环球金融
中国债权国地位与国际投资调控策略
石巧荣
内容提要：中国目前已成为国际债权大国，但其债权国地位具有名义性、新兴性、负财富效应性、官方性及不成熟性等多重属性。必须采取稳定汇率、加快人民币国际化进程、提高金融效率、增加居民收入等多项配套措施，以改善不合理的国际投资结构，提高国际投资效益，才能享受债权国利益，避免债权国困境。
关键词：债权国
国际投资
文献标识码：A
有正式的国际投资头寸统计，似乎无从查考，但可以从债权国形成动因角度进行推算。判断一国是债权国还是债务国的现实指标就是其国际投资净头寸，当对外资产大于对外负债，即出现对外净资产时，为债权国。国际投资头寸这种反映一国对外金融状况的存量指标是作为流量的国际收支经常项目差额与资本项目差额的累积结果。由于我国资本项目规模相对较小，且1997年前没有单列，而是在经常项目中反映，因此，如果不考虑汇率及资产价格变化的影响，可以通过将我国从1982年开始编制的历年国际收支平衡表中的经常项目差额进行累加来推算国际投资净头寸。
②
中图分类号：F831
国家外汇管理局发布的国际投资头寸表显示，2004～2009年（6月末）我国对外净资产以亿美元计分别为2928、4226、6534、11619、
15190和16439，年均增长54.61%，2009年6月与2004年相比，人均由225美元上升到1235美元，与GDP的比率由15.16%提高到34%。①按照IMF对主要国家和地区对外净资产的统计和排名，我国于2006年成为继日本、德国之后的世界第三大债权国，2008年超过德国，位居第二。
中国成长为债权大国的速度比崛起为经济大国的速度更快，更令国人及世人惊叹，由此引发了诸多热议：中国何以如此之快地成为了债权大国？就人均水平来看，中国在还是穷国的情况下就成为了债权大国是否具有合理性？债权大国地位将给国民财富、经济增长带来何种影响？本文结合国内外经济环境，分析我国国际投资头寸和国际收支状况，以揭示我国成长为债权国的历程、动因、特点与效应，以期有助于正确认识债权国地位，并采取正确的调控策略。
结果显示，我国于
1991年成为债权国，对外净资产达到110亿美
元。如果考虑误差与遗漏项目，并将其全部视为因逃避管制而不能在国际收支平衡表应有项目中反映出来的资本流动，借方余额表示资本流出，贷方余额表示资本流入，那么，我国于
一、我国新兴债权国地位的形成
我国是何时成为债权国的？由于2004年才
①
1990年成为债权国，对外净资产达到49亿美元。总之，如果仅看国际净头寸，我国早在20世纪90年代初就成了债权国。可资佐证的是，1995年IMF根据1989～1993年经常账户差额累
计状况，已将中国列为第八大资本输出国。
③
作者简介：石巧荣，经济学硕士，副教授，供职于广东金融学院。
人均对外净资产依据国家统计局网站公布的年末全国总人口计算。2004年为13亿、2008年为13.28亿、2009年为13.347亿，2009年6月末按2008年和2009年末的平均数计算；GDP按年均汇率换算为美元值。
②
顺差为正，推动对外净资产增加（或净负债减少）；逆差为负，推动对外净资产减少（或净负债增加）。③参见国际货币基金组织：《世界经济展望》，中国金融出版社，1995年。
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上述基于国际投资净头寸确认的债权国只是名义上的，实质上的债权国可以根据债务周期理论、亦称国际收支阶段论来判定。该理论依据国际收支经常项目和资本与金融项目之间相互制约、相互依存的关系，从动态角度论证了一国国际借贷地位随经济发展而发生阶段性和周期性变化的规律。该理论由Kindleberger和Lindbert（1953）基于Cairnes（1874）关于经济发展过程中国际收
表1
阶段
成长债务国广义贸易收支及投资收益逆差增大，资本净流入，债务上升，以外资弥补外汇缺口。
成熟债务国广义贸易收支逆差减少，投资收益逆差增大，资本净流入减少，债务增速放缓。
支结构阶段性变化的思想发展而来，他们将国际收支划分为广义贸易收支、
①
投资收益收支和资本
与金融收支三类，根据三类收支的结构对比状况，将一国的经济发展划分为成长中的债务国、成熟的债务国、新兴的债权国和成熟的债权国四个阶段。后来，Fisher和Frenkel（1972）进一步将四阶段扩展为五阶段，并对各阶段的特征进行了简要描述，具体情况如表1所示。
债务清偿国
新兴债权国广义贸易收支顺差，投资收益顺差，资本净流出加快，国外净资产快速积累。
成熟债权国广义贸易收支逆差，投资收益顺差增大，国外净资产增长放缓。
债务周期理论的国际收支五阶段及其特征描述
特征
广义贸易收支顺差增大，投资收益逆差减少，资本净流出，外债下降。
依据债务周期理论，投资收益由逆差转为顺差是债务国转变为债权国的关键性标志，据此判断，我国于2005年成为新兴债权国，因为
车间”，由此助推出口快速增长；第二，20世纪80年代中期以后，美国从自身利益出发，采取了甘当消费国和债务国的经济战略，靠超量发行美元和增加对外负债来支撑国内高消费、低储蓄局面，从而成为巨大的消费市场，吸纳以中国为代表的贸易国家的廉价产品源源涌入，由此成就了中国巨大的贸易出超。
国内原因也有两个：第一，以大量农村剩余劳动力、低城市化率和低人口抚养率为特征的社会现状（姚洋、余淼杰，2009），加上改革开放焕发出的强大经济活力和不断提高的生产效率，造就了我国20世纪90年代以后的这样一种经济格局：一方面，高储蓄支撑下的高投资带来了资本快速积累和以制造业为主体的生产能力快速扩张；另一方面，在没有达到“刘易斯拐点”之前，
②
1993～2004年期间，我国的投资收益一直处于
逆差状态。
经常项目收支、特别是其中的广义贸易收支是最基本和具有决定性意义的国际收支，其累积状况决定了一国对外金融格局和国际净头寸规模。1982～2009年6月末我国经常项目及广义贸易收支累计顺差分别达到16543亿美元和16966亿美元，与对外净资产基本相当。因此，弄清经常项目、特别是广义贸易收支持续顺差的成因就可以明确我国债权国地位的形成机理。
我国广义贸易收支持续顺差的形成有国际和国内两方面的原因。国际原因有两个：第一，
农村剩余劳动力转移带来的
20世纪80年代以后，以美国等发达国家为母
国的跨国公司为降低成本、提高盈利进行全球产业布局大调整，不断将生产和采购基地移向东亚等新兴市场经济国家，以利用这里的廉价劳动力等资源，其产品相当一部分用于出口。中国顺应这一潮流，以其丰富的廉价劳动力优势迅速成为“世界工场”和跨国公司的“生产
①②
几乎无限的劳动供给抑制了劳动报酬提高，从而使消费需求增速相对缓慢。快速扩张的产能遇到了国内现实市场狭小的约束，促使各类企业大力开拓国际市场，低成本优势赋予产品的强大国际竞争力使这种开拓努力极富成效，出口持续快速增长。第二，诸多（体制）原因造成我国居民收入占国民收入比重持续下降，加
广义贸易收支即扣除投资收益后的经常项目收支。
“刘易斯拐点”是经济学家刘易斯所描述的到现代经济的转折点，此点之前，劳动供给充裕，从而工资不会随
经济增长而上升。
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剧了低消费、高储蓄局面，外贸顺差的持续累积。
①
在宏观经济运行中表2中国国际投资收益率、负债成本率及其差额
单位：%
的“双缺口”模型作用下，国内超额储蓄促成了
年份
投资收负债成投资收负债成
利差年份利差
益率本率益率本率
二、我国债权国地位的国民财富效应
通过对国际投资收益额和收益率的考察可以发现，债权国地位给我国国民财富带来的影响是负向的，也就是说，国民财富随着对外净资产的增加而不断流失。
就收益额来看，如图1所示，成为名义上的债权国后，1993～2004年，我国对外投资收
益一直小于外国在我国获得的投资收益，国际投资收益持续逆差。
[***********][1**********]002
2.883.401.891.622.122.731.801.28
9.99-7.1120032.219.38-5.9820041.996.18-4.2920052.917.31-5.7020062.786.57-4.4520073.216.74-4.0220082.826.44-4.6420095.124.70-3.41平均
2.58
4.443.563.313.594.524.106.675.83
-2.24-1.57-0.40-0.81-1.31-1.27-1.55-3.25
数据来源：根据国家外汇管理局网站公布的历年国际收支平衡表和国际投资头寸表的数据计算。[1]
[1]
2004年前的对外资产和负债采取2004年国际投资头寸表中各构成项目数据减去历年国际收
支平衡表中各对应项目的流量数据，逐年推算并加总得到。（中、美2009年上半年的国际投资结构数据采取类似方法得到，以下不再说明）虽然不可能完全准确，但应不会有大出入。利差率为对外资产收益率减去对外负债成本率的差额。
债权国地位具有一种负财富效应，因此，从投资收益额的角度看，我国2005年以前并非实质上的债权国，从投资收益率的角度看，至今还
就收益率来看，如表2所示，1995～2009年我国对外资产收益率一直低于对外负债成本率，国际投资一直呈现负利差状态，年均对外资产收益率、对外负债成本率和利差率分别为
不是实质上的债权国。债权国地位是过去的国民财富积累结果，但并不意味着之后的国民财富会因此得到继续增长。
与我国形成鲜明对照的是美国。从按照现价统计国际投资净头寸来看，美国于1986年由债权国变为债务国，此后对外净负债持续增大，从218亿美元增长到2009年6月末的34436亿美元，几何年均增长25.87%，算术年均增长
2.58%、5.83%和3.25%。这意味着，假定国际
投资头寸平衡、即资本流入流出相等的话，我国吸纳100美元的外国资本，再拿来到国外投资，每年要损失3.25美元，反过来讲，我国对外投资100美元，再由外国人拿来对我国投资，他们每年将从我国净赚走3.25美元。
这就是说，国际净债权给我国带来的不是国民财富增加，而是国民财富损失，即我国的
①
32.65%，相应地，对外净负债与GDP的比率从0.49%上升到24%。但是，其投资收益却一直为顺差，1986～2009年6月末累计达到9200亿美元；1976～2008年，美国对外资产年均收益
与居民收入占比下降相对应，有人认为主要表现为政府收入占比上升，从而造成主要由政府推动的国民储蓄率
上升，其根本原因在于国民税负提高过快。比如，李扬和殷剑峰（2007）通过资金流量表分析发现，居民、政府和企业国民收入占比分别从1992年的69.23%、19.22%和11.55%变化到2003年的62.68%、21.85%和15.47%。相应地，三者的储蓄率分别从21.08%、5.89%和13.33%变化为18.11%、9.32%和15.47%。有人则认为主要表现为企业收入占比上升，从而造成主要由企业推动的国民储蓄率上升。主要原因在于资源价格上涨、企业垄断利润和国企不分红。比如樊刚等（2009）考察发现，居民可支配收入与企业和政府收入之比由1992年的2.27一路下降到2007年的
1.36。相应地，居民储蓄占总储蓄的比重由1992年的56%下降到2007年的32%，而企业占比则从28.7%上升到48.7%，政府占比徘徊在16%左右。
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率6.24%，对外负债年均成本率4.87%，净利差率1.37%。这就是说，虽然美国的对外净负债不断增加，但其国民财富不仅没有因此减少，反而增加，债务国地位带给美国的是国力增强。
我国债权国地位负财富效应及其与世界最大债务国美国的巨大反差何以形成？关键在于国际投资头寸结构。从表3所示的中国国际投资头寸结构及与美、日的比较可以看出，我国的国际投资有3个突出特点：第一，对外资产中，储备资产占绝对主体地位，占比高达66.73%，分别高出美、日63.56个和47.9个百分点；第二，
表3
直接投资
对外资产
证券投资其他资产储备资产直接投资
对外负债证券投资
其他投资
对外负债中，FDI占绝对主体地位，占比高达
59.96%，分别高出美、日44.68个和55.21个百
分点；第三，除上述两项外，其他各项对外资产和负债占比都明显低于美、日。
第一个特点反映出两个问题：第一，低收益资产占我国对外资产的绝大部分，从而基本解释了我国对外资产收益率低的问题。从性质上说，储备资产是中央银行持有的国际支付和汇率干预准备，安全性、流动性是其首要考虑，多以外国国债、政府机构债、国际金融机构债及国外银行存款等形式存放，其收益率一般都
单位：%
中国2004~2008年国际投资头寸结构及与美日的比较
20045.679.8917.9266.5257.928.8833.20
20055.289.5517.6467.5458.939.5731.48
20065.3715.7114.9064.0259.3811.6728.96
20074.8911.9917.9665.1758.0412.0929.87
20085.808.6318.2467.3362.5311.5025.95
20095.937.9216.3469.8162.976812.0824.94
平均
与美相差与日相差
5.4910.6117.1766.7359.9610.9729.07
19.627.3416.62-63.56-44.6840.054.63
4.8936.216.24-47.9-55.2142.9311.16
数据来源：根据分别来源于www.safe.gov.cn、www.bea.gov和www.mof.go.jp的中、美、日国际投资头寸计算。与美、日相差的数据为同期该项外国国际资产或负债的平均占比减去中国的平均占比。
明显低于直接投资、股票、企业债及对外贷款。第二，中央银行是我国对外资产的主要持有人，从而决定了我国“官方债权国”的性质。2009年6月末我国储备资产是对外净资产的1.31倍，2004～2008年平均更高达1.67倍，这说明，就私人部门对外金融状况而言，我国实际上仍是一个债务国。国际收支状况也说明了这一点：除1992年外，1985年以来资本与金融项目一直处于顺差、即私人资本净流入状态。我国“官方债权国”的形成机理在于：中国经济持续高增长及国际收支“双顺差”的不断累积使人民币具有一种内在升值动力和强烈的升值预期，私人持汇意愿低下，为避免人民币现实升值对出口、进而对经济增长带来负面冲击，中央银行不得不在外汇市场上持续买汇，导致双顺差不断转化为中央银行的储备资产。
第二个特点基本解释了我国对外负债成本率高的问题。外国人通过直接投资分享了中国经济高速发展所带来的高收益。这与我国经济发展的巨大吸引力及鼓励外国直接投资的优惠
政策有关。
第三个特点说明我国私人对外投资及外国对我国金融投资都有巨大的发展空间。
总之，我国目前的国际投资头寸结构及由其决定的债权国地位的负财富效应说明，我国还不是一个真正的债权国，倒像一个这边把资金低息存入银行、那边又从银行高息借出来的储蓄者和消费者，这种形式的债权国实在是一种无奈，不值得庆贺和骄傲，反而要有一种尽快扭转被动局面的紧迫感。与此相反，在我们看来，美国并不是一个真正的债务国，更像拿别人的钱来赚钱的银行、或风险投资家（祝丹涛，2008），美国人不仅没有必要为净债务增长而担心，反而可以因此而庆幸。
三、债权国地位的经济增长效应
———日本教训的借鉴
历史上每一个债权国的崛起都是其经济持续快速增长的结果，英、美、日都有这样的经
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历，都曾在不同历史时期先后充当过世界最大债权国。英国作为工业革命的先行者，在资本原始积累基础上，借助技术进步、自由贸易和金本位制，19世纪初到70年代期间获得持续快速发展，构建起了国际经济霸权，1870～1931年，除个别年份外，
①
对外负债又以贸易信贷、银行借款、外币存款及证券投资为主，从而使对外负债成本率降至年均2%的水平，国际投资利差率转为正的
1.41%。期间国际投资收益的持续顺差主要是靠
对外资产远超对外负债的单向结构维持的，
始终保持着债权国地位。
美国于19世纪上半叶开始工业化进程，南北战争后进一步加快，推动经济快速增长，工业总产值从1859年的不到20亿美元上升到1918年的840亿美元，19世纪末国际贸易转为持续顺差，由此成就了其1914～1985年间的债权国地位。日本于20世纪50年代中期进入经济快速增长时期，1956～1973年年均实际增长率9.2%，
1986～2008年对外负债与对外资产的比率为67%，且1989年后不断下降，从83.44%下降到2008年的56.56%。这意味着日本债权国地
位的国民财富正效应并不明显。
（二）国际投资结构不当。将1995～2009年日本国际投资年均结构与美国同期及1976～2009年的结构相比（表4），可以发现其两个突出特点：对外资产以证券投资为主，直接投资占比很低；对外负债以其他投资为主，FDI占比也很低。20世纪80年代末到90年代初，在日元快速升值、折为外币的国民财富大增滋长的“买下美国、买下世界”的狂傲心态支配下，日本企业大肆进行海外投资和并购，但很快遭受了严重损失，之后日本一直怯于直接投资，而以流动性高的证券投资为主，从而使对外资产收益率一直处于低位徘徊状态。出于本国经济被外资控制的担心，日本对外资流入、特别是FDI一直管理严格，从而使FDI占总负债比重很小，某种程度上抑制了其经济活力。直到2005年4月日本政府才改弦更张，提出了投资立国策略，决定消除限制FDI及对外直接投资的各种障碍，改善投资环境和服务，促进直接投资双向扩大。
（三）产业结构升级缓慢。不少人认为，日本经济长期停滞与20世纪80年代中期后日元升值推动下的产业外移导致的国内“产业空心化”有重大关系，实际上，问题的实质并不在此。产业外移从微观角度讲是企业有效利用国
单位：%
1968年成为仅次于美国的第二大经济强国，贸易及经常项目分别于1965年和1981年转为持续顺差，由此成为债权国，1991～2009连续19
年稳居世界最大债权国地位。
但是，债权国地位却未必能带来经济持续快速增长，日本就是例证。成为债权国以来，其对外净资产增长与经济增长形成巨大反差：1991～
2008年，前者年均11.42%，而后者年均只有1.28%，2008年与1986年相比，对外净资产增长了6.81倍，而名义GDP却只增长了49%。什
么原因使世界最大债权国陷入了经济长期停滞困境？概况来看，主要有以下几个方面：
（一）国际投资效率不高。1987～2008年，日本年均对外资产收益率为4.62%，对外负债成本率为9.86%，分别比美国同期低0.96个百分点和高5.66个百分点，国际投资利差率-
5.24%。分时段来看，前9年对外负债成本率年均高达20.68%，从而使负利差率高达-14.44%，后13年，由于国内陷入长期零利率局面，而其
表4
对外资产
直接投资
平均美国（同期）与美相差美国（1976~2009）
与美相差
证券投资
其他投资
1995～2009年日本国际投资头寸结构及其与美国的比较
对外负债
储备资产
直接投资
证券投资
其他投资
9.8825.1615.2829.8519.97
43.2737.59-5.6723.90-19.37
32.3133.260.9535.543.23
14.253.99-10.2610.71-3.54
3.5216.1012.5818.3514.82
45.8551.045.1952.396.54
50.0632.85-17.2132.72-17.34
数据来源：根据来源于www.mof.go.jp和www.bea.gov的日、美国际投资头寸计算。
①
1915年、1918年、1919年和1926年。
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外资源以求生存和发展的需要，从宏观角度讲是经济全球化趋势下各国进行产业布局调整的结果，其本身并没有问题。日本发展战略的失误在于：20世纪80年代中期，以技术引入、工艺改进为特征的生产方式发展到极致后，国内新技术研发不足，又不能吸收国外直接投资和产业移入，从而未能形成诸如信息技术、生物技术、新能源、新材料等新兴产业来弥补传统产业移出所留下的空间，造成了产业断档。
（四）国内市场疲弱不振。在日元升值压力下，企业为保持出口竞争力普遍采取了控制或削减工资等降低成本措施，造成居民收入增长缓慢，从而消费需求疲软，并严重抑制了投资和国内经济增长。
（五）面临不成熟债权国困境。
“不成熟债
权国”这一概念是由麦金农（2009）提出来的，他将其定义为不能将本币借给外国人以平衡其积累的经常账户顺差的国家。这种债权国的对外资产负债都以外币计值，一旦汇率或国内外利差发生非预期变动，就会因货币错配而发生损失。虽然日本从20世纪80年代中期就启动了日元国际化进程，但效果并不理想，时至今日其对外资产的绝大部分仍以外币计值，从这个意义上说，日本仍属于不成熟债权国。国内低利率和投资机会有限促使日本的金融机构、企业及个人纷纷通过低利日元融资来支撑对外投资。在汇率和国内外利差稳定情况下，这种交易可以获得一定的套利收益。但是，根据汇率决定的利率平价原理，这种交易会造成日元远期升值，一旦国外利率下降，而国内利率降无可降，国内资产就会出现负风险溢价，从而促使投资者抛售国外资产，回补日元头寸，由此推动日元快速升值。这种“日元利差交易”（麦金农b，2007）的持续存在不仅加剧了日元汇率波动，也降低了日本对外资产结构的稳定性及其投资收益。
（六）日元汇率大幅波动。
“广场协议”后，
日元走上了长达10年的升值之路：对美元汇率从1985年初的260日元到1988年1月的120日
①
元，升幅高达110%，经过回调整理，又从1990年4月的160日元到1995年4月的83.67日元，升幅高达91%。此后进入了剧烈波动期，1996～
2008年，年均波动率高达8%。汇率剧烈波动引
发经济政策频繁调整：先是为减轻日元快速升值的不利冲击而扩张，再贴现率从1986年1月的
5%连续5次下调至1987年2月的2.5%，并保持
两年不变，由此引发了泡沫经济；为抑制泡沫，又紧缩，再贴现率从1989年5月的2.5%连续5次上调至1990年8月的6%，导致泡沫迅速破灭；为遏制泡沫破灭造成的经济衰退，又扩张，再贴现率从1991年7月的6%连续9次下调至
1995年9月的0.5%，货币市场利率从8.08%一路降到1995年末的0.46%，1999年二季度再降到0.03%的零利率水平，一直维持了5年多，至
今仍旧低位徘徊。汇率和利率的频繁大幅波动使日本经济陷入困境，先是出现了McKinnon和
Ohno（1997）所述的“日元升值综合症”：日元
名义和实际的快速升值造成国际投资出现严重的汇率差损，并对出口和经济增长形成抑制，但升值预期仍然持续存在，并将名义利率压低至近零水平。90年代下半期以来又转为“日元贬值综合症”
（麦金农a，2007）：虽然日元发生了名义
①
和实际贬值，但仍不能使经济摆脱低工资、低消费、低物价、低利率、低增长的流动性陷阱。
我国目前的国际投资状况与日本有不少相似之处，比如效率不高、结构不当、国内消费疲弱不振、同样是不成熟债权国、本币面临升值压力等，日本的教训值得借鉴。
四、我国国际投资头寸调控策略
由前述分析可以看出，我国的债权国地位具有多重属性：从国际投资净头寸看，20世纪
90年代初成为名义上的债权国；从国际投资收益额看，2005年成为新兴债权国；从国际投资
收益率看，是负财富效应债权国；从国际投资结构看，是官方债权国；从国际投资计价货币看，是不成熟债权国。这说明我国要成为真正
据麦金农考察，1999～2006年期间，日元对美元和欧元的名义贬值率分别为4.7%和19.2%，美国、欧元区及日本
的CPI上涨率分别为22.8%、18.5%和-2.3%，制造业单位劳动成本下降率分别为5.9%、3%和24.2%，从而使经过CPI调整的日元对美元和欧元的实际贬值率分别为28.7%和43.7%，经劳动成本调整的实际贬值率分别为22.7%和55%。
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意义上的、成熟的债权国还有许多工作要做。直接的要求自然是通过调整现行不合理的国际投资结构以尽快扭转负利差状态。但是，国际投资结构有其形成的背景和原因，并不那么容易改变，需要从多方面采取综合配套性措施，具体来说，主要有以下几个方面。
除QDII外，也应允许企业和个人对外投资，只有这样，才能扭转储备资产超速增长格局，才能提高对外资产总体收益。需要指出的是，中投公司这种主权基金式的对外证券投资并非我国的发展方向，对外资产由它持有和由央行持有没有本质区别，无法化解外汇市场上的超额供给压力，还容易受到外国人的干扰和阻击。
1.努力扩大对外直接投资和私人证券投资。
改革开放以来，我国非金融类对外直接投资增长迅速，从1978年的0.21亿美元到2009年的
2.引进FDI从重量向重质转变。20世纪90
年代中期后我国度过了资本短缺时代，宏观上不再需要以引进外资来弥补外汇缺口和储蓄缺口。因此，为降低对外负债成本，引进外资的策略必须有所转变，不能再以FDI量的扩大为目标，给予外商过多的、甚至超国民待遇的优惠，而应以引进先进技术、管理经验、新兴产业为目标，提高FDI质量，充分发挥其正向溢出效应，避免其对内资的挤出效应。当然，这并不是说要严格限制外资流入，要汲取日本的教训。
433亿美元。企业借助本次国际金融危机提供
的良好机遇，快速出击，大量进行海外并购，并购额2008年和2009年上半年分别达到205亿美元和147亿美元。但对外直接投资明显存在两大问题：一是基数小使绝对增量和累积量都还不够大，占对外资产比重还太低；二是结构不合理，1978～2007年累计对外直接投资中有922.2亿美元（占比78.2%）投向了香港、开曼群岛、维尔京群岛三地，其中绝大部分为基于避税目的的假外投、真内投。
随着我国经济的快速发展和贸易顺差的不断积累，可资外投的资金规模越来越大，形成了一批在规模、管理、行业竞争力等方面具备走出去条件的企业。经济环境的变化要求我国在宏观层面：改变国际资本管理方面“宽进严出”的策略，消除不合理的制度障碍，鼓励以利用国外资源和开拓国外市场为目标的对外直接投资；减少行政干预，充分发挥市场机制作用，实现投资主体多元化，弱化仅靠国有企业对外投资可能引发的外国基于被控担心的阻力；理顺管理体制，消除多头管理，构建适宜的对外投资协调机制；加大税收、金融、外汇等方面的政策支持力度；改进和加强法律、金融、信息等方面的配套服务，简化用汇审批手续，提高通关效率。微观层面：企业对外直接投资必须谨慎从事，加强前期研究，弄清国内外法律、社会、文化等方面的差异及投资对象的具体情况；树立外包意识，在投资咨询、法律顾问、风险管理等方面利用国外的专业化服务；注重对投资对象在财务、战略、管理、文化等方面的整合，提高效益，避免损失。
对外证券投资方面应逐渐放宽资格限制，
①
3.稳定人民币汇率。面对人民币升值压力
和升值预期，正确的策略应当是采取有助于增大外汇需求的各种措施来化解压力，尽力保持汇率稳定，决不能放任升值压力在市场上自由释放，否则就会重蹈日元升值覆辙，形成由金融因素、特别是投机资本推动的本币螺旋升值，最终出现严重高估，继而产生大幅波动，并使经济陷入困境。汇率稳定与扩大私人对外投资之间存在着互为条件、双向促动的关系：只有稳定了汇率，才能减弱人民币升值预期，从而增强私人部门的持汇意愿和进行对外投资的信心，才不会发生“日元利差交易”式的资本频繁流动，从而提高投资效益；只有增大私人对外投资，才能吸纳来自贸易顺差的外汇供给，从而减弱外汇超额供给所形成的人民币升值压力，实现汇率稳定。
4.加快人民币国际化进程。能否用本币计
值对一国在国际金融交易中的地位具有决定性影响：能用本币计值，即使是债务国（比如美国），也能利用“估值效应”，
①
通过降低利率和
本币贬值来增加国民财富；不能用本币计值，即使是债权国（比如日本），也不免陷入经济困境。中国要想成为成熟债权国，就必须实现国
“估值效应”是指由于汇率、利率等金融资产价格变化导致对外净资产市值发生变化的经济现象。
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际投资的人民币计值，而这只有在人民币成为国际货币的情况下才能实现，因此，必须加快人民币国际化进程。在我国贸易顺差将在一定时期内持续存在的情况下，推进人民币国际化仅靠跨境贸易人民币结算是不够的，必须大力开拓人民币金融流出渠道，在资本管制背景下，可行的流出方式就是通过离岸金融市场。因此，跨境贸易人民币结算与人民币离岸金融市场必须协同推进（张纯威，2009）。为此，应允许外国人在离岸市场发行人民币证券，同时允许人民币资金通过QDII等渠道流入离岸市场。
金融体系作为我国储蓄向投资转化的中介，国际投资的负利差率就相当于我国买入外国金融中介的花费（祝丹涛，2008）。因此，要想从根本上扭转我国国际投资格局，就必须深化金融体制改革，提高金融体系效率。
6.增加居民收入，拓宽国内市场空间。居
民收入占国民收入比重过低是造成我国低消费、高储蓄、贸易顺差与央行国外资产同步累积、在民穷基础上崛起官方债权大国的重要原因。因此，必须通过提高职工工资、降低居民税负、增加社会保障性支出等手段来提高居民收入及其占比。只有实现了“藏富于民”，才能拓宽国内市场，缓解内外失衡，实现“藏汇于民”，巩固债权国的形成基础并提高其财富效应。
（责任编辑：李文杰）
5.深化金融改革，提高金融效率。我国目
前的国际投资格局与国内金融效率低下也有一定关系，它造成储蓄向投资的转化机制不畅，储蓄过剩与投资不足并存，过剩储蓄转化为央行持有的低收益的储备资产，投资不足则靠高成本引入外资来弥补。这相当于将外国高效率
参考文献：
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Abstract：Chinahasbecomealargeinternationalcreditor,thoughitscreditorpositionissomewhatnominal;newlyes-tablished,immatureanddemonstratinganofficialfeatureaswellasnegativewealtheffect;It’snecessarytotakematchingmeasurestoimprovetheirrationalstructureofinternationalinvestmentandincreasetheefficiency.Itincludesstabilizingtheexchangerate,speedinguptheRMBinternationalization,improvingthefinancialefficiency,increasinghouseholdincomeandsoon.Onlyinthisway,canwegetthebenefitsandavoidthedilemmasofthecreditorposition.
Keywords:CreditorCountry;InternationalInvestment
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中国债权国地位与国际投资调控策略
石巧荣
内容提要：中国目前已成为国际债权大国，但其债权国地位具有名义性、新兴性、负财富效应性、官方性及不成熟性等多重属性。必须采取稳定汇率、加快人民币国际化进程、提高金融效率、增加居民收入等多项配套措施，以改善不合理的国际投资结构，提高国际投资效益，才能享受债权国利益，避免债权国困境。
关键词：债权国
国际投资
文献标识码：A
有正式的国际投资头寸统计，似乎无从查考，但可以从债权国形成动因角度进行推算。判断一国是债权国还是债务国的现实指标就是其国际投资净头寸，当对外资产大于对外负债，即出现对外净资产时，为债权国。国际投资头寸这种反映一国对外金融状况的存量指标是作为流量的国际收支经常项目差额与资本项目差额的累积结果。由于我国资本项目规模相对较小，且1997年前没有单列，而是在经常项目中反映，因此，如果不考虑汇率及资产价格变化的影响，可以通过将我国从1982年开始编制的历年国际收支平衡表中的经常项目差额进行累加来推算国际投资净头寸。
②
中图分类号：F831
国家外汇管理局发布的国际投资头寸表显示，2004～2009年（6月末）我国对外净资产以亿美元计分别为2928、4226、6534、11619、
15190和16439，年均增长54.61%，2009年6月与2004年相比，人均由225美元上升到1235美元，与GDP的比率由15.16%提高到34%。①按照IMF对主要国家和地区对外净资产的统计和排名，我国于2006年成为继日本、德国之后的世界第三大债权国，2008年超过德国，位居第二。
中国成长为债权大国的速度比崛起为经济大国的速度更快，更令国人及世人惊叹，由此引发了诸多热议：中国何以如此之快地成为了债权大国？就人均水平来看，中国在还是穷国的情况下就成为了债权大国是否具有合理性？债权大国地位将给国民财富、经济增长带来何种影响？本文结合国内外经济环境，分析我国国际投资头寸和国际收支状况，以揭示我国成长为债权国的历程、动因、特点与效应，以期有助于正确认识债权国地位，并采取正确的调控策略。
结果显示，我国于
1991年成为债权国，对外净资产达到110亿美
元。如果考虑误差与遗漏项目，并将其全部视为因逃避管制而不能在国际收支平衡表应有项目中反映出来的资本流动，借方余额表示资本流出，贷方余额表示资本流入，那么，我国于
一、我国新兴债权国地位的形成
我国是何时成为债权国的？由于2004年才
①
1990年成为债权国，对外净资产达到49亿美元。总之，如果仅看国际净头寸，我国早在20世纪90年代初就成了债权国。可资佐证的是，1995年IMF根据1989～1993年经常账户差额累
计状况，已将中国列为第八大资本输出国。
③
作者简介：石巧荣，经济学硕士，副教授，供职于广东金融学院。
人均对外净资产依据国家统计局网站公布的年末全国总人口计算。2004年为13亿、2008年为13.28亿、2009年为13.347亿，2009年6月末按2008年和2009年末的平均数计算；GDP按年均汇率换算为美元值。
②
顺差为正，推动对外净资产增加（或净负债减少）；逆差为负，推动对外净资产减少（或净负债增加）。③参见国际货币基金组织：《世界经济展望》，中国金融出版社，1995年。
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上述基于国际投资净头寸确认的债权国只是名义上的，实质上的债权国可以根据债务周期理论、亦称国际收支阶段论来判定。该理论依据国际收支经常项目和资本与金融项目之间相互制约、相互依存的关系，从动态角度论证了一国国际借贷地位随经济发展而发生阶段性和周期性变化的规律。该理论由Kindleberger和Lindbert（1953）基于Cairnes（1874）关于经济发展过程中国际收
表1
阶段
成长债务国广义贸易收支及投资收益逆差增大，资本净流入，债务上升，以外资弥补外汇缺口。
成熟债务国广义贸易收支逆差减少，投资收益逆差增大，资本净流入减少，债务增速放缓。
支结构阶段性变化的思想发展而来，他们将国际收支划分为广义贸易收支、
①
投资收益收支和资本
与金融收支三类，根据三类收支的结构对比状况，将一国的经济发展划分为成长中的债务国、成熟的债务国、新兴的债权国和成熟的债权国四个阶段。后来，Fisher和Frenkel（1972）进一步将四阶段扩展为五阶段，并对各阶段的特征进行了简要描述，具体情况如表1所示。
债务清偿国
新兴债权国广义贸易收支顺差，投资收益顺差，资本净流出加快，国外净资产快速积累。
成熟债权国广义贸易收支逆差，投资收益顺差增大，国外净资产增长放缓。
债务周期理论的国际收支五阶段及其特征描述
特征
广义贸易收支顺差增大，投资收益逆差减少，资本净流出，外债下降。
依据债务周期理论，投资收益由逆差转为顺差是债务国转变为债权国的关键性标志，据此判断，我国于2005年成为新兴债权国，因为
车间”，由此助推出口快速增长；第二，20世纪80年代中期以后，美国从自身利益出发，采取了甘当消费国和债务国的经济战略，靠超量发行美元和增加对外负债来支撑国内高消费、低储蓄局面，从而成为巨大的消费市场，吸纳以中国为代表的贸易国家的廉价产品源源涌入，由此成就了中国巨大的贸易出超。
国内原因也有两个：第一，以大量农村剩余劳动力、低城市化率和低人口抚养率为特征的社会现状（姚洋、余淼杰，2009），加上改革开放焕发出的强大经济活力和不断提高的生产效率，造就了我国20世纪90年代以后的这样一种经济格局：一方面，高储蓄支撑下的高投资带来了资本快速积累和以制造业为主体的生产能力快速扩张；另一方面，在没有达到“刘易斯拐点”之前，
②
1993～2004年期间，我国的投资收益一直处于
逆差状态。
经常项目收支、特别是其中的广义贸易收支是最基本和具有决定性意义的国际收支，其累积状况决定了一国对外金融格局和国际净头寸规模。1982～2009年6月末我国经常项目及广义贸易收支累计顺差分别达到16543亿美元和16966亿美元，与对外净资产基本相当。因此，弄清经常项目、特别是广义贸易收支持续顺差的成因就可以明确我国债权国地位的形成机理。
我国广义贸易收支持续顺差的形成有国际和国内两方面的原因。国际原因有两个：第一，
农村剩余劳动力转移带来的
20世纪80年代以后，以美国等发达国家为母
国的跨国公司为降低成本、提高盈利进行全球产业布局大调整，不断将生产和采购基地移向东亚等新兴市场经济国家，以利用这里的廉价劳动力等资源，其产品相当一部分用于出口。中国顺应这一潮流，以其丰富的廉价劳动力优势迅速成为“世界工场”和跨国公司的“生产
①②
几乎无限的劳动供给抑制了劳动报酬提高，从而使消费需求增速相对缓慢。快速扩张的产能遇到了国内现实市场狭小的约束，促使各类企业大力开拓国际市场，低成本优势赋予产品的强大国际竞争力使这种开拓努力极富成效，出口持续快速增长。第二，诸多（体制）原因造成我国居民收入占国民收入比重持续下降，加
广义贸易收支即扣除投资收益后的经常项目收支。
“刘易斯拐点”是经济学家刘易斯所描述的到现代经济的转折点，此点之前，劳动供给充裕，从而工资不会随
经济增长而上升。
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剧了低消费、高储蓄局面，外贸顺差的持续累积。
①
在宏观经济运行中表2中国国际投资收益率、负债成本率及其差额
单位：%
的“双缺口”模型作用下，国内超额储蓄促成了
年份
投资收负债成投资收负债成
利差年份利差
益率本率益率本率
二、我国债权国地位的国民财富效应
通过对国际投资收益额和收益率的考察可以发现，债权国地位给我国国民财富带来的影响是负向的，也就是说，国民财富随着对外净资产的增加而不断流失。
就收益额来看，如图1所示，成为名义上的债权国后，1993～2004年，我国对外投资收
益一直小于外国在我国获得的投资收益，国际投资收益持续逆差。
[***********][1**********]002
2.883.401.891.622.122.731.801.28
9.99-7.1120032.219.38-5.9820041.996.18-4.2920052.917.31-5.7020062.786.57-4.4520073.216.74-4.0220082.826.44-4.6420095.124.70-3.41平均
2.58
4.443.563.313.594.524.106.675.83
-2.24-1.57-0.40-0.81-1.31-1.27-1.55-3.25
数据来源：根据国家外汇管理局网站公布的历年国际收支平衡表和国际投资头寸表的数据计算。[1]
[1]
2004年前的对外资产和负债采取2004年国际投资头寸表中各构成项目数据减去历年国际收
支平衡表中各对应项目的流量数据，逐年推算并加总得到。（中、美2009年上半年的国际投资结构数据采取类似方法得到，以下不再说明）虽然不可能完全准确，但应不会有大出入。利差率为对外资产收益率减去对外负债成本率的差额。
债权国地位具有一种负财富效应，因此，从投资收益额的角度看，我国2005年以前并非实质上的债权国，从投资收益率的角度看，至今还
就收益率来看，如表2所示，1995～2009年我国对外资产收益率一直低于对外负债成本率，国际投资一直呈现负利差状态，年均对外资产收益率、对外负债成本率和利差率分别为
不是实质上的债权国。债权国地位是过去的国民财富积累结果，但并不意味着之后的国民财富会因此得到继续增长。
与我国形成鲜明对照的是美国。从按照现价统计国际投资净头寸来看，美国于1986年由债权国变为债务国，此后对外净负债持续增大，从218亿美元增长到2009年6月末的34436亿美元，几何年均增长25.87%，算术年均增长
2.58%、5.83%和3.25%。这意味着，假定国际
投资头寸平衡、即资本流入流出相等的话，我国吸纳100美元的外国资本，再拿来到国外投资，每年要损失3.25美元，反过来讲，我国对外投资100美元，再由外国人拿来对我国投资，他们每年将从我国净赚走3.25美元。
这就是说，国际净债权给我国带来的不是国民财富增加，而是国民财富损失，即我国的
①
32.65%，相应地，对外净负债与GDP的比率从0.49%上升到24%。但是，其投资收益却一直为顺差，1986～2009年6月末累计达到9200亿美元；1976～2008年，美国对外资产年均收益
与居民收入占比下降相对应，有人认为主要表现为政府收入占比上升，从而造成主要由政府推动的国民储蓄率
上升，其根本原因在于国民税负提高过快。比如，李扬和殷剑峰（2007）通过资金流量表分析发现，居民、政府和企业国民收入占比分别从1992年的69.23%、19.22%和11.55%变化到2003年的62.68%、21.85%和15.47%。相应地，三者的储蓄率分别从21.08%、5.89%和13.33%变化为18.11%、9.32%和15.47%。有人则认为主要表现为企业收入占比上升，从而造成主要由企业推动的国民储蓄率上升。主要原因在于资源价格上涨、企业垄断利润和国企不分红。比如樊刚等（2009）考察发现，居民可支配收入与企业和政府收入之比由1992年的2.27一路下降到2007年的
1.36。相应地，居民储蓄占总储蓄的比重由1992年的56%下降到2007年的32%，而企业占比则从28.7%上升到48.7%，政府占比徘徊在16%左右。
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率6.24%，对外负债年均成本率4.87%，净利差率1.37%。这就是说，虽然美国的对外净负债不断增加，但其国民财富不仅没有因此减少，反而增加，债务国地位带给美国的是国力增强。
我国债权国地位负财富效应及其与世界最大债务国美国的巨大反差何以形成？关键在于国际投资头寸结构。从表3所示的中国国际投资头寸结构及与美、日的比较可以看出，我国的国际投资有3个突出特点：第一，对外资产中，储备资产占绝对主体地位，占比高达66.73%，分别高出美、日63.56个和47.9个百分点；第二，
表3
直接投资
对外资产
证券投资其他资产储备资产直接投资
对外负债证券投资
其他投资
对外负债中，FDI占绝对主体地位，占比高达
59.96%，分别高出美、日44.68个和55.21个百
分点；第三，除上述两项外，其他各项对外资产和负债占比都明显低于美、日。
第一个特点反映出两个问题：第一，低收益资产占我国对外资产的绝大部分，从而基本解释了我国对外资产收益率低的问题。从性质上说，储备资产是中央银行持有的国际支付和汇率干预准备，安全性、流动性是其首要考虑，多以外国国债、政府机构债、国际金融机构债及国外银行存款等形式存放，其收益率一般都
单位：%
中国2004~2008年国际投资头寸结构及与美日的比较
20045.679.8917.9266.5257.928.8833.20
20055.289.5517.6467.5458.939.5731.48
20065.3715.7114.9064.0259.3811.6728.96
20074.8911.9917.9665.1758.0412.0929.87
20085.808.6318.2467.3362.5311.5025.95
20095.937.9216.3469.8162.976812.0824.94
平均
与美相差与日相差
5.4910.6117.1766.7359.9610.9729.07
19.627.3416.62-63.56-44.6840.054.63
4.8936.216.24-47.9-55.2142.9311.16
数据来源：根据分别来源于www.safe.gov.cn、www.bea.gov和www.mof.go.jp的中、美、日国际投资头寸计算。与美、日相差的数据为同期该项外国国际资产或负债的平均占比减去中国的平均占比。
明显低于直接投资、股票、企业债及对外贷款。第二，中央银行是我国对外资产的主要持有人，从而决定了我国“官方债权国”的性质。2009年6月末我国储备资产是对外净资产的1.31倍，2004～2008年平均更高达1.67倍，这说明，就私人部门对外金融状况而言，我国实际上仍是一个债务国。国际收支状况也说明了这一点：除1992年外，1985年以来资本与金融项目一直处于顺差、即私人资本净流入状态。我国“官方债权国”的形成机理在于：中国经济持续高增长及国际收支“双顺差”的不断累积使人民币具有一种内在升值动力和强烈的升值预期，私人持汇意愿低下，为避免人民币现实升值对出口、进而对经济增长带来负面冲击，中央银行不得不在外汇市场上持续买汇，导致双顺差不断转化为中央银行的储备资产。
第二个特点基本解释了我国对外负债成本率高的问题。外国人通过直接投资分享了中国经济高速发展所带来的高收益。这与我国经济发展的巨大吸引力及鼓励外国直接投资的优惠
政策有关。
第三个特点说明我国私人对外投资及外国对我国金融投资都有巨大的发展空间。
总之，我国目前的国际投资头寸结构及由其决定的债权国地位的负财富效应说明，我国还不是一个真正的债权国，倒像一个这边把资金低息存入银行、那边又从银行高息借出来的储蓄者和消费者，这种形式的债权国实在是一种无奈，不值得庆贺和骄傲，反而要有一种尽快扭转被动局面的紧迫感。与此相反，在我们看来，美国并不是一个真正的债务国，更像拿别人的钱来赚钱的银行、或风险投资家（祝丹涛，2008），美国人不仅没有必要为净债务增长而担心，反而可以因此而庆幸。
三、债权国地位的经济增长效应
———日本教训的借鉴
历史上每一个债权国的崛起都是其经济持续快速增长的结果，英、美、日都有这样的经
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历，都曾在不同历史时期先后充当过世界最大债权国。英国作为工业革命的先行者，在资本原始积累基础上，借助技术进步、自由贸易和金本位制，19世纪初到70年代期间获得持续快速发展，构建起了国际经济霸权，1870～1931年，除个别年份外，
①
对外负债又以贸易信贷、银行借款、外币存款及证券投资为主，从而使对外负债成本率降至年均2%的水平，国际投资利差率转为正的
1.41%。期间国际投资收益的持续顺差主要是靠
对外资产远超对外负债的单向结构维持的，
始终保持着债权国地位。
美国于19世纪上半叶开始工业化进程，南北战争后进一步加快，推动经济快速增长，工业总产值从1859年的不到20亿美元上升到1918年的840亿美元，19世纪末国际贸易转为持续顺差，由此成就了其1914～1985年间的债权国地位。日本于20世纪50年代中期进入经济快速增长时期，1956～1973年年均实际增长率9.2%，
1986～2008年对外负债与对外资产的比率为67%，且1989年后不断下降，从83.44%下降到2008年的56.56%。这意味着日本债权国地
位的国民财富正效应并不明显。
（二）国际投资结构不当。将1995～2009年日本国际投资年均结构与美国同期及1976～2009年的结构相比（表4），可以发现其两个突出特点：对外资产以证券投资为主，直接投资占比很低；对外负债以其他投资为主，FDI占比也很低。20世纪80年代末到90年代初，在日元快速升值、折为外币的国民财富大增滋长的“买下美国、买下世界”的狂傲心态支配下，日本企业大肆进行海外投资和并购，但很快遭受了严重损失，之后日本一直怯于直接投资，而以流动性高的证券投资为主，从而使对外资产收益率一直处于低位徘徊状态。出于本国经济被外资控制的担心，日本对外资流入、特别是FDI一直管理严格，从而使FDI占总负债比重很小，某种程度上抑制了其经济活力。直到2005年4月日本政府才改弦更张，提出了投资立国策略，决定消除限制FDI及对外直接投资的各种障碍，改善投资环境和服务，促进直接投资双向扩大。
（三）产业结构升级缓慢。不少人认为，日本经济长期停滞与20世纪80年代中期后日元升值推动下的产业外移导致的国内“产业空心化”有重大关系，实际上，问题的实质并不在此。产业外移从微观角度讲是企业有效利用国
单位：%
1968年成为仅次于美国的第二大经济强国，贸易及经常项目分别于1965年和1981年转为持续顺差，由此成为债权国，1991～2009连续19
年稳居世界最大债权国地位。
但是，债权国地位却未必能带来经济持续快速增长，日本就是例证。成为债权国以来，其对外净资产增长与经济增长形成巨大反差：1991～
2008年，前者年均11.42%，而后者年均只有1.28%，2008年与1986年相比，对外净资产增长了6.81倍，而名义GDP却只增长了49%。什
么原因使世界最大债权国陷入了经济长期停滞困境？概况来看，主要有以下几个方面：
（一）国际投资效率不高。1987～2008年，日本年均对外资产收益率为4.62%，对外负债成本率为9.86%，分别比美国同期低0.96个百分点和高5.66个百分点，国际投资利差率-
5.24%。分时段来看，前9年对外负债成本率年均高达20.68%，从而使负利差率高达-14.44%，后13年，由于国内陷入长期零利率局面，而其
表4
对外资产
直接投资
平均美国（同期）与美相差美国（1976~2009）
与美相差
证券投资
其他投资
1995～2009年日本国际投资头寸结构及其与美国的比较
对外负债
储备资产
直接投资
证券投资
其他投资
9.8825.1615.2829.8519.97
43.2737.59-5.6723.90-19.37
32.3133.260.9535.543.23
14.253.99-10.2610.71-3.54
3.5216.1012.5818.3514.82
45.8551.045.1952.396.54
50.0632.85-17.2132.72-17.34
数据来源：根据来源于www.mof.go.jp和www.bea.gov的日、美国际投资头寸计算。
①
1915年、1918年、1919年和1926年。
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外资源以求生存和发展的需要，从宏观角度讲是经济全球化趋势下各国进行产业布局调整的结果，其本身并没有问题。日本发展战略的失误在于：20世纪80年代中期，以技术引入、工艺改进为特征的生产方式发展到极致后，国内新技术研发不足，又不能吸收国外直接投资和产业移入，从而未能形成诸如信息技术、生物技术、新能源、新材料等新兴产业来弥补传统产业移出所留下的空间，造成了产业断档。
（四）国内市场疲弱不振。在日元升值压力下，企业为保持出口竞争力普遍采取了控制或削减工资等降低成本措施，造成居民收入增长缓慢，从而消费需求疲软，并严重抑制了投资和国内经济增长。
（五）面临不成熟债权国困境。
“不成熟债
权国”这一概念是由麦金农（2009）提出来的，他将其定义为不能将本币借给外国人以平衡其积累的经常账户顺差的国家。这种债权国的对外资产负债都以外币计值，一旦汇率或国内外利差发生非预期变动，就会因货币错配而发生损失。虽然日本从20世纪80年代中期就启动了日元国际化进程，但效果并不理想，时至今日其对外资产的绝大部分仍以外币计值，从这个意义上说，日本仍属于不成熟债权国。国内低利率和投资机会有限促使日本的金融机构、企业及个人纷纷通过低利日元融资来支撑对外投资。在汇率和国内外利差稳定情况下，这种交易可以获得一定的套利收益。但是，根据汇率决定的利率平价原理，这种交易会造成日元远期升值，一旦国外利率下降，而国内利率降无可降，国内资产就会出现负风险溢价，从而促使投资者抛售国外资产，回补日元头寸，由此推动日元快速升值。这种“日元利差交易”（麦金农b，2007）的持续存在不仅加剧了日元汇率波动，也降低了日本对外资产结构的稳定性及其投资收益。
（六）日元汇率大幅波动。
“广场协议”后，
日元走上了长达10年的升值之路：对美元汇率从1985年初的260日元到1988年1月的120日
①
元，升幅高达110%，经过回调整理，又从1990年4月的160日元到1995年4月的83.67日元，升幅高达91%。此后进入了剧烈波动期，1996～
2008年，年均波动率高达8%。汇率剧烈波动引
发经济政策频繁调整：先是为减轻日元快速升值的不利冲击而扩张，再贴现率从1986年1月的
5%连续5次下调至1987年2月的2.5%，并保持
两年不变，由此引发了泡沫经济；为抑制泡沫，又紧缩，再贴现率从1989年5月的2.5%连续5次上调至1990年8月的6%，导致泡沫迅速破灭；为遏制泡沫破灭造成的经济衰退，又扩张，再贴现率从1991年7月的6%连续9次下调至
1995年9月的0.5%，货币市场利率从8.08%一路降到1995年末的0.46%，1999年二季度再降到0.03%的零利率水平，一直维持了5年多，至
今仍旧低位徘徊。汇率和利率的频繁大幅波动使日本经济陷入困境，先是出现了McKinnon和
Ohno（1997）所述的“日元升值综合症”：日元
名义和实际的快速升值造成国际投资出现严重的汇率差损，并对出口和经济增长形成抑制，但升值预期仍然持续存在，并将名义利率压低至近零水平。90年代下半期以来又转为“日元贬值综合症”
（麦金农a，2007）：虽然日元发生了名义
①
和实际贬值，但仍不能使经济摆脱低工资、低消费、低物价、低利率、低增长的流动性陷阱。
我国目前的国际投资状况与日本有不少相似之处，比如效率不高、结构不当、国内消费疲弱不振、同样是不成熟债权国、本币面临升值压力等，日本的教训值得借鉴。
四、我国国际投资头寸调控策略
由前述分析可以看出，我国的债权国地位具有多重属性：从国际投资净头寸看，20世纪
90年代初成为名义上的债权国；从国际投资收益额看，2005年成为新兴债权国；从国际投资
收益率看，是负财富效应债权国；从国际投资结构看，是官方债权国；从国际投资计价货币看，是不成熟债权国。这说明我国要成为真正
据麦金农考察，1999～2006年期间，日元对美元和欧元的名义贬值率分别为4.7%和19.2%，美国、欧元区及日本
的CPI上涨率分别为22.8%、18.5%和-2.3%，制造业单位劳动成本下降率分别为5.9%、3%和24.2%，从而使经过CPI调整的日元对美元和欧元的实际贬值率分别为28.7%和43.7%，经劳动成本调整的实际贬值率分别为22.7%和55%。
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意义上的、成熟的债权国还有许多工作要做。直接的要求自然是通过调整现行不合理的国际投资结构以尽快扭转负利差状态。但是，国际投资结构有其形成的背景和原因，并不那么容易改变，需要从多方面采取综合配套性措施，具体来说，主要有以下几个方面。
除QDII外，也应允许企业和个人对外投资，只有这样，才能扭转储备资产超速增长格局，才能提高对外资产总体收益。需要指出的是，中投公司这种主权基金式的对外证券投资并非我国的发展方向，对外资产由它持有和由央行持有没有本质区别，无法化解外汇市场上的超额供给压力，还容易受到外国人的干扰和阻击。
1.努力扩大对外直接投资和私人证券投资。
改革开放以来，我国非金融类对外直接投资增长迅速，从1978年的0.21亿美元到2009年的
2.引进FDI从重量向重质转变。20世纪90
年代中期后我国度过了资本短缺时代，宏观上不再需要以引进外资来弥补外汇缺口和储蓄缺口。因此，为降低对外负债成本，引进外资的策略必须有所转变，不能再以FDI量的扩大为目标，给予外商过多的、甚至超国民待遇的优惠，而应以引进先进技术、管理经验、新兴产业为目标，提高FDI质量，充分发挥其正向溢出效应，避免其对内资的挤出效应。当然，这并不是说要严格限制外资流入，要汲取日本的教训。
433亿美元。企业借助本次国际金融危机提供
的良好机遇，快速出击，大量进行海外并购，并购额2008年和2009年上半年分别达到205亿美元和147亿美元。但对外直接投资明显存在两大问题：一是基数小使绝对增量和累积量都还不够大，占对外资产比重还太低；二是结构不合理，1978～2007年累计对外直接投资中有922.2亿美元（占比78.2%）投向了香港、开曼群岛、维尔京群岛三地，其中绝大部分为基于避税目的的假外投、真内投。
随着我国经济的快速发展和贸易顺差的不断积累，可资外投的资金规模越来越大，形成了一批在规模、管理、行业竞争力等方面具备走出去条件的企业。经济环境的变化要求我国在宏观层面：改变国际资本管理方面“宽进严出”的策略，消除不合理的制度障碍，鼓励以利用国外资源和开拓国外市场为目标的对外直接投资；减少行政干预，充分发挥市场机制作用，实现投资主体多元化，弱化仅靠国有企业对外投资可能引发的外国基于被控担心的阻力；理顺管理体制，消除多头管理，构建适宜的对外投资协调机制；加大税收、金融、外汇等方面的政策支持力度；改进和加强法律、金融、信息等方面的配套服务，简化用汇审批手续，提高通关效率。微观层面：企业对外直接投资必须谨慎从事，加强前期研究，弄清国内外法律、社会、文化等方面的差异及投资对象的具体情况；树立外包意识，在投资咨询、法律顾问、风险管理等方面利用国外的专业化服务；注重对投资对象在财务、战略、管理、文化等方面的整合，提高效益，避免损失。
对外证券投资方面应逐渐放宽资格限制，
①
3.稳定人民币汇率。面对人民币升值压力
和升值预期，正确的策略应当是采取有助于增大外汇需求的各种措施来化解压力，尽力保持汇率稳定，决不能放任升值压力在市场上自由释放，否则就会重蹈日元升值覆辙，形成由金融因素、特别是投机资本推动的本币螺旋升值，最终出现严重高估，继而产生大幅波动，并使经济陷入困境。汇率稳定与扩大私人对外投资之间存在着互为条件、双向促动的关系：只有稳定了汇率，才能减弱人民币升值预期，从而增强私人部门的持汇意愿和进行对外投资的信心，才不会发生“日元利差交易”式的资本频繁流动，从而提高投资效益；只有增大私人对外投资，才能吸纳来自贸易顺差的外汇供给，从而减弱外汇超额供给所形成的人民币升值压力，实现汇率稳定。
4.加快人民币国际化进程。能否用本币计
值对一国在国际金融交易中的地位具有决定性影响：能用本币计值，即使是债务国（比如美国），也能利用“估值效应”，
①
通过降低利率和
本币贬值来增加国民财富；不能用本币计值，即使是债权国（比如日本），也不免陷入经济困境。中国要想成为成熟债权国，就必须实现国
“估值效应”是指由于汇率、利率等金融资产价格变化导致对外净资产市值发生变化的经济现象。
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际投资的人民币计值，而这只有在人民币成为国际货币的情况下才能实现，因此，必须加快人民币国际化进程。在我国贸易顺差将在一定时期内持续存在的情况下，推进人民币国际化仅靠跨境贸易人民币结算是不够的，必须大力开拓人民币金融流出渠道，在资本管制背景下，可行的流出方式就是通过离岸金融市场。因此，跨境贸易人民币结算与人民币离岸金融市场必须协同推进（张纯威，2009）。为此，应允许外国人在离岸市场发行人民币证券，同时允许人民币资金通过QDII等渠道流入离岸市场。
金融体系作为我国储蓄向投资转化的中介，国际投资的负利差率就相当于我国买入外国金融中介的花费（祝丹涛，2008）。因此，要想从根本上扭转我国国际投资格局，就必须深化金融体制改革，提高金融体系效率。
6.增加居民收入，拓宽国内市场空间。居
民收入占国民收入比重过低是造成我国低消费、高储蓄、贸易顺差与央行国外资产同步累积、在民穷基础上崛起官方债权大国的重要原因。因此，必须通过提高职工工资、降低居民税负、增加社会保障性支出等手段来提高居民收入及其占比。只有实现了“藏富于民”，才能拓宽国内市场，缓解内外失衡，实现“藏汇于民”，巩固债权国的形成基础并提高其财富效应。
（责任编辑：李文杰）
5.深化金融改革，提高金融效率。我国目
前的国际投资格局与国内金融效率低下也有一定关系，它造成储蓄向投资的转化机制不畅，储蓄过剩与投资不足并存，过剩储蓄转化为央行持有的低收益的储备资产，投资不足则靠高成本引入外资来弥补。这相当于将外国高效率
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Abstract：Chinahasbecomealargeinternationalcreditor,thoughitscreditorpositionissomewhatnominal;newlyes-tablished,immatureanddemonstratinganofficialfeatureaswellasnegativewealtheffect;It’snecessarytotakematchingmeasurestoimprovetheirrationalstructureofinternationalinvestmentandincreasetheefficiency.Itincludesstabilizingtheexchangerate,speedinguptheRMBinternationalization,improvingthefinancialefficiency,increasinghouseholdincomeandsoon.Onlyinthisway,canwegetthebenefitsandavoidthedilemmasofthecreditorposition.
Keywords:CreditorCountry;InternationalInvestment
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