企业经营者股权激励的本质及其启示
现代企业理论认为，企业是一个契约集，是个人之间交易产权的一种方式，是一个人力资本与非人力资
本的特别合约（周其仁1996）。
物权是指法律赋予某人拥有某物的排他性权利，只是物的法律意义上的归属标志，侧重所有者拥有物的
状态描述；产权是指物进入实际的经济活动后所引发人与人间的利益关系的界定，侧重经济活动中人的行为，这一界定可能是明确指出的（如法律中规定），也可能是隐含的（如道德、风俗中体现）。依据契约的精神，产权是以物权为基础，但不是支配物的权利，而是支配有价值利益的权利，产权的行使应以自由运作为基础，会受到社会制度约束、个人理性约束和其他利益主体反应的约束。
作为企业契约缔结人的人力资本和非人力资本的所有者都以自己的物权为基础，都是独立平等的产权主
体，都有义务共同负担契约不完备所带来的风险；同时都有权利分享企业所有权，获得企业的剩余索取权和
剩余控制权。
从应然权利角度出发，各产权主体分享企业的所有权是企业内生的特征，所以作为人力资本所有者的经
营者持有企业股份具有一定的法理基础。对人力资本的重视是市场经济发展到一定阶段是的内在制度的要求，2006年3月1日起开始执行的《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》以法律形式将经营者持
股的应然权利加以了肯定，并使之法律化，制度化。
传统观点认为，经营者为股东劳动，经营者的目标应服从股东的目标，股东在向经营者支付薪酬后，股
东拥有完全剩余索取权，俗称“资本雇佣劳动”。
恰如孟子所说“无恒产者无恒心”，在当前“强所有者，弱所有者”情况下，让没有剩余索取权的经营
者行使剩余控制权，他就会滥用这种权利以谋取私利，进行“逆向选择”和“道德风险”。企业治理结构的
效率体现在剩余索取权与剩余控制权的对称性（Milgrom and Roberts ，1992）。
由于经营者的行为难以观察，经营者行为的绩效也难以准确量化，致使所有者对经营者的监督成本加大；同时经营者的人力资本总是具有天然的独一无二的所有权，总是自发地寻求实现自我的市场，总是以知识、
能力、技巧或努力等无形的形式存在于某一特定的个人中，具有“不可挤榨”性（周其仁1995），人力资本
的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存，所以不能忽视对经营者的激励。
Grossman ，Hart （1986）的新产权理论表明，契约与产权是不同层面上的两个问题。凡是可以判定的行
为，可以明晰定义的行为与绩效，应当以契约的方式来解决；凡是事前难以定义清楚的行为，就应用产权加
以解决。
为了使股东利益与经营者利益更加一致，可由经营者分享企业的一部分所有权，将外部问题“内部化”。产权是信用的基础，孟德斯鸠“产权是道德之神”，只有保护了产权，才有树立信誉的信心，减少“逆向选
择”和“道德风险”。
经营者对企业的产权不仅要明晰，而且要进行合理配置，经营者持股的实然权利配置过程是不同产权主
体间的一个长期的动态博弈过程，配置的结果取决于企业内部各博弈主体的谈判力和该博弈所处的外部制度
环境。
在现代企业契约中，作为经营者与股东及企业的所有权进行着长期的博弈，这种博弈可用
Rubinstein(1982)的轮流叫价模型加以描述：假设参与人1是股东，参与人2时经营者，股东和经营者各只
有一人，要分享企业的。参与人1先叫价，提出有利自己的分配比例，分给自己x1，参与人2选择接受或拒
绝。如参与人2选择接受，则博弈结束；如参与人2选择拒绝，则参与人2还价，提出有利自己的分配比例,
分给自己x2, 。如参与人1选择接受，则博弈到此结束；如参与人1选择拒绝，则参与人1再出价。如此往
复到无穷次，所以这是一个无限期的完美信息博弈。
假设参与人1和2的贴现因子分别是δ1 和δ2 ，博弈在t 期结束，t 是参与人i 的出价阶段，参与人
1的支付贴现值“Л=δ1t-1x1 ” ,参与人2的支付贴现值“Л=δ2t-1（1-x1）”，那么该博弈中唯一的子
博弈纳什均衡结果是：
x1*=（1-δ2）/（1-δ1 δ2）
x2*=δ2 （1-δ1）/（1-δ1 δ2）
通过以上分析可知：
第一，经营者薪酬由过去简单的“合同性收入”的支薪制发展为现在复杂的“含有产权激励”的分享制，是一个历史的过程。在过去，由于社会物质财富积累的不足，非人力资本相对稀缺，拥有非人力资本的股东
向市场显示着自己的实力，依据信号显示原理（张维迎1995），更具有谈判力，在企业的契约谈判占据主动
地位；同时人力资本由于缺乏有效的信号显示机制而受市场逆向选择的困扰，完全处于被动地位。所以，股
东对此一切尽收眼底，利用反向归纳，充分利用先动优势，在博弈的第一阶段就结束博弈，获得全部所有权；经营者只获得固定的“合同性收入”。
随着时间的推移，企业规模的不断扩大和经营管理的日益专业化，经营者专业的管理才能对企业发展至
关重要，相对稀缺性越来越突出，人力资本投资愈来愈具有专用性，在企业契约中越来越具有谈判力；相反，金融市场的发展使非人力资本的供给变得相对充裕，良好的流通性反而使其越来越具有更多的通用性。初始
合约并非是稳态的，随着股东与经营者间的谈判力对比变化，理性的股东开始尊重和承认经营者产权权益，
经营者将获得企业的一部分的所有权。依据信号显示理论，要加强我国资本市场的建设和经理人市场的建设，以便加强市场的定价作用。
第二，博弈的均衡结果是参与人贴现因子δ1 、δ2的函数。从纵向看，同一企业的所有权配置是一个
动态过程；从横向看，同一时期不同企业所有权配置可能存在差异。所以，一方面，经营者薪酬制度实质上
也是一个动态过程，所以在实施股权激励的过程中，要与时俱进，不可僵化，在当前知识经济时代，应本着
尊重知识，尊重人才，重视人力资本所有者的要求，逐步实施股权激励，创建经营者与股东的和谐、共进氛
围；另一方面，在实施股权激励的过程中，要坚持实事求是，具体问题具体分析，不可“一刀切”、“一哄
而上”，要综合考虑企业所处的行业、规模、企业所处生命周期阶段，及股东、经营者的风险态度等主要因
素，科学决定各企业的经营者的持股规模。
第三，这个博弈是股东与经营者间的“独立博弈”。其一，博弈本身要求博弈双方都是理性的，但我国
当前国有企业所有者“虚位”现象是一个不容忽视的问题，所以要结合国有企业的战略性改组，实现所有者
“实位化”，进一步加强其在产权博弈中的“理性”；其二，“独立博弈”的要求真正实现博弈主体间的“独
立”，在“强管理者，弱所有者”时代，容易出现对“独立博弈”的偏离，使经营者持股不但没有缓解代理
问题，反而成为代理问题的一部分，所以要建立健全经营者市场；其三，任何博弈都处在一定的制度环境下，
所以要加强产权制度建设和改革，确保股东和经营者都以独立平等的身份参与产权博弈，较好实现公平与效
率，因为任何人为干涉只会增加交易成本。
目前，完善我国现代企业经营者薪酬制度主要是改善企业的外部市场环境，具体而言：
一是实行国有企业战略调整，完善上市公司控制权市场竞争机制，实现所有者的“实位化”。要在打破
国有股“一股独大”、实现国有法人股的“全流通”的前提下，引进战略投资者，推行委托投票制度、累积
投票制度保障广大中小股东在股东大会上的平等权利，实现股权结构的多“极” 化相对集中，促进所有者的
“实位化”，从而遏制“内部人控制”现象。这样，优化的出资结构是改善国有企业公司治理的前提，也为
公司所有者遴选德才兼备的经营者提供了动力，促进经营者勤勉尽责，遏制“逆向选择”，降低代理成本。 二是尽快建完善的经营者市场，形成良性的经营者产生机制。市场竞争不仅成就成功企业，同时也锻造
优秀的经营者。在我国社会主义市场经济条件下，市场是资源配置的基础，可通过市场优化配置经营者资源，实现企业的经营者由过去的行政任命转变为经营者职业市场的配置，实现政企分开，促进经营者市场的职业
化、协会化，建立行业自律机制，促进经营者在薪酬契约谈判中独立地位，更好维护自身利益。通过优胜劣
汰的经营者市场，不仅能提升经营者的总体素质，而且有助于股东对经营者的定价，在一定程度上可遏制“逆
向选择”，从而降低公司的代理成本。
三是尽快完善我国的资本市场。只有完善资本市场，充分发挥其信号显示功能，才能更好的实现对人力
资本的激励和约束。股权激励作为解决委托代理问题的重要手段之一，离不开一个完善的股票市场。运作良
好的股票市场不仅仅为人力资本的激励和约束得提供了重要工具，也为检验公司业绩提供了重要的客观手段。只有业绩检测标准具有客观性，股权、期权等激励机制才能在经营者和投资者之间传递出对称信息，从而可
调整经营者的认知和行为偏差，并充分调动其人力资本，最大限度地提升公司业绩。
企业经营者股权激励的本质及其启示
现代企业理论认为，企业是一个契约集，是个人之间交易产权的一种方式，是一个人力资本与非人力资
本的特别合约（周其仁1996）。
物权是指法律赋予某人拥有某物的排他性权利，只是物的法律意义上的归属标志，侧重所有者拥有物的
状态描述；产权是指物进入实际的经济活动后所引发人与人间的利益关系的界定，侧重经济活动中人的行为，这一界定可能是明确指出的（如法律中规定），也可能是隐含的（如道德、风俗中体现）。依据契约的精神，产权是以物权为基础，但不是支配物的权利，而是支配有价值利益的权利，产权的行使应以自由运作为基础，会受到社会制度约束、个人理性约束和其他利益主体反应的约束。
作为企业契约缔结人的人力资本和非人力资本的所有者都以自己的物权为基础，都是独立平等的产权主
体，都有义务共同负担契约不完备所带来的风险；同时都有权利分享企业所有权，获得企业的剩余索取权和
剩余控制权。
从应然权利角度出发，各产权主体分享企业的所有权是企业内生的特征，所以作为人力资本所有者的经
营者持有企业股份具有一定的法理基础。对人力资本的重视是市场经济发展到一定阶段是的内在制度的要求，2006年3月1日起开始执行的《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》以法律形式将经营者持
股的应然权利加以了肯定，并使之法律化，制度化。
传统观点认为，经营者为股东劳动，经营者的目标应服从股东的目标，股东在向经营者支付薪酬后，股
东拥有完全剩余索取权，俗称“资本雇佣劳动”。
恰如孟子所说“无恒产者无恒心”，在当前“强所有者，弱所有者”情况下，让没有剩余索取权的经营
者行使剩余控制权，他就会滥用这种权利以谋取私利，进行“逆向选择”和“道德风险”。企业治理结构的
效率体现在剩余索取权与剩余控制权的对称性（Milgrom and Roberts ，1992）。
由于经营者的行为难以观察，经营者行为的绩效也难以准确量化，致使所有者对经营者的监督成本加大；同时经营者的人力资本总是具有天然的独一无二的所有权，总是自发地寻求实现自我的市场，总是以知识、
能力、技巧或努力等无形的形式存在于某一特定的个人中，具有“不可挤榨”性（周其仁1995），人力资本
的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存，所以不能忽视对经营者的激励。
Grossman ，Hart （1986）的新产权理论表明，契约与产权是不同层面上的两个问题。凡是可以判定的行
为，可以明晰定义的行为与绩效，应当以契约的方式来解决；凡是事前难以定义清楚的行为，就应用产权加
以解决。
为了使股东利益与经营者利益更加一致，可由经营者分享企业的一部分所有权，将外部问题“内部化”。产权是信用的基础，孟德斯鸠“产权是道德之神”，只有保护了产权，才有树立信誉的信心，减少“逆向选
择”和“道德风险”。
经营者对企业的产权不仅要明晰，而且要进行合理配置，经营者持股的实然权利配置过程是不同产权主
体间的一个长期的动态博弈过程，配置的结果取决于企业内部各博弈主体的谈判力和该博弈所处的外部制度
环境。
在现代企业契约中，作为经营者与股东及企业的所有权进行着长期的博弈，这种博弈可用
Rubinstein(1982)的轮流叫价模型加以描述：假设参与人1是股东，参与人2时经营者，股东和经营者各只
有一人，要分享企业的。参与人1先叫价，提出有利自己的分配比例，分给自己x1，参与人2选择接受或拒
绝。如参与人2选择接受，则博弈结束；如参与人2选择拒绝，则参与人2还价，提出有利自己的分配比例,
分给自己x2, 。如参与人1选择接受，则博弈到此结束；如参与人1选择拒绝，则参与人1再出价。如此往
复到无穷次，所以这是一个无限期的完美信息博弈。
假设参与人1和2的贴现因子分别是δ1 和δ2 ，博弈在t 期结束，t 是参与人i 的出价阶段，参与人
1的支付贴现值“Л=δ1t-1x1 ” ,参与人2的支付贴现值“Л=δ2t-1（1-x1）”，那么该博弈中唯一的子
博弈纳什均衡结果是：
x1*=（1-δ2）/（1-δ1 δ2）
x2*=δ2 （1-δ1）/（1-δ1 δ2）
通过以上分析可知：
第一，经营者薪酬由过去简单的“合同性收入”的支薪制发展为现在复杂的“含有产权激励”的分享制，是一个历史的过程。在过去，由于社会物质财富积累的不足，非人力资本相对稀缺，拥有非人力资本的股东
向市场显示着自己的实力，依据信号显示原理（张维迎1995），更具有谈判力，在企业的契约谈判占据主动
地位；同时人力资本由于缺乏有效的信号显示机制而受市场逆向选择的困扰，完全处于被动地位。所以，股
东对此一切尽收眼底，利用反向归纳，充分利用先动优势，在博弈的第一阶段就结束博弈，获得全部所有权；经营者只获得固定的“合同性收入”。
随着时间的推移，企业规模的不断扩大和经营管理的日益专业化，经营者专业的管理才能对企业发展至
关重要，相对稀缺性越来越突出，人力资本投资愈来愈具有专用性，在企业契约中越来越具有谈判力；相反，金融市场的发展使非人力资本的供给变得相对充裕，良好的流通性反而使其越来越具有更多的通用性。初始
合约并非是稳态的，随着股东与经营者间的谈判力对比变化，理性的股东开始尊重和承认经营者产权权益，
经营者将获得企业的一部分的所有权。依据信号显示理论，要加强我国资本市场的建设和经理人市场的建设，以便加强市场的定价作用。
第二，博弈的均衡结果是参与人贴现因子δ1 、δ2的函数。从纵向看，同一企业的所有权配置是一个
动态过程；从横向看，同一时期不同企业所有权配置可能存在差异。所以，一方面，经营者薪酬制度实质上
也是一个动态过程，所以在实施股权激励的过程中，要与时俱进，不可僵化，在当前知识经济时代，应本着
尊重知识，尊重人才，重视人力资本所有者的要求，逐步实施股权激励，创建经营者与股东的和谐、共进氛
围；另一方面，在实施股权激励的过程中，要坚持实事求是，具体问题具体分析，不可“一刀切”、“一哄
而上”，要综合考虑企业所处的行业、规模、企业所处生命周期阶段，及股东、经营者的风险态度等主要因
素，科学决定各企业的经营者的持股规模。
第三，这个博弈是股东与经营者间的“独立博弈”。其一，博弈本身要求博弈双方都是理性的，但我国
当前国有企业所有者“虚位”现象是一个不容忽视的问题，所以要结合国有企业的战略性改组，实现所有者
“实位化”，进一步加强其在产权博弈中的“理性”；其二，“独立博弈”的要求真正实现博弈主体间的“独
立”，在“强管理者，弱所有者”时代，容易出现对“独立博弈”的偏离，使经营者持股不但没有缓解代理
问题，反而成为代理问题的一部分，所以要建立健全经营者市场；其三，任何博弈都处在一定的制度环境下，
所以要加强产权制度建设和改革，确保股东和经营者都以独立平等的身份参与产权博弈，较好实现公平与效
率，因为任何人为干涉只会增加交易成本。
目前，完善我国现代企业经营者薪酬制度主要是改善企业的外部市场环境，具体而言：
一是实行国有企业战略调整，完善上市公司控制权市场竞争机制，实现所有者的“实位化”。要在打破
国有股“一股独大”、实现国有法人股的“全流通”的前提下，引进战略投资者，推行委托投票制度、累积
投票制度保障广大中小股东在股东大会上的平等权利，实现股权结构的多“极” 化相对集中，促进所有者的
“实位化”，从而遏制“内部人控制”现象。这样，优化的出资结构是改善国有企业公司治理的前提，也为
公司所有者遴选德才兼备的经营者提供了动力，促进经营者勤勉尽责，遏制“逆向选择”，降低代理成本。 二是尽快建完善的经营者市场，形成良性的经营者产生机制。市场竞争不仅成就成功企业，同时也锻造
优秀的经营者。在我国社会主义市场经济条件下，市场是资源配置的基础，可通过市场优化配置经营者资源，实现企业的经营者由过去的行政任命转变为经营者职业市场的配置，实现政企分开，促进经营者市场的职业
化、协会化，建立行业自律机制，促进经营者在薪酬契约谈判中独立地位，更好维护自身利益。通过优胜劣
汰的经营者市场，不仅能提升经营者的总体素质，而且有助于股东对经营者的定价，在一定程度上可遏制“逆
向选择”，从而降低公司的代理成本。
三是尽快完善我国的资本市场。只有完善资本市场，充分发挥其信号显示功能，才能更好的实现对人力
资本的激励和约束。股权激励作为解决委托代理问题的重要手段之一，离不开一个完善的股票市场。运作良
好的股票市场不仅仅为人力资本的激励和约束得提供了重要工具，也为检验公司业绩提供了重要的客观手段。只有业绩检测标准具有客观性，股权、期权等激励机制才能在经营者和投资者之间传递出对称信息，从而可
调整经营者的认知和行为偏差，并充分调动其人力资本，最大限度地提升公司业绩。