复旦学报(社会科学版)
FUDAN JOURNAL (Social Sciences) 2004年第6期No. 6 2004
对外开放与金融安全
主持人的话
姜波克 刘红忠
随着世界经济一体化和各国经济对外开放度的不断加大, 对外开放与金融安全问题日益受到社会各界的普遍关注。尤其是在东南亚金融危机以来, 旨在提高区域内各成员国经济与金融的稳定性的金融与货币合作得到了国际范围内的认同。区域内贸易和投资的一体化, 为这种合作提供了坚实的经济基础。在各种已经达成或者仍然留在讨论阶段的各种制度安排中, 可以概括为加强银行监管和发展金融市场的金融合作与以汇率稳定制定为核心的货币合作两大类。在本期 对外开放与金融安全 栏目中, 我们选取了姜波克教授关于人民币资本帐户开放下我国货币政策制度的选择和丁剑平教授关于中央银行对外汇市场单独干预与联合干预的两篇文章, 分属于货币合作与金融合作的范畴。对汇率稳定制度的讨论, 一般有美元化和盯住一篮子货币两类方案。其实质是成员国之间必需盯住共同的名义锚。姜波克教授的文章分析了资本账户开放条件下通货膨胀目标制理论, 指出我国应该实行通货膨胀目标制(名义锚) , 同时汇率制度的选择应该倾向于浮动汇率。丁剑平教授的论文以日本和美国央行在外汇市场中的干预为例, 进行了联合干预与单独干预损益的实证分析。这正是金融合作中成员国中央银行之间加强合作的重要内容之一。
论人民币资本账户开放下货币政策制度的选择
姜波克 朱云高
(复旦大学 金融研究院, 上海 200433) *
[摘 要] 对于发展中国家来说, 低通货膨胀率是资本账户开放的成功保证。本文分析了资本账户开放条件下通货膨胀目标制理论, 认为随着人民币资本账户开放度越来越大, 我国应该实行通货膨胀目标制, 同时汇率制度的选择应该倾向于浮动汇率。
[关键词] 资本账户开放 通货膨胀目标区制 传递效应
[中图分类号] F822; F830 [文献标识码] A [文章编号] 02570289(2004) 06040009 * 本文受教育部人文社会科学研究基金 十五 规划项目资助(项目批准号:01JB790008) 。
[收稿日期] 20048
[作者简介] 姜波克(1954! ) , 男, 上海人, 复旦大学金融研究院常务副院长, 教授, 博导。
朱云高(1977! ) , 男, 安徽天长人, 复旦大学国际金融系博士研究生。
∀ 然而Rodri k(1998) 发现, 没有证据表明一国资本账户开放会使得通货膨胀降低。但实证中的通货膨胀对资本账户开放指
标的反应系数没有通过显著性检验(t=-0 71) 。
# McKinnon 和M athies on(1981) 认为在一个资本管制的国家, 由于不存在货币替代, 货币需求的利率弹性很低, 因此中央银
行为获得一定的铸币税而制造的通货膨胀水平较低。所以, 他们的结论正好与Bartolini 和Drazen(1997)相反, 尽管他们都同意货币需求的利率弹性与资本账户开放程度(或货币替代程度) 成正比关系。之所以这样, 是因为McKinnon 和M ath ieson(1981) 没有考虑产出问题。
对于发展中国家来说, 低通货膨胀率是资本账户开放的成功保证。因而资本账户开放和通货膨胀之间是否有关系以及存在什么关系引起了人们的重视。Gruben 和McLeod(2002b) 的实证研究表明:随着资本管制的放松, 通货膨胀会不断下降, 两者成反向变动关系, 完全的资本管制将使得通货膨胀率平均下降3%! 6%。Gupta(2003) 采用了二阶段最小二乘法, 发现资本账户开放和通货膨胀具有很强的负相关性, 资本账户开放会导致通货膨胀率下降。因此, 实证分析越来越表明资本账户开放对通货膨胀有遏制作用∀。理论分析也表明了这一点, 如Bartolini 和Drazen(1997) 。他们分析了资本账户开放作为一种信号传递机制的作用。对于外国投资者来说, 东道国的宏观经济政策(如资本管制政策、税收政策等) 具有很强的不确定性, 因此影响了投资的积极性。政府通过资本账户开放可以传递政策稳定的信号, 能够刺激投资的增加, 从而扩大了税基, 政府也不需要采取传统的方法:在资本管制的情况下, 通过创造通货膨胀来获取铸币税。因此, 政府有积极性保持低通货膨胀, 为投资者创造良好的宏观经济环境#。所以, 在资本账户开放的情况下, 中央银行最优行为是选择较低的通货膨胀水平。
中央银行虽然愿意选择一个比较低的通货膨胀水平, 但能否实现又是另一回事, 为此中央银行通常需要一个名义锚。本文首先分析在资本账户开放条件下作为名义锚的通货膨胀目标制理论, 接着分析在人民币资本账户开放背景下我国货币政策制度(monetarypolicy regime) 的选择问题。
一、资本账户开放下的名义锚选择! ! ! 通货膨胀目标制
许多经历高通货膨胀的国家为了增加降低通货膨胀的信誉度, 往往会选择盯住那些低通货膨胀的国家, 如美国。根据相对购买力平价, - =Ee , 在固定汇率制下, 汇率不发生变动, 所以本国通货膨胀和外国通货膨胀相等。但大量的理论研究和实践都已经表明固定汇率制容易受到投机性冲击而崩溃∀。由于盯住汇率制作为名义锚仍然不能解决货币政策的信誉度问题, 人们开始寻找其他的名义锚, 采用通货膨胀目标制正成为一种趋势。
1. 通货膨胀目标制的内涵。通货膨胀目标制作为一种货币政策战略, 在发达国家的成功实施引起了那些经历金融危机的新兴市场经济国家的兴趣, 如韩国、泰国和巴西等都采用了通货膨胀目标制。所谓通货膨胀目标制是指这样一种包含5个主要要素的货币政策战略(Mishkin,2000) :(1) 公布中期通货膨胀的数值目标; (2) 能够在制度上保证物价稳定是货币政策的主要目标, 而其他目标都是次要的; (3) 决定货币政策操作的信息, 不仅来自货币供应量和汇率等变量, 也来自其他的许多变量; (4) 通过与公众和市场交流来提高货币政策的透明度; (5) 中央银行实现通货膨胀目标的可信度不断提高。但Amatoa 和Gerlach(2002) 对该定义提出异议, 认为:(1) 有些中央银行符合这些标准, 但它们并没有声称实行的是通货膨胀目标制, 如瑞士和欧洲中央银行; (2) 这些标准不够严谨, 如透明度究竟该多高; (3) 有些通货膨胀目标制在不断的演变, 那么定义也应该跟着变化。他们认为通货膨胀目标制, 就是 通货膨胀数字目标的宣布, 并且政府和中央银行具有明显实现这些目标的愿望。 我们认为, 通货膨胀目标制的本质是一种名义锚, 因此, 最关键的是可信度问题, 只要公众认为政府和中央银行 愿意去做 (即愿意保持低通货膨胀) , 并且 能够做到 , 那么这种制度就是成功的。因此通货膨胀目标制就是:保证政府和中央银行愿意并且能够实现低通货膨胀的制度安排。 愿意 强调的是对政府和中央银行降低通货膨胀的态度, 能够 强调应该具备一定的条件, 如避免财政赤字的货币化、具有较多可选择的货币政策工具等。∀*如果货币政策以稳定的汇率为中介目标的话, 这种货币政策制度就被称为汇率目标制(exchange rate targeting) 。在国际资本高速流动的背景下, 国际学术界对发展中国家和新兴市场经济的汇率政策出现了所谓的 新共识 (new consensus) , 认为实行盯住汇率制度在长期内是不可行的, 因为这种制度安排会导致实际汇率的升值(Edwards, 2000) 。
通货膨胀目标制的出现引起了人们极大的关注。它的优点主要有:(1) 避免中央银行发生时间不一致性问题(time inconsistence) , 发挥通货膨胀目标制的名义锚作用。这主要取决于这样一些因素:中央银行的独立性受到制度安排的保证、通货膨胀目标的制定往往事先与政府和公众沟通交流的基础上制定的、货币政策的操作具有很强的透明性和可信度。(2) 相对于汇率钉住的货币政策战略, 通货膨胀目标制是从国内经济情况出发的, 能够对各种冲击做出反应; 相对于货币供应量钉住的战略来说, 通货膨胀目标制不要求通货膨胀和货币供应量之间具有很强的对应关系, 因为该战略允许中央银行采用一切可能的工具。(3) 有利于消费者和企业形成有利于降低通货膨胀的预期, 这主要取决于中央银行的可信度和透明度。正因为通货膨胀目标制具有这些非常好的优点, 不仅许多发达国家, 如英国, 而且大量的新兴市场经济国家也在采用这种货币政策战略。
2. 对通货膨胀目标制的质疑。尽管通货膨胀目标制具有许多优点, 但也遭到了很多质疑。Mishkin(2000) 将其归结为七条:降低通货膨胀的目标太严厉, 有时候很难达到, 特别是对于高通货膨胀的国家更是如此; 太多的相机抉择; 提高了产出的波动性; 降低了经济增长; 中央银行的可信度不高; 很难防范财政主导(fiscal dominance) ; 目标制要求的汇率弹性会带来金融不稳定性。
对于第一点和第四点质疑, 可以通过逐步实施(phasing in) 通货膨胀目标制的方法来达到通货膨胀逐步降低的目标, 这样也避免了产出的急剧下降∀。对于第二点质疑, 其实是一种误解。尽管在通货膨胀目标制下, 货币当局有很大的空间去进行相机抉择的操作, 但这些操作是受到限制的, 必须要赢得公众的理解和信任, 降低未来的通货膨胀水平, 避免时间不一致问题。所以, 通货膨胀目标制下的相机抉择与人们在 相机抉择还是按规则行事 (discretion versus rules) 争论中的相机抉择内涵是不同的。对于通货膨胀目标制的实施会提高产出的波动性, 也可以通过适当的技术安排来加以避免。如能源的价格会受到国际因素的影响、食品的价格会受到自然灾害等非可控因素影响, 如果货币当局对这些商品引起的通货膨胀做出反应的话, 那么必然会引起产出的波动, 因而可以选择择盯住核心通货膨胀指标(core inflation index ) , 即剔除那些价格容易波动的商品。正如Mishkin(2000) 所分析的, 前四条在实践中并不严重, 只要适当设计目标制就可以了。
针对第五条, 有人建议可以在反通货膨胀已经取得一定成功的时候实施目标制效果更好。对于财政主导来说, 就是要加强财政纪律, 减少财政赤字。需要注意的是:财政主导对于任何的货币政策战略来说都是存在的, 而且实践证明了通货膨胀目标制能够促进对财政的约束(IMF, 2002) 。那些实施了通货膨胀目标制的国家, 财政赤字都出现了下降的趋势。
关于最后一条, 汇率波动可能带来金融脆弱性。由于发展中国家和新兴市场经济国家, 在不同程度上出现 原罪 (original sin) 现象, 即企业和金融机构的负债以美元等硬通货计值, 而资产以本∀短期内的产出波动可以通过逐步实施通货膨胀目标制来实现; 对于长期而言, 通货膨胀目标制本身就可以稳定产出。卢
*卡斯供给函数可写为:y =y *+( - ) -u , 其中y 表示实际增长率, y *表示充分就业时的增长率, 表示实际的通货
膨胀水平, *表示理想的通货膨胀水平, u 为随机变量, 或者说是外来供给冲击变量, 假定u 的期望值为零, 且方差为某一常数。u 的系数为-1, 表示它对经济增长有负的影响。如果实际通货膨胀率等于理想的通货膨胀率且u =0, 那么实际经济增长率将等于充分就业时的经济增长率, 即产出达到理想状态, 这时经济运行处于最佳状态。但若u ∃0, 那么实际经济增长仍会偏离最佳状态。因此, 为了克服随机变量产生的冲击, 需要货币当局对之做出相应的反应。假定实际通货膨胀水平完全由于货币供应量决定, 也即 =m , m 为货币供应增长率。在通货膨胀目标制下, 货币当局需要对外来供给冲击做出反应时, 货币供应量遵循这样的规则:m = *+au , *为理想的通货膨胀水平, 或者说是货币当局认可的基底通货膨胀率(unde rl ying inflation) , a 为货币当局对外来供给冲击做出的货币政策反应性调整的参数。这样的货币供应规则被称为复数货币政策规则。它不同于 单一规则 , 因为按照 单一规则 , a =0, 即货币政策不对外来冲击作任何反应; 也不同于 相机抉择 , 因为它是一种 基于既定规则的政策方式 (rules base d polic y approac h ) , 对外来冲击的反应模式是事前公布的, 已经被公众所了解。通过建立这样的复数货币政策规则, 货币当局确立了可信度, 使公众的通货膨胀预期调整到理想的通货膨胀水平, 不会受货币当局为应付外来冲击而采取的反应措施所影响。复数货币政策规则的确立以及它所产生的通货膨胀预期的稳定性, 一方面可以保证实际通货膨胀控制在货币当局所拟定的目标范围内, 另一方面对外来冲击也进行适当反应, 稳定了产出水平。
国货币(通常是软通货) 计值, 所以一旦本币贬值, 就会恶化企业和金融机构的资产负债表。但是这种情况可能取决于各国的具体状况, 如宏观调控能力、金融监管体制的完善程度、本国的国际信誉度等。
二、人民币资本账户开放和通货膨胀目标制:中国的选择
我国于1996年12月实现了人民币在经常账户下自由兑换, 同时又根据经济发展阶段和金融的监管情况, 逐步放开了资本账户下的资本交易。目前人民币资本账户开放总体上表现为宽进严出, 资本流进的管制比流出管制要宽松些。资本流进的管制具体表现为:鼓励FDI, 严格控制对外借债, 谨慎开放证券投资。戴相龙(2002) 对资本账户开放的状况作了一个评价, 认为我国资本账户的可兑换范围和可兑换程度已经比较大, 对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目, 我国完全可兑换和基本可兑换(经登记或核准) 的有12项, 占28%; 有限制的16项, 占37%; 暂时禁止的有15项, 占35%。在人民币资本账户不断开放的背景下, 我国货币政策制度也应该相应调整。
1. 我国货币供应量目标制的效力分析。
我国目前实行的是货币供应量目标制(monetary targeting ) , 中央银行根据对经济主体货币需求的预测和政策目标, 来确定每年的货币供应量。实践表明这种制度已越来越不适应我国经济和金融发展, 不能满足宏观调控的需要。国内学者夏斌和廖强(2001) 明确提出货币供应量已不适宜作为我国货币政策的中介目标, 他们从货币供应增长率目标值和实际值相差太大和货币供应的统计口径很难确定这两个角度来阐述的。杨建明(2003) 利用误差修正模型对1986年至2001年间货币供应和通货膨胀之间关系进行了实证, 结果也发现自1994年以后两者的相关性在不断下降。
我们对1986年至2003年的通货膨胀(用CPI 指数代表) 和货币供应量进行简单回归(数据来源于%中国金融年鉴&相关各期) , 实证结果见表1。
表1 我国通货膨胀和货币供应相关性检验被解释变量
CPI 解释变量C
M2
C
M1
C
M0系 数-6. 282048 0. 598419 4. 216868 0. 187440 2. 887918 0. 268539t 检验值-1. 052125 2. 512728 0. 755759 0. 744640 0. 759792 1. 580825R 2值0. 310813CPI 0. 038097CPI 0. 151464
从回归结果可以看出, 只有M2在解释通货膨胀具有显著性, M1和M0都不能显著解释通货膨胀。但是用M2只能解释通货膨胀的31%。因此, 用货币供应量很难解释通货膨胀, 通货膨胀和货币供应之间的相关性较差。而根据中介目标的选取标准, 相关性非常重要, 即要求中介目标与最终目标具有高度的相关性。从相关性角度可以看出, 货币供应已经不适合作为中介目标。
现行盯住货币供应量的货币政策制度效率已经很低, 随着人民币资本账户进程的推进, 其效率会越来越低。首先从货币供给方面来看。如果要以货币供应量为中介目标, 货币供应统计口径和指标的准确设定是关键。但随着人民币资本账户逐步开放, 货币供应统计口径和指标的确定越来越难。例如人民币在周边国家和地区, 如越南、老挝和香港等越来越受到当地居民的信任, 这种境外流通必然带来统计的困难。另据%解放日报&2004年4月12日的报道, 香港已经有16家银行成为中国银联的成员机构, 获准在香港全面开展银联卡业务, 包括在香港发行和受理银联卡。这16家香港银行几乎囊括了香港所有的上市银行, 意味着银联卡在港受理面基本覆盖全香港。因此, 可以预料人
民币在香港将会实现完全流通。这给国内的货币供应的统计和预测带来了困难。另外, 我国金融机构中的外币存款也迅速增加, 这些存款虽然不能直接用于支付, 但流动性也是非常强, 是否将其纳入货币当局的货币监控指标也是一个问题。据中国人民银行统计, 到2002年末, 我国中资、外资金融机构的外币存款余额(不包括境外存款) 为1486 3亿美元, 按当时的期末汇率8 2773折人民币为1 23万亿元, 比2001年末增长10 9%。因此, 随着人民币资本账户开放度越来越大, 人民币在境外流通和外币在境内大量的存在, 必然加大货币当局的货币供应调控目标的实现难度∀。
其次, 从货币需求角度来看。货币需求的不稳定性和不可预测性也使得以货币供应量作为中介目标的货币政策缺乏效率。随着金融体系的发展, 金融资产和金融交易的多样化使得货币当局对货币需求和货币流通速度的预测效率下降。姜波克和陈华(2003) 认为, 传统货币需求函数失效的根本原因在于仅关注实体经济对货币的交易需求, 而忽视了证券市场发展引发的货币需求, 后者至少包括证券买卖的交易需求、证券收益波动引发的安全需求和资产组合需求。忽视这一部分, 常常会低估经济中的货币需求总量。因此, 证券市场的发展已经使得对货币需求的准确预测变得很困难了。随着人民币资本账户的开放, 证券市场的国际进程也会加快, 诸如QFII 制度的实施等将使得投资主体越来越复杂, 对货币需求的准确预测几乎不可能了。
既然汇率目标制和货币供应目标制都不适合中国, 那么通货膨胀目标制是否适合呢? 我们认为, 目前中国已经基本上具备实施通货膨胀目标制的条件。
2. 我国实施通货膨胀目标制的条件和时机分析。
首先, 我国已经从法律上规定中央银行必须履行保持币值稳定的职责。1983年国务院做出%关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定&, 明确了中国人民银行专司中央银行职能, 不对企业和个人办理信贷业务。随着我国社会主义市场经济体制的建立和完善, 币值稳定受到了广泛的重视。1993年11月党的十四届三中全会通过的%中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定&就明确指出, 中央银行以稳定币值为首要目标 。1994年通过的%中国人民银行法&及2003年的修正案都规定货币政策目标是保持货币币值的稳定。因此, 币值稳定目标一直受到政府和货币当局的高度重视。如果中央银行实施通货膨胀目标制, 会具有很高的可信度。公众对中央银行的信任是成功实施通货膨胀目标制的重要条件。
图1反映了1985年至2003年间通货膨胀的变化情况。从中可以看出, 自1994年以来通货膨胀率逐渐下降, 并保持低位水平。根据国际经验, 实施通货膨胀目标区制如果选择在通货膨胀水平较低的时候, 有利于建立起人们对该制度的信心(Mishkin, 2000) 。目前我国通货膨胀率正处于低水平状态,
为实施通货膨胀目标制提供了很好时机。
图1 我国通货膨胀的变化(1985! 2003)
资料来源:%中国统计年鉴(2003) &和%2003年国民经济和社会发展统计公报&。∀这其实是货币替代对货币政策有效性影响的问题, 详细的分析参见姜波克著%货币替代研究&。
其次, 中央银行已经独立于财政, 可以防止财政赤字的货币化。截止1993年底, 中央财政共向中国人民银行借款与透支达到1688 7亿元, 占中国人民银行当年总资产的13%。1994年, 中国人民银行停止向中央财政透支, 第二年停止借款。中央财政的赤字向社会融资弥补, 中央银行在中央财政进行融资时提供专业支持与服务, 不直接购买、包销政府债券, 从而完全切断了中央银行直接向财政提供基础货币的通道。中央银行为了实施间接调控需要的国债则从二级市场上购买, 不能直接从财政部购买。%中国人民银行法&第二十九条规定: 中国人民银行不得对政府财政透支, 不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 第三十条又明确规定: 中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款, 不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。 这些制度上的安排限制了财政赤字和政府行为对中央银行货币发行的影响, 一定程度上保证了中央银行的独立性。
再次, 我国已经建立了比较完善的货币政策间接调控机制体系, 为实施通货膨胀目标制提供了条件。1997年以前, 我国货币政策工具中最主要的是贷款规模指令性计划。1998年1月1日开始, 中央银行宣布取消贷款规模限额控制, 改为实行指导性计划管理, 各种货币政策工具的重要性也发生了明显变化, 间接调控工具重要性大大提高。目前我国已经建立了比较完善的调控体系, 包括数量调控工具(如准备金制度) 、价格调控工具(包括利率、再贴现利率等) 、微调调控工具(公开市场操作、中央银行贷款和再贴现活动等) 和指导性调控工具(包括信贷政策和窗口指导等) , 为中央银行灵活、有效的微观操作提供了保障。
最后来分析通货膨胀目标制下的金融体系问题。由于盯住通货膨胀和盯住汇率(即实行固定汇率制或其变种) 存在着冲突, 实施通货膨胀目标制必然意味着汇率制度是倾向于浮动的(下面将详细分析) 。如果汇率波动过大的话, 那么就会给金融体系带来不稳定性。这里有两个条件:一是未对冲的负债过大; 二是汇率波动幅度很大。对于前者而言, 则需要政府加强对金融机构的监管, 避免产生规模过大的没有对冲的外债。我国一直对举借外债保持谨慎的态度。2002年外债余额为1685 38亿美元, 远远低于流入我国的FDI 存量。对于后者而言, 如果采用具有弹性的汇率制度, 汇率根据经济状况进行连续的微调, 从而就会避免出现剧烈的起伏。即使短期汇率出现大幅波动, 政府也可以进行干预, 以平滑汇率的走势。2003年底我国外汇储备已经达到了4032 51亿美元, 成为外汇储备最多的国家之一, 因而具备对外汇市场有力干预的能力, 能够防止短期汇率偏离均衡水平过大。
在资本账户开放度越来越大的情况下, 汇率制度的选择是一个备受关注的问题。由于各个国家的条件不同, 对汇率制度的选择也大相径庭。下面将讨论我国在实施通货膨胀目标制时汇率制度的选择。
三、通货膨胀目标制下的人民币汇率制度选择
由于汇率波动会引起通货膨胀的变化, 因此汇率制度的选择也成为通货膨胀目标制的一个重要组成部分。但从通货膨胀角度来选择汇率制度, 目前存在两种截然不同的观点。一种观点认为, 汇率制度应该是倾向于固定的。这主要是因为传递效应(pass through effec t) 的存在。所谓传递效应是指汇率的波动会影响到国内的通货膨胀水平。具体的机制分为两种:第一种机制是汇率变动影响可贸易品(主要指进口品) 的价格, 而进口品是直接进入进口国的价格指数; 第二种机制是汇率波动影响可贸易品和不可贸易品的价格比率(也就是实际汇率发生变化) , 从而影响不可贸易品的需求, 对不可贸易品的价格产生影响, 从而影响价格指数。因此, 新兴市场经济国家如果想稳定物价水平, 就得要稳定汇率水平。Calvo 和Reinhart(2002) 对39个国家从1970年1月到1999年11月之间的汇率水平、外汇储备和名义利率波动的月度数据进行了分析, 发现外汇储备和利率的波动率比汇率波动率要大。这也就是说, 许多新兴市场经济国家都直接进入外汇市场和公开市场进行汇率水平的干预。除了进行实证分析之外, 他们还给出一个理论模型, 发现这些国家越是重视通货膨
胀目标, 汇率波动的幅度就越小。Reyes(2003) 分析了实行通货膨胀目标制的国家如何处理汇率问题。结果表明这些国家干预汇率是合理的, 因为要防范传递效应。但这些分析都是以完全的传递效应为前提(也就是绝对购买力平价成立) , 而现实中绝对购买力平价很难成立。
另一种观点正好相反, 认为实行通货膨胀目标制的国家应该保持一个更有弹性的汇率。因为通货膨胀和汇率稳定的双重目标之间存在冲突, 如国内面临通货膨胀压力, 此时中央银行可能使用加息的方法, 但加息会刺激资本的流入, 给汇率造成升值的压力, 所以为了保证汇率稳定, 加息的手段很难被使用, 通货膨胀目标很难得到保证。Brenner 和Sokoler(2001) 从另外一个角度论证了保持汇率稳定对实现通货膨胀目标的不利影响。货币政策影响通货膨胀的重要渠道之一是汇率机制。一旦汇率固定, 那么就会失去这一渠道, 因而会对货币政策的效力产生负面影响。
从上面的争论可以看出, 传递效应对在通货膨胀目标制下采取何种汇率制度起着关键的作用。如果传递效应是完全的, 那么就应该采取倾向于固定的汇率制度, 反之, 则可以采取倾向于浮动的汇率制度。
根据购买力平价, P =SP *, P 为国内物价水平, P *为国外物价水平, S 为采用直接标价法的汇率。汇率发生波动可能会导致国内外价格水平发生变化。以本币贬值(S 上升) 为例, 一方面可能传递给本国, 导致本国价格上升; 另一方面也可能传递给外国, 导致外国价格水平下降。
对P =SP 两边取对数, 并求LnS 的导数, 可以得到:
=1+ , 其中 =P *
** *=, S P *S *因此, 如果 =0, =-1, 则表示汇率波动全部传递到外国物价水平上, 本币贬值使得外国物价水平下降; 如果 =0, =1, 则表示汇率波动全部传递到本国物价水平上, 本币贬值使得本国物
*价水平上升。但如果汇率变动后, ∃1+ , 则表明购买力平价不成立, 传递效应是不完全的。目
前的理论分析和实证研究表明, 汇率变动产生的传递效应是不完全的。其原因可以分为以下几个方面:
第一, 微观结构因素会影响传递效应, 主要包括策略性定价和粘性定价。策略性定价是和市场结构理论相一致的。根据市场结构理论, 如果市场是分割的话, 那么厂商制定的产品价格就会出现差别定价(price discrimination) 。不同市场的价格往往是由该市场的需求弹性和边际成本决定的, 完全的汇率传导效应很难出现。粘性价格也会影响传递效应。Ghosh 和Wolf(2001) 在对两本杂志的国际价格进行实证分析后, 认为价格粘性或菜单成本要比策略性定价或国际产品差别能够更好的解释不完全传递效应。这与Campa and Goldbery(2001) 的结论是一致的。他们发现如果产品价格是粘性的, 那么完全的长期传递效应会存在; 如果产品存在差别, 那么长期的传递效应不存在。另外, 根据 脱钩理论 , 汇率的频繁波动使得汇率的信号作用相对减弱, 再加上保值金融工具的大量使用和投资的沉没成本, 厂商对汇率波动的反应弹性变小了。只要汇率在一定的范围内变动, 价格就不会发生改变。
第二, 结算币种的选择会影响传递效应。进口商品的结算货币可以采用进口国货币(local cur rency) , 也可以采用出口国的货币(producer ∋s currency) , 也可以采用第三国货币(往往是硬通货, 如我国进口结算主要采用美元, 尽管商品可能并不是从美国进口) 。如果采用进口国货币定价, 那么汇率变化就不会影响进口商品价格, 汇率风险完全由生产商承担了。如果采用的是生产国货币结算, 那么汇率波动会传递给进口国。
第三, 宏观政策环境会影响传递效应。Taylor(2000) 认为低传递效应归结为低通货膨胀的环境。在一个垄断竞争的环境中, 低通货膨胀意味着产品成本和其他企业的产品价格变化是短暂的, 因此就会降低企业的定价能力, 从而出现低传递效应。Mishkin 和Savastano(2001) 通过实证分析后
认为, 传递效应的大小取决于通货膨胀目标制的可信度, 如果通货膨胀目标制的承诺越来越清楚的话, 那么传递效应就会下降。Choudhri and Hakural(2003) 基于71个国家1979! 2000之间的数据, 对Taylor(2000) 的假说进行了实证检验, 发现传递效应与各个国家和各个时期平均通货膨胀之间有着显著的正相关关系。而在用来解释传递效应差异的各种宏观经济指标当中, 货币政策是最优的。
许多国内学者从实证的角度分析了汇率的波动对我国物价水平的影响程度。卜永祥(2001) 的实证结果表明, 名义有效汇率贬值1个百分点, 我国零售价格水平上升0 47个百分点, 生产价格上升0 53个百分点。范从来等(2003) 实证结果表明, 名义有效汇率贬值1个百分点, 消费者价格指数上升0 21个百分点。但他们有一个共同的缺陷:计算名义有效汇率和外国价格采用的权重不符合我国实际情况(前者使用进口贸易额比重, 后者使用的是进出口额比重) 。我国贸易结构中, 加工贸易占总体贸易的一半左右。加工贸易包括来料加工和进料加工, 这两种贸易方式中的进口都是为了出口, 属于 两头在外 的贸易, 因此对国内的物价水平影响微不足道。所以, 我们在计算名义有效汇率和外国价格采用权重时, 应该将加工贸易去除, 仅仅考虑一般贸易形式。
根据上文对影响传递效应的因素分析, 我们认为汇率变动对国内物价水平(CPI) 的传递效应是不完全的。
第一, 我国目前的商品市场结构对定价产生很大的制约作用。根据孙立坚等(2003) 的分析, 传递效应一般要经过三个阶段:第一个阶段是汇率的变化传递给国内进口价格∀; 第二个阶段是国内进口价格传递给国内生产要素的价格; 第三个阶段是国内中间投入的价格传递给最后的消费者价格。因此, 只要这三个环节中的任何一个不能完全传导的话, 传递效应就会受到影响。根据孙立坚等(2003) 的计量结果, 在1987年2月至1997年12月, 人民币兑换美元的汇率对我国进口价格有显著影响, 而在1998年1月至2000年9月人民币对美元的汇率对国内价格影响则不显著。由于数据存在单位根, 他们无法对我国传递效应的第二和第三个阶段进行实证。下面我们可以简单分析一下第三个阶段的传递效应。2003年我国生产资料价格指数上涨3 6%, 而工业品出厂价格上升2 3%, 居民消费价格指数上升1 2%, 商品零售价格指数反而下跌0 1%。由此可以看出, 我国目前生产资料价格并没有完全传导给下游的消费品价格。之所以会出现这种情况, 是因为我国已经进入了生产过剩阶段。根据我国有关部门对市场供求关系的调查, 供过于求商品占所有抽查商品的绝大部分, 供小于求商品几乎没有(仅2000年下半年占1 9%) , 这说明了我国生产过剩情况较为严重, 直接抑制了企业的定价能力。
第二, 货币政策环境对企业定价能力的影响。根据前面的分析, 低的物价水平环境也会抑制企业的定价能力。我国目前正处于低通货膨胀阶段(见图1) , 直接抑制了企业的定价能力。
通过上面的分析, 我们可以看出:第一, 人民币汇率波动对我国的物价水平的影响不大。这与目前的贸易方式中有一半是加工贸易有关。加工贸易作为两头在外的贸易形式, 对国内的物价影响非常小。剔除加工贸易, 我国外贸依存度并不高。第二, 我国现在处于供过于求阶段, 生产资料的价格波动大部分由生产商吸收, 没有完全传递给消费品的价格; 第三, 低物价水平的环境也抑制了企业的定价能力。所以, 在我国采用通货膨胀目标区制的同时, 应该采用较为浮动的汇率制度。
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On the C hoice of Monetary Policy Regime under RMB ∋s C apital
Account C onvertibility
JI ANG Bo ke Z HU Yun gao
(Institute for Financial Stu dies , Fudan University , Shan ghai 200433)
Abstract:For developing countries and e merging economies, lo w inflation rate is essential to successful capi tal account convertibility. This paper analyses the theory of inflation targeting regime under capital acc ount convertibility, and argues that with the openness of RMB, China should carry out inflation targeting regime while the choice of e xchange rate regime should be inclined to fle xible regime.
Key words:capital account convertibility, inflation targeting regime, pass through effect
[责任编辑 吕晓刚]
复旦学报(社会科学版)
FUDAN JOURNAL (Social Sciences) 2004年第6期No. 6 2004
对外开放与金融安全
主持人的话
姜波克 刘红忠
随着世界经济一体化和各国经济对外开放度的不断加大, 对外开放与金融安全问题日益受到社会各界的普遍关注。尤其是在东南亚金融危机以来, 旨在提高区域内各成员国经济与金融的稳定性的金融与货币合作得到了国际范围内的认同。区域内贸易和投资的一体化, 为这种合作提供了坚实的经济基础。在各种已经达成或者仍然留在讨论阶段的各种制度安排中, 可以概括为加强银行监管和发展金融市场的金融合作与以汇率稳定制定为核心的货币合作两大类。在本期 对外开放与金融安全 栏目中, 我们选取了姜波克教授关于人民币资本帐户开放下我国货币政策制度的选择和丁剑平教授关于中央银行对外汇市场单独干预与联合干预的两篇文章, 分属于货币合作与金融合作的范畴。对汇率稳定制度的讨论, 一般有美元化和盯住一篮子货币两类方案。其实质是成员国之间必需盯住共同的名义锚。姜波克教授的文章分析了资本账户开放条件下通货膨胀目标制理论, 指出我国应该实行通货膨胀目标制(名义锚) , 同时汇率制度的选择应该倾向于浮动汇率。丁剑平教授的论文以日本和美国央行在外汇市场中的干预为例, 进行了联合干预与单独干预损益的实证分析。这正是金融合作中成员国中央银行之间加强合作的重要内容之一。
论人民币资本账户开放下货币政策制度的选择
姜波克 朱云高
(复旦大学 金融研究院, 上海 200433) *
[摘 要] 对于发展中国家来说, 低通货膨胀率是资本账户开放的成功保证。本文分析了资本账户开放条件下通货膨胀目标制理论, 认为随着人民币资本账户开放度越来越大, 我国应该实行通货膨胀目标制, 同时汇率制度的选择应该倾向于浮动汇率。
[关键词] 资本账户开放 通货膨胀目标区制 传递效应
[中图分类号] F822; F830 [文献标识码] A [文章编号] 02570289(2004) 06040009 * 本文受教育部人文社会科学研究基金 十五 规划项目资助(项目批准号:01JB790008) 。
[收稿日期] 20048
[作者简介] 姜波克(1954! ) , 男, 上海人, 复旦大学金融研究院常务副院长, 教授, 博导。
朱云高(1977! ) , 男, 安徽天长人, 复旦大学国际金融系博士研究生。
∀ 然而Rodri k(1998) 发现, 没有证据表明一国资本账户开放会使得通货膨胀降低。但实证中的通货膨胀对资本账户开放指
标的反应系数没有通过显著性检验(t=-0 71) 。
# McKinnon 和M athies on(1981) 认为在一个资本管制的国家, 由于不存在货币替代, 货币需求的利率弹性很低, 因此中央银
行为获得一定的铸币税而制造的通货膨胀水平较低。所以, 他们的结论正好与Bartolini 和Drazen(1997)相反, 尽管他们都同意货币需求的利率弹性与资本账户开放程度(或货币替代程度) 成正比关系。之所以这样, 是因为McKinnon 和M ath ieson(1981) 没有考虑产出问题。
对于发展中国家来说, 低通货膨胀率是资本账户开放的成功保证。因而资本账户开放和通货膨胀之间是否有关系以及存在什么关系引起了人们的重视。Gruben 和McLeod(2002b) 的实证研究表明:随着资本管制的放松, 通货膨胀会不断下降, 两者成反向变动关系, 完全的资本管制将使得通货膨胀率平均下降3%! 6%。Gupta(2003) 采用了二阶段最小二乘法, 发现资本账户开放和通货膨胀具有很强的负相关性, 资本账户开放会导致通货膨胀率下降。因此, 实证分析越来越表明资本账户开放对通货膨胀有遏制作用∀。理论分析也表明了这一点, 如Bartolini 和Drazen(1997) 。他们分析了资本账户开放作为一种信号传递机制的作用。对于外国投资者来说, 东道国的宏观经济政策(如资本管制政策、税收政策等) 具有很强的不确定性, 因此影响了投资的积极性。政府通过资本账户开放可以传递政策稳定的信号, 能够刺激投资的增加, 从而扩大了税基, 政府也不需要采取传统的方法:在资本管制的情况下, 通过创造通货膨胀来获取铸币税。因此, 政府有积极性保持低通货膨胀, 为投资者创造良好的宏观经济环境#。所以, 在资本账户开放的情况下, 中央银行最优行为是选择较低的通货膨胀水平。
中央银行虽然愿意选择一个比较低的通货膨胀水平, 但能否实现又是另一回事, 为此中央银行通常需要一个名义锚。本文首先分析在资本账户开放条件下作为名义锚的通货膨胀目标制理论, 接着分析在人民币资本账户开放背景下我国货币政策制度(monetarypolicy regime) 的选择问题。
一、资本账户开放下的名义锚选择! ! ! 通货膨胀目标制
许多经历高通货膨胀的国家为了增加降低通货膨胀的信誉度, 往往会选择盯住那些低通货膨胀的国家, 如美国。根据相对购买力平价, - =Ee , 在固定汇率制下, 汇率不发生变动, 所以本国通货膨胀和外国通货膨胀相等。但大量的理论研究和实践都已经表明固定汇率制容易受到投机性冲击而崩溃∀。由于盯住汇率制作为名义锚仍然不能解决货币政策的信誉度问题, 人们开始寻找其他的名义锚, 采用通货膨胀目标制正成为一种趋势。
1. 通货膨胀目标制的内涵。通货膨胀目标制作为一种货币政策战略, 在发达国家的成功实施引起了那些经历金融危机的新兴市场经济国家的兴趣, 如韩国、泰国和巴西等都采用了通货膨胀目标制。所谓通货膨胀目标制是指这样一种包含5个主要要素的货币政策战略(Mishkin,2000) :(1) 公布中期通货膨胀的数值目标; (2) 能够在制度上保证物价稳定是货币政策的主要目标, 而其他目标都是次要的; (3) 决定货币政策操作的信息, 不仅来自货币供应量和汇率等变量, 也来自其他的许多变量; (4) 通过与公众和市场交流来提高货币政策的透明度; (5) 中央银行实现通货膨胀目标的可信度不断提高。但Amatoa 和Gerlach(2002) 对该定义提出异议, 认为:(1) 有些中央银行符合这些标准, 但它们并没有声称实行的是通货膨胀目标制, 如瑞士和欧洲中央银行; (2) 这些标准不够严谨, 如透明度究竟该多高; (3) 有些通货膨胀目标制在不断的演变, 那么定义也应该跟着变化。他们认为通货膨胀目标制, 就是 通货膨胀数字目标的宣布, 并且政府和中央银行具有明显实现这些目标的愿望。 我们认为, 通货膨胀目标制的本质是一种名义锚, 因此, 最关键的是可信度问题, 只要公众认为政府和中央银行 愿意去做 (即愿意保持低通货膨胀) , 并且 能够做到 , 那么这种制度就是成功的。因此通货膨胀目标制就是:保证政府和中央银行愿意并且能够实现低通货膨胀的制度安排。 愿意 强调的是对政府和中央银行降低通货膨胀的态度, 能够 强调应该具备一定的条件, 如避免财政赤字的货币化、具有较多可选择的货币政策工具等。∀*如果货币政策以稳定的汇率为中介目标的话, 这种货币政策制度就被称为汇率目标制(exchange rate targeting) 。在国际资本高速流动的背景下, 国际学术界对发展中国家和新兴市场经济的汇率政策出现了所谓的 新共识 (new consensus) , 认为实行盯住汇率制度在长期内是不可行的, 因为这种制度安排会导致实际汇率的升值(Edwards, 2000) 。
通货膨胀目标制的出现引起了人们极大的关注。它的优点主要有:(1) 避免中央银行发生时间不一致性问题(time inconsistence) , 发挥通货膨胀目标制的名义锚作用。这主要取决于这样一些因素:中央银行的独立性受到制度安排的保证、通货膨胀目标的制定往往事先与政府和公众沟通交流的基础上制定的、货币政策的操作具有很强的透明性和可信度。(2) 相对于汇率钉住的货币政策战略, 通货膨胀目标制是从国内经济情况出发的, 能够对各种冲击做出反应; 相对于货币供应量钉住的战略来说, 通货膨胀目标制不要求通货膨胀和货币供应量之间具有很强的对应关系, 因为该战略允许中央银行采用一切可能的工具。(3) 有利于消费者和企业形成有利于降低通货膨胀的预期, 这主要取决于中央银行的可信度和透明度。正因为通货膨胀目标制具有这些非常好的优点, 不仅许多发达国家, 如英国, 而且大量的新兴市场经济国家也在采用这种货币政策战略。
2. 对通货膨胀目标制的质疑。尽管通货膨胀目标制具有许多优点, 但也遭到了很多质疑。Mishkin(2000) 将其归结为七条:降低通货膨胀的目标太严厉, 有时候很难达到, 特别是对于高通货膨胀的国家更是如此; 太多的相机抉择; 提高了产出的波动性; 降低了经济增长; 中央银行的可信度不高; 很难防范财政主导(fiscal dominance) ; 目标制要求的汇率弹性会带来金融不稳定性。
对于第一点和第四点质疑, 可以通过逐步实施(phasing in) 通货膨胀目标制的方法来达到通货膨胀逐步降低的目标, 这样也避免了产出的急剧下降∀。对于第二点质疑, 其实是一种误解。尽管在通货膨胀目标制下, 货币当局有很大的空间去进行相机抉择的操作, 但这些操作是受到限制的, 必须要赢得公众的理解和信任, 降低未来的通货膨胀水平, 避免时间不一致问题。所以, 通货膨胀目标制下的相机抉择与人们在 相机抉择还是按规则行事 (discretion versus rules) 争论中的相机抉择内涵是不同的。对于通货膨胀目标制的实施会提高产出的波动性, 也可以通过适当的技术安排来加以避免。如能源的价格会受到国际因素的影响、食品的价格会受到自然灾害等非可控因素影响, 如果货币当局对这些商品引起的通货膨胀做出反应的话, 那么必然会引起产出的波动, 因而可以选择择盯住核心通货膨胀指标(core inflation index ) , 即剔除那些价格容易波动的商品。正如Mishkin(2000) 所分析的, 前四条在实践中并不严重, 只要适当设计目标制就可以了。
针对第五条, 有人建议可以在反通货膨胀已经取得一定成功的时候实施目标制效果更好。对于财政主导来说, 就是要加强财政纪律, 减少财政赤字。需要注意的是:财政主导对于任何的货币政策战略来说都是存在的, 而且实践证明了通货膨胀目标制能够促进对财政的约束(IMF, 2002) 。那些实施了通货膨胀目标制的国家, 财政赤字都出现了下降的趋势。
关于最后一条, 汇率波动可能带来金融脆弱性。由于发展中国家和新兴市场经济国家, 在不同程度上出现 原罪 (original sin) 现象, 即企业和金融机构的负债以美元等硬通货计值, 而资产以本∀短期内的产出波动可以通过逐步实施通货膨胀目标制来实现; 对于长期而言, 通货膨胀目标制本身就可以稳定产出。卢
*卡斯供给函数可写为:y =y *+( - ) -u , 其中y 表示实际增长率, y *表示充分就业时的增长率, 表示实际的通货
膨胀水平, *表示理想的通货膨胀水平, u 为随机变量, 或者说是外来供给冲击变量, 假定u 的期望值为零, 且方差为某一常数。u 的系数为-1, 表示它对经济增长有负的影响。如果实际通货膨胀率等于理想的通货膨胀率且u =0, 那么实际经济增长率将等于充分就业时的经济增长率, 即产出达到理想状态, 这时经济运行处于最佳状态。但若u ∃0, 那么实际经济增长仍会偏离最佳状态。因此, 为了克服随机变量产生的冲击, 需要货币当局对之做出相应的反应。假定实际通货膨胀水平完全由于货币供应量决定, 也即 =m , m 为货币供应增长率。在通货膨胀目标制下, 货币当局需要对外来供给冲击做出反应时, 货币供应量遵循这样的规则:m = *+au , *为理想的通货膨胀水平, 或者说是货币当局认可的基底通货膨胀率(unde rl ying inflation) , a 为货币当局对外来供给冲击做出的货币政策反应性调整的参数。这样的货币供应规则被称为复数货币政策规则。它不同于 单一规则 , 因为按照 单一规则 , a =0, 即货币政策不对外来冲击作任何反应; 也不同于 相机抉择 , 因为它是一种 基于既定规则的政策方式 (rules base d polic y approac h ) , 对外来冲击的反应模式是事前公布的, 已经被公众所了解。通过建立这样的复数货币政策规则, 货币当局确立了可信度, 使公众的通货膨胀预期调整到理想的通货膨胀水平, 不会受货币当局为应付外来冲击而采取的反应措施所影响。复数货币政策规则的确立以及它所产生的通货膨胀预期的稳定性, 一方面可以保证实际通货膨胀控制在货币当局所拟定的目标范围内, 另一方面对外来冲击也进行适当反应, 稳定了产出水平。
国货币(通常是软通货) 计值, 所以一旦本币贬值, 就会恶化企业和金融机构的资产负债表。但是这种情况可能取决于各国的具体状况, 如宏观调控能力、金融监管体制的完善程度、本国的国际信誉度等。
二、人民币资本账户开放和通货膨胀目标制:中国的选择
我国于1996年12月实现了人民币在经常账户下自由兑换, 同时又根据经济发展阶段和金融的监管情况, 逐步放开了资本账户下的资本交易。目前人民币资本账户开放总体上表现为宽进严出, 资本流进的管制比流出管制要宽松些。资本流进的管制具体表现为:鼓励FDI, 严格控制对外借债, 谨慎开放证券投资。戴相龙(2002) 对资本账户开放的状况作了一个评价, 认为我国资本账户的可兑换范围和可兑换程度已经比较大, 对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目, 我国完全可兑换和基本可兑换(经登记或核准) 的有12项, 占28%; 有限制的16项, 占37%; 暂时禁止的有15项, 占35%。在人民币资本账户不断开放的背景下, 我国货币政策制度也应该相应调整。
1. 我国货币供应量目标制的效力分析。
我国目前实行的是货币供应量目标制(monetary targeting ) , 中央银行根据对经济主体货币需求的预测和政策目标, 来确定每年的货币供应量。实践表明这种制度已越来越不适应我国经济和金融发展, 不能满足宏观调控的需要。国内学者夏斌和廖强(2001) 明确提出货币供应量已不适宜作为我国货币政策的中介目标, 他们从货币供应增长率目标值和实际值相差太大和货币供应的统计口径很难确定这两个角度来阐述的。杨建明(2003) 利用误差修正模型对1986年至2001年间货币供应和通货膨胀之间关系进行了实证, 结果也发现自1994年以后两者的相关性在不断下降。
我们对1986年至2003年的通货膨胀(用CPI 指数代表) 和货币供应量进行简单回归(数据来源于%中国金融年鉴&相关各期) , 实证结果见表1。
表1 我国通货膨胀和货币供应相关性检验被解释变量
CPI 解释变量C
M2
C
M1
C
M0系 数-6. 282048 0. 598419 4. 216868 0. 187440 2. 887918 0. 268539t 检验值-1. 052125 2. 512728 0. 755759 0. 744640 0. 759792 1. 580825R 2值0. 310813CPI 0. 038097CPI 0. 151464
从回归结果可以看出, 只有M2在解释通货膨胀具有显著性, M1和M0都不能显著解释通货膨胀。但是用M2只能解释通货膨胀的31%。因此, 用货币供应量很难解释通货膨胀, 通货膨胀和货币供应之间的相关性较差。而根据中介目标的选取标准, 相关性非常重要, 即要求中介目标与最终目标具有高度的相关性。从相关性角度可以看出, 货币供应已经不适合作为中介目标。
现行盯住货币供应量的货币政策制度效率已经很低, 随着人民币资本账户进程的推进, 其效率会越来越低。首先从货币供给方面来看。如果要以货币供应量为中介目标, 货币供应统计口径和指标的准确设定是关键。但随着人民币资本账户逐步开放, 货币供应统计口径和指标的确定越来越难。例如人民币在周边国家和地区, 如越南、老挝和香港等越来越受到当地居民的信任, 这种境外流通必然带来统计的困难。另据%解放日报&2004年4月12日的报道, 香港已经有16家银行成为中国银联的成员机构, 获准在香港全面开展银联卡业务, 包括在香港发行和受理银联卡。这16家香港银行几乎囊括了香港所有的上市银行, 意味着银联卡在港受理面基本覆盖全香港。因此, 可以预料人
民币在香港将会实现完全流通。这给国内的货币供应的统计和预测带来了困难。另外, 我国金融机构中的外币存款也迅速增加, 这些存款虽然不能直接用于支付, 但流动性也是非常强, 是否将其纳入货币当局的货币监控指标也是一个问题。据中国人民银行统计, 到2002年末, 我国中资、外资金融机构的外币存款余额(不包括境外存款) 为1486 3亿美元, 按当时的期末汇率8 2773折人民币为1 23万亿元, 比2001年末增长10 9%。因此, 随着人民币资本账户开放度越来越大, 人民币在境外流通和外币在境内大量的存在, 必然加大货币当局的货币供应调控目标的实现难度∀。
其次, 从货币需求角度来看。货币需求的不稳定性和不可预测性也使得以货币供应量作为中介目标的货币政策缺乏效率。随着金融体系的发展, 金融资产和金融交易的多样化使得货币当局对货币需求和货币流通速度的预测效率下降。姜波克和陈华(2003) 认为, 传统货币需求函数失效的根本原因在于仅关注实体经济对货币的交易需求, 而忽视了证券市场发展引发的货币需求, 后者至少包括证券买卖的交易需求、证券收益波动引发的安全需求和资产组合需求。忽视这一部分, 常常会低估经济中的货币需求总量。因此, 证券市场的发展已经使得对货币需求的准确预测变得很困难了。随着人民币资本账户的开放, 证券市场的国际进程也会加快, 诸如QFII 制度的实施等将使得投资主体越来越复杂, 对货币需求的准确预测几乎不可能了。
既然汇率目标制和货币供应目标制都不适合中国, 那么通货膨胀目标制是否适合呢? 我们认为, 目前中国已经基本上具备实施通货膨胀目标制的条件。
2. 我国实施通货膨胀目标制的条件和时机分析。
首先, 我国已经从法律上规定中央银行必须履行保持币值稳定的职责。1983年国务院做出%关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定&, 明确了中国人民银行专司中央银行职能, 不对企业和个人办理信贷业务。随着我国社会主义市场经济体制的建立和完善, 币值稳定受到了广泛的重视。1993年11月党的十四届三中全会通过的%中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定&就明确指出, 中央银行以稳定币值为首要目标 。1994年通过的%中国人民银行法&及2003年的修正案都规定货币政策目标是保持货币币值的稳定。因此, 币值稳定目标一直受到政府和货币当局的高度重视。如果中央银行实施通货膨胀目标制, 会具有很高的可信度。公众对中央银行的信任是成功实施通货膨胀目标制的重要条件。
图1反映了1985年至2003年间通货膨胀的变化情况。从中可以看出, 自1994年以来通货膨胀率逐渐下降, 并保持低位水平。根据国际经验, 实施通货膨胀目标区制如果选择在通货膨胀水平较低的时候, 有利于建立起人们对该制度的信心(Mishkin, 2000) 。目前我国通货膨胀率正处于低水平状态,
为实施通货膨胀目标制提供了很好时机。
图1 我国通货膨胀的变化(1985! 2003)
资料来源:%中国统计年鉴(2003) &和%2003年国民经济和社会发展统计公报&。∀这其实是货币替代对货币政策有效性影响的问题, 详细的分析参见姜波克著%货币替代研究&。
其次, 中央银行已经独立于财政, 可以防止财政赤字的货币化。截止1993年底, 中央财政共向中国人民银行借款与透支达到1688 7亿元, 占中国人民银行当年总资产的13%。1994年, 中国人民银行停止向中央财政透支, 第二年停止借款。中央财政的赤字向社会融资弥补, 中央银行在中央财政进行融资时提供专业支持与服务, 不直接购买、包销政府债券, 从而完全切断了中央银行直接向财政提供基础货币的通道。中央银行为了实施间接调控需要的国债则从二级市场上购买, 不能直接从财政部购买。%中国人民银行法&第二十九条规定: 中国人民银行不得对政府财政透支, 不得直接认购、包销国债和其他政府债券。 第三十条又明确规定: 中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款, 不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。 这些制度上的安排限制了财政赤字和政府行为对中央银行货币发行的影响, 一定程度上保证了中央银行的独立性。
再次, 我国已经建立了比较完善的货币政策间接调控机制体系, 为实施通货膨胀目标制提供了条件。1997年以前, 我国货币政策工具中最主要的是贷款规模指令性计划。1998年1月1日开始, 中央银行宣布取消贷款规模限额控制, 改为实行指导性计划管理, 各种货币政策工具的重要性也发生了明显变化, 间接调控工具重要性大大提高。目前我国已经建立了比较完善的调控体系, 包括数量调控工具(如准备金制度) 、价格调控工具(包括利率、再贴现利率等) 、微调调控工具(公开市场操作、中央银行贷款和再贴现活动等) 和指导性调控工具(包括信贷政策和窗口指导等) , 为中央银行灵活、有效的微观操作提供了保障。
最后来分析通货膨胀目标制下的金融体系问题。由于盯住通货膨胀和盯住汇率(即实行固定汇率制或其变种) 存在着冲突, 实施通货膨胀目标制必然意味着汇率制度是倾向于浮动的(下面将详细分析) 。如果汇率波动过大的话, 那么就会给金融体系带来不稳定性。这里有两个条件:一是未对冲的负债过大; 二是汇率波动幅度很大。对于前者而言, 则需要政府加强对金融机构的监管, 避免产生规模过大的没有对冲的外债。我国一直对举借外债保持谨慎的态度。2002年外债余额为1685 38亿美元, 远远低于流入我国的FDI 存量。对于后者而言, 如果采用具有弹性的汇率制度, 汇率根据经济状况进行连续的微调, 从而就会避免出现剧烈的起伏。即使短期汇率出现大幅波动, 政府也可以进行干预, 以平滑汇率的走势。2003年底我国外汇储备已经达到了4032 51亿美元, 成为外汇储备最多的国家之一, 因而具备对外汇市场有力干预的能力, 能够防止短期汇率偏离均衡水平过大。
在资本账户开放度越来越大的情况下, 汇率制度的选择是一个备受关注的问题。由于各个国家的条件不同, 对汇率制度的选择也大相径庭。下面将讨论我国在实施通货膨胀目标制时汇率制度的选择。
三、通货膨胀目标制下的人民币汇率制度选择
由于汇率波动会引起通货膨胀的变化, 因此汇率制度的选择也成为通货膨胀目标制的一个重要组成部分。但从通货膨胀角度来选择汇率制度, 目前存在两种截然不同的观点。一种观点认为, 汇率制度应该是倾向于固定的。这主要是因为传递效应(pass through effec t) 的存在。所谓传递效应是指汇率的波动会影响到国内的通货膨胀水平。具体的机制分为两种:第一种机制是汇率变动影响可贸易品(主要指进口品) 的价格, 而进口品是直接进入进口国的价格指数; 第二种机制是汇率波动影响可贸易品和不可贸易品的价格比率(也就是实际汇率发生变化) , 从而影响不可贸易品的需求, 对不可贸易品的价格产生影响, 从而影响价格指数。因此, 新兴市场经济国家如果想稳定物价水平, 就得要稳定汇率水平。Calvo 和Reinhart(2002) 对39个国家从1970年1月到1999年11月之间的汇率水平、外汇储备和名义利率波动的月度数据进行了分析, 发现外汇储备和利率的波动率比汇率波动率要大。这也就是说, 许多新兴市场经济国家都直接进入外汇市场和公开市场进行汇率水平的干预。除了进行实证分析之外, 他们还给出一个理论模型, 发现这些国家越是重视通货膨
胀目标, 汇率波动的幅度就越小。Reyes(2003) 分析了实行通货膨胀目标制的国家如何处理汇率问题。结果表明这些国家干预汇率是合理的, 因为要防范传递效应。但这些分析都是以完全的传递效应为前提(也就是绝对购买力平价成立) , 而现实中绝对购买力平价很难成立。
另一种观点正好相反, 认为实行通货膨胀目标制的国家应该保持一个更有弹性的汇率。因为通货膨胀和汇率稳定的双重目标之间存在冲突, 如国内面临通货膨胀压力, 此时中央银行可能使用加息的方法, 但加息会刺激资本的流入, 给汇率造成升值的压力, 所以为了保证汇率稳定, 加息的手段很难被使用, 通货膨胀目标很难得到保证。Brenner 和Sokoler(2001) 从另外一个角度论证了保持汇率稳定对实现通货膨胀目标的不利影响。货币政策影响通货膨胀的重要渠道之一是汇率机制。一旦汇率固定, 那么就会失去这一渠道, 因而会对货币政策的效力产生负面影响。
从上面的争论可以看出, 传递效应对在通货膨胀目标制下采取何种汇率制度起着关键的作用。如果传递效应是完全的, 那么就应该采取倾向于固定的汇率制度, 反之, 则可以采取倾向于浮动的汇率制度。
根据购买力平价, P =SP *, P 为国内物价水平, P *为国外物价水平, S 为采用直接标价法的汇率。汇率发生波动可能会导致国内外价格水平发生变化。以本币贬值(S 上升) 为例, 一方面可能传递给本国, 导致本国价格上升; 另一方面也可能传递给外国, 导致外国价格水平下降。
对P =SP 两边取对数, 并求LnS 的导数, 可以得到:
=1+ , 其中 =P *
** *=, S P *S *因此, 如果 =0, =-1, 则表示汇率波动全部传递到外国物价水平上, 本币贬值使得外国物价水平下降; 如果 =0, =1, 则表示汇率波动全部传递到本国物价水平上, 本币贬值使得本国物
*价水平上升。但如果汇率变动后, ∃1+ , 则表明购买力平价不成立, 传递效应是不完全的。目
前的理论分析和实证研究表明, 汇率变动产生的传递效应是不完全的。其原因可以分为以下几个方面:
第一, 微观结构因素会影响传递效应, 主要包括策略性定价和粘性定价。策略性定价是和市场结构理论相一致的。根据市场结构理论, 如果市场是分割的话, 那么厂商制定的产品价格就会出现差别定价(price discrimination) 。不同市场的价格往往是由该市场的需求弹性和边际成本决定的, 完全的汇率传导效应很难出现。粘性价格也会影响传递效应。Ghosh 和Wolf(2001) 在对两本杂志的国际价格进行实证分析后, 认为价格粘性或菜单成本要比策略性定价或国际产品差别能够更好的解释不完全传递效应。这与Campa and Goldbery(2001) 的结论是一致的。他们发现如果产品价格是粘性的, 那么完全的长期传递效应会存在; 如果产品存在差别, 那么长期的传递效应不存在。另外, 根据 脱钩理论 , 汇率的频繁波动使得汇率的信号作用相对减弱, 再加上保值金融工具的大量使用和投资的沉没成本, 厂商对汇率波动的反应弹性变小了。只要汇率在一定的范围内变动, 价格就不会发生改变。
第二, 结算币种的选择会影响传递效应。进口商品的结算货币可以采用进口国货币(local cur rency) , 也可以采用出口国的货币(producer ∋s currency) , 也可以采用第三国货币(往往是硬通货, 如我国进口结算主要采用美元, 尽管商品可能并不是从美国进口) 。如果采用进口国货币定价, 那么汇率变化就不会影响进口商品价格, 汇率风险完全由生产商承担了。如果采用的是生产国货币结算, 那么汇率波动会传递给进口国。
第三, 宏观政策环境会影响传递效应。Taylor(2000) 认为低传递效应归结为低通货膨胀的环境。在一个垄断竞争的环境中, 低通货膨胀意味着产品成本和其他企业的产品价格变化是短暂的, 因此就会降低企业的定价能力, 从而出现低传递效应。Mishkin 和Savastano(2001) 通过实证分析后
认为, 传递效应的大小取决于通货膨胀目标制的可信度, 如果通货膨胀目标制的承诺越来越清楚的话, 那么传递效应就会下降。Choudhri and Hakural(2003) 基于71个国家1979! 2000之间的数据, 对Taylor(2000) 的假说进行了实证检验, 发现传递效应与各个国家和各个时期平均通货膨胀之间有着显著的正相关关系。而在用来解释传递效应差异的各种宏观经济指标当中, 货币政策是最优的。
许多国内学者从实证的角度分析了汇率的波动对我国物价水平的影响程度。卜永祥(2001) 的实证结果表明, 名义有效汇率贬值1个百分点, 我国零售价格水平上升0 47个百分点, 生产价格上升0 53个百分点。范从来等(2003) 实证结果表明, 名义有效汇率贬值1个百分点, 消费者价格指数上升0 21个百分点。但他们有一个共同的缺陷:计算名义有效汇率和外国价格采用的权重不符合我国实际情况(前者使用进口贸易额比重, 后者使用的是进出口额比重) 。我国贸易结构中, 加工贸易占总体贸易的一半左右。加工贸易包括来料加工和进料加工, 这两种贸易方式中的进口都是为了出口, 属于 两头在外 的贸易, 因此对国内的物价水平影响微不足道。所以, 我们在计算名义有效汇率和外国价格采用权重时, 应该将加工贸易去除, 仅仅考虑一般贸易形式。
根据上文对影响传递效应的因素分析, 我们认为汇率变动对国内物价水平(CPI) 的传递效应是不完全的。
第一, 我国目前的商品市场结构对定价产生很大的制约作用。根据孙立坚等(2003) 的分析, 传递效应一般要经过三个阶段:第一个阶段是汇率的变化传递给国内进口价格∀; 第二个阶段是国内进口价格传递给国内生产要素的价格; 第三个阶段是国内中间投入的价格传递给最后的消费者价格。因此, 只要这三个环节中的任何一个不能完全传导的话, 传递效应就会受到影响。根据孙立坚等(2003) 的计量结果, 在1987年2月至1997年12月, 人民币兑换美元的汇率对我国进口价格有显著影响, 而在1998年1月至2000年9月人民币对美元的汇率对国内价格影响则不显著。由于数据存在单位根, 他们无法对我国传递效应的第二和第三个阶段进行实证。下面我们可以简单分析一下第三个阶段的传递效应。2003年我国生产资料价格指数上涨3 6%, 而工业品出厂价格上升2 3%, 居民消费价格指数上升1 2%, 商品零售价格指数反而下跌0 1%。由此可以看出, 我国目前生产资料价格并没有完全传导给下游的消费品价格。之所以会出现这种情况, 是因为我国已经进入了生产过剩阶段。根据我国有关部门对市场供求关系的调查, 供过于求商品占所有抽查商品的绝大部分, 供小于求商品几乎没有(仅2000年下半年占1 9%) , 这说明了我国生产过剩情况较为严重, 直接抑制了企业的定价能力。
第二, 货币政策环境对企业定价能力的影响。根据前面的分析, 低的物价水平环境也会抑制企业的定价能力。我国目前正处于低通货膨胀阶段(见图1) , 直接抑制了企业的定价能力。
通过上面的分析, 我们可以看出:第一, 人民币汇率波动对我国的物价水平的影响不大。这与目前的贸易方式中有一半是加工贸易有关。加工贸易作为两头在外的贸易形式, 对国内的物价影响非常小。剔除加工贸易, 我国外贸依存度并不高。第二, 我国现在处于供过于求阶段, 生产资料的价格波动大部分由生产商吸收, 没有完全传递给消费品的价格; 第三, 低物价水平的环境也抑制了企业的定价能力。所以, 在我国采用通货膨胀目标区制的同时, 应该采用较为浮动的汇率制度。
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On the C hoice of Monetary Policy Regime under RMB ∋s C apital
Account C onvertibility
JI ANG Bo ke Z HU Yun gao
(Institute for Financial Stu dies , Fudan University , Shan ghai 200433)
Abstract:For developing countries and e merging economies, lo w inflation rate is essential to successful capi tal account convertibility. This paper analyses the theory of inflation targeting regime under capital acc ount convertibility, and argues that with the openness of RMB, China should carry out inflation targeting regime while the choice of e xchange rate regime should be inclined to fle xible regime.
Key words:capital account convertibility, inflation targeting regime, pass through effect
[责任编辑 吕晓刚]