证券市场微观结构研究

证券市场微观结构研究

摘 要：市场微观结构理论是近二十多年来发展起来的金融经济学新研究方向，主要 研究证券交易机制对交易价格的影响。从证券市场微观结构的基本内容市场微观结构理论的研究现状和市场微观结构理论的基本模型和方法。第3章介绍基于有限理性的短期价格行为研究。第4章介绍基于市场微观结构的证券市场的羊群行为研究几个方面，对作为典型的政府强制性制度变迁产物的我国证券市场的低资源配置效率、结构和制度缺陷进行了微观分析，试图找出隐藏在表面现象背后的行为动机。

关键词 市场效率 微观结构 制度供给 羊群效应 短期价格 投机

市场微观结构理论是金融学中一个重要的新兴分支，主要研究在既定的市场交易机制(微观结构)下金融资产的定价过程，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。20世纪90年代以后，随着世界经济一体化的深入发展以及通讯技术的不断改进，金融创新不断发展，新的市场和交易所不断涌现，设计包括价格发现机制在内的市场微观结构，使得市场上投资者之间的信息不对称程度下降，成为市场参与者关注的焦点和金融理论研究的重点。大量研究表明，深入了解金融资产短期价格行为的形成机理、不同的市场组织结构和交易机制设计等微观层面的内容对于发展和完善现代金融理论具有重要的科学意义，对于政策制定者进行正确的市场监管和交易所设计科学的交易机制具有重要的参考价值。 中国证券市场经过近20年的发展，无论就上市公司数量还是股票总市值而言，都具有了一定规模。沪深证券交易所虽然建立了具有世界领先水平的高效、安全、快捷的电脑自动交易系统，但它毕竟还是一个新兴市场，交易机制相对单一，价格波动较大。我们认为造成中国证券市场不成熟的原因既与我国证券市场的发展历史较短、散户投资者占主体有关，也与我国目前的市场微观结构不完善有关。因此，深入、系统地研究市场微观结构的相关问题必将有助于中国证券市场的进一步发展。

一：市场微观结构理论主要包括两大类内容：

(一)是关于价格发现的模型及其实证研究，(二)是关于市场结构与设计方面的理论研究与经验研究。进入20世纪90年代后，学术界开始更多地关注市场结构方面的问题，如集合竞价市场和连续交易市场的价格形成、市场分割、大宗交易、最小报价单位、透明度与信息披露问题等。这说明，市场微观结构理论开始进入实践领域，也标志了市场微观结构理论的基本成熟。市场微观结构理论也称市场微观结构经济学，是研究交易价格发现过程与交易运作机制的一个重要的金融学分支，也是金融学中发展最快的一个分支。作为现代金融学最前沿的领域，证券市场微观结构理论已受到越来越多的学者和业界人士的关注。市场微观结构理论诞生于20世纪60年代末期。德姆塞茨1968年的《交易成本》一文标志了市场微观结构理论的问世。但市场微观结构理论取得迅速发展并真正成为“显学”则始于1987年全球股市崩溃之后。股市的剧烈波动一方面暴露了证券市场的脆弱性，也强化了投资者的风险意识，促使学者们开始深入思考如何建立完善合理的交易机制这一迫在眉睫的问题.在德姆塞茨的经典论文之后，有关市场微观结构的理念的发展开始集中到了做市商的报价行为上，并逐渐形成了两种思路，即基于存货的模型和基于信息的模型。存货模型也称完全信息交易模型，该模型假定存在一个做市商所需的最佳存货水平，因此，做市商只需要根据订单流的情况通过调整价格或价差以保持存货的最佳水平。信息模型集中探讨不均衡信息对市场价格的影响，该模型把交易者分为知情交易者和流动性交易者，认为价格不仅受存货成本的影响，更重要的是受到信息不均衡的影响。

二：市场微观结构理论的研究现状市场微观结构理论的基本模型和方法

（一）价格形成

市场微观结构理论的一个核心内容就是对交易机制，即价格形成方法的研究。交易机制的关键功能在于，能够在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成交量。不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是不同的，各交易机制所

允许的指令类型、交易发生的时间、指令递交时投资者所能获得的信息数量与质量以及对做市商提供流动性的依赖程度也是不同的。

（二）买卖报价差的决定

在市商市场中，市商报出两个价格：他们将要买进证券的出价(bid)和将要卖出的要价(ask)，两者之间的差额就是价差。Demsetz(1968)解释，市商在有组织的证券交易所中提供即时性的服务，买卖报价差就是他们在竞争之下提供流动性服务的合理收益。市商市场中，市商扮演着被动的角色，他们面对变化的市场环境只能简单地调整买卖报价差。买卖价差模型可分为两种：一种是库存模型，该模型认为买卖报价差与市商面临的库存持有成本有关；第二种为信息不对称模型，该模型认为价差来自市商面临的逆向信息成本。

（三）市场流动性与指令流

（1）.交易规模的信息效应。市场微观结构研究中有两个分支致力于研究知情交易是否随交易规模而增加。第一个分支集中于研究不同规模的交易对价格的影响。研究支持交易规模与知情交易的发生存在正向关系。Jones,Kaul&Lipson(1994)开创了相关研究的第二分支。他们把Nasdaq股票每天的成交量分为交易频数和平均交易规模两部分。在交易频数保持不变的情况下，发现波动与交易规模之间不存在关联关系。

（2）.指令流和交易成本的季节性。根据已有的研究结果，成交量与交易成本之间呈负向的关系，因而我们又能够预期价差在日内应呈倒置的U型。在第一份对价差的日内研究中，Mcinish&Wood(1992)发现日内价差大致呈U型（作者描述为倒J型）。怎样才能解释日内价差的这种形式，库存模型认为专业商对库存失衡做出反应放宽了他们的价差。 总之，指令流和交易成本的日内型式表明，交易能够揭示信息，这导致逆向选择成本在一天中逐渐减小。邻近交易结束时的价差增加说明，市商在其后非交易期间持有库存的成本或风险增加。

（四）信息与披露

有关市场微观结构的很多信息研究都集中在信息与披露上。 Admati&Pfleiderer(1991)给出了一个有关阳光交易(sunshinetrading)的模型。在这个模型中，一些流动性交易者能够提前宣布自己交易的指令规模，而其他流动性交易者不允许这样做。他发现，那些能够提前公布其交易的交易者会享受到

降低交易成本的好处，因为市场能够正确地推断出它们并不是出于信息驱动而交易。

三：基于市场微观结构的证券市场的羊群行为研究。

（一）羊群行为的介绍

金融市场中的“羊群行为”(herd be?鄄haviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。

（二）羊群行为的影响

（１）由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断。但这一情况有两面的影响:第一，“羊群行为”由于具有一定的趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当投资基金存在“羊群行为”时，许多基金将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跃;当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨。从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。第二，如果“羊群行为”是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的“羊群行为”加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。

（２）如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象一一过度反应的出现。在上升的市场中(如牛市)，盲目的追涨越过价值的限度，只能是制造泡沫;在下降的市场中（如熊市），盲目的杀跌，只能是危机的加深。投资者的“羊群行为”造成了股价的较大波动，使证券市场的稳定性下降。

（３）所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解。这时由 “羊群行为”造成的股价过度上涨或过度下跌，就会停止，甚至还会向相反的方向过度回归。这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。这一点也直接导致了金

融市场价格的不稳定性和脆弱性。

四：基于有限理性的短期价格行为研究

在对市场微观结构理论进行综述基础上,发现现有研究主要集中于有做市商且交易者完全理性的交易机制。虽然理性预期模型可以较好地分析这种交易机制,但存在理性预期均衡要求非常强的假设条件。此外,中国证券市场采用无做市商的交易机制,但对该交易机制的理论和实证研究尚未取得突破性进展。因此,本文主要从有限理性的角度研究市场微观结构问题。 首先,分析有限记忆和过度自信两种有限理性交易行为以及不完全信息对金融资产短期价格行为的影响。研究结论表明,金融市场上若存在较大比例的有限理性交易者,那么金融资产的短期价格变化过程与交易者完全理性情形下的短期价格行为有显著差异;无论是有限记忆交易行为,还是过度自信交易行为,均可能引起资产短期价格行为的过度反应现象。实证结果表明我国证券市场的个股存在短期过度反应现象。 其次,研究证券市场上的羊群行为。主要从交易者风险规避、存货控制、多维不确定性以及有限理性的角度研究证券市场羊群行为产生的原因;研究羊群行为对内幕信息揭示的影响;检验我国证券市场的个人投资者是否存在羊群行为。

五：证券市场过度投机气氛严重

（一）目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

（二） “政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将

样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

参考文献：

[1]曾勇 李平 刘波,证券市场微观结构研究[M], 第1版科学出版社,2008年06月

[2]刘逖,证券市场微观结构理论与实践[M],复旦大学出版社,2002-11-01

证券市场微观结构研究

摘 要：市场微观结构理论是近二十多年来发展起来的金融经济学新研究方向，主要 研究证券交易机制对交易价格的影响。从证券市场微观结构的基本内容市场微观结构理论的研究现状和市场微观结构理论的基本模型和方法。第3章介绍基于有限理性的短期价格行为研究。第4章介绍基于市场微观结构的证券市场的羊群行为研究几个方面，对作为典型的政府强制性制度变迁产物的我国证券市场的低资源配置效率、结构和制度缺陷进行了微观分析，试图找出隐藏在表面现象背后的行为动机。

关键词 市场效率 微观结构 制度供给 羊群效应 短期价格 投机

市场微观结构理论是金融学中一个重要的新兴分支，主要研究在既定的市场交易机制(微观结构)下金融资产的定价过程，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。20世纪90年代以后，随着世界经济一体化的深入发展以及通讯技术的不断改进，金融创新不断发展，新的市场和交易所不断涌现，设计包括价格发现机制在内的市场微观结构，使得市场上投资者之间的信息不对称程度下降，成为市场参与者关注的焦点和金融理论研究的重点。大量研究表明，深入了解金融资产短期价格行为的形成机理、不同的市场组织结构和交易机制设计等微观层面的内容对于发展和完善现代金融理论具有重要的科学意义，对于政策制定者进行正确的市场监管和交易所设计科学的交易机制具有重要的参考价值。 中国证券市场经过近20年的发展，无论就上市公司数量还是股票总市值而言，都具有了一定规模。沪深证券交易所虽然建立了具有世界领先水平的高效、安全、快捷的电脑自动交易系统，但它毕竟还是一个新兴市场，交易机制相对单一，价格波动较大。我们认为造成中国证券市场不成熟的原因既与我国证券市场的发展历史较短、散户投资者占主体有关，也与我国目前的市场微观结构不完善有关。因此，深入、系统地研究市场微观结构的相关问题必将有助于中国证券市场的进一步发展。

一：市场微观结构理论主要包括两大类内容：

(一)是关于价格发现的模型及其实证研究，(二)是关于市场结构与设计方面的理论研究与经验研究。进入20世纪90年代后，学术界开始更多地关注市场结构方面的问题，如集合竞价市场和连续交易市场的价格形成、市场分割、大宗交易、最小报价单位、透明度与信息披露问题等。这说明，市场微观结构理论开始进入实践领域，也标志了市场微观结构理论的基本成熟。市场微观结构理论也称市场微观结构经济学，是研究交易价格发现过程与交易运作机制的一个重要的金融学分支，也是金融学中发展最快的一个分支。作为现代金融学最前沿的领域，证券市场微观结构理论已受到越来越多的学者和业界人士的关注。市场微观结构理论诞生于20世纪60年代末期。德姆塞茨1968年的《交易成本》一文标志了市场微观结构理论的问世。但市场微观结构理论取得迅速发展并真正成为“显学”则始于1987年全球股市崩溃之后。股市的剧烈波动一方面暴露了证券市场的脆弱性，也强化了投资者的风险意识，促使学者们开始深入思考如何建立完善合理的交易机制这一迫在眉睫的问题.在德姆塞茨的经典论文之后，有关市场微观结构的理念的发展开始集中到了做市商的报价行为上，并逐渐形成了两种思路，即基于存货的模型和基于信息的模型。存货模型也称完全信息交易模型，该模型假定存在一个做市商所需的最佳存货水平，因此，做市商只需要根据订单流的情况通过调整价格或价差以保持存货的最佳水平。信息模型集中探讨不均衡信息对市场价格的影响，该模型把交易者分为知情交易者和流动性交易者，认为价格不仅受存货成本的影响，更重要的是受到信息不均衡的影响。

二：市场微观结构理论的研究现状市场微观结构理论的基本模型和方法

（一）价格形成

市场微观结构理论的一个核心内容就是对交易机制，即价格形成方法的研究。交易机制的关键功能在于，能够在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成交量。不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是不同的，各交易机制所

允许的指令类型、交易发生的时间、指令递交时投资者所能获得的信息数量与质量以及对做市商提供流动性的依赖程度也是不同的。

（二）买卖报价差的决定

在市商市场中，市商报出两个价格：他们将要买进证券的出价(bid)和将要卖出的要价(ask)，两者之间的差额就是价差。Demsetz(1968)解释，市商在有组织的证券交易所中提供即时性的服务，买卖报价差就是他们在竞争之下提供流动性服务的合理收益。市商市场中，市商扮演着被动的角色，他们面对变化的市场环境只能简单地调整买卖报价差。买卖价差模型可分为两种：一种是库存模型，该模型认为买卖报价差与市商面临的库存持有成本有关；第二种为信息不对称模型，该模型认为价差来自市商面临的逆向信息成本。

（三）市场流动性与指令流

（1）.交易规模的信息效应。市场微观结构研究中有两个分支致力于研究知情交易是否随交易规模而增加。第一个分支集中于研究不同规模的交易对价格的影响。研究支持交易规模与知情交易的发生存在正向关系。Jones,Kaul&Lipson(1994)开创了相关研究的第二分支。他们把Nasdaq股票每天的成交量分为交易频数和平均交易规模两部分。在交易频数保持不变的情况下，发现波动与交易规模之间不存在关联关系。

（2）.指令流和交易成本的季节性。根据已有的研究结果，成交量与交易成本之间呈负向的关系，因而我们又能够预期价差在日内应呈倒置的U型。在第一份对价差的日内研究中，Mcinish&Wood(1992)发现日内价差大致呈U型（作者描述为倒J型）。怎样才能解释日内价差的这种形式，库存模型认为专业商对库存失衡做出反应放宽了他们的价差。 总之，指令流和交易成本的日内型式表明，交易能够揭示信息，这导致逆向选择成本在一天中逐渐减小。邻近交易结束时的价差增加说明，市商在其后非交易期间持有库存的成本或风险增加。

（四）信息与披露

有关市场微观结构的很多信息研究都集中在信息与披露上。 Admati&Pfleiderer(1991)给出了一个有关阳光交易(sunshinetrading)的模型。在这个模型中，一些流动性交易者能够提前宣布自己交易的指令规模，而其他流动性交易者不允许这样做。他发现，那些能够提前公布其交易的交易者会享受到

降低交易成本的好处，因为市场能够正确地推断出它们并不是出于信息驱动而交易。

三：基于市场微观结构的证券市场的羊群行为研究。

（一）羊群行为的介绍

金融市场中的“羊群行为”(herd be?鄄haviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。

（二）羊群行为的影响

（１）由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断。但这一情况有两面的影响:第一，“羊群行为”由于具有一定的趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当投资基金存在“羊群行为”时，许多基金将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跃;当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨。从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。第二，如果“羊群行为”是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的“羊群行为”加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。

（２）如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象一一过度反应的出现。在上升的市场中(如牛市)，盲目的追涨越过价值的限度，只能是制造泡沫;在下降的市场中（如熊市），盲目的杀跌，只能是危机的加深。投资者的“羊群行为”造成了股价的较大波动，使证券市场的稳定性下降。

（３）所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解。这时由 “羊群行为”造成的股价过度上涨或过度下跌，就会停止，甚至还会向相反的方向过度回归。这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。这一点也直接导致了金

融市场价格的不稳定性和脆弱性。

四：基于有限理性的短期价格行为研究

在对市场微观结构理论进行综述基础上,发现现有研究主要集中于有做市商且交易者完全理性的交易机制。虽然理性预期模型可以较好地分析这种交易机制,但存在理性预期均衡要求非常强的假设条件。此外,中国证券市场采用无做市商的交易机制,但对该交易机制的理论和实证研究尚未取得突破性进展。因此,本文主要从有限理性的角度研究市场微观结构问题。 首先,分析有限记忆和过度自信两种有限理性交易行为以及不完全信息对金融资产短期价格行为的影响。研究结论表明,金融市场上若存在较大比例的有限理性交易者,那么金融资产的短期价格变化过程与交易者完全理性情形下的短期价格行为有显著差异;无论是有限记忆交易行为,还是过度自信交易行为,均可能引起资产短期价格行为的过度反应现象。实证结果表明我国证券市场的个股存在短期过度反应现象。 其次,研究证券市场上的羊群行为。主要从交易者风险规避、存货控制、多维不确定性以及有限理性的角度研究证券市场羊群行为产生的原因;研究羊群行为对内幕信息揭示的影响;检验我国证券市场的个人投资者是否存在羊群行为。

五：证券市场过度投机气氛严重

（一）目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

（二） “政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将

样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

参考文献：

[1]曾勇 李平 刘波,证券市场微观结构研究[M], 第1版科学出版社,2008年06月

[2]刘逖,证券市场微观结构理论与实践[M],复旦大学出版社,2002-11-01