利率期货交易
一、利率风险与利率期货的产生
(一)附息有价证券交易中的利率风险
利率期货是指附息有价证券的期货。所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的“商品”；对贷款者来说，它则是购进来的“商品”，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下：
证券市场价格年付利息
当时收益率
例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。那么，其价格应调整为：
10 0009 000元10%
同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应调整为：
10 0009%11 250元8%
在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。这一工具即是利率期货。因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。没有利率风险的存在，以
消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。
(二)利率期货的产生
70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。率先发展利率期货市场的是美国。在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所(CBT)借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，而是以货币的价格—利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。此后，利率期货的品种越来越多。80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易开始进行。现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。目前，悉尼(1979)、多伦多、蒙特利尔(1980)、温尼伯(1981)、伦敦(1982)、东京(1985)和香港(1990)等期货市场均已开办了利率期货业务。这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。
(三)利率期货市场的发展
利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。以最早出现的利率期货—政府国民抵押协会抵押证券(以下简称GNMA债券)的期货合约为例，其交易量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。下面我们仅以美国为例，介绍其中比较重要的几种。
1.GNMA债券期货
这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会(EHA)或退伍军人管理局(VA)授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率(指GNMA债券的利率)，相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。GNMA债券由美国政府
提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。息票利率不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连
32续11个合约交割日，可以在未来年内提供交易机会。卖方通过提供GNMA抵押债券收4
据(CDR)进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。
2.国库券期货
在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。1973年，美国的政府债券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：(1)安全性。国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。(2)流动性。在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。由于二级市场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。(3)国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。(4)国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。国库券期货主要有以下三种。
(1)长期国库券期货
长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。例如，一份票面价值为10000美元、标价为97
或9712.50美元。
在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的103.125%或103125美元。其收益率计算如下： 4的国库券，表示价格是票面价值的97.125%32
升水(贴水)
到期年限到期收益(市场价格平价)/2
83125./20(103.25100.00)/2
7.72% 息票利率()
合约最小价格波动为基点的11，即＄100000×0.01×=31.25美元，日常价格波动3232
限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。交割日期为3月、6月、
329月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来年内提供4
交易机会。
(2)短期国库券期货
短期国库券期货合约由美国的国际货币市场(IMM)于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点(1250美元)或最低价的100点(2500美元)。报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是94—00，期货的实际价格为1000美元×6(1-%)=985000美元。通常市场上卖方的要价高，买方的出价低。如卖方喊价为94—00，4
是可以给6％的收益率；买方的出价为93－00，是要求有7%的收益率。对国库券的出售者而言，指数越接近100越有利；对国库券的投资者而言，指数则越低越好。以IMM指数报价，指数越高，表示合约的价值越高；指数越低，则表示合约的价值越低。这一点同利率与合约价格的关系正好相反。
国库券期货所依据的原理是，发行国库券的利率与银行存款利率存在着一种内在联系，它们的变动趋势是一致的。当市场利率由低向高浮动，国库券期货也会等比例变动，这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作，即在现货市场做多头同时在期货市场做空头，或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头，使两种市场上的盈利和亏损互相抵补，使未来的净结果固定在今天的价格水平上，从而避免潜在的利率风险。
(3)中期国库券期货
中期国库券期货合约有10年期和5年期两种，在芝加哥交易所、纽约商品交易所、国际货币市场进行交易。其基本交易单位为100000美元，到期日为3月、6月、9月、12月的第3个星期四，最低价格波动幅度为1点，相当于31.25美元(即100000美元×0.01×1)，32每日价格波动幅度为前一个交易日结算价±3点(3000美元)，交割通过联邦储备帐户的电子划转系统划拨，最后交易日为交割月份的倒数第7个营业日。
除了上述四种利率期货合约外，在美国期货市场上交易的利率期货，还有90天期存款证合约，3个月欧洲美元定期存款期货合约等。
二、利率期货市场上的套期保值
利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易部位，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格(利率或收益率)的买卖活动。交易者参加套期保值交易的动机有两个：一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。如果价格完全同步变动，风险就可以彻底消除，这对于寻求减少风险的套期保值者来说，是一种最理想的状况。二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。
要想成功地进行利率套期保值，除了要遵循有关的决策程序以外，还必须注意下列问题：
(1)有价证券价格波动的相关性。相关程度越高，套期保值效果越好。(2)分析净露头数量以评价所担负的利率风险。所谓净露头是指一个机构(或企业)金融市场上的总资产与总负债之间的差额。如果净露头大于零，则称净资产露头或多头露头；如果净露头小于零，则称净负债露头或空头露头。(3)在分析净露头的数量和性质后，估计下一季度露头的数量，再决定可以进行利率套期保值的露头数量。(4)运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。
利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。空头套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵销现货市场上现行或预期资产。多头套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。现举例说明如下：
(一)空头套期保值
假定8月初市场利率为8.75%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。由于期货交易成本很低，而且不存在违约风险，因此，投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约。如果9月份利率真的上升，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元，因而蒙受了损失。同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获得了11250美元的利润。该企业融资的实际利率锁定在8.75%：
8.75%200万90
由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的(参见表8.1)。在本例中，尽管市场利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在
8.75%。反之，如果利率不升反降，他本来可以付出更小的融资成本，获得较低利率的借款，但由于做了套期保值，期货价格随现货价格同步上升，期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。在这种情况下如果不进行套期保值，该企业的境况会更加有利。 表8.1 利率期货空头套期保值
(二)多头套期保值 某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他必须在期货市场上卖出10份期货合约，冲销其期货交易的头寸。由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约就会获利，从而抵销现货市场上的机会损失。在这里，现货市场的机会损失为45000美元，期货交易的盈利也是45000美元，二者互相抵销，从而避免了利率风险(参见表8.2)。在此例中，基差(现货价格和期货价格之间的差额)并没有发生变动，都是16或5000美元。如果基差缩窄，即32
朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利；如果基差变宽，即朝着不利于套期保值的方向变动，那么损失将会大于盈利。
套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。根据结果的不同，
套期保值可以分成如下几种：(1)完全套期保值。一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。（2）过度补偿套期保值。现货价格和期货价格同向变动，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者(或盈利者)由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者(或亏损者)，这个差额即是净收益或净损失。(3)不足补偿套期保值。期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分，仍是亏损者。(4)恶化性套期保值。现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，多头套期保值者的损失会更大，空头套期保值者则会获取更大利润。(5)中性套期保值。期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。(6)确定性套期保值。现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定(参见表8.3)。
注：↓价格下降；↑价格上升；GN不做套期保值的盈利；dN不做套期保值的亏损；GH做套期保值的盈利；dH做套期保值的亏损。
三、利率期货市场的影响
应用传统的资本市场理论，如资产组合理论和资本资产定价模型，来分析利期货市场中的有关问题，可以评价它对每个经纪代理人、资本市场和整个经济所产生的影响。
(一) 利率期货市场对每个经纪代理人的影响
在利率期货市场上，从事期货交易的当事人按交易目的的不同可以分为三类：(1)现货资产持有者。在利率水平上升，附息有价证券价格下跌时，空头套期保值能使现货资产持有者免遭损失。(2)试图锁定特有贷款利率的投资者。这类参与者为了免遭利率下跌的风险，
通常进行多头套期保值，以锁定现有的高利率水平，从而使投资者确保其计划的投资收益不下降。(3)试图锁定特有借款利率的借款人。如果利率上升，借款成本将会上升，借款人可以通过空头套期保值锁定现行利率水平，使借款成本维持不变。利率期货市场对每个经纪代理人有如下好处：(1)减少利率变动风险；(2)改进计划或决策状况，降低计划或决策面对的不确定性；(3)以较低的成本提供较大的盈利机会；(4)为资本的获得提供方便和保证。 资产组合理论的分析结论是这样的，即对代理人来说，该理论中的决策标准是用来决定最佳交易的一种有效工具；代理人按此标准从事期货交易，可以明显地减少风险或增加收益；资产组合理论可以测定套期保值效果，估计最佳的套期保值比率。
(二)利率期货交易对整个资本市场的影响
在每个经纪人从事期货交易能够带来利益的前提下，资本市场上附息债券的期货交易所产生的影响主要有这样几个方面：(1)改进经济生活中的信息状况，克服信息垄断；(2)在公开交易中确定单一价格，降低交易成本，(3)使价格波动幅度降低并稳定利率，充分反映市场供求力量；(4)使不同地方的价格统一起来，使资本市场一体化；(5)减少不确定性，促进长期资本的供给。
总之，利率期货市场具有重要意义与作用，它对每个经民代理人和整个资本市场都能产生重要影响。正因如此，利率期货市场自产生以来，得到了迅速的发展。
第9章 外汇期货交易
1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所(CME)所属的国际货币市场(IMM)开始经营澳元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克等6种硬通货的期货交易，这是最早的金融期货合约。所谓外汇期货交易是指在有组织的金融期货交易所内，买卖双方通过公开竞价，买入或卖出外汇期货合约的交易活动。由于存款利率波动和币值波动之间存在非常紧密的关系，因此，有关利率期货的概念同样也适用于外汇期货。
一、汇率风险与外汇期货交易的产生
(一)汇率风险
汇率风险是指在国际经济、贸易和金融活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债由于汇率变动而蒙受损失的可能性。由于各国货币汇率的经常波动，公司和企业在对外经济、贸易、投资和金融活动中以及国家在外汇储备的管理与营运中收付的外汇、持有的外汇资产与负债都会产生汇率风险。由于外汇风险直接关系到交易双方的经济利益，各国金融机构和涉外企业都把防范汇率风险作为经营管理外汇资产与负债的一个重要问题。
汇率风险主要有以下几个方面：(1)货币突然贬值或大幅度升值引起的风险。1945年至1973年，在以美元为中心的固定汇率制下，各国货币之间的汇率相对稳定，汇率风险很小。然而，由于各国经济状况不一样，国际收支逆差大的国家不得不采取大幅度贬值措施以改善国际收支状况，如1967年11月18日英镑贬值14.3%，1989年12月16日人民币对美元贬值21.2%，这些大幅度的突然贬值使该国对外承担外汇负债的企业遭受巨大损失。在这种环境下，任何交易比较稳健的银行也无法避免此类风险。(2)由于记帐所用的汇率不同而产生的帐面损益(不是实际损益)。企业进行会计处理和进行外币债权、债务决算时，必须采用一种货币反映出其全部经营情况，从而会产生所谓帐面损益。(3)商业性汇率风险。国际贸易
中商品和劳务的价格，一般都使用外汇或国际性货币来计价，汇率变动使日常对外贸易活动很难估算费用和盈利。一宗贸易，如果双方商定的计价货币的汇率下跌，则在交付货款时，进口方会获利而出口方却要蒙受损失。(4)融资性风险。在国际金融市场上，借贷都是以外汇进行的，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，这种风险即是融资性风险。此外，当一家银行不能获得或者必须以较高利率才能获取隔夜资金对外融资时，也会发生融资性风险。(5)信誉风险。任何一项外汇合约都要求双方能在规定的时间内以规定的利率进行交割，由于一方可能违约，另一方采取保值方法所引起的风险即会出现。
要准确地理解上述各种汇率风险类型，还必须弄清外汇风险暴露的含义。所谓外汇风险暴露有三层意义，一是转换暴露或称记帐暴露，指以外币计值的资产同以外币计值的负债之间的差额；二是交易暴露，它产生于以外币计值的交易折合成本币价值时的不确定性，这种交易是在将来某一日期完成的；三是经济暴露，指公司价值对汇率变化的暴露，如果公司价值是指按未来的税后现金流量的现值来衡量的，那么经济暴露就与长期现金流量的实际国内货币值对汇率变化的敏感性有关。对企业来讲，经济暴露是最重要的。
(二)外汇期货交易的产生
外汇期货合约的产生和上述汇率风险的存在与增长密切相关。70年代以后，国际货币制度发生了巨大变化，浮动汇率制取代了固定汇率制，汇率水平不再是相对固定的，而是由市场供求力量来决定。在浮动汇率制下，汇率决定的基础异常不稳固，而且影响汇率变化的直接因素都会起作用，再加上影响外汇供求关系的因素众多而且复杂，从而使汇率变动从相对稳定到异常濒繁，升降幅度很大，给外汇市场带来了极大的风险。外汇期货交易就是在这种情况下出现的。目的是将原来在农矿产品交易中已使用了多年的期货方式用于外汇交易，为人们提供一种有效的套期保值机制，以避免或转移由于汇率波动而带来的风险。外汇期货合约的出现与交易的开始，标志着金融期货的诞生，为以农产品为主的传统期货市场的开拓与创新奠定了基础。
使用外汇期货合约进行交易，汇率价格是在公开市场上通过公开竞价形成的，价格水平比较合理，能大致准确地反映出外汇供求；期货合约的品种、数量、交割日期等是标准化的，交易成本大大减少；期货合约在交割前可以比较容易转让，实行套期保值，减少和分散汇率风险；期货合约提供了随时可以进入的市场。正是由于上述优势，外汇期货交易一产生就在世界各地迅速发展起来。
外汇期货交易的对象是外汇期货合约，外汇期货合约是买卖双方在有组织的交易所内的交易厅，就在未来某一日期按成交价格交收标准数量的外汇，通过公开竞价而达成的契约。它不仅规定了币种、金额、价格，而且载明了交割日期。外汇作为可以自由兑换的货币，是能够为各国接受的国际间公认的信用工具，它和其他商品和有价证券一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。例如，美国国际货币市场目前经营英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎5种外汇期货合约。其中，所有货币合约的交易时间和最终交割都由交易所排定。合约规定了最小价格波动和每日价格限制，如英镑期货合约面额为25000英镑，最小价格波动为5点，每日价格限制为500点。扩充性的每日价格限制是：在连续两天某货币的期货合约都以同方向变动的正常价格限制。所有到期未结清的合约，都必须按规定进行现货交割。外汇期货合约的交割可以是买方选定的任何银行，期货合约的卖方
指定其银行代理人进行接触，交货地点、特定银行和帐度的选择是买方的义务。合约到期交割时发生的所有成本将完全由卖方负担，如果买卖双方的一方不能履约交割，违约方必须赔偿另一方所遭受的损失，但是不能超过合约价值的1%。外汇期货合约的交割月份有3、6、9、12四个月份，交割日期为到期月第三个星期的星期三，交割日前的第二个交易日为交易终结日。
(三)外汇期货合约的种类
在世界各主要金融期货交易所中，经营的外汇期货合约主要有英镑、日元、加元、瑞士法郎、德国马克、意大利里拉、法国法郎、荷兰盾及墨西哥比索等。每份合约都对合约标准金额、交割月份、交易时间、报价单位、涨跌停板等内容有明确的规定。现举例说明如下：
二、远期外汇与利率套利交易
在外汇市场上，买卖双方通过银行借记、贷记适当的帐户进行交易。每天，银行不断买卖货币，并为跨国公司办理外汇资金的存取业务，从而提供了一个稳定的现货市场。在这个市场上，货币不断地从一个地方转移到另一个地方，以寻求最高的预期报酬率。如果一国利率相对于另一国利率发生变化，那么，就从利率较低的国家流向利率较高的国家。远期汇率和即期汇率都要受到利率的制约。
远期外汇交易也叫期汇买卖，指买卖双方预约购买或出售远期外汇的业务。在买卖合约达成后，交易双方并不立即进行交割，而是到了预先约定的日期才按合约规定的汇率、币种和金额进行实际交割，有些交易只要在到期之前做一项对冲，计算差价后就可了结。当外汇市场即期汇率与远期汇率的差异，小于或大于有关的两种货币的利率差时，套利者可以进入市场操作以赚取利润。套利所遵循的原则是：在不同国家汇率变动和利率变动之间存在强有
力的关系，在均衡水平上，利率较高国家的货币应该在以低利率国家货币表示的远期汇率贴水水平上卖出。根据利率平价理论，即期汇率与远期汇率的差异决定于两种货币的利率差异；利率较高的货币，其远期汇率表现为贴水，利率较低的货币，其远期汇率表现为升水；如果A国利率高于B国利率，则以B国货币表示的A国货币的期汇汇率与其现汇汇率相比应为升水，即期汇汇率高于现汇汇率。一种货币的期汇汇率与现汇汇率之差(基差)越接近交割日越小，直至最后变为零。一种货币对另一种货币的期汇汇率的贴水率或升水率等于两国利率之差。市场力量会确保利率平价方程成立。如果期汇汇率没有准确反映利率差别(加交易成本)，套利者将会介入进来。如果大量的货币以这种方式从一国转向另一国，两种货币的现货价格将随远期价格变动，直到二者之间的差额准确地反映出两国利率水平的差别。在那点上，套利者将资金从一国转向另一国的获利机会将会消失，两国货币之间的汇率维持在利率平价水平上。
由于一种货币期货合约月份间的差额代表在未来一点对利率差别的预期，因此，利率平价理论可以用于以利差的预期变化为基础的跨月套利交易。以利率平价理论为依据，在进行跨月套利决策时，必须遵循下列规则：(1)如果远期价格升水，希望利差减少，那么买入近期期货而卖出远期期货；(2)如果远期价格贴水，希望利差增加，那么买入近期期货而卖出远期期货；(3)如果远期价格升水，希望利差增加，那么买入远期期货而卖出近期期货；(4)如果远期价格贴水，希望利差减少，那么买入远期期货而卖出近期期货。在遵循上述交易策略，正确参与跨月套利交易的前提下，那么将从套利活动中获利。套利者的交易行为会使所有市场上的汇率趋向一致，在均衡水平上，由于无利可图，套利交易将中止进行。
三、外汇套期保值
利用外汇期货交易进行套期保值，是外汇市场避免外汇风险惯常的做法之一。其原理大致如此：现货市场和期货市场的汇价走势是一致的，在期货市场上先卖空（买空），如果现货市场出现亏损（盈利），期货市场在买入（卖出）期货合约对冲时一定会出现盈利（亏损），期货市场的盈利（亏损）大致可以抵消现货市场的亏损（盈利），从而达到套期保值的目的。有时可能出现这种情况，即不做套期保值本来可以盈利，而做了套期保值，这种盈利反而会被期货市场的亏损所抵消。值得注意的是，套期保值者的目的不是为了博取这种投机性的盈利，而是为了转移价格风险。外汇套期保值主要有两种不同的情形：
(一)多头套期保值
多头套期保值适用于国际贸易中的进口商和短期负债者，目的在于规避以外币计值的负债或应付货款所面临的外汇汇率上升的风险。假设一家美国制造商在加拿大设有一家分厂，拥有一定数量的加元现款盈余，6个月后才需要这笔资金，而该制造商的密尔沃基分厂则急需短期贷款。于是，该制造商在6个月间将该笔资金从加拿大分厂调往密尔沃基分厂。在此期间，他在现货市场上出售加元兑换成美元，同时在期货市场上买入加元期货。上述多头套期保值交易过程可以概括如下：
(二)空头套期保值
空头套期保值适用于国际贸易中的出口商或短期债权人，目的在于规避以外币计值的债权或外币资产所面临的外汇汇率下跌的风险。假设旧金山银行以闲置资金进行短期投资，时下在加拿大支付最高的短期利率。短期国库券的收益率在加拿大和美国分别是10%和9%。这样，旧金山银行将在现货市场上买入加元，并将它们转到加拿大银行购买短期国库券。同时在期货市场上，旧金山银行将卖出3个月后交割的加元期货，在期货市场上卖出的加元数量包括起初数量加上足以弥补利率自然增长的数量。3个月后，旧金山银行买入加元期货合约进行对冲，而在现货市场上则卖出加元换成美元。由于做了套期保值，从现在起，旧金山的银行家就能固定3个月期加元的卖出价，确保国库券利息在转换成美元时不受损失。在这里，旧金山的银行家是在现货市场上买入同时在期货市场上卖出，然后在现货市场上卖出并在期货市场上买入，只有遵循“等量相对”的原则，一个市场上受的损失才能由另一个市场的盈利来抵消。道理在于：无论是现货加元还是期货加元，其价格波动都受同样因素支配。变动方向是一致的。有时不进行套期保值本来会盈利，但做了套期保值，反而获利机会消失了，套期保值即是放弃一个市场的可能盈利，从而达到转移价格波动风险的目的。凡是由于从事国际贸易和对外经济往来而拥有债权或债务者，都可以利用外汇期货市场进行套期保值，以避免或减少汇率波动带来的风险。那么，管理者在决策中到底做套期保值还是不做套期保值呢？
在任何一个套期保值决策中，经理都要以下几个方面去考虑：(1)净风险暴露(net risk exposure)数量。所谓净风险暴露，是指由于一种货币的汇率发生变动而损失的货币数量，它是衡量货币贬值(升值)对企业资产（负债）价值影响程度的客观尺度。如果一种货币贬值，一个企业以该种货币表示的负债能以更便宜的货币偿付；反之，如果该货币升值，偿付那笔债务则需要付出更高的代价。在计算净风险暴露时，必须采纳会计师的建议，并透彻了解会计法规和税法的有关规定。(2)净风险暴露的损失概率。这是一个以经济和政治信息为基础的主观评价，经理不仅要估计汇率变化即贬值或升值的可能性有多大，是50%还是60%；而且要估计汇率变化规模的概率，是10%、20%抑或是30%。(3)可以提供最适度套期保值的风险处理方法，以便估计套期保值成本。对于投资经理来讲，他的目的是以最低的代价提供最完善的风险保护。为此，他有许多可供选择的方案，如通过各种管理技术进行自我保护，或者以远期合约进行套期保值，或者使用国际货币市场(TMM)或纽约期货交易所的期货合约进行套期保值等。但他必须检验各种方案的成本。对于外汇交易人而言，套期保值成本不仅包括佣金、期货合约的利息差额、出价与要价间差额，而且包括期货价格与现货价格之间
反映的任何升水或贴水。例如，预期现货价格低于6个月远期价格3%，那么多头套期保值包括3%升水。有了净风险暴露、损失概率、损失多少概率等信息，就可以计算出损失的数学期望，将预期损失价值和套期保值成本进行比较。如果套期保值成本小于估计成本，则进行套期保值；如果套期保值成本大于估计成本，则不做套期保值。上述决策过程可以列表如下：
总之，在浮动汇率制度下，随着对国际贸易需求的不断增长，从事国际业务的风险日益增加，越来越多的企业和很行寻求能使它们免遭由于汇率波动而带来外汇损失的保护工具。随着外汇期货的作用变得越来越重要，外汇期货合约的种类和交易量将会增加，外汇期货市场已经成为整个金融市场一个重要的组成部分。
第10章 股票指数期货
一、风险理论与股票指数期货
(一)风险理论
风险一般指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险有其特定的含义，是指股票投资者达不到预期收益的可能性，可简单地用预期收益率的标准差来衡量。如预期投票投资收益率为30%，而实际收益率为18%，这12%的离差就反映了风险状况。
西方证券理论家通常将所有的股票投资风险分为两大类，即系统风险和非系统风险。系统风险是指由某种因素对股票市场上所有的股票都会带来损失的可能性。产生系统风险的主要因素有：(1)经济周期的循环和波动；(2)货币供应量、通货膨胀率和利率波动；(3)股票投资所得税税率变化；(4)大选、战争、财政金融政策变化等重大政治事件；(5)谣言。由于这五大宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，因此，对于由此形成的股票投资的风险，投资者通常无法用股票投资的分散化，亦即股票组合来减少和消除。需要说明的是系统风险对各种股票的影响不一，各种股票对系统风险的敏感程度通常用“β”系数来反映，它表示相对整个市场的收益水平来说，某种股票收益的变化情况。已知整个股票市场收益的“β”值等于1，如果某种股票的收益和整个股票市场收益的波动幅度完全一致，则“β”值等于
1。如果某种股票的“β”值大于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度大，因而风险也大。如果某种股票的“β”值小于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度小，因而风险也小。下表列举了美国一些大公司的β值，它们从0.60到1.70不等，说明个股行情变动与整个股市行情变动之间存在较大差别。
表10.1 美国大公司股票的β值
公司
波士顿·安德森公司
太平洋电力公司
阿姆斯特朗橡胶公司
彼查·印公司
王皮利保艾企业公司
凯萨斯世界公司
康巴斯顿设备公司
塞坦斯公司
肯彼特维公司
资料来源：《价值投资分析》，美国阿诺德·伯哈德有限公司，1982年版。 β值 0.60 0.65 0.95 1.00 1.20 1.35 1.40 1.60 1.70
非系统风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性。造成非系统风险主要有：(1)某只股票所属公司的经营管理水平；(2)某只股票所属公司的产品的生命周期，即公司产品是处于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；(3)公司所处产业和行业的兴衰状况；(4)公司的人事变动；(5)人为因素(垄断、买空、卖空等)造成的某只股票的供求失衡。在这五大因素中，有些因素可以随投资者的意志转移，如可以通过经营参与权间接参加公司的经营管理，通过投票权影响公司的人事变动；有的则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处的产业和行业的状况，无法改变公司产品所处生命周期状况。这里我们首先看到的是减少或消除非系统风险的第一种方法，即通过参与权和投票权间接参加公司管理，提高公司盈利水平。对投资者无法改变的因素造成的非系统风险，有两种方法进行规避：(1)股票投资多样化或称投资组合。其途径是要么购买和持有多种股票，要么投资于共同基金。这样当有些股票价格下跌和股息减少时，另外一些股票的价格和股息可能上升，从而使盈亏彼此抵消。(2)期权交易。期权交易实际上是一种权利买卖。这种权利使交易人可以在一定时期的任何时候，以协定价格向期权的卖方购买或出售一定数量的股票，不管在此期间该股票的价格如何变动。期权交易分为看涨期权和看跌期权。如果预期某公司股票价格上涨，人们倾向于购买看涨期权，从而获得在一定时期内以协定价格购买某公司一定数量股票的权利，也就在一定程度上回避了运用定期投入资金购买股票，因价格上涨而引致的风险。如果预期某公司股票价格下跌，人们倾向于购买看跌期权，从而获得在一定时期内以协定价格出售一定数量某公司股票的权利，从而在一定程度上回避了持有某公司股票一段时间的价格下跌风险。
研究表明，系统风险占整个市场风险的35%(有些股票的系统风险可达50%-70%)，非系统风险占65%。如果能充分有效地运用期权交易和股票多样化，可使这65%的非系统风险降到零，但35%的系统风险运用上述做法无论如何是行不通的。这就需要创新性的金融工具。股票指数期货业务和股票指数期权交易就是应这种需要而产生的。
(二)股票指数期货
早在1977年，美国密苏里州堪萨斯城交易所就向商品期货交易委员会提出了申办股票
指数期货业务的申请，但由于存在规则问题，即合约到期如何交割实物的问题，该项业务没有成为现实。由于交割某一股票指数时成份股票的交易成本阻碍了实物交割，股票指数期货交易要求现金结算。例如，由500种个股组成的标准普尔500指数，如果要进行实物交割，那么卖空者将要向买空者交割所有的500种个股。集中这些股票的巨额成本会妨碍套利者采取投机手段趋使个股价格与由指数代表的加权平均数变动趋擅的趋同。没有这种趋同，股票指数期货合同的套期保值应用将受到限制。1981年出现的“欧洲美元存款”期货的交割，是采用现金交割的办法，从而给股票指数期货的交割以很大的启发。1981年中期，商品期货交易委员会同意股票指数期货合同现金结算的概念，使得该项业务的最大规则障碍得以跨越。所谓现金结算是指在交割时，买者和卖者只就交割时合约的现货价格与他们买卖票指数期货合约时合约的价格之差额进行清算。1982年2月，堪萨斯城交易所正式开办了世界上第一个股票指数期货—“价值线”指数期货。两个月之后，芝加哥商品交易所于4月21日开办了标准普尔500指数期货。5月6日，纽约期货交易所开办了纽约股票交易所综合指数期货。伦敦、悉尼、香港等地的证券交易所先后仿效美国，也提供指数期货合约。1986年9月，新加坡开办“国际货币交易所日本日经225股票指数”期货合约。股票指数期货的迅速成功促进了各种各样的其他股票群(stock groupings)指数(既有现货又有期货)的发展。如公用事业指数、金融指数、大宗消费品指数、石油和天然气指数等等。
二、股票指数与股票指数期货价格
(一)股票指数
股票指数是一个笼统的概念，实际上，应严格区分为股票价格平均数和股票价格指数。前者用来反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算述平均数表示。人们通过对不同时期股票价格平均数的比较，可以认识多种股票价格变动的水平。后者用来反映不同时期股票价格的相对变动情况，也就是将某一时期的股票价格平均数转化为以另一个时期股票价格平均数为基准的百分数。世界上若干重要股票价格指数都有其自己的计算方法、衡量范围和功用。
1.价值线平均数
价值线平均数(VLA)是一种股票平均加权几何平均数。构成该指数的股票是纽约股票交易所、美国股票交易所和场外市场上由《价值线投资调查》跟踪的那些股票，总数为1700种。该指数以1961年6月30日为基期，指数不用美元、美分表示，而是用指数数字表示，基期指数数值为100。价值线指数主要是反映典型工业股票的价格变动。
2.道·琼斯工业平均数
道·琼斯工业平均数(Dow Jones Industrial Average，DJIA)是30家交易活跃的蓝筹股的价格加权平均数。这些蓝筹股主要是工业股票，但包括美国捷运公司和美国电报电话公司。由道·琼斯公司制作和公布的这个平均数，在所有市场指标中资格最老、引用最广泛、人们最熟悉。该指数的成份股票代表纽约股票交易所中股票市场价值的5%到20%。它的计算方法是：加总成份股的收盘价格，再除以一个除数。此除数主要是调整下述因素产生的影响：兼并、替代、拆股和相当于某一证券市场价值10%或10%以上的股票红利。道·琼斯工业平均数也是用点，而不是用美元表示。
3.标准普尔500种股票综合指数
标准普尔500种股票综合指数(Standard&Poor's Composite index of 500 stocks，S&P500)
是一种市场价值加权指数，反映500种股票总市场价值相对于基期1941-1943年的变化。构成该指数的股票主要是在纽约股票交易所上市交易的股票。行业分布是：400家工业股票、40家公用事业股票、20家运输业股票和40家金融业股票。该指数代表在纽约股票交易上市交易的所有证券总市值的大约80%。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票价格乘上流通股数量。
4.纽约股票交易所综合指数
纽约股票交易所综合指数(the New York stock exchange Composite index)与标准普尔500指数一样，也是一种市场价值加权指数。构成该指数的股票是在纽约股票交易所上市的全部1500多种普通股，分为工业、运输、公用事业和金融业等大类。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票市场价格乘上流通股数量。纽约股票交易所综合指数以1965年12月31日为基期，基期指数为50。通过与基期的指数进行比较可以算出以后各期的股票价格指数。
5.美国股票交易所主要市场指数
美国股票交易所主要市场指数(AMEX major market index)是20家蓝筹工业股的价格加权平均数。其计算方法是：将所包含的股票价格相加后再除以股票数，即得出该指数。它由美国股票交易所制作。构成该指数的股票是在纽约股票交易所挂牌的股票，其中15种股票也是道·琼斯工业平均数的组成部分。因此，两种指数的关系比较密切。相关系数在1986-1990年达到0.97左右。
从以上简述中我们可以看到：S&P500和NYSE衡量的是包含在指数中的股票的总价值，而VLA、DJIA、和MMI衡量的是平均价值。NYSE衡量的是纽约股票交易所任一普通股，其他指数衡量的是有代表性的股票。
6.伦敦金融时报指数
伦敦金融时报指数(London financial times index)是英国经济形势的“晴雨表”，是英国最具权威性和代表性的股票价格指数。金融时报指数主要有三种类型，分别包括30种、100种、500种股票。其中，金融时报30种股票指数由英国30家最大的工商业公司的蓝筹股组成，以1935年7月1日为基期，基期指数为100。
除了上述股票指数外，世界上比较著名的股票指数还有香港恒生指数、澳大利亚悉尼股票指数、东京日本经济新闻指数和菲律宾工商股票指数等。
从某种程度上说，各种指数是可以相互替代的，它们衡量的是同样的东西。下表所列示的相关系数表明标准普尔500指数与纽约股票交易所综合指数几乎完全相关。因此，它们衡量近乎同样的东西，可以用其中任何一个去对一个股票组合进行套期保值。
(1971年2月1日至1982年4月1日)
(二)股票指数期货价格
前面所述上指数除DJIA指数至今仍未成为指数期货以外，其余三种和MMI都已成为世界上著名的指数期货。S&P指数期货在芝加哥商业交易所交易，VLA指数期货在堪萨斯交易所(KCBT)交易，NYSE在纽约期货交易所交易，而MMI在芝加哥交易所交易。那么，股票指数期货合约价格如何确定呢？它是由指数数字和合约倍数决定的，股票指数期货合约价值相当于二者之积。例如，某日S&P的收市指数数字为140点，则S&P期货合约该日结算价格即为140×＄500=＄70000。S&P期货合约、NYSE期货合约、VIA期货的合约倍数都是500美元，MMI期货的合约倍数为100美元。因为指数是经常变动的，因此，股票指数期货合约的价格也是经常变动的。两者之间的变动的关系如下：(1)指数期货合约价格与指数变动是同方向的；(2)期货价格比指数更易变动。即当股票市场行情看跌时，期货价格比相应指数跌得要快；当股票市场行情看涨时，期货价格比相应指数涨得要快。出现这种同方向变动，但幅度不一的关键是市场的供求力量。指数期货既然作为一种商品，那么其价格就要受供求关系的影响。1992年下半年，Gregory Kipnis和Steve Tsang两位专家对指数与指数期货价格进行了研究，最后提出了四点结论：
(1)所有股票指数期货价格日变动的相关性要比它们与各自指数变动的相关性强。所有股票指数期货价格变动与著名的道·琼斯工业平均数变动的相关性大致相同。
(2)相对于VLA，VLA期货价格易变性最大，相对于S&P，S&P期货价格易变性最小。
(3)价值线指数的易变性最小，因为它是通过几何平均法计算出来的，而几何平均法对指数出现大变动有缓解作用。
(4)指数期货价格的日变动与指数变动通常是不一致的，而事实已证明股票指数是市场指示器。很显然，这种信息有助于交易商确定买卖时机。但是必须记住：期货价格比股票市场价格更加易变，所以必须区分虚假的价格变动与真实的价格变动。
从长期看，股票指数期货交易类似于其他期货交易，其价格应等于现货价格加上置存成本。一般地说，一旦期货价格偏离理论价值，套利者就会有所作为：(1)当期货价格偏低时，套利者通过买入期货使期货价格回到理论价值上；(2)当期货价格偏高时，套利者通过卖出期货使期货价格回到理论价值上。
三、股票指数期货交易
股票指数期货合约，是买卖双方在有关交易所大厅内，就将来在一定日期，按商定价格，交收一篮子指数成份股票而达成的契约。股票指数期货交易就是买卖这种契约的过程，最后交割以现金清算的方式进行。美国期货市场主要的四种股票指数期货合约如下表所示。
以1990年6月12日“NYSE”期货行情为例。该日12月期货的收市指数为237.15点，则每份合约的结算价为＄500×237.15=＄118,575。如果这一天某人以235.10点指数买入2份合约，价值是＄235100，按交易所“无负债制度”规定，当日按结算价清算时，就可提取＄2050的盈利；如果此人按当日最高价指数238.45买入2份合约，当日结算时，此人必须补交＄1300[即＄1300=(238.45-237.15) ×＄500×2]，以维持保证金存款仍为＄5000。如果一个人买入股票指数期货合约后，一直等到合约到期交割，也是每天按当日结算价计算盈亏、补损或提利，则当指数持续上升，他将盈利；当指数辗转下跌，他将亏损。指数期货交易存在机会，风险也不小。
四、运用股票指数期货交易进行套期保值
期货市场一个重要功能就是通过套期保值转移投资风险。股票指数期货交易正是适应这种需要而产生的。它特别适合两类人，即投资者和资金经理人，同时也为投机者提供了投机的可能性。如套利者可利用跨期套利方法，通过买入(卖出)并同时卖出(买入)不同交割期的股票指数期货从中获益。
为保护现有投资或将要出售的股票，投资者和资金经理人通常要在期货市场上做空头，即卖出指数期货以避免或减少股票价格下跌带来的风险。如果投资者或资金经理人将要购买股票，通常在期货市场上做多头，以避免或减少股票价格上涨的风险。
要进行有效的套期保值，首先要做好两项准备工作：(1)选择合适的股票指数期货合约。即所选择的股票指数期货合约价格的变动要与手中持有的股票或将要购买的股票的价格变动具有很强的相关性。如果所持有的或将要购买的股票是由一些规模小、知名度低并且不包含在上述四种股票指数中，或者即使包含在其中，但只占微弱比例的股票组成，那么不可能有效地进行套期保值。(2)选择合适的指数期货合约量。为确定这个量，首先要计算个股或一组股票价格变动与所选择的指数变动的加权平均数“β”系数。一般的做法是选择个股或一组股票在过去一段时间的价格和相应指数变量，然后进行回归分析。如果“β”值为1，表明所卖出的指数期货合约价值总额与手中持有的股票价值相等，可以完全消除风险。如果“β”值不等于1，则期货合约数目就要相应进行调整。期货合约数目等于所持有股票的价值除以每份指数期货合约价值再乘以“β”值。假设“β”值等于1.2，所持有股票的价值等于＄20000000，所选择的指数期货为NYSE期货，每份合约价值为＄35000，则有：＄20000000÷＄35000×1.2=685.7个合约，你可以选择686个合约作为合理量。现在，为了避免手中持有的价值＄20000000的股票的风险，可以卖出686个NYSE期货合约。如果股票行市变动10%，则＄20000000的股票价值变动＄2000000，NYSE期货合约价值也将变动＄2000000。这样就达到了有效的套期保值目的。
但是，做到完全有效的套期保值也是极端情况。实际上，买卖指数期货的得失总与交易
人手中所持有的股票的得失存在一定的偏差(variation)。这主要是因为：(1)期货市场的变动与个股或一组股票价格变动不是完全同幅度；(2)两者变动的时间顺序也存在差异，即不是完全同步运动。这两项称为基差风险；(3)“β”值的计算依据的是历史数据，但现实和未来很少能准确地重复历史。
就上面的例子而言，人们可能会问：要转移持有股票的风险为什么非要在指数期货市场上作空头保值，而不是简单地卖掉股票？原因在于包括指数期货市场在内的的期货市场具有很高的流动性。这可以从两方面加以说明：(1)运用一个高度灵活的指数期货合约做套期保值，并不会引起期货价格的显著波动，但在股票市场上抛出同等价值的股票则会引起股票价格大幅度下跌。除非适时抛出所有股票，否则会遭受严重的损失。(2)很多资金经理人认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场却给资金经理人以机会和灵活性，即在无需完全抛出全部股票的情况下，可以对手中持有的一组股票进行潜在的调整。可以从现有总投资中抽出部分资金(其数额相当于买卖指数期货的保证金)进行股票指数期货交易，从而使其成为股票市场组合全面管理的有机组成部分。
依据以上这些理论，我们举例说明运用股票指数期货交易进行套期保值的具体情形。
(一)空头套期保值
假设某人拥有2000股分属10家公司的股票，市场价值40000美元，为了避免或减少股票价格下跌所带来的风险，该投资人可以在指数期货市场上卖出两份某年3月后到期的期货合同，指数数字为40，期货合约乘数为500美元，所以两份指数期货合约价值为：40×＄500×2=40000美元。3个月后，手中2000股股票由于经济周期循环和波动的影响，价格明显下跌，市场价值为34000美元，在期货市场上股票价格指数也相应下跌，指数数字为34点，这样两份期货合约价值为34×＄500×2=34000美元，买入对冲后，指数期货合约净盈利为4000美元-34000美元=6000美元，现货市场损失为40000美元-34000美元=6000美元，两者相抵，从而达到了套期保值的目的。
(二)多头套期保值
多头套期保值常为养老基金和信托基金所使用，因为他们按季度的收进份额金后，常常投资于投票，为了避免或减少股票价格上涨给将来购买造成的影响，可先买入指数期货合约做套期保值。
假设1996年1月某基金准备在3月末买进4000股某公司的股票，市场价值为72000美元，为防止价格上涨，该基金经理在指数为141点时买入一份3月S&P期货合约，价值为：
＄500×141.00=70500美元
到3月20日，该基金收到80000美元份额金，届时股票指数上升到154点，该公司4000股股票的市值已经涨到84500美元，这时要买入4000股股票还差4500美元。该基金经理在期货市场上卖出期货合约对冲，净盈利为：
＄500×154.00-＄500×141.00=6500美元
期货合约的盈利弥补4500美元的差额之后还剩余2000美元。这就是多头套期保值情形。 股票指数期货为股资者提供了防范风险的有效手段，也是投资者以小搏大的重要金融工具之一。但其自身存在相当大的风险，必须谨慎从事以避免损失。
第11章 远期利率协议
一、远期利率协议及其优点
远期利率协议（Forward Rate Agreement，FRAs）是这样一种远期金融合约，双方当事人同意交换未来某个预先确定时期的短期利息支付。在这种合约中，本金数量在交易时商定但并不交换，以现金进行清算。远期利率协议实际上相当于一期的远期利率互换，是抵御未来利率波动的一种有效工具，可以用来就短期利率的未来变动进行套期保值或投机。远期利率协议是从远期/远期存款市场中发展出来的，其交易主要在银行同业之间进行，通常通过经纪人成交。客户与银行之间达成的远期利率协议往往数额较小。远期利率协议的币种和本金额由双方当事人在签订协议时商定，每份合约的最低金额一般为500万货币单位，如500万美元、500万英镑等等。
远期利率协议的买方通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期支付固定利率，作为交换同时就这段时期收取伦敦同业拆放利率（Libor）,目的是防止市场利率上升的风险。远期利率协议的卖方则通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期收取固定利率，作为交换同时就这段时期支付伦敦同业拆放利率，目的是防止市场利率下跌的风险。前者常常用来提前锁定一笔远期借款的利率水平，而后者则常常用来提前锁定一笔远期贷款的收益率。
远期利率协议能够使银行等金融机构在不改变流动性状况的前提下调整理论风险。其优点在于：与运用同业拆借市场相比，对银行资产负债表规模的影响相对较小，可以用来削减同业往来帐面规模；与金融期货相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需要保证金等特点，可以满足客户在数量、期限等方面的要求，而且通过伦敦同业拆放利率这一共同参照与现货市场直接相关，因此可以避免许多期货套期保值中固有的基差风险。作为场外交易的金融工具之一，远期利率协议由于不在交易所进行交易，因此没有严格的合约规模或交割日，也没有任何保证金要求。远期利率协议同时又是表外业务工具，事实证明这正是市场增长的一个重要动因；据估计，远期利率协议市场每年大约有4000－5000亿美元的交易额。最活跃的远期利率协议市场是美元远期利率协议（占交易总量的90%）和英镑远期利率协议。在以其它货币计值的远期利率协议新兴市场中，最引人注目的是德国马克和日元的远期利率协议。伦敦以40%的交易量成为远期利率协议的最大交易中心，纽约以25%的交易量位居次席。
二、远期利率协议的报价方式及清算价值的计算
远期利率协议通常以下列方式报价：
3/6s 3/9s
6/9s 6/12s
9/12s 9/15s
12/15s 12/18s
15/18s 15/21s
18/21s 18/24s
21/24s
在上述报价方式中，如15/18s是指15个月后开始计算的3个月期伦敦同业拆放利率，而9/15s则是指9个月后开始计算的6个月期伦敦同业拆放利率。远期利率协议可以被视为场外交易市场进行交易的金融期货，它们作为没有期货合约的货币的利率避险工具尤其具有吸引力。但是，与期货合约不同的是，远期利率协议一旦买入就不能卖出，而只能以另一个
远期利率协议反方向冲销，这样初始交易的信用风险仍然保持不变。
远期利率协议的清算在支付期开始时一次付清，无论是固定利率方还是浮动利率方，支付都只能在清算日确定。交易双方通常先计算远期利率协议中的固定利率与合同中规定的参照利率（即伦敦同业拆放利率）之间的差额，以之乘上预先商定的本金额和期限，从而得出清算时的应付金额。如果清算日的固定利率高于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方必须向卖方支付差额；如果清算日的固定利率低于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方可以从卖方那里收取差额。
远期利率协议的支付数量的计算如下例所示：假定1998年3月1日A公司知道3个月后必须从其开户银行借入1000万美元3个月期的短期周转资金。为了避免3个月后利率上升会使融资成本增加的风险，公司财务主管向银行询问3/6s远期利率协议的价格。银行愿意为1000万美元的本金额支付给A公司3个月后的Libor的报价为12%，即该银行愿意向A公司支付1998年6月1日的3个月远期的3个月Libor，作为交换向A公司收取同一天开始12%的3个月利率。A公司欣然接受这一报价从而达成交易。
假定3个月后的Libor实际为12.5%。按照已经签订的远期利率协议，银行应向A公司支付12.5%的3个月利息，同时A公司应向银行支付12%的3个月利息，因此在3个月结束的时候，银行有义务按照1000万美元0.5%的利差向A公司支付3个月利息。由于实际清算在协定期开始时发生，因此这一支付额必须按照实际的3个月Libor折成计算日的价值，计算公式如下：
（L－F）×（实际天数/365）×名义本金额÷（1＋L×实际天数/365）
其中：L—实际Libor
F—固定利率
在上例中，银行向A公司支付的金额为：
（12.5%-12%）×（91/365）×＄1000万÷（1+12.5%×91/365）＝＄12089.01
三、远期利率协议的信用风险
作为标准化的交易所交易的金融衍生工具之一，金融期货合约由于有清算所为所有交易担保，因此其中没有信用风险。而作为场外交易金融衍生工具之一的远期利率协议则不同，其交易中包含一定数量的信用风险。这种风险实际上是一种边际的信用风险，即潜在的损失不是远期利率协议交易的名义本金额的损失，而是收不到清算金额的风险；信用风险的大小取决于在清算日之前利率变动的方向和程度。大多数银行都有防止这种风险的方法，通常规定为名义本金额的4－5%，这一预防条款已经考虑了利率急剧的不利变动的最坏情形。 在远期利率协议中，如果一方当事人违约，那么另一方当事人（如银行）就必须承担风险，损失的大小相当于它按照现行利率与协定利率之差额应当从对方收取的金额。例如，A公司按照11%的协定利率与银行签订一份远期利率协议，以防止伦敦同业拆放利率上升的风险。至清算日开始的时候，伦敦同业拆放利率不仅没有上升，反而下降到9%。按照原来签订的远期利率协议，银行可以根据协定期限、名义本金额以2%的利差向A公司收取作为补偿的清算金额，此时该银行承担了A公司违约的风险，但不承担损失全部名义本金额的风险。为了避免由于远期利率协议的种类的模糊不清和误解可能产生的风险，1985年8月，英国银行家协会远期利率协议标准交易条款和条件的正式引入使远期利率协议的规范性文件得以大大简化，从而解决了合约种类的标准化问题。
四、远期利率协议的应用
假定一个银行需要筹集一笔1000万美元的资金用于发放贷款，为此该银行有以下三种
方案：
A.以9%的利率借入1000万美元，期限为半年；
B.以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措；
C.以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，其余三个月期将在3个月后筹措，但是现在以9.29%的价格买入一份3/6s的远期利率协议，防止利率上升的风险。
如果银行选择第一种方案和第三种方案，它将免除了市场利率上升的风险；如果银行选择第二种方案，那么它将面对三个月的Libor在三个月后高于9.29%的风险。然而，通过使用远期利率协议，银行有可能获得3/6s远期利率低于9.29%的好处。远期利率协议的成本充分考虑了直至协议到期日之前的利率期限结构。如果3个月以后的3个月伦敦同业拆放利率上升到10％或者下降到8％，在这两种情形下，我们看一看银行在各种方案中的成本：
1.以9％的利率借入1000万美元，期限为六个月。在借款期限内，不考虑利率变动的方向，银行的融资成本锁定在9％，即＄450000：
$10000000×9％×6/12＝$450000
2. 以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措。银行前三个月的融资成本为$212500：
$10000000×8.5%×3/12＝$212500
银行第二个三个月期的融资成本直至三个月后三个月Libor确定后才能知道。如果三个月后三个月的Libor已经上升到10％，那么，第二期的本金为$10212500，即第一期的初始本金（$10000000）加上第一期的利息（$212500），而第二期的融资成本为:
$10212500×10%×3/12＝$255312.50
这种方案的总融资成本为$467812.50，即第一期的利息成本$212500与第二期的利息成本$255312.50之和。这一成本相当于半年期的融资成本为9.356%。反之，如果利率下降到8%，那么第二期的融资成本则为：
$10212500×8%×3/12＝$204250
加上第一期的利息成本$255312.50，总的融资成本为$416750，这一成本相当于半年期的融资成本为8.335%。在这种情形中，该银行从市场利率的下降中获得了好处。
3. 以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，并以9.29%的价格买入一份3/6s的远期利率协议。银行第一期前三个月的融资成本与方案二相同，都是$212500。但该银行第二期的融资成本则要受到它以9.29%的价格购买的3/6s远期利率协议的影响。如果在第一期结束时三个月Libor上升到10％，那么该远期利率协议的价值如下：
$1000000010%9.29%3/12$17750$17317.07110%3/121.025
换言之，银行将获得10％的实际Libor与9.29％的固定利率之间的利差。因此，银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500-$17317.07＝$10195182.93
第二期的融资成本为：
$10195182.93×10%×3/12＝$254879.57
总的融资成本为：
$212500+$254879.57-17317.07＝$450062.50
这一成本相当于半年期的融资利率为9.001%。我们知道，第一期8.5%和第二期9.29%的平均数为8.895%，相当于半年期8.99%的利率水平。前者高于后者的原因在于，远期利率协议的价值是根据$10000000而不是根据$10212500（本金加利息）的实际金额计算的。
反之，如果第二期三个月的Libor为8％，银行在远期利率协议上应付金额为：
$100000008%9.29%3/12$31617.6518%3/12
银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500+31617.65＝$10244117.65
第二期的融资成本为：
$10244117.65×8%×3/12＝$204882.35
总的融资成本为：
$212500+$204882.35+31617.65＝4449000.00
这一融资成本相当于半年期的融资利率为8.98%，比方案一稍稍便宜，也略为低于
8.99%。原因在于远期利率协议的名义本金与第二期实际借款金额$10212500之间的差额。由于银行只需按照名义本金额$10000000支付，因此，这一差额对银行是有利的。上述融资策略可以概括如下：
表11.1 半年实际融资成本
情形一 情形二
第二期Libor为10％ 第二期Libor为8％
9.000% 9.000% 方案1
9.356% 8.335% 方案2 9.001% 8.980% 方案3 8.990% 8.990% 隐含的方案3
总之，远期利率协议的优点不仅仅在于它作为套期保值手段或者风险转移的工具。尽管远期利率协议常常用于观察利率变动的方向，是以现金存款、利率期货或者短期利率互换为对象的投机性套利战略的一部分，然而其中确实存在对应的信用风险。与期权不同的是，远期利率协议不以现金进行买卖，也不象期货合约那样以保证金进行交易。对于远期利率协议来讲，任何资金的转手在利息计算日开始之后才会发生。远期利率协议的二级市场流动性非常有限，大多数远期利率协议都一直持有至到期日为止。
第12章 互换交易
一、互换的定义及其历史渊源
与其他金融工具不同，互换的重要性并不体现在准确而又清楚的定义上，在过去10多年中，互换一直用于满足一系列各种各样的财务要求。简而言之，互换显然不是标准化的金融产品，而是一种可以按照客户的要求进行细分的金融交易，因此属于场外交易的金融产品。互换交易基本上可以分为利率互换和货币互换两类。在金融业务中，银行一方面按照固定利率或浮动汇率吸收各种货币存款，同时又发放各种货币的固定利率或浮动利率贷款。互换的基本原理来自于这样两个事实，即银行有时准备吸收固定利率存款并向客户发放浮动利率贷款，或者反过来吸收浮动利率存款并向客户发放固定利率贷款；有时吸收一种货币的固定利率或浮动利率存款并向客户发放另一种货币的固定利率或浮动利率贷款。前者为利率互换市场提供了基本依据，后者则为货币互换市场提供了理论基础。
无论是利率互换还是货币互换，都可以简单地定义为一股未来现金流与另一股具有不同特征的未来现金流之间的转换。国际互换交易商协会（ISDA）在其公布的互换文本主协议中，用了9章和30多页的篇幅解释互换协议的术语和条款。其中明确了互换的定义，“互换
交易意指利率交换或者包括涉及一种、两种或多种货币的交易在内的互换交易。”因此，互换实际上是双方当事人同意交换未来一段时期的支付流量的一种金融交易。
互换市场的起源可以追溯到20世纪60、70年代的两种金融产品。第一种金融产品是平行贷款(parallel loan)。其原理是：假定两个位于不同国家的公司需要为其海外子公司融资，如果每个母公司都在对方国家有一个子公司，那么，它们可以分别向对方的子公司提供按照当时汇率计算的数量相当的本币贷款，从而以两种不同的货币，按照两种不同的利率达成两笔独立的贷款交易，这种方法通常用来逃避各个国家施加的严厉外汇管制。第二种金融产品是背对背贷款(back to back loan)。其原理是：位于不同国家的一方当事人以本国货币向对方提供跨国界贷款。例如，一家美国公司向一家德国公司提供美元贷款，同时从对方获得等量的德国马克贷款。这种贷款方式可以不受外汇管制的限制。由于在交易开始时双方商定在到期日以本币偿还贷款，并锁定在当时的汇率水平上，因此避免了贷款期内由于不同的汇率变动而蒙受损失的风险。背对背贷款是随着外汇管制的取消而登台亮相的一种新型金融产品，是充分利用本币管制自由化的一种有效方式。这两种金融产品原理大体相似。二者的区别在于前者有四个当事人，后者只有三个当事人。
自从80年代开始，全球互换市场进入迅猛增长期。第一笔货币互换1979年出现在伦敦，当时互换市场的规模极其狭小。直到1981年8月，在所罗门兄弟公司的撮合下，国际复兴与开发银行，即众所周知的世界银行，启动了与其债务发行相关联的一项货币互换计划。目的是通过在更具流动性的美元市场上发行债务，在充分利用世界银行享有的成本优势的同时，筹集以低利率货币计值的债务。世界银行与国际商用机器公司（IBM）之间的这笔交易为货币互换提供了一个很好的样板，为初出茅庐的货币互换市场提供了巨大的推动力。同一年，第一笔利率互换交易在伦敦诞生，并于1982年被引进美国。此后，无论利率水平是上升还是下降，互换以及与互换关联产品都在茁壮成长。尤其是货币互换和利率互换的诞生，使互换交易发生了一个质的飞跃，互换概念已经开始适用于越来越多的金融问题。这一阶段的问题主要是标准化、流动性以及培训，旨在提高市场的稳定性并维持产品的盈利性。
除了世界银行的互换计划以外，对某些本国资本市场施加的政府管制也促进了国际互换市场的发展。在过去十多年中，某些政府对本国资本市场投资施加的预扣税制度也促进了以这些货币计值的欧洲市场债务的发行。外国借款人发现，可以按照大大低于有关的本国资本市场的收益率水平发行以这些货币计值的欧洲债券。通过互换交易，这些借款人能够以极好的利率水平获得以他们自己的货币计值的资金。此类互换交易之所以可行，原因在于位于实施预扣税法律的国家的公司发现，筹集美元债务，然后将它们互换成本国货币更为便宜。最终结果是，债券发行人获得了便宜的美元，而对应方获得了便宜的本币资金。
进入90年代，互换市场的发展动因已经不再仅仅限于最初逃避外汇管制的要求。在各国纷纷取消外汇管制的前提下，互换交易的内在动因发生了很大变化，以相对较低的融资成本筹集资金成为推动互换市场发展的最重要因素。目前大多数互换市场都已进入相对成熟的阶段，人们的注意力已经转到市场良性发展与繁荣上。自1989年8月以来，国际清算银行（BIS）和国际互换交易商协会（ISDA）在设法控制互换交易的风险方面取得了相当大的进展。而控制互换市场内在的风险的能力成为90年代互换交易成败的一个重要标志。
作为一种新型的国际金融工具，互换的重要性从互换市场的规模可见一斑。1990年12月，ISDA的一份调查报告显示（参见表12.1），1990年上半年交换交易的名义本金价值为65,610亿美元，比1989年同期增加了41%。其中，利率互换为5,611亿美元，占85.6%。货币互换为946亿美元，占14.4%，分别比1989年同期增长44%和22%。迄今为止，美元在利率互换和货币互换市场上一直拥有最大的份额。
表12.1 各种货币在互换市场上所占的份额(1990)
资料来源：国际互换交易商协会(ISDA)统计，1990
如今互换交易在衍生产品市场上已经居于支配地位，其成功的原因可以大致归结为以下三点：（1）作为表外业务工具，互换当事人可以对各种利率和货币的风险暴露进行细分，从而在限制信用风险的同时适应每个当事人的风险状况。大多数互换市场参与者都使用零息票互换方法来分解其互换收入流，即以隐含的零息票互换利率作为折现因子对互换净现金流进行折现，这比传统的简单内部收益率（IRR）方法更加现实，因为这种方法考虑了互换期限内收益率曲线的形状，从而反映了交易商所承受的风险的真实状况。（2）互换交易具有较大的灵活性，这使资产和负债的利率和货币构成不必进行费用昂资的现货市场交易就能发生改变。互换既可以是资产互换，也可以是负债互换，无论是哪一种类型的互换交易，当事人都按照一定的天数标准和支付频率等市场惯例进行交易。（3）互换当事人可以利用市场的不完善通过保值活动对其产品定价，这种能力使互换可以适用于许多套利战略。(4)尽管互换涉及某个时期的双向支付，在每一笔交易中都存在违约风险，然而这仅仅是一种限界信用风险，相当于互换的非违约方在对方违约时的互换重置成本。对此，不同的银行可以通过不同的方法进行防范。
二、利率互换的原理及其应用
(一)利率互换基本原理
在互换市场上，利率互换一直居于支配地位。互换概念从货币市场到信贷市场的延伸是目前互换市场的发展的一个新阶段。
利率互换是同种货币在商定时期内按照商定的名义本金数量计算的利息义务(利息支付)或收取(投资收益)的双方当事人之间的交换。商定的本金数量既不是贷款，也不是投资，开始不进行交换，在到期日也没有偿还的问题，因此称为名义本金。当事人之间的利息流以名义本金额为计算依据，并根据预先确定的规则进行交换。例如，一方当事人可能同意在未来5年中每年支付10%的固定利率，作为交换，在同一时期内收取半年浮动利率。浮动利率指数（如Libor）是在交易开始时指定的，利息支付以交易时商定的名义本金额为依据。利息义务的交换称作负债互换(liability swap)，如客户希望将其浮动利率融资成本互换成固定利率融资成本；利息收取的交换称作资产互换(asset swap)，如客户希望将欧洲债券的现金流互换成与浮动利率指数相关联的收入流。
在利率互换中，固定利率和浮动利率是两个最常用的术语。前者是指一笔贷款或一项投资在开始时确定的、在整个寿命期内保持不变的利率。例如，一笔价值100万美元、利率为10%固定利率贷款，要求每年支付10万美元的利息，并在第10年未偿还本金。后者是指一笔贷款或投资按照常用的利率指数重新确定的利率水平，常用的利率指数主要包括：(1)伦敦银行同业拆放利率(Libor)，即银行在伦敦银行同业市场向其它银行拆放资金报出的利率；
(2)伦敦银行同业出价利率(Libid)，即银行在伦敦银行同业市场上从其它银行借入资金报出的利率；(3)伦敦银行同业市场平均利率(Limean)，即介于Libor与Libid之间的平均利率；(4)美国国库券利率；(5)商业票据利率。这些利率指数通常用作计算浮动利率利率的基准利率。各个银行分别报出自己的Libor与Libid，互换的利息支付常常使用以许多银行报价的平均数为基础的Libor。Libor的确定方式在互换协议中预先明确敲定。
与互换有关的其他常用术语是付款人和收款人，它们与利息流的流向有关。在图12.1中，箭头代表利息流动的方向，公司A是固定利率付款人和浮动利率收款人，公司B是固定利率收款人和浮动利率付款人。
浮动利率
图12.1 利率互换的收款人和付款人
利率互换主要包括附息互换和基差互换两种主要类型。其中，附息互换(coupon swap)是将一种货币的利息流从固定利率转化成同一种货币的浮动利率或者从浮动利率转化成同一种货币的固定利率(参见图12.2)。基差互换(basis swap)是将利息流从一种浮动利率(如6个月Libor)转化成另一种浮动利率(如美国国库券利率、商业票据利率、3个月Libor等)。如果当事人做了两个不同的互换交易，一个互换所收取的浮动利率与另一个互换所支付的浮动利率不同，那么，他就可以通过基差互换交易消除两种利率指数间的基差风险(参见图12.3)。在利率互换交易中，无论是附息互换还是基差互换，本金额都不在各方当事人之间进行实际交换，仅仅用作被交换的利息流的计算依据。利息支付的交换以在市场上可以获得的固定利率或浮动利率为依据。因此，当事人可以将固定利率资产或负债转化成为浮动利率资产或负债，或者反过来将浮动利率资产或负债转化成为固定利率资产或负债。每一方当事人都可以从互换交易中获得成本节约的好处。
图12.2 附息互换
图12.3 基差互换
(二)利率互换的应用
利率互换市场上的当事人主要有以下几个：(1)超国家的国际机构，如世界银行；(2)主权国家或公共部门机构，如大英帝国或法兰西电力公司；(3)跨国公司；(4)小公司；(5)银行。这些互换当事人使用利率互换的最直接动因在于，互换交易使他们能够以比债券市场利率或银行贷款利率更低的利率水平筹集资金，从而获得成本利益。
利率互换的依据是比较优势原理。在互换市场于80年代初起步的时候，互换的成本节约主要来自各方当事人信用状况的不同以及其它市场的不完善。在中长期债券市场和短期信贷市场上，不同借款人的风险状况不同，他们在这些市场上筹集资金的条件方面存在一定差异，因此有可能存在套利机会。信用状况不同的借款人在不同市场上之所以存在相对借款成本差，原因在于国际债券市场上最大限度的风险规避以及银行信用市场上的过度竞争，而且，就信用所需要的担保而言，债券市场通常大于银行信贷市场。说得更具体一点，通常固定利率金融工具的投资者比浮动利率贷款人对信用品质更为敏感，这样，信用品质较低的发行人在固定利率债务市场上必须提供比浮动利率市场更高水平的溢价或者必须支付更高的融资成本才能筹集到所需资金。利率互换的当事人通过在有最大的相对成本优势的市场上筹集资金，然后达成一个利率互换，将所筹集的资金的成本从固定利率转化为浮动利率，或者反过来从浮动利率转化为固定利率，从而有效地获得了套利利益。
例如，A公司需要浮动利率资金，它可以在信贷市场上以半年Libor加上20个基点或
在债券市场上以11.05%的年利率筹措长期资金。与此同时，B公司需要固定利率资金，它能够在信贷市场上以半年Libor加上30个基点或在债券市场上以11.75%的年利率筹措长期资金。尽管A公司在两个市场上都具有绝对优势，但在债券市场上却具有更大的相对优势。因此，A公司以11.05%的年利率发行长期债券，B公司以半年Libor加30个基点的利息成本在信贷市场上借入长期资金，二者之间通过银行进行互换交易。A公司向银行支付半年Libor并从银行收取11.05%的固定利率，B公司向银行支付11.25%的固定利率，并从银行收取浮动利率Libor(参见图12.4)。
Libor+0.30%
固定利率融资 浮动利率融资
图12.4 利息流的方向
最终结果是，A公司以Libor筹措到长期浮动利率资金，比直接进入信贷市场筹资便宜20个基点；B公司以11.25%加上30个基点筹措到长期固定利率资金，比直接进入债券市场筹资便宜20个基点；银行作为中介人的中介费为20个基点(参见表12.2)。
表12.2 利率互换过程与成本节约
信用等级
直接融资成本：固定利率融资
浮动利率融资
直接融资：公司A应付利息
公司B应付利息
互换的利息收付：公司A
公司B
总融资成本
直接融资的成本
成本节约 公司A 较高 11.05% 6个月Libor+0.20% 11.05% 公司B 较低 11.75% 6个月Libor+0.30% 6个月Libor+0.30% 6个月Libor（向银行支付） 6个月Libor（从银行收取） 11.05%（从银行收取） 11.25%（向银行支付） 6个月Libor 11.55% 6个月Libor+0.20% 11.75% 20个基点 20个基点
除了提供成本利益之外，利率互换也可以广泛用于其他一些方面。(1)利率互换使借款人可以有效地进入由于信用级别较低、缺乏知名度或者对某个特定资本市场的过度使用可能无法进入的市场，从而在不可能直接进入债券市场的情况下筹集到固定利率资金。我们知道，国际债券市场通常对信用级别较高、知名度较高的大借款人开放，信用级别较高的小借款人可以在本国信用市场上借入固定利率资金，但进入国际债券市场融资的机会却比较少。一个公司尽管不能在债券市场上融资，但却可以向银行借入浮动利率贷款，然后将它们互换成固定利率债务。从而锁定了固定利率债务的成本。正是由于这一优势，最近几年以浮动利率商业票据为基础的互换在利率互换市场上一直呈现增长势头。(2)在不筹措新资金的情况下重新安排债务结构；(3)重新安排利息收入或投资的状况；(4)对利率水平的变动方向进行保值或投机。
例如，利率互换可以作为降低利率风险的手段或者纯粹的融资工具来使用，也可以使公司财务人员支持他对未来利率走势的判断。假定公司A拥有一笔固定利率债务，每年的融资成本为10%，公司财务人员预计利率水平将会下降。于是，公司A可以达成一个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取10%的固定利率利息，让这个互换在利率下降期内生效。
在利率下降结束之时，公司可以达成第二个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付8%的固定利率利息，从而将融资成本锁定在更低的固定利率(如8%)水平上(参见图12.5)。同理，假定公司B拥有一笔固定利率债权或投资，每年的收益流为12%，公司财务人员预计利率水平将会上升。于是，公司可以达成一个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付12%的固定利率利息，让这个互换在利率上升期内生效。在利率上升结束之时，公司可以达成第二个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取15%的固定利率利息，从而将收益流锁定在更高的固定利率(如15%)水平上(参见图12.6)。
原来的固定利率
图12.5 使用两个利率互换锁定债务成本
原来的固定利率
图12.6 使用两个利率互换锁定债权收益
二、货币互换的原理及其应用
(一) 货币互换基础
在外汇市场上，货币互换已经交易了许多年,目前已经可以适用于多种金融交易。在80年代初，货币互换市场的规模极其狭小；到了1990年，当年达成的新业务量超过了1000亿美元。在货币互换市场上，美元属于支配地位，其他比较重要的货币有瑞士法郎、德国马克、欧元、英镑、日元和加元等。
货币互换尽管源于70年代的背对背贷款，然而二者之间仍然存在区别：交易在核算和资产负债表上的处理不同，信用风险的状况不同。背对背贷款和平行贷款在资产负债表上产生了一项资产和一项负债，涉及两个表内项目。如果一个缔约方违约，另一方当事人可能发现自己处于相当难受的境地：一方面，作为债务人必须偿还来自违约方的贷款，另一方面，作为债权人必须为它向对方当事人提供的贷款占用信用额度。相反，作为对缔约方当事人的有条件的远期要求权，货币互换仅仅涉及一笔交易，通常被视为表外业务项目，各种货币不是贷放出去而是出售，然后进行再交换。由于在一方当事人不能履行义务的情况下，另一方当事人可以停止支付，因此这类交易的信用风险是有限的。在这种交易中，当事人需要关心的仅仅是在到期日归还收入流的成本，其大小在很大程度上取决于利率和汇率在互换交易存续期内如何变动。如果利率和汇率朝着有利方向变动，那么，当事人不会蒙受任何损失。
无论是利率互换还是货币互换，都是一种未来现金流对具有不同特征的另一种未来现金流的交换。货币互换通常涉及两种货币，包括在某个交割日一种货币对另一种货币的出售，
并且附有在某个指定的未来日进行一笔反方向交易的协议。最初的货币互换不涉及利息支付的交换，实际上仅仅是即期外汇交易与远期外汇交易的结合。后来发展到分期支付的货币互换，其结构包括交易开始时的本金数量的交换以及在交易寿命期内按照最初规定的条款和条件计算的本金和利息的归还。比较常见的货币互换结构包括本金的初始交换；利息分期支付，按照交换的本金数量和初始交易日的汇率计算；本金额在到期日按照相同的汇率再交换。这种货币互换有效地排除了所有汇率风险。
两种货币之间的汇率和本金必须在开始时确定，以便计算各方当事人应支付或收取的利息。在交易的最终到期日，由于互换当事人将要偿还一笔到期贷款的本金，他们在交换最后一期的利息支付的同时，必须交换另一种货币在开始时确定的本金额。在互换开始的时候，两种货币的本金可以进行交换，也可以不进行交换。
货币互换未必需要按照相同的利息基础交换利息支付。交叉货币利率互换允许利率根据不同的利息基础进行交换，如浮动利率美元交换固定利率德国马克。货币互换自然包括本金和利息流的交换，根据被互换的货币的性质以及被交换的利率类型，货币互换可以分为以下三种：(1) 固定利率货币互换(fixed rate currency swap)，即一种货币的固定利率与另一种货币的固定利率之间的交换。(2) 附息货币互换（currency coupon swap），即一种货币的固定利率与另一种货币的浮动利率之间的交换，实际上是利率互换与固定利率互换的组合式互换。其市场标准是报出一种货币在整个交易寿命期内的固定利率以及另一种货币以浮动利率指数表示的浮动利率(通常是6个月Libor)。假定一个在筹集固定利率美元资金方面处于相对有利地位的借款人实际上需要浮动利率马克；与此同时，另一个在马克市场上拥有相对较高的信用等级的借款人需要固定利率美元资金却无法进入这一市场。于是，这两个借款人可以分别在自己具有相对优势的市场上直接融资，然后将所筹集的债务进行互换，从而拓宽了借款人进入国际资本市场的途径。显而易见，货币互换使公司财务人员可以改变他所管理的资产或负债的种类。(3) 基差货币互换（currency basis swap），即以不同的利率指数表示的浮动利率之间的交换。
互换交易可以迅速达成，其文本和手续通常不如其它大宗金融交易那么详细，互换文本通常比定期贷款协议更加简短，交易成本也相对较低，互换可以很容易进行分解。货币互换的期限通常从两年到十年不等，互换文本最常见的期限为五年。货币互换市场可以比远期市场提供更好的价格，广泛用于长期风险暴露的保值。货币互换的最小金额约为300万美元或者等值的其它货币。
在货币互换交易中，当事人必须明确两个问题：(1)利息是按年还是按半年计算？利息是以债券标准还是以货币市场标准计算？在一个货币互换交易中，如果公司A是英镑固定利率的付款人和美元6个月Libor的收款人；公司B是英镑固定利率的收款人和美元6个月Libor的付款人，箭头代表利息流动的方向（如图12.7所示）。那么，互换交易商用市场行话说：“公司A是英镑固定利率对美元Libor的付款人，公司B是英镑固定利率对美元Libor的收款人”。
美元6个月Libor 美元6个月Libor
图12.7 货币互换的当事人
(二)货币互换的原理与应用
与利率互换一样，货币互换的基础仍然是比较优势原理。一个公司总是希望在它被认为
具有相对优势的市场上筹集资金，这或者是由于该公司在那个市场上有较高的威望和知名度，从而可以获得比其他市场更为有利的条件，或者是由于该公司在某种货币的融资中具有相对优势，通过互换可以转换成所需要的货币。下面，我们以交叉货币利率互换为例说明货币互换的基本原理。
假定A公司是一家美国公司，希望为其法兰克福子公司的一个投资项目筹集德国马克五年期固定利率债务。B公司是一家德国公司，想要为其纽约子公司的一个投资项目筹集美元五年期浮动利率债务。A公司在美元信贷市场有较高的信用级别，能够以Libor筹措到五年期的美元半年浮动利率资金，而进入德国马克欧洲债券市场筹集五年期资金的成本为
9.665%。B公司的信用级别尽管不如A公司，但它却在德国马克债券市场上有较高的知名度，能够以9.75%的年利率筹集五年期固定利率德国马克，而进入信贷市场筹集五年期浮动利率美元资金的成本为Libor加上50个基点。
在此例中，无论是在美元信贷市场还是在德国马克欧洲债券市场上，A公司都比B公司有绝对的成本优势，同时在美元信贷市场上具有更大的相对优势。在这种情况下，A公司和B公司通过银行中介进行交叉货币互换对双方当事人都是有利的。其交易过程如下：
1.本金的初始交换(参见图12.8)。在开始的时候，互换当事人按照双方商定的汇率交换互换的本金。汇率通常以即期汇率为依据，有时也可以使用在互换开始日之前确定的远期汇率。这一交换既可以是名义上的交换，也可以是实际交换。本金的初始交换仅仅是为计算连续支付的利息以及互换本金的再交换设立一个参照点。在本例中，A公司以Libor筹集1000万五年期浮动利率美元；B公司以9.75%的年利率筹集等量（如1420万）五年期固定利率德国马克。本金按当时的即期汇率＄1＝DM1.42进行交换。
图12.8 货币互换的本金的初始交换
（2
）连续的利息交换(参见图12.9)。即当事人根据本金数量、按照交易开始时商定的固定利率在商定的日期交换利息支付。在本例中，A公司和B公司同意互相支付对方的融资成本。
美元Libor 美元Libor+0.3%
图12.9 连续的利息交换
（3）本金的最终交换(参见图12.10)。在到期日，本金按最初交换时的汇率＄1＝DM1.42进行再交换。
美元1000万 美元1000万
图12.10 本金的最终交换
该互换交易的最终结果表现在三个方面。首先，A公司以9.6%的利率筹集到五年期固定利率德国马克，比直接进入德国马克欧洲债券市场筹资便宜6.5个基点（9.6%－9.665%＝－
0.065%）；其次，B公司以Libor＋30个基点筹集到五年期浮动利率美元资金，比直接进入美元信贷市场筹资便宜20个基点；此外，银行作为交换交易的中介人，从美元本金上每年收取30个基点，而对德国马克本金每年付出15个基点。为了避免美元、德国马克两种货币的利息流产生的外汇风险，银行可以进行一系列抛售美元买入德国马克的远期外汇交易，对所赚取的15个基点的中介费净利润进行保值。
从这一案例可以看出，交叉货币利率互换与单一货币的利率互换不同，不仅包括利息的交换，同时也包含本金的交换。这种互换目前已经发展到一个比较成熟的阶段，可以满足各种融资结构的要求，本金的交换既可以采取最终交换的方式，也可以采用分期偿还的办法。这种货币互换的一个明显缺陷在于，本金数量相同而要求相反的双方实际上很难同时找到。 上述三步过程是货币互换市场的标准作法，它有效地将以一种货币筹集的固定利率债务的利息支付转换成为另一种货币的浮动利率利息支付。与利率互换一样，货币互换既可以用于套期保值，也可以使借款人通过进入它不进行互换可能无法进入的市场降低融资成本。例如，一个在瑞士法郎市场上有较好信誉的借款人，通过直接以瑞士法郎筹集资金，并将它们互换成美元的方式，可以获得条件更为有利的美元债务。此外，货币互换市场使借款人可以有效地进入外国资本市场，获得以前除非付出相对较高的成本否则不能获得的资金。同时，货币互换也是公司财务人员管理货币风险头寸并获得成本利益的一种有效工具。
一般而言，货币互换通常用来实现下列目标：(1)对货币敞口头寸进行保值或投机。世界上许多公司都产生非本国货币的现金流(收入或支出)。为了最大限度地降低一种货币在将来升值或贬值的长期风险，通过与本国货币进行互换创造出该种货币的反方向现金流，可以有效地抵销特定现金流的不利影响。互换也使公司财务人员可以迅速改变一个公司的负债的货币状况，从而可以用来对公司的负债进行保值。(2)以更低的成本筹集资金。通过在资本市场上筹集一种货币的新借款并把它互换成想要的货币，借款人可以降低筹措资金的成本。这种互换驱动的新发行已经广泛用于欧洲债券市场。通过在投资都的需求没有得到的满足的市场上发行欧洲债券，借款人可以获得价格上有竞争力的资金，在把它们互换成借款人所想要的货币时，这些资金在成本上可以比直接借入所想要的货币更低一些。(3)获得进入一个受限制的市场的途径。直接进入国际资本市场的某个特定部分，常常会受到这样或那样的限制。在某些国家中，对于可以在债券市场上筹措新资金的借款人类型有各种限制。在这种情况下，货币互换可以用来将一种货币的借款转换成为所想要的货币的负债。例如，为了发行马克债券，借款人必须至少达到A级的信用级别。如果一个公司的信用级别不幸低于A级，只要银行愿意接受该公司的信用状况，该公司就可以在其它货币市场(如美元市场)上筹措新资金，然后将它们互换成马克。(4)改变支付流或收益流的货币种类，对债务或债权的结构进行重组。债权人或投资者的目标是将收入流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，债务人的目标是将支出流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，货币互换的当事人通过资产互换和负债互换可以有效地实现这些目标。
公司通过货币互换确实可以更便宜地筹集资金，但是，如果利率平价总是成立，如何才能实现这一目的？首先，机会的出现仅仅是稍纵即逝的，它们产生于新发行市场上的同时需求以及本国市场和国际市场之间的套利机会。通过在可以获得低于市场利率的有利条件的外国债务市场上筹集某种货币资金，然后以低于直接进入所需要的货币的市场的融资成本把它们互换成想需要的货币，公司可以发掘这类套利机会。一个公司以一种货币借款之所以能够比以另一种货币借款更加便宜，其中既有心理上的原因，也有技术上的原因。例如，一家公司必须为对本公司过于熟悉的本国投资者提供足够的诱因才能促使他们购买公司新发行的债务；但在外国资本市场上，公司名称的新鲜感或者说不寻常的投资机会，却有可能吸引投资者的注意力。同理，一个信用级别较高的公司可以发掘缺乏低风险投资机会的资本市场的潜力，在相对便宜地借入资金之后，公司通过使用互换可以将其在那种货币中的比较优势部
分或全部转化为成本更低的本币利息支付。当然，以比市场利率更低的利率筹措的资金往往与购买某个特定供应商的资产有关。例如，低于马克市场利率的马克融资可以用于购买德国机器设备。
货币互换市场的主要参与者包括国际组织、国家和公共部门机构、跨国公司、小公司以及银行。互换市场上的当事人关心的是相互间的价格。一个公司的财务人员总是试图通过比较两个或更多的价格发现最便宜的价格。为此他必须考虑下列因素：(1)天数标准。在互换交易中，利息的计算主要有两种天数惯例。一种是日(30天)/年(365天)，欧洲债券市场使用这种方法；另一种是实际天数/360，货币市场使用这种方法；英镑的互换以实际天数/365报价。在比较价格时，公司财务人员必须检查报价使用的天数标准是否一致。对于一个收取固定利率利息的金融机构而言，按照货币市场标准报出的价格比按照债券标准报出的相同价格更加便宜。(2)支付计划。为了正确比较两个互换价格，必须以相同的支付频率为基础。由于货币具有时间价值，利息支付按季、半年、年三种支付频率计算显然存在差异。(3)推迟开始。如果互换存在推迟开始的情形，那么，在剩余时期内，互换对一方是有价值的。这一价值相当于两个报价之间的价差。(4)基准。为了正确比较两个相同的报价，一个公司财务人员必须确保两个银行使用同样的债券为基准，并以相同的水平为互换定价。在互换期限不是整数(如5年半)的情况下，一个银行的报价可能以稍长期限(如6年)的债券为基准，而另一个银行的报价却可能以稍短期限(如5年)的债券为基准，从而产生不同的结果。(5)支付日。如果互换没有规定具体的利息支付日，那么，金融机构总是假定等于合约签订日之后的半年利息计算期。支付日的变化可能会影响报价。(6)交易额。对于有可能使用互换市场的潜在公司用户而言，交易额的大小会影响货币期权的保险费。
三、互换交易的报价与市场惯例
互换交易必须按照一定的市场惯例来进行。这些惯例主要涉及标准化的互换文本、报价方式、利息的计算方法及其标准等等。
(一)报价方式
在互换市场上，银行向客户报价通常采取双向报价的方式。既报出银行愿意支付的固定利率，也报出银行愿意收取的固定利率。在英镑互换市场上，如果没有明确说明，固定利率总是以6个月Libor的浮动利率为互换对象。例如，如果银行报出的互换利率为9.5%～
9.68%，意味着银行愿意支付9.5%的固定利率利息并收取6个月Libor，同时银行愿意收取
9.68%的固定利率利息并支付6个月Libor。银行作为中介人赚取0.18%的利润。谈判和竞争压力会使这种报价差缩小，从而使客户可以从银行获得更好的价格。在美元互换市场上，固定利率以高出相同期限美国国库券利率的差价报出。例如，如果银行报出的3年期互换差价为55～63，意味着银行愿意以高出3年期美国国库券利率55个基点的利率水平支付固定利率利息，同时愿意以高出了3年期美国国库券利率63个基点的利率水平收取固定利率利息。如果3年期美国国库券现行利率为10%，那么银行愿意支付或收取的固定利率分别为10.55%和10.63%。
（二）利息计算公式
在互换交易中，无论是固定利率利息还是浮动利率利息通常都根据下列公式进行计算： 固定利率利息＝计算数量×固定利率×固定利率天数/天数标准
浮动利率利息＝计算天数×固定利率×浮动利率天数/天数标准
（三）利息计算的天数标准
计算互换利息流有许多种方法。每个货币互换市场或利率互换市场都有不同的利息支付计算方法。值得注意的是，一笔互换交易的所有当事人都必须使用相同的计算方法。他们是否都同意接受相同的利息计算标准，对于互换交易能否达成是至关重要的。
许多市场专业人士将半年利率和年利率分别简写为s.a.和p.a.。在互换交易中，浮动利率利息通常每6个月支付或收取一次，而固定利率利息则每半年或每年收取或支付一次。如果这些利息支付在相同的日期发生，通常计算净额，只有一方当事人进行实际支付。
互换报价与所使用的天数基数惯例，即一年当中的天数的处理方式密切相关。ISDA明确规定，常用的天数标准惯例包括以下三种：（1）实际天数/365，即在计算期内的实际天数除以365天。这种惯例按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有365天为标准(以365/365表示)，通常适用于英镑和比利时法郎市场。（2）实际天数/360，即在计算期内的实际天数除以360天。这种惯例又称计算利息的货币市场标准(以365/360表示)，按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有360天为标准，通常适用于美元市场。（3）360/360，即在计算期内的天数除以360天。这种惯例称为计算利息的债券标准，按照一年有360天、每年有12个月、每月有30天的标准计算利息，通常用于德国马克市场和欧洲债券市场。 使用不同的方法计算出来的利息数量不同。例如，如果一笔利率互换的名义本金额为100万元，每年的利息为10%。那么，按照上述两种方法计算的利息数量如下；
10%×1,000,000×360/360＝100,000元 (债券标准)
10%×1,000,000×365/360＝101,389元 (货币市场标准)
一些互换当事人可能希望互换的固定利率按货币市场标准报出。值得一提的是，Libor总是按照货币市场标准进行报价和计算。因此，无论如何，将标准的债券标准互换报价转化成为货币市场标准报价都是十分必要的。二者之间的转换可以按照下列公式进行： 债券利率×360/365＝货币市场利率
货币市场利率×365/360＝债券市场利率
(四)支付频率
以不同的天数标准惯例报出的利率之间可以互相换算。在确定了天数标准惯例之后，我们必须知道利息支付的频率。最常见的支付频率主要有年（每年支付一次），半年（每6个月支付一次）和季度（每3个月支付一次）三种。在互换交易中常常出现的一个问题是，客户所要求的支付频率与某个特定市场上惯用的支付频率可能并不一致。为此，必须按照如下公式对不同的支付频率进行换算：
Nr/NiriNi10011N100r
其中：
i－目标收益率 r－原有收益率
Ni－目标收益率的每年利息支付频率
Nr－原有收益率的每年利息支付频率
我们知道，今天的一元钱比将来的一元钱更有价值，因为今天的一元钱可以进行投资或赚取利息。按照同样的道理，6个月后的一元钱比12个月后的一元钱更有价值。从而，半年利率在6个月内按照半年利率计算复利应该与年利率相等，即年利率总是高于半年利率。当然这不是说一年期的利率必定高于半年期的利率，这是一个完全不同的问题，与货币的时间价值无关。一些互换当事人有时希望固定利率按年报价，即利息在年底支付，每年仅仅支
1＋半年利率/2001100＝年利率 将半年利率转化为年利率1年利率/100－1200＝半年利率 将年利率转化为半年利率21/2
付一次。固定利率的支付频率在年和半年之间的转换通常按照下列两个公式进行：
在互换交易中，除非有明确的说明，否则浮动利率通常使用Libor；一笔美元利率互
换的固定利率通常以半年利率报价，这意味着利息一年支付两次，如果固定利率为10%的半年利率，那么每6个月应支付5%。
四、互换交易的风险评估
(一)互换交易的风险类型
作为风险管理的有效工具之一，互换具有较大的灵活性，可以适用于各种复杂的金融要求。为了在互换市场上提供这种灵活性，银行必须设法降低他们面对的互换风险。抛开其它因素不谈，银行进入利率互换市场所面对的风险主要取决于互换结构、对应方特征、适当的保值工具的可得性、市场状况、互换期限以及银行的交易原则等一系列因素。互换交易的风险主要包括以下三种类型：
1.信用风险
所谓信用风险(credit risk)是指互换对方当事人在互换支付上违约的可能性。一个向客户提供贷款的银行所面对的信用风险是客户在本金和利息偿付上违约的可能性，二者之间有所不同。为了向客户发放贷款，一个银行必须对其资本基进行配置。资本配置的比重越高，预先要求的资本回报年越高，贷款的风险水平越高。而利率互换则不同，由于此类交易以并不交换的名义本金为基础，银行不会蒙受本金的损失。同时，由于利率互换包含利息收入的双向交换，银行也不会蒙受利息支付的全部损失。如果互换对方当事人在利息义务上违约，银行有权按照互换合约的条款停止其利息支付。因此，在利率互换交易中，银行面对的是限界信用风险。此外，从银行的角度来看，如果互换是溢价的，那么，互换对方当事人的违约可能不会导致银行的损失。
面对这种信用风险，大多数银行将最坏的市场状况控制在互换合约的名义金额的4%的范围内。理由在于，如果对方当事人在互换合约生效后违约，市场利率的变动可能不会立即超过4%。而其他一些银行则更为谨慎，往往根据互换合约的到期期限分配资本。互换合约的期限越长，名义本金在互换寿命期的每一年所占的比重越大。因此，资本分配将随着到期期限的缩短而递减。
2.错配风险
错配风险或称不当搭配风险(mismatch risk)，实际上也是一种信用风险，它取决于互换合约所包含的现金流的本质。如果一个银行在互换合约中按季度支付利息而按年度收取利息，那么不难想象，银行可能在向对方当事人支付了三笔利息后，才会发现对方当事人在下一个利息支付日违约，从而蒙受损失。这种损失是由于现金流的不当搭配所造成的。
3.市场风险
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性以及为此必须付出的重置成本。银行应付市场风险的方式与其风险状况、交易原则和系统能力密切相关。对于每个固定利率付款人和每个固定利率接受者，银行可以立即找出一个互换对应方，这是比较少见的理想状态。通常的情形是，如果银行不能迅速找出互换交易的对应方，从而通过互换交易减缓交易的不利影响，那么，银行不会交易互换交易，而只选择维持其敞口头寸或对冲头寸，直至找到银行可以与之进行对应的反方向互换的对应方为止。
(二)利率互换风险的评估
利率互换的风险可以分成两种主要类型：信用风险和市场风险。
所谓信用风险，是指对方当事人在互换约束之前违约的可能性。一旦出现这种情况，该公司将被抛入非常痛苦的境地，即必须按照利率结构对其负债支付利息，而这正是最初公司试图通过互换交易所避免出现的情形。在利率互换交易中，这种情形实际上很少发生，因为大多数互换都与金融机构一起执行，这些机构充当了互换的委托人，从而信用风险基本上消失了。
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性。假定当事人要求原来的对方当事
人撤销最初的互换协议。撤销互换的补偿相当于金融机构通过交易一个重置互换对因原互换撤销而产生的利率风险进行对冲的重置成本，其大小取决于初始互换开始以来利率变动的程度。补偿支付是正的还是负的取决于利率变动的方向。其运作方式如下所示：假定A公司从某财务公司以6个月Libor(如9%)加上2%借入浮动利率美元，为了避免利率上升的风险，与银行达成一个互换互换。该公司向银行支付每年10%的固定利率利息并从银行收取6个月Libor，互换的期限为5年(参见图12.11)。
图12.11 初始的利率互换
如果2年后美元6个月Libor已经下降到8%，而且预计利率将会进一步下降，在这种情况下，做了互换交易的利息支出比不做互换交易多2%，于是公司希望撤销原来的互换。银行在获得一定的撤销补偿的前提下同意撤销。这一补偿依据银行通过交易一个重置互换所能获得的利息流进行计算。在第二个互换中，银行收取3年8.5%的固定利率利息，同时支付美元6个月Libor(参见图12.12)。
美元8.5%
图12.12 货币互换的当事人
在后3年中，银行从第2个互换收到的利息比从第一个互换收到的利息少1.5%，按照
1.5%计算的利息折成现值就是撤销互换的公司应当向银行支付的补偿。如果撤销发生在两个利息支付日之间，银行根据即将收付的利息和不撤销初始互换可能收付的利息之间的差额计算现值，从而得出撤销互换的补偿支付。显而易见，互换的利率标准越常见，互换的流动性越高，互换重置越容易，互换重置的成本越低。
(二) 货币互换的风险评估
由于货币互换通常必须有银行介入，双方当事人才能进行交易，因此对应方的违约风险大大降低了。即使如此，互换当事人仍然可能希望在到期日之前撤销一个货币互换。这样做的成本大小以及正负取决于初始互换开始以来利率和汇率的变动程度与方向。计算成本的方法与利率互换的风险评估基本相同，即根据其它对方当事人通过达成另一个货币互换交易对由于撤销原有互换而产生的风险暴露进行对冲的重置成本。由于货币互换必须同时考虑利率和汇率两个变量，而利率互换只需考虑利率一个变量，因此，前者在重置成本的计算方面比后者更加复杂。
例如，假定A公司与银行达成一个4年期英镑对美元的互换协议，即期汇率为￡1＝＄1.80。在本金的初始交换中，该公司向银行支付1,800,000美元，并从银行收取1,000,000英镑(参见图12.13)。
1,800,000美元
图12.13 初始的本金交换
在连续的各期利息交换中，该公司以10.45%的年利率向银行支付固定利率利息104,500英镑，并以9.5%的年利率从银行收取固定利率利息152,000美元(参见图12.14)。
美元9.5%的固定利率利息＝152,000美元
图12.14 各期的利息支付
假定在3年以后，公司希望撤销互换。互换银行同意这样做，但必须通过达成另一个互换交易对因此产生的风险头寸进行对冲。由于利率和汇率水平与初始互换达成时的水平相比已经发生了变化，因此不可能再达成一个完全相同的互换交易。假定美元和英镑的一年期固定利率分别为9.5%和10%，汇率水平变动到￡1＝＄2.00。由于距互换的到期日只有1年，银行需要向重置互换的对应方再支付利息152,000美元，同时收取10%的英镑固定利率利息，最后再交换本金1,800,000美元(参见图12.15和图12.16)。
图12.15 重置互换的各期利息支付
图12.16 重置互换的本金再交换
由于即期汇率已经发生了变化，1,800,000美元的本金只能交换到900,000英镑。按照英镑10%的掉期率计算，固定利息流入为90,000英镑；由于利率水平仍然为9.5%，因此，固定的美元利息流出保持不变，仍为152,000美元。总的来看，银行在本金互换上损失100,000英镑，在利息互换上损失14,500英镑，共计损失114,500英镑或229,000美元，按照10%的年利率折成现值为114,500/(1＋10%)英镑或229,000/(1＋10%)美元。这就是该公司在到期日前一年撤销货币互换的成本。
四、互换合约的流动性
一个市场只有具有较高的流动性，才能发挥其应有的作用，交易才会具有充分的效率。对于互换市场而言，流动性主要取决于互换合约的标准化、造市商、经纪人以及互换合约撤消、中止或转让的可能性等因素。
(一)标准化
对于任何一个市场而言，具有较高流动性的一个先决条件是标准化。利率互换的当事人通常通过电话进行协商。在交易日结束之时，以电传方式交换整个交易的全部细节，以便不发生误解或混淆。在此基础上当事人签订利率互换协议。最近几年中，在互换市场上，成立于1985年3月的国际互换交易商协会（ISDA）国际互换交易商协会与各种其它协会共同合作，通过不懈的努力为互换制定了标准文本。在互换交易的方式中加入了一系列标准化的要件。现在，交易的文本不再需要对互换合约的细节进行漫长而又乏味的谈判，通过使用ISDA的主协议文本可以在较短的时间内迅速达成协议。与主协议一起使用的还有补充协议（如ISDA的利率和货币交换协议）以及交易对应方草签的交易确认书。在主协议为互换交易引入高度标准化要件的同时，文本自身也为术语和条款的修正提供了很大的余地。主协议不仅阐明了可接受的市场惯例的本质，也强调说明了其它一些重要问题，如违约条款、税收陈述、权利终止事件、转让、合同货币、费用、通知、适用法律和司法管辖权等等。
除了ISDA之外，世界银行自1981年秋季以来发行的大量可互换债务，也促进了互换交易额的迅速增长，使国际互换市场的流动性得以大大提高。
(二)造市商
互换组合管理方法是影响市场流动性的主要因素之一。由于造市商在其帐户上拥有的互换合约越来越多，现在注意力越来越多地集中在总的合约持仓量而不是单个的互换上。随着对冲技术的发展和计算机技术的进步，越来越多的银行出于盈利目的进行互换交易，而不仅仅是为了财务要求。在此过程中，银行积累了大量的互换组合，并由大量债券、期货以及远期利率协议的对冲组合予以平衡。从而使互换市场的流动性得以大大提高。
(三)经纪人
互换市场上的经纪人与多数其它金额市场上的经纪人发挥同样的作用。在互换交易中，首先必须明确报价的依据（如互换的期限、起始日、利率特征等）。在此基础上，经纪人交换双方当事人的姓名或其它特征。只有在接受对应方风险或披露了承担风险的对方应的特征的前提下，互换才能从一方传递到另一方。由于经纪人通常不使用自己的资本买卖金融工具，因此在交易前必须交换姓名。与贷款一样，互换在整个期限内都包含信用风险。与此不同的是，债券和股票通常以现金进行买卖，经纪人不必随时揭示买者和卖者的身份。尽管大多数互换交易都在银行和证券公司之间进行，但一些经纪人现在已经开始建立公司关系并把一些业务带给银行。
(四)互换终止
互换交易一旦已经达成，通常会一直延伸至到期日。然而有时可能出现某些情形，一个银行的客户可能认为某种现金流结构或对应方的风险暴露已经不再合乎需要，使互换的一方当事人需要改变原有现金流的特征或者摆脱最初的互换。撤销或终止一笔已经存在的互换交易的能力是直接影响国际互换市场流动性的重要因素之一。取消原有互换的方法通常有变更、终止和买断三种：
1.互换变更或反转(swap reversal)。即一个互换当事人达成收入流与原有互换数量相等而方向相反的另一个互换交易，以抵销初始互换的影响。这种方式通常称为镜子互换（Mirror swap）。这种作法的净影响在于原有的互换被反转，同时客户将耗费信用额度。由于利率自开始以来可能已经发生了变化，因此互换当事人可能有损失要弥补或者可能实现利润。通过达成另一个互换合约，客户将要求银行进一步承担信用风险。即使客户与不同的银行达成新的互换交易，也仍然适用同样的原则。
2.互换买断（Swap buy out）。即银行向客户提供一个它愿意撤销互换的价格，在这种情况下，银行必须为客户提供同意撤销互换的预先补偿。最初的互换是溢价的还是损价的取决于与互换达成时的利率水平相对应的现行利率水平。如果一个银行同意撤销一个互换，那
么它将报出一个价格，该价格反映按照现行市场利率以新互换进行对冲的重置成本或收益。从而也决定了客户撤销互换的成本或收益。
3．互换中止(swap termination)。即一个互换当事人主动与其他当事人接触，探讨一个已有的互换是否可以中止。在通常情况下，剩余的现金流按现行利率估值，并对双方之间的盈亏进行清算。从而互换可以视为已经被中止。
4.互换转让(swap assignment)。一个互换当事人主动与另一个银行接触，希望新银行买断原有的互换并接收该互换当事人的头寸。如果互换的剩余寿命有价值，新银行将向互换当事人支付应有的补偿；如果互换头寸处于亏损状态，互换当事人将向新银行支付必要的补偿。新银行将接管该互换当事人与原有银行相对应的头寸。显而易见，这必须获得原有的银行对应方的同意。如果受让人的信用状况被认为低于互换的转让者，转让有可能遭到原有的银行对应方的拒绝。受让人在计算成本的基础上做出是否接受转让的决定。转让者通过转让有效地解除了互换义务，但互换仍然有效。唯一的不同之处在于，在转让以后，一个新对应方承担了初始互换合约规定的转让者的义务。
总之，互换交易的优点包括以下几个方面： (1)无论何时需要预先支付，都必然出现在公司的帐户上。互换通常不涉及现金的预先支付，这对于现金流动性匮乏的公司来讲无疑是有利的。假定一个公司刚刚完成了一个杠杆收购项目，其速动比率可能已经变得非常之低，公司可能试图摆脱沉重的浮动利率债务负担，使之转化成为固定利率利息。在这种情况下，利率互换或许是一种转好的选择。(2)互换能够以最小的不利影响被反转。正如一个刚刚在利率开始下降之前已经互换为支付固定利率利息的财务人员所承认的那样，互换确实有犯错误的可能。但是，由于互换通常比期权、利率上限、利率下限和利率双限等衍生金融工具交投更为活跃，因此，只要非常认真地进行监控，互换可以很容易被反转过来。(3)标准化的文本使互换的流动性得以大大提高。国际互换交易商协会现在已经为互换设立了全球标准化的文本，而利率上限、利率下限和利率双限的文本却往往是客户自己商定的，从而决定了前者具有较高的流动性。(4)互换在交易额和到期期限上也有一定优势。利率互换的期限可以超过10年，交易额通常在1亿美元之上。相反，利率上限、利率下限和利率双限的期限通常却不超过5年，交易额达到1亿美元的合约是极为罕见的。(5)正是上述优点使互换市场获得了飞速发展，出现了互换与期权结合起来的新型金融衍生工具。其中，最有代表性的衍生产品就是互换期权(swap options)。互换期权或称互换权(swaptions)，是公司和金融机构之间的一种协议，它赋予一方以权利而非义务，购买互换期权的当事人必须支付一定的保险费，有权要求对方在将来某个特定日或者在某个商定的时期内按照预先安排的利率或汇率达成互换交易。可以预料，随着交易商的要求越来越复杂，金融创新的技术手段和通讯手段越来越高级，互换产品的创新势必进一步发展，从而为促进整个社会的经济福利作出应有的贡献。
参考书目
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后 记
这本书是1998年年初应经济科学出版社之约接稿并开始动笔的。当时亚洲金融风暴已经持续长达半年之久，尽管其前景尚不明朗，但却给国际金融体系带来了很大的影响。在最近几次的金融危机中，金融衍生产品及其市场无一例外地成为国际金融大鳄兴风作浪的有力武器和场所。与此同时，对金融衍生产品交易的指责也应声而起、甚嚣尘上。就是在这种舆论倾向似乎已经比较明显的时候，经济科学出版社的同志却希望我们北京大学经济学院国际金融系的老师能够撰写一套国际金融的热点丛书，而且其中包括金融衍生产品的原理及其应用，其勇气是值得我们这些本来亦步亦趋的教师们佩服的。
按照签订的合同，本书应于今年6月交稿。但在实际写作过程中，繁重的教学工作和其他一些琐事屡屡使我被迫停笔，结果我既没有按时履约，也使本书与读者见面的日期一再拖延，同时自己也真正切身体会了下笔写东西的不容易，从而对那些笔耕不懈、著作等身的大师们油然而生敬意！
就在本书截稿之前，本丛书的另一作者、我的教研室主任胡坚教授在教学行政工作极其繁忙和带病写作的情况下，在第一本书已经与读者见面的基础上，第二本著作即将面市。与此同时，刘宇飞老师的专著也已交稿。我实在没有理由再拖下去了！
在本书付印之际，我要感谢经济科学出版社的同志尤其是王柳松小姐的宽容、理解与支持，没有她始终如一的不懈帮助、鼓励和督促，本书恐怕至今还未收尾。每当王小姐的垂询在电话中响起的时候，我都有因老师即将检查作业而我又没有完成而忧心忡忡的感觉，毕竟让一位女士三番五次、无可奈何地催促似乎十分不够绅士！除此之外，对于胡坚老师无言的鞭策以及教研室李庆云教授、刘
宇飞副教授、王一鸣、吴有昌、王曙光老师等同事们的无私帮助，在此谨表谢忱！
吕随启
1998年11月于北京大学未名湖畔
41
利率期货交易
一、利率风险与利率期货的产生
(一)附息有价证券交易中的利率风险
利率期货是指附息有价证券的期货。所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的“商品”；对贷款者来说，它则是购进来的“商品”，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下：
证券市场价格年付利息
当时收益率
例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。那么，其价格应调整为：
10 0009 000元10%
同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应调整为：
10 0009%11 250元8%
在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。这一工具即是利率期货。因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。没有利率风险的存在，以
消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。
(二)利率期货的产生
70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。率先发展利率期货市场的是美国。在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所(CBT)借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，而是以货币的价格—利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。此后，利率期货的品种越来越多。80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易开始进行。现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。目前，悉尼(1979)、多伦多、蒙特利尔(1980)、温尼伯(1981)、伦敦(1982)、东京(1985)和香港(1990)等期货市场均已开办了利率期货业务。这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。
(三)利率期货市场的发展
利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。以最早出现的利率期货—政府国民抵押协会抵押证券(以下简称GNMA债券)的期货合约为例，其交易量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。下面我们仅以美国为例，介绍其中比较重要的几种。
1.GNMA债券期货
这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会(EHA)或退伍军人管理局(VA)授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率(指GNMA债券的利率)，相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。GNMA债券由美国政府
提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。息票利率不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连
32续11个合约交割日，可以在未来年内提供交易机会。卖方通过提供GNMA抵押债券收4
据(CDR)进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。
2.国库券期货
在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。1973年，美国的政府债券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：(1)安全性。国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。(2)流动性。在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。由于二级市场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。(3)国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。(4)国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。国库券期货主要有以下三种。
(1)长期国库券期货
长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。例如，一份票面价值为10000美元、标价为97
或9712.50美元。
在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的103.125%或103125美元。其收益率计算如下： 4的国库券，表示价格是票面价值的97.125%32
升水(贴水)
到期年限到期收益(市场价格平价)/2
83125./20(103.25100.00)/2
7.72% 息票利率()
合约最小价格波动为基点的11，即＄100000×0.01×=31.25美元，日常价格波动3232
限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。交割日期为3月、6月、
329月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来年内提供4
交易机会。
(2)短期国库券期货
短期国库券期货合约由美国的国际货币市场(IMM)于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点(1250美元)或最低价的100点(2500美元)。报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是94—00，期货的实际价格为1000美元×6(1-%)=985000美元。通常市场上卖方的要价高，买方的出价低。如卖方喊价为94—00，4
是可以给6％的收益率；买方的出价为93－00，是要求有7%的收益率。对国库券的出售者而言，指数越接近100越有利；对国库券的投资者而言，指数则越低越好。以IMM指数报价，指数越高，表示合约的价值越高；指数越低，则表示合约的价值越低。这一点同利率与合约价格的关系正好相反。
国库券期货所依据的原理是，发行国库券的利率与银行存款利率存在着一种内在联系，它们的变动趋势是一致的。当市场利率由低向高浮动，国库券期货也会等比例变动，这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作，即在现货市场做多头同时在期货市场做空头，或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头，使两种市场上的盈利和亏损互相抵补，使未来的净结果固定在今天的价格水平上，从而避免潜在的利率风险。
(3)中期国库券期货
中期国库券期货合约有10年期和5年期两种，在芝加哥交易所、纽约商品交易所、国际货币市场进行交易。其基本交易单位为100000美元，到期日为3月、6月、9月、12月的第3个星期四，最低价格波动幅度为1点，相当于31.25美元(即100000美元×0.01×1)，32每日价格波动幅度为前一个交易日结算价±3点(3000美元)，交割通过联邦储备帐户的电子划转系统划拨，最后交易日为交割月份的倒数第7个营业日。
除了上述四种利率期货合约外，在美国期货市场上交易的利率期货，还有90天期存款证合约，3个月欧洲美元定期存款期货合约等。
二、利率期货市场上的套期保值
利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易部位，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格(利率或收益率)的买卖活动。交易者参加套期保值交易的动机有两个：一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。如果价格完全同步变动，风险就可以彻底消除，这对于寻求减少风险的套期保值者来说，是一种最理想的状况。二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。
要想成功地进行利率套期保值，除了要遵循有关的决策程序以外，还必须注意下列问题：
(1)有价证券价格波动的相关性。相关程度越高，套期保值效果越好。(2)分析净露头数量以评价所担负的利率风险。所谓净露头是指一个机构(或企业)金融市场上的总资产与总负债之间的差额。如果净露头大于零，则称净资产露头或多头露头；如果净露头小于零，则称净负债露头或空头露头。(3)在分析净露头的数量和性质后，估计下一季度露头的数量，再决定可以进行利率套期保值的露头数量。(4)运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。
利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。空头套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵销现货市场上现行或预期资产。多头套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。现举例说明如下：
(一)空头套期保值
假定8月初市场利率为8.75%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。由于期货交易成本很低，而且不存在违约风险，因此，投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约。如果9月份利率真的上升，投资者在现货市场上的融资成本增加了11250美元，因而蒙受了损失。同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获得了11250美元的利润。该企业融资的实际利率锁定在8.75%：
8.75%200万90
由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的(参见表8.1)。在本例中，尽管市场利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在
8.75%。反之，如果利率不升反降，他本来可以付出更小的融资成本，获得较低利率的借款，但由于做了套期保值，期货价格随现货价格同步上升，期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。在这种情况下如果不进行套期保值，该企业的境况会更加有利。 表8.1 利率期货空头套期保值
(二)多头套期保值 某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他必须在期货市场上卖出10份期货合约，冲销其期货交易的头寸。由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约就会获利，从而抵销现货市场上的机会损失。在这里，现货市场的机会损失为45000美元，期货交易的盈利也是45000美元，二者互相抵销，从而避免了利率风险(参见表8.2)。在此例中，基差(现货价格和期货价格之间的差额)并没有发生变动，都是16或5000美元。如果基差缩窄，即32
朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利；如果基差变宽，即朝着不利于套期保值的方向变动，那么损失将会大于盈利。
套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。根据结果的不同，
套期保值可以分成如下几种：(1)完全套期保值。一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。（2）过度补偿套期保值。现货价格和期货价格同向变动，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者(或盈利者)由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者(或亏损者)，这个差额即是净收益或净损失。(3)不足补偿套期保值。期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分，仍是亏损者。(4)恶化性套期保值。现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，多头套期保值者的损失会更大，空头套期保值者则会获取更大利润。(5)中性套期保值。期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。(6)确定性套期保值。现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定(参见表8.3)。
注：↓价格下降；↑价格上升；GN不做套期保值的盈利；dN不做套期保值的亏损；GH做套期保值的盈利；dH做套期保值的亏损。
三、利率期货市场的影响
应用传统的资本市场理论，如资产组合理论和资本资产定价模型，来分析利期货市场中的有关问题，可以评价它对每个经纪代理人、资本市场和整个经济所产生的影响。
(一) 利率期货市场对每个经纪代理人的影响
在利率期货市场上，从事期货交易的当事人按交易目的的不同可以分为三类：(1)现货资产持有者。在利率水平上升，附息有价证券价格下跌时，空头套期保值能使现货资产持有者免遭损失。(2)试图锁定特有贷款利率的投资者。这类参与者为了免遭利率下跌的风险，
通常进行多头套期保值，以锁定现有的高利率水平，从而使投资者确保其计划的投资收益不下降。(3)试图锁定特有借款利率的借款人。如果利率上升，借款成本将会上升，借款人可以通过空头套期保值锁定现行利率水平，使借款成本维持不变。利率期货市场对每个经纪代理人有如下好处：(1)减少利率变动风险；(2)改进计划或决策状况，降低计划或决策面对的不确定性；(3)以较低的成本提供较大的盈利机会；(4)为资本的获得提供方便和保证。 资产组合理论的分析结论是这样的，即对代理人来说，该理论中的决策标准是用来决定最佳交易的一种有效工具；代理人按此标准从事期货交易，可以明显地减少风险或增加收益；资产组合理论可以测定套期保值效果，估计最佳的套期保值比率。
(二)利率期货交易对整个资本市场的影响
在每个经纪人从事期货交易能够带来利益的前提下，资本市场上附息债券的期货交易所产生的影响主要有这样几个方面：(1)改进经济生活中的信息状况，克服信息垄断；(2)在公开交易中确定单一价格，降低交易成本，(3)使价格波动幅度降低并稳定利率，充分反映市场供求力量；(4)使不同地方的价格统一起来，使资本市场一体化；(5)减少不确定性，促进长期资本的供给。
总之，利率期货市场具有重要意义与作用，它对每个经民代理人和整个资本市场都能产生重要影响。正因如此，利率期货市场自产生以来，得到了迅速的发展。
第9章 外汇期货交易
1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所(CME)所属的国际货币市场(IMM)开始经营澳元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、德国马克等6种硬通货的期货交易，这是最早的金融期货合约。所谓外汇期货交易是指在有组织的金融期货交易所内，买卖双方通过公开竞价，买入或卖出外汇期货合约的交易活动。由于存款利率波动和币值波动之间存在非常紧密的关系，因此，有关利率期货的概念同样也适用于外汇期货。
一、汇率风险与外汇期货交易的产生
(一)汇率风险
汇率风险是指在国际经济、贸易和金融活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债由于汇率变动而蒙受损失的可能性。由于各国货币汇率的经常波动，公司和企业在对外经济、贸易、投资和金融活动中以及国家在外汇储备的管理与营运中收付的外汇、持有的外汇资产与负债都会产生汇率风险。由于外汇风险直接关系到交易双方的经济利益，各国金融机构和涉外企业都把防范汇率风险作为经营管理外汇资产与负债的一个重要问题。
汇率风险主要有以下几个方面：(1)货币突然贬值或大幅度升值引起的风险。1945年至1973年，在以美元为中心的固定汇率制下，各国货币之间的汇率相对稳定，汇率风险很小。然而，由于各国经济状况不一样，国际收支逆差大的国家不得不采取大幅度贬值措施以改善国际收支状况，如1967年11月18日英镑贬值14.3%，1989年12月16日人民币对美元贬值21.2%，这些大幅度的突然贬值使该国对外承担外汇负债的企业遭受巨大损失。在这种环境下，任何交易比较稳健的银行也无法避免此类风险。(2)由于记帐所用的汇率不同而产生的帐面损益(不是实际损益)。企业进行会计处理和进行外币债权、债务决算时，必须采用一种货币反映出其全部经营情况，从而会产生所谓帐面损益。(3)商业性汇率风险。国际贸易
中商品和劳务的价格，一般都使用外汇或国际性货币来计价，汇率变动使日常对外贸易活动很难估算费用和盈利。一宗贸易，如果双方商定的计价货币的汇率下跌，则在交付货款时，进口方会获利而出口方却要蒙受损失。(4)融资性风险。在国际金融市场上，借贷都是以外汇进行的，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，这种风险即是融资性风险。此外，当一家银行不能获得或者必须以较高利率才能获取隔夜资金对外融资时，也会发生融资性风险。(5)信誉风险。任何一项外汇合约都要求双方能在规定的时间内以规定的利率进行交割，由于一方可能违约，另一方采取保值方法所引起的风险即会出现。
要准确地理解上述各种汇率风险类型，还必须弄清外汇风险暴露的含义。所谓外汇风险暴露有三层意义，一是转换暴露或称记帐暴露，指以外币计值的资产同以外币计值的负债之间的差额；二是交易暴露，它产生于以外币计值的交易折合成本币价值时的不确定性，这种交易是在将来某一日期完成的；三是经济暴露，指公司价值对汇率变化的暴露，如果公司价值是指按未来的税后现金流量的现值来衡量的，那么经济暴露就与长期现金流量的实际国内货币值对汇率变化的敏感性有关。对企业来讲，经济暴露是最重要的。
(二)外汇期货交易的产生
外汇期货合约的产生和上述汇率风险的存在与增长密切相关。70年代以后，国际货币制度发生了巨大变化，浮动汇率制取代了固定汇率制，汇率水平不再是相对固定的，而是由市场供求力量来决定。在浮动汇率制下，汇率决定的基础异常不稳固，而且影响汇率变化的直接因素都会起作用，再加上影响外汇供求关系的因素众多而且复杂，从而使汇率变动从相对稳定到异常濒繁，升降幅度很大，给外汇市场带来了极大的风险。外汇期货交易就是在这种情况下出现的。目的是将原来在农矿产品交易中已使用了多年的期货方式用于外汇交易，为人们提供一种有效的套期保值机制，以避免或转移由于汇率波动而带来的风险。外汇期货合约的出现与交易的开始，标志着金融期货的诞生，为以农产品为主的传统期货市场的开拓与创新奠定了基础。
使用外汇期货合约进行交易，汇率价格是在公开市场上通过公开竞价形成的，价格水平比较合理，能大致准确地反映出外汇供求；期货合约的品种、数量、交割日期等是标准化的，交易成本大大减少；期货合约在交割前可以比较容易转让，实行套期保值，减少和分散汇率风险；期货合约提供了随时可以进入的市场。正是由于上述优势，外汇期货交易一产生就在世界各地迅速发展起来。
外汇期货交易的对象是外汇期货合约，外汇期货合约是买卖双方在有组织的交易所内的交易厅，就在未来某一日期按成交价格交收标准数量的外汇，通过公开竞价而达成的契约。它不仅规定了币种、金额、价格，而且载明了交割日期。外汇作为可以自由兑换的货币，是能够为各国接受的国际间公认的信用工具，它和其他商品和有价证券一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。例如，美国国际货币市场目前经营英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎5种外汇期货合约。其中，所有货币合约的交易时间和最终交割都由交易所排定。合约规定了最小价格波动和每日价格限制，如英镑期货合约面额为25000英镑，最小价格波动为5点，每日价格限制为500点。扩充性的每日价格限制是：在连续两天某货币的期货合约都以同方向变动的正常价格限制。所有到期未结清的合约，都必须按规定进行现货交割。外汇期货合约的交割可以是买方选定的任何银行，期货合约的卖方
指定其银行代理人进行接触，交货地点、特定银行和帐度的选择是买方的义务。合约到期交割时发生的所有成本将完全由卖方负担，如果买卖双方的一方不能履约交割，违约方必须赔偿另一方所遭受的损失，但是不能超过合约价值的1%。外汇期货合约的交割月份有3、6、9、12四个月份，交割日期为到期月第三个星期的星期三，交割日前的第二个交易日为交易终结日。
(三)外汇期货合约的种类
在世界各主要金融期货交易所中，经营的外汇期货合约主要有英镑、日元、加元、瑞士法郎、德国马克、意大利里拉、法国法郎、荷兰盾及墨西哥比索等。每份合约都对合约标准金额、交割月份、交易时间、报价单位、涨跌停板等内容有明确的规定。现举例说明如下：
二、远期外汇与利率套利交易
在外汇市场上，买卖双方通过银行借记、贷记适当的帐户进行交易。每天，银行不断买卖货币，并为跨国公司办理外汇资金的存取业务，从而提供了一个稳定的现货市场。在这个市场上，货币不断地从一个地方转移到另一个地方，以寻求最高的预期报酬率。如果一国利率相对于另一国利率发生变化，那么，就从利率较低的国家流向利率较高的国家。远期汇率和即期汇率都要受到利率的制约。
远期外汇交易也叫期汇买卖，指买卖双方预约购买或出售远期外汇的业务。在买卖合约达成后，交易双方并不立即进行交割，而是到了预先约定的日期才按合约规定的汇率、币种和金额进行实际交割，有些交易只要在到期之前做一项对冲，计算差价后就可了结。当外汇市场即期汇率与远期汇率的差异，小于或大于有关的两种货币的利率差时，套利者可以进入市场操作以赚取利润。套利所遵循的原则是：在不同国家汇率变动和利率变动之间存在强有
力的关系，在均衡水平上，利率较高国家的货币应该在以低利率国家货币表示的远期汇率贴水水平上卖出。根据利率平价理论，即期汇率与远期汇率的差异决定于两种货币的利率差异；利率较高的货币，其远期汇率表现为贴水，利率较低的货币，其远期汇率表现为升水；如果A国利率高于B国利率，则以B国货币表示的A国货币的期汇汇率与其现汇汇率相比应为升水，即期汇汇率高于现汇汇率。一种货币的期汇汇率与现汇汇率之差(基差)越接近交割日越小，直至最后变为零。一种货币对另一种货币的期汇汇率的贴水率或升水率等于两国利率之差。市场力量会确保利率平价方程成立。如果期汇汇率没有准确反映利率差别(加交易成本)，套利者将会介入进来。如果大量的货币以这种方式从一国转向另一国，两种货币的现货价格将随远期价格变动，直到二者之间的差额准确地反映出两国利率水平的差别。在那点上，套利者将资金从一国转向另一国的获利机会将会消失，两国货币之间的汇率维持在利率平价水平上。
由于一种货币期货合约月份间的差额代表在未来一点对利率差别的预期，因此，利率平价理论可以用于以利差的预期变化为基础的跨月套利交易。以利率平价理论为依据，在进行跨月套利决策时，必须遵循下列规则：(1)如果远期价格升水，希望利差减少，那么买入近期期货而卖出远期期货；(2)如果远期价格贴水，希望利差增加，那么买入近期期货而卖出远期期货；(3)如果远期价格升水，希望利差增加，那么买入远期期货而卖出近期期货；(4)如果远期价格贴水，希望利差减少，那么买入远期期货而卖出近期期货。在遵循上述交易策略，正确参与跨月套利交易的前提下，那么将从套利活动中获利。套利者的交易行为会使所有市场上的汇率趋向一致，在均衡水平上，由于无利可图，套利交易将中止进行。
三、外汇套期保值
利用外汇期货交易进行套期保值，是外汇市场避免外汇风险惯常的做法之一。其原理大致如此：现货市场和期货市场的汇价走势是一致的，在期货市场上先卖空（买空），如果现货市场出现亏损（盈利），期货市场在买入（卖出）期货合约对冲时一定会出现盈利（亏损），期货市场的盈利（亏损）大致可以抵消现货市场的亏损（盈利），从而达到套期保值的目的。有时可能出现这种情况，即不做套期保值本来可以盈利，而做了套期保值，这种盈利反而会被期货市场的亏损所抵消。值得注意的是，套期保值者的目的不是为了博取这种投机性的盈利，而是为了转移价格风险。外汇套期保值主要有两种不同的情形：
(一)多头套期保值
多头套期保值适用于国际贸易中的进口商和短期负债者，目的在于规避以外币计值的负债或应付货款所面临的外汇汇率上升的风险。假设一家美国制造商在加拿大设有一家分厂，拥有一定数量的加元现款盈余，6个月后才需要这笔资金，而该制造商的密尔沃基分厂则急需短期贷款。于是，该制造商在6个月间将该笔资金从加拿大分厂调往密尔沃基分厂。在此期间，他在现货市场上出售加元兑换成美元，同时在期货市场上买入加元期货。上述多头套期保值交易过程可以概括如下：
(二)空头套期保值
空头套期保值适用于国际贸易中的出口商或短期债权人，目的在于规避以外币计值的债权或外币资产所面临的外汇汇率下跌的风险。假设旧金山银行以闲置资金进行短期投资，时下在加拿大支付最高的短期利率。短期国库券的收益率在加拿大和美国分别是10%和9%。这样，旧金山银行将在现货市场上买入加元，并将它们转到加拿大银行购买短期国库券。同时在期货市场上，旧金山银行将卖出3个月后交割的加元期货，在期货市场上卖出的加元数量包括起初数量加上足以弥补利率自然增长的数量。3个月后，旧金山银行买入加元期货合约进行对冲，而在现货市场上则卖出加元换成美元。由于做了套期保值，从现在起，旧金山的银行家就能固定3个月期加元的卖出价，确保国库券利息在转换成美元时不受损失。在这里，旧金山的银行家是在现货市场上买入同时在期货市场上卖出，然后在现货市场上卖出并在期货市场上买入，只有遵循“等量相对”的原则，一个市场上受的损失才能由另一个市场的盈利来抵消。道理在于：无论是现货加元还是期货加元，其价格波动都受同样因素支配。变动方向是一致的。有时不进行套期保值本来会盈利，但做了套期保值，反而获利机会消失了，套期保值即是放弃一个市场的可能盈利，从而达到转移价格波动风险的目的。凡是由于从事国际贸易和对外经济往来而拥有债权或债务者，都可以利用外汇期货市场进行套期保值，以避免或减少汇率波动带来的风险。那么，管理者在决策中到底做套期保值还是不做套期保值呢？
在任何一个套期保值决策中，经理都要以下几个方面去考虑：(1)净风险暴露(net risk exposure)数量。所谓净风险暴露，是指由于一种货币的汇率发生变动而损失的货币数量，它是衡量货币贬值(升值)对企业资产（负债）价值影响程度的客观尺度。如果一种货币贬值，一个企业以该种货币表示的负债能以更便宜的货币偿付；反之，如果该货币升值，偿付那笔债务则需要付出更高的代价。在计算净风险暴露时，必须采纳会计师的建议，并透彻了解会计法规和税法的有关规定。(2)净风险暴露的损失概率。这是一个以经济和政治信息为基础的主观评价，经理不仅要估计汇率变化即贬值或升值的可能性有多大，是50%还是60%；而且要估计汇率变化规模的概率，是10%、20%抑或是30%。(3)可以提供最适度套期保值的风险处理方法，以便估计套期保值成本。对于投资经理来讲，他的目的是以最低的代价提供最完善的风险保护。为此，他有许多可供选择的方案，如通过各种管理技术进行自我保护，或者以远期合约进行套期保值，或者使用国际货币市场(TMM)或纽约期货交易所的期货合约进行套期保值等。但他必须检验各种方案的成本。对于外汇交易人而言，套期保值成本不仅包括佣金、期货合约的利息差额、出价与要价间差额，而且包括期货价格与现货价格之间
反映的任何升水或贴水。例如，预期现货价格低于6个月远期价格3%，那么多头套期保值包括3%升水。有了净风险暴露、损失概率、损失多少概率等信息，就可以计算出损失的数学期望，将预期损失价值和套期保值成本进行比较。如果套期保值成本小于估计成本，则进行套期保值；如果套期保值成本大于估计成本，则不做套期保值。上述决策过程可以列表如下：
总之，在浮动汇率制度下，随着对国际贸易需求的不断增长，从事国际业务的风险日益增加，越来越多的企业和很行寻求能使它们免遭由于汇率波动而带来外汇损失的保护工具。随着外汇期货的作用变得越来越重要，外汇期货合约的种类和交易量将会增加，外汇期货市场已经成为整个金融市场一个重要的组成部分。
第10章 股票指数期货
一、风险理论与股票指数期货
(一)风险理论
风险一般指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险有其特定的含义，是指股票投资者达不到预期收益的可能性，可简单地用预期收益率的标准差来衡量。如预期投票投资收益率为30%，而实际收益率为18%，这12%的离差就反映了风险状况。
西方证券理论家通常将所有的股票投资风险分为两大类，即系统风险和非系统风险。系统风险是指由某种因素对股票市场上所有的股票都会带来损失的可能性。产生系统风险的主要因素有：(1)经济周期的循环和波动；(2)货币供应量、通货膨胀率和利率波动；(3)股票投资所得税税率变化；(4)大选、战争、财政金融政策变化等重大政治事件；(5)谣言。由于这五大宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，因此，对于由此形成的股票投资的风险，投资者通常无法用股票投资的分散化，亦即股票组合来减少和消除。需要说明的是系统风险对各种股票的影响不一，各种股票对系统风险的敏感程度通常用“β”系数来反映，它表示相对整个市场的收益水平来说，某种股票收益的变化情况。已知整个股票市场收益的“β”值等于1，如果某种股票的收益和整个股票市场收益的波动幅度完全一致，则“β”值等于
1。如果某种股票的“β”值大于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度大，因而风险也大。如果某种股票的“β”值小于1，则表示其收益的波动幅度要比整个股票市场收益的波动幅度小，因而风险也小。下表列举了美国一些大公司的β值，它们从0.60到1.70不等，说明个股行情变动与整个股市行情变动之间存在较大差别。
表10.1 美国大公司股票的β值
公司
波士顿·安德森公司
太平洋电力公司
阿姆斯特朗橡胶公司
彼查·印公司
王皮利保艾企业公司
凯萨斯世界公司
康巴斯顿设备公司
塞坦斯公司
肯彼特维公司
资料来源：《价值投资分析》，美国阿诺德·伯哈德有限公司，1982年版。 β值 0.60 0.65 0.95 1.00 1.20 1.35 1.40 1.60 1.70
非系统风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性。造成非系统风险主要有：(1)某只股票所属公司的经营管理水平；(2)某只股票所属公司的产品的生命周期，即公司产品是处于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；(3)公司所处产业和行业的兴衰状况；(4)公司的人事变动；(5)人为因素(垄断、买空、卖空等)造成的某只股票的供求失衡。在这五大因素中，有些因素可以随投资者的意志转移，如可以通过经营参与权间接参加公司的经营管理，通过投票权影响公司的人事变动；有的则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处的产业和行业的状况，无法改变公司产品所处生命周期状况。这里我们首先看到的是减少或消除非系统风险的第一种方法，即通过参与权和投票权间接参加公司管理，提高公司盈利水平。对投资者无法改变的因素造成的非系统风险，有两种方法进行规避：(1)股票投资多样化或称投资组合。其途径是要么购买和持有多种股票，要么投资于共同基金。这样当有些股票价格下跌和股息减少时，另外一些股票的价格和股息可能上升，从而使盈亏彼此抵消。(2)期权交易。期权交易实际上是一种权利买卖。这种权利使交易人可以在一定时期的任何时候，以协定价格向期权的卖方购买或出售一定数量的股票，不管在此期间该股票的价格如何变动。期权交易分为看涨期权和看跌期权。如果预期某公司股票价格上涨，人们倾向于购买看涨期权，从而获得在一定时期内以协定价格购买某公司一定数量股票的权利，也就在一定程度上回避了运用定期投入资金购买股票，因价格上涨而引致的风险。如果预期某公司股票价格下跌，人们倾向于购买看跌期权，从而获得在一定时期内以协定价格出售一定数量某公司股票的权利，从而在一定程度上回避了持有某公司股票一段时间的价格下跌风险。
研究表明，系统风险占整个市场风险的35%(有些股票的系统风险可达50%-70%)，非系统风险占65%。如果能充分有效地运用期权交易和股票多样化，可使这65%的非系统风险降到零，但35%的系统风险运用上述做法无论如何是行不通的。这就需要创新性的金融工具。股票指数期货业务和股票指数期权交易就是应这种需要而产生的。
(二)股票指数期货
早在1977年，美国密苏里州堪萨斯城交易所就向商品期货交易委员会提出了申办股票
指数期货业务的申请，但由于存在规则问题，即合约到期如何交割实物的问题，该项业务没有成为现实。由于交割某一股票指数时成份股票的交易成本阻碍了实物交割，股票指数期货交易要求现金结算。例如，由500种个股组成的标准普尔500指数，如果要进行实物交割，那么卖空者将要向买空者交割所有的500种个股。集中这些股票的巨额成本会妨碍套利者采取投机手段趋使个股价格与由指数代表的加权平均数变动趋擅的趋同。没有这种趋同，股票指数期货合同的套期保值应用将受到限制。1981年出现的“欧洲美元存款”期货的交割，是采用现金交割的办法，从而给股票指数期货的交割以很大的启发。1981年中期，商品期货交易委员会同意股票指数期货合同现金结算的概念，使得该项业务的最大规则障碍得以跨越。所谓现金结算是指在交割时，买者和卖者只就交割时合约的现货价格与他们买卖票指数期货合约时合约的价格之差额进行清算。1982年2月，堪萨斯城交易所正式开办了世界上第一个股票指数期货—“价值线”指数期货。两个月之后，芝加哥商品交易所于4月21日开办了标准普尔500指数期货。5月6日，纽约期货交易所开办了纽约股票交易所综合指数期货。伦敦、悉尼、香港等地的证券交易所先后仿效美国，也提供指数期货合约。1986年9月，新加坡开办“国际货币交易所日本日经225股票指数”期货合约。股票指数期货的迅速成功促进了各种各样的其他股票群(stock groupings)指数(既有现货又有期货)的发展。如公用事业指数、金融指数、大宗消费品指数、石油和天然气指数等等。
二、股票指数与股票指数期货价格
(一)股票指数
股票指数是一个笼统的概念，实际上，应严格区分为股票价格平均数和股票价格指数。前者用来反映多种股票价格变动的一般水平，通常以算述平均数表示。人们通过对不同时期股票价格平均数的比较，可以认识多种股票价格变动的水平。后者用来反映不同时期股票价格的相对变动情况，也就是将某一时期的股票价格平均数转化为以另一个时期股票价格平均数为基准的百分数。世界上若干重要股票价格指数都有其自己的计算方法、衡量范围和功用。
1.价值线平均数
价值线平均数(VLA)是一种股票平均加权几何平均数。构成该指数的股票是纽约股票交易所、美国股票交易所和场外市场上由《价值线投资调查》跟踪的那些股票，总数为1700种。该指数以1961年6月30日为基期，指数不用美元、美分表示，而是用指数数字表示，基期指数数值为100。价值线指数主要是反映典型工业股票的价格变动。
2.道·琼斯工业平均数
道·琼斯工业平均数(Dow Jones Industrial Average，DJIA)是30家交易活跃的蓝筹股的价格加权平均数。这些蓝筹股主要是工业股票，但包括美国捷运公司和美国电报电话公司。由道·琼斯公司制作和公布的这个平均数，在所有市场指标中资格最老、引用最广泛、人们最熟悉。该指数的成份股票代表纽约股票交易所中股票市场价值的5%到20%。它的计算方法是：加总成份股的收盘价格，再除以一个除数。此除数主要是调整下述因素产生的影响：兼并、替代、拆股和相当于某一证券市场价值10%或10%以上的股票红利。道·琼斯工业平均数也是用点，而不是用美元表示。
3.标准普尔500种股票综合指数
标准普尔500种股票综合指数(Standard&Poor's Composite index of 500 stocks，S&P500)
是一种市场价值加权指数，反映500种股票总市场价值相对于基期1941-1943年的变化。构成该指数的股票主要是在纽约股票交易所上市交易的股票。行业分布是：400家工业股票、40家公用事业股票、20家运输业股票和40家金融业股票。该指数代表在纽约股票交易上市交易的所有证券总市值的大约80%。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票价格乘上流通股数量。
4.纽约股票交易所综合指数
纽约股票交易所综合指数(the New York stock exchange Composite index)与标准普尔500指数一样，也是一种市场价值加权指数。构成该指数的股票是在纽约股票交易所上市的全部1500多种普通股，分为工业、运输、公用事业和金融业等大类。某一特定股票的权数是由其市场价值决定的，市场价值等于该股票市场价格乘上流通股数量。纽约股票交易所综合指数以1965年12月31日为基期，基期指数为50。通过与基期的指数进行比较可以算出以后各期的股票价格指数。
5.美国股票交易所主要市场指数
美国股票交易所主要市场指数(AMEX major market index)是20家蓝筹工业股的价格加权平均数。其计算方法是：将所包含的股票价格相加后再除以股票数，即得出该指数。它由美国股票交易所制作。构成该指数的股票是在纽约股票交易所挂牌的股票，其中15种股票也是道·琼斯工业平均数的组成部分。因此，两种指数的关系比较密切。相关系数在1986-1990年达到0.97左右。
从以上简述中我们可以看到：S&P500和NYSE衡量的是包含在指数中的股票的总价值，而VLA、DJIA、和MMI衡量的是平均价值。NYSE衡量的是纽约股票交易所任一普通股，其他指数衡量的是有代表性的股票。
6.伦敦金融时报指数
伦敦金融时报指数(London financial times index)是英国经济形势的“晴雨表”，是英国最具权威性和代表性的股票价格指数。金融时报指数主要有三种类型，分别包括30种、100种、500种股票。其中，金融时报30种股票指数由英国30家最大的工商业公司的蓝筹股组成，以1935年7月1日为基期，基期指数为100。
除了上述股票指数外，世界上比较著名的股票指数还有香港恒生指数、澳大利亚悉尼股票指数、东京日本经济新闻指数和菲律宾工商股票指数等。
从某种程度上说，各种指数是可以相互替代的，它们衡量的是同样的东西。下表所列示的相关系数表明标准普尔500指数与纽约股票交易所综合指数几乎完全相关。因此，它们衡量近乎同样的东西，可以用其中任何一个去对一个股票组合进行套期保值。
(1971年2月1日至1982年4月1日)
(二)股票指数期货价格
前面所述上指数除DJIA指数至今仍未成为指数期货以外，其余三种和MMI都已成为世界上著名的指数期货。S&P指数期货在芝加哥商业交易所交易，VLA指数期货在堪萨斯交易所(KCBT)交易，NYSE在纽约期货交易所交易，而MMI在芝加哥交易所交易。那么，股票指数期货合约价格如何确定呢？它是由指数数字和合约倍数决定的，股票指数期货合约价值相当于二者之积。例如，某日S&P的收市指数数字为140点，则S&P期货合约该日结算价格即为140×＄500=＄70000。S&P期货合约、NYSE期货合约、VIA期货的合约倍数都是500美元，MMI期货的合约倍数为100美元。因为指数是经常变动的，因此，股票指数期货合约的价格也是经常变动的。两者之间的变动的关系如下：(1)指数期货合约价格与指数变动是同方向的；(2)期货价格比指数更易变动。即当股票市场行情看跌时，期货价格比相应指数跌得要快；当股票市场行情看涨时，期货价格比相应指数涨得要快。出现这种同方向变动，但幅度不一的关键是市场的供求力量。指数期货既然作为一种商品，那么其价格就要受供求关系的影响。1992年下半年，Gregory Kipnis和Steve Tsang两位专家对指数与指数期货价格进行了研究，最后提出了四点结论：
(1)所有股票指数期货价格日变动的相关性要比它们与各自指数变动的相关性强。所有股票指数期货价格变动与著名的道·琼斯工业平均数变动的相关性大致相同。
(2)相对于VLA，VLA期货价格易变性最大，相对于S&P，S&P期货价格易变性最小。
(3)价值线指数的易变性最小，因为它是通过几何平均法计算出来的，而几何平均法对指数出现大变动有缓解作用。
(4)指数期货价格的日变动与指数变动通常是不一致的，而事实已证明股票指数是市场指示器。很显然，这种信息有助于交易商确定买卖时机。但是必须记住：期货价格比股票市场价格更加易变，所以必须区分虚假的价格变动与真实的价格变动。
从长期看，股票指数期货交易类似于其他期货交易，其价格应等于现货价格加上置存成本。一般地说，一旦期货价格偏离理论价值，套利者就会有所作为：(1)当期货价格偏低时，套利者通过买入期货使期货价格回到理论价值上；(2)当期货价格偏高时，套利者通过卖出期货使期货价格回到理论价值上。
三、股票指数期货交易
股票指数期货合约，是买卖双方在有关交易所大厅内，就将来在一定日期，按商定价格，交收一篮子指数成份股票而达成的契约。股票指数期货交易就是买卖这种契约的过程，最后交割以现金清算的方式进行。美国期货市场主要的四种股票指数期货合约如下表所示。
以1990年6月12日“NYSE”期货行情为例。该日12月期货的收市指数为237.15点，则每份合约的结算价为＄500×237.15=＄118,575。如果这一天某人以235.10点指数买入2份合约，价值是＄235100，按交易所“无负债制度”规定，当日按结算价清算时，就可提取＄2050的盈利；如果此人按当日最高价指数238.45买入2份合约，当日结算时，此人必须补交＄1300[即＄1300=(238.45-237.15) ×＄500×2]，以维持保证金存款仍为＄5000。如果一个人买入股票指数期货合约后，一直等到合约到期交割，也是每天按当日结算价计算盈亏、补损或提利，则当指数持续上升，他将盈利；当指数辗转下跌，他将亏损。指数期货交易存在机会，风险也不小。
四、运用股票指数期货交易进行套期保值
期货市场一个重要功能就是通过套期保值转移投资风险。股票指数期货交易正是适应这种需要而产生的。它特别适合两类人，即投资者和资金经理人，同时也为投机者提供了投机的可能性。如套利者可利用跨期套利方法，通过买入(卖出)并同时卖出(买入)不同交割期的股票指数期货从中获益。
为保护现有投资或将要出售的股票，投资者和资金经理人通常要在期货市场上做空头，即卖出指数期货以避免或减少股票价格下跌带来的风险。如果投资者或资金经理人将要购买股票，通常在期货市场上做多头，以避免或减少股票价格上涨的风险。
要进行有效的套期保值，首先要做好两项准备工作：(1)选择合适的股票指数期货合约。即所选择的股票指数期货合约价格的变动要与手中持有的股票或将要购买的股票的价格变动具有很强的相关性。如果所持有的或将要购买的股票是由一些规模小、知名度低并且不包含在上述四种股票指数中，或者即使包含在其中，但只占微弱比例的股票组成，那么不可能有效地进行套期保值。(2)选择合适的指数期货合约量。为确定这个量，首先要计算个股或一组股票价格变动与所选择的指数变动的加权平均数“β”系数。一般的做法是选择个股或一组股票在过去一段时间的价格和相应指数变量，然后进行回归分析。如果“β”值为1，表明所卖出的指数期货合约价值总额与手中持有的股票价值相等，可以完全消除风险。如果“β”值不等于1，则期货合约数目就要相应进行调整。期货合约数目等于所持有股票的价值除以每份指数期货合约价值再乘以“β”值。假设“β”值等于1.2，所持有股票的价值等于＄20000000，所选择的指数期货为NYSE期货，每份合约价值为＄35000，则有：＄20000000÷＄35000×1.2=685.7个合约，你可以选择686个合约作为合理量。现在，为了避免手中持有的价值＄20000000的股票的风险，可以卖出686个NYSE期货合约。如果股票行市变动10%，则＄20000000的股票价值变动＄2000000，NYSE期货合约价值也将变动＄2000000。这样就达到了有效的套期保值目的。
但是，做到完全有效的套期保值也是极端情况。实际上，买卖指数期货的得失总与交易
人手中所持有的股票的得失存在一定的偏差(variation)。这主要是因为：(1)期货市场的变动与个股或一组股票价格变动不是完全同幅度；(2)两者变动的时间顺序也存在差异，即不是完全同步运动。这两项称为基差风险；(3)“β”值的计算依据的是历史数据，但现实和未来很少能准确地重复历史。
就上面的例子而言，人们可能会问：要转移持有股票的风险为什么非要在指数期货市场上作空头保值，而不是简单地卖掉股票？原因在于包括指数期货市场在内的的期货市场具有很高的流动性。这可以从两方面加以说明：(1)运用一个高度灵活的指数期货合约做套期保值，并不会引起期货价格的显著波动，但在股票市场上抛出同等价值的股票则会引起股票价格大幅度下跌。除非适时抛出所有股票，否则会遭受严重的损失。(2)很多资金经理人认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场却给资金经理人以机会和灵活性，即在无需完全抛出全部股票的情况下，可以对手中持有的一组股票进行潜在的调整。可以从现有总投资中抽出部分资金(其数额相当于买卖指数期货的保证金)进行股票指数期货交易，从而使其成为股票市场组合全面管理的有机组成部分。
依据以上这些理论，我们举例说明运用股票指数期货交易进行套期保值的具体情形。
(一)空头套期保值
假设某人拥有2000股分属10家公司的股票，市场价值40000美元，为了避免或减少股票价格下跌所带来的风险，该投资人可以在指数期货市场上卖出两份某年3月后到期的期货合同，指数数字为40，期货合约乘数为500美元，所以两份指数期货合约价值为：40×＄500×2=40000美元。3个月后，手中2000股股票由于经济周期循环和波动的影响，价格明显下跌，市场价值为34000美元，在期货市场上股票价格指数也相应下跌，指数数字为34点，这样两份期货合约价值为34×＄500×2=34000美元，买入对冲后，指数期货合约净盈利为4000美元-34000美元=6000美元，现货市场损失为40000美元-34000美元=6000美元，两者相抵，从而达到了套期保值的目的。
(二)多头套期保值
多头套期保值常为养老基金和信托基金所使用，因为他们按季度的收进份额金后，常常投资于投票，为了避免或减少股票价格上涨给将来购买造成的影响，可先买入指数期货合约做套期保值。
假设1996年1月某基金准备在3月末买进4000股某公司的股票，市场价值为72000美元，为防止价格上涨，该基金经理在指数为141点时买入一份3月S&P期货合约，价值为：
＄500×141.00=70500美元
到3月20日，该基金收到80000美元份额金，届时股票指数上升到154点，该公司4000股股票的市值已经涨到84500美元，这时要买入4000股股票还差4500美元。该基金经理在期货市场上卖出期货合约对冲，净盈利为：
＄500×154.00-＄500×141.00=6500美元
期货合约的盈利弥补4500美元的差额之后还剩余2000美元。这就是多头套期保值情形。 股票指数期货为股资者提供了防范风险的有效手段，也是投资者以小搏大的重要金融工具之一。但其自身存在相当大的风险，必须谨慎从事以避免损失。
第11章 远期利率协议
一、远期利率协议及其优点
远期利率协议（Forward Rate Agreement，FRAs）是这样一种远期金融合约，双方当事人同意交换未来某个预先确定时期的短期利息支付。在这种合约中，本金数量在交易时商定但并不交换，以现金进行清算。远期利率协议实际上相当于一期的远期利率互换，是抵御未来利率波动的一种有效工具，可以用来就短期利率的未来变动进行套期保值或投机。远期利率协议是从远期/远期存款市场中发展出来的，其交易主要在银行同业之间进行，通常通过经纪人成交。客户与银行之间达成的远期利率协议往往数额较小。远期利率协议的币种和本金额由双方当事人在签订协议时商定，每份合约的最低金额一般为500万货币单位，如500万美元、500万英镑等等。
远期利率协议的买方通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期支付固定利率，作为交换同时就这段时期收取伦敦同业拆放利率（Libor）,目的是防止市场利率上升的风险。远期利率协议的卖方则通过同意在某个预先确定的未来日期的开始为某个预先确定的时期收取固定利率，作为交换同时就这段时期支付伦敦同业拆放利率，目的是防止市场利率下跌的风险。前者常常用来提前锁定一笔远期借款的利率水平，而后者则常常用来提前锁定一笔远期贷款的收益率。
远期利率协议能够使银行等金融机构在不改变流动性状况的前提下调整理论风险。其优点在于：与运用同业拆借市场相比，对银行资产负债表规模的影响相对较小，可以用来削减同业往来帐面规模；与金融期货相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需要保证金等特点，可以满足客户在数量、期限等方面的要求，而且通过伦敦同业拆放利率这一共同参照与现货市场直接相关，因此可以避免许多期货套期保值中固有的基差风险。作为场外交易的金融工具之一，远期利率协议由于不在交易所进行交易，因此没有严格的合约规模或交割日，也没有任何保证金要求。远期利率协议同时又是表外业务工具，事实证明这正是市场增长的一个重要动因；据估计，远期利率协议市场每年大约有4000－5000亿美元的交易额。最活跃的远期利率协议市场是美元远期利率协议（占交易总量的90%）和英镑远期利率协议。在以其它货币计值的远期利率协议新兴市场中，最引人注目的是德国马克和日元的远期利率协议。伦敦以40%的交易量成为远期利率协议的最大交易中心，纽约以25%的交易量位居次席。
二、远期利率协议的报价方式及清算价值的计算
远期利率协议通常以下列方式报价：
3/6s 3/9s
6/9s 6/12s
9/12s 9/15s
12/15s 12/18s
15/18s 15/21s
18/21s 18/24s
21/24s
在上述报价方式中，如15/18s是指15个月后开始计算的3个月期伦敦同业拆放利率，而9/15s则是指9个月后开始计算的6个月期伦敦同业拆放利率。远期利率协议可以被视为场外交易市场进行交易的金融期货，它们作为没有期货合约的货币的利率避险工具尤其具有吸引力。但是，与期货合约不同的是，远期利率协议一旦买入就不能卖出，而只能以另一个
远期利率协议反方向冲销，这样初始交易的信用风险仍然保持不变。
远期利率协议的清算在支付期开始时一次付清，无论是固定利率方还是浮动利率方，支付都只能在清算日确定。交易双方通常先计算远期利率协议中的固定利率与合同中规定的参照利率（即伦敦同业拆放利率）之间的差额，以之乘上预先商定的本金额和期限，从而得出清算时的应付金额。如果清算日的固定利率高于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方必须向卖方支付差额；如果清算日的固定利率低于伦敦同业拆放利率，那么远期利率协议的买方可以从卖方那里收取差额。
远期利率协议的支付数量的计算如下例所示：假定1998年3月1日A公司知道3个月后必须从其开户银行借入1000万美元3个月期的短期周转资金。为了避免3个月后利率上升会使融资成本增加的风险，公司财务主管向银行询问3/6s远期利率协议的价格。银行愿意为1000万美元的本金额支付给A公司3个月后的Libor的报价为12%，即该银行愿意向A公司支付1998年6月1日的3个月远期的3个月Libor，作为交换向A公司收取同一天开始12%的3个月利率。A公司欣然接受这一报价从而达成交易。
假定3个月后的Libor实际为12.5%。按照已经签订的远期利率协议，银行应向A公司支付12.5%的3个月利息，同时A公司应向银行支付12%的3个月利息，因此在3个月结束的时候，银行有义务按照1000万美元0.5%的利差向A公司支付3个月利息。由于实际清算在协定期开始时发生，因此这一支付额必须按照实际的3个月Libor折成计算日的价值，计算公式如下：
（L－F）×（实际天数/365）×名义本金额÷（1＋L×实际天数/365）
其中：L—实际Libor
F—固定利率
在上例中，银行向A公司支付的金额为：
（12.5%-12%）×（91/365）×＄1000万÷（1+12.5%×91/365）＝＄12089.01
三、远期利率协议的信用风险
作为标准化的交易所交易的金融衍生工具之一，金融期货合约由于有清算所为所有交易担保，因此其中没有信用风险。而作为场外交易金融衍生工具之一的远期利率协议则不同，其交易中包含一定数量的信用风险。这种风险实际上是一种边际的信用风险，即潜在的损失不是远期利率协议交易的名义本金额的损失，而是收不到清算金额的风险；信用风险的大小取决于在清算日之前利率变动的方向和程度。大多数银行都有防止这种风险的方法，通常规定为名义本金额的4－5%，这一预防条款已经考虑了利率急剧的不利变动的最坏情形。 在远期利率协议中，如果一方当事人违约，那么另一方当事人（如银行）就必须承担风险，损失的大小相当于它按照现行利率与协定利率之差额应当从对方收取的金额。例如，A公司按照11%的协定利率与银行签订一份远期利率协议，以防止伦敦同业拆放利率上升的风险。至清算日开始的时候，伦敦同业拆放利率不仅没有上升，反而下降到9%。按照原来签订的远期利率协议，银行可以根据协定期限、名义本金额以2%的利差向A公司收取作为补偿的清算金额，此时该银行承担了A公司违约的风险，但不承担损失全部名义本金额的风险。为了避免由于远期利率协议的种类的模糊不清和误解可能产生的风险，1985年8月，英国银行家协会远期利率协议标准交易条款和条件的正式引入使远期利率协议的规范性文件得以大大简化，从而解决了合约种类的标准化问题。
四、远期利率协议的应用
假定一个银行需要筹集一笔1000万美元的资金用于发放贷款，为此该银行有以下三种
方案：
A.以9%的利率借入1000万美元，期限为半年；
B.以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措；
C.以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，其余三个月期将在3个月后筹措，但是现在以9.29%的价格买入一份3/6s的远期利率协议，防止利率上升的风险。
如果银行选择第一种方案和第三种方案，它将免除了市场利率上升的风险；如果银行选择第二种方案，那么它将面对三个月的Libor在三个月后高于9.29%的风险。然而，通过使用远期利率协议，银行有可能获得3/6s远期利率低于9.29%的好处。远期利率协议的成本充分考虑了直至协议到期日之前的利率期限结构。如果3个月以后的3个月伦敦同业拆放利率上升到10％或者下降到8％，在这两种情形下，我们看一看银行在各种方案中的成本：
1.以9％的利率借入1000万美元，期限为六个月。在借款期限内，不考虑利率变动的方向，银行的融资成本锁定在9％，即＄450000：
$10000000×9％×6/12＝$450000
2. 以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，后三个月所需资金将在3个月后筹措。银行前三个月的融资成本为$212500：
$10000000×8.5%×3/12＝$212500
银行第二个三个月期的融资成本直至三个月后三个月Libor确定后才能知道。如果三个月后三个月的Libor已经上升到10％，那么，第二期的本金为$10212500，即第一期的初始本金（$10000000）加上第一期的利息（$212500），而第二期的融资成本为:
$10212500×10%×3/12＝$255312.50
这种方案的总融资成本为$467812.50，即第一期的利息成本$212500与第二期的利息成本$255312.50之和。这一成本相当于半年期的融资成本为9.356%。反之，如果利率下降到8%，那么第二期的融资成本则为：
$10212500×8%×3/12＝$204250
加上第一期的利息成本$255312.50，总的融资成本为$416750，这一成本相当于半年期的融资成本为8.335%。在这种情形中，该银行从市场利率的下降中获得了好处。
3. 以8.5%的利率借入1000万美元，期限为3个月，并以9.29%的价格买入一份3/6s的远期利率协议。银行第一期前三个月的融资成本与方案二相同，都是$212500。但该银行第二期的融资成本则要受到它以9.29%的价格购买的3/6s远期利率协议的影响。如果在第一期结束时三个月Libor上升到10％，那么该远期利率协议的价值如下：
$1000000010%9.29%3/12$17750$17317.07110%3/121.025
换言之，银行将获得10％的实际Libor与9.29％的固定利率之间的利差。因此，银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500-$17317.07＝$10195182.93
第二期的融资成本为：
$10195182.93×10%×3/12＝$254879.57
总的融资成本为：
$212500+$254879.57-17317.07＝$450062.50
这一成本相当于半年期的融资利率为9.001%。我们知道，第一期8.5%和第二期9.29%的平均数为8.895%，相当于半年期8.99%的利率水平。前者高于后者的原因在于，远期利率协议的价值是根据$10000000而不是根据$10212500（本金加利息）的实际金额计算的。
反之，如果第二期三个月的Libor为8％，银行在远期利率协议上应付金额为：
$100000008%9.29%3/12$31617.6518%3/12
银行必须为第二期筹借资金的数量为：
$10000000+$212500+31617.65＝$10244117.65
第二期的融资成本为：
$10244117.65×8%×3/12＝$204882.35
总的融资成本为：
$212500+$204882.35+31617.65＝4449000.00
这一融资成本相当于半年期的融资利率为8.98%，比方案一稍稍便宜，也略为低于
8.99%。原因在于远期利率协议的名义本金与第二期实际借款金额$10212500之间的差额。由于银行只需按照名义本金额$10000000支付，因此，这一差额对银行是有利的。上述融资策略可以概括如下：
表11.1 半年实际融资成本
情形一 情形二
第二期Libor为10％ 第二期Libor为8％
9.000% 9.000% 方案1
9.356% 8.335% 方案2 9.001% 8.980% 方案3 8.990% 8.990% 隐含的方案3
总之，远期利率协议的优点不仅仅在于它作为套期保值手段或者风险转移的工具。尽管远期利率协议常常用于观察利率变动的方向，是以现金存款、利率期货或者短期利率互换为对象的投机性套利战略的一部分，然而其中确实存在对应的信用风险。与期权不同的是，远期利率协议不以现金进行买卖，也不象期货合约那样以保证金进行交易。对于远期利率协议来讲，任何资金的转手在利息计算日开始之后才会发生。远期利率协议的二级市场流动性非常有限，大多数远期利率协议都一直持有至到期日为止。
第12章 互换交易
一、互换的定义及其历史渊源
与其他金融工具不同，互换的重要性并不体现在准确而又清楚的定义上，在过去10多年中，互换一直用于满足一系列各种各样的财务要求。简而言之，互换显然不是标准化的金融产品，而是一种可以按照客户的要求进行细分的金融交易，因此属于场外交易的金融产品。互换交易基本上可以分为利率互换和货币互换两类。在金融业务中，银行一方面按照固定利率或浮动汇率吸收各种货币存款，同时又发放各种货币的固定利率或浮动利率贷款。互换的基本原理来自于这样两个事实，即银行有时准备吸收固定利率存款并向客户发放浮动利率贷款，或者反过来吸收浮动利率存款并向客户发放固定利率贷款；有时吸收一种货币的固定利率或浮动利率存款并向客户发放另一种货币的固定利率或浮动利率贷款。前者为利率互换市场提供了基本依据，后者则为货币互换市场提供了理论基础。
无论是利率互换还是货币互换，都可以简单地定义为一股未来现金流与另一股具有不同特征的未来现金流之间的转换。国际互换交易商协会（ISDA）在其公布的互换文本主协议中，用了9章和30多页的篇幅解释互换协议的术语和条款。其中明确了互换的定义，“互换
交易意指利率交换或者包括涉及一种、两种或多种货币的交易在内的互换交易。”因此，互换实际上是双方当事人同意交换未来一段时期的支付流量的一种金融交易。
互换市场的起源可以追溯到20世纪60、70年代的两种金融产品。第一种金融产品是平行贷款(parallel loan)。其原理是：假定两个位于不同国家的公司需要为其海外子公司融资，如果每个母公司都在对方国家有一个子公司，那么，它们可以分别向对方的子公司提供按照当时汇率计算的数量相当的本币贷款，从而以两种不同的货币，按照两种不同的利率达成两笔独立的贷款交易，这种方法通常用来逃避各个国家施加的严厉外汇管制。第二种金融产品是背对背贷款(back to back loan)。其原理是：位于不同国家的一方当事人以本国货币向对方提供跨国界贷款。例如，一家美国公司向一家德国公司提供美元贷款，同时从对方获得等量的德国马克贷款。这种贷款方式可以不受外汇管制的限制。由于在交易开始时双方商定在到期日以本币偿还贷款，并锁定在当时的汇率水平上，因此避免了贷款期内由于不同的汇率变动而蒙受损失的风险。背对背贷款是随着外汇管制的取消而登台亮相的一种新型金融产品，是充分利用本币管制自由化的一种有效方式。这两种金融产品原理大体相似。二者的区别在于前者有四个当事人，后者只有三个当事人。
自从80年代开始，全球互换市场进入迅猛增长期。第一笔货币互换1979年出现在伦敦，当时互换市场的规模极其狭小。直到1981年8月，在所罗门兄弟公司的撮合下，国际复兴与开发银行，即众所周知的世界银行，启动了与其债务发行相关联的一项货币互换计划。目的是通过在更具流动性的美元市场上发行债务，在充分利用世界银行享有的成本优势的同时，筹集以低利率货币计值的债务。世界银行与国际商用机器公司（IBM）之间的这笔交易为货币互换提供了一个很好的样板，为初出茅庐的货币互换市场提供了巨大的推动力。同一年，第一笔利率互换交易在伦敦诞生，并于1982年被引进美国。此后，无论利率水平是上升还是下降，互换以及与互换关联产品都在茁壮成长。尤其是货币互换和利率互换的诞生，使互换交易发生了一个质的飞跃，互换概念已经开始适用于越来越多的金融问题。这一阶段的问题主要是标准化、流动性以及培训，旨在提高市场的稳定性并维持产品的盈利性。
除了世界银行的互换计划以外，对某些本国资本市场施加的政府管制也促进了国际互换市场的发展。在过去十多年中，某些政府对本国资本市场投资施加的预扣税制度也促进了以这些货币计值的欧洲市场债务的发行。外国借款人发现，可以按照大大低于有关的本国资本市场的收益率水平发行以这些货币计值的欧洲债券。通过互换交易，这些借款人能够以极好的利率水平获得以他们自己的货币计值的资金。此类互换交易之所以可行，原因在于位于实施预扣税法律的国家的公司发现，筹集美元债务，然后将它们互换成本国货币更为便宜。最终结果是，债券发行人获得了便宜的美元，而对应方获得了便宜的本币资金。
进入90年代，互换市场的发展动因已经不再仅仅限于最初逃避外汇管制的要求。在各国纷纷取消外汇管制的前提下，互换交易的内在动因发生了很大变化，以相对较低的融资成本筹集资金成为推动互换市场发展的最重要因素。目前大多数互换市场都已进入相对成熟的阶段，人们的注意力已经转到市场良性发展与繁荣上。自1989年8月以来，国际清算银行（BIS）和国际互换交易商协会（ISDA）在设法控制互换交易的风险方面取得了相当大的进展。而控制互换市场内在的风险的能力成为90年代互换交易成败的一个重要标志。
作为一种新型的国际金融工具，互换的重要性从互换市场的规模可见一斑。1990年12月，ISDA的一份调查报告显示（参见表12.1），1990年上半年交换交易的名义本金价值为65,610亿美元，比1989年同期增加了41%。其中，利率互换为5,611亿美元，占85.6%。货币互换为946亿美元，占14.4%，分别比1989年同期增长44%和22%。迄今为止，美元在利率互换和货币互换市场上一直拥有最大的份额。
表12.1 各种货币在互换市场上所占的份额(1990)
资料来源：国际互换交易商协会(ISDA)统计，1990
如今互换交易在衍生产品市场上已经居于支配地位，其成功的原因可以大致归结为以下三点：（1）作为表外业务工具，互换当事人可以对各种利率和货币的风险暴露进行细分，从而在限制信用风险的同时适应每个当事人的风险状况。大多数互换市场参与者都使用零息票互换方法来分解其互换收入流，即以隐含的零息票互换利率作为折现因子对互换净现金流进行折现，这比传统的简单内部收益率（IRR）方法更加现实，因为这种方法考虑了互换期限内收益率曲线的形状，从而反映了交易商所承受的风险的真实状况。（2）互换交易具有较大的灵活性，这使资产和负债的利率和货币构成不必进行费用昂资的现货市场交易就能发生改变。互换既可以是资产互换，也可以是负债互换，无论是哪一种类型的互换交易，当事人都按照一定的天数标准和支付频率等市场惯例进行交易。（3）互换当事人可以利用市场的不完善通过保值活动对其产品定价，这种能力使互换可以适用于许多套利战略。(4)尽管互换涉及某个时期的双向支付，在每一笔交易中都存在违约风险，然而这仅仅是一种限界信用风险，相当于互换的非违约方在对方违约时的互换重置成本。对此，不同的银行可以通过不同的方法进行防范。
二、利率互换的原理及其应用
(一)利率互换基本原理
在互换市场上，利率互换一直居于支配地位。互换概念从货币市场到信贷市场的延伸是目前互换市场的发展的一个新阶段。
利率互换是同种货币在商定时期内按照商定的名义本金数量计算的利息义务(利息支付)或收取(投资收益)的双方当事人之间的交换。商定的本金数量既不是贷款，也不是投资，开始不进行交换，在到期日也没有偿还的问题，因此称为名义本金。当事人之间的利息流以名义本金额为计算依据，并根据预先确定的规则进行交换。例如，一方当事人可能同意在未来5年中每年支付10%的固定利率，作为交换，在同一时期内收取半年浮动利率。浮动利率指数（如Libor）是在交易开始时指定的，利息支付以交易时商定的名义本金额为依据。利息义务的交换称作负债互换(liability swap)，如客户希望将其浮动利率融资成本互换成固定利率融资成本；利息收取的交换称作资产互换(asset swap)，如客户希望将欧洲债券的现金流互换成与浮动利率指数相关联的收入流。
在利率互换中，固定利率和浮动利率是两个最常用的术语。前者是指一笔贷款或一项投资在开始时确定的、在整个寿命期内保持不变的利率。例如，一笔价值100万美元、利率为10%固定利率贷款，要求每年支付10万美元的利息，并在第10年未偿还本金。后者是指一笔贷款或投资按照常用的利率指数重新确定的利率水平，常用的利率指数主要包括：(1)伦敦银行同业拆放利率(Libor)，即银行在伦敦银行同业市场向其它银行拆放资金报出的利率；
(2)伦敦银行同业出价利率(Libid)，即银行在伦敦银行同业市场上从其它银行借入资金报出的利率；(3)伦敦银行同业市场平均利率(Limean)，即介于Libor与Libid之间的平均利率；(4)美国国库券利率；(5)商业票据利率。这些利率指数通常用作计算浮动利率利率的基准利率。各个银行分别报出自己的Libor与Libid，互换的利息支付常常使用以许多银行报价的平均数为基础的Libor。Libor的确定方式在互换协议中预先明确敲定。
与互换有关的其他常用术语是付款人和收款人，它们与利息流的流向有关。在图12.1中，箭头代表利息流动的方向，公司A是固定利率付款人和浮动利率收款人，公司B是固定利率收款人和浮动利率付款人。
浮动利率
图12.1 利率互换的收款人和付款人
利率互换主要包括附息互换和基差互换两种主要类型。其中，附息互换(coupon swap)是将一种货币的利息流从固定利率转化成同一种货币的浮动利率或者从浮动利率转化成同一种货币的固定利率(参见图12.2)。基差互换(basis swap)是将利息流从一种浮动利率(如6个月Libor)转化成另一种浮动利率(如美国国库券利率、商业票据利率、3个月Libor等)。如果当事人做了两个不同的互换交易，一个互换所收取的浮动利率与另一个互换所支付的浮动利率不同，那么，他就可以通过基差互换交易消除两种利率指数间的基差风险(参见图12.3)。在利率互换交易中，无论是附息互换还是基差互换，本金额都不在各方当事人之间进行实际交换，仅仅用作被交换的利息流的计算依据。利息支付的交换以在市场上可以获得的固定利率或浮动利率为依据。因此，当事人可以将固定利率资产或负债转化成为浮动利率资产或负债，或者反过来将浮动利率资产或负债转化成为固定利率资产或负债。每一方当事人都可以从互换交易中获得成本节约的好处。
图12.2 附息互换
图12.3 基差互换
(二)利率互换的应用
利率互换市场上的当事人主要有以下几个：(1)超国家的国际机构，如世界银行；(2)主权国家或公共部门机构，如大英帝国或法兰西电力公司；(3)跨国公司；(4)小公司；(5)银行。这些互换当事人使用利率互换的最直接动因在于，互换交易使他们能够以比债券市场利率或银行贷款利率更低的利率水平筹集资金，从而获得成本利益。
利率互换的依据是比较优势原理。在互换市场于80年代初起步的时候，互换的成本节约主要来自各方当事人信用状况的不同以及其它市场的不完善。在中长期债券市场和短期信贷市场上，不同借款人的风险状况不同，他们在这些市场上筹集资金的条件方面存在一定差异，因此有可能存在套利机会。信用状况不同的借款人在不同市场上之所以存在相对借款成本差，原因在于国际债券市场上最大限度的风险规避以及银行信用市场上的过度竞争，而且，就信用所需要的担保而言，债券市场通常大于银行信贷市场。说得更具体一点，通常固定利率金融工具的投资者比浮动利率贷款人对信用品质更为敏感，这样，信用品质较低的发行人在固定利率债务市场上必须提供比浮动利率市场更高水平的溢价或者必须支付更高的融资成本才能筹集到所需资金。利率互换的当事人通过在有最大的相对成本优势的市场上筹集资金，然后达成一个利率互换，将所筹集的资金的成本从固定利率转化为浮动利率，或者反过来从浮动利率转化为固定利率，从而有效地获得了套利利益。
例如，A公司需要浮动利率资金，它可以在信贷市场上以半年Libor加上20个基点或
在债券市场上以11.05%的年利率筹措长期资金。与此同时，B公司需要固定利率资金，它能够在信贷市场上以半年Libor加上30个基点或在债券市场上以11.75%的年利率筹措长期资金。尽管A公司在两个市场上都具有绝对优势，但在债券市场上却具有更大的相对优势。因此，A公司以11.05%的年利率发行长期债券，B公司以半年Libor加30个基点的利息成本在信贷市场上借入长期资金，二者之间通过银行进行互换交易。A公司向银行支付半年Libor并从银行收取11.05%的固定利率，B公司向银行支付11.25%的固定利率，并从银行收取浮动利率Libor(参见图12.4)。
Libor+0.30%
固定利率融资 浮动利率融资
图12.4 利息流的方向
最终结果是，A公司以Libor筹措到长期浮动利率资金，比直接进入信贷市场筹资便宜20个基点；B公司以11.25%加上30个基点筹措到长期固定利率资金，比直接进入债券市场筹资便宜20个基点；银行作为中介人的中介费为20个基点(参见表12.2)。
表12.2 利率互换过程与成本节约
信用等级
直接融资成本：固定利率融资
浮动利率融资
直接融资：公司A应付利息
公司B应付利息
互换的利息收付：公司A
公司B
总融资成本
直接融资的成本
成本节约 公司A 较高 11.05% 6个月Libor+0.20% 11.05% 公司B 较低 11.75% 6个月Libor+0.30% 6个月Libor+0.30% 6个月Libor（向银行支付） 6个月Libor（从银行收取） 11.05%（从银行收取） 11.25%（向银行支付） 6个月Libor 11.55% 6个月Libor+0.20% 11.75% 20个基点 20个基点
除了提供成本利益之外，利率互换也可以广泛用于其他一些方面。(1)利率互换使借款人可以有效地进入由于信用级别较低、缺乏知名度或者对某个特定资本市场的过度使用可能无法进入的市场，从而在不可能直接进入债券市场的情况下筹集到固定利率资金。我们知道，国际债券市场通常对信用级别较高、知名度较高的大借款人开放，信用级别较高的小借款人可以在本国信用市场上借入固定利率资金，但进入国际债券市场融资的机会却比较少。一个公司尽管不能在债券市场上融资，但却可以向银行借入浮动利率贷款，然后将它们互换成固定利率债务。从而锁定了固定利率债务的成本。正是由于这一优势，最近几年以浮动利率商业票据为基础的互换在利率互换市场上一直呈现增长势头。(2)在不筹措新资金的情况下重新安排债务结构；(3)重新安排利息收入或投资的状况；(4)对利率水平的变动方向进行保值或投机。
例如，利率互换可以作为降低利率风险的手段或者纯粹的融资工具来使用，也可以使公司财务人员支持他对未来利率走势的判断。假定公司A拥有一笔固定利率债务，每年的融资成本为10%，公司财务人员预计利率水平将会下降。于是，公司A可以达成一个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取10%的固定利率利息，让这个互换在利率下降期内生效。
在利率下降结束之时，公司可以达成第二个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付8%的固定利率利息，从而将融资成本锁定在更低的固定利率(如8%)水平上(参见图12.5)。同理，假定公司B拥有一笔固定利率债权或投资，每年的收益流为12%，公司财务人员预计利率水平将会上升。于是，公司可以达成一个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付12%的固定利率利息，让这个互换在利率上升期内生效。在利率上升结束之时，公司可以达成第二个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取15%的固定利率利息，从而将收益流锁定在更高的固定利率(如15%)水平上(参见图12.6)。
原来的固定利率
图12.5 使用两个利率互换锁定债务成本
原来的固定利率
图12.6 使用两个利率互换锁定债权收益
二、货币互换的原理及其应用
(一) 货币互换基础
在外汇市场上，货币互换已经交易了许多年,目前已经可以适用于多种金融交易。在80年代初，货币互换市场的规模极其狭小；到了1990年，当年达成的新业务量超过了1000亿美元。在货币互换市场上，美元属于支配地位，其他比较重要的货币有瑞士法郎、德国马克、欧元、英镑、日元和加元等。
货币互换尽管源于70年代的背对背贷款，然而二者之间仍然存在区别：交易在核算和资产负债表上的处理不同，信用风险的状况不同。背对背贷款和平行贷款在资产负债表上产生了一项资产和一项负债，涉及两个表内项目。如果一个缔约方违约，另一方当事人可能发现自己处于相当难受的境地：一方面，作为债务人必须偿还来自违约方的贷款，另一方面，作为债权人必须为它向对方当事人提供的贷款占用信用额度。相反，作为对缔约方当事人的有条件的远期要求权，货币互换仅仅涉及一笔交易，通常被视为表外业务项目，各种货币不是贷放出去而是出售，然后进行再交换。由于在一方当事人不能履行义务的情况下，另一方当事人可以停止支付，因此这类交易的信用风险是有限的。在这种交易中，当事人需要关心的仅仅是在到期日归还收入流的成本，其大小在很大程度上取决于利率和汇率在互换交易存续期内如何变动。如果利率和汇率朝着有利方向变动，那么，当事人不会蒙受任何损失。
无论是利率互换还是货币互换，都是一种未来现金流对具有不同特征的另一种未来现金流的交换。货币互换通常涉及两种货币，包括在某个交割日一种货币对另一种货币的出售，
并且附有在某个指定的未来日进行一笔反方向交易的协议。最初的货币互换不涉及利息支付的交换，实际上仅仅是即期外汇交易与远期外汇交易的结合。后来发展到分期支付的货币互换，其结构包括交易开始时的本金数量的交换以及在交易寿命期内按照最初规定的条款和条件计算的本金和利息的归还。比较常见的货币互换结构包括本金的初始交换；利息分期支付，按照交换的本金数量和初始交易日的汇率计算；本金额在到期日按照相同的汇率再交换。这种货币互换有效地排除了所有汇率风险。
两种货币之间的汇率和本金必须在开始时确定，以便计算各方当事人应支付或收取的利息。在交易的最终到期日，由于互换当事人将要偿还一笔到期贷款的本金，他们在交换最后一期的利息支付的同时，必须交换另一种货币在开始时确定的本金额。在互换开始的时候，两种货币的本金可以进行交换，也可以不进行交换。
货币互换未必需要按照相同的利息基础交换利息支付。交叉货币利率互换允许利率根据不同的利息基础进行交换，如浮动利率美元交换固定利率德国马克。货币互换自然包括本金和利息流的交换，根据被互换的货币的性质以及被交换的利率类型，货币互换可以分为以下三种：(1) 固定利率货币互换(fixed rate currency swap)，即一种货币的固定利率与另一种货币的固定利率之间的交换。(2) 附息货币互换（currency coupon swap），即一种货币的固定利率与另一种货币的浮动利率之间的交换，实际上是利率互换与固定利率互换的组合式互换。其市场标准是报出一种货币在整个交易寿命期内的固定利率以及另一种货币以浮动利率指数表示的浮动利率(通常是6个月Libor)。假定一个在筹集固定利率美元资金方面处于相对有利地位的借款人实际上需要浮动利率马克；与此同时，另一个在马克市场上拥有相对较高的信用等级的借款人需要固定利率美元资金却无法进入这一市场。于是，这两个借款人可以分别在自己具有相对优势的市场上直接融资，然后将所筹集的债务进行互换，从而拓宽了借款人进入国际资本市场的途径。显而易见，货币互换使公司财务人员可以改变他所管理的资产或负债的种类。(3) 基差货币互换（currency basis swap），即以不同的利率指数表示的浮动利率之间的交换。
互换交易可以迅速达成，其文本和手续通常不如其它大宗金融交易那么详细，互换文本通常比定期贷款协议更加简短，交易成本也相对较低，互换可以很容易进行分解。货币互换的期限通常从两年到十年不等，互换文本最常见的期限为五年。货币互换市场可以比远期市场提供更好的价格，广泛用于长期风险暴露的保值。货币互换的最小金额约为300万美元或者等值的其它货币。
在货币互换交易中，当事人必须明确两个问题：(1)利息是按年还是按半年计算？利息是以债券标准还是以货币市场标准计算？在一个货币互换交易中，如果公司A是英镑固定利率的付款人和美元6个月Libor的收款人；公司B是英镑固定利率的收款人和美元6个月Libor的付款人，箭头代表利息流动的方向（如图12.7所示）。那么，互换交易商用市场行话说：“公司A是英镑固定利率对美元Libor的付款人，公司B是英镑固定利率对美元Libor的收款人”。
美元6个月Libor 美元6个月Libor
图12.7 货币互换的当事人
(二)货币互换的原理与应用
与利率互换一样，货币互换的基础仍然是比较优势原理。一个公司总是希望在它被认为
具有相对优势的市场上筹集资金，这或者是由于该公司在那个市场上有较高的威望和知名度，从而可以获得比其他市场更为有利的条件，或者是由于该公司在某种货币的融资中具有相对优势，通过互换可以转换成所需要的货币。下面，我们以交叉货币利率互换为例说明货币互换的基本原理。
假定A公司是一家美国公司，希望为其法兰克福子公司的一个投资项目筹集德国马克五年期固定利率债务。B公司是一家德国公司，想要为其纽约子公司的一个投资项目筹集美元五年期浮动利率债务。A公司在美元信贷市场有较高的信用级别，能够以Libor筹措到五年期的美元半年浮动利率资金，而进入德国马克欧洲债券市场筹集五年期资金的成本为
9.665%。B公司的信用级别尽管不如A公司，但它却在德国马克债券市场上有较高的知名度，能够以9.75%的年利率筹集五年期固定利率德国马克，而进入信贷市场筹集五年期浮动利率美元资金的成本为Libor加上50个基点。
在此例中，无论是在美元信贷市场还是在德国马克欧洲债券市场上，A公司都比B公司有绝对的成本优势，同时在美元信贷市场上具有更大的相对优势。在这种情况下，A公司和B公司通过银行中介进行交叉货币互换对双方当事人都是有利的。其交易过程如下：
1.本金的初始交换(参见图12.8)。在开始的时候，互换当事人按照双方商定的汇率交换互换的本金。汇率通常以即期汇率为依据，有时也可以使用在互换开始日之前确定的远期汇率。这一交换既可以是名义上的交换，也可以是实际交换。本金的初始交换仅仅是为计算连续支付的利息以及互换本金的再交换设立一个参照点。在本例中，A公司以Libor筹集1000万五年期浮动利率美元；B公司以9.75%的年利率筹集等量（如1420万）五年期固定利率德国马克。本金按当时的即期汇率＄1＝DM1.42进行交换。
图12.8 货币互换的本金的初始交换
（2
）连续的利息交换(参见图12.9)。即当事人根据本金数量、按照交易开始时商定的固定利率在商定的日期交换利息支付。在本例中，A公司和B公司同意互相支付对方的融资成本。
美元Libor 美元Libor+0.3%
图12.9 连续的利息交换
（3）本金的最终交换(参见图12.10)。在到期日，本金按最初交换时的汇率＄1＝DM1.42进行再交换。
美元1000万 美元1000万
图12.10 本金的最终交换
该互换交易的最终结果表现在三个方面。首先，A公司以9.6%的利率筹集到五年期固定利率德国马克，比直接进入德国马克欧洲债券市场筹资便宜6.5个基点（9.6%－9.665%＝－
0.065%）；其次，B公司以Libor＋30个基点筹集到五年期浮动利率美元资金，比直接进入美元信贷市场筹资便宜20个基点；此外，银行作为交换交易的中介人，从美元本金上每年收取30个基点，而对德国马克本金每年付出15个基点。为了避免美元、德国马克两种货币的利息流产生的外汇风险，银行可以进行一系列抛售美元买入德国马克的远期外汇交易，对所赚取的15个基点的中介费净利润进行保值。
从这一案例可以看出，交叉货币利率互换与单一货币的利率互换不同，不仅包括利息的交换，同时也包含本金的交换。这种互换目前已经发展到一个比较成熟的阶段，可以满足各种融资结构的要求，本金的交换既可以采取最终交换的方式，也可以采用分期偿还的办法。这种货币互换的一个明显缺陷在于，本金数量相同而要求相反的双方实际上很难同时找到。 上述三步过程是货币互换市场的标准作法，它有效地将以一种货币筹集的固定利率债务的利息支付转换成为另一种货币的浮动利率利息支付。与利率互换一样，货币互换既可以用于套期保值，也可以使借款人通过进入它不进行互换可能无法进入的市场降低融资成本。例如，一个在瑞士法郎市场上有较好信誉的借款人，通过直接以瑞士法郎筹集资金，并将它们互换成美元的方式，可以获得条件更为有利的美元债务。此外，货币互换市场使借款人可以有效地进入外国资本市场，获得以前除非付出相对较高的成本否则不能获得的资金。同时，货币互换也是公司财务人员管理货币风险头寸并获得成本利益的一种有效工具。
一般而言，货币互换通常用来实现下列目标：(1)对货币敞口头寸进行保值或投机。世界上许多公司都产生非本国货币的现金流(收入或支出)。为了最大限度地降低一种货币在将来升值或贬值的长期风险，通过与本国货币进行互换创造出该种货币的反方向现金流，可以有效地抵销特定现金流的不利影响。互换也使公司财务人员可以迅速改变一个公司的负债的货币状况，从而可以用来对公司的负债进行保值。(2)以更低的成本筹集资金。通过在资本市场上筹集一种货币的新借款并把它互换成想要的货币，借款人可以降低筹措资金的成本。这种互换驱动的新发行已经广泛用于欧洲债券市场。通过在投资都的需求没有得到的满足的市场上发行欧洲债券，借款人可以获得价格上有竞争力的资金，在把它们互换成借款人所想要的货币时，这些资金在成本上可以比直接借入所想要的货币更低一些。(3)获得进入一个受限制的市场的途径。直接进入国际资本市场的某个特定部分，常常会受到这样或那样的限制。在某些国家中，对于可以在债券市场上筹措新资金的借款人类型有各种限制。在这种情况下，货币互换可以用来将一种货币的借款转换成为所想要的货币的负债。例如，为了发行马克债券，借款人必须至少达到A级的信用级别。如果一个公司的信用级别不幸低于A级，只要银行愿意接受该公司的信用状况，该公司就可以在其它货币市场(如美元市场)上筹措新资金，然后将它们互换成马克。(4)改变支付流或收益流的货币种类，对债务或债权的结构进行重组。债权人或投资者的目标是将收入流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，债务人的目标是将支出流从一种货币转变成为另一种更理想的货币，货币互换的当事人通过资产互换和负债互换可以有效地实现这些目标。
公司通过货币互换确实可以更便宜地筹集资金，但是，如果利率平价总是成立，如何才能实现这一目的？首先，机会的出现仅仅是稍纵即逝的，它们产生于新发行市场上的同时需求以及本国市场和国际市场之间的套利机会。通过在可以获得低于市场利率的有利条件的外国债务市场上筹集某种货币资金，然后以低于直接进入所需要的货币的市场的融资成本把它们互换成想需要的货币，公司可以发掘这类套利机会。一个公司以一种货币借款之所以能够比以另一种货币借款更加便宜，其中既有心理上的原因，也有技术上的原因。例如，一家公司必须为对本公司过于熟悉的本国投资者提供足够的诱因才能促使他们购买公司新发行的债务；但在外国资本市场上，公司名称的新鲜感或者说不寻常的投资机会，却有可能吸引投资者的注意力。同理，一个信用级别较高的公司可以发掘缺乏低风险投资机会的资本市场的潜力，在相对便宜地借入资金之后，公司通过使用互换可以将其在那种货币中的比较优势部
分或全部转化为成本更低的本币利息支付。当然，以比市场利率更低的利率筹措的资金往往与购买某个特定供应商的资产有关。例如，低于马克市场利率的马克融资可以用于购买德国机器设备。
货币互换市场的主要参与者包括国际组织、国家和公共部门机构、跨国公司、小公司以及银行。互换市场上的当事人关心的是相互间的价格。一个公司的财务人员总是试图通过比较两个或更多的价格发现最便宜的价格。为此他必须考虑下列因素：(1)天数标准。在互换交易中，利息的计算主要有两种天数惯例。一种是日(30天)/年(365天)，欧洲债券市场使用这种方法；另一种是实际天数/360，货币市场使用这种方法；英镑的互换以实际天数/365报价。在比较价格时，公司财务人员必须检查报价使用的天数标准是否一致。对于一个收取固定利率利息的金融机构而言，按照货币市场标准报出的价格比按照债券标准报出的相同价格更加便宜。(2)支付计划。为了正确比较两个互换价格，必须以相同的支付频率为基础。由于货币具有时间价值，利息支付按季、半年、年三种支付频率计算显然存在差异。(3)推迟开始。如果互换存在推迟开始的情形，那么，在剩余时期内，互换对一方是有价值的。这一价值相当于两个报价之间的价差。(4)基准。为了正确比较两个相同的报价，一个公司财务人员必须确保两个银行使用同样的债券为基准，并以相同的水平为互换定价。在互换期限不是整数(如5年半)的情况下，一个银行的报价可能以稍长期限(如6年)的债券为基准，而另一个银行的报价却可能以稍短期限(如5年)的债券为基准，从而产生不同的结果。(5)支付日。如果互换没有规定具体的利息支付日，那么，金融机构总是假定等于合约签订日之后的半年利息计算期。支付日的变化可能会影响报价。(6)交易额。对于有可能使用互换市场的潜在公司用户而言，交易额的大小会影响货币期权的保险费。
三、互换交易的报价与市场惯例
互换交易必须按照一定的市场惯例来进行。这些惯例主要涉及标准化的互换文本、报价方式、利息的计算方法及其标准等等。
(一)报价方式
在互换市场上，银行向客户报价通常采取双向报价的方式。既报出银行愿意支付的固定利率，也报出银行愿意收取的固定利率。在英镑互换市场上，如果没有明确说明，固定利率总是以6个月Libor的浮动利率为互换对象。例如，如果银行报出的互换利率为9.5%～
9.68%，意味着银行愿意支付9.5%的固定利率利息并收取6个月Libor，同时银行愿意收取
9.68%的固定利率利息并支付6个月Libor。银行作为中介人赚取0.18%的利润。谈判和竞争压力会使这种报价差缩小，从而使客户可以从银行获得更好的价格。在美元互换市场上，固定利率以高出相同期限美国国库券利率的差价报出。例如，如果银行报出的3年期互换差价为55～63，意味着银行愿意以高出3年期美国国库券利率55个基点的利率水平支付固定利率利息，同时愿意以高出了3年期美国国库券利率63个基点的利率水平收取固定利率利息。如果3年期美国国库券现行利率为10%，那么银行愿意支付或收取的固定利率分别为10.55%和10.63%。
（二）利息计算公式
在互换交易中，无论是固定利率利息还是浮动利率利息通常都根据下列公式进行计算： 固定利率利息＝计算数量×固定利率×固定利率天数/天数标准
浮动利率利息＝计算天数×固定利率×浮动利率天数/天数标准
（三）利息计算的天数标准
计算互换利息流有许多种方法。每个货币互换市场或利率互换市场都有不同的利息支付计算方法。值得注意的是，一笔互换交易的所有当事人都必须使用相同的计算方法。他们是否都同意接受相同的利息计算标准，对于互换交易能否达成是至关重要的。
许多市场专业人士将半年利率和年利率分别简写为s.a.和p.a.。在互换交易中，浮动利率利息通常每6个月支付或收取一次，而固定利率利息则每半年或每年收取或支付一次。如果这些利息支付在相同的日期发生，通常计算净额，只有一方当事人进行实际支付。
互换报价与所使用的天数基数惯例，即一年当中的天数的处理方式密切相关。ISDA明确规定，常用的天数标准惯例包括以下三种：（1）实际天数/365，即在计算期内的实际天数除以365天。这种惯例按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有365天为标准(以365/365表示)，通常适用于英镑和比利时法郎市场。（2）实际天数/360，即在计算期内的实际天数除以360天。这种惯例又称计算利息的货币市场标准(以365/360表示)，按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有360天为标准，通常适用于美元市场。（3）360/360，即在计算期内的天数除以360天。这种惯例称为计算利息的债券标准，按照一年有360天、每年有12个月、每月有30天的标准计算利息，通常用于德国马克市场和欧洲债券市场。 使用不同的方法计算出来的利息数量不同。例如，如果一笔利率互换的名义本金额为100万元，每年的利息为10%。那么，按照上述两种方法计算的利息数量如下；
10%×1,000,000×360/360＝100,000元 (债券标准)
10%×1,000,000×365/360＝101,389元 (货币市场标准)
一些互换当事人可能希望互换的固定利率按货币市场标准报出。值得一提的是，Libor总是按照货币市场标准进行报价和计算。因此，无论如何，将标准的债券标准互换报价转化成为货币市场标准报价都是十分必要的。二者之间的转换可以按照下列公式进行： 债券利率×360/365＝货币市场利率
货币市场利率×365/360＝债券市场利率
(四)支付频率
以不同的天数标准惯例报出的利率之间可以互相换算。在确定了天数标准惯例之后，我们必须知道利息支付的频率。最常见的支付频率主要有年（每年支付一次），半年（每6个月支付一次）和季度（每3个月支付一次）三种。在互换交易中常常出现的一个问题是，客户所要求的支付频率与某个特定市场上惯用的支付频率可能并不一致。为此，必须按照如下公式对不同的支付频率进行换算：
Nr/NiriNi10011N100r
其中：
i－目标收益率 r－原有收益率
Ni－目标收益率的每年利息支付频率
Nr－原有收益率的每年利息支付频率
我们知道，今天的一元钱比将来的一元钱更有价值，因为今天的一元钱可以进行投资或赚取利息。按照同样的道理，6个月后的一元钱比12个月后的一元钱更有价值。从而，半年利率在6个月内按照半年利率计算复利应该与年利率相等，即年利率总是高于半年利率。当然这不是说一年期的利率必定高于半年期的利率，这是一个完全不同的问题，与货币的时间价值无关。一些互换当事人有时希望固定利率按年报价，即利息在年底支付，每年仅仅支
1＋半年利率/2001100＝年利率 将半年利率转化为年利率1年利率/100－1200＝半年利率 将年利率转化为半年利率21/2
付一次。固定利率的支付频率在年和半年之间的转换通常按照下列两个公式进行：
在互换交易中，除非有明确的说明，否则浮动利率通常使用Libor；一笔美元利率互
换的固定利率通常以半年利率报价，这意味着利息一年支付两次，如果固定利率为10%的半年利率，那么每6个月应支付5%。
四、互换交易的风险评估
(一)互换交易的风险类型
作为风险管理的有效工具之一，互换具有较大的灵活性，可以适用于各种复杂的金融要求。为了在互换市场上提供这种灵活性，银行必须设法降低他们面对的互换风险。抛开其它因素不谈，银行进入利率互换市场所面对的风险主要取决于互换结构、对应方特征、适当的保值工具的可得性、市场状况、互换期限以及银行的交易原则等一系列因素。互换交易的风险主要包括以下三种类型：
1.信用风险
所谓信用风险(credit risk)是指互换对方当事人在互换支付上违约的可能性。一个向客户提供贷款的银行所面对的信用风险是客户在本金和利息偿付上违约的可能性，二者之间有所不同。为了向客户发放贷款，一个银行必须对其资本基进行配置。资本配置的比重越高，预先要求的资本回报年越高，贷款的风险水平越高。而利率互换则不同，由于此类交易以并不交换的名义本金为基础，银行不会蒙受本金的损失。同时，由于利率互换包含利息收入的双向交换，银行也不会蒙受利息支付的全部损失。如果互换对方当事人在利息义务上违约，银行有权按照互换合约的条款停止其利息支付。因此，在利率互换交易中，银行面对的是限界信用风险。此外，从银行的角度来看，如果互换是溢价的，那么，互换对方当事人的违约可能不会导致银行的损失。
面对这种信用风险，大多数银行将最坏的市场状况控制在互换合约的名义金额的4%的范围内。理由在于，如果对方当事人在互换合约生效后违约，市场利率的变动可能不会立即超过4%。而其他一些银行则更为谨慎，往往根据互换合约的到期期限分配资本。互换合约的期限越长，名义本金在互换寿命期的每一年所占的比重越大。因此，资本分配将随着到期期限的缩短而递减。
2.错配风险
错配风险或称不当搭配风险(mismatch risk)，实际上也是一种信用风险，它取决于互换合约所包含的现金流的本质。如果一个银行在互换合约中按季度支付利息而按年度收取利息，那么不难想象，银行可能在向对方当事人支付了三笔利息后，才会发现对方当事人在下一个利息支付日违约，从而蒙受损失。这种损失是由于现金流的不当搭配所造成的。
3.市场风险
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性以及为此必须付出的重置成本。银行应付市场风险的方式与其风险状况、交易原则和系统能力密切相关。对于每个固定利率付款人和每个固定利率接受者，银行可以立即找出一个互换对应方，这是比较少见的理想状态。通常的情形是，如果银行不能迅速找出互换交易的对应方，从而通过互换交易减缓交易的不利影响，那么，银行不会交易互换交易，而只选择维持其敞口头寸或对冲头寸，直至找到银行可以与之进行对应的反方向互换的对应方为止。
(二)利率互换风险的评估
利率互换的风险可以分成两种主要类型：信用风险和市场风险。
所谓信用风险，是指对方当事人在互换约束之前违约的可能性。一旦出现这种情况，该公司将被抛入非常痛苦的境地，即必须按照利率结构对其负债支付利息，而这正是最初公司试图通过互换交易所避免出现的情形。在利率互换交易中，这种情形实际上很少发生，因为大多数互换都与金融机构一起执行，这些机构充当了互换的委托人，从而信用风险基本上消失了。
市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性。假定当事人要求原来的对方当事
人撤销最初的互换协议。撤销互换的补偿相当于金融机构通过交易一个重置互换对因原互换撤销而产生的利率风险进行对冲的重置成本，其大小取决于初始互换开始以来利率变动的程度。补偿支付是正的还是负的取决于利率变动的方向。其运作方式如下所示：假定A公司从某财务公司以6个月Libor(如9%)加上2%借入浮动利率美元，为了避免利率上升的风险，与银行达成一个互换互换。该公司向银行支付每年10%的固定利率利息并从银行收取6个月Libor，互换的期限为5年(参见图12.11)。
图12.11 初始的利率互换
如果2年后美元6个月Libor已经下降到8%，而且预计利率将会进一步下降，在这种情况下，做了互换交易的利息支出比不做互换交易多2%，于是公司希望撤销原来的互换。银行在获得一定的撤销补偿的前提下同意撤销。这一补偿依据银行通过交易一个重置互换所能获得的利息流进行计算。在第二个互换中，银行收取3年8.5%的固定利率利息，同时支付美元6个月Libor(参见图12.12)。
美元8.5%
图12.12 货币互换的当事人
在后3年中，银行从第2个互换收到的利息比从第一个互换收到的利息少1.5%，按照
1.5%计算的利息折成现值就是撤销互换的公司应当向银行支付的补偿。如果撤销发生在两个利息支付日之间，银行根据即将收付的利息和不撤销初始互换可能收付的利息之间的差额计算现值，从而得出撤销互换的补偿支付。显而易见，互换的利率标准越常见，互换的流动性越高，互换重置越容易，互换重置的成本越低。
(二) 货币互换的风险评估
由于货币互换通常必须有银行介入，双方当事人才能进行交易，因此对应方的违约风险大大降低了。即使如此，互换当事人仍然可能希望在到期日之前撤销一个货币互换。这样做的成本大小以及正负取决于初始互换开始以来利率和汇率的变动程度与方向。计算成本的方法与利率互换的风险评估基本相同，即根据其它对方当事人通过达成另一个货币互换交易对由于撤销原有互换而产生的风险暴露进行对冲的重置成本。由于货币互换必须同时考虑利率和汇率两个变量，而利率互换只需考虑利率一个变量，因此，前者在重置成本的计算方面比后者更加复杂。
例如，假定A公司与银行达成一个4年期英镑对美元的互换协议，即期汇率为￡1＝＄1.80。在本金的初始交换中，该公司向银行支付1,800,000美元，并从银行收取1,000,000英镑(参见图12.13)。
1,800,000美元
图12.13 初始的本金交换
在连续的各期利息交换中，该公司以10.45%的年利率向银行支付固定利率利息104,500英镑，并以9.5%的年利率从银行收取固定利率利息152,000美元(参见图12.14)。
美元9.5%的固定利率利息＝152,000美元
图12.14 各期的利息支付
假定在3年以后，公司希望撤销互换。互换银行同意这样做，但必须通过达成另一个互换交易对因此产生的风险头寸进行对冲。由于利率和汇率水平与初始互换达成时的水平相比已经发生了变化，因此不可能再达成一个完全相同的互换交易。假定美元和英镑的一年期固定利率分别为9.5%和10%，汇率水平变动到￡1＝＄2.00。由于距互换的到期日只有1年，银行需要向重置互换的对应方再支付利息152,000美元，同时收取10%的英镑固定利率利息，最后再交换本金1,800,000美元(参见图12.15和图12.16)。
图12.15 重置互换的各期利息支付
图12.16 重置互换的本金再交换
由于即期汇率已经发生了变化，1,800,000美元的本金只能交换到900,000英镑。按照英镑10%的掉期率计算，固定利息流入为90,000英镑；由于利率水平仍然为9.5%，因此，固定的美元利息流出保持不变，仍为152,000美元。总的来看，银行在本金互换上损失100,000英镑，在利息互换上损失14,500英镑，共计损失114,500英镑或229,000美元，按照10%的年利率折成现值为114,500/(1＋10%)英镑或229,000/(1＋10%)美元。这就是该公司在到期日前一年撤销货币互换的成本。
四、互换合约的流动性
一个市场只有具有较高的流动性，才能发挥其应有的作用，交易才会具有充分的效率。对于互换市场而言，流动性主要取决于互换合约的标准化、造市商、经纪人以及互换合约撤消、中止或转让的可能性等因素。
(一)标准化
对于任何一个市场而言，具有较高流动性的一个先决条件是标准化。利率互换的当事人通常通过电话进行协商。在交易日结束之时，以电传方式交换整个交易的全部细节，以便不发生误解或混淆。在此基础上当事人签订利率互换协议。最近几年中，在互换市场上，成立于1985年3月的国际互换交易商协会（ISDA）国际互换交易商协会与各种其它协会共同合作，通过不懈的努力为互换制定了标准文本。在互换交易的方式中加入了一系列标准化的要件。现在，交易的文本不再需要对互换合约的细节进行漫长而又乏味的谈判，通过使用ISDA的主协议文本可以在较短的时间内迅速达成协议。与主协议一起使用的还有补充协议（如ISDA的利率和货币交换协议）以及交易对应方草签的交易确认书。在主协议为互换交易引入高度标准化要件的同时，文本自身也为术语和条款的修正提供了很大的余地。主协议不仅阐明了可接受的市场惯例的本质，也强调说明了其它一些重要问题，如违约条款、税收陈述、权利终止事件、转让、合同货币、费用、通知、适用法律和司法管辖权等等。
除了ISDA之外，世界银行自1981年秋季以来发行的大量可互换债务，也促进了互换交易额的迅速增长，使国际互换市场的流动性得以大大提高。
(二)造市商
互换组合管理方法是影响市场流动性的主要因素之一。由于造市商在其帐户上拥有的互换合约越来越多，现在注意力越来越多地集中在总的合约持仓量而不是单个的互换上。随着对冲技术的发展和计算机技术的进步，越来越多的银行出于盈利目的进行互换交易，而不仅仅是为了财务要求。在此过程中，银行积累了大量的互换组合，并由大量债券、期货以及远期利率协议的对冲组合予以平衡。从而使互换市场的流动性得以大大提高。
(三)经纪人
互换市场上的经纪人与多数其它金额市场上的经纪人发挥同样的作用。在互换交易中，首先必须明确报价的依据（如互换的期限、起始日、利率特征等）。在此基础上，经纪人交换双方当事人的姓名或其它特征。只有在接受对应方风险或披露了承担风险的对方应的特征的前提下，互换才能从一方传递到另一方。由于经纪人通常不使用自己的资本买卖金融工具，因此在交易前必须交换姓名。与贷款一样，互换在整个期限内都包含信用风险。与此不同的是，债券和股票通常以现金进行买卖，经纪人不必随时揭示买者和卖者的身份。尽管大多数互换交易都在银行和证券公司之间进行，但一些经纪人现在已经开始建立公司关系并把一些业务带给银行。
(四)互换终止
互换交易一旦已经达成，通常会一直延伸至到期日。然而有时可能出现某些情形，一个银行的客户可能认为某种现金流结构或对应方的风险暴露已经不再合乎需要，使互换的一方当事人需要改变原有现金流的特征或者摆脱最初的互换。撤销或终止一笔已经存在的互换交易的能力是直接影响国际互换市场流动性的重要因素之一。取消原有互换的方法通常有变更、终止和买断三种：
1.互换变更或反转(swap reversal)。即一个互换当事人达成收入流与原有互换数量相等而方向相反的另一个互换交易，以抵销初始互换的影响。这种方式通常称为镜子互换（Mirror swap）。这种作法的净影响在于原有的互换被反转，同时客户将耗费信用额度。由于利率自开始以来可能已经发生了变化，因此互换当事人可能有损失要弥补或者可能实现利润。通过达成另一个互换合约，客户将要求银行进一步承担信用风险。即使客户与不同的银行达成新的互换交易，也仍然适用同样的原则。
2.互换买断（Swap buy out）。即银行向客户提供一个它愿意撤销互换的价格，在这种情况下，银行必须为客户提供同意撤销互换的预先补偿。最初的互换是溢价的还是损价的取决于与互换达成时的利率水平相对应的现行利率水平。如果一个银行同意撤销一个互换，那
么它将报出一个价格，该价格反映按照现行市场利率以新互换进行对冲的重置成本或收益。从而也决定了客户撤销互换的成本或收益。
3．互换中止(swap termination)。即一个互换当事人主动与其他当事人接触，探讨一个已有的互换是否可以中止。在通常情况下，剩余的现金流按现行利率估值，并对双方之间的盈亏进行清算。从而互换可以视为已经被中止。
4.互换转让(swap assignment)。一个互换当事人主动与另一个银行接触，希望新银行买断原有的互换并接收该互换当事人的头寸。如果互换的剩余寿命有价值，新银行将向互换当事人支付应有的补偿；如果互换头寸处于亏损状态，互换当事人将向新银行支付必要的补偿。新银行将接管该互换当事人与原有银行相对应的头寸。显而易见，这必须获得原有的银行对应方的同意。如果受让人的信用状况被认为低于互换的转让者，转让有可能遭到原有的银行对应方的拒绝。受让人在计算成本的基础上做出是否接受转让的决定。转让者通过转让有效地解除了互换义务，但互换仍然有效。唯一的不同之处在于，在转让以后，一个新对应方承担了初始互换合约规定的转让者的义务。
总之，互换交易的优点包括以下几个方面： (1)无论何时需要预先支付，都必然出现在公司的帐户上。互换通常不涉及现金的预先支付，这对于现金流动性匮乏的公司来讲无疑是有利的。假定一个公司刚刚完成了一个杠杆收购项目，其速动比率可能已经变得非常之低，公司可能试图摆脱沉重的浮动利率债务负担，使之转化成为固定利率利息。在这种情况下，利率互换或许是一种转好的选择。(2)互换能够以最小的不利影响被反转。正如一个刚刚在利率开始下降之前已经互换为支付固定利率利息的财务人员所承认的那样，互换确实有犯错误的可能。但是，由于互换通常比期权、利率上限、利率下限和利率双限等衍生金融工具交投更为活跃，因此，只要非常认真地进行监控，互换可以很容易被反转过来。(3)标准化的文本使互换的流动性得以大大提高。国际互换交易商协会现在已经为互换设立了全球标准化的文本，而利率上限、利率下限和利率双限的文本却往往是客户自己商定的，从而决定了前者具有较高的流动性。(4)互换在交易额和到期期限上也有一定优势。利率互换的期限可以超过10年，交易额通常在1亿美元之上。相反，利率上限、利率下限和利率双限的期限通常却不超过5年，交易额达到1亿美元的合约是极为罕见的。(5)正是上述优点使互换市场获得了飞速发展，出现了互换与期权结合起来的新型金融衍生工具。其中，最有代表性的衍生产品就是互换期权(swap options)。互换期权或称互换权(swaptions)，是公司和金融机构之间的一种协议，它赋予一方以权利而非义务，购买互换期权的当事人必须支付一定的保险费，有权要求对方在将来某个特定日或者在某个商定的时期内按照预先安排的利率或汇率达成互换交易。可以预料，随着交易商的要求越来越复杂，金融创新的技术手段和通讯手段越来越高级，互换产品的创新势必进一步发展，从而为促进整个社会的经济福利作出应有的贡献。
参考书目
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后 记
这本书是1998年年初应经济科学出版社之约接稿并开始动笔的。当时亚洲金融风暴已经持续长达半年之久，尽管其前景尚不明朗，但却给国际金融体系带来了很大的影响。在最近几次的金融危机中，金融衍生产品及其市场无一例外地成为国际金融大鳄兴风作浪的有力武器和场所。与此同时，对金融衍生产品交易的指责也应声而起、甚嚣尘上。就是在这种舆论倾向似乎已经比较明显的时候，经济科学出版社的同志却希望我们北京大学经济学院国际金融系的老师能够撰写一套国际金融的热点丛书，而且其中包括金融衍生产品的原理及其应用，其勇气是值得我们这些本来亦步亦趋的教师们佩服的。
按照签订的合同，本书应于今年6月交稿。但在实际写作过程中，繁重的教学工作和其他一些琐事屡屡使我被迫停笔，结果我既没有按时履约，也使本书与读者见面的日期一再拖延，同时自己也真正切身体会了下笔写东西的不容易，从而对那些笔耕不懈、著作等身的大师们油然而生敬意！
就在本书截稿之前，本丛书的另一作者、我的教研室主任胡坚教授在教学行政工作极其繁忙和带病写作的情况下，在第一本书已经与读者见面的基础上，第二本著作即将面市。与此同时，刘宇飞老师的专著也已交稿。我实在没有理由再拖下去了！
在本书付印之际，我要感谢经济科学出版社的同志尤其是王柳松小姐的宽容、理解与支持，没有她始终如一的不懈帮助、鼓励和督促，本书恐怕至今还未收尾。每当王小姐的垂询在电话中响起的时候，我都有因老师即将检查作业而我又没有完成而忧心忡忡的感觉，毕竟让一位女士三番五次、无可奈何地催促似乎十分不够绅士！除此之外，对于胡坚老师无言的鞭策以及教研室李庆云教授、刘
宇飞副教授、王一鸣、吴有昌、王曙光老师等同事们的无私帮助，在此谨表谢忱！
吕随启
1998年11月于北京大学未名湖畔
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