超额资本投资与股票收益率
[摘 要]本文以超额资本投资界定成长型与价值型股票，通过对美国1962—2009年的上市公司面板数据进行实证分析，得出了成长型股票收益率低于价值型股票的结论，这是由于投资者对于管理层构建“公司帝国”的动机反应不足导致的，该结果支持了超额资本投资效应是定价错误的原因。当被收购的威胁处于中等（高）水平时，投资者对管理层构建“公司帝国”动机的反应程度最低（高）。
[关键词]成长型股票；价值型股票；市场有效性；公司帝国动机；被收购威胁
1 导 论
证券定价的合理性是资本市场研究的重要问题，国内外大量知名学者一直致力于市场有效性（market efficiency）和异象（anomalies）的研究。相关研究文献表明，价值型股票比成长型股票收益更高。资本投资（capital investment）是界定成长型和价值型股票的重要依据之一，成长型上市公司发展扩张较快，具有较高的资本投资；反之，价值型上市公司的资本投资水平则较低。
金融界对于股票收益与资本投资的关系尚无定论。一方面，因为高投资意味着未来利润的增长，资本投资对于长期股价是利好消息，成长型股票的收益率应该高于价值型股票。但另一方面，公司管理层倾向于在其股价被高估时增发股票募集资金，所募资金的投向未必是优质项目，而是旨在利用资本市场定价错误的过度投资。因此，投资的超额增长也可以被当作利空消息，若据此理论成长型股票的收益率应该低于价值型股票。
与金融理论不同的是，实证研究的结论一致表明上市公司的资本投资与其股票市场表现呈负相关关系。Lamont（2000）通过分析美国政府调查数据证明了上市公司的投资计划会对其股价产生负面影响。Titman，Wei，and Xie（2004）（以下简称，TWX（2004））证实了超额资本投资（abnormal capital investment，以下简称“CI”）较高的公司股票收益较低，这种“超额资本投资效应”会在恶意收购（hostile takeover）盛行的时期消失。Anderson and Garcia-Feijoo（2006）以资本支出（capital expenditure）的增长率为标准定义增长型公司。他们的研究亦成为股票收益率和资本投资负相关关系的佐证。虽然结果相同，但不同研究对于这种负相关关系的解释却存在争议。例如，Anderson and Garcia-Feijoo（2006）将价值型公司的高收益解释为风险溢价（risk premium），而TWX（2004）则结合代理理论，将其解释为定价错误。
本文的研究基于TWX（2004）的理论框架，首先以TWX（2004）的方法验证了超额资本投资效应。结果表明增长型股票（即超额资本投资增长率较高的股票）的收益持续低于价值型股票（即超额资本投资增长率较低的股票）。此外，本文还验证了投资者对管理层构建“企业帝国”的动机反应不足的观点。构建“公
超额资本投资与股票收益率
[摘 要]本文以超额资本投资界定成长型与价值型股票，通过对美国1962—2009年的上市公司面板数据进行实证分析，得出了成长型股票收益率低于价值型股票的结论，这是由于投资者对于管理层构建“公司帝国”的动机反应不足导致的，该结果支持了超额资本投资效应是定价错误的原因。当被收购的威胁处于中等（高）水平时，投资者对管理层构建“公司帝国”动机的反应程度最低（高）。
[关键词]成长型股票；价值型股票；市场有效性；公司帝国动机；被收购威胁
1 导 论
证券定价的合理性是资本市场研究的重要问题，国内外大量知名学者一直致力于市场有效性（market efficiency）和异象（anomalies）的研究。相关研究文献表明，价值型股票比成长型股票收益更高。资本投资（capital investment）是界定成长型和价值型股票的重要依据之一，成长型上市公司发展扩张较快，具有较高的资本投资；反之，价值型上市公司的资本投资水平则较低。
金融界对于股票收益与资本投资的关系尚无定论。一方面，因为高投资意味着未来利润的增长，资本投资对于长期股价是利好消息，成长型股票的收益率应该高于价值型股票。但另一方面，公司管理层倾向于在其股价被高估时增发股票募集资金，所募资金的投向未必是优质项目，而是旨在利用资本市场定价错误的过度投资。因此，投资的超额增长也可以被当作利空消息，若据此理论成长型股票的收益率应该低于价值型股票。
与金融理论不同的是，实证研究的结论一致表明上市公司的资本投资与其股票市场表现呈负相关关系。Lamont（2000）通过分析美国政府调查数据证明了上市公司的投资计划会对其股价产生负面影响。Titman，Wei，and Xie（2004）（以下简称，TWX（2004））证实了超额资本投资（abnormal capital investment，以下简称“CI”）较高的公司股票收益较低，这种“超额资本投资效应”会在恶意收购（hostile takeover）盛行的时期消失。Anderson and Garcia-Feijoo（2006）以资本支出（capital expenditure）的增长率为标准定义增长型公司。他们的研究亦成为股票收益率和资本投资负相关关系的佐证。虽然结果相同，但不同研究对于这种负相关关系的解释却存在争议。例如，Anderson and Garcia-Feijoo（2006）将价值型公司的高收益解释为风险溢价（risk premium），而TWX（2004）则结合代理理论，将其解释为定价错误。
本文的研究基于TWX（2004）的理论框架，首先以TWX（2004）的方法验证了超额资本投资效应。结果表明增长型股票（即超额资本投资增长率较高的股票）的收益持续低于价值型股票（即超额资本投资增长率较低的股票）。此外，本文还验证了投资者对管理层构建“企业帝国”的动机反应不足的观点。构建“公