第26卷第6期Journal of Yunnan Finance ＆Economics University Vol．26，No．6
中小企业区域集优直接债务融资模式创新十议
陈支农
（中国农业银行
淮安支行，江苏
淮安223005）
摘要：中小企业是国民经济的重要组成部分，对经济发展和社会稳定起着举足轻重的作用。但中小企业
《银行间债券市场中小非金融企业区域集优票据业务规程（试行）》“中面临着较大的融资困境。随着的发布和
小企业区域集优直接债务融资模式”试点工作的启动，首批拟发行的区域集优中小企业债务融资取得成功。我
经过前期探索，取得初步国中小企业区域集优直接债务融资模式是在中小微企业集合票据基础上的创新延伸，
《规程》亟需深化。随着新的施行，集合优势得到显现。但也面临风险缓释、信用增进、信用评判和强化监成效，
管等一系列问题。要使这一创新惠及更多的中小微企业，有必要进一步探讨和廓清相关问题。
关键词：中小微企业；集合优势；风险缓释；信用增进中图分类号：F830．91文献标识码：A 文章编号：1672－4755（2011）06－0128－05
一、引言
中小企业是国民经济的重要组成部分，对经济发展和社会稳定起着举足轻重的作用。但是，由于经营
财务规范性差、公司治理机制不完善、融状况不稳定、
资规模小等问题，中小企业往往面临着较大的融资困境，存在着以内源融资为主要渠道，融资结构单一，外
融资成本较高，以及融资行部融资高度依赖信贷融资，
为亟待规范等问题。为改进中小企业直接债务融资模
满足实体经济合理融资需求，充分发挥直接债务融式，
促进经济增长内生动力转变资市场在优化资源配置，
中的作用，近年来，经专家学者研究、论证，地方政府、企业、金融机构、中介组织等各参与主体密切沟通，在
中国银行间市场交易商协会人民银行的具体指导下，
于2011年10月27日发布了《银行间债券市场中小非
（以下简称金融企业区域集优票据业务规程（试行）》
“规程”），“中小企业区域集优直接债务融资并启动了模式”试点工作。目前，首批拟发行的区域集优中小企业集合票据（广东佛山、山东潍坊、江苏常州三地）金额
共涉及25家中小微型企业。为13．89亿元，
《规程》所称中小非金融企业区域集优票据（以下
），简称“区域集优票据”是指一定区域内具有核心技
术、产品具有良好市场前景的中小微非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场发行的债务融资工具。作为金融市场支持中小微企业融资的一种新方式，区域集优票据将依托地方政府资源，整合市场中介机构专业优势，建立贯穿注册发行至后
“以政府专业续管理各环节的风险分散分担机制，达到
以政府和社会的力量缓释风险、部门的力量遴选企业、
以市场的力量配置资源，实现长期可持续发展”的积极效果。
收稿日期：2011－11－01作者简介：陈支农（1960－向为经济、金融问题。
区域集优票据的推出，是交易商协会根据小微企
业资金需求特点和自身资信水平，以落实风险缓释措施、健全风险分散分担体系为着力点，通过有效发挥政
深入推动中小微企业市场府引导与市场机制的作用，
化融资可持续发展的重要举措；是从中小企业直接债务融资特点出发，根据我国经济发展的形势任务和目
结合我国的实际情况，利用直接债务融资市场标要求，
助推中小微企业发展的新的探索和尝试。截至目前，
11家中广东佛山、山东潍坊两只集合票据已成功发行，
小微型企业率先通过区域集优模式募集资金5．39亿元。
鉴于区域集优直接债务融资模式是在中小微企业
结合中国银行间市场交集合票据基础上的创新延伸，
易商协会中小企业融资创新工作组的研究成果，要使这一创新惠及更多的中小微企业，有必要进一步探讨和廓清相关问题。
二、前期探索近年来，在党中央、国务院的领导下，我国各级政府和有关部门围绕《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》等一系列方针、政策积极开展工作，不断加大工作力度，在缓解中小企业融资困难方面取得了巨大进展。在改善传统间接融资服务的同时，通过建立多层次金融市场体系，大力发展直接融资，进一
改善了企业融资结构。步拓宽了中小微企业融资渠道，
其中，银行间债券市场近年来不断开展产品和制度创新，利用直接债务融资工具助推中小企业发展，取得了良好成效。
一是不断开展中小企业直接债务融资产品创新。银行间债券市场先后推出中小企业短期融资券、中小企业集合票据等创新产品，并结合中小企业的个性化
），江苏淮安人，金融经济师，中国农业银行淮安支行金融经济师，专业为金融学，研究方
陈支农：中小企业区域集优直接债务融资模式创新十议
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”、“票据分融资需求，创新出了包含“偿债风险准备金
层”等结构化产品，推动中小企业直接债务融资体系初步建立。
二是探索建立债券市场风险分散分担机制。银行间市场成员发起设立了中债信用增进投资股份有限公司这一全国性信用增进机构，既为解决中小企业融资担保难、支持中小企业发展进行了实质性探索，也为推
探索信用风险分散、分担机动信用衍生产品市场发展，
制创造了条件。
三是采取多种措施促进中小企业开展直接债务融资。包括积极引导承销机构探索适合中小企业特点的服务方式；优化信息披露机制，增强发行企业进行直接
鼓励更多优融资的意愿；降低中小企业发行费用成本，
质中小企业进入债券融资市场等。
在市场各方的共同努力下，我国银行间市场中小企业直接债务融资取得了快速发展。截至2011年10月底，共有16家企业通过发行中小企业短期融资券，累计筹集资金8．9亿元；共有150家企业通过发行中小企业集合票据，累计筹集资金102. 07亿元，发行企业区域涵盖了北京、上海、重庆、内蒙古、山东、黑龙江、江
浙江、广东、陕西、湖北、河南等12个省（区、市），行苏、
业涉及制造业、原材料等传统产业以及媒体、文化等新兴产业。
三、亟需深化
发展中小企业直接债务融资是一项长期的系统性工程。在取得阶段性成果的同时，应当看到由于诸多原因，实现中小企业直接债务融资的长期可持续发展仍然面临着制约和挑战，亟需进一步深化。
从根本上说，信用水平低是导致中小企业融资难的关键问题。在融资实践中，为了保护投资者利益，债务资本市场往往对信用评级较低的发行主体提出了更
风险缓释要求。在中小企业高且更严格的信用增进、
自身缺乏有效的信用担保、保证能力的情况下，如果没有有效的外部信用增进措施，中小企业往往难以达到直接债务融资所需的信用等级要求，同时还要承受较高的融资成本，甚至根本就无法进入直接债务融资市场。
为了破解中小企业融资的信用瓶颈，近年来直接债务融资市场从以下两个方面进行了探索和实践：一是推动债务工具发行从单体到集合，改变单一中小企业债券存在的信用级别低、投资者认可度差、流动性较低等问题。2009年，交易商协会组织市场成员推出的“中小企业集合票据”，以“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册发行”的方式提升了债券的整体信用评级，拓宽了中小企业融资渠道，降低了企业融资成本。二是设立专门的信用增进公司，解决依靠中小企业自身资信水平无法达到融资要求的问题。在融资实践中，信用增进机构依托自身资金实力和风险经营能力，对中小企业债券发行提供信用保护，提高了低信用主体进入直接债务融资市场的机率。
实践证明，上述两项措施在缓解中小企业直接债务融资的信用难题方面取得了一定的成效。然而，随
着中小企业直接债务融资需求的不断增加，仅靠信用增进机构满足中小企业融资的方式出现了不可持续的
中小企业在集合票据业务问题：由于认识和能力问题，
，往往“重信用增进，轻风险缓释”从而形开展过程中，
成仅依靠信用增进类机构支撑整个市场信用水平的局面。事实上，信用增进类机构自身发展规模和对外保
且这种保护能力随着风险的日护额度是存在限度的，
长此以往现有中小企业直接债务融资益集中而下降，
模式将难以为继。因此，如何有效落实风险缓释措施，是中小企业直接债务融资真正实现商业可持续的难点。
“十二五”期间新的形势和任务对改进现有中小企业直接债务融资模式提出了新的目标和要求。总的看
，“调结构”在当前和未来一段时期要求对资金流向来，
有区别地对重点支持的中小企进行有针对性地引导，
；“防通胀、业予以融资支持保增长”要求支持中小企业
的发展应当积极采取直接债务融资方式；整体环境的变化则对风险防范和应对提出了更高的要求。这些新任务、新要求，以及突破中小企业信用瓶颈、实现风险
共同构成当前中小企业直接债务可持续经营的目标，
融资模式创新的整体工作要求。
四、规程施行
为促进金融市场发展，进一步拓宽中小企业直接债务融资渠道，缓解中小企业融资难问题，根据《银行
，间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》结合
前期的实践探索，中国银行间市场交易商协会组织市
《银行间债券市场中小非金融企业区域场成员制定了
，10月27日发布施行。集优票据业务规程（试行）》
中国银行间市场交易商协会依据非金融企业债务融资工具相关自律规则指引对企业注册发行区域集优
信用增进机构等中介票据实行自律管理。主承销商、
机构应积极落实国家相关政策，结合市场需求创新业务模式，支持中小企业发展。投资人应当从推动银行间债券市场发展的角度，积极参与区域集优票据业务，改善中小企业融资环境。规程还要求，企业发行区域集优票据，应当在募集说明书中披露产品结构、专项风险缓释措施和投资者保护机制；区域集优票据所募集的资金应当用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动，信用增进机构应当比照发行人披露相关信息，区域集优票据发行应当遵循市场化定价原则，主承销商应当协助企业做好区域集优票据的信
登记托管、交易流通、本息兑付等相关工作。息披露、
区域集优票据在银行间市场清算所股份有限公司登记、托管、结算，全国银行间同业拆借中心为区域集优票据在银行间债券市场的交易提供服务。
“区域集优”中小企业模式是中国银行间市场交易
商协会在今年推出的中小企业直接融资创新模式：由当地政府出资设立中小企业发展基金，作为专项风险缓释措施之一，并联合中债增信公司和主承销商遴选当地具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小企
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业集合发行票据。该模式不仅为国内中小企业拓宽了
低成本融资渠道，而且丰富了债券市场投资品种。这
根据我国项创新从中小企业直接债务融资特点出发，
经济发展的形势任务和目标要求，结合我国的实际情
对利用直接债务融资市场助推中小企业发展进行况，
新的探索和尝试。
五、集合优势
区域集优直接债务融资模式较以往模式有多方面
地方政府专业部门能够依据的改进：在企业遴选阶段，
地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，然后由承销机构在推荐的企业范围内遴选企业；在发行准备阶段，地方政府将联合有关机
组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直构，
接债务融资发展的核心问题；在发行后续管理中，地方
相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事政府、
督促等作用，以增强债务市件处置中发挥应有的协调、
场抵御风险的能力，保护投资者利益。
具体来说，区域集优直接债务融资模式涉及地方政府、相关金融管理部门、债券承销机构、信用增进类机构、市场中介组织等参与方。各参与方应按约定履
通过有效的职能整合和沟通协调实现行责任和义务，
整体工作推进。
地方政府通过发挥政策、资源优势，对当地的区域
加大对中小企业融资集优工作进行统筹协调。例如，
的政策支持力度，加强当地金融生态建设和市场信用体系建设；加强对当地相关政府部门和机构的工作协调，选择推荐参与区域集优的企业，并与承销机构沟通，协助其进行企业遴选，开展直接债务融资工具发行前期准备工作；综合运用财政支持等多种手段，建立债务融资风险缓释基金，协调当地担保机构，有效实现中小企业直接债务融资工具风险缓释；加强对直接债务
约束企业行为，协调做好违融资工具发行企业的指导，
约事件的应对处置；有条件的地区还可以落实发行费用补贴、税收返还等优惠措施，鼓励中小企业开展直接债务融资。
相关金融管理部门通过发挥信息纽带优势，做好中小企业直接债务融资的支持工作。例如，开展政策
对地方政府的企业遴选工作提供金融政策和市指导，
场信息咨询；跟踪监测直接债务融资工具存续期间发行企业状况，提高当地发行主体信息透明度；协助做好突发事件协调处置工作，维护当地直接债务融资市场的有序运行；扎实推进区域内中小企业信用体系建设，建立支持中小企业发展的良好信用环境等。
与现有直接债务融资模式相比，区域集优直接债务融资模式为商业银行等承销机构实现服务创新提供了新的机会。由于区域集优集中了当地资质优良、潜力大的中小企业，在节约承销机构选择企业时间成本的同时，对承销机构提出了更高的金融服务要求。承销机构应当围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具。应当形成支持不同发展周期、不同融资特性的中小企
业直接融资服务链条，根据企业不同情况，选择适宜的融资服务方式：对条件成熟企业可以承销发行中期票据、集合票据等基础性直接债务融资工具；对暂不满足
可以提供传统金融服务，发行条件但资质优异的企业，
加大客户挖掘和培育的深度和广度；对一些企业，可以研究推出债股联动类、资产支持类、高收益类等综合性
提供上创新产品以满足企业个性化融资需求。当然，
是承销机构按有关规定履行好其述创新服务的前提，
承担的原有职责。
在区域集优模式中，信用增进类机构是专业的信用增进、风险经营的服务提供商。信用增进机构应按
对地方政府和承销机构遴选的企业进行照业务标准，
选择，对符合业务标准的企业提供信用增进服务，对暂时不符合业务标准但具有成长性的企业提供辅导；要
对发行主体的偿债履约能力进行持进行发行后管理，
续动态管理；协助建立直接债务融资保障专项基金，担任地方政府支持中小企业融资的顾问；出现信用增进后违约事件时，应履行有关合同，代偿债务并处理后续事宜。
评级机构、律师事务所、会计师事务所等机构要维持独立地位，发挥专业功能，通过客观、独立、公正的专业工作，消除市场的信息不对称，承担对企业的调查、辅导和跟踪监测职能。
六、未来思路
根据上述工作要求，可以认为中小企业直接债务融资无论采取何种模式，关键在于实现如下机制建设目标：一是使风险缓释措施得以切实有效落实。这种模式必须能够有效集中相关资源，落实风险缓释措施，分散分担投资者的信用风险，提高投资者的投资意愿；二是使资金能够合理流向重点支持的产业、行业。这
引导资金流向的能力，既充种模式必须具备把握政策、
分了解当地企业真实运营情况，也掌握地方经济发展战略，能够引导资金的正确流向；三是使资金的安全性得到保障，使融资模式得以可持续发展。这种模式必须具备监测和防范风险的能力，能够对发行体的风险变化进行有效监控和及时预警，并运用综合性措施约
落实发行后续管理，同时在违规违约束发行主体行为，
时有措施制止逃废债行为出现，最大限度地保护投资者利益；四是使支持中小企业融资发展的能力和意愿得到有效结合。这种模式的参与主体应当能够从中小企业发展、地方金融生态建设中真正受益，具备支持中
构建良好金融生态的意愿，从而使该融资小企业发展、
模式具有持续发展的内生动力。
从现实国情出发，在现有法律、政策框架下，地方政府及其相关部门是众多社会资源与经济资源的支配者，因此要充分发挥其在整个集优融资模式中的作用。同时，由于中小企业对地方经济、就业、税收、社会稳定有着重要作用，地方政府有意愿、有动力推进中小企业直接债务融资发展，应当通过适当的制度、机制设计为其提供科学、合理的平台。将地方政府助推经济的意
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愿和能力有效结合，将政府政策意图和市场化运作方式有效结合，为实现中小企业直接债务融资的可持续发展提供了新的工作思路。这一工作思路概括地说就是依托地方政府、金融管理部门，承销机构、信用增进
建立贯穿发行遴选、信机构和其他中介机构各司其职，
用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接
就是政府专业部门推荐企业，承销机构融资。简言之，
以政府和社会的力量缓释风险，由市场机制遴选企业，
配置资源，形成市场各方积极参与的工作机制，实现长期可持续发展的目标。
中国银行间市场交易商协会正是在上述市场实经验总结和研究论证的基础上形成了中小企业债践、
务融资创新的总体思路，在人民银行的指导下，在专家
地方政府、企业、金融机构、中介组织等各方的参学者、
与下推出了中小企业区域集优直接债务融资这一市场创新模式。
七、风险缓释
风险缓释措施的落实决定了区域集优直接债务融资模式的成败。一个区域内风险缓释基金的规模直接决定了该地区区域集优直接债务融资可能实现的规模。在合理的金融杠杆倍数下，风险缓释措施落实越有效，可以提供的对外保护额度越大，则区域内中小企业能够实现的直接债务融资规模就越大。
在区域集优直接债务融资模式中，风险缓释措施有两种可行的方式：一是由政府及社会出资设立直接债务融资风险缓释基金。二是组织地方信用增进机构作为反担保机构，提供包括抵押、质押、保证在内的各种风险缓释措施。中小企业直接债务融资风险缓释基金是落实中央关于完善中小企业信用担保体系指示的重要举措，具有合理的资金来源渠道、科学的风险代偿
《国务是可行的风险缓释和偿债保护措施。根据机制，
，院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》应“设
立包括中央、地方财政出资和企业联合组建的多层次中小企业融资担保基金和担保机构。各级财政要加大支持力度，综合运用资本注入、风险补偿和奖励补助等多种方式，提高担保机构对中小企业的融资担保能
。根据这一精神，直接债务融资风险缓释基金将以力”
“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路，按照两个层次形成性质不尽相同的风险缓释基金：地方政府专项支持资金。地方政府可根据地方财力，自主自愿地按照程序出资设立
由社会、企业（包括担风险缓释基金；经地方政府认可，
保机构）形成风险缓释基金。相对来说，地方政府出资的风险缓释基金可以直接作为直接债务融资工具发行的风险缓释措施，无需再做其他分散风险的安排，效率肯定较高，但当直接债务融资达到一定规模时，地方政府需要对基金进行补充或寻求其他办法；以再担保等方式进行风险缓释时，因要开展尽职调查并做其他分散风险安排，效率要低一些。
无论采取什么形式的风险缓释措施，关键还在于偿债保障基金的真实到位，不允许出现资金抽离、挪作
他用的行为，并且要高度重视风险缓释基金的保值增
中央银行票据及信用等级值。该基金可以购买国债、
较高的企业债券，除此以外不得作其他安排。因此要
保证利益攸关各方对基金进行审有相应的制度设计，
慎监管。例如，基金的所有权在偿付违约债务之前为出资人所有，但由承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构共同监管。
八、信用增进
区域集优直接债务融资方案是在人民银行的指导下，中国银行间市场交易商协会组织中债信用增进投
“中债公司”）等市场成员共资股份有限公司（以下简称
同实施的解决中小企业融资难问题的创新工作机制。其模式是依托地方政府经济管理部门、金融宏观调控
联合承销机构、信用增进机构和其他中介机构，部门，
建立贯穿企业遴选、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接融资。而中债公司在区域集优直接债务融资方案中承担着为中小企业提供信用增进的关键作用。
相关资料显示，中债公司成立于2009年9月，是交易商协会在人民银行的指导下，为维护金融市场稳定和提升宏观经济政策的有效性，推动债券市场发展，建
解决中低信用等立债券市场信用风险分散分担机制，
级企业特别是中小企业发行直接债务融资工具问题，专门建立的我国首家从事信用增进服务的专业机构。公司定位于专业的信用增进及风险管理服务的提供商、风险管理工具创新的引领者以及风险管理标准的制定者和实践者。在这一目标的指导下，公司以支持中小企业发展为宗旨，以创新为手段，以专业化市场细分经营为载体，致力于为债券市场的健康发展提供多
高技术含量的信用增进服务产品。很显然，中债种类、
公司的成立对我国银行间债券市场的发展具有重要影响。通过对信用风险的准确定价，中债公司为债务融资工具提供信用增进服务，降低债务融资工具发行成本，熨平信用风险引起的市场波动，实现信用风险专业化管理，促进市场有序扩容，提高市场运行效率。
众所周知，区域集优直接债务融资方案的核心是引入地方政府财政资金建立风险共担机制，即：如果“区域集优”框架下的债券出现违约，由中债公司对投资人承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的风险补偿，以体现政府对当地企
中债公司可以大幅降低发业融资的支持。与此相应，
行企业的遴选标准，从而支持更多的地方企业通过直接债务融资市场进行融资，推动地方经济发展。
在区域集优直接债务融资方案的实施中，中债公司既是专业信用增进和风险管理的提供商，又是项目的整体组织者和协调者。作为专业化经营风险、管理风险的商业机构，全面、多方式、精细化的风险管理能力构成了中债公司的核心竞争力和价值创造力，是其成为中国债券市场基础制度建设平台的前提，也是其
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在未来发展中推动市场创新的有力保障。围绕精细化
风险管理这一目标，中债公司着重加强符合信用增进
搭建了运作高效、行业特点的全面风险管理体系建设，
合理制衡的风险管理组织架构，倡导并培育了审慎、稳
形成了全面、动态的经营策略与风健的风险管理文化，
险政策，构建了全面覆盖、多层次风险管理制度体系，优化形成了及时、有效的风险管理模式和流程，研究开
客观的风险管理技术，保证了业务的有序开发了科学、
展。
统计数据显示，经过两年卓有成效的业务营运，中债公司的信用增进业务涵盖短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、企业债、公司债、定向融资工具等信
中债公用债市场的全部种类。截至2011年9月30日，
司已成功为44个项目75家企业的债务融资工具提供
涉及金额402. 09亿元。其中中小企业信用增进服务，
涉及企业40家，金额26. 09亿元。集合票据项目9个，
在市场成员的支持和配合下，中债公司在推动中小企业和中低信用等级企业直接债务融资方面取得了较大成绩。
九、信用评判
与以往的中小企业债务融资产品相比，区域集优直接债务融资产品具有一些优势：发行主体经过层层遴选，在地方政府、有关金融管理部门、信用增进机构
会有明显改进的公司及其他中介机构的共同辅导下，
治理结构、财务管理制度及较高的债务融资尽职履责意识。区域集优直接债务融资产品采用了专业化的信用增进手段，建立了偿债风险保障。同时，通过地方政府、有关金融管理部门及其他参与主体的协调合作，在违约事件发生时处理问题的协调效率及外围环境明显改变。区域集优直接债务融资模式集合了与当地经济、金融发展密切相关的力量，具有较好的信息监测能
约束发行主体行为的能力进一步增强，从而为发行力，
后的风险防范、预警和管理提供了便利。区域集优直接债务融资产品是参与各方合力推动的成果，具有各方共同关注、推动的动力和环境。总之，区域集优直接债务融资创新模式对投资者利益的保护，与一般中小企业融资产品的高风险特征相比存在差异。
因投资人结构出现了变化，例如由于当地投资机构对发行体更为了解，所以当地机构可能会变为此类产品的主力投资人。在这种情况下，产品要不要评级由发行人与投资人协商确定。当然，评级机构也要认真研究此类产品的结构变化对评级体系、方法带来的影响。
与此同时，区域集优直接债务融资产品的定价问题备受关注。区域集优直接债务融资产品的定价应当考虑两个方面：一是定价基准。中小企业自身资质决定了其是融资市场中的弱势一方，其发行的产品需要承受较高的定价；二是债务代偿降低了风险溢价水平。与未采用信用增进的融资产品相比，区域集优直接债务融资由于具有了较高信用等级主体的信用保护，产品定价要参考信用增进机构的信用情况，定价水平因
此应当体现产品结构和特性。在实践中，由于我国信
用债市场尚未出现违约案例，产品定价方面没有形成
所以增信后产品的定价还在探可行的违约定价模型，
索之中。我们无法改变市场的认知，但市场会因事件而变化。
此外，投资者队伍的规模和结构决定了融资产品的流动性。因此，为了使中小企业直接债务融资工具
其二级市场应该具有一定的流动性，而具有可持续性，
流动性必须靠不同风险偏好的多类机构参与才能完成。应当积极鼓励和引导证券公司、保险公司、基金和其他合格的机构投资者参与区域集优直接债务融资产品投资。这既符合扩大投资者队伍，丰富参与主体类
实现中小企业债务融资可持续发展的要求，也满足型，
投资主体扩大投资范围、实现多样化资产配置的需求。
十、强化监管不可否认，发展信用增进行业和推动市场壮大仍需要相关监管机构和广大市场成员共同努力。对此，业内专家表示，首先，要进一步引导市场深化认识信用增进机制安排的重要意义。开展信用增进业务是落实
国务院关于发展直接融资市场、扩展直接融资党中央、
比重的一系列方针政策的重要举措，而大力发展多层次的资本市场，为中小企业提供多种有效的融资途径一直是党中央和国务院高度重视的问题。从债券市场运行现状来看，以现有投资人群体对发行人信用级别
中小企业和低信用等级企业较难顺利利用直的偏好，
接债务融资工具进行筹资。通过信用增进安排能有效提升直接债务融资工具的债项评级，降低投资风险，从而将低信用级别的企业引入银行间债券市场，将大大
扩展市场发展空间。拓展发行主体范围，
其次，要进一步推动信用增进行业的规范发展和自律管理。目前市场成员对信用增进的作用以及信用
因此从事信用增进业务的机增进行业普遍缺乏认识，
构应当主动加强信用增进业务的宣传，引导市场了解信用增进的重要意义。同时，市场也应引入更多机构
促进行业的良性竞争、规范发展和开展信用增进业务，
自律管理。
第三，要进一步推动主要监管机构政策创新和市场成员内部制度建设。为了完善直接债务融资市场信用增进基础设施，人民银行和交易商协会积极推动建立中债公司，进而推出“区域集优”等业务模式。这可以说是一项重要的金融市场制度创新，对解决中小企业和中低信用等级企业融资难题、推动直接债务融资市场发展以及丰富商业银行等金融机构信用风险管理手段都有重要意义。但这一创新效果能否有效发挥作用，有赖于相关监管机构政策和市场成员内部制度能否积极呼应。各主要机构和市场成员应当积极配合，做出相应的内部制度安排，建立完整、系统的债券授信流程。各银行授信部门和投资部门在信用增进型票据审批和定价问题上，应调整优化相关内部制度，充分考
以债项评级作为投资决策的主要依虑信用增进因素，
据，从而使这一创新机制安排得到快速发展。
责任编辑：苏红岩，洛西
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中小企业区域集优直接债务融资模式创新十议
陈支农
（中国农业银行
淮安支行，江苏
淮安223005）
摘要：中小企业是国民经济的重要组成部分，对经济发展和社会稳定起着举足轻重的作用。但中小企业
《银行间债券市场中小非金融企业区域集优票据业务规程（试行）》“中面临着较大的融资困境。随着的发布和
小企业区域集优直接债务融资模式”试点工作的启动，首批拟发行的区域集优中小企业债务融资取得成功。我
经过前期探索，取得初步国中小企业区域集优直接债务融资模式是在中小微企业集合票据基础上的创新延伸，
《规程》亟需深化。随着新的施行，集合优势得到显现。但也面临风险缓释、信用增进、信用评判和强化监成效，
管等一系列问题。要使这一创新惠及更多的中小微企业，有必要进一步探讨和廓清相关问题。
关键词：中小微企业；集合优势；风险缓释；信用增进中图分类号：F830．91文献标识码：A 文章编号：1672－4755（2011）06－0128－05
一、引言
中小企业是国民经济的重要组成部分，对经济发展和社会稳定起着举足轻重的作用。但是，由于经营
财务规范性差、公司治理机制不完善、融状况不稳定、
资规模小等问题，中小企业往往面临着较大的融资困境，存在着以内源融资为主要渠道，融资结构单一，外
融资成本较高，以及融资行部融资高度依赖信贷融资，
为亟待规范等问题。为改进中小企业直接债务融资模
满足实体经济合理融资需求，充分发挥直接债务融式，
促进经济增长内生动力转变资市场在优化资源配置，
中的作用，近年来，经专家学者研究、论证，地方政府、企业、金融机构、中介组织等各参与主体密切沟通，在
中国银行间市场交易商协会人民银行的具体指导下，
于2011年10月27日发布了《银行间债券市场中小非
（以下简称金融企业区域集优票据业务规程（试行）》
“规程”），“中小企业区域集优直接债务融资并启动了模式”试点工作。目前，首批拟发行的区域集优中小企业集合票据（广东佛山、山东潍坊、江苏常州三地）金额
共涉及25家中小微型企业。为13．89亿元，
《规程》所称中小非金融企业区域集优票据（以下
），简称“区域集优票据”是指一定区域内具有核心技
术、产品具有良好市场前景的中小微非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场发行的债务融资工具。作为金融市场支持中小微企业融资的一种新方式，区域集优票据将依托地方政府资源，整合市场中介机构专业优势，建立贯穿注册发行至后
“以政府专业续管理各环节的风险分散分担机制，达到
以政府和社会的力量缓释风险、部门的力量遴选企业、
以市场的力量配置资源，实现长期可持续发展”的积极效果。
收稿日期：2011－11－01作者简介：陈支农（1960－向为经济、金融问题。
区域集优票据的推出，是交易商协会根据小微企
业资金需求特点和自身资信水平，以落实风险缓释措施、健全风险分散分担体系为着力点，通过有效发挥政
深入推动中小微企业市场府引导与市场机制的作用，
化融资可持续发展的重要举措；是从中小企业直接债务融资特点出发，根据我国经济发展的形势任务和目
结合我国的实际情况，利用直接债务融资市场标要求，
助推中小微企业发展的新的探索和尝试。截至目前，
11家中广东佛山、山东潍坊两只集合票据已成功发行，
小微型企业率先通过区域集优模式募集资金5．39亿元。
鉴于区域集优直接债务融资模式是在中小微企业
结合中国银行间市场交集合票据基础上的创新延伸，
易商协会中小企业融资创新工作组的研究成果，要使这一创新惠及更多的中小微企业，有必要进一步探讨和廓清相关问题。
二、前期探索近年来，在党中央、国务院的领导下，我国各级政府和有关部门围绕《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》等一系列方针、政策积极开展工作，不断加大工作力度，在缓解中小企业融资困难方面取得了巨大进展。在改善传统间接融资服务的同时，通过建立多层次金融市场体系，大力发展直接融资，进一
改善了企业融资结构。步拓宽了中小微企业融资渠道，
其中，银行间债券市场近年来不断开展产品和制度创新，利用直接债务融资工具助推中小企业发展，取得了良好成效。
一是不断开展中小企业直接债务融资产品创新。银行间债券市场先后推出中小企业短期融资券、中小企业集合票据等创新产品，并结合中小企业的个性化
），江苏淮安人，金融经济师，中国农业银行淮安支行金融经济师，专业为金融学，研究方
陈支农：中小企业区域集优直接债务融资模式创新十议
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”、“票据分融资需求，创新出了包含“偿债风险准备金
层”等结构化产品，推动中小企业直接债务融资体系初步建立。
二是探索建立债券市场风险分散分担机制。银行间市场成员发起设立了中债信用增进投资股份有限公司这一全国性信用增进机构，既为解决中小企业融资担保难、支持中小企业发展进行了实质性探索，也为推
探索信用风险分散、分担机动信用衍生产品市场发展，
制创造了条件。
三是采取多种措施促进中小企业开展直接债务融资。包括积极引导承销机构探索适合中小企业特点的服务方式；优化信息披露机制，增强发行企业进行直接
鼓励更多优融资的意愿；降低中小企业发行费用成本，
质中小企业进入债券融资市场等。
在市场各方的共同努力下，我国银行间市场中小企业直接债务融资取得了快速发展。截至2011年10月底，共有16家企业通过发行中小企业短期融资券，累计筹集资金8．9亿元；共有150家企业通过发行中小企业集合票据，累计筹集资金102. 07亿元，发行企业区域涵盖了北京、上海、重庆、内蒙古、山东、黑龙江、江
浙江、广东、陕西、湖北、河南等12个省（区、市），行苏、
业涉及制造业、原材料等传统产业以及媒体、文化等新兴产业。
三、亟需深化
发展中小企业直接债务融资是一项长期的系统性工程。在取得阶段性成果的同时，应当看到由于诸多原因，实现中小企业直接债务融资的长期可持续发展仍然面临着制约和挑战，亟需进一步深化。
从根本上说，信用水平低是导致中小企业融资难的关键问题。在融资实践中，为了保护投资者利益，债务资本市场往往对信用评级较低的发行主体提出了更
风险缓释要求。在中小企业高且更严格的信用增进、
自身缺乏有效的信用担保、保证能力的情况下，如果没有有效的外部信用增进措施，中小企业往往难以达到直接债务融资所需的信用等级要求，同时还要承受较高的融资成本，甚至根本就无法进入直接债务融资市场。
为了破解中小企业融资的信用瓶颈，近年来直接债务融资市场从以下两个方面进行了探索和实践：一是推动债务工具发行从单体到集合，改变单一中小企业债券存在的信用级别低、投资者认可度差、流动性较低等问题。2009年，交易商协会组织市场成员推出的“中小企业集合票据”，以“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册发行”的方式提升了债券的整体信用评级，拓宽了中小企业融资渠道，降低了企业融资成本。二是设立专门的信用增进公司，解决依靠中小企业自身资信水平无法达到融资要求的问题。在融资实践中，信用增进机构依托自身资金实力和风险经营能力，对中小企业债券发行提供信用保护，提高了低信用主体进入直接债务融资市场的机率。
实践证明，上述两项措施在缓解中小企业直接债务融资的信用难题方面取得了一定的成效。然而，随
着中小企业直接债务融资需求的不断增加，仅靠信用增进机构满足中小企业融资的方式出现了不可持续的
中小企业在集合票据业务问题：由于认识和能力问题，
，往往“重信用增进，轻风险缓释”从而形开展过程中，
成仅依靠信用增进类机构支撑整个市场信用水平的局面。事实上，信用增进类机构自身发展规模和对外保
且这种保护能力随着风险的日护额度是存在限度的，
长此以往现有中小企业直接债务融资益集中而下降，
模式将难以为继。因此，如何有效落实风险缓释措施，是中小企业直接债务融资真正实现商业可持续的难点。
“十二五”期间新的形势和任务对改进现有中小企业直接债务融资模式提出了新的目标和要求。总的看
，“调结构”在当前和未来一段时期要求对资金流向来，
有区别地对重点支持的中小企进行有针对性地引导，
；“防通胀、业予以融资支持保增长”要求支持中小企业
的发展应当积极采取直接债务融资方式；整体环境的变化则对风险防范和应对提出了更高的要求。这些新任务、新要求，以及突破中小企业信用瓶颈、实现风险
共同构成当前中小企业直接债务可持续经营的目标，
融资模式创新的整体工作要求。
四、规程施行
为促进金融市场发展，进一步拓宽中小企业直接债务融资渠道，缓解中小企业融资难问题，根据《银行
，间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》结合
前期的实践探索，中国银行间市场交易商协会组织市
《银行间债券市场中小非金融企业区域场成员制定了
，10月27日发布施行。集优票据业务规程（试行）》
中国银行间市场交易商协会依据非金融企业债务融资工具相关自律规则指引对企业注册发行区域集优
信用增进机构等中介票据实行自律管理。主承销商、
机构应积极落实国家相关政策，结合市场需求创新业务模式，支持中小企业发展。投资人应当从推动银行间债券市场发展的角度，积极参与区域集优票据业务，改善中小企业融资环境。规程还要求，企业发行区域集优票据，应当在募集说明书中披露产品结构、专项风险缓释措施和投资者保护机制；区域集优票据所募集的资金应当用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动，信用增进机构应当比照发行人披露相关信息，区域集优票据发行应当遵循市场化定价原则，主承销商应当协助企业做好区域集优票据的信
登记托管、交易流通、本息兑付等相关工作。息披露、
区域集优票据在银行间市场清算所股份有限公司登记、托管、结算，全国银行间同业拆借中心为区域集优票据在银行间债券市场的交易提供服务。
“区域集优”中小企业模式是中国银行间市场交易
商协会在今年推出的中小企业直接融资创新模式：由当地政府出资设立中小企业发展基金，作为专项风险缓释措施之一，并联合中债增信公司和主承销商遴选当地具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小企
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业集合发行票据。该模式不仅为国内中小企业拓宽了
低成本融资渠道，而且丰富了债券市场投资品种。这
根据我国项创新从中小企业直接债务融资特点出发，
经济发展的形势任务和目标要求，结合我国的实际情
对利用直接债务融资市场助推中小企业发展进行况，
新的探索和尝试。
五、集合优势
区域集优直接债务融资模式较以往模式有多方面
地方政府专业部门能够依据的改进：在企业遴选阶段，
地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，然后由承销机构在推荐的企业范围内遴选企业；在发行准备阶段，地方政府将联合有关机
组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直构，
接债务融资发展的核心问题；在发行后续管理中，地方
相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事政府、
督促等作用，以增强债务市件处置中发挥应有的协调、
场抵御风险的能力，保护投资者利益。
具体来说，区域集优直接债务融资模式涉及地方政府、相关金融管理部门、债券承销机构、信用增进类机构、市场中介组织等参与方。各参与方应按约定履
通过有效的职能整合和沟通协调实现行责任和义务，
整体工作推进。
地方政府通过发挥政策、资源优势，对当地的区域
加大对中小企业融资集优工作进行统筹协调。例如，
的政策支持力度，加强当地金融生态建设和市场信用体系建设；加强对当地相关政府部门和机构的工作协调，选择推荐参与区域集优的企业，并与承销机构沟通，协助其进行企业遴选，开展直接债务融资工具发行前期准备工作；综合运用财政支持等多种手段，建立债务融资风险缓释基金，协调当地担保机构，有效实现中小企业直接债务融资工具风险缓释；加强对直接债务
约束企业行为，协调做好违融资工具发行企业的指导，
约事件的应对处置；有条件的地区还可以落实发行费用补贴、税收返还等优惠措施，鼓励中小企业开展直接债务融资。
相关金融管理部门通过发挥信息纽带优势，做好中小企业直接债务融资的支持工作。例如，开展政策
对地方政府的企业遴选工作提供金融政策和市指导，
场信息咨询；跟踪监测直接债务融资工具存续期间发行企业状况，提高当地发行主体信息透明度；协助做好突发事件协调处置工作，维护当地直接债务融资市场的有序运行；扎实推进区域内中小企业信用体系建设，建立支持中小企业发展的良好信用环境等。
与现有直接债务融资模式相比，区域集优直接债务融资模式为商业银行等承销机构实现服务创新提供了新的机会。由于区域集优集中了当地资质优良、潜力大的中小企业，在节约承销机构选择企业时间成本的同时，对承销机构提出了更高的金融服务要求。承销机构应当围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具。应当形成支持不同发展周期、不同融资特性的中小企
业直接融资服务链条，根据企业不同情况，选择适宜的融资服务方式：对条件成熟企业可以承销发行中期票据、集合票据等基础性直接债务融资工具；对暂不满足
可以提供传统金融服务，发行条件但资质优异的企业，
加大客户挖掘和培育的深度和广度；对一些企业，可以研究推出债股联动类、资产支持类、高收益类等综合性
提供上创新产品以满足企业个性化融资需求。当然，
是承销机构按有关规定履行好其述创新服务的前提，
承担的原有职责。
在区域集优模式中，信用增进类机构是专业的信用增进、风险经营的服务提供商。信用增进机构应按
对地方政府和承销机构遴选的企业进行照业务标准，
选择，对符合业务标准的企业提供信用增进服务，对暂时不符合业务标准但具有成长性的企业提供辅导；要
对发行主体的偿债履约能力进行持进行发行后管理，
续动态管理；协助建立直接债务融资保障专项基金，担任地方政府支持中小企业融资的顾问；出现信用增进后违约事件时，应履行有关合同，代偿债务并处理后续事宜。
评级机构、律师事务所、会计师事务所等机构要维持独立地位，发挥专业功能，通过客观、独立、公正的专业工作，消除市场的信息不对称，承担对企业的调查、辅导和跟踪监测职能。
六、未来思路
根据上述工作要求，可以认为中小企业直接债务融资无论采取何种模式，关键在于实现如下机制建设目标：一是使风险缓释措施得以切实有效落实。这种模式必须能够有效集中相关资源，落实风险缓释措施，分散分担投资者的信用风险，提高投资者的投资意愿；二是使资金能够合理流向重点支持的产业、行业。这
引导资金流向的能力，既充种模式必须具备把握政策、
分了解当地企业真实运营情况，也掌握地方经济发展战略，能够引导资金的正确流向；三是使资金的安全性得到保障，使融资模式得以可持续发展。这种模式必须具备监测和防范风险的能力，能够对发行体的风险变化进行有效监控和及时预警，并运用综合性措施约
落实发行后续管理，同时在违规违约束发行主体行为，
时有措施制止逃废债行为出现，最大限度地保护投资者利益；四是使支持中小企业融资发展的能力和意愿得到有效结合。这种模式的参与主体应当能够从中小企业发展、地方金融生态建设中真正受益，具备支持中
构建良好金融生态的意愿，从而使该融资小企业发展、
模式具有持续发展的内生动力。
从现实国情出发，在现有法律、政策框架下，地方政府及其相关部门是众多社会资源与经济资源的支配者，因此要充分发挥其在整个集优融资模式中的作用。同时，由于中小企业对地方经济、就业、税收、社会稳定有着重要作用，地方政府有意愿、有动力推进中小企业直接债务融资发展，应当通过适当的制度、机制设计为其提供科学、合理的平台。将地方政府助推经济的意
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愿和能力有效结合，将政府政策意图和市场化运作方式有效结合，为实现中小企业直接债务融资的可持续发展提供了新的工作思路。这一工作思路概括地说就是依托地方政府、金融管理部门，承销机构、信用增进
建立贯穿发行遴选、信机构和其他中介机构各司其职，
用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接
就是政府专业部门推荐企业，承销机构融资。简言之，
以政府和社会的力量缓释风险，由市场机制遴选企业，
配置资源，形成市场各方积极参与的工作机制，实现长期可持续发展的目标。
中国银行间市场交易商协会正是在上述市场实经验总结和研究论证的基础上形成了中小企业债践、
务融资创新的总体思路，在人民银行的指导下，在专家
地方政府、企业、金融机构、中介组织等各方的参学者、
与下推出了中小企业区域集优直接债务融资这一市场创新模式。
七、风险缓释
风险缓释措施的落实决定了区域集优直接债务融资模式的成败。一个区域内风险缓释基金的规模直接决定了该地区区域集优直接债务融资可能实现的规模。在合理的金融杠杆倍数下，风险缓释措施落实越有效，可以提供的对外保护额度越大，则区域内中小企业能够实现的直接债务融资规模就越大。
在区域集优直接债务融资模式中，风险缓释措施有两种可行的方式：一是由政府及社会出资设立直接债务融资风险缓释基金。二是组织地方信用增进机构作为反担保机构，提供包括抵押、质押、保证在内的各种风险缓释措施。中小企业直接债务融资风险缓释基金是落实中央关于完善中小企业信用担保体系指示的重要举措，具有合理的资金来源渠道、科学的风险代偿
《国务是可行的风险缓释和偿债保护措施。根据机制，
，院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》应“设
立包括中央、地方财政出资和企业联合组建的多层次中小企业融资担保基金和担保机构。各级财政要加大支持力度，综合运用资本注入、风险补偿和奖励补助等多种方式，提高担保机构对中小企业的融资担保能
。根据这一精神，直接债务融资风险缓释基金将以力”
“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路，按照两个层次形成性质不尽相同的风险缓释基金：地方政府专项支持资金。地方政府可根据地方财力，自主自愿地按照程序出资设立
由社会、企业（包括担风险缓释基金；经地方政府认可，
保机构）形成风险缓释基金。相对来说，地方政府出资的风险缓释基金可以直接作为直接债务融资工具发行的风险缓释措施，无需再做其他分散风险的安排，效率肯定较高，但当直接债务融资达到一定规模时，地方政府需要对基金进行补充或寻求其他办法；以再担保等方式进行风险缓释时，因要开展尽职调查并做其他分散风险安排，效率要低一些。
无论采取什么形式的风险缓释措施，关键还在于偿债保障基金的真实到位，不允许出现资金抽离、挪作
他用的行为，并且要高度重视风险缓释基金的保值增
中央银行票据及信用等级值。该基金可以购买国债、
较高的企业债券，除此以外不得作其他安排。因此要
保证利益攸关各方对基金进行审有相应的制度设计，
慎监管。例如，基金的所有权在偿付违约债务之前为出资人所有，但由承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构共同监管。
八、信用增进
区域集优直接债务融资方案是在人民银行的指导下，中国银行间市场交易商协会组织中债信用增进投
“中债公司”）等市场成员共资股份有限公司（以下简称
同实施的解决中小企业融资难问题的创新工作机制。其模式是依托地方政府经济管理部门、金融宏观调控
联合承销机构、信用增进机构和其他中介机构，部门，
建立贯穿企业遴选、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接融资。而中债公司在区域集优直接债务融资方案中承担着为中小企业提供信用增进的关键作用。
相关资料显示，中债公司成立于2009年9月，是交易商协会在人民银行的指导下，为维护金融市场稳定和提升宏观经济政策的有效性，推动债券市场发展，建
解决中低信用等立债券市场信用风险分散分担机制，
级企业特别是中小企业发行直接债务融资工具问题，专门建立的我国首家从事信用增进服务的专业机构。公司定位于专业的信用增进及风险管理服务的提供商、风险管理工具创新的引领者以及风险管理标准的制定者和实践者。在这一目标的指导下，公司以支持中小企业发展为宗旨，以创新为手段，以专业化市场细分经营为载体，致力于为债券市场的健康发展提供多
高技术含量的信用增进服务产品。很显然，中债种类、
公司的成立对我国银行间债券市场的发展具有重要影响。通过对信用风险的准确定价，中债公司为债务融资工具提供信用增进服务，降低债务融资工具发行成本，熨平信用风险引起的市场波动，实现信用风险专业化管理，促进市场有序扩容，提高市场运行效率。
众所周知，区域集优直接债务融资方案的核心是引入地方政府财政资金建立风险共担机制，即：如果“区域集优”框架下的债券出现违约，由中债公司对投资人承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的风险补偿，以体现政府对当地企
中债公司可以大幅降低发业融资的支持。与此相应，
行企业的遴选标准，从而支持更多的地方企业通过直接债务融资市场进行融资，推动地方经济发展。
在区域集优直接债务融资方案的实施中，中债公司既是专业信用增进和风险管理的提供商，又是项目的整体组织者和协调者。作为专业化经营风险、管理风险的商业机构，全面、多方式、精细化的风险管理能力构成了中债公司的核心竞争力和价值创造力，是其成为中国债券市场基础制度建设平台的前提，也是其
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在未来发展中推动市场创新的有力保障。围绕精细化
风险管理这一目标，中债公司着重加强符合信用增进
搭建了运作高效、行业特点的全面风险管理体系建设，
合理制衡的风险管理组织架构，倡导并培育了审慎、稳
形成了全面、动态的经营策略与风健的风险管理文化，
险政策，构建了全面覆盖、多层次风险管理制度体系，优化形成了及时、有效的风险管理模式和流程，研究开
客观的风险管理技术，保证了业务的有序开发了科学、
展。
统计数据显示，经过两年卓有成效的业务营运，中债公司的信用增进业务涵盖短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、企业债、公司债、定向融资工具等信
中债公用债市场的全部种类。截至2011年9月30日，
司已成功为44个项目75家企业的债务融资工具提供
涉及金额402. 09亿元。其中中小企业信用增进服务，
涉及企业40家，金额26. 09亿元。集合票据项目9个，
在市场成员的支持和配合下，中债公司在推动中小企业和中低信用等级企业直接债务融资方面取得了较大成绩。
九、信用评判
与以往的中小企业债务融资产品相比，区域集优直接债务融资产品具有一些优势：发行主体经过层层遴选，在地方政府、有关金融管理部门、信用增进机构
会有明显改进的公司及其他中介机构的共同辅导下，
治理结构、财务管理制度及较高的债务融资尽职履责意识。区域集优直接债务融资产品采用了专业化的信用增进手段，建立了偿债风险保障。同时，通过地方政府、有关金融管理部门及其他参与主体的协调合作，在违约事件发生时处理问题的协调效率及外围环境明显改变。区域集优直接债务融资模式集合了与当地经济、金融发展密切相关的力量，具有较好的信息监测能
约束发行主体行为的能力进一步增强，从而为发行力，
后的风险防范、预警和管理提供了便利。区域集优直接债务融资产品是参与各方合力推动的成果，具有各方共同关注、推动的动力和环境。总之，区域集优直接债务融资创新模式对投资者利益的保护，与一般中小企业融资产品的高风险特征相比存在差异。
因投资人结构出现了变化，例如由于当地投资机构对发行体更为了解，所以当地机构可能会变为此类产品的主力投资人。在这种情况下，产品要不要评级由发行人与投资人协商确定。当然，评级机构也要认真研究此类产品的结构变化对评级体系、方法带来的影响。
与此同时，区域集优直接债务融资产品的定价问题备受关注。区域集优直接债务融资产品的定价应当考虑两个方面：一是定价基准。中小企业自身资质决定了其是融资市场中的弱势一方，其发行的产品需要承受较高的定价；二是债务代偿降低了风险溢价水平。与未采用信用增进的融资产品相比，区域集优直接债务融资由于具有了较高信用等级主体的信用保护，产品定价要参考信用增进机构的信用情况，定价水平因
此应当体现产品结构和特性。在实践中，由于我国信
用债市场尚未出现违约案例，产品定价方面没有形成
所以增信后产品的定价还在探可行的违约定价模型，
索之中。我们无法改变市场的认知，但市场会因事件而变化。
此外，投资者队伍的规模和结构决定了融资产品的流动性。因此，为了使中小企业直接债务融资工具
其二级市场应该具有一定的流动性，而具有可持续性，
流动性必须靠不同风险偏好的多类机构参与才能完成。应当积极鼓励和引导证券公司、保险公司、基金和其他合格的机构投资者参与区域集优直接债务融资产品投资。这既符合扩大投资者队伍，丰富参与主体类
实现中小企业债务融资可持续发展的要求，也满足型，
投资主体扩大投资范围、实现多样化资产配置的需求。
十、强化监管不可否认，发展信用增进行业和推动市场壮大仍需要相关监管机构和广大市场成员共同努力。对此，业内专家表示，首先，要进一步引导市场深化认识信用增进机制安排的重要意义。开展信用增进业务是落实
国务院关于发展直接融资市场、扩展直接融资党中央、
比重的一系列方针政策的重要举措，而大力发展多层次的资本市场，为中小企业提供多种有效的融资途径一直是党中央和国务院高度重视的问题。从债券市场运行现状来看，以现有投资人群体对发行人信用级别
中小企业和低信用等级企业较难顺利利用直的偏好，
接债务融资工具进行筹资。通过信用增进安排能有效提升直接债务融资工具的债项评级，降低投资风险，从而将低信用级别的企业引入银行间债券市场，将大大
扩展市场发展空间。拓展发行主体范围，
其次，要进一步推动信用增进行业的规范发展和自律管理。目前市场成员对信用增进的作用以及信用
因此从事信用增进业务的机增进行业普遍缺乏认识，
构应当主动加强信用增进业务的宣传，引导市场了解信用增进的重要意义。同时，市场也应引入更多机构
促进行业的良性竞争、规范发展和开展信用增进业务，
自律管理。
第三，要进一步推动主要监管机构政策创新和市场成员内部制度建设。为了完善直接债务融资市场信用增进基础设施，人民银行和交易商协会积极推动建立中债公司，进而推出“区域集优”等业务模式。这可以说是一项重要的金融市场制度创新，对解决中小企业和中低信用等级企业融资难题、推动直接债务融资市场发展以及丰富商业银行等金融机构信用风险管理手段都有重要意义。但这一创新效果能否有效发挥作用，有赖于相关监管机构政策和市场成员内部制度能否积极呼应。各主要机构和市场成员应当积极配合，做出相应的内部制度安排，建立完整、系统的债券授信流程。各银行授信部门和投资部门在信用增进型票据审批和定价问题上，应调整优化相关内部制度，充分考
以债项评级作为投资决策的主要依虑信用增进因素，
据，从而使这一创新机制安排得到快速发展。
责任编辑：苏红岩，洛西