第３１卷第２期
２００９年４月
上海管理科学
Ｓｈａｎｇｈａｉ
Ｖ０１．３１Ｎｏ．２
Ａｐｒ．２００９
ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ
文章编号：１００５—９６７９（２００９）０２—００２２—０４
基于对冲基金的投资组合新架构研究
顾巧明
惠宝成贾德奎
（上海交通大学，上海２０００５２；上海立信会计学院，上海２０００５２）
摘要
本文在分析传统的投资对冲基金组合架构存在不足的基础上，提出了新的资产组合构架模型，并通过
美国市场的数据论证了对冲基金为何不是一个纯粹超额收益的制造者而更多是一个风险溢价的提供者以及将对冲基金与传统资产有机整合到一起的好处，为投资者优化资产投资组合提供了新的方法。
关键词
对冲基金；资产管理；风险；资产组合新构架
文献标识码：Ａ
中图分类号：Ｆ８３０．９１一、引言
＋撑ｏｆＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ
９０００８０００７０００６０００５０００４００（）３０００２（｝（Ｊｏ
对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用财务杠杆投资各类金融产品的私募基金。１９４９年，阿尔狒雷得・琼斯（ＡＩｆｒｅｄＪｏｎｅｓ）创立了世界上第一只对冲基金，由于传统上，对冲基金很少对外披露信息，这给它蒙上一层神秘的色彩。真正
１０００
Ｏ
Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎ－Ｊａｎｄａｎ４ａｎ－Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎｄａｎｄａｎ－Ｊａｎ－Ｊａｎ．９２９３９４９５９６９７９８９９０００ｌ０２０３０４０５０６
让人大开眼界，引起学者广泛关注是对以索罗斯
为代表的对冲基金在１９９８年亚洲金融危机中的非凡表现。此后，尽管经历了长期资本管理公司
图２对冲基金在１９９２．１－２００６．１间的数量
根据《对冲基金情报》公布的最新调查结果，截止２００８年１０月，全球对冲基金管理的资产规模已达２．６５万亿美元，比一年前增长３０％。
对冲基金的迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善，尤其是道琼斯及标准普尔对冲基金指数的推出，为投资者将对冲基金纳入到他们的投资组合提供了决策依据。越来越多的投资者进入或即将进入对冲基金，投资什么样种类的对冲基金及以什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者关心的重点。
二、传统的投资对冲基金的方式及其存在问题由于对冲基金管制相对宽松，它可以采用多种策略，除了进行买空，卖空操作外，对冲基金还能进行杠杆操作，而且没有收益区间的限制。传统的资产管理公司。客户为了避免大的损失，往往会做出一些硬性规定，如损失不能超过１０％。而这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。
在这样宽松的管制下，对冲基金的经理可以充
倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投
资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报，所以近年来对冲基金发展很
快，尤其是欧美市场（见图１与图２）。在互联网
泡沫破灭的２０００年底，欧美股市大跌，大量投资者从股市中脱身，大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活，它不光可以大量买入即持有多头，它还可以在手头没有该种股票时展开卖空操作。这样在股市整体向下走时，进行空头操作便可以获取大量利润。
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图１对冲基金在１９９２．１—２００６．１问所持有的资本
基金项目：国家社会科学摹金资助项目（０８ＣＪＹ００２）
作者简介：顾巧明．上海交通大学货币理论与货币政策研究中心金融学博士生。主要研究成果：１，专著：我国银行服务理论与实证研究。２，参与课题：中国小商品市场发展战略研究；惠宝成，上海交通大学ＩＭＢＡ。法国北方高等商学院ＭＢＡ．现供职于摩根斯坦利（伦敦）对冲基金部；贾德奎，上海立信会计学院副教授。
～２２—
万方数据
第２期
顾巧明，等：基于对冲基金的投资组合新架构研究
分施展他们的手脚，捕捉市场上的机会。由于它的高回报，对冲基金往往被认为是纯粹的ａ（超额收益的制造者，即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力）而没有ｐ（风险溢价）的成份。所以在这种传统的观点下，在构建投资组合时，对冲基金被单独列在一边，投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场。而把一小部分（比如说１０％）投向对冲基金，在这种情况下来获取对冲基金高回报，即便全亏了，也就１０％，还能承受。
这种传统的分割的投资方式会导致风险的增大。由于对冲基金的种类很多，这样任意投资一只或几只对冲基金，有时不但不能增加整个投资组合的回报，反而使整个组合的风险陡增。而且投资各基金的比重为多少才合理？１０％显然不是一个令人满意的答案，例如股市红火时是１０％，一旦股市进入熊市，这一比例若还是１０％就不合理，显然要高于１０％。
三、新的投资组合方法（一）分析框架
为了克服传统的投资于对冲基金资产组合构架存在的不足，本文提出了新的投资组合方式，其框架如下：
股票
股市上做指Ｉ积极的股票基金如长
数投资Ｉ短仓时冲股票基金自行购买Ｊ积极的债券基金如固
债券
Ｉ定收益套利基金
警盏孳薯蠹Ｉ长短仓房地产基金
塞等
另类投资
ＢｃＵＬｓ
积极的另类投资策略
新的理念
图３传统投资组合与新的投资组合
从图３可以看出，新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好，而且增加了投资者的灵活性。
如果股票市场是你的重心，那新的投资组合方式会是：选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓对冲股票基金，空头股票基金，股票市场中性基金。投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金，如可转换债券基金，危机债券基金，新兴市场基金，全球宏观基金等以分担
万
方数据风险。
如果你主要的投资领域在债券市场，则你可以自行购人债券（而不是通过资产管理公司转第二次手），另再购入互为补充的长短仓债券基金，固定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险，再购人一些其它基金。
如果房地产是你的最大的投资兴趣所在，则你可以购买房地产指数，另再投资长短仓房地产基金。
（二）对新架构的分析与论证
（１）投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较
投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的佣金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的１００个点到１５０个点的管理费，这将是你所投资产的１％到１．５％！但如你投入到一些股票指数上，情况会不一样。如市场上就有大的基金公司专门拟合标准普尔５００指数，纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成，严格按比例购入各股，并作定期调整。从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金，收取的费用相对来说是低廉的。大约在５到１０点之间。如你投入到该基金是１亿美元的话，收取的管理费最多也就十万美元左右。今天在欧美金融市场，投资这些指数基金已相当容易。并且这些指数基金把市场大盘指数拟合得相当精准。
由此可见，投资到两者的投资成本相差很大，而
且从实践看，在扣除了管理费用及其它一些费用后，平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过２０％。而且考虑到我们还将投资到对冲基金。所以在新的投资组合架构中，选择投资低成本的股指以取代投向高成本的资产管理公司。
（２）为何将对冲基金与指数基金有机结合在一起，而不是传统上将两者割裂开来，将对冲基金放在一边。为了更好地理解这一点，我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。
长短仓股票基金采用的策略是买人被市场低估的股票，卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会，且不要求市场中性这一特怔，即没有作出长短头完全对冲掉这样硬性规定。从目前几家大的长短仓股票基金来看，他们主要还是做多头。
而市场中性基金则是同时做多头与空头，并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金，则主要关注那些被高估的股票，在互连网泡沫破灭的２００１年，这些基金大行其道，在股市暴跌时，几乎每家都
一２３一
上海管理科学
获得了高额收益。
从上面的分析来看，以上三种基金主要捕捉股票市场上的机会，如让这三种基金与股指基金结合到一起，则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上，加入一些对非有效成份的套利基金，将使你手中持有的投资组合变得更为有效，更为合理。
我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统
表１
第３１卷
的股票市场的合理性。从表１中可以看出，除长短仓股票基金外，其余对冲基金的收益与股市的收益相关度很低，其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数，无疑让这些相关度很低的资产组合到一起更有吸引力，将这些相关度很低的资产组合到一起，就会大大下降整个资产组合的
风险。
道琼斯指数与对冲基金在１９９８年１月至２００８年１月间的相关系数
长短仓股票基金
股票市场中性摹金
空头股票基金
ＤＪＳＴＯＸＸ可转换债券套利基金
商品交易顾问基金
价格指数
ＤＪ
ＳＴＯＸＸ价格指数
１
Ｏ．７２１２３９０．３９３９１４一０．７５１ＩＪ３０．１７５９７６一Ｏ．１６２７３
１０．６８１１０２—０．８０４５５０．３７５３５８—０．（）１３８
１—０．４２９３５０．５４６０５６（１．１７４８７２
１—０．２３７９０．１３１６２１
１—０．０５９７５
１
长短仓股票基金股票市场中性基金空头股票基金可转换债券套利基金商品交易顾问基金
（３）对冲基金并不仅是ａ（超额收益）而更多的是口（风险溢价）
传统的观点一直认为对冲基金是一个纯粹的Ｑ，即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能，而与市场风险无关。所以在投资组合构建时，对冲基金被另列在一边，处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金，就町以将无风险利率作为衡量它的收益的标准。
要想把无风险利率作为衡量它的收益的标准必须满足两个条件：一是这个基金面临的市场风险（ｐｍ）为零；另一个条件为资本资产定价模型完全适用于对冲基金。
对第一个条件来说显然是不成立的，对绝大多数对冲基金来说，它们都或多或少面临着市场风险。拿长短仓股票基金来说，在绝大部分时间里，都持有不是净空头就是净多头的仓位，其必然面临着市场风险。专做卖空的基金更是面临着市场风险，当市场向低位走时，它就盈利，一旦市场走高，它就要亏损，并且市场走得越高，它就亏得越多。新兴市场基金，全球宏观基金，兼并套利基金等也都面临着市场风险。例如新兴市场基金主要投资于巴西，阿根廷、印度这样的新兴市场，由于这些国家金融市场不发达，不能实现自由套利和随时变现。市场风险较大。
由此可见，第一条是不成立的。第二条则更有争议性。
Ｒ，一ＲＩ２卢×（Ｒ。一Ｒ，）＋口＋ｅ
ａ＝超额收益率￡＝统计误差
在上面这个等式中，仅有第二项非正常收益代表ａ。然而现在许多研究显示对冲基金不仅面临传统的股票市场或债券市场的风险，而且面ｌ临其它类型的风险如成长型与价值型价差的风险，小盘股与大盘股价差的风险（这一步Ａ股市场尤其明显），以及股价波动率的风险，信用价差的风险，债券收益波动率的风险。对于一些从事外汇市场，石油，黄金市场的基金，它们还将面临外汇汇率变动的风险，商品价格波动的风险。
因此，第一，第二个条件都不满足，这样对冲基金并不是纯粹的ａ，而更多的是ｐ。我们认为，对冲基金的收益用下式表达似乎更为合理：
Ｒｈｅｄｇｅｆｕｎｄｓ。ａ＋ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｐ＋ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｌ３ｓ
即对冲基金的收益来源于三部分：其一为ａ即对冲基金经理的技能；其二为ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ［３即传统股市及债市的风险溢价；其三为ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｌＳｓ即其它的风险溢价。
所以对冲基金并不仅是ａ（超额收益）而更多的是Ｂ（风险溢价），从这点上也证明了将对冲基金放人到投资组合核心中的理由。即我们不光要挖掘对冲基金的ａ（超额收益），我们更要充分利用它的口（风险溢价）
（４）对冲基金分担资产组合风险的分析
由于各对冲基金采取的投资策略不一致及投资领域（股票市场，债券市场。外汇市场，黄金市场，石油市场）不一致，所以各基金分担整个组合的风险也不一样。我们选用１９９７年１月至２００７年１２月间法国ＥＤＨＥＣ（风险与资产管理中心）的对冲基金指数并计算各对冲基金与同期标准普
其中：
Ｒ，＝投资组合的回报率Ｒ，＝无风险收益率Ｒ，＝市场收益率
一２４一
万方数据
第２期顾巧明，等：基于对冲基金的投资组合新架构研究
尔５００指数及雷曼兄弟债券收益的相关系数，从换债券基金与股票收益的相关性最低，而固定收计算结果来看，股票市场中性基金，股票卖空基益套利基金，事件驱动基金，股票市场中性基金，金，长短仓对冲基金，商品交易顾问基金，及可转
与债券收益的相关性最低。
表２股票市场与对冲基金收益率相关性描述
Ｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ
可转换债券基金
商品交易顾问基金
事件驱动基金
股票市场中性基金
长短仓对冲基金
ＣｏｖａｒｉａｎｃｅＢｅｔａ
０．０５一Ｏ．１３０．２７０．０６０．３７ＣｏｓｋｅｗｎｅｓｓＢｅｔａ
０．０９一【）．３１０．４６０．０７（）．３８Ｃｏｋｕｒｔｏｓｉｓ
Ｂｅｔａ
０．１１
—０．２６
（）．３７
０．０７
０．３８
表３债券市场收益率与对冲基金相关性描述
Ｂｏｎｄｍａｒｋｅｔ
固定收益套利基金
商品交易顾问基金
事件驱动基金
股票市场中性基金
长短仓对冲基金
Ｃｏｖａｒｉａｎｃｅ
Ｂｅｔａ
０．ｆ）１１．６５一Ｏ．３６０．０６—０．３６ＣｏｓｋｅｗｎｅｓｓＢｅｔａ１．５２—１．１４１．５１０．７３０．８０Ｃｏｋｕｒｔｏｓｉｓ
Ｂｅｔａ
一０．（）９
１．３１
一ｒ）．３６
（Ｊ．０９
—０．０７
所以在构建投资组合时，如投资的重心在股Ｍｏｄｅｌ。Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，４１，８６７－８８８．
市，则除了选择与股票相关的三只基金外，还可选６
ＲｏｓｓＳ。１９７６．ｔｈｅＡｒｂｉｔｒａｇｅＴｈｅｏｒｙ
ｏｆＣａｐｉｔａｌ
Ａｓｓｅｔ
Ｐｒｉｃｉｎｇ，
商品交易顾问基金和＿Ⅱ丁转换债券基金作为整个资
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃ
Ｔｈｅｏｒｙ．３４３－３６２．
７Ａｍｅｎｃ，Ｎ．．ａｎｄＭａｒｔｅｌｌｉｎｉ，２００３，’’ｔｈｅ产组合核心以外的另类投资以最大程度地分担风Ａｌｐｈａａｎｄｏｍｅｇａｏｆ
Ｈｅｄｇｅ
Ｆｕｎｄｓｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｍｅａｓｕｒｅ”，ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，Ｅｄｈｅｃ
险。同理。如投资的重心在债券市场，则可优先选Ｒｉｓｋａｎｄ
Ａｓｓｅｔ
ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈ
Ｃｅｎｔｒｅ．
事件驱动基金及股票市场中性基金作为整个资产８
ＧｃｈｉｎＷ．ａｎｄＭ．Ｖａｉｓｓｉｅ．２００５。ＴｈｅＲｉｇｈｔＰｌａｃｅｆｏｒＡｌｔｅｒｎａ－
组合核心以外的另类投资。
ｔｉｖｅＢｅｔａｓｉｎＨｅｄｇｅＦｕｎｄＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：ＡｎＡｎｓｗｅｒｔＯ
ｔｈｅ
ｃａ—
（四）结论与启示
ｐａｃｉｔｙＥｆｆｅｃｔ
Ｆａｎｔａｓｙ，Ｗｏｒｋｉｎｇ
Ｐａｐｅｒ．ＥｄｈｅｃＲｉｓｋ
ａｎｄＡｓｓｅｔ
以投资股票指数取代投向高成本的专业资产ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｒｅ．
９ＭａｒｔｅｌｌｉｎｉＬ
ａｎｄ管理公司，同时将对冲基金与指数基金有机地结合Ｖ．Ｚｉｅｍａｎｎ。２００５。ＭａｒｇｉｎａｌｉｍｐａｃｔｓｏｎＰｏｒｔ—
ｆｏｌｉｏ
Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎｓ．Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ。ＥＤＨＥＣ
Ｒｉｓｋ
ａｎｄ
Ａｓｓｅｔ
在一起，有效地克服了传统投资组合架构的不足。ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｅｒ，２２３—２２５．这种新的投资组合方法对实践投资具有一定１０Ｂｒｉｔｔｅｎ—ＪｏｎｅｓＭ．，１９９９。ＴｈｅＳａｍｐｌｉｎｇＥｒｒｏｒ
ｉｎ
Ｅｓｔｉｍａｔｅｓｏｆ
的指导意义，即在构建你的投资组合，在你的投资Ｍｅａｎ／Ｖａｒｉａｎｃｅ
Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ
Ｗｅｉｇｈｔｓ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
Ｆｉ—
组合中加入对冲基金时，如你的投资主体在股市，ｎａｎｃｅ，５４，６６５—６７１．则你应优先考虑购入长短仓股票基金，股票市场１１Ｂｒｏｏｋ
Ｃ．ａｎｄＨ．Ｋａｔ。２００２，ＴｈｅＳｔａｔｉｓｔｉｃａｌ
Ｐｒｏｐｅｒｔｉｅｓ
ｏｆ
中性基金，及股票空头基金，而如你的投资重点在ＨｅｄｇｅＦｕｎｄ
ｒｅｔｕｒｎｓ
ａｎｄｔｈｅｉｒｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，Ｊｏｕｒ—
ｎａｌｏｆＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ，５，２，２６－４４．
债券市场，则应优先购入固定收益套利基金、长短１２Ｍｉｃｈａｕｄ
Ｒ．，１９９８，Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
ＡｓｓｅｔＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈａｒｖａｒｄ
Ｂｕｓ—
仓债券信用基金。而如你的投资中心在房地产市ｉｎｅｓＳ
Ｓｃｈｏｏｌ
Ｐｒｅｓｓ．
场，则可考虑购入长短仓房地产基金。
伴随着越来越多的可以在市场上交易的对冲Ｒｅｓｅａｒｃｈ
Ｏｌｌ
ａｎｅｗ
ｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
基金指数的出现，即便普通私人投资者不进行资ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓｂａｓｅｄ
ｏｎ
ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｓ
产组合的优化运算，凭借这个新的资产组合方法Ｇｕ
Ｑｉａｏｍｉｎｇ
ＨｕｉＢａｏｓｈｅｎｇ
ＪｉａＤｅｋｕｉ
也能知道该优先买那只对冲基金。
Ａｂｓｔｒａｃｔ：
Ｂｙａｎａｌｙｚｉｎｇｔｈｅｓｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｏｆｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ
参
考文献
Ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ。ｗｅ
ｓｅｔ
ｕｐ
ａ
ｎｅｗｉｎｖｅｓｔ—
１
ＣｒｅｄｉｔＳｕｉｓｓｅＦｉｒｓｔ
Ｂｏｓｔｏｎ，２００３，ｔｈｅ
Ｍａｇｉｃｏｆ
Ｐｅｎｓｉｏｎ
Ａｃ—
ｍｅｎｔｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌａｂｏｕｔＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ．Ｉｎｔｈｉｓｗａｙ，ｗｅｃｏｕｎｔｉｎｇ・ＰａｒｔⅡ，Ｅｑｕｉｔｙ
ＲｅｓｅａｒｃｈＲｅｐｏｒｔ，１５Ｏｃｔｏｂｅｒ２００３．
ｄｅｄｕｃｅｔｈａｔＨｅｄｇｅｆｕｎｄ
ｃａｎ
ｎｏｔ
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２ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｅｄｈｅｃ－ｒｉｓｋ．ｃｏｒｎ／ＡｌｐｈａｂｅｎｅｆｉｔｏｆｔｈｅＨｅｄｇｅＦｕｎｄｂｕｔａｌｓｏｗｅ
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Ｗｙａｔｔ。２００３，ＧｌｏｂａｌＡｓｓｅｔ
Ｓｔｕｄｙ（Ｏｎｇｏｉｎｇ）Ｉ
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Ｗｉｒｔｓｃｈａｆｔ”（２８／０１／２００４）．ｃａｎｂｅ
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２００５，ｐｕｂｌｉｓｈｅｄｉｎ
Ｆｒａｎｃｅ，Ｅｘｈｉｂｉｔ７：ＵｎｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌＢｅｔａｓ－
ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ．
ｆｒｏｍＪａｎｕａｒｙ
１９９７
ｔｈｒｏｕｇｈ
Ｄｅｃ．２００４．ｐ２３．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ；Ａｓｓｅｔ
Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；Ｒｉｓｋ；
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ＭｅｒｔｏｎＲ．Ｃ，１９７３，ＡｎＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＣａｐｉｔａｌ
Ａｓｓｅｔ
Ｐｒｉｃｉｎｇ
ＴｈｅＮｅｗＡｓｓｅｔｓＰｏｒｔｆｏｌｉｏｓ
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万
方数据
基于对冲基金的投资组合新架构研究
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
顾巧明， 惠宝成， 贾德奎， Gu Qiaoming， Hui Baosheng， Jia Dekui
顾巧明,惠宝成,Gu Qiaoming,Hui Baosheng(上海交通大学,上海,200052)， 贾德奎,JiaDekui(上海立信会计学院,上海,200052)上海管理科学
SHANGHAI MANAGENT SCIENCE2009,31(2)1次
参考文献(12条)
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引证文献(1条)
1. 秦宇斌 指标选股组合及股指期货套期保值策略[学位论文]硕士 2012
引用本文格式：顾巧明. 惠宝成. 贾德奎. Gu Qiaoming. Hui Baosheng. Jia Dekui 基于对冲基金的投资组合新架构研究[期刊论文]-上海管理科学 2009(2)
第３１卷第２期
２００９年４月
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Ａｐｒ．２００９
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文章编号：１００５—９６７９（２００９）０２—００２２—０４
基于对冲基金的投资组合新架构研究
顾巧明
惠宝成贾德奎
（上海交通大学，上海２０００５２；上海立信会计学院，上海２０００５２）
摘要
本文在分析传统的投资对冲基金组合架构存在不足的基础上，提出了新的资产组合构架模型，并通过
美国市场的数据论证了对冲基金为何不是一个纯粹超额收益的制造者而更多是一个风险溢价的提供者以及将对冲基金与传统资产有机整合到一起的好处，为投资者优化资产投资组合提供了新的方法。
关键词
对冲基金；资产管理；风险；资产组合新构架
文献标识码：Ａ
中图分类号：Ｆ８３０．９１一、引言
＋撑ｏｆＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ
９０００８０００７０００６０００５０００４００（）３０００２（｝（Ｊｏ
对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用财务杠杆投资各类金融产品的私募基金。１９４９年，阿尔狒雷得・琼斯（ＡＩｆｒｅｄＪｏｎｅｓ）创立了世界上第一只对冲基金，由于传统上，对冲基金很少对外披露信息，这给它蒙上一层神秘的色彩。真正
１０００
Ｏ
Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎ－Ｊａｎｄａｎ４ａｎ－Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎｄａｎ－Ｊａｎｄａｎｄａｎ－Ｊａｎ－Ｊａｎ．９２９３９４９５９６９７９８９９０００ｌ０２０３０４０５０６
让人大开眼界，引起学者广泛关注是对以索罗斯
为代表的对冲基金在１９９８年亚洲金融危机中的非凡表现。此后，尽管经历了长期资本管理公司
图２对冲基金在１９９２．１－２００６．１间的数量
根据《对冲基金情报》公布的最新调查结果，截止２００８年１０月，全球对冲基金管理的资产规模已达２．６５万亿美元，比一年前增长３０％。
对冲基金的迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善，尤其是道琼斯及标准普尔对冲基金指数的推出，为投资者将对冲基金纳入到他们的投资组合提供了决策依据。越来越多的投资者进入或即将进入对冲基金，投资什么样种类的对冲基金及以什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者关心的重点。
二、传统的投资对冲基金的方式及其存在问题由于对冲基金管制相对宽松，它可以采用多种策略，除了进行买空，卖空操作外，对冲基金还能进行杠杆操作，而且没有收益区间的限制。传统的资产管理公司。客户为了避免大的损失，往往会做出一些硬性规定，如损失不能超过１０％。而这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。
在这样宽松的管制下，对冲基金的经理可以充
倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投
资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报，所以近年来对冲基金发展很
快，尤其是欧美市场（见图１与图２）。在互联网
泡沫破灭的２０００年底，欧美股市大跌，大量投资者从股市中脱身，大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活，它不光可以大量买入即持有多头，它还可以在手头没有该种股票时展开卖空操作。这样在股市整体向下走时，进行空头操作便可以获取大量利润。
￥１．０００￥９００￥８００ｓ７００￥６００￥５００
＋Ａｓｓｅｔ
ｉｎＢｉｌｌｉｏｍ
罄器
￥２００￥１００
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图１对冲基金在１９９２．１—２００６．１问所持有的资本
基金项目：国家社会科学摹金资助项目（０８ＣＪＹ００２）
作者简介：顾巧明．上海交通大学货币理论与货币政策研究中心金融学博士生。主要研究成果：１，专著：我国银行服务理论与实证研究。２，参与课题：中国小商品市场发展战略研究；惠宝成，上海交通大学ＩＭＢＡ。法国北方高等商学院ＭＢＡ．现供职于摩根斯坦利（伦敦）对冲基金部；贾德奎，上海立信会计学院副教授。
～２２—
万方数据
第２期
顾巧明，等：基于对冲基金的投资组合新架构研究
分施展他们的手脚，捕捉市场上的机会。由于它的高回报，对冲基金往往被认为是纯粹的ａ（超额收益的制造者，即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力）而没有ｐ（风险溢价）的成份。所以在这种传统的观点下，在构建投资组合时，对冲基金被单独列在一边，投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场。而把一小部分（比如说１０％）投向对冲基金，在这种情况下来获取对冲基金高回报，即便全亏了，也就１０％，还能承受。
这种传统的分割的投资方式会导致风险的增大。由于对冲基金的种类很多，这样任意投资一只或几只对冲基金，有时不但不能增加整个投资组合的回报，反而使整个组合的风险陡增。而且投资各基金的比重为多少才合理？１０％显然不是一个令人满意的答案，例如股市红火时是１０％，一旦股市进入熊市，这一比例若还是１０％就不合理，显然要高于１０％。
三、新的投资组合方法（一）分析框架
为了克服传统的投资于对冲基金资产组合构架存在的不足，本文提出了新的投资组合方式，其框架如下：
股票
股市上做指Ｉ积极的股票基金如长
数投资Ｉ短仓时冲股票基金自行购买Ｊ积极的债券基金如固
债券
Ｉ定收益套利基金
警盏孳薯蠹Ｉ长短仓房地产基金
塞等
另类投资
ＢｃＵＬｓ
积极的另类投资策略
新的理念
图３传统投资组合与新的投资组合
从图３可以看出，新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好，而且增加了投资者的灵活性。
如果股票市场是你的重心，那新的投资组合方式会是：选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓对冲股票基金，空头股票基金，股票市场中性基金。投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金，如可转换债券基金，危机债券基金，新兴市场基金，全球宏观基金等以分担
万
方数据风险。
如果你主要的投资领域在债券市场，则你可以自行购人债券（而不是通过资产管理公司转第二次手），另再购入互为补充的长短仓债券基金，固定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险，再购人一些其它基金。
如果房地产是你的最大的投资兴趣所在，则你可以购买房地产指数，另再投资长短仓房地产基金。
（二）对新架构的分析与论证
（１）投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较
投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的佣金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的１００个点到１５０个点的管理费，这将是你所投资产的１％到１．５％！但如你投入到一些股票指数上，情况会不一样。如市场上就有大的基金公司专门拟合标准普尔５００指数，纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成，严格按比例购入各股，并作定期调整。从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金，收取的费用相对来说是低廉的。大约在５到１０点之间。如你投入到该基金是１亿美元的话，收取的管理费最多也就十万美元左右。今天在欧美金融市场，投资这些指数基金已相当容易。并且这些指数基金把市场大盘指数拟合得相当精准。
由此可见，投资到两者的投资成本相差很大，而
且从实践看，在扣除了管理费用及其它一些费用后，平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过２０％。而且考虑到我们还将投资到对冲基金。所以在新的投资组合架构中，选择投资低成本的股指以取代投向高成本的资产管理公司。
（２）为何将对冲基金与指数基金有机结合在一起，而不是传统上将两者割裂开来，将对冲基金放在一边。为了更好地理解这一点，我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。
长短仓股票基金采用的策略是买人被市场低估的股票，卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会，且不要求市场中性这一特怔，即没有作出长短头完全对冲掉这样硬性规定。从目前几家大的长短仓股票基金来看，他们主要还是做多头。
而市场中性基金则是同时做多头与空头，并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金，则主要关注那些被高估的股票，在互连网泡沫破灭的２００１年，这些基金大行其道，在股市暴跌时，几乎每家都
一２３一
上海管理科学
获得了高额收益。
从上面的分析来看，以上三种基金主要捕捉股票市场上的机会，如让这三种基金与股指基金结合到一起，则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上，加入一些对非有效成份的套利基金，将使你手中持有的投资组合变得更为有效，更为合理。
我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统
表１
第３１卷
的股票市场的合理性。从表１中可以看出，除长短仓股票基金外，其余对冲基金的收益与股市的收益相关度很低，其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数，无疑让这些相关度很低的资产组合到一起更有吸引力，将这些相关度很低的资产组合到一起，就会大大下降整个资产组合的
风险。
道琼斯指数与对冲基金在１９９８年１月至２００８年１月间的相关系数
长短仓股票基金
股票市场中性摹金
空头股票基金
ＤＪＳＴＯＸＸ可转换债券套利基金
商品交易顾问基金
价格指数
ＤＪ
ＳＴＯＸＸ价格指数
１
Ｏ．７２１２３９０．３９３９１４一０．７５１ＩＪ３０．１７５９７６一Ｏ．１６２７３
１０．６８１１０２—０．８０４５５０．３７５３５８—０．（）１３８
１—０．４２９３５０．５４６０５６（１．１７４８７２
１—０．２３７９０．１３１６２１
１—０．０５９７５
１
长短仓股票基金股票市场中性基金空头股票基金可转换债券套利基金商品交易顾问基金
（３）对冲基金并不仅是ａ（超额收益）而更多的是口（风险溢价）
传统的观点一直认为对冲基金是一个纯粹的Ｑ，即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能，而与市场风险无关。所以在投资组合构建时，对冲基金被另列在一边，处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金，就町以将无风险利率作为衡量它的收益的标准。
要想把无风险利率作为衡量它的收益的标准必须满足两个条件：一是这个基金面临的市场风险（ｐｍ）为零；另一个条件为资本资产定价模型完全适用于对冲基金。
对第一个条件来说显然是不成立的，对绝大多数对冲基金来说，它们都或多或少面临着市场风险。拿长短仓股票基金来说，在绝大部分时间里，都持有不是净空头就是净多头的仓位，其必然面临着市场风险。专做卖空的基金更是面临着市场风险，当市场向低位走时，它就盈利，一旦市场走高，它就要亏损，并且市场走得越高，它就亏得越多。新兴市场基金，全球宏观基金，兼并套利基金等也都面临着市场风险。例如新兴市场基金主要投资于巴西，阿根廷、印度这样的新兴市场，由于这些国家金融市场不发达，不能实现自由套利和随时变现。市场风险较大。
由此可见，第一条是不成立的。第二条则更有争议性。
Ｒ，一ＲＩ２卢×（Ｒ。一Ｒ，）＋口＋ｅ
ａ＝超额收益率￡＝统计误差
在上面这个等式中，仅有第二项非正常收益代表ａ。然而现在许多研究显示对冲基金不仅面临传统的股票市场或债券市场的风险，而且面ｌ临其它类型的风险如成长型与价值型价差的风险，小盘股与大盘股价差的风险（这一步Ａ股市场尤其明显），以及股价波动率的风险，信用价差的风险，债券收益波动率的风险。对于一些从事外汇市场，石油，黄金市场的基金，它们还将面临外汇汇率变动的风险，商品价格波动的风险。
因此，第一，第二个条件都不满足，这样对冲基金并不是纯粹的ａ，而更多的是ｐ。我们认为，对冲基金的收益用下式表达似乎更为合理：
Ｒｈｅｄｇｅｆｕｎｄｓ。ａ＋ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｐ＋ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｌ３ｓ
即对冲基金的收益来源于三部分：其一为ａ即对冲基金经理的技能；其二为ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ［３即传统股市及债市的风险溢价；其三为ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｌＳｓ即其它的风险溢价。
所以对冲基金并不仅是ａ（超额收益）而更多的是Ｂ（风险溢价），从这点上也证明了将对冲基金放人到投资组合核心中的理由。即我们不光要挖掘对冲基金的ａ（超额收益），我们更要充分利用它的口（风险溢价）
（４）对冲基金分担资产组合风险的分析
由于各对冲基金采取的投资策略不一致及投资领域（股票市场，债券市场。外汇市场，黄金市场，石油市场）不一致，所以各基金分担整个组合的风险也不一样。我们选用１９９７年１月至２００７年１２月间法国ＥＤＨＥＣ（风险与资产管理中心）的对冲基金指数并计算各对冲基金与同期标准普
其中：
Ｒ，＝投资组合的回报率Ｒ，＝无风险收益率Ｒ，＝市场收益率
一２４一
万方数据
第２期顾巧明，等：基于对冲基金的投资组合新架构研究
尔５００指数及雷曼兄弟债券收益的相关系数，从换债券基金与股票收益的相关性最低，而固定收计算结果来看，股票市场中性基金，股票卖空基益套利基金，事件驱动基金，股票市场中性基金，金，长短仓对冲基金，商品交易顾问基金，及可转
与债券收益的相关性最低。
表２股票市场与对冲基金收益率相关性描述
Ｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ
可转换债券基金
商品交易顾问基金
事件驱动基金
股票市场中性基金
长短仓对冲基金
ＣｏｖａｒｉａｎｃｅＢｅｔａ
０．０５一Ｏ．１３０．２７０．０６０．３７ＣｏｓｋｅｗｎｅｓｓＢｅｔａ
０．０９一【）．３１０．４６０．０７（）．３８Ｃｏｋｕｒｔｏｓｉｓ
Ｂｅｔａ
０．１１
—０．２６
（）．３７
０．０７
０．３８
表３债券市场收益率与对冲基金相关性描述
Ｂｏｎｄｍａｒｋｅｔ
固定收益套利基金
商品交易顾问基金
事件驱动基金
股票市场中性基金
长短仓对冲基金
Ｃｏｖａｒｉａｎｃｅ
Ｂｅｔａ
０．ｆ）１１．６５一Ｏ．３６０．０６—０．３６ＣｏｓｋｅｗｎｅｓｓＢｅｔａ１．５２—１．１４１．５１０．７３０．８０Ｃｏｋｕｒｔｏｓｉｓ
Ｂｅｔａ
一０．（）９
１．３１
一ｒ）．３６
（Ｊ．０９
—０．０７
所以在构建投资组合时，如投资的重心在股Ｍｏｄｅｌ。Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，４１，８６７－８８８．
市，则除了选择与股票相关的三只基金外，还可选６
ＲｏｓｓＳ。１９７６．ｔｈｅＡｒｂｉｔｒａｇｅＴｈｅｏｒｙ
ｏｆＣａｐｉｔａｌ
Ａｓｓｅｔ
Ｐｒｉｃｉｎｇ，
商品交易顾问基金和＿Ⅱ丁转换债券基金作为整个资
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃ
Ｔｈｅｏｒｙ．３４３－３６２．
７Ａｍｅｎｃ，Ｎ．．ａｎｄＭａｒｔｅｌｌｉｎｉ，２００３，’’ｔｈｅ产组合核心以外的另类投资以最大程度地分担风Ａｌｐｈａａｎｄｏｍｅｇａｏｆ
Ｈｅｄｇｅ
Ｆｕｎｄｓｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｍｅａｓｕｒｅ”，ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，Ｅｄｈｅｃ
险。同理。如投资的重心在债券市场，则可优先选Ｒｉｓｋａｎｄ
Ａｓｓｅｔ
ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈ
Ｃｅｎｔｒｅ．
事件驱动基金及股票市场中性基金作为整个资产８
ＧｃｈｉｎＷ．ａｎｄＭ．Ｖａｉｓｓｉｅ．２００５。ＴｈｅＲｉｇｈｔＰｌａｃｅｆｏｒＡｌｔｅｒｎａ－
组合核心以外的另类投资。
ｔｉｖｅＢｅｔａｓｉｎＨｅｄｇｅＦｕｎｄＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：ＡｎＡｎｓｗｅｒｔＯ
ｔｈｅ
ｃａ—
（四）结论与启示
ｐａｃｉｔｙＥｆｆｅｃｔ
Ｆａｎｔａｓｙ，Ｗｏｒｋｉｎｇ
Ｐａｐｅｒ．ＥｄｈｅｃＲｉｓｋ
ａｎｄＡｓｓｅｔ
以投资股票指数取代投向高成本的专业资产ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｒｅ．
９ＭａｒｔｅｌｌｉｎｉＬ
ａｎｄ管理公司，同时将对冲基金与指数基金有机地结合Ｖ．Ｚｉｅｍａｎｎ。２００５。ＭａｒｇｉｎａｌｉｍｐａｃｔｓｏｎＰｏｒｔ—
ｆｏｌｉｏ
Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎｓ．Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ。ＥＤＨＥＣ
Ｒｉｓｋ
ａｎｄ
Ａｓｓｅｔ
在一起，有效地克服了传统投资组合架构的不足。ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｅｒ，２２３—２２５．这种新的投资组合方法对实践投资具有一定１０Ｂｒｉｔｔｅｎ—ＪｏｎｅｓＭ．，１９９９。ＴｈｅＳａｍｐｌｉｎｇＥｒｒｏｒ
ｉｎ
Ｅｓｔｉｍａｔｅｓｏｆ
的指导意义，即在构建你的投资组合，在你的投资Ｍｅａｎ／Ｖａｒｉａｎｃｅ
Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ
Ｗｅｉｇｈｔｓ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ
Ｆｉ—
组合中加入对冲基金时，如你的投资主体在股市，ｎａｎｃｅ，５４，６６５—６７１．则你应优先考虑购入长短仓股票基金，股票市场１１Ｂｒｏｏｋ
Ｃ．ａｎｄＨ．Ｋａｔ。２００２，ＴｈｅＳｔａｔｉｓｔｉｃａｌ
Ｐｒｏｐｅｒｔｉｅｓ
ｏｆ
中性基金，及股票空头基金，而如你的投资重点在ＨｅｄｇｅＦｕｎｄ
ｒｅｔｕｒｎｓ
ａｎｄｔｈｅｉｒｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，Ｊｏｕｒ—
ｎａｌｏｆＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ，５，２，２６－４４．
债券市场，则应优先购入固定收益套利基金、长短１２Ｍｉｃｈａｕｄ
Ｒ．，１９９８，Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
ＡｓｓｅｔＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈａｒｖａｒｄ
Ｂｕｓ—
仓债券信用基金。而如你的投资中心在房地产市ｉｎｅｓＳ
Ｓｃｈｏｏｌ
Ｐｒｅｓｓ．
场，则可考虑购入长短仓房地产基金。
伴随着越来越多的可以在市场上交易的对冲Ｒｅｓｅａｒｃｈ
Ｏｌｌ
ａｎｅｗ
ｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
基金指数的出现，即便普通私人投资者不进行资ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓｂａｓｅｄ
ｏｎ
ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｓ
产组合的优化运算，凭借这个新的资产组合方法Ｇｕ
Ｑｉａｏｍｉｎｇ
ＨｕｉＢａｏｓｈｅｎｇ
ＪｉａＤｅｋｕｉ
也能知道该优先买那只对冲基金。
Ａｂｓｔｒａｃｔ：
Ｂｙａｎａｌｙｚｉｎｇｔｈｅｓｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｏｆｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ
参
考文献
Ｈｅｄｇｅｆｕｎｄｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ。ｗｅ
ｓｅｔ
ｕｐ
ａ
ｎｅｗｉｎｖｅｓｔ—
１
ＣｒｅｄｉｔＳｕｉｓｓｅＦｉｒｓｔ
Ｂｏｓｔｏｎ，２００３，ｔｈｅ
Ｍａｇｉｃｏｆ
Ｐｅｎｓｉｏｎ
Ａｃ—
ｍｅｎｔｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌａｂｏｕｔＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ．Ｉｎｔｈｉｓｗａｙ，ｗｅｃｏｕｎｔｉｎｇ・ＰａｒｔⅡ，Ｅｑｕｉｔｙ
ＲｅｓｅａｒｃｈＲｅｐｏｒｔ，１５Ｏｃｔｏｂｅｒ２００３．
ｄｅｄｕｃｅｔｈａｔＨｅｄｇｅｆｕｎｄ
ｃａｎ
ｎｏｔ
ｏｎｌｙ
ｔａｋｅａｄｖａｎｔａｇｅｏｆｔｈｅ
２ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｅｄｈｅｃ－ｒｉｓｋ．ｃｏｒｎ／ＡｌｐｈａｂｅｎｅｆｉｔｏｆｔｈｅＨｅｄｇｅＦｕｎｄｂｕｔａｌｓｏｗｅ
ｃａｎｅｘｔｒａｃｔ
ｔｈｅ
３
Ｗａｔｓｏｎ
Ｗｙａｔｔ。２００３，ＧｌｏｂａｌＡｓｓｅｔ
Ｓｔｕｄｙ（Ｏｎｇｏｉｎｇ）Ｉ
ａｓｃｉｔｅｄ
ｂｅｔａｂｅｎｅｆｉｔｏｆｔｈｅＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ，ｗｈｉｃｈ
ｃａｎ
ｂｅｎｅｆｉｔｆｒｏｍｔｈｅ
ｂｙ”Ｆｉｎａｎｚｕｎｄ
Ｗｉｒｔｓｃｈａｆｔ”（２８／０１／２００４）．ｃａｎｂｅ
ｄｏｗｎｌｏａｄｅｄ
ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｏｆＨｅｄｇｅｆｕｎｄａｎｄｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌａｓｓｅｔ．Ｔｈｅｍｏｄｅｌｉｓ
ａｔ
ｈｔｔｐ
ｔ
ｆｌＷＷＷ，ｆｉｎａｎｚｉｎｆｏ．ｃｈ
Ｅｕｒｏｐｅａｎ
ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＤｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎａ
ｎｅｗｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ
ｔｏ
４ＥｄｈｅｃＰｒａｃｔｉｃｅｓ
Ｓｕｒｖｅｙ。
ｗａｙｏｐｔｉｍｉｚｅｔｈｅｉｒ
ａｓｓｅｔｓ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
２００５，ｐｕｂｌｉｓｈｅｄｉｎ
Ｆｒａｎｃｅ，Ｅｘｈｉｂｉｔ７：ＵｎｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌＢｅｔａｓ－
ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ．
ｆｒｏｍＪａｎｕａｒｙ
１９９７
ｔｈｒｏｕｇｈ
Ｄｅｃ．２００４．ｐ２３．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＨｅｄｇｅＦｕｎｄｓ；Ａｓｓｅｔ
Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；Ｒｉｓｋ；
５
ＭｅｒｔｏｎＲ．Ｃ，１９７３，ＡｎＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＣａｐｉｔａｌ
Ａｓｓｅｔ
Ｐｒｉｃｉｎｇ
ＴｈｅＮｅｗＡｓｓｅｔｓＰｏｒｔｆｏｌｉｏｓ
一２５—
万
方数据
基于对冲基金的投资组合新架构研究
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
顾巧明， 惠宝成， 贾德奎， Gu Qiaoming， Hui Baosheng， Jia Dekui
顾巧明,惠宝成,Gu Qiaoming,Hui Baosheng(上海交通大学,上海,200052)， 贾德奎,JiaDekui(上海立信会计学院,上海,200052)上海管理科学
SHANGHAI MANAGENT SCIENCE2009,31(2)1次
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