拨开包括房地产价格泡沫化、通货膨胀对中低收入阶层的影响、居民收入增长与GDP增长配比性、中长期贷款过多所隐含的金融风险等宏观经济表象，我们看到的内核是中央和地方在财权和事权上的不平衡性。由于存在这一自90年代中期以来持续未被触及的分配机制直接造成了三大经济后果：一是收入分配矛盾日益激化和外部性不断强化；二是经济周期对地方项目的依赖性不断增强，大起大落的风险持续增强；三是金融部门的系统性风险逐步累积，造成社会稳定在事实上与资产价格挂钩。
中央-地方财权与事权的非对称性是融资平台与土地财政的根源
以90年代的分税制改革为分水岭，中国进入了中央和地方财政非对称、不平衡发展的阶段。在近15年间，中央财政收入占比从40%上升到50%以上，与此同时，地方财政支出占比60%持续攀升到80%。当然，整体财政收支通过中央再分配得以平衡，但毫无疑问造成了地方在逐步提高的刚性支出背景下具有持续“开源”的内在冲动——信贷和土地成为地方为自己筹资的两大最主要模式。一方面，地方守土有责，在之前的经济滑坡期有保增长、保就业和保民生压力，在当前的通胀背景又负有管住米袋子和菜篮子的责任；在经济转型和结构调整期还承担着通过固定资产投资发展战略性新兴产业的职能。由此，自2002年以来我们可以观察到地方投资项目增长率持续保持在25%，这反映了一个结构性宏观经济事实：即地方投资与宏观经济周期完全不相关。以当前的一个热点问题——保障房——为例，我们制定了2010年的580万套、2011年的1000万套和未来5年的3800万套住房供给宏伟计划。如果以大数4000万套，在不考虑建材成本呈现逐步上升趋势、不考虑土地成本，仅以每平方米建筑成本3000元计算，假设每套80平方米，则全部投入将接近10万亿元，这意味着投资总规模将超过2009年财政投资计划的2倍。另一方面，在分税制和中央“拿大头”背景下，地方只能寻求两种开源模式：
一是银行借贷。由于地方在巨额固定资产投资需求推动下需要稳定而持续的现金流，中长期贷款成为最为现实的资金来源。但中长期贷款一般体现为抵押贷款，则相应的优质资产包成为获得抵押贷款最重要的先决条件。但是，对大多数地方而言，优质资产的内涵相对较窄——往往体现为土地。于是，我们自然可以观察到某种循环，债务膨胀、优质资产价格和数量双膨胀，在价格上体现为土地评估或市场价格，在数量上体现为不断征地。
二是增加税费收入。但是显然，税制改革的基本方向是结构性减税，于是在税收上开源的可能性几乎不存在，因而在土地收入上动脑筋几乎成为唯一可行的路径。在土地被征收之后，按照市场价转让使用权显然是一种最为现实可行的收入来源。2009年，这一收入为1.59万亿元，第一次突破万亿大关；而2010年，这一收入达到2.7万亿元，显然3万亿元甚至不成为某种关口。当土地出让金收入形成后，按照固定资产投资所需要的自有资金比例，地方又可以再度完成杠杆化，以土地出让金撬动银行信贷。
于是，我们观察到一种土地与信贷循环往复的交易流，并造成了银行体系与房地产行业同时构成了地方政府的账房，此之谓“大金融板块”。通过土地，财政和金融再度实现相互捆绑。
土地财政对收入分配的影响
一旦出现土地财政，且地方支出属于刚性支出，则房地产价格泡沫化就势必成为几乎难以被控制的问题。
一是土地财政和融资平台构成了一种全新的外在收入环流。卖地形成收入，收入推动投资和其他支出，投资形成就业，就业拉动新一轮消费和投资。因此，土地财政与其他一切财政一样，在宏观意义上并不全然意味着扭曲和低效率，其实质本身就属于一种收入再分配。但是，一旦卖地成为潮流，则必现地王频出和房价呈现土地成本推动性膨胀。即只有更高的地价才能借更多的钱，成为地方政府的融资圣经。
二是土地价格走强在客观上形成一种隐性预期流，并把房地产彻底改造为一种金融资产。的确，更高的地价可以推动更多的借款，但同时也推动了更高的房价。由于土地财政的存在性，则各级政府比开发商更担忧房产价格下跌，因为这必然意味着自身收益来源的枯竭。恰恰基于这种预期，房产价格走高、进一步推动土地财政收入来源膨胀、推动投资需求和总需求膨胀，并进而形成一轮资产价格推动的景气周期，即土地使用权日益昂贵，则必然可以带动更多的银行信贷。一旦货币供应量因此持续上升，其结果势必演化为货币贬值和通胀预期。更有趣的是，由于房产价格上涨在通胀预期和现实通胀阶段具有超越CPI的特征，则房产自然成为具有管理通胀作用的重要工具。这一现象的实证依据是：2009年4月中国某些城市开始出现地王，随后的近两年间，房产价格持续上升并成为微观主体管理通胀风险的最佳工具之一（既通胀越高，房产价格更高）。
三是房地产价格上涨形成了社会阶层的分隔。自2009年起，中国社会阶层鲜明呈现两大类群体，一类是有房族，一类是无房族。前者显然乐见通货膨胀，因为只要存在通货膨胀预期，则自有资产的公允价值必然不断攀升；后者厌恶通胀，因为只要存在通胀预期，其现金收入增值速度将远远落后于计划中的购置住房市价。于是，一个值得深入思考的问题相对演化为为什么在通胀背景下，房地产似乎成为唯一的管理工具和保值资产？而我们可以得出的一个逻辑推演是，房地产价格显然使居民间的相对财富和收入水平呈现差距不断加大的状态。
风险管理：重归中央-地方财政分配制度改革的范畴
一旦一个经济体进入房地产价格持续上升通道后，决策当局就已经在事实上骑上了老虎背，只能随其狂奔而难以自拔。当前的“限购”虽然一定可以形成抑制房价的效果，但只要土地财政问题没有得到本质解决，限购必然面临某种尴尬：一方面，限购抑制了土地出让金来源，这将在根本上造成地方财政收支失衡，由于地方政府不存在破产可能，则所有债务负担最重仍将体现为中央的包袱；另一方面，即使房价出现维稳或一定幅度下跌，但假如在地方财政收支压力下放松或取消限购，房价反弹势必发生；此外，在上述两种情形之间还蕴含着某种极端情形——如果投资者对土地和房产价格出现重估预期，则不排除信贷违约和土地和房产等抵押品会作为抵贷资产进入银行，而银行拍卖时将面临找不到合格竞购对象的尴尬。大量缺乏流动性的资产将堆积到银行账面上。因此，解决上述问题的核心还在于设计某种机制，促使地方摆脱土地财政。
一是财政支出硬约束。之所以依赖土地财政，是由于地方支出的刚性，特别是各种以打着战略性新兴产业旗号的重复建设项目。这就要求中央从地方剥离某些事权，民生主要归地方，投资主要归市场；而由于整体经济景气周期和宏观政策造成的波动及损失应由中央给予抵补。只要财政支出增幅有所下降，对“开源”的要求与压力自然有所降低。
二是推动市政债券发行。基于对风险和苦乐不均问题的考量，市政债券始终难以实现突破；这就在事实上把地方逼入银行借贷和土地财政的死胡同。当前的问题有二：第一，不同地区发债筹资的难度是否不利于区域均衡发展？第二，地方发债是否可能转化为中央债务？显然，从两害相权取其轻的角度出发，发债还可以在额度上加以控制，且有利于专款专用；土地价格却似乎很难预测，且造成了极高的拆迁与钉子户等社会成本；从最终成本负担看，中央一旦控制了房价，就应该能够意识到如何处置地方债务存量和未来融资问题将构成严峻挑战，即地方借债已经通过银行体系把债务转嫁为中央银行金融稳定成本；从发行价格看，中央应该替欠发达地区代发，或者由国有银行认购此类债券，但发达地区债券发行完全可以在银行间市场上随行就市。
三是分税制比例向地方倾斜。这是一个直观解决方案，即逐步降低国税比重，提高地税占比。但需要注意的是，整体宏观税负水平应呈现持续下降态势。当然，由于中央转移支付压力大，同时亦面临赤字风险，这一比例确定涉及存量改革，因而难度极大。
四是变征地为租地。当前各地普遍存在两大问题，一是征地拆迁款在短期内被原始所有者挥霍；二是征地与被征地者对土地和房产价格预期存在严重对立。变征地为租地，一可以为农户获得细水长流式的租金收益来源；二可以打掉地价推动房价的循环，并因此降低全社会对资产价格的持续攀升预期；三可以维持有恒产者有恒心的稳定社会结构。■
作者为广东金融学院副院长
拨开包括房地产价格泡沫化、通货膨胀对中低收入阶层的影响、居民收入增长与GDP增长配比性、中长期贷款过多所隐含的金融风险等宏观经济表象，我们看到的内核是中央和地方在财权和事权上的不平衡性。由于存在这一自90年代中期以来持续未被触及的分配机制直接造成了三大经济后果：一是收入分配矛盾日益激化和外部性不断强化；二是经济周期对地方项目的依赖性不断增强，大起大落的风险持续增强；三是金融部门的系统性风险逐步累积，造成社会稳定在事实上与资产价格挂钩。
中央-地方财权与事权的非对称性是融资平台与土地财政的根源
以90年代的分税制改革为分水岭，中国进入了中央和地方财政非对称、不平衡发展的阶段。在近15年间，中央财政收入占比从40%上升到50%以上，与此同时，地方财政支出占比60%持续攀升到80%。当然，整体财政收支通过中央再分配得以平衡，但毫无疑问造成了地方在逐步提高的刚性支出背景下具有持续“开源”的内在冲动——信贷和土地成为地方为自己筹资的两大最主要模式。一方面，地方守土有责，在之前的经济滑坡期有保增长、保就业和保民生压力，在当前的通胀背景又负有管住米袋子和菜篮子的责任；在经济转型和结构调整期还承担着通过固定资产投资发展战略性新兴产业的职能。由此，自2002年以来我们可以观察到地方投资项目增长率持续保持在25%，这反映了一个结构性宏观经济事实：即地方投资与宏观经济周期完全不相关。以当前的一个热点问题——保障房——为例，我们制定了2010年的580万套、2011年的1000万套和未来5年的3800万套住房供给宏伟计划。如果以大数4000万套，在不考虑建材成本呈现逐步上升趋势、不考虑土地成本，仅以每平方米建筑成本3000元计算，假设每套80平方米，则全部投入将接近10万亿元，这意味着投资总规模将超过2009年财政投资计划的2倍。另一方面，在分税制和中央“拿大头”背景下，地方只能寻求两种开源模式：
一是银行借贷。由于地方在巨额固定资产投资需求推动下需要稳定而持续的现金流，中长期贷款成为最为现实的资金来源。但中长期贷款一般体现为抵押贷款，则相应的优质资产包成为获得抵押贷款最重要的先决条件。但是，对大多数地方而言，优质资产的内涵相对较窄——往往体现为土地。于是，我们自然可以观察到某种循环，债务膨胀、优质资产价格和数量双膨胀，在价格上体现为土地评估或市场价格，在数量上体现为不断征地。
二是增加税费收入。但是显然，税制改革的基本方向是结构性减税，于是在税收上开源的可能性几乎不存在，因而在土地收入上动脑筋几乎成为唯一可行的路径。在土地被征收之后，按照市场价转让使用权显然是一种最为现实可行的收入来源。2009年，这一收入为1.59万亿元，第一次突破万亿大关；而2010年，这一收入达到2.7万亿元，显然3万亿元甚至不成为某种关口。当土地出让金收入形成后，按照固定资产投资所需要的自有资金比例，地方又可以再度完成杠杆化，以土地出让金撬动银行信贷。
于是，我们观察到一种土地与信贷循环往复的交易流，并造成了银行体系与房地产行业同时构成了地方政府的账房，此之谓“大金融板块”。通过土地，财政和金融再度实现相互捆绑。
土地财政对收入分配的影响
一旦出现土地财政，且地方支出属于刚性支出，则房地产价格泡沫化就势必成为几乎难以被控制的问题。
一是土地财政和融资平台构成了一种全新的外在收入环流。卖地形成收入，收入推动投资和其他支出，投资形成就业，就业拉动新一轮消费和投资。因此，土地财政与其他一切财政一样，在宏观意义上并不全然意味着扭曲和低效率，其实质本身就属于一种收入再分配。但是，一旦卖地成为潮流，则必现地王频出和房价呈现土地成本推动性膨胀。即只有更高的地价才能借更多的钱，成为地方政府的融资圣经。
二是土地价格走强在客观上形成一种隐性预期流，并把房地产彻底改造为一种金融资产。的确，更高的地价可以推动更多的借款，但同时也推动了更高的房价。由于土地财政的存在性，则各级政府比开发商更担忧房产价格下跌，因为这必然意味着自身收益来源的枯竭。恰恰基于这种预期，房产价格走高、进一步推动土地财政收入来源膨胀、推动投资需求和总需求膨胀，并进而形成一轮资产价格推动的景气周期，即土地使用权日益昂贵，则必然可以带动更多的银行信贷。一旦货币供应量因此持续上升，其结果势必演化为货币贬值和通胀预期。更有趣的是，由于房产价格上涨在通胀预期和现实通胀阶段具有超越CPI的特征，则房产自然成为具有管理通胀作用的重要工具。这一现象的实证依据是：2009年4月中国某些城市开始出现地王，随后的近两年间，房产价格持续上升并成为微观主体管理通胀风险的最佳工具之一（既通胀越高，房产价格更高）。
三是房地产价格上涨形成了社会阶层的分隔。自2009年起，中国社会阶层鲜明呈现两大类群体，一类是有房族，一类是无房族。前者显然乐见通货膨胀，因为只要存在通货膨胀预期，则自有资产的公允价值必然不断攀升；后者厌恶通胀，因为只要存在通胀预期，其现金收入增值速度将远远落后于计划中的购置住房市价。于是，一个值得深入思考的问题相对演化为为什么在通胀背景下，房地产似乎成为唯一的管理工具和保值资产？而我们可以得出的一个逻辑推演是，房地产价格显然使居民间的相对财富和收入水平呈现差距不断加大的状态。
风险管理：重归中央-地方财政分配制度改革的范畴
一旦一个经济体进入房地产价格持续上升通道后，决策当局就已经在事实上骑上了老虎背，只能随其狂奔而难以自拔。当前的“限购”虽然一定可以形成抑制房价的效果，但只要土地财政问题没有得到本质解决，限购必然面临某种尴尬：一方面，限购抑制了土地出让金来源，这将在根本上造成地方财政收支失衡，由于地方政府不存在破产可能，则所有债务负担最重仍将体现为中央的包袱；另一方面，即使房价出现维稳或一定幅度下跌，但假如在地方财政收支压力下放松或取消限购，房价反弹势必发生；此外，在上述两种情形之间还蕴含着某种极端情形——如果投资者对土地和房产价格出现重估预期，则不排除信贷违约和土地和房产等抵押品会作为抵贷资产进入银行，而银行拍卖时将面临找不到合格竞购对象的尴尬。大量缺乏流动性的资产将堆积到银行账面上。因此，解决上述问题的核心还在于设计某种机制，促使地方摆脱土地财政。
一是财政支出硬约束。之所以依赖土地财政，是由于地方支出的刚性，特别是各种以打着战略性新兴产业旗号的重复建设项目。这就要求中央从地方剥离某些事权，民生主要归地方，投资主要归市场；而由于整体经济景气周期和宏观政策造成的波动及损失应由中央给予抵补。只要财政支出增幅有所下降，对“开源”的要求与压力自然有所降低。
二是推动市政债券发行。基于对风险和苦乐不均问题的考量，市政债券始终难以实现突破；这就在事实上把地方逼入银行借贷和土地财政的死胡同。当前的问题有二：第一，不同地区发债筹资的难度是否不利于区域均衡发展？第二，地方发债是否可能转化为中央债务？显然，从两害相权取其轻的角度出发，发债还可以在额度上加以控制，且有利于专款专用；土地价格却似乎很难预测，且造成了极高的拆迁与钉子户等社会成本；从最终成本负担看，中央一旦控制了房价，就应该能够意识到如何处置地方债务存量和未来融资问题将构成严峻挑战，即地方借债已经通过银行体系把债务转嫁为中央银行金融稳定成本；从发行价格看，中央应该替欠发达地区代发，或者由国有银行认购此类债券，但发达地区债券发行完全可以在银行间市场上随行就市。
三是分税制比例向地方倾斜。这是一个直观解决方案，即逐步降低国税比重，提高地税占比。但需要注意的是，整体宏观税负水平应呈现持续下降态势。当然，由于中央转移支付压力大，同时亦面临赤字风险，这一比例确定涉及存量改革，因而难度极大。
四是变征地为租地。当前各地普遍存在两大问题，一是征地拆迁款在短期内被原始所有者挥霍；二是征地与被征地者对土地和房产价格预期存在严重对立。变征地为租地，一可以为农户获得细水长流式的租金收益来源；二可以打掉地价推动房价的循环，并因此降低全社会对资产价格的持续攀升预期；三可以维持有恒产者有恒心的稳定社会结构。■
作者为广东金融学院副院长