房地产信托投资基金报告
撰稿人：
2014年5月
目录
一、 概述 .................................................................... 3
(一) 房地产信托投资基金的含义 ........................................... 3
(二) REITs的分类 ........................................................ 3
(三) 我国发展REITs的意义 ............................................... 5
二、 REITs的运作方式及优势 ................................................... 6
(一) REITs的运作流程 .................................................... 6
(二) REITs运行阶段 ...................................................... 7
(三) 发展REITs的优势 ................................................... 7
三、 越秀REITs案例分析....................................................... 8
(一) 越秀REITs的成功发行 ............................................... 8
1、 越秀集团简介 ....................................................... 8
2、 越秀REITs成立背景 ................................................. 8
3、 越秀REITs的结构 .................................................. 10
4、 越秀REITs的全球发售 .............................................. 11
(二) 越秀REITs发行获益分析 ............................................ 11
(三) 越秀REITs运行的启示 .............................................. 12
1、 越秀REITs成功的原因 .............................................. 12
2、 越秀案例对国内REITs发展的启示 .................................... 13
一、 概述
(一) 房地产信托投资基金的含义
房地产投资信托基金（REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合。在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
REITs最早产生于美国20世纪60年代初,由美国国会创立,意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。经过几十年的发展，REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一员。尤其在美国REITs经过几十年的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带来稳定的回报，被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，也是重要的分红产品。其中著名的REITs之一就是美国最大的商业物业集团——权益写字楼投资信托公司(EOPT)，在美国拥有超过约980万平方米的地产，其中包括曼哈顿的全球广场、芝加哥的城市歌剧大楼以及西雅图最高的建筑物——哥伦比亚中心。2007年2月，黑石集团以395亿美元的价格将EOPT收购。
从REITs的国际发展经验看，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在，例如在香港，领汇REITs，越秀REITs和冠君REITs等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。
(二) REITs的分类
从不同角度来分析，REITs 有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下四种：
(三) 我国发展REITs的意义
首先，引入REITs有利于完善我国房地产金融架构。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。 其次，引入REITs有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与降低系统性风险，提高金融安全。
再次，发展REITs是适应房地产行业自身发展的需要。房地产行业具有周期性，根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者出现相关预期时，市场主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房价预期越来越低，市场需求者开始持观望态度，成交量逐步萎缩，房地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时房地产开发企业面临着资金周转上的困境。而与此同时银行往往会逐步收紧对房地产行业的信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜”。房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此房地产行业需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金融主体的支持，例如发展REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展将会起到积极的作用。
二、 REITs的运作方式及优势
(一) REITs的运作流程（注意1、2、3、这种形式要分行，方便阅读）
(二) REITs运行阶段 REITs的运行可分为三个阶段：
1、成立阶段：REITs成立，并向特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管。
2、运营阶段：REITs将资金投资于房地产项目或提供房地产贷款，以获取收益。在运营过程中，房地产基金管理公司负责资产的管理，提供投资决策；托管人负责资金的安全；物业管理公司负责购买的物业的管理和收租。在扣除各种费用后，将资金交给REITs。
3、利润分配阶段：房地产基金管理公司负责安排分红，将所得红利按REITs的要求发给投资者。
(三) 发展REITs的优势 从REITs的运作流程和运行阶段可以看出REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
首先，因为REITs一般是由专业的房地产基金管理公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。
其次，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。
三、 越秀REITs案例分析
虽然国内在REITs的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀REITs)在香港联交所正式挂牌上市。越秀REITs上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以国内物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀REITs是越秀投资分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)，是国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。
(一) 越秀REITs的成功发行
1、 越秀集团简介
1984年12月，越秀企业(集团)有限公司成立，它是广州市政府在香港设立的商贸企业。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投资有限公司(00123．HK，简称“越秀投资”)在香港上市。1997年1月，越秀交通有限公司(01052．HK)分拆上市。2002年12月，越秀集团与广州市城市建设开发集团有限公司(GCCD)进行资产重组，组成新的越秀集团。2005年12月，以大型商场和高档写字楼出租为核心业务的越秀REITs(00405．HK)在香港上市。
2、 越秀REITs成立背景
（1） 越秀集团与广州城建资产重组
1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础。由于投资商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从1999年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从66．29亿港元增加到72．34亿港元，但其资产负债率由36%升至43%；而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5%。与同期在香港上市的大型地产公司相比，越
秀投资的平均负债率约为40%，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在20%以下。
面对越秀投资的运营困难，2001年9月，广州市政府对越秀投资再次进行了资产重组，广州市政府将其持有的广州市城建集团的95%股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后，越秀集团对广州城建集团进行了资产重组。重组后，越秀集团间接持有了广州城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场)的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI（BVI: The British Virgin Islands;英属维尔京群岛海外离岸公司）旗下的白马合营公司持有。通过这一系统的重组，越秀集团成功获得了原广州城建的四处优质资产。
2002年12月，越秀集团又将其持有的全部广州城建集团的资产转给旗下的越秀投资。这样，越秀投资就通过GCCD BVI公司而间接持有了白马大厦100%的股权以及GCCD 95%的股权。通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以50亿港元的价格获得了价值83．5亿港元的地产项目。重组后，越秀投资的土地储备面积由20万平方米升至420万平方米，增长了20倍。在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长至167万平方米，增长了3.5倍。
（2） 重组后的越秀投资财务及经营状况
虽然“越秀投资”仅以约六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的50亿港元中，有20亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担及经营风险。从收购前的2000年到收购完成后的2002年，越秀投资的财务状况发生了如下变化：
a、 总资产由196．04亿港元增加266．85亿港元，增加了36．12%； b、 总负债由131．19亿港元增加到199．75亿港元，增加了52.26%； c、 净资产由64．86亿港元增加到67．10亿港元，仅上升了3．5%。 由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了52.26%的同时，其总资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的3倍，不利于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀REITs呼之欲出。
（3） 越秀REITs筹备上市过程
香港最初的REITs条例规定只允许由香港本地的物业组成的REITs才能在香港上市交易。但在2005年6月，香港证监会修改了《房地产投资信托基金守则》，修改后的守则允许非香港的物业组合在香港上市交易。这为越秀REITs在香港上市扫除了政策上的障碍。
为满足越秀REITs在香港上市的条件，越秀投资分拆旗下的内地商业物业注入越秀REITs，包括其在广州的4处物业: 财富广场、城建大厦、维多利广场和白马大厦。这4个商场项目均位处广州市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产。以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入越秀REITs，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。
3、 越秀REITs的结构
越秀REITs的组织结构，是典型的REITs结构，其管理人、信托人及租赁代理的基本架构和合约关系如图2所示。
图2：越秀REITs组织结构图
基金管理人：越秀房托基金（越秀REITs）
，负责基金的投资及融资策略、
资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。
信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司，是香港上海汇丰银行有限公司的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。
租赁代理：广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司。这二家租赁公司将独家向越秀REITs提供租赁、市场推广及租赁管理服务。
物业顾问：仲量联行有限公司。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；向管理人的职员提供资产管理及物业管理相关事项的培训；发展管理人的资讯科技实力及基础设施。
4、 越秀REITs的全球发售
表1，越秀REITs全球发售
(二) 越秀REITs发行获益分析
发行REITs后，越秀投资一共获得了现金约33亿港元，并且仍持有越秀REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后
的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀投资的流动资金及财务状况。
通过表2越秀投资发行REITs后的资产负债情况，可以看出，越秀投资发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。
表2：越秀投资发行REITs后的资产负债情况
在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀REITs的发行还享受着税收的优惠。因为越秀投资通过下属的BVI公司持有四项物业,如图2所示，柏达、金峰、福达和京澳这四家有限公司均是BVI，BVI公司在中国内地和香港都享有税收优惠,给REITs带来了长期获益。
(三) 越秀REITs运行的启示
1、 越秀REITs成功的原因
通过对越秀REITs案例的分析，可以得出越秀REITs成功上市的主要因素有以下几个：
（1） 选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广场，这四个商场项目均是收租租金稳定，租金升值潜力大的优质物业资产。
（2） 所有上市物业均通过BVI公司间接持有，为REITs带来了税收优惠和
简单的结构，便于管理。
（3） 选取的管理人为REITs内部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突。越秀REITs的管理人为越秀房托资产管理有限公司，是由REITs的持有人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人，可以有效的防止管理人与REITs之间的利益冲突。
（4） 尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市。而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清晰，透过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。
通过此次越秀REITs的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于越秀REITs上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，越秀投资的企业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。越秀投资下一步还将通过“优先收购权” 的安排，即越秀REITs对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到越秀REITs，继续发挥REITs这一通道的关键作用。
2、 越秀案例对国内REITs发展的启示
虽然越秀REITs在香港上市，并且获得成功。但是REITs在国内推行的过程可谓是波折重重。2008年3月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》，征求意见稿是REITs第一次在中国被提上决策层面推进。2008年12月，国务院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。2010年初，国务院批准的三个保障性住房REITs的试点城市（北京、上海、天津）中，天津和上海率先将各自的保障性REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为REITs中主要资产的国内首支REITs仍未获得批准。2013年8月，一则关于国投瑞银REITs即将获批的新闻流传甚广，但由于法规政策方面的空白，REITs“梦想照进现实”仍需要时日。
为尽快推动国内REITs的发展，在此提出以下四条建议：
（1） 完善相关的配套法规。REITs的推出需要符合相关法律规章，应该进
一步完善《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的协调配合。
（2） 制定税收优惠政策。从国外的发展经验来看，REITs的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国内REITs很难发展起来，还可能迫使国内REITs选择在香港或新加坡等海外地域上市，不能让国内投资者享受房地产市场成长的收益。
（3） 推动试点运行，选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业以及固定的租金收入。
（4） 加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才。REITs的收益与REITs管理团队的能力息息相关。因为它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防范运作中的道德风险。
房地产信托投资基金报告
撰稿人：
2014年5月
目录
一、 概述 .................................................................... 3
(一) 房地产信托投资基金的含义 ........................................... 3
(二) REITs的分类 ........................................................ 3
(三) 我国发展REITs的意义 ............................................... 5
二、 REITs的运作方式及优势 ................................................... 6
(一) REITs的运作流程 .................................................... 6
(二) REITs运行阶段 ...................................................... 7
(三) 发展REITs的优势 ................................................... 7
三、 越秀REITs案例分析....................................................... 8
(一) 越秀REITs的成功发行 ............................................... 8
1、 越秀集团简介 ....................................................... 8
2、 越秀REITs成立背景 ................................................. 8
3、 越秀REITs的结构 .................................................. 10
4、 越秀REITs的全球发售 .............................................. 11
(二) 越秀REITs发行获益分析 ............................................ 11
(三) 越秀REITs运行的启示 .............................................. 12
1、 越秀REITs成功的原因 .............................................. 12
2、 越秀案例对国内REITs发展的启示 .................................... 13
一、 概述
(一) 房地产信托投资基金的含义
房地产投资信托基金（REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合。在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
REITs最早产生于美国20世纪60年代初,由美国国会创立,意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。经过几十年的发展，REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一员。尤其在美国REITs经过几十年的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带来稳定的回报，被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，也是重要的分红产品。其中著名的REITs之一就是美国最大的商业物业集团——权益写字楼投资信托公司(EOPT)，在美国拥有超过约980万平方米的地产，其中包括曼哈顿的全球广场、芝加哥的城市歌剧大楼以及西雅图最高的建筑物——哥伦比亚中心。2007年2月，黑石集团以395亿美元的价格将EOPT收购。
从REITs的国际发展经验看，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在，例如在香港，领汇REITs，越秀REITs和冠君REITs等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。
(二) REITs的分类
从不同角度来分析，REITs 有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下四种：
(三) 我国发展REITs的意义
首先，引入REITs有利于完善我国房地产金融架构。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。 其次，引入REITs有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与降低系统性风险，提高金融安全。
再次，发展REITs是适应房地产行业自身发展的需要。房地产行业具有周期性，根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者出现相关预期时，市场主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房价预期越来越低，市场需求者开始持观望态度，成交量逐步萎缩，房地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时房地产开发企业面临着资金周转上的困境。而与此同时银行往往会逐步收紧对房地产行业的信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜”。房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此房地产行业需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金融主体的支持，例如发展REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展将会起到积极的作用。
二、 REITs的运作方式及优势
(一) REITs的运作流程（注意1、2、3、这种形式要分行，方便阅读）
(二) REITs运行阶段 REITs的运行可分为三个阶段：
1、成立阶段：REITs成立，并向特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管。
2、运营阶段：REITs将资金投资于房地产项目或提供房地产贷款，以获取收益。在运营过程中，房地产基金管理公司负责资产的管理，提供投资决策；托管人负责资金的安全；物业管理公司负责购买的物业的管理和收租。在扣除各种费用后，将资金交给REITs。
3、利润分配阶段：房地产基金管理公司负责安排分红，将所得红利按REITs的要求发给投资者。
(三) 发展REITs的优势 从REITs的运作流程和运行阶段可以看出REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
首先，因为REITs一般是由专业的房地产基金管理公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。
其次，由于REITs投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。
三、 越秀REITs案例分析
虽然国内在REITs的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀REITs)在香港联交所正式挂牌上市。越秀REITs上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以国内物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀REITs是越秀投资分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)，是国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。
(一) 越秀REITs的成功发行
1、 越秀集团简介
1984年12月，越秀企业(集团)有限公司成立，它是广州市政府在香港设立的商贸企业。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投资有限公司(00123．HK，简称“越秀投资”)在香港上市。1997年1月，越秀交通有限公司(01052．HK)分拆上市。2002年12月，越秀集团与广州市城市建设开发集团有限公司(GCCD)进行资产重组，组成新的越秀集团。2005年12月，以大型商场和高档写字楼出租为核心业务的越秀REITs(00405．HK)在香港上市。
2、 越秀REITs成立背景
（1） 越秀集团与广州城建资产重组
1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础。由于投资商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从1999年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从66．29亿港元增加到72．34亿港元，但其资产负债率由36%升至43%；而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5%。与同期在香港上市的大型地产公司相比，越
秀投资的平均负债率约为40%，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在20%以下。
面对越秀投资的运营困难，2001年9月，广州市政府对越秀投资再次进行了资产重组，广州市政府将其持有的广州市城建集团的95%股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后，越秀集团对广州城建集团进行了资产重组。重组后，越秀集团间接持有了广州城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场)的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI（BVI: The British Virgin Islands;英属维尔京群岛海外离岸公司）旗下的白马合营公司持有。通过这一系统的重组，越秀集团成功获得了原广州城建的四处优质资产。
2002年12月，越秀集团又将其持有的全部广州城建集团的资产转给旗下的越秀投资。这样，越秀投资就通过GCCD BVI公司而间接持有了白马大厦100%的股权以及GCCD 95%的股权。通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以50亿港元的价格获得了价值83．5亿港元的地产项目。重组后，越秀投资的土地储备面积由20万平方米升至420万平方米，增长了20倍。在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长至167万平方米，增长了3.5倍。
（2） 重组后的越秀投资财务及经营状况
虽然“越秀投资”仅以约六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的50亿港元中，有20亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担及经营风险。从收购前的2000年到收购完成后的2002年，越秀投资的财务状况发生了如下变化：
a、 总资产由196．04亿港元增加266．85亿港元，增加了36．12%； b、 总负债由131．19亿港元增加到199．75亿港元，增加了52.26%； c、 净资产由64．86亿港元增加到67．10亿港元，仅上升了3．5%。 由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了52.26%的同时，其总资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的3倍，不利于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀REITs呼之欲出。
（3） 越秀REITs筹备上市过程
香港最初的REITs条例规定只允许由香港本地的物业组成的REITs才能在香港上市交易。但在2005年6月，香港证监会修改了《房地产投资信托基金守则》，修改后的守则允许非香港的物业组合在香港上市交易。这为越秀REITs在香港上市扫除了政策上的障碍。
为满足越秀REITs在香港上市的条件，越秀投资分拆旗下的内地商业物业注入越秀REITs，包括其在广州的4处物业: 财富广场、城建大厦、维多利广场和白马大厦。这4个商场项目均位处广州市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产。以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入越秀REITs，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。
3、 越秀REITs的结构
越秀REITs的组织结构，是典型的REITs结构，其管理人、信托人及租赁代理的基本架构和合约关系如图2所示。
图2：越秀REITs组织结构图
基金管理人：越秀房托基金（越秀REITs）
，负责基金的投资及融资策略、
资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。
信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司，是香港上海汇丰银行有限公司的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。
租赁代理：广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司。这二家租赁公司将独家向越秀REITs提供租赁、市场推广及租赁管理服务。
物业顾问：仲量联行有限公司。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；向管理人的职员提供资产管理及物业管理相关事项的培训；发展管理人的资讯科技实力及基础设施。
4、 越秀REITs的全球发售
表1，越秀REITs全球发售
(二) 越秀REITs发行获益分析
发行REITs后，越秀投资一共获得了现金约33亿港元，并且仍持有越秀REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后
的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀投资的流动资金及财务状况。
通过表2越秀投资发行REITs后的资产负债情况，可以看出，越秀投资发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。
表2：越秀投资发行REITs后的资产负债情况
在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀REITs的发行还享受着税收的优惠。因为越秀投资通过下属的BVI公司持有四项物业,如图2所示，柏达、金峰、福达和京澳这四家有限公司均是BVI，BVI公司在中国内地和香港都享有税收优惠,给REITs带来了长期获益。
(三) 越秀REITs运行的启示
1、 越秀REITs成功的原因
通过对越秀REITs案例的分析，可以得出越秀REITs成功上市的主要因素有以下几个：
（1） 选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广场，这四个商场项目均是收租租金稳定，租金升值潜力大的优质物业资产。
（2） 所有上市物业均通过BVI公司间接持有，为REITs带来了税收优惠和
简单的结构，便于管理。
（3） 选取的管理人为REITs内部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突。越秀REITs的管理人为越秀房托资产管理有限公司，是由REITs的持有人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人，可以有效的防止管理人与REITs之间的利益冲突。
（4） 尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市。而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清晰，透过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。
通过此次越秀REITs的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于越秀REITs上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，越秀投资的企业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。越秀投资下一步还将通过“优先收购权” 的安排，即越秀REITs对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到越秀REITs，继续发挥REITs这一通道的关键作用。
2、 越秀案例对国内REITs发展的启示
虽然越秀REITs在香港上市，并且获得成功。但是REITs在国内推行的过程可谓是波折重重。2008年3月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》，征求意见稿是REITs第一次在中国被提上决策层面推进。2008年12月，国务院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。2010年初，国务院批准的三个保障性住房REITs的试点城市（北京、上海、天津）中，天津和上海率先将各自的保障性REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直到现在，以保障房作为REITs中主要资产的国内首支REITs仍未获得批准。2013年8月，一则关于国投瑞银REITs即将获批的新闻流传甚广，但由于法规政策方面的空白，REITs“梦想照进现实”仍需要时日。
为尽快推动国内REITs的发展，在此提出以下四条建议：
（1） 完善相关的配套法规。REITs的推出需要符合相关法律规章，应该进
一步完善《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的协调配合。
（2） 制定税收优惠政策。从国外的发展经验来看，REITs的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国内REITs很难发展起来，还可能迫使国内REITs选择在香港或新加坡等海外地域上市，不能让国内投资者享受房地产市场成长的收益。
（3） 推动试点运行，选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业以及固定的租金收入。
（4） 加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才。REITs的收益与REITs管理团队的能力息息相关。因为它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防范运作中的道德风险。