□理论探索
我国公开市场业务作用效果分析及对策建议
□刘毅王付彪
一、我国公开市场业务作用效果的局限性分析
(一)货币市场的滞后发展严重影响公开市场业务的政策传导效果
1.银行间同业拆借市场。银行间同业拆借市场是公开市场业务各种操作工具的基础,它不仅影响各有关工具的市场发育,还反映调控货币供应量的效果。1996年1月3日全国统一的银行间拆借市场建立,年6月1日,取消拆借利率上限限制,(银行间拆借市场利率)从无到有,的统一化、但我国的银行间同,在市场法规的建设、技术系统的运行效率、市场规模的扩大、交易品种和交易方式、从业人员的专业素质等方面尚待完善和提高。特别是由于两级网络的并存,大量网外交易及统计方法的原因,使实际交易的数据在网上得不到全面、真实地反映,而且,目前日均23.1亿元的拆借成交额相对于我国货币资金的实际规模是比较小的。而1996年全年银行拆借总额占市场总额的比重仅有20%,在一级市场网络上其所占比重也只有20.5%,造成现行拆借市场利率在一定程度上失真和不完整,权威性有待增强。加之市场监管机制还没有有效建立,市场的交易主体因没有健全的自我约束机制和风险防范机制,对系统内资金流动及头寸不能及时掌握,对央行政策调整不灵敏。特别是作为公开市场业务主要对象的商业银行,它们入市交易的积极性不高且只拥有有限的市场占有份额。因此,市场的交易状况还不能全面、真实、准确地反映社会资金的供求状况。这样,不利于中央银行货币政策的传导和引导资金合理流动,公开市场业务的实际效果在市场发育的不完善中大打折扣。
2.国债市场。公开市场业务的效果如何取决于国
债市场的深化程度。从质上看,它要求国债市场机制健全,国债利率市场化;,它要求国债余额在。在我国,国债的发,发行节,给银行等;而且国,市场流动性差,交易品种不尽相同,造成二级市场的非统一和不均衡发展,使债券市场实现资本配置和风险定价等基本功能钝化。1996年底,我国国债余额仅4265亿元,占当年GDP的6.3%,虽1997年国债预计发行2500亿元,但国债规模在国民经济中的比重仍很低。国债规模上的差距阻碍了公开市场业务的迅速扩大,更重要的是,作为我国的“金边”债券,其利率偏高且固定,无法提供金融市场银根松紧的信号,阻碍着公开市场业务对市场利率的调节作用。
(二)利率管制下的公开市场业务利率是货币资金的使用价格。公开市场业务的效果正是通过利率的变动传导的。当央行在公开市场上卖出债券时,减少基础货币供应量,促使利率相应提高,使投资预期收益下降,投资规模减少,经济得以紧缩。反之,利率下降,投资预期收益提高,投资规模扩大,经济得以扩张。公开市场业务对经济的影响是通过长期资本市场的变动来实现的,其基本中间变量是利率。这就要求利率具有弹性,即利率将随资金供求关系的变化而作相应的变化。现阶段我国仍是由国家规定存贷利率,资金在我国始终是经济发展中奇缺的要素之一,利率变化的空间有限,而且具有很大的向下刚性,公开市场业务对利率影响的效果相对较小,因金融机构的各种存贷利率是管制利率,与市场利率
1997年第12期
金融理论与实践
9
理论探索
差距较大,央行准备金和备付金存款利率太高,再贷款利率低且没有体现最后贷款人的职能等,给我国公开市场业务带来较大困难,使得公开市场业务的效果弱化。
(三)利率不敏感经济实体与公开市场业务
商业银行是公开市场业务的主要对象,央行通过公开市场业务,灵活调节商业银行的超额准备金,影响商业银行体系的贷款行为,以实现货币政策中介目标;而商业银行进入公开市场的直接目的,主要是通过市场调节自己的头寸,使自己能在保持最少的超额储备的情况下,保证商业信贷活动的正常进行。在我国,四大国有商业银行是国债市场最大的承销商、零售商以及自营经纪商,但在银行资产中,国债的比例较小,仅占其资金运用的5%左右。从1996年国债承销情况看,商业银行承购比例不高,大部分国债由证券公司和信托投资公司持有。国有商业银行资金来源对中央银行借款的依存度很高。利用自己的可流通有价证券来满足其内在需要的流动性管理的能力还很弱。各商业银行在上缴13%的法定准备金后,还必须有5%—7%的备付金,多数商业银行分支机构无剩余资金购买国债。而且,从央行借款的名义利率低于国债的名义收益率,性和积极性,,它们,阻碍着公开。
再者,作为我国微观经济主体的国有企业,其负债率平均超过70%。能否从金融部门得到贷款关系到企业生存和职工生活,资金价格对企业融资活动的影响小到可以忽略不计的程度。因此,他们不能根据市场利率、汇率等资金价格的变动状况调整自己的融资规模和融资方式。因此,在我国,企业是作为一个利率的不敏感主体而客观存在,作为货币政策的最终被调节者,经济行为的钝化则必然产生不了货币政策的预期效果。
还有,我国政府,特别是地方政府,在发展经济的过程中为了区域一方,用行政命令的方式对财政金融进行强行干预。因此,它们也作为一个利率不敏感主体人为地在货币作用的传导过程中设置障碍,使货币政策工具在传导中扭曲。
(四)公开市场业务的参与操作者与操作工具随着《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》的出台,我国公开市场业务的参与操作者和使用的操作工具有了一个明确的界定,在就近批准的一级交易商中有15家商业银行和10家城市合作银行,共25
家,操作工具是短期国债。这样,参与操作者与操作工具的有限性,不仅从面上而且从量上局限了公开市场业务的效果。
1.随着金融业的发展,调节商业银行的资金流量已不能有效地控制整个社会的货币供应量,商业银行贷款量占金融系统资产总量、M2的比重分别从1993年的70%和80%下降至1996年末的50%多一点。客观上要求开展公开市场业务不能仅着眼于商业银行。
2.我国商业银行参与国债市场能力不足,证券公司是证券市场的主体,在债券市场上有着商业银行无法比拟的优势:一方面,他们大都是国债一级自营商,资金实力雄厚,可参与大额交易,适合公开市场业务的需要且他们在国债二级市场交易活跃成交额较大,另一方面,他们的主业是从事证券买卖业务,市场买卖分销渠道畅通,。因此,应创造条件,内部管理机制健全,债,,.,风险很大,央行可通过公开市场业务和证券公司等非银行金融机构,主动介入债券市场,引导资金合理流动,同时了解和掌握市场发展变化及市场主要参与者的动向等情况。
4.不同类型的公开市场业务需要不同的操作工具。而我国现行单一的国债操作工具,尚不能达到不同类型公开市场业务的要求。中央银行及商业银行持有国债的规模小且品种较少,使公开市场业务调节呈现不灵活性且制约了中央银行和商业银行参与回购的能力。
(五)外汇公开市场业务与本币公开市场业务的协调
我国外汇体制的重大改革,使我国外汇储备急剧增加。至1997年6月,我国外汇储备高达1260亿美元。现阶段,我国外汇供大于求,中央银行在外汇市场上的操作受经贸部门出口换汇成本的影响及为避免人民币升值,被迫大量买进外汇,使外汇占款成为近年来基础货币投放的主要渠道。在适度从紧的货币政策下,中央银行不得不对其它投放基础货币的渠道进行更严格的控制。以前,央行主要利用收回对商业银行的再贷款进行对冲操作。但再贷款主要用于结构调整,故其呈现一定的刚性因而可压缩程度已很有限。随着我国金融深化,使用收回再贷款办法难以调整与央行无再贷款关系的金融机构的流动性。且只能对向
10
金融理论与实践1997年第12期
央行借款的商业银行有效,而不能及时有效地收回金融系统的多余流动性,相应地抵减由于稳定汇率而造成的基础货币的变化的任务就落在本币公开市场业务的肩上。而央行持有的国债规模和外汇储备数量上差异巨大,承担此调节重任乏力。因此,本币公开市场业务为稳定汇率而进行“对冲”操作发挥的作用十分有限。
综上所述,公开市场业务的有效性在于市场体系的完善程度,它的运行是货币数量调整与货币价格调整的统一。而从我国现状来看,由于众多的局限性因素造成了对公开市场业务的效果弱化和隐化。我国的公开市场业务近几年仍将处于一种辅助性地位,发挥的作用仍属有限,主要是通过证券回购来实施保护性措施,即配合国家外汇市场上操作,对外汇储备变化引起的市场本币供应量变化进行逆向调节。据国库收支特别是税收的季节性入库,财政支出的季节性发放,国债发行、兑付等引起的基础货币变化进行逆向调节,以熨平货币的季节性波动。
二、深化我国公开市场业务的对策建议
(一)发展和完善货币市场,需市场基础
1.发展和完善同业拆借市场,交易主体,,区商业银行、。对全国性的非银行金融机构在条件成熟之时也应允许其直接进入一级市场网络交易,以提高市场交易量总体水平。其次,允许在同业拆借市场里开展国债、金融债券、央行融资券等作抵押的交易(特别是期限较长的拆借应推行抵押制度),以丰富市场交易品种,降低信用交易风险,增加吸引力。再次,加强二级网络建设,使融资中心逐步过渡到以代理为主的金融中介机构。同时出台市场运行与管理的新法规,规范市场行为,加强市场监管。最后,建立金融机构的资信评估制度,定期公布资信评估结果,使各交易主体能据资信级别实行差别利率,提高交易商的自律能力。
2.扩大和完善国债市场,推进国债市场化进程。(1)依照国情,合理扩大国债规模,增加国债品种,特别是短期国债的数量,同时增发市场基准债券,用以确定其它固定收入证券的价格;(2)国债利率市场化,使国债利率能根据中央银行货币政策需要而灵活变化;(3)建立国债平准基金;培育机构投资者,以稳定国债市场的运行,熨平国债市场因发行、兑付等原因引起的波动;(4)颁布《国债法》,使国债市场运作有法可依;(5)
理论探索
活跃现货市场交易,鼓励更多投资者参与二级市场,并逐步降低交易手续费,吸引中小投资者,积极发展场外交易市场;(6)在适当时候重新开启国债期货市场,以活跃市场,分散风险和发现价格;(7)加强对国债回购市场的监管,使国债回购市场与公开市场业务回购交易能够协调一致,使其形成的回购利率能充分体现市场资金供求和央行的政策意图。
3.提高再贴现政策的宏观调控能力。我国目前票据市场规模很小,再贴现政策远远未能充分发挥它的间接调控作用。为强化公开市场业务,在中央银行发出公开市场操作信号后,相应地调高或调低贴现率,给市场一个政策变化的信号,以强化政策效果。同时,对金融机构的临时性、季节性资金需求,使用差别贴现利率,并对过于频繁贴现的大金融机构,另加收额外费用,以督促其搞好资金流动性管理,充分利用公开市场业务、。
(二),培育利率敏感性1.和证券回购利率供交易商属起步阶段,其不能准确反映市场;而证券回购利率受新股发行及上市影响而波动较大,故都不能作为基准来操作。在现阶段,首先应实行以中央银行基准利率为核心的弹性市场利率制度,大力规范和发展同业拆借市场,使CHI2BOR成为我国的短期市场基准利率,以此为基础,进一步确立和完善商业银行存贷款利率制度,并参照货币市场利率设计国债发行利率,实现国债二级市场价格与货币市场利率的衔接,从而提高我国利率传导机制的灵敏度,使公开市场操作能够有效地调控利率水平和利率结构。
2.加快国有商业银行的商业化改革步伐。目前,有必要建立强化商业银行流动性的约束机制,通过利益原则和强制性结合的方式,尽快形成积极参与公开市场业务并主动调整自身行为的机制。(1)降低法定准备金率和日常备付金率,使银行有资金用于购买国债,同时规定资产中国债必须达到一定比例,并制定出相应的区别对待政策,促使商业银行其它资产的支出向国债偏移;(2)严格执行商业银行的分业经营原则,禁止参与在证券交易所国债回购交易,规定商业银行的证券回购必须集中于公开市场业务中。
3.加快建立现代企业制度,加大股份制改革力度。建立现代制度,使企业能在利益驱动和风险约束下在市场竞争中自觉地“趋利避害”,成为名副其实的“经济人”,使其能够根据利率、汇率等资金价格的变
1997年第12期
金融理论与实践
11
理论探索
动状况自觉调整自己的融资规模和融资方式,自觉调整自己的生产经营总量和结构。与此同时,大力发展股份制,使企业筹资更多趋向于直接融资,减轻银行资金供给的“倒逼”压力和减少银行的经营风险。
4.合理界定和划分政府职能,政府应致力于基础设施建设及公共福利事业的发展,着眼于宏观调控。
(三)适时适度扩大一级交易商范围,增加交易工具
1.在稳定发展的基础上,积极创造条件,将符合《规定》的证券公司和信托投资公司扩展为交易对象。同时,规范证券公司和信托投资公司的国债回购业务,将其纳入公开市场业务范围。
2.借鉴日本银行汇票和外汇资金证券操作的作法,设立外汇资金特别账户。根据调节外汇市场所需资金的一定比例(或全额),确定债券的额度,由中央银行以融资券的方式筹集外汇调节资金。
3.大力培育操作工具的二级市场。发展央行融资券及其二级市场,同时,扩大各种交易工具的交易规模和交易品种,形成统一的二级市场,同时扩大无纸化发行的券量,减少交易成本,,鼓励更多投资者参与二级市场交易。
(四)政策工具的配合
1.(如条件允许,),扩大目前用于外汇“对冲”操作的公开市场业务的交易量。同时,积极推行发行外汇占款的央行融资券,加快我国中央银行资产债券化的步伐。使国债与央行融资券两个方面共同调节外汇储备变动引起的货币供应量波动。
2.充分发挥各种货币政策工具作用。公开市场业务是一种纯粹的市场行为,它实现的是不区别对象的总量调整,因此,在实行倾斜性货币政策或结构调整时,运用再贴现业务可实现信贷资金总量与结构调控的有机统一,并有利于中央银行资产的票据化,也为公开市场业务增加一个监测货币的窗口。同时,公开市场业务本质是一种微调手段,且时滞较长,对付通货膨胀等还应以收缩贷款、提高法定准备金等较为猛烈的政策为主。因此,在我国现阶段,应努力克服公开市场业务开展中的局限性,大力发展公开市场业务,同时将再贷款限制在政策性业务和政策性银行方面,综合运用其它手段,共同作用于社会的资金流动。
(作者单位:西南财经大学)
(责任编辑:胡淑红)
论金融创新与通货膨胀
□朱利霞
金融创新在发达国家已经历了30多个年头,它也
将是我国金融市场开放之后金融领域的必然趋势。金融创新的兴起与发展,确实对社会经济产生了不可低估的正面影响。它扩大了资金来源,加速了资金的流动,完善了金融体系,金的配置效率。但同时金融创新指的是金融新技术的应用和新型金融工具的创立与推广。金融创新所产生的新型金融工具有一个共同特点:兼具收益性与流动性。它们既能作为投资工具以获取利息,又能方便地转化为支付手段进行交易结算,可转让大额定期存单就是如此。一方面,本来主要是充作交易媒介的货币资产在金融创新后越来越能生息。例如活期存款是M1的组成部分,以前是没有利息的,现在却可以获得利息。在英国,M1中能生息的部分在1980年占15%,到1989年则上升到59%;M3中能生息的部分在1980年是57%,到1989年又上升到81%。在美国,可生息的支票存款占总支票存款的比例在1980年是10%,到1989年也上升到将近50%。另一方面,本来主要是充作投资工具的非货币金融资产越来越能够很方便地转让,流动性越来越高,从而可以进行交易结算,这就越来越近似于货币。例如回购协议,它规定银行把自己的证券卖给投资者,并付给利息,到时再收购回来。这样,证券本来是投资工具,是非货币资产,在回购协议里却具有流动性,近似于货币了。
由于货币最典型的特征是其具有的交易媒介职能,是其高度的流动性,而金融创新却使很多金融工具兼具收益性与流动性。因此,金融创新显然影响了不同种类的货币定义,也影响到货币供给,最终不能不影
12
金融理论与实践1997年第12期
□理论探索
我国公开市场业务作用效果分析及对策建议
□刘毅王付彪
一、我国公开市场业务作用效果的局限性分析
(一)货币市场的滞后发展严重影响公开市场业务的政策传导效果
1.银行间同业拆借市场。银行间同业拆借市场是公开市场业务各种操作工具的基础,它不仅影响各有关工具的市场发育,还反映调控货币供应量的效果。1996年1月3日全国统一的银行间拆借市场建立,年6月1日,取消拆借利率上限限制,(银行间拆借市场利率)从无到有,的统一化、但我国的银行间同,在市场法规的建设、技术系统的运行效率、市场规模的扩大、交易品种和交易方式、从业人员的专业素质等方面尚待完善和提高。特别是由于两级网络的并存,大量网外交易及统计方法的原因,使实际交易的数据在网上得不到全面、真实地反映,而且,目前日均23.1亿元的拆借成交额相对于我国货币资金的实际规模是比较小的。而1996年全年银行拆借总额占市场总额的比重仅有20%,在一级市场网络上其所占比重也只有20.5%,造成现行拆借市场利率在一定程度上失真和不完整,权威性有待增强。加之市场监管机制还没有有效建立,市场的交易主体因没有健全的自我约束机制和风险防范机制,对系统内资金流动及头寸不能及时掌握,对央行政策调整不灵敏。特别是作为公开市场业务主要对象的商业银行,它们入市交易的积极性不高且只拥有有限的市场占有份额。因此,市场的交易状况还不能全面、真实、准确地反映社会资金的供求状况。这样,不利于中央银行货币政策的传导和引导资金合理流动,公开市场业务的实际效果在市场发育的不完善中大打折扣。
2.国债市场。公开市场业务的效果如何取决于国
债市场的深化程度。从质上看,它要求国债市场机制健全,国债利率市场化;,它要求国债余额在。在我国,国债的发,发行节,给银行等;而且国,市场流动性差,交易品种不尽相同,造成二级市场的非统一和不均衡发展,使债券市场实现资本配置和风险定价等基本功能钝化。1996年底,我国国债余额仅4265亿元,占当年GDP的6.3%,虽1997年国债预计发行2500亿元,但国债规模在国民经济中的比重仍很低。国债规模上的差距阻碍了公开市场业务的迅速扩大,更重要的是,作为我国的“金边”债券,其利率偏高且固定,无法提供金融市场银根松紧的信号,阻碍着公开市场业务对市场利率的调节作用。
(二)利率管制下的公开市场业务利率是货币资金的使用价格。公开市场业务的效果正是通过利率的变动传导的。当央行在公开市场上卖出债券时,减少基础货币供应量,促使利率相应提高,使投资预期收益下降,投资规模减少,经济得以紧缩。反之,利率下降,投资预期收益提高,投资规模扩大,经济得以扩张。公开市场业务对经济的影响是通过长期资本市场的变动来实现的,其基本中间变量是利率。这就要求利率具有弹性,即利率将随资金供求关系的变化而作相应的变化。现阶段我国仍是由国家规定存贷利率,资金在我国始终是经济发展中奇缺的要素之一,利率变化的空间有限,而且具有很大的向下刚性,公开市场业务对利率影响的效果相对较小,因金融机构的各种存贷利率是管制利率,与市场利率
1997年第12期
金融理论与实践
9
理论探索
差距较大,央行准备金和备付金存款利率太高,再贷款利率低且没有体现最后贷款人的职能等,给我国公开市场业务带来较大困难,使得公开市场业务的效果弱化。
(三)利率不敏感经济实体与公开市场业务
商业银行是公开市场业务的主要对象,央行通过公开市场业务,灵活调节商业银行的超额准备金,影响商业银行体系的贷款行为,以实现货币政策中介目标;而商业银行进入公开市场的直接目的,主要是通过市场调节自己的头寸,使自己能在保持最少的超额储备的情况下,保证商业信贷活动的正常进行。在我国,四大国有商业银行是国债市场最大的承销商、零售商以及自营经纪商,但在银行资产中,国债的比例较小,仅占其资金运用的5%左右。从1996年国债承销情况看,商业银行承购比例不高,大部分国债由证券公司和信托投资公司持有。国有商业银行资金来源对中央银行借款的依存度很高。利用自己的可流通有价证券来满足其内在需要的流动性管理的能力还很弱。各商业银行在上缴13%的法定准备金后,还必须有5%—7%的备付金,多数商业银行分支机构无剩余资金购买国债。而且,从央行借款的名义利率低于国债的名义收益率,性和积极性,,它们,阻碍着公开。
再者,作为我国微观经济主体的国有企业,其负债率平均超过70%。能否从金融部门得到贷款关系到企业生存和职工生活,资金价格对企业融资活动的影响小到可以忽略不计的程度。因此,他们不能根据市场利率、汇率等资金价格的变动状况调整自己的融资规模和融资方式。因此,在我国,企业是作为一个利率的不敏感主体而客观存在,作为货币政策的最终被调节者,经济行为的钝化则必然产生不了货币政策的预期效果。
还有,我国政府,特别是地方政府,在发展经济的过程中为了区域一方,用行政命令的方式对财政金融进行强行干预。因此,它们也作为一个利率不敏感主体人为地在货币作用的传导过程中设置障碍,使货币政策工具在传导中扭曲。
(四)公开市场业务的参与操作者与操作工具随着《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》的出台,我国公开市场业务的参与操作者和使用的操作工具有了一个明确的界定,在就近批准的一级交易商中有15家商业银行和10家城市合作银行,共25
家,操作工具是短期国债。这样,参与操作者与操作工具的有限性,不仅从面上而且从量上局限了公开市场业务的效果。
1.随着金融业的发展,调节商业银行的资金流量已不能有效地控制整个社会的货币供应量,商业银行贷款量占金融系统资产总量、M2的比重分别从1993年的70%和80%下降至1996年末的50%多一点。客观上要求开展公开市场业务不能仅着眼于商业银行。
2.我国商业银行参与国债市场能力不足,证券公司是证券市场的主体,在债券市场上有着商业银行无法比拟的优势:一方面,他们大都是国债一级自营商,资金实力雄厚,可参与大额交易,适合公开市场业务的需要且他们在国债二级市场交易活跃成交额较大,另一方面,他们的主业是从事证券买卖业务,市场买卖分销渠道畅通,。因此,应创造条件,内部管理机制健全,债,,.,风险很大,央行可通过公开市场业务和证券公司等非银行金融机构,主动介入债券市场,引导资金合理流动,同时了解和掌握市场发展变化及市场主要参与者的动向等情况。
4.不同类型的公开市场业务需要不同的操作工具。而我国现行单一的国债操作工具,尚不能达到不同类型公开市场业务的要求。中央银行及商业银行持有国债的规模小且品种较少,使公开市场业务调节呈现不灵活性且制约了中央银行和商业银行参与回购的能力。
(五)外汇公开市场业务与本币公开市场业务的协调
我国外汇体制的重大改革,使我国外汇储备急剧增加。至1997年6月,我国外汇储备高达1260亿美元。现阶段,我国外汇供大于求,中央银行在外汇市场上的操作受经贸部门出口换汇成本的影响及为避免人民币升值,被迫大量买进外汇,使外汇占款成为近年来基础货币投放的主要渠道。在适度从紧的货币政策下,中央银行不得不对其它投放基础货币的渠道进行更严格的控制。以前,央行主要利用收回对商业银行的再贷款进行对冲操作。但再贷款主要用于结构调整,故其呈现一定的刚性因而可压缩程度已很有限。随着我国金融深化,使用收回再贷款办法难以调整与央行无再贷款关系的金融机构的流动性。且只能对向
10
金融理论与实践1997年第12期
央行借款的商业银行有效,而不能及时有效地收回金融系统的多余流动性,相应地抵减由于稳定汇率而造成的基础货币的变化的任务就落在本币公开市场业务的肩上。而央行持有的国债规模和外汇储备数量上差异巨大,承担此调节重任乏力。因此,本币公开市场业务为稳定汇率而进行“对冲”操作发挥的作用十分有限。
综上所述,公开市场业务的有效性在于市场体系的完善程度,它的运行是货币数量调整与货币价格调整的统一。而从我国现状来看,由于众多的局限性因素造成了对公开市场业务的效果弱化和隐化。我国的公开市场业务近几年仍将处于一种辅助性地位,发挥的作用仍属有限,主要是通过证券回购来实施保护性措施,即配合国家外汇市场上操作,对外汇储备变化引起的市场本币供应量变化进行逆向调节。据国库收支特别是税收的季节性入库,财政支出的季节性发放,国债发行、兑付等引起的基础货币变化进行逆向调节,以熨平货币的季节性波动。
二、深化我国公开市场业务的对策建议
(一)发展和完善货币市场,需市场基础
1.发展和完善同业拆借市场,交易主体,,区商业银行、。对全国性的非银行金融机构在条件成熟之时也应允许其直接进入一级市场网络交易,以提高市场交易量总体水平。其次,允许在同业拆借市场里开展国债、金融债券、央行融资券等作抵押的交易(特别是期限较长的拆借应推行抵押制度),以丰富市场交易品种,降低信用交易风险,增加吸引力。再次,加强二级网络建设,使融资中心逐步过渡到以代理为主的金融中介机构。同时出台市场运行与管理的新法规,规范市场行为,加强市场监管。最后,建立金融机构的资信评估制度,定期公布资信评估结果,使各交易主体能据资信级别实行差别利率,提高交易商的自律能力。
2.扩大和完善国债市场,推进国债市场化进程。(1)依照国情,合理扩大国债规模,增加国债品种,特别是短期国债的数量,同时增发市场基准债券,用以确定其它固定收入证券的价格;(2)国债利率市场化,使国债利率能根据中央银行货币政策需要而灵活变化;(3)建立国债平准基金;培育机构投资者,以稳定国债市场的运行,熨平国债市场因发行、兑付等原因引起的波动;(4)颁布《国债法》,使国债市场运作有法可依;(5)
理论探索
活跃现货市场交易,鼓励更多投资者参与二级市场,并逐步降低交易手续费,吸引中小投资者,积极发展场外交易市场;(6)在适当时候重新开启国债期货市场,以活跃市场,分散风险和发现价格;(7)加强对国债回购市场的监管,使国债回购市场与公开市场业务回购交易能够协调一致,使其形成的回购利率能充分体现市场资金供求和央行的政策意图。
3.提高再贴现政策的宏观调控能力。我国目前票据市场规模很小,再贴现政策远远未能充分发挥它的间接调控作用。为强化公开市场业务,在中央银行发出公开市场操作信号后,相应地调高或调低贴现率,给市场一个政策变化的信号,以强化政策效果。同时,对金融机构的临时性、季节性资金需求,使用差别贴现利率,并对过于频繁贴现的大金融机构,另加收额外费用,以督促其搞好资金流动性管理,充分利用公开市场业务、。
(二),培育利率敏感性1.和证券回购利率供交易商属起步阶段,其不能准确反映市场;而证券回购利率受新股发行及上市影响而波动较大,故都不能作为基准来操作。在现阶段,首先应实行以中央银行基准利率为核心的弹性市场利率制度,大力规范和发展同业拆借市场,使CHI2BOR成为我国的短期市场基准利率,以此为基础,进一步确立和完善商业银行存贷款利率制度,并参照货币市场利率设计国债发行利率,实现国债二级市场价格与货币市场利率的衔接,从而提高我国利率传导机制的灵敏度,使公开市场操作能够有效地调控利率水平和利率结构。
2.加快国有商业银行的商业化改革步伐。目前,有必要建立强化商业银行流动性的约束机制,通过利益原则和强制性结合的方式,尽快形成积极参与公开市场业务并主动调整自身行为的机制。(1)降低法定准备金率和日常备付金率,使银行有资金用于购买国债,同时规定资产中国债必须达到一定比例,并制定出相应的区别对待政策,促使商业银行其它资产的支出向国债偏移;(2)严格执行商业银行的分业经营原则,禁止参与在证券交易所国债回购交易,规定商业银行的证券回购必须集中于公开市场业务中。
3.加快建立现代企业制度,加大股份制改革力度。建立现代制度,使企业能在利益驱动和风险约束下在市场竞争中自觉地“趋利避害”,成为名副其实的“经济人”,使其能够根据利率、汇率等资金价格的变
1997年第12期
金融理论与实践
11
理论探索
动状况自觉调整自己的融资规模和融资方式,自觉调整自己的生产经营总量和结构。与此同时,大力发展股份制,使企业筹资更多趋向于直接融资,减轻银行资金供给的“倒逼”压力和减少银行的经营风险。
4.合理界定和划分政府职能,政府应致力于基础设施建设及公共福利事业的发展,着眼于宏观调控。
(三)适时适度扩大一级交易商范围,增加交易工具
1.在稳定发展的基础上,积极创造条件,将符合《规定》的证券公司和信托投资公司扩展为交易对象。同时,规范证券公司和信托投资公司的国债回购业务,将其纳入公开市场业务范围。
2.借鉴日本银行汇票和外汇资金证券操作的作法,设立外汇资金特别账户。根据调节外汇市场所需资金的一定比例(或全额),确定债券的额度,由中央银行以融资券的方式筹集外汇调节资金。
3.大力培育操作工具的二级市场。发展央行融资券及其二级市场,同时,扩大各种交易工具的交易规模和交易品种,形成统一的二级市场,同时扩大无纸化发行的券量,减少交易成本,,鼓励更多投资者参与二级市场交易。
(四)政策工具的配合
1.(如条件允许,),扩大目前用于外汇“对冲”操作的公开市场业务的交易量。同时,积极推行发行外汇占款的央行融资券,加快我国中央银行资产债券化的步伐。使国债与央行融资券两个方面共同调节外汇储备变动引起的货币供应量波动。
2.充分发挥各种货币政策工具作用。公开市场业务是一种纯粹的市场行为,它实现的是不区别对象的总量调整,因此,在实行倾斜性货币政策或结构调整时,运用再贴现业务可实现信贷资金总量与结构调控的有机统一,并有利于中央银行资产的票据化,也为公开市场业务增加一个监测货币的窗口。同时,公开市场业务本质是一种微调手段,且时滞较长,对付通货膨胀等还应以收缩贷款、提高法定准备金等较为猛烈的政策为主。因此,在我国现阶段,应努力克服公开市场业务开展中的局限性,大力发展公开市场业务,同时将再贷款限制在政策性业务和政策性银行方面,综合运用其它手段,共同作用于社会的资金流动。
(作者单位:西南财经大学)
(责任编辑:胡淑红)
论金融创新与通货膨胀
□朱利霞
金融创新在发达国家已经历了30多个年头,它也
将是我国金融市场开放之后金融领域的必然趋势。金融创新的兴起与发展,确实对社会经济产生了不可低估的正面影响。它扩大了资金来源,加速了资金的流动,完善了金融体系,金的配置效率。但同时金融创新指的是金融新技术的应用和新型金融工具的创立与推广。金融创新所产生的新型金融工具有一个共同特点:兼具收益性与流动性。它们既能作为投资工具以获取利息,又能方便地转化为支付手段进行交易结算,可转让大额定期存单就是如此。一方面,本来主要是充作交易媒介的货币资产在金融创新后越来越能生息。例如活期存款是M1的组成部分,以前是没有利息的,现在却可以获得利息。在英国,M1中能生息的部分在1980年占15%,到1989年则上升到59%;M3中能生息的部分在1980年是57%,到1989年又上升到81%。在美国,可生息的支票存款占总支票存款的比例在1980年是10%,到1989年也上升到将近50%。另一方面,本来主要是充作投资工具的非货币金融资产越来越能够很方便地转让,流动性越来越高,从而可以进行交易结算,这就越来越近似于货币。例如回购协议,它规定银行把自己的证券卖给投资者,并付给利息,到时再收购回来。这样,证券本来是投资工具,是非货币资产,在回购协议里却具有流动性,近似于货币了。
由于货币最典型的特征是其具有的交易媒介职能,是其高度的流动性,而金融创新却使很多金融工具兼具收益性与流动性。因此,金融创新显然影响了不同种类的货币定义,也影响到货币供给,最终不能不影
12
金融理论与实践1997年第12期