论如何提高我国货币政策的有效性
如果说，1984年中国人民银行与中国工商银行分设标志着中国人民银行正式行使中央银行职能的话，那么2003年，中国人民银行与银监会分设则标志着我国金融监管与金融宏观调控机制调整到位，标志着我国新阶段金融宏观调控与监管体系将克服过去央行集监管与调控于一体所带来的“顾此失彼”的矛盾，为我国央行真正实行相对独立的货币政策带来可能。根据新的《中国人民银行法》第二条，中国人民银行将“在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定”.分析研究我国货币政策的有效性有着重要的现实意义。
一、历史表明我国货币政策基本是有效的
1978年十一届三中全会以后，特别是1984年中国人民银行与中国工商银行分设，中国人民银行开始行使中央银行职责后，银行的信用创造（credit creation）成为融资主渠道，银行信用与投资需求之间的关系日趋紧密。然而，由于银行体系并不独立，各地银行在发放贷款时，不仅受制于中国人民银行，还要受地方政府的干预。国营企业的软约束，加上信贷计划执行方面的偏差（实际执行的结果是,信贷规模往往是贷款发放的最低额而不是最高限额），曾一度导致地方政府和企业出现投资饥渴症。
为进一步强化中国人民银行的宏观金融调控作用，1993年中国政府宣布，在国务院的领导下，中国人民银行执行独立的货币政策，由以信贷规模控制为主向信贷比例管理、央行再贷款利率和公开市场操作转变，以控制货币供给、稳定币值。1994年以后，中国人民银行开始将货币总量作为中间目标，逐步开始使用一些
间接的货币政策工具。值得一提的是，当外汇占款导致基础货币供应量不断增加时，中国人民银行开始灵活运用公开市场操作进行对冲，使货币政策工具更加富有灵活性。
那么从1984～2003年这近二十年来我国货币政策的有效性如何呢？
1984年，中国人民银行先后颁布《关于人民银行专门行使中央银行职能的若干具体问题的暂行规定》和《信贷资金管理试行办法》，改革了信贷管理体制，开始运用再贷款调节银行总的流动性，建立了法定存款准备金制度，并制定了较高的存款准备率。货币政策的初衷是控制信贷规模，但由于贷款规模管理的软约束及各地的投资热，货币供应量事实上是失控的，M0、M1、M2分别增长50%、31%和35%，客观上对当年的经济，特别是物价构成了影响。当年零售物价上涨3%，1985年零售物价上涨9%。
针对上述形势，1985年人民银行开始紧缩银根，经济增速逐月回落。但“一刀切”的信贷规模管理模式使一些
正常的资金需求得不到满足，1986年初经济出现了“滑坡”现象，国务院要求
人民银行实行区别对待的松动的货币政策。1986年M0、M1和M2分别增长23%、28%和29%，虽然零售物价降为7%，但经济增长逐月回升。这说明1985和1986年的货币政策是比较有效的。
尽管1988年初人民银行明确提出了“控制总量，调整结构”的金融工作方针，但在各地加快经济增长的投资扩张的压力下，紧缩政策并没有得到有效落实，反而变成为扩张的货币政策。结果是信贷和货币供应量超常增长，引起物价轮番上涨，出现了商品抢购、银行挤提现象。当年9月，央行再次实行严厉的紧缩政策，采取了控制信贷规模、提高利率等10多项措施。尽管如此，全年零售物价上涨幅度仍然高达18%多，全年来看，货币政策效果不太理想。
由于持续紧缩，1989年经济增长速度下降，GDP仅增长4%。企业经济效益下降，市场销售疲软。央行
不得不在1990和1991连续两年再次实行适度放松的货币政策，增加信贷规模，降低利率，注资清理三角债。1990年和1991年货币供应量再次恢复快速增长，1990年M2增长28%，1991年M1和M2增长幅度分别为24%和27%。1990年和1991年零售物价指数分别为2%、3%，工业总产值增长8%和14%，通货膨胀得到治理，国民经济走出低谷。
1992年小平同志南巡讲话发表后,各地兴起开发区热,尽管人民银行采取了宏观调控措施,加强货币供应量的控制,但各地投资迅猛,控制贷款规模的难度非常大。当年M0、M1和M2分别增长36%、36%和31%，零售物价为5%，GDP增长了14%。人民银行在当时的历史条件下所制定并执行的货币政策的有效性被再次弱化。
1993年央行开始实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，但为防止经济出现大的波动，下半年又不得不再次放松。全年货币供应量仍然保持了35%以上
的增长速度，零售物价指数跃升为13%，当年固定资产投资增幅度惊人，达62%。1992至1993年货币供应量连续两年增长30%以上
，为1994年的恶性通货膨胀埋下了伏笔。
1994年，货币供应量增势得到遏止，但由于前两年货币政策的滞后作用，当年零售物价指数达改革开放后的历史最高，超过了21%。
随后的1995～1996年，央行连续两年实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，加大了治理通胀的力度。央行先后两次上调利率、两次下调利率；向专业银行发行融资券，以抽紧专业银行的银根；调整信贷结构；开始进行公开市场操作，宏观调控能力逐步增强。1995和1996年零售物价指数分别降为15%和6%，通货膨胀得到有效治理。
在1997年的亚洲金融危机，及前几年的紧缩性货币政策的共同作用下，我国国民经济实际上从1997年开始进入了通货紧缩阶段。相应地，从1997年下半年起一直到2002年，人民银行实际上实行的是反通货紧缩的稳健的货币政策。
1998～2002年，人民银行采取了一系列放松银根的措施：取消贷款限额控制；灵活运用再贷款手段，增强商业银行资金供应能力，对资不抵债金融机构注入资金；多次下调存贷款利率、法定存款准备金率、贴现和再贴现率；扩大公开市场操作；开办教育储蓄和助学贷款，引导金融机构开办消费信贷业务，刺激消费需求；推行储蓄实名制；扩大银行间市场参与主体；放宽住房消费贷款条件；等等。这些措施为国民经济的发展提供了一个比较宽松的金融环境，效果基本是积极的。尽管我国零售物价指数一度出现负增长，但与全球其他经济体相比
，连续保持8%左右的增长速度仍然是世界奇迹。
2003年，货币供应量快速增长，广义货币M2增幅达20%，外汇占款增加1.15万亿元，同比多增加6850亿元。在反通货紧缩的同时，2003年新任央行行长周小川注意到了潜在的通货膨胀压力，适当 采取了一些
紧缩银根的措施：为对冲外汇占款的大量增加，调高准备金率一个百分点；通过公开市场操作发行央行票据；于6月下发了121号文件，对房地产信贷进行了风险提示，对开发商贷款、建筑业流动资金贷款等制定了比较原则性的限制措施。全年国内生产总值增长9.1%。物价指数开始出现增长势头，前8个月我国居民消费价格总水平同比持续小幅正增长，但从9月份开始快速上升，月环比分别为1.2%、0.9%、1%和0.6%，同比增幅在12月已经高达3.2%。
综合来看，应该说我国货币政策是有效的。通过对历年货币政策的回顾，不难发现，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控的能力不断提高。但央行在松紧度的把握上、在不同货币政策工具的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度
上，还需要进一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待进一步加强。
二、进一步提高我国货币政策有效性的几点建议
为什么在我国国民经济改革开放初期，货币政策的制定与执行一放就乱、一收就死？为什么后来货币政策在治理通货紧缩时，有效性并不理想呢？个中原因比我们想象的要复杂
得多，据初步分析，主要原因可能有：
（一）货币政策软约束
在改革开放初期，百废待兴，各地客观上存在着投资饥渴，而人民银行是按行政区划设置的，必须接受地方政府与央行总部的双重领导。在货币政策的执行过程中，在遇到货币政策与地方经济发展的矛盾时，货币政策经常会让步于地方经济发展的需要。以过去的贷款规模管理为例，迫于各地的压力，银行没有出现过规模用不完的现象，相反，央行在年度计划执行监督过程中，经常在年末调高规模指标。
（二）央行还比较年轻
要制定适应于中国特色社会主义市场经济的货币政策，中国没有现成的经验，国外也没有。因此，成立于1984年的央行在学习他国的经验的同时，还必须自己探索，自己总结。从央行的发展过程看，所运用的货币政策工具越来越多，宏观调控的艺术水平也在不断提高。在此过程中，付点学费在所难免。
（三）央行的一些
理念还比较传统
受计划经济和几千年封建专制思想的影响，央行总体上重金融监管，轻宏观调控。监管往往侧重于微观金融活动，而宏观调控需要更多地研究分析宏观经济金融形势，特别是各货币政策工具的有效性及有效程度
，并据此调整货币政策工具的运用组合。强调监管，常常会使央行官员将时间耗费在与商业银行协调和处理上，使宏观调控工作弱化。到去年为止，金融监管职能已经完全从央行分离，或许会使以后的金融宏观调控变得更有成效。
（四）被调控的对象已经发生了革命性变化
一是国民经济结构发生了变化。我国国民经济过去以国有经济为主，对银行信贷的追逐通常不计成本，因此，货币政策工具只能选择规模，而不是利率或公开市场操作。但调减规模、紧缩银根必然使一些 合理的资金用途得不到满足，因而一收就死。现在情况不同了，民营经济占比不断提高，即使银行有规模、有资金，他们也不会随便借贷，他们必须核算成本与自己未来的盈利能力。
二是资本市场对货币供给的影响日益增大。目前，我国上市公司已经超过1000家，资本市场的融资规模相对于间接融资也许还不大，但对整个社会的信用环境的影响是巨大的。传统的货币理论要求
货币发行必须有充足的商品作准备，而现在货币发行可能还必须以难以客观定价的“股权”作为发行准备。另外，传统商品流转的货币流通速度相对于证券市场要慢得多。以上
海证券市场为例，在登记结算公司的日均备付金存款余额仅为200多亿元，而所结算的证券交易量高达数万亿元，说明这一部分的货币周转速度高达数百次每年。
三是货币电子化趋势不可忽视。由于电子货币的出现，全球性、跨国间的资金结算都可以在数钞钟之内完成，更不用说全国性的。而这一部分因素对我国货币总体流通速度的影响程度
如何，笔者认为，需要各国央行做比较系统的调查研究分析。
四是经济全球化。笔者曾经做过一个简单调查，目前我国居民消费的各种商品中，进口商品或品牌的份额越来越大，说明我国经济全球化程度
、中国经济与世界经济的融合程度
已经相当高。因此，我国货币政策的调控对象已经不再是一个封闭的经济体。
（五）西方金融宏观调控理论与东方文化之间的矛盾
客观地说，我国货币政策制定的理论基础是西方的货币金融理论，无论是货币主义、马克思主义、还是凯恩斯主义，都是以西方文化为背景的。而我们据此调控的对象却是完全以东方文化为背景的人或企业的金融活动。因此，这中间的矛盾是必然存在的。如东方文化中强调道德与法的兼容，当道德与法存在矛盾时，可以通过“臣子诉求”、皇帝“金口玉言”进行平衡。而现代西方金融理论强调的是法的至高无上。显然，二者之间存在矛盾。实际执行结果是，货币政策不时地会让步于属于“德”范畴的“行政干預”。
针对以上
原因分析，为进一步提高我国货币政策的有效性，笔者建议：（1）加强对国民经济结构的分析，特别是要密切注意跨国经济成分与私营经济成分对宏观经济金融的影响力度，据此调整货币政策工具的组合运用。如果这两股经济力量的占比超过50%，则可考虑实现利率市场化，以提高公开市场操作的有效性。（2）加强对货币流通速度的分析研究，因为不同货币流通的速度对货币供应量的要求
是不同的。（3）加强对资本市场的关注，分析资本市场交易和结算方式对货币需求的影响。（4）研究分析电子货币环境下的货币供求法则，实现货币金融理论的创新。（5）研究中国文化对金融消费心态的影响，以及中国文化对金融监管的影响，主动地将相关研究结果运用到我国货币政策的制定与执行中。
论如何提高我国货币政策的有效性
如果说，1984年中国人民银行与中国工商银行分设标志着中国人民银行正式行使中央银行职能的话，那么2003年，中国人民银行与银监会分设则标志着我国金融监管与金融宏观调控机制调整到位，标志着我国新阶段金融宏观调控与监管体系将克服过去央行集监管与调控于一体所带来的“顾此失彼”的矛盾，为我国央行真正实行相对独立的货币政策带来可能。根据新的《中国人民银行法》第二条，中国人民银行将“在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定”.分析研究我国货币政策的有效性有着重要的现实意义。
一、历史表明我国货币政策基本是有效的
1978年十一届三中全会以后，特别是1984年中国人民银行与中国工商银行分设，中国人民银行开始行使中央银行职责后，银行的信用创造（credit creation）成为融资主渠道，银行信用与投资需求之间的关系日趋紧密。然而，由于银行体系并不独立，各地银行在发放贷款时，不仅受制于中国人民银行，还要受地方政府的干预。国营企业的软约束，加上信贷计划执行方面的偏差（实际执行的结果是,信贷规模往往是贷款发放的最低额而不是最高限额），曾一度导致地方政府和企业出现投资饥渴症。
为进一步强化中国人民银行的宏观金融调控作用，1993年中国政府宣布，在国务院的领导下，中国人民银行执行独立的货币政策，由以信贷规模控制为主向信贷比例管理、央行再贷款利率和公开市场操作转变，以控制货币供给、稳定币值。1994年以后，中国人民银行开始将货币总量作为中间目标，逐步开始使用一些
间接的货币政策工具。值得一提的是，当外汇占款导致基础货币供应量不断增加时，中国人民银行开始灵活运用公开市场操作进行对冲，使货币政策工具更加富有灵活性。
那么从1984～2003年这近二十年来我国货币政策的有效性如何呢？
1984年，中国人民银行先后颁布《关于人民银行专门行使中央银行职能的若干具体问题的暂行规定》和《信贷资金管理试行办法》，改革了信贷管理体制，开始运用再贷款调节银行总的流动性，建立了法定存款准备金制度，并制定了较高的存款准备率。货币政策的初衷是控制信贷规模，但由于贷款规模管理的软约束及各地的投资热，货币供应量事实上是失控的，M0、M1、M2分别增长50%、31%和35%，客观上对当年的经济，特别是物价构成了影响。当年零售物价上涨3%，1985年零售物价上涨9%。
针对上述形势，1985年人民银行开始紧缩银根，经济增速逐月回落。但“一刀切”的信贷规模管理模式使一些
正常的资金需求得不到满足，1986年初经济出现了“滑坡”现象，国务院要求
人民银行实行区别对待的松动的货币政策。1986年M0、M1和M2分别增长23%、28%和29%，虽然零售物价降为7%，但经济增长逐月回升。这说明1985和1986年的货币政策是比较有效的。
尽管1988年初人民银行明确提出了“控制总量，调整结构”的金融工作方针，但在各地加快经济增长的投资扩张的压力下，紧缩政策并没有得到有效落实，反而变成为扩张的货币政策。结果是信贷和货币供应量超常增长，引起物价轮番上涨，出现了商品抢购、银行挤提现象。当年9月，央行再次实行严厉的紧缩政策，采取了控制信贷规模、提高利率等10多项措施。尽管如此，全年零售物价上涨幅度仍然高达18%多，全年来看，货币政策效果不太理想。
由于持续紧缩，1989年经济增长速度下降，GDP仅增长4%。企业经济效益下降，市场销售疲软。央行
不得不在1990和1991连续两年再次实行适度放松的货币政策，增加信贷规模，降低利率，注资清理三角债。1990年和1991年货币供应量再次恢复快速增长，1990年M2增长28%，1991年M1和M2增长幅度分别为24%和27%。1990年和1991年零售物价指数分别为2%、3%，工业总产值增长8%和14%，通货膨胀得到治理，国民经济走出低谷。
1992年小平同志南巡讲话发表后,各地兴起开发区热,尽管人民银行采取了宏观调控措施,加强货币供应量的控制,但各地投资迅猛,控制贷款规模的难度非常大。当年M0、M1和M2分别增长36%、36%和31%，零售物价为5%，GDP增长了14%。人民银行在当时的历史条件下所制定并执行的货币政策的有效性被再次弱化。
1993年央行开始实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，但为防止经济出现大的波动，下半年又不得不再次放松。全年货币供应量仍然保持了35%以上
的增长速度，零售物价指数跃升为13%，当年固定资产投资增幅度惊人，达62%。1992至1993年货币供应量连续两年增长30%以上
，为1994年的恶性通货膨胀埋下了伏笔。
1994年，货币供应量增势得到遏止，但由于前两年货币政策的滞后作用，当年零售物价指数达改革开放后的历史最高，超过了21%。
随后的1995～1996年，央行连续两年实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，加大了治理通胀的力度。央行先后两次上调利率、两次下调利率；向专业银行发行融资券，以抽紧专业银行的银根；调整信贷结构；开始进行公开市场操作，宏观调控能力逐步增强。1995和1996年零售物价指数分别降为15%和6%，通货膨胀得到有效治理。
在1997年的亚洲金融危机，及前几年的紧缩性货币政策的共同作用下，我国国民经济实际上从1997年开始进入了通货紧缩阶段。相应地，从1997年下半年起一直到2002年，人民银行实际上实行的是反通货紧缩的稳健的货币政策。
1998～2002年，人民银行采取了一系列放松银根的措施：取消贷款限额控制；灵活运用再贷款手段，增强商业银行资金供应能力，对资不抵债金融机构注入资金；多次下调存贷款利率、法定存款准备金率、贴现和再贴现率；扩大公开市场操作；开办教育储蓄和助学贷款，引导金融机构开办消费信贷业务，刺激消费需求；推行储蓄实名制；扩大银行间市场参与主体；放宽住房消费贷款条件；等等。这些措施为国民经济的发展提供了一个比较宽松的金融环境，效果基本是积极的。尽管我国零售物价指数一度出现负增长，但与全球其他经济体相比
，连续保持8%左右的增长速度仍然是世界奇迹。
2003年，货币供应量快速增长，广义货币M2增幅达20%，外汇占款增加1.15万亿元，同比多增加6850亿元。在反通货紧缩的同时，2003年新任央行行长周小川注意到了潜在的通货膨胀压力，适当 采取了一些
紧缩银根的措施：为对冲外汇占款的大量增加，调高准备金率一个百分点；通过公开市场操作发行央行票据；于6月下发了121号文件，对房地产信贷进行了风险提示，对开发商贷款、建筑业流动资金贷款等制定了比较原则性的限制措施。全年国内生产总值增长9.1%。物价指数开始出现增长势头，前8个月我国居民消费价格总水平同比持续小幅正增长，但从9月份开始快速上升，月环比分别为1.2%、0.9%、1%和0.6%，同比增幅在12月已经高达3.2%。
综合来看，应该说我国货币政策是有效的。通过对历年货币政策的回顾，不难发现，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控的能力不断提高。但央行在松紧度的把握上、在不同货币政策工具的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度
上，还需要进一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待进一步加强。
二、进一步提高我国货币政策有效性的几点建议
为什么在我国国民经济改革开放初期，货币政策的制定与执行一放就乱、一收就死？为什么后来货币政策在治理通货紧缩时，有效性并不理想呢？个中原因比我们想象的要复杂
得多，据初步分析，主要原因可能有：
（一）货币政策软约束
在改革开放初期，百废待兴，各地客观上存在着投资饥渴，而人民银行是按行政区划设置的，必须接受地方政府与央行总部的双重领导。在货币政策的执行过程中，在遇到货币政策与地方经济发展的矛盾时，货币政策经常会让步于地方经济发展的需要。以过去的贷款规模管理为例，迫于各地的压力，银行没有出现过规模用不完的现象，相反，央行在年度计划执行监督过程中，经常在年末调高规模指标。
（二）央行还比较年轻
要制定适应于中国特色社会主义市场经济的货币政策，中国没有现成的经验，国外也没有。因此，成立于1984年的央行在学习他国的经验的同时，还必须自己探索，自己总结。从央行的发展过程看，所运用的货币政策工具越来越多，宏观调控的艺术水平也在不断提高。在此过程中，付点学费在所难免。
（三）央行的一些
理念还比较传统
受计划经济和几千年封建专制思想的影响，央行总体上重金融监管，轻宏观调控。监管往往侧重于微观金融活动，而宏观调控需要更多地研究分析宏观经济金融形势，特别是各货币政策工具的有效性及有效程度
，并据此调整货币政策工具的运用组合。强调监管，常常会使央行官员将时间耗费在与商业银行协调和处理上，使宏观调控工作弱化。到去年为止，金融监管职能已经完全从央行分离，或许会使以后的金融宏观调控变得更有成效。
（四）被调控的对象已经发生了革命性变化
一是国民经济结构发生了变化。我国国民经济过去以国有经济为主，对银行信贷的追逐通常不计成本，因此，货币政策工具只能选择规模，而不是利率或公开市场操作。但调减规模、紧缩银根必然使一些 合理的资金用途得不到满足，因而一收就死。现在情况不同了，民营经济占比不断提高，即使银行有规模、有资金，他们也不会随便借贷，他们必须核算成本与自己未来的盈利能力。
二是资本市场对货币供给的影响日益增大。目前，我国上市公司已经超过1000家，资本市场的融资规模相对于间接融资也许还不大，但对整个社会的信用环境的影响是巨大的。传统的货币理论要求
货币发行必须有充足的商品作准备，而现在货币发行可能还必须以难以客观定价的“股权”作为发行准备。另外，传统商品流转的货币流通速度相对于证券市场要慢得多。以上
海证券市场为例，在登记结算公司的日均备付金存款余额仅为200多亿元，而所结算的证券交易量高达数万亿元，说明这一部分的货币周转速度高达数百次每年。
三是货币电子化趋势不可忽视。由于电子货币的出现，全球性、跨国间的资金结算都可以在数钞钟之内完成，更不用说全国性的。而这一部分因素对我国货币总体流通速度的影响程度
如何，笔者认为，需要各国央行做比较系统的调查研究分析。
四是经济全球化。笔者曾经做过一个简单调查，目前我国居民消费的各种商品中，进口商品或品牌的份额越来越大，说明我国经济全球化程度
、中国经济与世界经济的融合程度
已经相当高。因此，我国货币政策的调控对象已经不再是一个封闭的经济体。
（五）西方金融宏观调控理论与东方文化之间的矛盾
客观地说，我国货币政策制定的理论基础是西方的货币金融理论，无论是货币主义、马克思主义、还是凯恩斯主义，都是以西方文化为背景的。而我们据此调控的对象却是完全以东方文化为背景的人或企业的金融活动。因此，这中间的矛盾是必然存在的。如东方文化中强调道德与法的兼容，当道德与法存在矛盾时，可以通过“臣子诉求”、皇帝“金口玉言”进行平衡。而现代西方金融理论强调的是法的至高无上。显然，二者之间存在矛盾。实际执行结果是，货币政策不时地会让步于属于“德”范畴的“行政干預”。
针对以上
原因分析，为进一步提高我国货币政策的有效性，笔者建议：（1）加强对国民经济结构的分析，特别是要密切注意跨国经济成分与私营经济成分对宏观经济金融的影响力度，据此调整货币政策工具的组合运用。如果这两股经济力量的占比超过50%，则可考虑实现利率市场化，以提高公开市场操作的有效性。（2）加强对货币流通速度的分析研究，因为不同货币流通的速度对货币供应量的要求
是不同的。（3）加强对资本市场的关注，分析资本市场交易和结算方式对货币需求的影响。（4）研究分析电子货币环境下的货币供求法则，实现货币金融理论的创新。（5）研究中国文化对金融消费心态的影响，以及中国文化对金融监管的影响，主动地将相关研究结果运用到我国货币政策的制定与执行中。