美国两大汽车公司破产案件剖析

美国两大汽车公司破产案件剖析

(马险峰、高歌、吴张珺)

2009年7月10日，通用汽车宣布脱离破产保护，并成立新的通用汽车。至此，通用汽车和克莱斯勒仅仅用了两个半月时间，就完成了从申请破产保护到审理结案的全部程序，美国各界反映较为平静，投资者和债权人都能够冷静接受。与2001年安然公司石破惊天的破产案相比，这两大汽车公司破产案为何如此“顺利”和“平静”？它对我国资本市场发展有何重要启示？带着这些问题，我们对这两大破产案件进行了初步分析。

一、完善的法规为“顺利”破产创造了基础条件

《1898年破产法》（Bankruptcy Act of 1898）是第一部现代破产法，在大萧条时期经过进一步修订，即《1933 年破产法》（Bankruptcy Act of 1933）、《1934 年破产法》（Bankruptcy Act of 1934）和1938年的《坎德勒法案》（Chandler Act）。破产的个人有权被免除债务，而破产的企业则获得进行重组以偿还债务的机会。1978年的《破产改革法案》（Bankruptcy Reform Act）扩大了消费者及公司债务人申请破产的权力与权利。

债务人提出破产申请通常是在《破产法》第7章、第11章和第13章规定的程序中做出选择。第7章规定的内容是清算程序，第7章清算程序既适用于企业，也适用于个人，但允许个人债务人保留特定种类和相当价值的自由财产，个人债务人可以获得某些债务的免责，更多地迎合了自然人对

破产清算程序的需求。

根据美国《破产法》第11章有关债务人重整程序的相关规定，企业在申请破产保护后可继续维持日常运营。这样，企业在破产保护期间就可以通过裁员、关闭部分工厂、削减员工和退休人员各项福利等手段大幅降低成本，以解决财务困难，并寄希望于由此走出困境。适用该章程序的债务人大多还是公司，尽管每年破产案件中重整程序的利用率非常低，但是重整程序对美国社会的影响却不可忽视，因为在第11章重整程序创立之后，常有一些资本结构复杂、规模庞大的巨型公司在陷入财务危机时，利用该章程序进行重整。

美国的破产法，从最初的权宜之计到后来的必不可少、从强制破产到自愿破产乃至策略性破产的变易、从注重清算到转向重组、从体现对企业和自然人滥用破产程序的限制到逐步反映出对债权人和雇员(包括退休人员)利益的保护等，在一定程度上反映出了美国破产法的变革方向，也是美国适时地根据本国经济发展的特点和趋势，逐步进行破产法的变革并在经济运行规则和债权人、债务人利益冲突中寻找平衡的演变历程。显然，美国破产法对维护债务的清偿秩序，保持国家的金融稳定，规范企业的市场退出，解决困境企业的治理，整合社会经济资源，提高资产的利用效率，为债权人权利的实现提供了有利的条件。 尤其是美国破产程序作为美国破产法的核心内容,经过精心的制度设计和适时的不断更新,保持了实践运用中的活力和张力。

按照美国《破产法》(United States Bankruptcy Code)

第11章申请破产保护，不管债务人是否有偿付能力，当债务人自愿向法院提出或债权人强制向法院提出破产保护申请后，美国司法部下属的专门负责破产事务的“美国托管财产管理会”将指定一个或多个委员会，代表债权人和股东利益，与破产公司制定出一个重组方案。债务人要提出一个破产重组方案，就债务偿还的期限、方式以及可能减损某些债权人和股东的利益做出安排。方案必须得到债权人、债券持有人和股东的认可，并得到法院的批准。如果债权人和股东反对某个方案，而法院认为该方案公正合理时，法院可忽略债权人和股东意见而通过该计划。

克莱斯勒和通用汽车都是按照破产法第11章申请破产保护。克莱斯勒的破产案用了仅仅30天，而通用汽车的破产案用了40天。如果他们的计划不被批准，那么他们将进入第7章的清算破产，对于公司来说就是宣判了死刑，也就是将所有的资产出售偿还债权人。

二、金融危机加快了两大公司走向破产的步伐

克莱斯勒早在2007年就开始了运营重组的努力，而且希望在2008年上半年完成目标，并在2007年和2008年就开始寻找战略伙伴包括通用汽车。而通用汽车的运营也是早就出现了问题，从2005年到2009年的第一季度，通用汽车已经累计亏损大约880亿美元。

由于2008年的金融危机影响了市场的流动性，导致消费车贷不能及时到消费者和汽车经销商手里，所以汽车销售量大减，从而加快了两大公司走向破产的步伐。2009年4月

30日，克莱斯勒申请了第11章破产保护。2008年11月通用汽车被迫向美国政府寻求资助，为维持通用汽车的正常运营，美国政府在2008年11月之后到通用汽车破产前，总共为其提供了大约194亿美元的贷款资助。但这些贷款并没有使通用汽车摆脱濒临破产的困境。在通用汽车宣布申请破产保护时，该公司有823亿美元资产和1,728亿美元负债，成为美国有史以来第四大破产。823亿是通用汽车资产的账面价值，如果通用汽车被清算的话，根据法庭估算，它的清算价值可能将不到账面价值的10%，也就是说，通用汽车的清算价值可能都不够还美国政府的贷款，那么股东和无担保债权人自然将一无所有。除此之外，美国政府更大的担心是如果通用汽车被清算，将会有大量的失业工人，与通用汽车产业链下游的企业将无法生存，对美国国内的汽车制造业来说是一个系统性的失败，对美国整体的经济也是一个重要的打击。 三、两大破产公司投资者损失惨重

克莱斯勒不是一家上市公司，它的主要股东是Cerebus（一家私募基金，大约80%的股份）和Daimler（大约20%的股份）。这两家机构在克莱斯勒重组之后，失去了它们的全部投资。通用汽车是一家上市公司，在2009年5月29日，通用汽车的股票价格已降到75美分。由于通用汽车申请了破产保护，纽交所不再支持它的股票交易，其股票交易退到了场外市场（OTCBB）。通用汽车的管理层声称，清盘之后的老通用汽车是绝对没有任何钱分给股票持有者的。但7月

10日，老通用汽车股票在OTC市场上却涨到了1.15美元，说明股票持有者仍乐观的认为老通用汽车清盘还债后，还是会有剩余的。

2009年6月10日，克莱斯勒脱离了破产保护，出售了大部分资产给“新克莱斯勒”（克莱斯勒集团LLC）。新克莱斯勒集团初始阶段的股权比例为菲亚特（Fiat）公司20%，美国政府9.85%，加拿大政府和安大略省政府2.46%，退休人员医疗信托(United Auto Worker’s Union Retiree Health Care Trust Fund)67.69%。现有的有担保债权持有者得到了29美分/1美元面值的清偿价格。美国政府总共为Chrysler提供了大约120亿美元的资金。

2009年7月10日，通用汽车也脱离了破产保护，并把其有价值的财产卖给了“新通用汽车”（General Motors Company）。美国政府将拥有新公司60.8％股份，加拿大联邦政府和安大略省政府拥有近11.7％的股份，退休人员医疗信托拥有17.5%的股份，无担保债权人（Bondholders）拥有大约10%的股份和一些权证。新通用汽车会接手继续偿还老通用汽车大约60亿的有担保债券。美国政府总共为通用汽车提供了大约500亿美元的资金。

四、美国政府发挥了关键作用

一般来说，破产案件的时间会比较长，因为各方利益相关者都会通过较长时间的协商和让步达成一个重组计划。美国前两大汽车制造商几乎同时快速破产的背后有美国政府的支持，他们都成功的售出了自己的核心资产，而且都绕过

了非常繁琐的破产法的相关程序。对于通用破产案来说，这主要是来自政府的压力，美国政府是通用汽车的最大的债权人，所以它的意志和利益在通用汽车破产案中有充分的表现，由于美国政府在无人愿意给通用汽车贷款的时候让通用汽车拥有得以维持其生存的194亿的政府贷款，而且通过跟通用签订协议让美国政府的借款有优先偿还权，所以通用才能够如此顺利的卖给了美国政府支持的公司。

克莱斯勒和通用汽车破产案的相同之处在于都是通过破产法下363条款重组的，这两次破产的特别之处在于破产重组的方案并没有得到债权人、债券持有人和股东的认可，直接得到了法院的批准而执行，这就是1978年的《破产改革法案》里的第363条款赋予法院的一种几乎没有限制的特殊权限，这个条款赋予法院在综合考虑各种因素的情况下，给法院自主权批准一个法院认为合适的交易即使重组方案还没有得到相关利益者的批准。法院在考虑债务人有权出售资产的权利和利益相关人认可破产重组的方案中间找一个平衡点。判例法表明，当企业有正当的商业原因需要及时出卖其全部或者大部分资产时，为了防止不可挽回的资产价值的损失，法院有权在破产重组方案被认可前可以出售其大部分资产。法院要考虑的因素包括以下几点：整体的价值和清算价值的比较，破产重组方案的准备时间，在将来破产重组方案被批准和认可的可能性，此被法院批准的方案对将来破产重组的方案的影响，此方案所能获得的收益和其他的估值的比较以及次优方案的对比。法院在综合考虑各方面的因素之

后，做出了有利于克莱斯勒和通用汽车的判决，认为为了保证克莱斯勒和通用汽车的权益，批准了他们把核心资产售出的交易。

对于通用汽车和克莱斯勒来说，维持他们的生存是保存整体价值的唯一方法，因为通用汽车严重的资不抵债，而菲亚特是克莱斯勒唯一可行的战略伙伴，如果清算破产，两大汽车制造商将损失惨重。对于克莱斯勒来说，菲亚特提出要求，只有在破产程序迅速完成才有合作的可能。两个公司的次优方案都是清算破产，所以股东和大部分债权人都不会反对出售大部分核心资产的交易，对于他们来说清算破产意味着一无所有，而批准了交易还能够尽可能的挽回损失。所以对于法院来说，法院在充分考虑到两个破产案的急切性和考虑到两大汽车商的唯一的次优选择是清算破产的情况下充分利用了法院的权力支持了通用和克莱斯勒出售其核心资产的交易。

五、社会各界反映较为 “平静” 同安然相比，这次通用汽车的破产，虽其资产规模大过安然，但并没有在投资者中引起很大的震动。安然破产引起股民巨大震撼和强烈不满的主要原因是，安然当时是一个明星企业，它的股票在很长时间内一直处于上升的趋势，而且安然的管理层也一直对外宣称其运行良好。在2000年9月份（破产前1年左右）安然的股票还达到了90块钱左右的高点。所以安然的破产令外界异常的震惊。投资者发现安然的管理层一直在用各种手段来欺骗公众。股民很难接受这种

欺骗和安然从一个明星公司瞬间变成一个破产的骗子公司的这个巨大转变。安然在破产的时候资产总额大约是500亿美元（最高市值大约为800亿美元），是当时美国历史上最大的一宗破产申请案。而通用汽车从2004年就已经开始亏损，股票自从2000年的大约90美元（最高市值大约为560亿）一直下滑到2009年，公司管理层虽可能经营不善，但是对公众却无隐瞒或欺骗。关于通用汽车破产的传闻和推测一直没有断过。投资者对通用汽车的破产有很好的心理准备，知道他们的投资所面临的风险很大。所以，当最终通用汽车破产的时候，投资者能平静的接受。

归根结底，之所以破产如此平静就是因为美国是一个产权非常明晰的国家，有完善的物权和合同法等相关法律，利益相关人都会通过法律的途径来保护自己的利益。通用汽车和克莱斯勒的破产不涉及到欺诈和误导，成熟的机构投资者和个人投资者知道自己的投资风险，也愿赌服输。

注：本文完成于2009年7月21日

美国两大汽车公司破产案件剖析

(马险峰、高歌、吴张珺)

2009年7月10日，通用汽车宣布脱离破产保护，并成立新的通用汽车。至此，通用汽车和克莱斯勒仅仅用了两个半月时间，就完成了从申请破产保护到审理结案的全部程序，美国各界反映较为平静，投资者和债权人都能够冷静接受。与2001年安然公司石破惊天的破产案相比，这两大汽车公司破产案为何如此“顺利”和“平静”？它对我国资本市场发展有何重要启示？带着这些问题，我们对这两大破产案件进行了初步分析。

一、完善的法规为“顺利”破产创造了基础条件

《1898年破产法》（Bankruptcy Act of 1898）是第一部现代破产法，在大萧条时期经过进一步修订，即《1933 年破产法》（Bankruptcy Act of 1933）、《1934 年破产法》（Bankruptcy Act of 1934）和1938年的《坎德勒法案》（Chandler Act）。破产的个人有权被免除债务，而破产的企业则获得进行重组以偿还债务的机会。1978年的《破产改革法案》（Bankruptcy Reform Act）扩大了消费者及公司债务人申请破产的权力与权利。

债务人提出破产申请通常是在《破产法》第7章、第11章和第13章规定的程序中做出选择。第7章规定的内容是清算程序，第7章清算程序既适用于企业，也适用于个人，但允许个人债务人保留特定种类和相当价值的自由财产，个人债务人可以获得某些债务的免责，更多地迎合了自然人对

破产清算程序的需求。

根据美国《破产法》第11章有关债务人重整程序的相关规定，企业在申请破产保护后可继续维持日常运营。这样，企业在破产保护期间就可以通过裁员、关闭部分工厂、削减员工和退休人员各项福利等手段大幅降低成本，以解决财务困难，并寄希望于由此走出困境。适用该章程序的债务人大多还是公司，尽管每年破产案件中重整程序的利用率非常低，但是重整程序对美国社会的影响却不可忽视，因为在第11章重整程序创立之后，常有一些资本结构复杂、规模庞大的巨型公司在陷入财务危机时，利用该章程序进行重整。

美国的破产法，从最初的权宜之计到后来的必不可少、从强制破产到自愿破产乃至策略性破产的变易、从注重清算到转向重组、从体现对企业和自然人滥用破产程序的限制到逐步反映出对债权人和雇员(包括退休人员)利益的保护等，在一定程度上反映出了美国破产法的变革方向，也是美国适时地根据本国经济发展的特点和趋势，逐步进行破产法的变革并在经济运行规则和债权人、债务人利益冲突中寻找平衡的演变历程。显然，美国破产法对维护债务的清偿秩序，保持国家的金融稳定，规范企业的市场退出，解决困境企业的治理，整合社会经济资源，提高资产的利用效率，为债权人权利的实现提供了有利的条件。 尤其是美国破产程序作为美国破产法的核心内容,经过精心的制度设计和适时的不断更新,保持了实践运用中的活力和张力。

按照美国《破产法》(United States Bankruptcy Code)

第11章申请破产保护，不管债务人是否有偿付能力，当债务人自愿向法院提出或债权人强制向法院提出破产保护申请后，美国司法部下属的专门负责破产事务的“美国托管财产管理会”将指定一个或多个委员会，代表债权人和股东利益，与破产公司制定出一个重组方案。债务人要提出一个破产重组方案，就债务偿还的期限、方式以及可能减损某些债权人和股东的利益做出安排。方案必须得到债权人、债券持有人和股东的认可，并得到法院的批准。如果债权人和股东反对某个方案，而法院认为该方案公正合理时，法院可忽略债权人和股东意见而通过该计划。

克莱斯勒和通用汽车都是按照破产法第11章申请破产保护。克莱斯勒的破产案用了仅仅30天，而通用汽车的破产案用了40天。如果他们的计划不被批准，那么他们将进入第7章的清算破产，对于公司来说就是宣判了死刑，也就是将所有的资产出售偿还债权人。

二、金融危机加快了两大公司走向破产的步伐

克莱斯勒早在2007年就开始了运营重组的努力，而且希望在2008年上半年完成目标，并在2007年和2008年就开始寻找战略伙伴包括通用汽车。而通用汽车的运营也是早就出现了问题，从2005年到2009年的第一季度，通用汽车已经累计亏损大约880亿美元。

由于2008年的金融危机影响了市场的流动性，导致消费车贷不能及时到消费者和汽车经销商手里，所以汽车销售量大减，从而加快了两大公司走向破产的步伐。2009年4月

30日，克莱斯勒申请了第11章破产保护。2008年11月通用汽车被迫向美国政府寻求资助，为维持通用汽车的正常运营，美国政府在2008年11月之后到通用汽车破产前，总共为其提供了大约194亿美元的贷款资助。但这些贷款并没有使通用汽车摆脱濒临破产的困境。在通用汽车宣布申请破产保护时，该公司有823亿美元资产和1,728亿美元负债，成为美国有史以来第四大破产。823亿是通用汽车资产的账面价值，如果通用汽车被清算的话，根据法庭估算，它的清算价值可能将不到账面价值的10%，也就是说，通用汽车的清算价值可能都不够还美国政府的贷款，那么股东和无担保债权人自然将一无所有。除此之外，美国政府更大的担心是如果通用汽车被清算，将会有大量的失业工人，与通用汽车产业链下游的企业将无法生存，对美国国内的汽车制造业来说是一个系统性的失败，对美国整体的经济也是一个重要的打击。 三、两大破产公司投资者损失惨重

克莱斯勒不是一家上市公司，它的主要股东是Cerebus（一家私募基金，大约80%的股份）和Daimler（大约20%的股份）。这两家机构在克莱斯勒重组之后，失去了它们的全部投资。通用汽车是一家上市公司，在2009年5月29日，通用汽车的股票价格已降到75美分。由于通用汽车申请了破产保护，纽交所不再支持它的股票交易，其股票交易退到了场外市场（OTCBB）。通用汽车的管理层声称，清盘之后的老通用汽车是绝对没有任何钱分给股票持有者的。但7月

10日，老通用汽车股票在OTC市场上却涨到了1.15美元，说明股票持有者仍乐观的认为老通用汽车清盘还债后，还是会有剩余的。

2009年6月10日，克莱斯勒脱离了破产保护，出售了大部分资产给“新克莱斯勒”（克莱斯勒集团LLC）。新克莱斯勒集团初始阶段的股权比例为菲亚特（Fiat）公司20%，美国政府9.85%，加拿大政府和安大略省政府2.46%，退休人员医疗信托(United Auto Worker’s Union Retiree Health Care Trust Fund)67.69%。现有的有担保债权持有者得到了29美分/1美元面值的清偿价格。美国政府总共为Chrysler提供了大约120亿美元的资金。

2009年7月10日，通用汽车也脱离了破产保护，并把其有价值的财产卖给了“新通用汽车”（General Motors Company）。美国政府将拥有新公司60.8％股份，加拿大联邦政府和安大略省政府拥有近11.7％的股份，退休人员医疗信托拥有17.5%的股份，无担保债权人（Bondholders）拥有大约10%的股份和一些权证。新通用汽车会接手继续偿还老通用汽车大约60亿的有担保债券。美国政府总共为通用汽车提供了大约500亿美元的资金。

四、美国政府发挥了关键作用

一般来说，破产案件的时间会比较长，因为各方利益相关者都会通过较长时间的协商和让步达成一个重组计划。美国前两大汽车制造商几乎同时快速破产的背后有美国政府的支持，他们都成功的售出了自己的核心资产，而且都绕过

了非常繁琐的破产法的相关程序。对于通用破产案来说，这主要是来自政府的压力，美国政府是通用汽车的最大的债权人，所以它的意志和利益在通用汽车破产案中有充分的表现，由于美国政府在无人愿意给通用汽车贷款的时候让通用汽车拥有得以维持其生存的194亿的政府贷款，而且通过跟通用签订协议让美国政府的借款有优先偿还权，所以通用才能够如此顺利的卖给了美国政府支持的公司。

克莱斯勒和通用汽车破产案的相同之处在于都是通过破产法下363条款重组的，这两次破产的特别之处在于破产重组的方案并没有得到债权人、债券持有人和股东的认可，直接得到了法院的批准而执行，这就是1978年的《破产改革法案》里的第363条款赋予法院的一种几乎没有限制的特殊权限，这个条款赋予法院在综合考虑各种因素的情况下，给法院自主权批准一个法院认为合适的交易即使重组方案还没有得到相关利益者的批准。法院在考虑债务人有权出售资产的权利和利益相关人认可破产重组的方案中间找一个平衡点。判例法表明，当企业有正当的商业原因需要及时出卖其全部或者大部分资产时，为了防止不可挽回的资产价值的损失，法院有权在破产重组方案被认可前可以出售其大部分资产。法院要考虑的因素包括以下几点：整体的价值和清算价值的比较，破产重组方案的准备时间，在将来破产重组方案被批准和认可的可能性，此被法院批准的方案对将来破产重组的方案的影响，此方案所能获得的收益和其他的估值的比较以及次优方案的对比。法院在综合考虑各方面的因素之

后，做出了有利于克莱斯勒和通用汽车的判决，认为为了保证克莱斯勒和通用汽车的权益，批准了他们把核心资产售出的交易。

对于通用汽车和克莱斯勒来说，维持他们的生存是保存整体价值的唯一方法，因为通用汽车严重的资不抵债，而菲亚特是克莱斯勒唯一可行的战略伙伴，如果清算破产，两大汽车制造商将损失惨重。对于克莱斯勒来说，菲亚特提出要求，只有在破产程序迅速完成才有合作的可能。两个公司的次优方案都是清算破产，所以股东和大部分债权人都不会反对出售大部分核心资产的交易，对于他们来说清算破产意味着一无所有，而批准了交易还能够尽可能的挽回损失。所以对于法院来说，法院在充分考虑到两个破产案的急切性和考虑到两大汽车商的唯一的次优选择是清算破产的情况下充分利用了法院的权力支持了通用和克莱斯勒出售其核心资产的交易。

五、社会各界反映较为 “平静” 同安然相比，这次通用汽车的破产，虽其资产规模大过安然，但并没有在投资者中引起很大的震动。安然破产引起股民巨大震撼和强烈不满的主要原因是，安然当时是一个明星企业，它的股票在很长时间内一直处于上升的趋势，而且安然的管理层也一直对外宣称其运行良好。在2000年9月份（破产前1年左右）安然的股票还达到了90块钱左右的高点。所以安然的破产令外界异常的震惊。投资者发现安然的管理层一直在用各种手段来欺骗公众。股民很难接受这种

欺骗和安然从一个明星公司瞬间变成一个破产的骗子公司的这个巨大转变。安然在破产的时候资产总额大约是500亿美元（最高市值大约为800亿美元），是当时美国历史上最大的一宗破产申请案。而通用汽车从2004年就已经开始亏损，股票自从2000年的大约90美元（最高市值大约为560亿）一直下滑到2009年，公司管理层虽可能经营不善，但是对公众却无隐瞒或欺骗。关于通用汽车破产的传闻和推测一直没有断过。投资者对通用汽车的破产有很好的心理准备，知道他们的投资所面临的风险很大。所以，当最终通用汽车破产的时候，投资者能平静的接受。

归根结底，之所以破产如此平静就是因为美国是一个产权非常明晰的国家，有完善的物权和合同法等相关法律，利益相关人都会通过法律的途径来保护自己的利益。通用汽车和克莱斯勒的破产不涉及到欺诈和误导，成熟的机构投资者和个人投资者知道自己的投资风险，也愿赌服输。

注：本文完成于2009年7月21日