2.2.1 CAPM的验证
在资本资产定价模型提出后,金融界发起了一场规模较大的验证该模型实际有用性的热潮。较早的实证结果初步验证了 CAPM模型的准确性,比如Fama和Macbeth (1973)采用了资本市场收益的横截面数据来检验CAPM的有效性,并得出了正向的结果。而Gibbons (1982)和Stambaugh (1982)采用了时间序列数据,经过检验,发现CAPM模型通过了实证检验。这些正向的实证检验结果使CAPM模型快速成为理论界新的研究热点和方向。而实务界也逐渐开始把CAPM模型作为确定企业WACC和考核投资组合管理者业绩的工具。不止国外的研究证实了 CAPIV1模型的有用性,基于中国的二级资本市场的实证结论也初步证实了 CAPM模型的有用性。陈浪南和屈文洲(2000)通过实证验证1994年初至1998年12月我国资本市场的状况,初步确认了 CAPM模型的有效性,并且,他们通过对市场趋势的划分(上行、横盘、下降)来分别计算在不同市场环境中P的均值,发现在上行市场中投资组合的P最高,下降市场中投资组合的P次之,横盘格局中投资组合P值最小。显示了在不同的市场状态和市场环境中,P的回归值可能发生变化。但是在其后的实证中,CAPM模型的有效性和解释力受到了一些学者的怀疑。杨朝军、邢靖6(1998) 用我国资本市场(上海证券交易所)1993年-1995年间的股票收益率数据来验证资本资产定价模型,他们对比了样本中各年P系数的差别,验证结果显示市场风险与资产的收益率之间的关系与资本资产定价模型不一致,资产的收益还会受到规模、流通股占比、ROE等指标的影响,BaSU.S(1983)认为除了CAPM模型提出的理论解释框架外,还有一些其他的基本面指标(比如市值或者基本面收益能力)拥有CAPM框架不能解释的超额收益选股能力。Fama(1992)也在针对CAPM模型的后续验证研究中,采用了美国1963—1990年的股票(剔除了金融类股票)的收益研究发现,p不能100%地解释投资组合的横截面收益。在其他后续研究中,研究者陆续发现了股票的市值、市盈率、市销率(P/S)、公司的资产结构都对投资组合标的的横截面超额收益有着显著的解释能力。李和金、李湛(2000)采用了 BjS的办法对我国资本市场的CAPM模型的适用性做了初步验证,验证发现我国资本市场的市场风险与资产的收益的关系是正向的,但同样不符合资本资产定价模型中提出的市场风险与资产的收益存在线性正向关系的结果。他们认为,除了市场风险,肯定还有其他风险因子也同时决定着资产的收益率,所以他们认为,Sharp(1964)等提出的CAPM模型在我国证券市场上的效力存在,但是并不能完全解释资产的收。
2 Fama-French三因子模型的提出
Fama和French(1992)通过仔细地研究在美国资本市场的获得超额收益的股票的特性,提出了著名的Fama-French三因子模型。Fama-French三因子模型认为,CAPM模型中的p因子并不能完全解释股票组合标的的超额收益,投资组合标的的规模(用所有者权益的市值ME代表)和估值特质(账面市值比BE/ME)也对超额收益有着较为显著的解释能力。而规模和估值特质又分别被学术界称为:小规模市值股票异象和高账面市值比股票异象。
3 Fama-French三因子模型的验证结果
除了 Fama和French在提出Fama-French三因子模型时对三因子的正确性的验证所做的一系列文献验证外,国内外学者也对Fama-French三因子模型的有效性做了大量和细致的实证研究。Daniel(1997)在深入检验了日本股市股票的横截面收益特征后,确认了Fama-French三因子模型在日本股市的有效性和有用性。范龙振、余世典(2002)对我国资本市场做了历时5年的全样本研究(1995一2000年),研究结论表明在我国的股票市场中,市值因子、市净率因子、市价/每股盈利因子和价格因子对股票的收益有较大影响,Fama — French三因子模型在我国的股票市场上是有效的。陈信元、张田余等(2001)也验证出CAPM模型不能完全解释中国股市股票的横截面超额收益,而如果采用Fama-French三因子模型,模型对股票横截面收益的解释度较强。杨烯、陈展辉(2003)通过实证检验中国股市的股票的横截面收益状况,获得了与陈信元、张田余等(2001)相同的结果。
周王奇、焦健(2011.12)发现,Fama-French三因子模型不适用于短期的收益归因,如果采用较长时期的收益序列,Fama-French三因子模型是有较为显著的解释效果的,并且采用较长时期的收益序列,模型的因子的稳定性更好。
陈守东、孟庆云等(2003)用Fama-French三因子模型对上证180指数和深圳100指数分别验证(1998年1月至2002年12月),也获得了 Fama-French三因子模型在中国股票市场上具有显著地解释股票的超额收益的能力的结论。通过实证检验,他们发现SMB因子的解释能力要比HML因子的解释能力要强,显示在中国的资本市场上存在着小公司股票效应。刘蕾、马栋(2004)运用与Fama相同的方法,采用了 1997年至2002年上海证券交易所股票收益率,按BTEA值、账面市值比、规模进行分组后得出的数据检验,得出了我国股市也存在“规模效应”和“账面市值比效应”的结果。
吴世农、许年行(2004)使用了我国A股市场上1995年至2002年7年的数据,验证得出Fama三因子在我国股票市场上是具有适用性的。而且采用三因子模型所得到的模型解释力度远大于单独采用CAPM模型的解释力度。张祥建、谷伟和郭岚(2003)选择上海证券交易市的股票做了全样本研究,用流通市值作为规模因子,发现我国股票市场上存在明显的小规模公司效应。但是,我国学者对于因子的有效性验证结果也存在不同的报告:朱尘宪和何治国(2001)采用了 1995到1999年我国A股市场上286只股票的每周平均收益按照因子进行排序后组合,发现BETA对各组合的收益率差异的解释力很强,其余几个风险因素:市盈率和帐面市值价值比的解释能力较强,规模因子解释能力较弱,推断出规模因子可能失效。徐炜,张兵(2005)运用累计滚动验证的办法,采用了广义误差分布的GARCH模型,发现中国A股市场在2000年以前存在明显的“规模效应”,而在2000年后“规模效应”逐步消失了。
4 Fama-French三因子模型的不足
总体来说,在国内外的各学者的各种实证研究中,Fama-French三因子模型总体上获得了显著的效果——大部分实证检验都证实了 Fama-French三因子确实对股票的超额收益有超越CAPM框架的超额解释能力。但是,一些学者也认为Fama-French三因子模型还是有一些不足。
第一、Fama-French三因子模型更多是一种基于假说的实证模型,以及一系列的实证检验,还没有发展出一个成系统、均衡的理论框架来解释其理论意义,也就是说,虽然市场上也许确实存在着规模效应和价值效应,但是产生规模效应和价值效应的原因却没有一个成系统和均衡的理论框架来解释。
第二、无论是三因子模型还是五因子模型,都只能描述投资标的的较小的一部分特征。在投资实务领域,还有更多的基本面或者技术面的指标被使用者认为对投资标的的超额收益具有解释能力。比如市盈率因子在投资实务中使用非常频繁,该因子在投资实践中扮演着非常重要的角色,市盈率因子被排除在三因子之外,是因为市盈率因子的效果确实较差,还是因为三因子模型漏掉了一些可能非常显著的因子呢?
第三、如周琉、焦健(2011)年的发现,Fama-French三因子模型不适用短期收益归因,只对长期的收益有较强的解释能力。
经过对2004年7月至2011年7月这七年中我国股市股票的收益与三因子之间的关系的研究,发现Fama—French三因子模型在我国股市上是整体上适用的。特别是市场因子和规模因子,回归结果表明两个因子非常显著地影响了投资组合的收益,显示出我国股市上具有明显的规模效应。而账面市值比因子也较为显著,除了对于中账面市值比组合不太显著之外,账面市值比对于高账面市值比和低账面市值比的组合的影响也较为显著。而对6个组合从2004年至2011年7年间的累计收益的比较也可以发现,收益最高的组合是规模小并且账面市值比高的组合,收益最低的组合是规模大并且账面市值比低的组合。进一步验证了我国的股票的收益受到了股票的市值大小和账面市值比高低的影响。追求绝对收益的投资者可以采用
Fama—French三因子模型的结果,把资产更多的配置在规模小并且账面市值比高的股票之中。 我们发现,如果采用牛市、熊市、和平衡市对2004年7月至2011年1月这7年的股市收益做划分。那么我们可以发现,在平衡市中,规模效应还是显著的,但是账面市值比效应就失效了。分析认为,三种不同的市场环境代表着三种不同的经济环境。在平衡市中,经济环境是经济转型期,经济中新兴行业的发展向好,衰落行业的发展趋弱。由于衰落行业的账面市值比相比新兴行业一般要高,所以在股市中就体现出高账面市值比股票的经营趋坏,低账面市值比股票的经营趋好,基本面的情况反映到股价上,就体现为账面市值比高的股票表现不佳甚至更差,而账面市值比低的股票表现较好。所以在平衡市中,账面市值比因子失效。
在添加了市盈率因子并应用Fama-French的分析框架所做的回归分析表明,市场因子,规模因子对于股票资产的组合收益具有非常稳定和客观的解释力度。而账面市值比因子对股票投资组合的收益的解释力度也较强,但是对中账面市值比的各组合的收益解释力度不强。在使用市场因子,规模因子和账面市值比因子回归后,发现回归得到的拟合优度指数较高(都在95%)以上,而且,六个组合的回归结果的截距项有三个显著不为零(主要是低账面市值比组合和高账面市值比一大规模组合),但是添加市盈率因子后,18次回归中截距项显著不为零的次数只出现了 5次,截距项显著不为零的概率大大降低。说明添加了市盈率因子后,对于投资组合的超额收益的解释能力更强了。而且回归分析发现,添加了市盈率因子,模型对中账面市值比组合的解释力提高,在原来的Fama—French模型中,账面市值比因子对于中账面市值比组合的解释力度很弱,但是市盈率因子对中账面市值比组合的解释大多是显著的,并且,市盈率因子在其他状况中也对组合的收益拥有一定的解释力度贡献。所以,增加了市盈率因子,提高了模型的解释力度(虽然不是提高了所有模型的解释力度)。
2.2.1 CAPM的验证
在资本资产定价模型提出后,金融界发起了一场规模较大的验证该模型实际有用性的热潮。较早的实证结果初步验证了 CAPM模型的准确性,比如Fama和Macbeth (1973)采用了资本市场收益的横截面数据来检验CAPM的有效性,并得出了正向的结果。而Gibbons (1982)和Stambaugh (1982)采用了时间序列数据,经过检验,发现CAPM模型通过了实证检验。这些正向的实证检验结果使CAPM模型快速成为理论界新的研究热点和方向。而实务界也逐渐开始把CAPM模型作为确定企业WACC和考核投资组合管理者业绩的工具。不止国外的研究证实了 CAPIV1模型的有用性,基于中国的二级资本市场的实证结论也初步证实了 CAPM模型的有用性。陈浪南和屈文洲(2000)通过实证验证1994年初至1998年12月我国资本市场的状况,初步确认了 CAPM模型的有效性,并且,他们通过对市场趋势的划分(上行、横盘、下降)来分别计算在不同市场环境中P的均值,发现在上行市场中投资组合的P最高,下降市场中投资组合的P次之,横盘格局中投资组合P值最小。显示了在不同的市场状态和市场环境中,P的回归值可能发生变化。但是在其后的实证中,CAPM模型的有效性和解释力受到了一些学者的怀疑。杨朝军、邢靖6(1998) 用我国资本市场(上海证券交易所)1993年-1995年间的股票收益率数据来验证资本资产定价模型,他们对比了样本中各年P系数的差别,验证结果显示市场风险与资产的收益率之间的关系与资本资产定价模型不一致,资产的收益还会受到规模、流通股占比、ROE等指标的影响,BaSU.S(1983)认为除了CAPM模型提出的理论解释框架外,还有一些其他的基本面指标(比如市值或者基本面收益能力)拥有CAPM框架不能解释的超额收益选股能力。Fama(1992)也在针对CAPM模型的后续验证研究中,采用了美国1963—1990年的股票(剔除了金融类股票)的收益研究发现,p不能100%地解释投资组合的横截面收益。在其他后续研究中,研究者陆续发现了股票的市值、市盈率、市销率(P/S)、公司的资产结构都对投资组合标的的横截面超额收益有着显著的解释能力。李和金、李湛(2000)采用了 BjS的办法对我国资本市场的CAPM模型的适用性做了初步验证,验证发现我国资本市场的市场风险与资产的收益的关系是正向的,但同样不符合资本资产定价模型中提出的市场风险与资产的收益存在线性正向关系的结果。他们认为,除了市场风险,肯定还有其他风险因子也同时决定着资产的收益率,所以他们认为,Sharp(1964)等提出的CAPM模型在我国证券市场上的效力存在,但是并不能完全解释资产的收。
2 Fama-French三因子模型的提出
Fama和French(1992)通过仔细地研究在美国资本市场的获得超额收益的股票的特性,提出了著名的Fama-French三因子模型。Fama-French三因子模型认为,CAPM模型中的p因子并不能完全解释股票组合标的的超额收益,投资组合标的的规模(用所有者权益的市值ME代表)和估值特质(账面市值比BE/ME)也对超额收益有着较为显著的解释能力。而规模和估值特质又分别被学术界称为:小规模市值股票异象和高账面市值比股票异象。
3 Fama-French三因子模型的验证结果
除了 Fama和French在提出Fama-French三因子模型时对三因子的正确性的验证所做的一系列文献验证外,国内外学者也对Fama-French三因子模型的有效性做了大量和细致的实证研究。Daniel(1997)在深入检验了日本股市股票的横截面收益特征后,确认了Fama-French三因子模型在日本股市的有效性和有用性。范龙振、余世典(2002)对我国资本市场做了历时5年的全样本研究(1995一2000年),研究结论表明在我国的股票市场中,市值因子、市净率因子、市价/每股盈利因子和价格因子对股票的收益有较大影响,Fama — French三因子模型在我国的股票市场上是有效的。陈信元、张田余等(2001)也验证出CAPM模型不能完全解释中国股市股票的横截面超额收益,而如果采用Fama-French三因子模型,模型对股票横截面收益的解释度较强。杨烯、陈展辉(2003)通过实证检验中国股市的股票的横截面收益状况,获得了与陈信元、张田余等(2001)相同的结果。
周王奇、焦健(2011.12)发现,Fama-French三因子模型不适用于短期的收益归因,如果采用较长时期的收益序列,Fama-French三因子模型是有较为显著的解释效果的,并且采用较长时期的收益序列,模型的因子的稳定性更好。
陈守东、孟庆云等(2003)用Fama-French三因子模型对上证180指数和深圳100指数分别验证(1998年1月至2002年12月),也获得了 Fama-French三因子模型在中国股票市场上具有显著地解释股票的超额收益的能力的结论。通过实证检验,他们发现SMB因子的解释能力要比HML因子的解释能力要强,显示在中国的资本市场上存在着小公司股票效应。刘蕾、马栋(2004)运用与Fama相同的方法,采用了 1997年至2002年上海证券交易所股票收益率,按BTEA值、账面市值比、规模进行分组后得出的数据检验,得出了我国股市也存在“规模效应”和“账面市值比效应”的结果。
吴世农、许年行(2004)使用了我国A股市场上1995年至2002年7年的数据,验证得出Fama三因子在我国股票市场上是具有适用性的。而且采用三因子模型所得到的模型解释力度远大于单独采用CAPM模型的解释力度。张祥建、谷伟和郭岚(2003)选择上海证券交易市的股票做了全样本研究,用流通市值作为规模因子,发现我国股票市场上存在明显的小规模公司效应。但是,我国学者对于因子的有效性验证结果也存在不同的报告:朱尘宪和何治国(2001)采用了 1995到1999年我国A股市场上286只股票的每周平均收益按照因子进行排序后组合,发现BETA对各组合的收益率差异的解释力很强,其余几个风险因素:市盈率和帐面市值价值比的解释能力较强,规模因子解释能力较弱,推断出规模因子可能失效。徐炜,张兵(2005)运用累计滚动验证的办法,采用了广义误差分布的GARCH模型,发现中国A股市场在2000年以前存在明显的“规模效应”,而在2000年后“规模效应”逐步消失了。
4 Fama-French三因子模型的不足
总体来说,在国内外的各学者的各种实证研究中,Fama-French三因子模型总体上获得了显著的效果——大部分实证检验都证实了 Fama-French三因子确实对股票的超额收益有超越CAPM框架的超额解释能力。但是,一些学者也认为Fama-French三因子模型还是有一些不足。
第一、Fama-French三因子模型更多是一种基于假说的实证模型,以及一系列的实证检验,还没有发展出一个成系统、均衡的理论框架来解释其理论意义,也就是说,虽然市场上也许确实存在着规模效应和价值效应,但是产生规模效应和价值效应的原因却没有一个成系统和均衡的理论框架来解释。
第二、无论是三因子模型还是五因子模型,都只能描述投资标的的较小的一部分特征。在投资实务领域,还有更多的基本面或者技术面的指标被使用者认为对投资标的的超额收益具有解释能力。比如市盈率因子在投资实务中使用非常频繁,该因子在投资实践中扮演着非常重要的角色,市盈率因子被排除在三因子之外,是因为市盈率因子的效果确实较差,还是因为三因子模型漏掉了一些可能非常显著的因子呢?
第三、如周琉、焦健(2011)年的发现,Fama-French三因子模型不适用短期收益归因,只对长期的收益有较强的解释能力。
经过对2004年7月至2011年7月这七年中我国股市股票的收益与三因子之间的关系的研究,发现Fama—French三因子模型在我国股市上是整体上适用的。特别是市场因子和规模因子,回归结果表明两个因子非常显著地影响了投资组合的收益,显示出我国股市上具有明显的规模效应。而账面市值比因子也较为显著,除了对于中账面市值比组合不太显著之外,账面市值比对于高账面市值比和低账面市值比的组合的影响也较为显著。而对6个组合从2004年至2011年7年间的累计收益的比较也可以发现,收益最高的组合是规模小并且账面市值比高的组合,收益最低的组合是规模大并且账面市值比低的组合。进一步验证了我国的股票的收益受到了股票的市值大小和账面市值比高低的影响。追求绝对收益的投资者可以采用
Fama—French三因子模型的结果,把资产更多的配置在规模小并且账面市值比高的股票之中。 我们发现,如果采用牛市、熊市、和平衡市对2004年7月至2011年1月这7年的股市收益做划分。那么我们可以发现,在平衡市中,规模效应还是显著的,但是账面市值比效应就失效了。分析认为,三种不同的市场环境代表着三种不同的经济环境。在平衡市中,经济环境是经济转型期,经济中新兴行业的发展向好,衰落行业的发展趋弱。由于衰落行业的账面市值比相比新兴行业一般要高,所以在股市中就体现出高账面市值比股票的经营趋坏,低账面市值比股票的经营趋好,基本面的情况反映到股价上,就体现为账面市值比高的股票表现不佳甚至更差,而账面市值比低的股票表现较好。所以在平衡市中,账面市值比因子失效。
在添加了市盈率因子并应用Fama-French的分析框架所做的回归分析表明,市场因子,规模因子对于股票资产的组合收益具有非常稳定和客观的解释力度。而账面市值比因子对股票投资组合的收益的解释力度也较强,但是对中账面市值比的各组合的收益解释力度不强。在使用市场因子,规模因子和账面市值比因子回归后,发现回归得到的拟合优度指数较高(都在95%)以上,而且,六个组合的回归结果的截距项有三个显著不为零(主要是低账面市值比组合和高账面市值比一大规模组合),但是添加市盈率因子后,18次回归中截距项显著不为零的次数只出现了 5次,截距项显著不为零的概率大大降低。说明添加了市盈率因子后,对于投资组合的超额收益的解释能力更强了。而且回归分析发现,添加了市盈率因子,模型对中账面市值比组合的解释力提高,在原来的Fama—French模型中,账面市值比因子对于中账面市值比组合的解释力度很弱,但是市盈率因子对中账面市值比组合的解释大多是显著的,并且,市盈率因子在其他状况中也对组合的收益拥有一定的解释力度贡献。所以,增加了市盈率因子,提高了模型的解释力度(虽然不是提高了所有模型的解释力度)。