北京大学出版社，1987.
李逵本身，它将自己的张力扩散到了一个极致。甚[9]尼采著.周国平译.悲剧的诞生[M].北京：三联出
至可以说，此时的板斧已达到一种入化的境界，与版社，1996.
李逵真正达到了物人合一，从而成就了李逵闪亮的
一生。（责任编辑：郑宗荣）
The Interpretation of the Agreement of Li Kui’s Personality and His Axe
LI Guo-xin
(Culture and Media School, Guangxi University, Nanning 530004, Guangxi)
Abstract: This article, starting with a weapon, deeply analyses the relationship between Li Kui and his
broad axe that prove to be of different substances yet of the same essence, and develops this by centering on the
following three aspects: 1) the tacit agreement between Li Kui and his axe; 2) as a tool by which the four kinds of
people are killed, its contribution to defining Li’s life-value as protecting the Liangshan cause; 3) Li’s axe,
something divine as well as substantial.
Key Words: Li Kui; broad axe; Liangshan personality; value;
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重庆三峡学院学报——JOURNAL OF CHONGQING THREE GORGES UNIVERSITY
2004年第
6期第
20卷——No.6. 2004 Vol.20.
经济与管理
浅析房地产投资风险及其防范对策
曾桂圆
（北京大学经济学院，北京 100871）
摘要：基于中国的房地产市场的发展现状，分析了影响房地产投资风险的特征，不同类别
的房地产风险的差异和房地产投资收益的主要风险类型，在此基础上提出了房地产投资风险的防
范措施，主要分为房地产投资风险的控制和转移。
关键词：风险；系统风险；非系统风险；风险控制；风险转移
中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1009-8135（2004）06-0063-04
引言
改革开发以来，随着房地产市场的发展，有关房地产投资风险的研究，越来越为理论界与实业界所重
视。房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的活动，同时也是一个高投入、高回报和高风险的事
业。房地产的特性决定了它投资数额大，投资周期长，变现能力差。其投资过程中既有经营风险、金融财
政风险等有形风险，也有如政策变化等无形风险。众多的不确定因素，决定了投资效益的不确定性，从而
使投资方案和决策具有相当的潜在风险。
目前我国房地产业恢复的时间还不长，开发商对房地产业的风险还缺乏深刻的认识，对房地产投资风
险的分析研究尚处于起步阶段。有的项目投资前的可行性研究缺少投资风险分析；有的项目甚至受人为因
素影响，造成了大量的决策失误。本文将主要讨论房地产投资风险分析及风险防范的方法。
一、房地产投资风险的特征和类型
（一）风险的含义
根据风险理论的研究，风险是指不确定性，尤其是某种不利事件或损失发生的概率及其后果的函数，
即Ｒ=ｆ(Ｐ，Ｃ
)式中：Ｒ—表示风险，Ｐ—表示不利事件发生的概率，Ｃ表示该事件发生的后果。一般而
言，预期收益越大，风险也越大；风险较小的投资，预期收益也低。风险与收益成正比。
（二）房地产业投资风险的特征
房地产开发的产业特点使其投资风险呈现出如下特征：
1、房地产投资的不可移动性与风险
土地与房屋同属于不动产范畴。房地产位置的固定性必然带来房地产的区域性和个别性，造成城镇与城镇
之间、同一城镇不同区域之间以及同一城镇区域地段与地段之间的差异性。房地产的价值在很大程度上取
决于其所处的地理位置。这是房地产投资的重要风险因素之一。
2、房地产投资的资金需求性与风险
房地产投资是资金密集型的投资，规模越大，投资额越大，投资周期越长，资金周转也缓慢，流动性
也就越
差，而房地产商品相对于其它投资工具，变现性又较差。因此，房地产投资者就会面临着能否按期
筹措项目所需资金及其归还资金的风险。
3、房地产投资周期的长久性与风险
收稿日期：2004-09-11
作者简介：曾桂圆（1982-）女，重庆人，北京大学经济学院本科生。
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经济与管理经济与管理
房地产项目的开发及交易具有较长的时间过
程，时间因素是一个永恒的不确定因素，也是最主
要的风险源之一。首先，房地产开发期越长，各种
社会经济环境条件发生变化的可能性就越大，各种
费用特别是房屋售价或租金就越不确定，风险就越
大。其次，房地产商品的耐久性决定了其使用上的
长期性，这一特点使得经营房地产比经营其他商品
的风险更大。第三，随着社会进步、经济发展和生
活水平的提高，人们对房地产商品的需求也越来越
高，但房地产商品的耐久性却造成了其适用性能差
和替代性差，投资者就要承担房地产商品闲置、无
法出租的风险。
4、房地产投资活动的相关性与风险
房地产的不可移动性和区域性决定了房地产
投资与当地的经济形势和社会环境变化的关系十分
密切。房地产业对于当地的经济发展趋势非常敏感。
（三）各类房地产投资风险的差异研究
商业楼宇收益影响因素包括所在街道的繁华
程度、交通便利性和市区人口密集度等，楼宇所在
地区商业竞争的激烈程度是其主要风险。此类投资
的难度在于如何选择人气兴旺又竞争适度的区域进
行开发。
比较来看，工业用房和住宅投资主要研究用户
需求且投资回收期短；写字楼、商业楼宇投资回收
期长（多数靠租金阶段性回收）；它们的风险程度依
次上升。投资者在项目决策之前就应根据自己对各
风险因素的把握程度和自身对风险的承受能力，做
出明智的投资种类选择。
（四）房地产投资的主要风险类型
影响房地产投资的风险因素很多，可以划分为
系统风险和非系统风险两类。对市场内所有投资项
目产生影响，投资者无法避免或消除的风险为系统
风险；而只对个别项目产生影响，可以由投资者设
法避免或消除的风险统称为非系统风险。
1、系统风险
（1）通货膨胀风险。由于房地产投资周期较
长，只要通货膨胀因素存在，投资者就要面临由于
通货膨胀而造成投资实际收益率降低的风险。
（2）市场供求风险。房地产市场的供求关系
是不断运动变化的，必然造成房地产价格的波动，
进而使房地产投资的预期收益率发生偏离。
（3）利率风险。利率水平的波动直接影响房
地产投资成本、投资收益
，不但会调节房地产投资
者的投资行为与投资规模，而且还会决定社会资本
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是否流入或流出房地产投资领域，从而影响房地产
业的发展状态。
（4）变现风险。房地产作为不动产，销售过
程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有
者很难在短时间里将房地产兑换成现金。因此，当
投资者急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不
完备，必然使投资者蒙受折价的损失。
（5）周期风险。周期风险是指房地产业的周
期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在
一样，房地产业的发展也有周期性循环。
（6）政策风险。由于房地产业与国家经济紧
密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政府
对土地出让、使用政策。对环境保护政策，尤其对
固定资产投资规模的宏观调控政策和税务政策，都
给房地产投资者带来风险。
2、非系统风险
（1）经营管理风险。经营管理风险是指由于
房地产投资者因开发项目经营管理不善引致预期收
入水平不能实现，或不足以补偿经营费用的风险，
主要包括投资地点、方式和类型选择风险，可能的
决策和管理失误等。这类风险主要归因于投资者主
观上的预测错误及管理失误，带有相当多和明显的
主观因素。
（2）财务风险。房地产投资者总是利用财务
杠杆原理，使用借入资金扩大投资可能收益范围，
实现投资利润最大化的目标。然而，杠杆原理对自
有资金的收益和亏损起着同样的放大作用。财务杠
杆的使用提高了税前收益的期望值和可能收益的上
限，但是也扩大了收益波动的范围，降低了可能收
益的下限，下端风险增大了，所以增加贷款量也增
加了营业收入不足以偿还债务的可能性。
上述各种风险是房地产投资中比较常见的风
险类型。实际上，由于房地产投资的复杂性，其中
的风险是多种多样、纷繁复杂的。
二、房地产投资风险的防范对策
（一）控制房地产投资风险
1、市场体制性风险的控制
（1）把握房地产周期波动，合理选择入市时期
房地产业的发展具有周期性。房地产周期性波
动是市场供求关系运动的结果和方式，也是宏观经
济周期波动的组成部分。在我国，房地产周期与宏
观经济运行周期基本一致，大约为
5年。
受宏观经济运行周期影响，房地产周期分为萧
条—复苏—高峰—衰退四个阶段，与宏观经济运行
经济与管理经济与管理
周期的波动方向一致。虽然如此，但两者在波动时
间和波动强度上却存在着差异。第一，房地产周期
的复苏阶段滞后于宏观经济周期的复苏阶段。房地
产投资资金需求量大，当
宏观经济开始复苏时，很
难一下子找到适量的资金，并且房地产开发的长周
期性往往会使房地产业的产品比其他行业的产品上
市时间需要长，因而其复苏阶段的到来具有时滞性
特征。第二，房地产周期比宏观经济周期更快进入
高峰阶段和衰退阶段。在复苏阶段，宏观经济的持
续增长给房地产的发展注入了更大的活力。在低利
率条件下，投资者能寻找到大量的贷款，同时银行
也会给消费者提供大量的按揭。在投资乘数效应作
用下，房地产周期比宏观经济周期更快进入高峰阶
段。由于房地产市场是一个不完全的市场，投资者
对市场情况不甚了解，在高峰阶段往往会加大投资
力度，这实际上是促使了迈向衰退阶段的步伐加快，
又加上房地产高峰阶段来得早，因而使房地产周期
先于宏观经济周期走进衰退阶段。第三，受宏观经
济衰退和萧条的影响，房地产周期的萧条阶段时间
特别长，要延续到宏观经济周期进入复苏阶段后才
结束。
根据房地产周期的特点和房地产开发的时滞
性特征，房地产的投资时机应当选在房地产周期复
苏阶段的前期。选择这个时机有两个好处：第一，
复苏前期正是萧条走向复苏的时期，这时利率较低，
又加上宏观经济周期已经走上了复苏的道路，因此
较容易筹集到资金。第二，房地产的预售期，竣工
实售期正是从复苏走向高峰时或正处在高峰时，那
时房地产售价较高，投资者承担的风险小。
（2）分析房地产市场、合理预测市场需求类
型和需求量
房地产市场分析是房地产投资活动中必不可
少的重要环节。房地产市场分析是需求导向的分析，
它一般包括对需求确定性的预测与分析。房地产市
场需求基本上是一种引致需求，并且相对投资项目
的销售来说这种需求应是有支付能力的需求，它包
括现实的需求和潜在的需求两个部分。预测房地产
市场需求类型和需求量应从宏观和微观两个方面着
手分析。
a、宏观上。预测需求类型和需求量需要分析社
会经济发展水平，尤其是工业化水平和城市化水平。
工业化和城市化是引致房地产需求的最主要的因
素。第一，工业化和城市化的兴起和发展使土地具
有了多种多样的用途，工业用地、商业用地、居住
用地等非农业用地比重不断扩大，从而使房地产需
求类型不断增加。第二，工业化、城市化使大量农
村人口从农业中分离出来转向城市，极大地扩大了
房地产需求的规模并使这种规模呈集中化趋势发
展。我国的情况是：目前正处在从低收入走向中等
收入国家的发展阶段，从工业化水平来看，正处在
初步工业化的工业
化加速时期，这一时期房地产需
求类型应当是与工业化相适应的工业厂房及配套设
施，以及与收入水平、农业人口分离出来并集中在
一起相适应的居民普通住宅。
b、微观上。预测需求类型和需求量需要分析
Ⅱ级市场上一些相关因素：第一，收入水平、人口
增长和消费者偏好。收入水平决定着物业的档次。
在收入总体水平一定条件下，不同层次的收入水平
要求不同档次的物业与之相适应。人口增长是决定
需求量很重要的因素。人口数量的增长，包括流动
人口的增多，必须加大对住宅和其他各种类型物业
(如：商场、写字楼等)的需求，特别是家庭数量的
增加，婚龄结构的年轻化都现实地或潜在地增加了
对住宅的需求量。由风俗习惯，人口素质，家庭人
口规模，工作性质等引起的消费者偏好决定了对城
市不同区域、不同建筑风格、样式、不同单位面积
住宅的选择。第二，供给状况。房地产需求不仅与
某一特定市场的现有经济基础、未来发展情况等有
关，而且还与该范围内房地产的新建、改建、扩建
有关。因此，在预测市场需求量及需求类型时，必
须与该地区的供给状况结合起来，考虑供求平衡的
关系。首先，与自己开发项目相同的类型又同时在
市场上推出的物业，这种竣工期相近或相同的开发
项目都应归在与需求量相对应的供给量中。其次，
按统计上的供需缺口和对自己开发项目的市场占有
能力的估计来确定这个缺口应该扩大还是缩小，从
而估算出自己的开发项目开发量多大时风险最小。
2、项目特异性风险的控制
（1）项目现金流量中不确定性因素的控制
在房地产投资项目开发建设过程中存在着众
多不确定性因素，常见的主要有房地产价格、工程
建设费用、建设工期、融资成本、销售成本等。它
们都是项目本身引起的，与市场体制无关。不同的
不确定性因素对不同项目收益(用ＮＰＶ表示)的影
响力度是不一样的。相对于ＮＰＶ，影响力度大的
不确定性因素我们把它叫做敏感因素，影响力度小
的不确定性因素我们把它叫做不敏感因素。当其中
某一敏感因素发生时，项目就会承受较大风险，这
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经济与管理经济与管理
种不确定性因素便是我们要控制的对象。
在对敏感因素采取控制措施时，首先仍然运用
敏感性分析方法，找出项目经济评价指标ＮＰＶ达
到投资者目标ＮＰＶ的允许某个敏感因素变化的幅
度或允许某二、三个敏感因素的互动幅度，从而针
对这个变化幅度采取目标管理方法进行管理。
（2）房地产开发的投资组合
房地产开发的投资组合是指在某
一房地产投
资项目中开发出不同面积比例的各类型物业以及同
一类型物业的不同档次的各种组合，以便降低风险。
组合的各方相关度越大，则这种组合越不能降低风
险；组合的各方相关度越小，则这种组合越能降低
风险。
在房地产产品中，不同物业类型之间以及同一
物业不同档次之间相关度是不一样的。它们之间的
相关程度应当按物业的替代性和配套紧密程度划
分。一般来说，替代性物业之间，配套紧密性强的
物业之间，相关度较高，它们组合在一起分散风险
能力较弱；非替代性物业之间、配套紧密性较弱的
物业之间相关度较低，它们组合在一起能分散风险。
替代性的物业主要包括
(1)写字楼和酒店。在某些情
况下酒店可以代替写字楼的功能，但写字楼不可以
代替酒店的功能，因而其替代性是单向的。
(2)普通
住宅、高层住宅、别墅，它们同属于居民住宅类。
配套紧密性较强的物业主要有
(1)居住物业和自选
式百货购物中心商业物业。
(2)工业厂房与仓储。因
此，从分散风险角度看，在同一投资项目中尽量避
免替代性物业、配套紧密性较强的物业组合在一起。
必须指出的是，物业的组合还应与开发地点结
合起来进行考虑。适合的地点可以使替代性物业之
间，特别是配套紧密性较强的物业之间的组合相互
带旺。不适合的地点使非替代性物业之间，特别是
配套紧密性较弱的物业之间的组合不但不能分散风
险，反而因为地点不合适而增加各物业的风险。因
此，在选择物业组合过程中还必须依具体情况而定。
（二）房地产投资风险的转移
1、契约性转移
在房地产投资中，契约性的转移主要包括预
售、预租、出售一定年限的使用权、项目工程出包、
分包等方式。
（1）预售、预租
在房地产投资过程中，预期的房地产价格和需
求量是在项目开发前根据市场情况预测出的，但在
项目长时间的开发期内，市场的变化具有不确定性，
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因此待项目完工时其市场状况与预测的相比可能已
经疲软，这时投资者会因此而承担较大的风险。如
果投资者在开发过程中采取了预售、预租这两种销
售方式就可以将风险转移出去，第一，把价格下降、
租金下降带来的风险转移给了客户、承租人；第二，
把物业空置带来的风险转移给了客户、承租人。
（2）出售一定年限的物业使用权
出售一定年限的物业使用权实际上是房地产
融资的一种方式，是在投资者不愿意出售开发物业
又不愿承担抵押贷款的债务压力但又不得不利用该
物业来筹集大量资金的一种较好的方法。其做法是
把物业一定
年限的使用权出售出去，到期后投资者
收回物业的使用权。这种做法一般多见于商业物业，
且出售的年限较长。出售一定年限的物业使用权可
以为投资者筹集大量资金，而且也能为投资者转移
不少风险，如在出售期间因物业租金下跌、空置率
增加引起的风险。
（3）项目工程出包与分包
项目工程出包与分包是指投资者与承包商签
定合同将工程承包给建筑商和投资者自己承揽工程
但分包给各建筑商进行施工建设。投资者使用这种
方法可以把因工期延长、建筑施工质量低下引起的
风险转移给承包商。
2、项目资金证券化
项目资金证券化是指房地产项目的直接投资
资金转化为有价证券的形态，使投资者与标的物之
间由直接的物权关系转变为以有价证券为承担形式
的债权债务关系。房地产项目资金证券化能较好的
转移风险。
（1）发行股票、债券等有价证券筹集项目资
金。这实际上是所有权的证券化及分散。这种方式
能较好的转移风险。首先，发行股票，每一个持票
人都是该项目的股东，股东在分享权益的同时，也
承担项目的风险从而把项目一定比例的风险转移给
了其他股东；其次，发行债券，虽然到期可以兑换，
但把在持有期内因利率变动所引起的融资成本加大
的风险化解出去了；最后，股票可以转让，增加了
不动产的流动性，发行股票的筹资者在自己认为必
要时随时可以抛售自己所占的股票份额来转移投资
风险。
（2）成立房地产投资信托机构，投资者将项
目资金交给房地产投资信托机构，由投资信托机构
去开发经营项目，投资信托机构将项目投资资金证
券化，并将相应的有价证券交给投资者，投资者凭
经济与管理经济与管理
有价证券收取相应的利润。这样投资者就把自己开综上所述，房地产投资风险控制和转移的措施
发经营所引起的风险转移给了房地产信托机构。能有效地在一定程度内防范风险的发生。但值得指
此外，购买房地产保险也是风险转移的一种方出的是，这并不能完全消除投资的风险。事实上，
式。房地产保险是指以房屋及其有关利益或责任为并非每一风险因素引起的风险都是可以消除的，没
保险标的的保险。投资者通过对项目开发经营过程有风险的房地产投资是不存在的。这些措施只能在
中的风险作出预测，向保险公司投保，以合同的形投资者目标收益一定的条件下把风险降到尽可能低
式将一些自然灾害、意外事故等所引起的风险转移的限度，或在风险程度一定的条件下使投资者获得
给保险公司。它是一种及时、有效、合理的分摊经尽可能多的利润。
济损失和获得经济补偿的方式。
结论：（责任编辑：李涛）
An Analysis of Real Estate Investment Risks and Its Countermeasures
Zeng Gui-yuan
(Economics School, Peking University, Beijing 100871)
Abstract: Based on the recent development in real estate markets in China, the paper analyzes, from different
perspectives, the characteristics of the risks in the real estate markets, examines the distinctive risks in specific
sorts of real estate，and the consequential risks that will remarkably influence the profits. With the analysis above,
the paper explores the possible ways of avoiding the risks in real estate markets、
Key Words: risks; systematic risks; non-systematic risks; risk management; risk transferring
(上接第37页)参考文献：
奉“旨”办事。故将忠义冠给李逵是毫无修饰的，[1]林乾.金圣叹评点才子全集 ·水浒传[M].北京：
也印证了金氏所说李逵是“梁山人格”的杰出代表。光明日报出版社 2000.
板斧默默无闻的伴随着李逵走完了属于它自[2]汪远平.水浒艺术探胜[M].南京：江苏人民出版
己的一生，留给我们的只是那对巨斧所划过的痕迹。社，1985.
无论它是作为工具留在木板上，还是作为兵器留在[3][5]冯文楼.义：价值主体的建构与解构.陕西师
人的身上，其精神方向都来自梁山、来自梁山的最大学报[J].1993（4）.
高阶层。板斧本身所具有的超大力量，使板斧亦同[4]李贽.焚书[M].北京：中华书局，1975.
李逵一样在梁山中占有一席之地。百姓和官兵见到[6][8]陈曦钟、侯忠义、鲁玉川辑校.水浒传（会评
两把板斧就惊叫“李逵”，板斧在某些方面已超越了本）[M].北京：北京大学出版社，1987.
李逵本身，它将自己的张力扩散到了一个极致。甚[9]尼采著.周国平译.悲剧的诞生[M].北京：三联出
至可以说，此时的板斧已达到一种入化的境界，与版社，1996.
李逵真正达到了物人合一，从而成就了李逵闪亮的
一生。（责任编辑：郑宗荣）
The Interpretation of the Agreement of Li Kui’s Personality and His Axe
LI Guo-xin
(Culture and Media School, Guangxi University, Nanning 530004, Guangxi)
Abstract: This article, starting with a weapon, deeply analyses the relationship between Li Kui and his
broad axe that prove to be of different substances yet of the same essence, and develops this by centering on the
following three aspects: 1) the tacit agreement between Li Kui and his axe; 2) as a tool by which the four kinds of
people are killed, its contribution to defining Li’s life-value as protecting the Liangshan cause; 3) Li’s axe,
something divine as well as substantial.
Key Words: Li Kui; broad axe; Liangshan personality; value;
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