学 年 论 文
题 目 企业并购财务风险的分析与防范
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学 号
指导教师
完成日期 2011年9月16日
摘 要
企业并购重组是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势，也是企业管理所涉及到的一个全新内容。在市场全球化、信息全球化的推动以及高新技术产业迅速发展影响下，企业生产要素的配置正向动态开放式转变。企业以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组。企业并购是企业外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力，在资本市场中正发挥越来越重要的作用。同时，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”，因此，加强企业并购的财务风险管理具有重要的现实意义。
本文研究的目的，在于分析企业并购中财务风险产生的原因，探讨企业并购的财务风险识别和表现形式，从而探讨有针对性的防范措施。
文章建立在国内外研究成果的基础上，通过规范性分析提出相应的策略。全文共分为四章:第一章“导论”，提出本文研究的问题以及研究的内容，即分析并购中财务风险的成因及防范措施，并对国内外目前研究的现状和成果进行分析回顾;第二章“企业并购及企业并购财务风险概述”，对并购的定义、分类进行介绍，并对本文中财务风险做了明确的界定，指出并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性;第三章“企业并购中影响财务风险的因素分析”，对导致企业并购财务风险的因素进行分析，指出导致并购财务风险的基本因素是信息不对称和不确定性;第四章“企业并购中财务风险的防范”，提出相应的防范措施，并指出加强企业并购后的整合，保证未来平稳的现金流量是防范财务风险的一般途径。
关键词：企业并购 财务风险 分析 防范
Abstract
The Re-organization and merger of enterprise becomes a certain trend with the growing of economic globalization. It is also a new concept in enterprise management. Under the influence of market globalization，information globalization，and the development of high technology industry, the allocation of enterprises productive elements transfers to a dynamic open process. The trade object is property right. We achieve the control right cession and Re-organization of recourses by property right cession. This is an important way for enterprise to grow outside, and also the power for re-structure in national industry and innovation of enterprise system. It plays more and more vital part in capital market. Meanwhile, from the feature of merger itself and the practice of merger, mergers are also the capital administration activity with high risk. Many enterprises "disappeared" because of merger. So reinforce the management of financial risk of merger is very important in practice.
The research purpose of this paper is to find out the reasons that give rise to financial risk of merger, to tell us how to recognize the financial risk of merger and also to try to find some ways to solve the problems.
The paper is based on the researches of inside and outside, to table some proposals through normative analysis. The whole paper is divided into five chapters: In the first chapter, we raise the point of this paper that is to analyze the reasons to bring on financial risks, and to find some ways to solve the problem. Also we introduce the situation of this point;
In the second chapter, we introduce the definition of merger and acquisition, and also explain the financial risks of M&A: uncertainty that is caused by all activities relevant merger and acquisition; In the third chapter, we analyze the factors that can bring on financial risks, and points out the fundamental reasons are lack of information and uncertainty; In the forth chapter, we try to expound effective methods to control the risks of M&A, we point out the key method is to reinforce the management after M&A.
Key words: Enterprise merger and acquisition Financial risk Analysis Defense
目 录
摘 要 ................................................................ I ABSTRACT ............................................................... II
一、导论 ................................................................ 2
（一）研究的研究目的及意义 .............................................. 2
（二）国内研究状况综述 .................................................. 4
（三）本文研究的内容 .................................................... 6
二、企业并购及企业并购财务风险的概述 .................................... 6
（一）企业并购的概念 .................................................... 6
（二）企业并购财务风险的界定 ............................................ 7
（三）企业并购财务风险的分类 ............................................ 7
三、企业并购影响财务风险的因素 .......................................... 8
（一）导致并购财务风险的基本因素 ........................................ 8
（二）导致并购财务风险的具体表现形式 .................................... 9
（三）我国企业并购中存在的财务风险分析 ................................. 10
四、企业并购中财务风险的防范 ........................................... 12
（一）企业井购中财务风险防范的理论分析 ................................. 12
（二）企业井购中防范财务风险的一般措施 ................................. 14
参考文献 ............................................................... 16
一、导论
（一）研究的研究目的及意义
1．研究的目的
企业并购是当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论的热点和焦点。美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒指出:“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”1992年以来，在世界范围内，大型企业的并购再次浪潮迭起，并呈现出愈演愈烈之势。自20世纪90年代开始发生在全球范围内的第五次并购浪潮，有着特定的历史原因。首先，在全球经济一体化的推动之下，竞争加剧，迫使企业通过并购扩大自己的实力。其次，随着高新技术产业的崛起，产业实际成长周期变短，风险加大。因此，许多企业更愿意通过收购来实现迅速扩张。
作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。并购是实现企业之间资产重组的重要形式之一，也是企业实现快速扩张的重要手段。从社会角度而言，企业间的并购也是对社会资源进行优化配置的重要途径。在我国，自党的十五大提出“对国有企业实施战略性改组”、“实行鼓励兼并、规范破产，„形成企业优胜劣汰的竞争机制”后，企业并购活动也发展迅猛。
但实践表明，企业并购的成功率并不高。研究表明，并购失败是并购活动中普遍存在的现象。据英国不同机构对1955年至1992年间的并购活动调查显示，并购失败率高达42%一56%。我国并购失败的案例也不胜枚举，如:郑州的业细业集团、郑百文股份、湖北的猴土股份、幸福实业、康赛公司等等。我国虽然由十并购发展时间较短，难以从总体上判断其成功或失败，但是有资料估计，我国企业并购事件真正成功的，不到十分之一。
总结以往的失败案例可以发现，导致这一结果的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。其原因在十，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险更是不可避免。财务风险带来的后果有时是致命的。企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险:最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨;杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大;股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。然而目前国内对并购财务风险的研究并未系统化，这对我国企业
转换机制，应对入世后的激烈竞争十分不利。加之我国企业并购相对十西方发达国家来说发展较晚，还处十初级阶段，我国企业资产问题较多，要以并购方式实现国民经济结构及国有资产的优化，更要重视对并购中的风险，尤其是对财务风险的认识与防范，这也是本文研究目的之所在。
2．研究的目的
并购作为市场经济中资本集中的一种形式，由十所费的时间短、可迅速发挥其作用而得到迅速的发展。这种发展是与社会化大生产紧密相关的，是社会化大生产的客观要求。社会化大生产的不可分割性，生产技术的不断进步，科研费用的不断提高等，都迫使企业资本的有机构成不断提高，迫使企业以适当的规模进行生产经营，为此需要资本快速的相对集中。又由十并购往往是优势企业吞并劣势企业，这不仅有利于资本集中，还有利十社会对资本的有效利用，并使资本获得快速集中。可见，企业并购有其存在和发展的客观性，符合现代化大生产的要求。
（1）并购是资本运营的主要形式
全球五次企业并购浪潮对经济全球化的推动即是明证。英国经济学家阿兰(Alain)在分析近百年英国企业并购史时也指出:并购是优势企业成长的有效途径，就其某一方面说，它补充了内部增长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。 从中国情况看，各种形式的企业资产重组，不仅可以给缺乏生机的国有企业注入新的活力，也能推进企业产权的流动与重组，提高整个国有资产存量资源的配置效益，同时对中国社会的稳定发展也有重要意义。前国务院总理朱铭基在比较破产与并购两种资本运营方式时指出:“企业破产与兼并在本质上和政策上都有原则的区别，国务院文件明确规定，优势企业兼并劣势企业，必须承担劣势企业的全部债务，但可以享受停止付息、分期还本的优惠政策。我们鼓励多兼并，因为它有利十避免国家银行资产的损失。这方面的政策还可以再优惠一点，但不能冲销债务。至十企业破产，就必须是这个企业不复存在，职工重新安置，破产企业的资产(包括土地)拍卖所得首先用十安置职工(转业或发遣散费)，剩余的再依法按程序、按比例偿还银行债务。由十这样做会使国有资产受到很大损失，因此我们鼓励多兼并，少破产。”[1]
（2）并购是深化国企改革的需要
自1978年以来，中国转向市场经济的体制改革已进行20多年。作为经济体制改革中心环节的国有企业改革，自20世纪80年代中期迄今一直是政府和学术界关注的焦点、热点。随着以搞活国有企业为核心的经济体制改革的进一步深化，如何在企业制度创新的同时，通过资产重组与企业并购招‘活存量资本，已成为推进中国国民经济持续健康发展的关键。
西方市场经济国家企业发展的态势和中国企业改革深化的历程告诉我们:企业的并购重组，是世纪之交企业适应市场、提高效率、增强竞争能力和着眼长远发展战略的最佳模式，是中外企业成长壮大的必然发展趋势。
（3）深化对并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义
从宏观的角度看，企业的并购重组直接服务十国民经济的战略调整;从微观的角度看，企业并购是实现战略性重组的重要方式。一方面，中国企业界所面临的生存和竞争的压力以及扩张发展的现实，使得关十企业并购的理论研究显得非常迫切和需要。另一方面，随着20世纪90年代中期以来中国企业并购实践的发展，不仅提出了许多理论问题需要探讨，一些成功失败的经验教训也需要及时予以概括总结。中国企业改革的艰巨性及复杂性，决定了未来的企业改革实践中还会遇到许多难以预料的难题，因此必须有较为系统的理论指导和可资借鉴的经验，仅从以上两方面，已说明当前关十企业并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。
（4）研究并购财务风险及其防范问题的意义
如今，并购浪潮一浪高过一浪，企业并购一方面是高回报，企业通过并购实现快速扩张，形成超强的企业集团。我国的许多企业就是在并购中迅速成长的，如海尔集团、春兰集团、二九药业等等。并购作为企业界最为推崇的发展战略之一，能够给企业带来经营、财务、人才技术等方面的协同效应，即人们常说的“1+l>2”的效果。而另一方面，与高回报相伴而行的便是高风险。企业并购是高风险的经营活动，只有充分认识到并购决策的风险，多一份理性思考，少一份自动，才能避免并购陷阱，得到并购馅饼，使企业在扩张的道路上迈出更坚实的步伐。
由十财务活动几乎贯穿十整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。而仅仅意识到风险的存在并不是最重要的，关键是如何对其进行防范，这才是研究的根本目的。因此如何防范财务风险，增大并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业所共同关注的问题。只有谨慎地对并购财务风险进行防范，才能增大并购成功的概率。因此，对并购财务风险及其防范问题的研究就成为一个非常值得探讨的问题。
（二）国内研究状况综述
并购一直是学术界研究的热门问题。经过国内外学者的共同努力，人们在并购领域己经取得了卓有成效的研究成果。对并购的认识、并购的风险识别、并购的风险防范等方面的研究成果构成了本文研究的基础。
1．国外研究状况
从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。从总体情况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确认、评估和控制并购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分析，国外并购的研究比国内要深入。国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度和对并购财务
风险的控制都做了比较深入的研究对并购风险的定义方面，Healy (1992)认为，企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括:并购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作付诸东流;企业并购后的盈利无法弥补企业为并购支 付的费用;并购后企业的管理无法适应经营的需要;导致企业管理失效或失控。[2]
企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的重点。萨德沙纳姆(1998)归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特—斯科特—罗特诺法等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购中风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔。韦弗等(Samuel C. Weaver2003)提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。
2．国内研究状况
我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并购风险的研究较少。许子仿的《企业兼并风险》一书，以成本为主线，通过对失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。
国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建(2003)认为，除政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结论也不够明确。
在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇，项保华(2002)研究了战略并购的整合问题，并提出了6种可选择的整合模式;刘红霞(2003)分析了横向并购、纵向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力:刘保华(2003)提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路。但未提出切实可行的选择企业战略并购模式的操作方法。
对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣(2002)提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险;史红燕(2003)指出要在定价、融资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。 [5]
（三）本文研究的内容
本文第一章导论，对研究的目的以及研究的内容进行阐述，并对国内外研究的现状进行回顾和分析;第二章企业并购及企业并购财务风险概述，对并购的定义、分类进行介绍，并对本文中并购财务风险做了界定:并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性;第三章企业并购中影响财务风险的因素分析，对导致并购财务风险的因素进行分析，指出导致并购财务风险的基本因素是信息不对称和环境不确定性;第四章企业并购中财务风险的防范，提出相应的防范措施和政策建议，并指出加强企业并购后的整合，保证未来现金流量的平稳是防范财务风险的根本途径。
从全文的体系看，首先分析影响企业并购财务风险的因素，然后力图提出一些对实际的并购活动有意义的建议，期望通过企业并购财务风险的研究，来规范企业的并购活动。随着我国经济体制改革的深入发展，并购活动也日益频繁，规模也越来越大，涉及的领域也越来越广，因此加强企业并购中财务风险的研究是有重要的现实意义的。
二、企业并购及企业并购财务风险的概述
（一）企业并购的概念
企业并购是企业兼并(Merger)和收购(Acquisition)的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的场所。企业获取生产要素的途径或方式有两种:一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买;二是间接获得，即企业间接向生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式:一是全部购买且并入本企业。根据不同情况，可分为吸收合并和新设合并。吸收合并，是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业续存，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再续存;新设合并，是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业都不再续存。二是部分(甚至全部)购买，拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购(Acquisition)。收购也可分为收购资产和收购股份(或股权)两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业的部分资产且并入本企业;收购股份(或股权)就是全部或部分收购目标公司股权，使目标企业成为能被其实施控制的全资子公司或控股子公司。[3]
我国《公司法》第I84条规定，公司合并分为新设合并和吸收合并两种。凡是两个或两个以上公司合并，一个公司续存，其他公司终止的称为吸收合并;合并后其他公司都终止的称为新设合并。
自2002年以来更是颁布了一系列的法规。如2002年颁布的《上市公司收购管理办法》对上市公司的收购做了比较仔细的规定;2004年颁布的《关于上市公司实际控制权转让行为有关问题的通知》更是对实质上的并购进行了规范。这些法规的颁布对我国企业并购市场至关重要，增强了我国企业并购的可操
作性。
（二）企业并购财务风险的界定
风险(RIS K)是指事件发生的可能性，事物结果的不确定性或危险性的隐患。风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险和机遇并存正是市场经济的最大特点之一。一般而言，企业财务活动过程中的风险和收益是成同方向变化的，低风险只能获得低收益，高风险则往往能得到高收益。但风险并不等同于危险，危险是指可能出现坏的结果，而风险则既可能出现好的结果，也可能出现坏的结果。⑩怕冒风险，不思进取，只求稳妥，企业又很难找到发展的机遇，就会潜伏着更大的风险。风险中包含收益，挑战中存在机遇。并购企业要想在市场经济中立于不败之地，就必须正视风险，认识风险，分析和评价风险，采取措施控制风险。
企业财务管理中的风险，通常是指企业经营活动的不确定性影响财务成果的不确定性。按其形成的原因可分为经营风险和财务风险。经营风险是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性;财务风险有广义和狭义之分。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生企业财务状况的不确定性。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。财务危机是指由于企业经营环境的剧烈动荡，企业内部财务状态和财务管理严重恶化，对企业生存和发展造成极大破坏和威胁的状态。财务风险是财务危机的最主要原因之一。
（三）企业并购财务风险的分类
1．从财务风险形成原因的角度
（1）制度性财务风险。
制度经济学关于制度的一个观点是:制度是一种决策或行为规划，用来控制多次博弈中的个人选择活动，进而为与决策有关的预期提供基础。然而，正是由于制度相对稳定、影响期长，一旦制度制订与客观规律相违背则会对风险产生较大影响。我们把由制度而引发的财务风险称为制度性财务风险。影响企业财务风险的相关制度包括外部制度
和内部制度两类，外部制度指国家机构或行业组织为规范企业财务行为和协调不同财务主体之间财务关系而制订的相关规定;内部财务制度指企业管理当局制订的用来规范企业内部财务行为、处理企业内部财务关系、协调企业与相关利益主体财务关系的具体规则。[4]
（2）固有财务风险。
并购中固有的财务风险来自于财务管理本身固有的局限性和财务管理依据的信息的局限性两个方面。财务管理作为一门经济学科和管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的财务理论都是建立在一些假设基础之上的，这些假设与现实存在着一定的差距，是对不确定的客观经济环境所作的一种估计，可以说这些理论本身都面临着一定的风险。
（3）操作性财务风险。
操作性财务风险是指财务管理的相关人员在进行财务管理过程中由于操作失误或是对具体的财务方法把握不准确而造成工作上的失误给企业带来的财务风险。操作性财务风险虽然可能只来源于某个人员，但有时其危害是不容低估的。
2．从风险控制的角度
（1）可控财务风险。
主要指对于企业相关财务主体而言通过合理制定财务政策、科学进行财务决策等方法可以弱化的财务风险，主要包括:财务政策制订和决策中的道德风险，并购中的行为风险和技术性财务风险等等。
（2）不可控财务风险。
指对于企业相关财务主体而言不可能或无能力对其施加影响的财务风险，主要包括在并购过程中与自然灾害、政治动荡、宏观经济政策相关的财务风险。
3．从并购过程的角度
一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自三个方面:目标企业价值评估风险、融资风险和整合期的财务风险。
三、企业并购影响财务风险的因素
（一）导致并购财务风险的基本因素
风险是不能确定未来结果的不确定性(奈特，1921)。本文认为风险来自于环境的不确定性和信息的不对称性，因此从这个意义上说，影响企业并购财务风险的基本因素可
以归纳为两个方面:信息不对称性和环境不确定性。
1．信息不对称性
在企业并购中，信息不对称也是普遍存在的。如果目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产是否抵押、有无诉讼争议估计不足，以至于不能准确判断目标企业的资产价值和盈利能员、产品市场占有率开拓能力了解不够，导致整合难度加大甚至失败。而当收购方式为要约收购时，被收购企业的高管为了达到私人目的，故意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜在的亏损、或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等。实际上，科学地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的价格是并购完成的基础。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但在交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。[5]
2．环境不确定性
企业并购过程中的环境不确定性因素很多，从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变化等;从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方进行反收购的可能性和收购价格的变化，还有收购后的技术即时性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化发生都会影响企业的各种预期与结果发生偏离。所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定因素。
（二）导致并购财务风险的具体表现形式
1．资本结构偏离形成的风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构都会产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业被收购前的资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。
2．杠杆效应引起的风险
债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险背后是高投资回报的预期。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务利益抵消财务风险所带来的不利影响。
3．与流动性相关的风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为明显。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能顺利、迅速地获取收购资金。如果自有资金投入不多，又会使企业的资本结构失衡。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来流动性风险。
4．支付方式不当引发的债务危机
支付方式选择是并购活动的重要环节，交易应充分考虑双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。支付方式选择上还要充分考虑未来的资金需求以及未来现金流量的稳定性。支付方式的不当选择将会给企业的带来较大的财务风险。
5．融资方式选择不当引发融资风险
企业并购的融资风险主要是指企业能否及时足额地筹集到并购所需资金以及筹集资金后对并购后企业的影响。融资方式的选择往往与支付方式和并购动机联系在一起，是并购的重要关节。
6．估价不当产生多付风险
西方财务理论认为，当收购成本大于并购方公司的价值时，过高的买价将在未来很长时期对买方的每股收益和资产负债表产生持续的不利影响，使并购方不能获得一个满意的投资回报，称为并购的多付风险。多付风险产生的可能性是比较大的，所有被收购企业的股东和管理者都希望在自己的企业被收购时得到较多的溢价，这样就给收购企业带来了损失和财务风险。
（三）我国企业并购中存在的财务风险分析
由于我国企业并购的实践起步较晚，对于并购的条件和环境认识都落后于西方，同时由于资本市场的不完善，我国企业并购中的财务风险有自身的特点。我国企业并购中的财务风险可以概括以几类。
1．企业并购中融资活动带来的财务风险
企业并购往往需要大量的资金，并购资金通常是通过内部融资和外部融资两 条渠道获得，这样就相应地产生了财务风险。
（1）内部融资及财务风险
内部融资是指企业利用内部留存的自有资金来形成并购资金。这部分资金企业可以自由支配，筹资阻力小，且无需偿还，可以降低财务风险。但是仅依赖内部融资，又会产生新的财务风险:一方面，由于我国企业普遍规模小，盈利水平并不是很高，依靠自身积累很难按计划迅速筹足所需资金;另一方面，如果大量采用内部融资，占用企业的
流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反映能力和调试能力，一旦企业的自有资金用于并购，重新融资又出现困难，就会危及企业的正常营运，增加财务风险。
（2）外部融资及财务风险
权益融资是指企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹集到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有局限性。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金。相对于权益融资而言，债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支，而且债务融资不会稀释股权，手续也简单得多，这就是为什么主并方更倾向于采用债务融资方式的原因。但是就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的负债率已经达到65%-70%左右，再借款能力有限，或即使举债成功，并购后由于企业负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位;二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。
2．并购支付方式单调带来的财务风险
（1）现金支付及其相关财务风险
现金并购是指主并方以现金为支付工具，支付给目标公司的股东一定数额现金来达到并购目标公司的目的。目前，现金是我国上市公司并购中最主要支付手段，在所有上市公司并购中，每年占70%-80%。在2001年我国十大并购案例中，全部都采取现金支付方式。在2002年十大并购案例中，有7家企业采取现金支付方式，有两家企业选择现金加股票的支付方式，只有台湾国泰金融控股公司并购世华银行采用换股方式。造成这种现象的主要原因为:（1）并购起步较晚，各方对并购的理解并不深刻。（2)国家现有的经济体制和法规还不能适应并购发展的需要，例如现有法规对上市和发股的限制使得股票支付在我国难以畅通;（3）目前我国证券市场低迷，诚信度差，暴露出原有法规的弊端，人们难以对证券市场有信心。[6]
现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的，表现为并购规模和并购成功与否受主并方现金流量和融资能力的约束。企业都希望通过并购实现强强联合，做大做强，主并方必然要为目标企业付出高昂的代价。如果主并方获取现金流量的能力不佳或融资能力有限则会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使主并方必然面临汇率风险，随着国内资本市场竞争日益激烈，海内外资本市场的联系就日益频繁。在2002年中国十大并购案例中，几乎每一个都与国际资本市场相联系，而汇率不是一成不变的，所以汇率风险不可避免。目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。目标企业在收到主并方的现金后，不仅会丧失对公司的一切权益，而且由于实现了收益还要纳税，这样会增加目标公司股东的税收负担。因此混合支付手段或许可以作为企业并购中支付风险的抵消器，随着证券市场的规范与成熟，情况就另当别论。[7]
（2）股票支付及其相关财务风险
股票支付减轻了现金压力和债务负担，并可能带来一定的税收好处，股票支付的最大好处就是所发行的股票不需要用现金进行偿还，不会给企业带来资金的压力和破产风险。
但股票支付也会产生财务风险。首先，我国对股票的发行、增发等都有严格的规定，而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误并购的最好时机，导致并购不成功。其次，股票并购也会导致股权稀释而降低了对目标企业的经营控制权的力度。
（3）混合支付及其相关财务风险
混合支付就是同时使用现金支付和股票支付等多种手段。混合支付能比较好的解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。
但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
四、企业并购中财务风险的防范
（一）企业井购中财务风险防范的理论分析
1．企业井购中估价风险的防范分析
估价从而确定并购的支付价格是企业合并的前提，因此必须认真对待。在进行估价之前，应对以下几方面有清楚的认识。
(1)目标企业价值评估目的的重新明确
针对目前国内多数并购企业对目标企业价值评估目的缺乏明确认识的现实状况，我们有必要在进行该环节财务风险防范与控制的讨论之前重新明确价值评估目的。事实上，对这一目的的明确本身也是评估环节财务风险防范的一个重要组成部分。本文对于目标企业价值评估目的做如下表述:并购中对目标企业价值评估的目的并非是为了发现目标企业被广泛接受的客观价值，目标企业的价值评估的目的是并购方结合目标企业的独立价值、自身的整合能力对并购后企业的整体价值做出主观评估。只有在明确这一目的后评估出的目标企业价格才有可能更科学地防范并降低并购的财务风险。[8]
(2)提高估价所依据的信息的质量
高质量的并购信息是目标企业评估得以顺利进行的首要条件，为改变信息不
对称并购企业的不利影响，应从如下几方面入手提高信息质量目标企业确定以后，并购企业应通过各种渠道对其生产经营状况进行全面调查。目标企业的财务报表无疑是价值评估最重要的信息资料，对其进行合理应用是财务风险控制的重要内容。目标企业价值
评估不同于资产评估，其目的在于评价并购后企业的整体价值。因此不能简单地利用报表提供的净资产价值。 表外资源对于目标企业评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源无法反映所带来的财务风险。一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为;另一方面要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理估计。此外，对于企业高层管理人员激励机制(尤其是经理人股票期权制度)所产生的财务影响要予以高度重视。[9]
(3)采用适当的评估方法
在进行目标企业评估方法选择时，我们必须明确，各种方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。应依据并购企业的并购动机与目标企业的实际情况选择适当的价值评估方法。另外，还应指出，价值评估的目的在于对并购后的企业整体价值做出事前预测，由于大量不可控因素的存在，任何评估方法均不可能绝对消除财务风险，只能谋求对其进行有效预防与控制。[10]
2．企业井购中融资风险的防范分析
企业并购是一次性资金需要量很大的企业投资行为。为取得并购成功，收购方通常需要的资金不仅包括定价所决定的购买价格，还包括债务成本、中间费用、税收成本、整合与营运成本以及机会成本等。对于任何一个收购企业来说，完全依靠自有资金来完成并购交易是不可想象的，而借助外部融资支持则是企业并购资金来源的常例。实践中收购方如何选择融资工具通常需做两个方面的考虑:一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证;二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小，‘同时又利于资本结构优化。这两个方面的考虑实际上是企业基于市场现实和企业现实的风险回避途径。在成熟和发达的资本市场条件下，融资环境的便利性和融资工具的多样性为企业灵活选择融资方式创造了空间。融资成本表现为市场机制硬约束条件下的显性成本，因此企业融资依据融资成本而遵循“啄食原理”，融资的风险主要表现为债务风险。根据现代财务理论，对债务风险控制的主要方法是在成本一收益均衡框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本，收益分析侧重于债务融资的节税作用，二者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。[11]
从根本上讲，融资风险控制最终表现为以融资成本为主题，以债务杠杆为标尺的资金来源数量结构和期限结构的匹配关系。在这一关系确定过程中，资本市场的完善程度起着重要的作用，资本市场越完善，可选择的融资工具就越多，融资渠道越畅通，资金来源数量结构和期限结构的匹配就越灵活。
3．企业井购中支付风险的防范分析
作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节。因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同的风险分散和转移作用。实践中的支付方式包含了支付类型、支付时间和支付附加条款等内容。从市场效应来看，人们更多关注的是并购所选择的支付方式的类型给未来企业获利能力
所带来的影响。在企业并购历史演进中，现金支付、股票支付、杠杆支付和衍生金融工具支付是常用的支付类型。站在收购方的角度看，每一种支付类型都有其利弊:现金支付能简洁而迅速地获得目标企业的经营控制权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难和破产风险;股票支付减轻了现金压力和债务负担，并可能带来一定的税收好处，但又会导致股权稀释而降低了对目标企业的经营控制权的力度;杠杆支付能以较少的资本取得较大的资产控制权，但高负债比例却将并购后的目标企业置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地:衍生金融工具支付能延迟现金支付压力，但期权转换的不确定性又加大了收购方资金风险管理的难度。所以，并购究竟选择哪 一种支付方式，需要经过风险收益利弊的权衡，尤其要受到企业自身支付能力和风险承受能力的影响。
从本质上讲，收购方选择支付方式的过程实质上是一个风险回避的过程。因为每一种支付方式都存在风险，有的表现为即期风险，有的表现为潜在风险。而收购方通过不同支付方式的支付成本和支付边界的分析，来确定不同支付方式的支付极限，进而使所选择的支付方式将即期风险分散并将潜在风险化解，无疑能起到风险控制的作用。然而，现实中支付方式的选择并没有如此简单，因为任何收购活动并不是由收购方单方面的设计来完成。在自有资金约束和反向利益驱动下，单一支付方式显然不能满足双方利益最大化和风险最小化的要求，因此现实的支付风险控制必须通过混合支付结构设计来完成。
（二）企业井购中防范财务风险的一般措施
对于企业并购中的制度性风险和操作性风险，是可以进行控制的。本文针对企业并购在对目标企业估价、融资以及支付等环节产生的财务风险，提出相应的防范措施。
1．改善信息不对称状况，合理确定目标企业的价值
由于并购双方信息不对称状况是产生估价风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业发展战略进行全面策划，审定目标企业且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标企业的未来现金流量做出合理预测，在此基础上的估价较接近目标企业的真实价值。
另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行价值评估，可能会得到不同的评估价格。并购的估价方法很多，主并方要根据并购动机、并购后目标企业是否存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定合理的估价方法，合理评估目标企业价值。
2．从资金支付方式、时间上合理安排以降低胜资风险
并购企业在确定了并购资金需求量后，就应该着手筹集资金。资金的筹措方式及大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力决定的。并
购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付，其中现金支付的现金压力最大。在确定好支付方式后，还要决定支付的进度，以保证自身企业经营的资金需求。
并购企业可以结合能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹划等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以取长补短来满足收购双方的需要。
3．创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险
由于流动性风险是一种资产负债结构性风险，必须通过调整资产负债匹配、加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，资产的收益性也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动性资产组合是途径之一，兼顾资产流动性与收益性，在满足企业并购流动资金需求的同时降低流动性风险。[12]
4．增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性
杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金来源。另外，目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素;其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。
参考文献
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[12] 财政部注册会计师考试委员会办公室.则务成本竹理[M]北京:经济科学出版，2003.3
学 年 论 文
题 目 企业并购财务风险的分析与防范
学生姓名
专业班级
学 号
指导教师
完成日期 2011年9月16日
摘 要
企业并购重组是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势，也是企业管理所涉及到的一个全新内容。在市场全球化、信息全球化的推动以及高新技术产业迅速发展影响下，企业生产要素的配置正向动态开放式转变。企业以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组。企业并购是企业外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力，在资本市场中正发挥越来越重要的作用。同时，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”，因此，加强企业并购的财务风险管理具有重要的现实意义。
本文研究的目的，在于分析企业并购中财务风险产生的原因，探讨企业并购的财务风险识别和表现形式，从而探讨有针对性的防范措施。
文章建立在国内外研究成果的基础上，通过规范性分析提出相应的策略。全文共分为四章:第一章“导论”，提出本文研究的问题以及研究的内容，即分析并购中财务风险的成因及防范措施，并对国内外目前研究的现状和成果进行分析回顾;第二章“企业并购及企业并购财务风险概述”，对并购的定义、分类进行介绍，并对本文中财务风险做了明确的界定，指出并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性;第三章“企业并购中影响财务风险的因素分析”，对导致企业并购财务风险的因素进行分析，指出导致并购财务风险的基本因素是信息不对称和不确定性;第四章“企业并购中财务风险的防范”，提出相应的防范措施，并指出加强企业并购后的整合，保证未来平稳的现金流量是防范财务风险的一般途径。
关键词：企业并购 财务风险 分析 防范
Abstract
The Re-organization and merger of enterprise becomes a certain trend with the growing of economic globalization. It is also a new concept in enterprise management. Under the influence of market globalization，information globalization，and the development of high technology industry, the allocation of enterprises productive elements transfers to a dynamic open process. The trade object is property right. We achieve the control right cession and Re-organization of recourses by property right cession. This is an important way for enterprise to grow outside, and also the power for re-structure in national industry and innovation of enterprise system. It plays more and more vital part in capital market. Meanwhile, from the feature of merger itself and the practice of merger, mergers are also the capital administration activity with high risk. Many enterprises "disappeared" because of merger. So reinforce the management of financial risk of merger is very important in practice.
The research purpose of this paper is to find out the reasons that give rise to financial risk of merger, to tell us how to recognize the financial risk of merger and also to try to find some ways to solve the problems.
The paper is based on the researches of inside and outside, to table some proposals through normative analysis. The whole paper is divided into five chapters: In the first chapter, we raise the point of this paper that is to analyze the reasons to bring on financial risks, and to find some ways to solve the problem. Also we introduce the situation of this point;
In the second chapter, we introduce the definition of merger and acquisition, and also explain the financial risks of M&A: uncertainty that is caused by all activities relevant merger and acquisition; In the third chapter, we analyze the factors that can bring on financial risks, and points out the fundamental reasons are lack of information and uncertainty; In the forth chapter, we try to expound effective methods to control the risks of M&A, we point out the key method is to reinforce the management after M&A.
Key words: Enterprise merger and acquisition Financial risk Analysis Defense
目 录
摘 要 ................................................................ I ABSTRACT ............................................................... II
一、导论 ................................................................ 2
（一）研究的研究目的及意义 .............................................. 2
（二）国内研究状况综述 .................................................. 4
（三）本文研究的内容 .................................................... 6
二、企业并购及企业并购财务风险的概述 .................................... 6
（一）企业并购的概念 .................................................... 6
（二）企业并购财务风险的界定 ............................................ 7
（三）企业并购财务风险的分类 ............................................ 7
三、企业并购影响财务风险的因素 .......................................... 8
（一）导致并购财务风险的基本因素 ........................................ 8
（二）导致并购财务风险的具体表现形式 .................................... 9
（三）我国企业并购中存在的财务风险分析 ................................. 10
四、企业并购中财务风险的防范 ........................................... 12
（一）企业井购中财务风险防范的理论分析 ................................. 12
（二）企业井购中防范财务风险的一般措施 ................................. 14
参考文献 ............................................................... 16
一、导论
（一）研究的研究目的及意义
1．研究的目的
企业并购是当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论的热点和焦点。美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒指出:“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”1992年以来，在世界范围内，大型企业的并购再次浪潮迭起，并呈现出愈演愈烈之势。自20世纪90年代开始发生在全球范围内的第五次并购浪潮，有着特定的历史原因。首先，在全球经济一体化的推动之下，竞争加剧，迫使企业通过并购扩大自己的实力。其次，随着高新技术产业的崛起，产业实际成长周期变短，风险加大。因此，许多企业更愿意通过收购来实现迅速扩张。
作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。并购是实现企业之间资产重组的重要形式之一，也是企业实现快速扩张的重要手段。从社会角度而言，企业间的并购也是对社会资源进行优化配置的重要途径。在我国，自党的十五大提出“对国有企业实施战略性改组”、“实行鼓励兼并、规范破产，„形成企业优胜劣汰的竞争机制”后，企业并购活动也发展迅猛。
但实践表明，企业并购的成功率并不高。研究表明，并购失败是并购活动中普遍存在的现象。据英国不同机构对1955年至1992年间的并购活动调查显示，并购失败率高达42%一56%。我国并购失败的案例也不胜枚举，如:郑州的业细业集团、郑百文股份、湖北的猴土股份、幸福实业、康赛公司等等。我国虽然由十并购发展时间较短，难以从总体上判断其成功或失败，但是有资料估计，我国企业并购事件真正成功的，不到十分之一。
总结以往的失败案例可以发现，导致这一结果的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。其原因在十，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险更是不可避免。财务风险带来的后果有时是致命的。企业并购对其财务框架会发生重大影响，相应带来财务风险:最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨;杠杆效应使负债的财务杠杆效益和财务风险都相应放大;股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。然而目前国内对并购财务风险的研究并未系统化，这对我国企业
转换机制，应对入世后的激烈竞争十分不利。加之我国企业并购相对十西方发达国家来说发展较晚，还处十初级阶段，我国企业资产问题较多，要以并购方式实现国民经济结构及国有资产的优化，更要重视对并购中的风险，尤其是对财务风险的认识与防范，这也是本文研究目的之所在。
2．研究的目的
并购作为市场经济中资本集中的一种形式，由十所费的时间短、可迅速发挥其作用而得到迅速的发展。这种发展是与社会化大生产紧密相关的，是社会化大生产的客观要求。社会化大生产的不可分割性，生产技术的不断进步，科研费用的不断提高等，都迫使企业资本的有机构成不断提高，迫使企业以适当的规模进行生产经营，为此需要资本快速的相对集中。又由十并购往往是优势企业吞并劣势企业，这不仅有利于资本集中，还有利十社会对资本的有效利用，并使资本获得快速集中。可见，企业并购有其存在和发展的客观性，符合现代化大生产的要求。
（1）并购是资本运营的主要形式
全球五次企业并购浪潮对经济全球化的推动即是明证。英国经济学家阿兰(Alain)在分析近百年英国企业并购史时也指出:并购是优势企业成长的有效途径，就其某一方面说，它补充了内部增长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法。 从中国情况看，各种形式的企业资产重组，不仅可以给缺乏生机的国有企业注入新的活力，也能推进企业产权的流动与重组，提高整个国有资产存量资源的配置效益，同时对中国社会的稳定发展也有重要意义。前国务院总理朱铭基在比较破产与并购两种资本运营方式时指出:“企业破产与兼并在本质上和政策上都有原则的区别，国务院文件明确规定，优势企业兼并劣势企业，必须承担劣势企业的全部债务，但可以享受停止付息、分期还本的优惠政策。我们鼓励多兼并，因为它有利十避免国家银行资产的损失。这方面的政策还可以再优惠一点，但不能冲销债务。至十企业破产，就必须是这个企业不复存在，职工重新安置，破产企业的资产(包括土地)拍卖所得首先用十安置职工(转业或发遣散费)，剩余的再依法按程序、按比例偿还银行债务。由十这样做会使国有资产受到很大损失，因此我们鼓励多兼并，少破产。”[1]
（2）并购是深化国企改革的需要
自1978年以来，中国转向市场经济的体制改革已进行20多年。作为经济体制改革中心环节的国有企业改革，自20世纪80年代中期迄今一直是政府和学术界关注的焦点、热点。随着以搞活国有企业为核心的经济体制改革的进一步深化，如何在企业制度创新的同时，通过资产重组与企业并购招‘活存量资本，已成为推进中国国民经济持续健康发展的关键。
西方市场经济国家企业发展的态势和中国企业改革深化的历程告诉我们:企业的并购重组，是世纪之交企业适应市场、提高效率、增强竞争能力和着眼长远发展战略的最佳模式，是中外企业成长壮大的必然发展趋势。
（3）深化对并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义
从宏观的角度看，企业的并购重组直接服务十国民经济的战略调整;从微观的角度看，企业并购是实现战略性重组的重要方式。一方面，中国企业界所面临的生存和竞争的压力以及扩张发展的现实，使得关十企业并购的理论研究显得非常迫切和需要。另一方面，随着20世纪90年代中期以来中国企业并购实践的发展，不仅提出了许多理论问题需要探讨，一些成功失败的经验教训也需要及时予以概括总结。中国企业改革的艰巨性及复杂性，决定了未来的企业改革实践中还会遇到许多难以预料的难题，因此必须有较为系统的理论指导和可资借鉴的经验，仅从以上两方面，已说明当前关十企业并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。
（4）研究并购财务风险及其防范问题的意义
如今，并购浪潮一浪高过一浪，企业并购一方面是高回报，企业通过并购实现快速扩张，形成超强的企业集团。我国的许多企业就是在并购中迅速成长的，如海尔集团、春兰集团、二九药业等等。并购作为企业界最为推崇的发展战略之一，能够给企业带来经营、财务、人才技术等方面的协同效应，即人们常说的“1+l>2”的效果。而另一方面，与高回报相伴而行的便是高风险。企业并购是高风险的经营活动，只有充分认识到并购决策的风险，多一份理性思考，少一份自动，才能避免并购陷阱，得到并购馅饼，使企业在扩张的道路上迈出更坚实的步伐。
由十财务活动几乎贯穿十整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。而仅仅意识到风险的存在并不是最重要的，关键是如何对其进行防范，这才是研究的根本目的。因此如何防范财务风险，增大并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业所共同关注的问题。只有谨慎地对并购财务风险进行防范，才能增大并购成功的概率。因此，对并购财务风险及其防范问题的研究就成为一个非常值得探讨的问题。
（二）国内研究状况综述
并购一直是学术界研究的热门问题。经过国内外学者的共同努力，人们在并购领域己经取得了卓有成效的研究成果。对并购的认识、并购的风险识别、并购的风险防范等方面的研究成果构成了本文研究的基础。
1．国外研究状况
从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。从总体情况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确认、评估和控制并购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分析，国外并购的研究比国内要深入。国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度和对并购财务
风险的控制都做了比较深入的研究对并购风险的定义方面，Healy (1992)认为，企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括:并购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作付诸东流;企业并购后的盈利无法弥补企业为并购支 付的费用;并购后企业的管理无法适应经营的需要;导致企业管理失效或失控。[2]
企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的重点。萨德沙纳姆(1998)归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特—斯科特—罗特诺法等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购中风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔。韦弗等(Samuel C. Weaver2003)提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。
2．国内研究状况
我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并购风险的研究较少。许子仿的《企业兼并风险》一书，以成本为主线，通过对失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。
国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建(2003)认为，除政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结论也不够明确。
在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇，项保华(2002)研究了战略并购的整合问题，并提出了6种可选择的整合模式;刘红霞(2003)分析了横向并购、纵向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力:刘保华(2003)提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路。但未提出切实可行的选择企业战略并购模式的操作方法。
对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣(2002)提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险;史红燕(2003)指出要在定价、融资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。 [5]
（三）本文研究的内容
本文第一章导论，对研究的目的以及研究的内容进行阐述，并对国内外研究的现状进行回顾和分析;第二章企业并购及企业并购财务风险概述，对并购的定义、分类进行介绍，并对本文中并购财务风险做了界定:并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性;第三章企业并购中影响财务风险的因素分析，对导致并购财务风险的因素进行分析，指出导致并购财务风险的基本因素是信息不对称和环境不确定性;第四章企业并购中财务风险的防范，提出相应的防范措施和政策建议，并指出加强企业并购后的整合，保证未来现金流量的平稳是防范财务风险的根本途径。
从全文的体系看，首先分析影响企业并购财务风险的因素，然后力图提出一些对实际的并购活动有意义的建议，期望通过企业并购财务风险的研究，来规范企业的并购活动。随着我国经济体制改革的深入发展，并购活动也日益频繁，规模也越来越大，涉及的领域也越来越广，因此加强企业并购中财务风险的研究是有重要的现实意义的。
二、企业并购及企业并购财务风险的概述
（一）企业并购的概念
企业并购是企业兼并(Merger)和收购(Acquisition)的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的场所。企业获取生产要素的途径或方式有两种:一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买;二是间接获得，即企业间接向生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式:一是全部购买且并入本企业。根据不同情况，可分为吸收合并和新设合并。吸收合并，是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业续存，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再续存;新设合并，是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业都不再续存。二是部分(甚至全部)购买，拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购(Acquisition)。收购也可分为收购资产和收购股份(或股权)两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业的部分资产且并入本企业;收购股份(或股权)就是全部或部分收购目标公司股权，使目标企业成为能被其实施控制的全资子公司或控股子公司。[3]
我国《公司法》第I84条规定，公司合并分为新设合并和吸收合并两种。凡是两个或两个以上公司合并，一个公司续存，其他公司终止的称为吸收合并;合并后其他公司都终止的称为新设合并。
自2002年以来更是颁布了一系列的法规。如2002年颁布的《上市公司收购管理办法》对上市公司的收购做了比较仔细的规定;2004年颁布的《关于上市公司实际控制权转让行为有关问题的通知》更是对实质上的并购进行了规范。这些法规的颁布对我国企业并购市场至关重要，增强了我国企业并购的可操
作性。
（二）企业并购财务风险的界定
风险(RIS K)是指事件发生的可能性，事物结果的不确定性或危险性的隐患。风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险和机遇并存正是市场经济的最大特点之一。一般而言，企业财务活动过程中的风险和收益是成同方向变化的，低风险只能获得低收益，高风险则往往能得到高收益。但风险并不等同于危险，危险是指可能出现坏的结果，而风险则既可能出现好的结果，也可能出现坏的结果。⑩怕冒风险，不思进取，只求稳妥，企业又很难找到发展的机遇，就会潜伏着更大的风险。风险中包含收益，挑战中存在机遇。并购企业要想在市场经济中立于不败之地，就必须正视风险，认识风险，分析和评价风险，采取措施控制风险。
企业财务管理中的风险，通常是指企业经营活动的不确定性影响财务成果的不确定性。按其形成的原因可分为经营风险和财务风险。经营风险是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性;财务风险有广义和狭义之分。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生企业财务状况的不确定性。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。财务危机是指由于企业经营环境的剧烈动荡，企业内部财务状态和财务管理严重恶化，对企业生存和发展造成极大破坏和威胁的状态。财务风险是财务危机的最主要原因之一。
（三）企业并购财务风险的分类
1．从财务风险形成原因的角度
（1）制度性财务风险。
制度经济学关于制度的一个观点是:制度是一种决策或行为规划，用来控制多次博弈中的个人选择活动，进而为与决策有关的预期提供基础。然而，正是由于制度相对稳定、影响期长，一旦制度制订与客观规律相违背则会对风险产生较大影响。我们把由制度而引发的财务风险称为制度性财务风险。影响企业财务风险的相关制度包括外部制度
和内部制度两类，外部制度指国家机构或行业组织为规范企业财务行为和协调不同财务主体之间财务关系而制订的相关规定;内部财务制度指企业管理当局制订的用来规范企业内部财务行为、处理企业内部财务关系、协调企业与相关利益主体财务关系的具体规则。[4]
（2）固有财务风险。
并购中固有的财务风险来自于财务管理本身固有的局限性和财务管理依据的信息的局限性两个方面。财务管理作为一门经济学科和管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的财务理论都是建立在一些假设基础之上的，这些假设与现实存在着一定的差距，是对不确定的客观经济环境所作的一种估计，可以说这些理论本身都面临着一定的风险。
（3）操作性财务风险。
操作性财务风险是指财务管理的相关人员在进行财务管理过程中由于操作失误或是对具体的财务方法把握不准确而造成工作上的失误给企业带来的财务风险。操作性财务风险虽然可能只来源于某个人员，但有时其危害是不容低估的。
2．从风险控制的角度
（1）可控财务风险。
主要指对于企业相关财务主体而言通过合理制定财务政策、科学进行财务决策等方法可以弱化的财务风险，主要包括:财务政策制订和决策中的道德风险，并购中的行为风险和技术性财务风险等等。
（2）不可控财务风险。
指对于企业相关财务主体而言不可能或无能力对其施加影响的财务风险，主要包括在并购过程中与自然灾害、政治动荡、宏观经济政策相关的财务风险。
3．从并购过程的角度
一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自三个方面:目标企业价值评估风险、融资风险和整合期的财务风险。
三、企业并购影响财务风险的因素
（一）导致并购财务风险的基本因素
风险是不能确定未来结果的不确定性(奈特，1921)。本文认为风险来自于环境的不确定性和信息的不对称性，因此从这个意义上说，影响企业并购财务风险的基本因素可
以归纳为两个方面:信息不对称性和环境不确定性。
1．信息不对称性
在企业并购中，信息不对称也是普遍存在的。如果目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产是否抵押、有无诉讼争议估计不足，以至于不能准确判断目标企业的资产价值和盈利能员、产品市场占有率开拓能力了解不够，导致整合难度加大甚至失败。而当收购方式为要约收购时，被收购企业的高管为了达到私人目的，故意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜在的亏损、或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等。实际上，科学地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的价格是并购完成的基础。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但在交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。[5]
2．环境不确定性
企业并购过程中的环境不确定性因素很多，从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变化等;从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方进行反收购的可能性和收购价格的变化，还有收购后的技术即时性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化发生都会影响企业的各种预期与结果发生偏离。所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定因素。
（二）导致并购财务风险的具体表现形式
1．资本结构偏离形成的风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构都会产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业被收购前的资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。
2．杠杆效应引起的风险
债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险背后是高投资回报的预期。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务利益抵消财务风险所带来的不利影响。
3．与流动性相关的风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为明显。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能顺利、迅速地获取收购资金。如果自有资金投入不多，又会使企业的资本结构失衡。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来流动性风险。
4．支付方式不当引发的债务危机
支付方式选择是并购活动的重要环节，交易应充分考虑双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。支付方式选择上还要充分考虑未来的资金需求以及未来现金流量的稳定性。支付方式的不当选择将会给企业的带来较大的财务风险。
5．融资方式选择不当引发融资风险
企业并购的融资风险主要是指企业能否及时足额地筹集到并购所需资金以及筹集资金后对并购后企业的影响。融资方式的选择往往与支付方式和并购动机联系在一起，是并购的重要关节。
6．估价不当产生多付风险
西方财务理论认为，当收购成本大于并购方公司的价值时，过高的买价将在未来很长时期对买方的每股收益和资产负债表产生持续的不利影响，使并购方不能获得一个满意的投资回报，称为并购的多付风险。多付风险产生的可能性是比较大的，所有被收购企业的股东和管理者都希望在自己的企业被收购时得到较多的溢价，这样就给收购企业带来了损失和财务风险。
（三）我国企业并购中存在的财务风险分析
由于我国企业并购的实践起步较晚，对于并购的条件和环境认识都落后于西方，同时由于资本市场的不完善，我国企业并购中的财务风险有自身的特点。我国企业并购中的财务风险可以概括以几类。
1．企业并购中融资活动带来的财务风险
企业并购往往需要大量的资金，并购资金通常是通过内部融资和外部融资两 条渠道获得，这样就相应地产生了财务风险。
（1）内部融资及财务风险
内部融资是指企业利用内部留存的自有资金来形成并购资金。这部分资金企业可以自由支配，筹资阻力小，且无需偿还，可以降低财务风险。但是仅依赖内部融资，又会产生新的财务风险:一方面，由于我国企业普遍规模小，盈利水平并不是很高，依靠自身积累很难按计划迅速筹足所需资金;另一方面，如果大量采用内部融资，占用企业的
流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反映能力和调试能力，一旦企业的自有资金用于并购，重新融资又出现困难，就会危及企业的正常营运，增加财务风险。
（2）外部融资及财务风险
权益融资是指企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹集到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有局限性。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金。相对于权益融资而言，债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支，而且债务融资不会稀释股权，手续也简单得多，这就是为什么主并方更倾向于采用债务融资方式的原因。但是就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的负债率已经达到65%-70%左右，再借款能力有限，或即使举债成功，并购后由于企业负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位;二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。
2．并购支付方式单调带来的财务风险
（1）现金支付及其相关财务风险
现金并购是指主并方以现金为支付工具，支付给目标公司的股东一定数额现金来达到并购目标公司的目的。目前，现金是我国上市公司并购中最主要支付手段，在所有上市公司并购中，每年占70%-80%。在2001年我国十大并购案例中，全部都采取现金支付方式。在2002年十大并购案例中，有7家企业采取现金支付方式，有两家企业选择现金加股票的支付方式，只有台湾国泰金融控股公司并购世华银行采用换股方式。造成这种现象的主要原因为:（1）并购起步较晚，各方对并购的理解并不深刻。（2)国家现有的经济体制和法规还不能适应并购发展的需要，例如现有法规对上市和发股的限制使得股票支付在我国难以畅通;（3）目前我国证券市场低迷，诚信度差，暴露出原有法规的弊端，人们难以对证券市场有信心。[6]
现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的，表现为并购规模和并购成功与否受主并方现金流量和融资能力的约束。企业都希望通过并购实现强强联合，做大做强，主并方必然要为目标企业付出高昂的代价。如果主并方获取现金流量的能力不佳或融资能力有限则会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使主并方必然面临汇率风险，随着国内资本市场竞争日益激烈，海内外资本市场的联系就日益频繁。在2002年中国十大并购案例中，几乎每一个都与国际资本市场相联系，而汇率不是一成不变的，所以汇率风险不可避免。目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。目标企业在收到主并方的现金后，不仅会丧失对公司的一切权益，而且由于实现了收益还要纳税，这样会增加目标公司股东的税收负担。因此混合支付手段或许可以作为企业并购中支付风险的抵消器，随着证券市场的规范与成熟，情况就另当别论。[7]
（2）股票支付及其相关财务风险
股票支付减轻了现金压力和债务负担，并可能带来一定的税收好处，股票支付的最大好处就是所发行的股票不需要用现金进行偿还，不会给企业带来资金的压力和破产风险。
但股票支付也会产生财务风险。首先，我国对股票的发行、增发等都有严格的规定，而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误并购的最好时机，导致并购不成功。其次，股票并购也会导致股权稀释而降低了对目标企业的经营控制权的力度。
（3）混合支付及其相关财务风险
混合支付就是同时使用现金支付和股票支付等多种手段。混合支付能比较好的解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。
但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
四、企业并购中财务风险的防范
（一）企业井购中财务风险防范的理论分析
1．企业井购中估价风险的防范分析
估价从而确定并购的支付价格是企业合并的前提，因此必须认真对待。在进行估价之前，应对以下几方面有清楚的认识。
(1)目标企业价值评估目的的重新明确
针对目前国内多数并购企业对目标企业价值评估目的缺乏明确认识的现实状况，我们有必要在进行该环节财务风险防范与控制的讨论之前重新明确价值评估目的。事实上，对这一目的的明确本身也是评估环节财务风险防范的一个重要组成部分。本文对于目标企业价值评估目的做如下表述:并购中对目标企业价值评估的目的并非是为了发现目标企业被广泛接受的客观价值，目标企业的价值评估的目的是并购方结合目标企业的独立价值、自身的整合能力对并购后企业的整体价值做出主观评估。只有在明确这一目的后评估出的目标企业价格才有可能更科学地防范并降低并购的财务风险。[8]
(2)提高估价所依据的信息的质量
高质量的并购信息是目标企业评估得以顺利进行的首要条件，为改变信息不
对称并购企业的不利影响，应从如下几方面入手提高信息质量目标企业确定以后，并购企业应通过各种渠道对其生产经营状况进行全面调查。目标企业的财务报表无疑是价值评估最重要的信息资料，对其进行合理应用是财务风险控制的重要内容。目标企业价值
评估不同于资产评估，其目的在于评价并购后企业的整体价值。因此不能简单地利用报表提供的净资产价值。 表外资源对于目标企业评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源无法反映所带来的财务风险。一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为;另一方面要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理估计。此外，对于企业高层管理人员激励机制(尤其是经理人股票期权制度)所产生的财务影响要予以高度重视。[9]
(3)采用适当的评估方法
在进行目标企业评估方法选择时，我们必须明确，各种方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。应依据并购企业的并购动机与目标企业的实际情况选择适当的价值评估方法。另外，还应指出，价值评估的目的在于对并购后的企业整体价值做出事前预测，由于大量不可控因素的存在，任何评估方法均不可能绝对消除财务风险，只能谋求对其进行有效预防与控制。[10]
2．企业井购中融资风险的防范分析
企业并购是一次性资金需要量很大的企业投资行为。为取得并购成功，收购方通常需要的资金不仅包括定价所决定的购买价格，还包括债务成本、中间费用、税收成本、整合与营运成本以及机会成本等。对于任何一个收购企业来说，完全依靠自有资金来完成并购交易是不可想象的，而借助外部融资支持则是企业并购资金来源的常例。实践中收购方如何选择融资工具通常需做两个方面的考虑:一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证;二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小，‘同时又利于资本结构优化。这两个方面的考虑实际上是企业基于市场现实和企业现实的风险回避途径。在成熟和发达的资本市场条件下，融资环境的便利性和融资工具的多样性为企业灵活选择融资方式创造了空间。融资成本表现为市场机制硬约束条件下的显性成本，因此企业融资依据融资成本而遵循“啄食原理”，融资的风险主要表现为债务风险。根据现代财务理论，对债务风险控制的主要方法是在成本一收益均衡框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本，收益分析侧重于债务融资的节税作用，二者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。[11]
从根本上讲，融资风险控制最终表现为以融资成本为主题，以债务杠杆为标尺的资金来源数量结构和期限结构的匹配关系。在这一关系确定过程中，资本市场的完善程度起着重要的作用，资本市场越完善，可选择的融资工具就越多，融资渠道越畅通，资金来源数量结构和期限结构的匹配就越灵活。
3．企业井购中支付风险的防范分析
作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节。因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同的风险分散和转移作用。实践中的支付方式包含了支付类型、支付时间和支付附加条款等内容。从市场效应来看，人们更多关注的是并购所选择的支付方式的类型给未来企业获利能力
所带来的影响。在企业并购历史演进中，现金支付、股票支付、杠杆支付和衍生金融工具支付是常用的支付类型。站在收购方的角度看，每一种支付类型都有其利弊:现金支付能简洁而迅速地获得目标企业的经营控制权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难和破产风险;股票支付减轻了现金压力和债务负担，并可能带来一定的税收好处，但又会导致股权稀释而降低了对目标企业的经营控制权的力度;杠杆支付能以较少的资本取得较大的资产控制权，但高负债比例却将并购后的目标企业置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地:衍生金融工具支付能延迟现金支付压力，但期权转换的不确定性又加大了收购方资金风险管理的难度。所以，并购究竟选择哪 一种支付方式，需要经过风险收益利弊的权衡，尤其要受到企业自身支付能力和风险承受能力的影响。
从本质上讲，收购方选择支付方式的过程实质上是一个风险回避的过程。因为每一种支付方式都存在风险，有的表现为即期风险，有的表现为潜在风险。而收购方通过不同支付方式的支付成本和支付边界的分析，来确定不同支付方式的支付极限，进而使所选择的支付方式将即期风险分散并将潜在风险化解，无疑能起到风险控制的作用。然而，现实中支付方式的选择并没有如此简单，因为任何收购活动并不是由收购方单方面的设计来完成。在自有资金约束和反向利益驱动下，单一支付方式显然不能满足双方利益最大化和风险最小化的要求，因此现实的支付风险控制必须通过混合支付结构设计来完成。
（二）企业井购中防范财务风险的一般措施
对于企业并购中的制度性风险和操作性风险，是可以进行控制的。本文针对企业并购在对目标企业估价、融资以及支付等环节产生的财务风险，提出相应的防范措施。
1．改善信息不对称状况，合理确定目标企业的价值
由于并购双方信息不对称状况是产生估价风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业发展战略进行全面策划，审定目标企业且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标企业的未来现金流量做出合理预测，在此基础上的估价较接近目标企业的真实价值。
另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行价值评估，可能会得到不同的评估价格。并购的估价方法很多，主并方要根据并购动机、并购后目标企业是否存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定合理的估价方法，合理评估目标企业价值。
2．从资金支付方式、时间上合理安排以降低胜资风险
并购企业在确定了并购资金需求量后，就应该着手筹集资金。资金的筹措方式及大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力决定的。并
购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付，其中现金支付的现金压力最大。在确定好支付方式后，还要决定支付的进度，以保证自身企业经营的资金需求。
并购企业可以结合能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹划等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以取长补短来满足收购双方的需要。
3．创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险
由于流动性风险是一种资产负债结构性风险，必须通过调整资产负债匹配、加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，资产的收益性也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动性资产组合是途径之一，兼顾资产流动性与收益性，在满足企业并购流动资金需求的同时降低流动性风险。[12]
4．增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性
杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金来源。另外，目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素;其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。
参考文献
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