会计园地
企业财务杠杆应用的实证分析
□施丽君
在企业的日常经营中，如何利用财务杠杆提高企业经济效益，是企业关注的重要课题。本文通过对山西省三个代表性企业太原重工、山西汾酒和大同水泥近几年财务数据的计算，分别得出它们的财务杠杆系数，进而分析三个企业对财务杠杆的利用状况，在此基础上，得出了较为可信的结论。
一、太原重工、山西汾酒和大同水泥财务杠杆的计算与分析（一）太原重工财务杠杆度的计算与分析表1：
太原重工各年度财务数据表
太原重工
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
39,831,641.2681,438,283.70121,269,924.96
2007年度47,048,149.29291,512,726.37338,560,875.66
2008年度72,269,469.92452,838,173.82525,107,643.74
2009年度70,287,864.41553,746,391.04624,034,255.45
2010年度81,231,300.00671,602,000.00752,833,300.00
运用表1数据和财务杠杆系数的计算公式“财务杠杆系数DFL=息税前利润／(息税前利润－负债年利息额)”，可得出太原重工2007-2011年度财务杠杆系数：
表2：
太原重工各年度财务杠杆系数表太原重工各年度财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
1.49
2008年度1.16
2009年度1.16
2010年度1.13
2011年度1.12
由表2可以看出，太原重工在最近几年的财务杠杆系数都是大于1的，说明其在经营过程中都有效地利用了负债经营，利用财务杠杆得到了正效应，为企业带来了额外的效益。
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（二）山西汾酒财务杠杆度的计算与分析表3：
山西汾酒集团各年度财务数据表
山西汾酒
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
-1,708,439.72497,289,965.44495,581,525.72
2007年度-3,523,641.76667,709,253.25664,185,611.49
2008年度-647,834.28443,875,359.62443,227,525.34
2009年度-2,003,964.30662,002,763.79659,998,799.49
2010年度-4,437,108866,768,173862,331,065
运用表3数据，可计算得出山西汾酒2007—2011年的财务杠杆系数：表4：
山西汾酒集团各年度财务杠杆系数表
山西汾酒各年度财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
1.00
2008年度1.00
2009年度1.00
2010年度1.00
2011年度1.00
由表4可以看出，山西汾酒连续几年的财务杠杆系数都近似为1，通过对山西汾酒集团近几年的财务报表查看，可以发现，山西汾酒集团每年的短期借款、长期借款都为0，短期负债只是由一些应付款项构成，从财务杠杆的利用理论上讲，主要是研究企业对负债的利用是否有效，而山西汾酒集团却没有利用负债经营，没有因负债而发生的利息费用，因此，财务杠杆系数理论值为1。
（三）大同水泥财务杠杆度的计算与分析表5：
大同水泥有限公司各年度财务数据表
大同水泥
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
9639533.47-43485267.80-33,845,734.33
2007年度11226430.424751734.1015978164.52
2008年度5,333,835.06-89,703,154.85-84,369,319.79
2009年度3,838,200.41-45,585,254.13-41,747,053.72
2010年度-3,521.955762080.005,758,558.05
运用表5数据和财务杠杆系数计算公式，可得出大同水泥2007—2011年的财务杠杆系数：表6：
大同水泥有限公司各年度财务杠杆系数表
大同水泥有限公司财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
0.78
2008年度3.36
2009年度0.94
2010年度0.92
2011年度1.00
从表6可以看出，大同水泥有限公司的财务杠杆系数几年都小于1，2011年度勉强等于1，2008年度属于特殊，这是因为2008年度大同水泥扭转以前年度亏损局面，实现盈利，企业在经营过程中又充分利用了负债，这使得2008年度大同水泥每股收益变动率明显高于息税前利润变动率，财务系数明显大于1。
二、太原重工、山西汾酒和大同水泥财务杠杆系数的比较
通过对太原重工、山西汾酒和大同水泥2006-2010年财务数据的计算，得出三个企业2007-2011年财务杠杆系数，以下对三个企业财务杠杆系数进行对比。
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表7：
太原重工、山西汾酒和大同水泥三个企业不同年份财务杠杆系数的比较表
财务杠杆系数
2007年度
太原重工山西汾酒大同水泥
1.491.000.78
2008年度1.161.003.36
2009年度1.161.000.94
2010年度1.131.000.92
2011年度1.121.001.00
通过表7可以看出，太原重工连续几年财务杠杆系数都大于1；山西汾酒集团由于连续几年都没有运用到短期、长期借款，财务杠杆系数维持在1；而对于大同水泥有限公司其财务杠杆系数几乎都小于1。
综合分析太原重工、山西汾酒和大同水泥的盈利状况、财务杠杆系数和资产负债率可以看出，太原重工连续几年都实现盈利，利润总额、息税前利润趋于稳定，资产负债率均维持在70%-80%之间，财务杠杆系数维持在1.10-1.20之间，根据不同盈利模式、不同财务费用下财务杠杆不同效应原理，太原重工属于EBIT＞I＞0，EBIT＞EBIT-I＞0，DFL＞1的情况，是财务杠杆利用的较佳情况。
山西汾酒连续几年实现盈利，但是鉴于山西汾酒连续几年都没有利用负债，虽然不会因为负债给企业带来额外风险，也不会带来额外收益，属于I=0，DFL=EBIT/EBIT-0=1的情况，属于保守经营，这与山西汾酒自身的发展战略和企业文化是分不开的。
而大同水泥连年亏损，同时，企业连年的财务费用都很高，资产负债率接近70%或高于70%，2009年、2010年资产负债率高达100%以上，基于企业资产负债率高、财务费用高、企业连年亏损的状况，属于EBIT＜0，I＞0，EBIT-I＜EBIT＜0，0＜DFL＜1的情况，对于连年亏损的企业，反而可以起到缩小亏损的作用，但是对于类似大同水泥这样的企业，分析其财务数据，发现高的负债、高的资产负债率，已经使得企业进入资不抵债的状态，连续的亏损更是使得企业进入恶性循环。从债权人的角度讲，面对企业高的负债和连年亏损，会减少债权人的信心，一旦企业在经营过程中融不到足够的资金，无法保证企业的运营，企业就会面临破产的困境。
三、分析结论
（一）太原重工财务杠杆分析结论
太原重工有着其他制造业不能与之抗衡的优势，连续多年市场占有率超过80%，但是企业要取得可持续的发展，就不能满足于目前的经营状态，现将同样以生产挖掘机为主的山推股份的连续几年分别反应企业盈利能力和成长能力的两项财务指标与太原重工进行对比（见表8）。
表8：
太原重工、山推股份财务指标对比表2006年度
资产报酬率(%)
太原重工山推股份太原重工山推股份
17.228618.0694198.4701152.4215
2007年度19.049520.6444248.150991.6684
2008年度14.436818.481459.646914.7759
2009年度14.401914.634622.4098-15.07
2010年度11.932214.255317.703107.22
净利润增长率(%)
由表8可以看出，太原重工连续5年资产报酬率都低于山推股份，净利润增长率却明显高于山推股份，结合太原重工财务杠杆系数得出，太原重工对财务杠杆的应用是企业应用财务杠杆的最佳模式。在以后的发展中，太原重工要保持其市场占有率的优势，应在保证利润增长的同时，提高企业对资产的利用程度，提高企业的盈利能力，使其在重型制造业中立于不败之地。
（二）山西汾酒财务杠杆分析结论
近年来，国内白酒市场竞争日趋激烈，在山西汾酒自身发展的同时，市场环境也发生了巨大变化。2009年，茅台集团产
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量2.3万吨，销售收入120亿元；五粮液集团产量9万吨，销售收入350亿元，而在“中国八大名酒”中占有两席（汾酒、竹叶青）的汾酒集团，2009年产量5万吨，销售收入仅37亿元，2010年刚刚突破50亿（见表9）。
表9：
山西汾酒、五粮液资产总计、销售收入对比情况表2006年度
资产合计
山西汾酒五粮液山西汾酒五粮液
1,239,420,000.0010,340,200,000.001,527,430,000.007,397,010,000.00
2007年度1,426,930,000.0011,571,700,000.001,846,790,000.007,328,560,000.00
2008年度1,579,620,000.0013,496,400,000.001,584,520,000.007,933,070,000.00
2009年度1,976,380,000.0020,849,100,000.002,143,450,000.0011,129,200,000.00
2010年度2,834,560,000.0028,673,500,000.003,016,630,000.0015,541,300,000.00
销售收入
通过表9可以看出，山西汾酒集团连续几年资产总量明显低于五粮液集团，而且几年来山西汾酒的销售收入远低于五粮液集团，可见山西汾酒的规模远小于五粮液集团，这在很大程度上限制了山西汾酒的发展，企业的规模化可以在很大程度上降低单位产品的成本，从而增加企业经营利润。结合企业对财务杠杆的应用，发现山西汾酒在经营中并没有利用财务杠杆，山西汾酒的银行借款都为0，这样的话，企业的财务风险虽然为0，但是却限制了企业的规模扩张。
（三）大同水泥财务杠杆分析结论
大同水泥有限公司连续几年财务杠杆系数多小于1，通过对大同水泥连续几年财务报表数据的分析，发现它的短期借款数额较大，企业资产负债率高（见表10）。
表10：
大同水泥有限公司2006—2010年度短期借款及资产负债率表
大同水泥
2006年度
短期借款资产总额负债总额资产负债率
103,450,000.00380,291,000.00260,921,000.00
68.61%
2007年度100,450,000.00399,044,000.00273,620,000.00
68.57%
2008年度30,950,000.00250,983,000.00212,674,000.00
84.74%
149,768,000.00157,044,000.00104.86%
158,024,000.00159,537,000.00100.96%
2009年度
2010年度
通过对表10数据进行分析，不难看出，大同水泥有限公司每年高额的负债，导致高的财务费用，计算得出财务杠杆系数多小于1，但是对于大同水泥这样的企业，从2006年至2010年，连续五年营业利润均为负值（见表11）。
表11：
大同水泥2006—2010年各年度利润数据
大同水泥
2006年度
营业利润利润总额
-42,653,800.00-43,485,300.00
2007年度-26,460,500.004,751,730.00
2008年度-87,617,300.00-89,703,200.00
2009年度-78,440,300.00-45,585,300.00
2010年度-34,234,300.005,762,380.00
通过上述对财务杠杆系数的分析，可以看出，当企业处于类似大同水泥有限公司这样一种亏损模式时，财务杠杆系数小于1反而对企业是有利的。
综上分析可以得出以下结论，只有当企业实现EBIT＞I＞0时，EBIT＞EBIT-I＞0，财务杠杆系数DFL＞1，这样才是企业发展的最佳模式。■
作者单位：山西省电建三公司责编：王建国
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企业财务杠杆应用的实证分析
□施丽君
在企业的日常经营中，如何利用财务杠杆提高企业经济效益，是企业关注的重要课题。本文通过对山西省三个代表性企业太原重工、山西汾酒和大同水泥近几年财务数据的计算，分别得出它们的财务杠杆系数，进而分析三个企业对财务杠杆的利用状况，在此基础上，得出了较为可信的结论。
一、太原重工、山西汾酒和大同水泥财务杠杆的计算与分析（一）太原重工财务杠杆度的计算与分析表1：
太原重工各年度财务数据表
太原重工
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
39,831,641.2681,438,283.70121,269,924.96
2007年度47,048,149.29291,512,726.37338,560,875.66
2008年度72,269,469.92452,838,173.82525,107,643.74
2009年度70,287,864.41553,746,391.04624,034,255.45
2010年度81,231,300.00671,602,000.00752,833,300.00
运用表1数据和财务杠杆系数的计算公式“财务杠杆系数DFL=息税前利润／(息税前利润－负债年利息额)”，可得出太原重工2007-2011年度财务杠杆系数：
表2：
太原重工各年度财务杠杆系数表太原重工各年度财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
1.49
2008年度1.16
2009年度1.16
2010年度1.13
2011年度1.12
由表2可以看出，太原重工在最近几年的财务杠杆系数都是大于1的，说明其在经营过程中都有效地利用了负债经营，利用财务杠杆得到了正效应，为企业带来了额外的效益。
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（二）山西汾酒财务杠杆度的计算与分析表3：
山西汾酒集团各年度财务数据表
山西汾酒
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
-1,708,439.72497,289,965.44495,581,525.72
2007年度-3,523,641.76667,709,253.25664,185,611.49
2008年度-647,834.28443,875,359.62443,227,525.34
2009年度-2,003,964.30662,002,763.79659,998,799.49
2010年度-4,437,108866,768,173862,331,065
运用表3数据，可计算得出山西汾酒2007—2011年的财务杠杆系数：表4：
山西汾酒集团各年度财务杠杆系数表
山西汾酒各年度财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
1.00
2008年度1.00
2009年度1.00
2010年度1.00
2011年度1.00
由表4可以看出，山西汾酒连续几年的财务杠杆系数都近似为1，通过对山西汾酒集团近几年的财务报表查看，可以发现，山西汾酒集团每年的短期借款、长期借款都为0，短期负债只是由一些应付款项构成，从财务杠杆的利用理论上讲，主要是研究企业对负债的利用是否有效，而山西汾酒集团却没有利用负债经营，没有因负债而发生的利息费用，因此，财务杠杆系数理论值为1。
（三）大同水泥财务杠杆度的计算与分析表5：
大同水泥有限公司各年度财务数据表
大同水泥
2006年度
财务费用利润总额息税前利润
9639533.47-43485267.80-33,845,734.33
2007年度11226430.424751734.1015978164.52
2008年度5,333,835.06-89,703,154.85-84,369,319.79
2009年度3,838,200.41-45,585,254.13-41,747,053.72
2010年度-3,521.955762080.005,758,558.05
运用表5数据和财务杠杆系数计算公式，可得出大同水泥2007—2011年的财务杠杆系数：表6：
大同水泥有限公司各年度财务杠杆系数表
大同水泥有限公司财务杠杆系数
2007年度
财务杠杆系数
0.78
2008年度3.36
2009年度0.94
2010年度0.92
2011年度1.00
从表6可以看出，大同水泥有限公司的财务杠杆系数几年都小于1，2011年度勉强等于1，2008年度属于特殊，这是因为2008年度大同水泥扭转以前年度亏损局面，实现盈利，企业在经营过程中又充分利用了负债，这使得2008年度大同水泥每股收益变动率明显高于息税前利润变动率，财务系数明显大于1。
二、太原重工、山西汾酒和大同水泥财务杠杆系数的比较
通过对太原重工、山西汾酒和大同水泥2006-2010年财务数据的计算，得出三个企业2007-2011年财务杠杆系数，以下对三个企业财务杠杆系数进行对比。
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表7：
太原重工、山西汾酒和大同水泥三个企业不同年份财务杠杆系数的比较表
财务杠杆系数
2007年度
太原重工山西汾酒大同水泥
1.491.000.78
2008年度1.161.003.36
2009年度1.161.000.94
2010年度1.131.000.92
2011年度1.121.001.00
通过表7可以看出，太原重工连续几年财务杠杆系数都大于1；山西汾酒集团由于连续几年都没有运用到短期、长期借款，财务杠杆系数维持在1；而对于大同水泥有限公司其财务杠杆系数几乎都小于1。
综合分析太原重工、山西汾酒和大同水泥的盈利状况、财务杠杆系数和资产负债率可以看出，太原重工连续几年都实现盈利，利润总额、息税前利润趋于稳定，资产负债率均维持在70%-80%之间，财务杠杆系数维持在1.10-1.20之间，根据不同盈利模式、不同财务费用下财务杠杆不同效应原理，太原重工属于EBIT＞I＞0，EBIT＞EBIT-I＞0，DFL＞1的情况，是财务杠杆利用的较佳情况。
山西汾酒连续几年实现盈利，但是鉴于山西汾酒连续几年都没有利用负债，虽然不会因为负债给企业带来额外风险，也不会带来额外收益，属于I=0，DFL=EBIT/EBIT-0=1的情况，属于保守经营，这与山西汾酒自身的发展战略和企业文化是分不开的。
而大同水泥连年亏损，同时，企业连年的财务费用都很高，资产负债率接近70%或高于70%，2009年、2010年资产负债率高达100%以上，基于企业资产负债率高、财务费用高、企业连年亏损的状况，属于EBIT＜0，I＞0，EBIT-I＜EBIT＜0，0＜DFL＜1的情况，对于连年亏损的企业，反而可以起到缩小亏损的作用，但是对于类似大同水泥这样的企业，分析其财务数据，发现高的负债、高的资产负债率，已经使得企业进入资不抵债的状态，连续的亏损更是使得企业进入恶性循环。从债权人的角度讲，面对企业高的负债和连年亏损，会减少债权人的信心，一旦企业在经营过程中融不到足够的资金，无法保证企业的运营，企业就会面临破产的困境。
三、分析结论
（一）太原重工财务杠杆分析结论
太原重工有着其他制造业不能与之抗衡的优势，连续多年市场占有率超过80%，但是企业要取得可持续的发展，就不能满足于目前的经营状态，现将同样以生产挖掘机为主的山推股份的连续几年分别反应企业盈利能力和成长能力的两项财务指标与太原重工进行对比（见表8）。
表8：
太原重工、山推股份财务指标对比表2006年度
资产报酬率(%)
太原重工山推股份太原重工山推股份
17.228618.0694198.4701152.4215
2007年度19.049520.6444248.150991.6684
2008年度14.436818.481459.646914.7759
2009年度14.401914.634622.4098-15.07
2010年度11.932214.255317.703107.22
净利润增长率(%)
由表8可以看出，太原重工连续5年资产报酬率都低于山推股份，净利润增长率却明显高于山推股份，结合太原重工财务杠杆系数得出，太原重工对财务杠杆的应用是企业应用财务杠杆的最佳模式。在以后的发展中，太原重工要保持其市场占有率的优势，应在保证利润增长的同时，提高企业对资产的利用程度，提高企业的盈利能力，使其在重型制造业中立于不败之地。
（二）山西汾酒财务杠杆分析结论
近年来，国内白酒市场竞争日趋激烈，在山西汾酒自身发展的同时，市场环境也发生了巨大变化。2009年，茅台集团产
34
山西财税2011年第7期
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量2.3万吨，销售收入120亿元；五粮液集团产量9万吨，销售收入350亿元，而在“中国八大名酒”中占有两席（汾酒、竹叶青）的汾酒集团，2009年产量5万吨，销售收入仅37亿元，2010年刚刚突破50亿（见表9）。
表9：
山西汾酒、五粮液资产总计、销售收入对比情况表2006年度
资产合计
山西汾酒五粮液山西汾酒五粮液
1,239,420,000.0010,340,200,000.001,527,430,000.007,397,010,000.00
2007年度1,426,930,000.0011,571,700,000.001,846,790,000.007,328,560,000.00
2008年度1,579,620,000.0013,496,400,000.001,584,520,000.007,933,070,000.00
2009年度1,976,380,000.0020,849,100,000.002,143,450,000.0011,129,200,000.00
2010年度2,834,560,000.0028,673,500,000.003,016,630,000.0015,541,300,000.00
销售收入
通过表9可以看出，山西汾酒集团连续几年资产总量明显低于五粮液集团，而且几年来山西汾酒的销售收入远低于五粮液集团，可见山西汾酒的规模远小于五粮液集团，这在很大程度上限制了山西汾酒的发展，企业的规模化可以在很大程度上降低单位产品的成本，从而增加企业经营利润。结合企业对财务杠杆的应用，发现山西汾酒在经营中并没有利用财务杠杆，山西汾酒的银行借款都为0，这样的话，企业的财务风险虽然为0，但是却限制了企业的规模扩张。
（三）大同水泥财务杠杆分析结论
大同水泥有限公司连续几年财务杠杆系数多小于1，通过对大同水泥连续几年财务报表数据的分析，发现它的短期借款数额较大，企业资产负债率高（见表10）。
表10：
大同水泥有限公司2006—2010年度短期借款及资产负债率表
大同水泥
2006年度
短期借款资产总额负债总额资产负债率
103,450,000.00380,291,000.00260,921,000.00
68.61%
2007年度100,450,000.00399,044,000.00273,620,000.00
68.57%
2008年度30,950,000.00250,983,000.00212,674,000.00
84.74%
149,768,000.00157,044,000.00104.86%
158,024,000.00159,537,000.00100.96%
2009年度
2010年度
通过对表10数据进行分析，不难看出，大同水泥有限公司每年高额的负债，导致高的财务费用，计算得出财务杠杆系数多小于1，但是对于大同水泥这样的企业，从2006年至2010年，连续五年营业利润均为负值（见表11）。
表11：
大同水泥2006—2010年各年度利润数据
大同水泥
2006年度
营业利润利润总额
-42,653,800.00-43,485,300.00
2007年度-26,460,500.004,751,730.00
2008年度-87,617,300.00-89,703,200.00
2009年度-78,440,300.00-45,585,300.00
2010年度-34,234,300.005,762,380.00
通过上述对财务杠杆系数的分析，可以看出，当企业处于类似大同水泥有限公司这样一种亏损模式时，财务杠杆系数小于1反而对企业是有利的。
综上分析可以得出以下结论，只有当企业实现EBIT＞I＞0时，EBIT＞EBIT-I＞0，财务杠杆系数DFL＞1，这样才是企业发展的最佳模式。■
作者单位：山西省电建三公司责编：王建国
山西财税2011年第7期
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