摘要：本文从美国OTC市场发展经验入手，通过实证分析得出OTC市场的发展和中小企业发展的重要关系，并得出场外市场发展是促进中小企业发展的重要途径的结论。并进一步通过对美国场外OTC市场发展过程中出现的一系列问题的分析，提出可供我国建设高水平OTC市场的经验与启示。 关键词：多层次 OTC市场 中小企业 实证分析 美国市场 一、OTC市场概述 OTC（场外交易市场，又称柜台交易市场），柜台交易是指在证券交易所以外的市场所进行的股权交易，经过了几百年的发展，美国的OTC市场日趋成熟，交易过程中的风险系数逐步降低，资金流通性日趋增强。并逐步形成了一个由NASDAQ、OTCBB市场、粉红单市场构成的多层格局。 （一）粉红单市场 美国粉红单市场中报价的是那些“未上市证券（Unlisted Securities）”，具体包括：由于已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券；为避免成为“报告公司”而从OTCBB退到粉红单市场的证券；其它的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。 （二） OTCBB市场 为了提高OTC市场的透明度，OTCBB市场于1990年建立，相对于“粉红单市场”，OTCBB市场对挂牌公司的要求更为严格，但和NASDAQ市场相比，OTCBB市场中的企业还是以中小企业为主，没有自动交易执行体系，交易者与发行人之间没有任何业务关系等特点。 （三） NASDAQ全美市场体系和NADAQ小市场体系 纳斯达克（NASDAQ）市场是美国全国证券交易商协会于1968年创建，和OTCBB市场相比，NASDAQ市场对挂牌公司的要求更为严格一些，从NASDAQ市场成立至今，已经成功孕育了像微软等很多知名公司。NASDAQ市场中的OTC主要分为全美市场体系和小市场体系。 二、OTC市场和中小企业发展关系实证分析 （一）基本模型说明 我们选择OTCBB市场的成交额作为衡量OTC市场发展状况的指标，选择私人部门固定资产投资额作为衡量中小企业发展情况的相应指标，使用OTC市场1995年至2012年日均成交额衡量OTC市场（CJL），数据来源于OTCBB官方网站。私人部门固定资产投资额数据（GDPB）来源于美国经济分析局网站。 （三） 实证分析 三． 美国OTC市场发展过程中的经验 美国OTC市场成立较早，到现在已经日趋成熟，有很多值得借鉴的经验和启示。 （一）多层次的OTC 市场 美国的OTC市场之所以发展如此之快，一个很重要的原因是因为其OTC市场分布呈现出很强的层次性，诚如上文所述，美国现行OTC市场由三个主要层次组成。多层次的OTC优势主要体现在：第一，多层次的OTC意味着更多种不同风险和收益的组合，更利于有不同风险偏好的投资者进行选择，从而促进OTC市场发展；第二，多层次的OTC市场将为企业退市制度建立提供良好的平台，这就对给了挂牌公司一个很大的缓冲机会。吸引中小企业的加入。 （二）市场设立呈分散性 鉴于美国竞争充分的市场环境和法律框架，美国OTC市场从一开始就呈分散性的分布。 这种分散性从某种程度上来说方便了企业的融资，使得美国国内的任何地区的企业都可以 方便的得到OTC市场的支持。 （三）监管制度和监管体系 OTCBB市场之前，粉红单市场上的大多数企业都无需向监管部门提供自己的财务审计报告，这使得很多企业制作虚假的盈利景象来欺骗投资者，在美国证券监督管理机构认识到这个问题后，成立了OTCBB市场和NASDAQ市场。尤其是在1994年美国“价差门”事件发生后，美国证监会开始重新审视OTC市场的监管制度，随后制定了一系列的法律规章，而监管制度的完善无疑付出了巨大的代价。 四．值得内地发展OTC市场的经验借鉴 （一）在原有基础上建设OTC市场 从美国OTC市场发展经验中，我们可以获悉交易成本的扩大对OTC市场的完善和后续发展是极为不利的。结合我国当前实际，在代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，积极引入做市商制度，而代办股份转让系统和地方产权交易市场长期以来的发展经验会使得未来的OTC市场建设过程中少走些弯路。 （二）建立符合我国证券市场发展特点的监管制度和监管体系 从美国的OTC市场监管经验可以获悉，监管不利的代价是极为惨重的。在充分吸收美国的监管制度和监管体系成功经验后，我国场外交易市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能，分散性决定了OTC监管必须从某种程度上依靠地方政府的协调和帮助，而不能像主板一样实行统一的监管，地方政府和中央政府为此应协调好。 （三）规范的做市商制度 在OTC市场的建设过程中，我们要充分吸收美国因做市商制度不完善带来的经验教训。对做市商的权利和义务作出明确性的规定，做市商接受投资者的指令进行有价证券的买卖，承担着进行连续报价和定期报价更新的义务，以保证OTC市场的透明度。 参考文献： [1]孙军：《美国OTC市场》，产权导刊［J］，2004 [2]王雪梅：《天津股权交易所，打造中国特色OTC》［J］.财政金融，中国财政经济出版社，2010 [3]林聪：《浅议OTC市场融资方式-中小企业融资新探》［J］.企业技术开发，2010 [4]R. Merton《 functional perspective of financial intermediation》［J］.Financial Management，1993.
摘要：本文从美国OTC市场发展经验入手，通过实证分析得出OTC市场的发展和中小企业发展的重要关系，并得出场外市场发展是促进中小企业发展的重要途径的结论。并进一步通过对美国场外OTC市场发展过程中出现的一系列问题的分析，提出可供我国建设高水平OTC市场的经验与启示。 关键词：多层次 OTC市场 中小企业 实证分析 美国市场 一、OTC市场概述 OTC（场外交易市场，又称柜台交易市场），柜台交易是指在证券交易所以外的市场所进行的股权交易，经过了几百年的发展，美国的OTC市场日趋成熟，交易过程中的风险系数逐步降低，资金流通性日趋增强。并逐步形成了一个由NASDAQ、OTCBB市场、粉红单市场构成的多层格局。 （一）粉红单市场 美国粉红单市场中报价的是那些“未上市证券（Unlisted Securities）”，具体包括：由于已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券；为避免成为“报告公司”而从OTCBB退到粉红单市场的证券；其它的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。 （二） OTCBB市场 为了提高OTC市场的透明度，OTCBB市场于1990年建立，相对于“粉红单市场”，OTCBB市场对挂牌公司的要求更为严格，但和NASDAQ市场相比，OTCBB市场中的企业还是以中小企业为主，没有自动交易执行体系，交易者与发行人之间没有任何业务关系等特点。 （三） NASDAQ全美市场体系和NADAQ小市场体系 纳斯达克（NASDAQ）市场是美国全国证券交易商协会于1968年创建，和OTCBB市场相比，NASDAQ市场对挂牌公司的要求更为严格一些，从NASDAQ市场成立至今，已经成功孕育了像微软等很多知名公司。NASDAQ市场中的OTC主要分为全美市场体系和小市场体系。 二、OTC市场和中小企业发展关系实证分析 （一）基本模型说明 我们选择OTCBB市场的成交额作为衡量OTC市场发展状况的指标，选择私人部门固定资产投资额作为衡量中小企业发展情况的相应指标，使用OTC市场1995年至2012年日均成交额衡量OTC市场（CJL），数据来源于OTCBB官方网站。私人部门固定资产投资额数据（GDPB）来源于美国经济分析局网站。 （三） 实证分析 三． 美国OTC市场发展过程中的经验 美国OTC市场成立较早，到现在已经日趋成熟，有很多值得借鉴的经验和启示。 （一）多层次的OTC 市场 美国的OTC市场之所以发展如此之快，一个很重要的原因是因为其OTC市场分布呈现出很强的层次性，诚如上文所述，美国现行OTC市场由三个主要层次组成。多层次的OTC优势主要体现在：第一，多层次的OTC意味着更多种不同风险和收益的组合，更利于有不同风险偏好的投资者进行选择，从而促进OTC市场发展；第二，多层次的OTC市场将为企业退市制度建立提供良好的平台，这就对给了挂牌公司一个很大的缓冲机会。吸引中小企业的加入。 （二）市场设立呈分散性 鉴于美国竞争充分的市场环境和法律框架，美国OTC市场从一开始就呈分散性的分布。 这种分散性从某种程度上来说方便了企业的融资，使得美国国内的任何地区的企业都可以 方便的得到OTC市场的支持。 （三）监管制度和监管体系 OTCBB市场之前，粉红单市场上的大多数企业都无需向监管部门提供自己的财务审计报告，这使得很多企业制作虚假的盈利景象来欺骗投资者，在美国证券监督管理机构认识到这个问题后，成立了OTCBB市场和NASDAQ市场。尤其是在1994年美国“价差门”事件发生后，美国证监会开始重新审视OTC市场的监管制度，随后制定了一系列的法律规章，而监管制度的完善无疑付出了巨大的代价。 四．值得内地发展OTC市场的经验借鉴 （一）在原有基础上建设OTC市场 从美国OTC市场发展经验中，我们可以获悉交易成本的扩大对OTC市场的完善和后续发展是极为不利的。结合我国当前实际，在代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，积极引入做市商制度，而代办股份转让系统和地方产权交易市场长期以来的发展经验会使得未来的OTC市场建设过程中少走些弯路。 （二）建立符合我国证券市场发展特点的监管制度和监管体系 从美国的OTC市场监管经验可以获悉，监管不利的代价是极为惨重的。在充分吸收美国的监管制度和监管体系成功经验后，我国场外交易市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能，分散性决定了OTC监管必须从某种程度上依靠地方政府的协调和帮助，而不能像主板一样实行统一的监管，地方政府和中央政府为此应协调好。 （三）规范的做市商制度 在OTC市场的建设过程中，我们要充分吸收美国因做市商制度不完善带来的经验教训。对做市商的权利和义务作出明确性的规定，做市商接受投资者的指令进行有价证券的买卖，承担着进行连续报价和定期报价更新的义务，以保证OTC市场的透明度。 参考文献： [1]孙军：《美国OTC市场》，产权导刊［J］，2004 [2]王雪梅：《天津股权交易所，打造中国特色OTC》［J］.财政金融，中国财政经济出版社，2010 [3]林聪：《浅议OTC市场融资方式-中小企业融资新探》［J］.企业技术开发，2010 [4]R. Merton《 functional perspective of financial intermediation》［J］.Financial Management，1993.