浅论收益法中折现率的确定
在收益法评估的过程中，资产折现率的确定会时评估结果产生较大影响。在国外普遍地采用资本资产定价模型。在我国，因为各种原因，目前应用CAp陆陕型的条件尚未成熟。笔者以为可采用加权平均资金成本或风险矛呀率分析法，并在考虑资金利润率的墓础上加以确定。
一、收益法简介
从收益途径出发，按以利求本思路，采用对资产未来收益进行本金化或折现的方法，可以判断和估算资产的价值。任何一个理智投资者在购置或投资一项资产时，愿意支付或投资的货币数额不会高于他所购置或投资的资产在未来能给他带来的收益，否则就不会投资。因此，收益法就可以用评估对象的预期收益作为评估标的来测评对象的价值，从而反映出投资的真实目的—获取利润，实现资本增殖。所以从理论上说，收益途径是资产评估中最科学合理的评估途径形成的收益法，则通过估算被评估资产的未来预期收益，并考虑资本时间价值和风险因素，折算成现时价值，来确定被评估资产的价值，评估计算公式为
:
式中:V为评估值;民为未来第i年预期收益;n为剩余收益计算年限;r为折现率。
二、折现率确定应遵循的原则
匹配原则。收益额与折现率计算口径应相互匹配。根据不同的评估目的,用于企业价值评估的收益额有不同的口径,如净现金流量、无负债净现金流量等。折现率既有按不同收益额为分子计算的折现率,也有按同一口经收益额为分子而以不同口径资产占用额为分母计算的折现率,如企业资产总额收益率、企业净资产收益率等。所以在运用收益法时,必须注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调,以保证评估结果合理而且有意义。
客观性原则。收益法中资产超额收益求取的是客观收益而非实际收益,与此相对应的折现率也是客观而非实际收益率。这是由资产评估的基本目的是估算资产的公允价值决定的。
可操作性原则。该原则是指折现率的选取和计算要切合实际,具有较好的可操作性,能为人们所接受并自觉地在估价实践中使用。
风险补偿原则。投资获取收益的同时,也伴随着投资风险。须在收益中补偿或准备补偿所有无法避免的投资风险,作为投资收益率的折现率应体现这一原则。按此原则折现率一般要高于无风险的安全利率,这样评估出的资产价值才是客观的。
三、国外折现率的选取方法
在西方市场经济国家，折现率通过资本资产定价模型(即CAP五江模型)测算出来的，其模型形式如下
:
CAPM确定了在不确定条件下投资风险与报酬之间的数量关系，它是在一系列严格的完备资本市场假设条件下推导出来的，即假设所有证券在一个“完备的”资本市场上交易。该模型的前提之一是投资者能够拥有一个有效的资产组合，可以使单个资产所包含的个别风险得以有效分散，从而对资产的期望收益只包括对与市场风险相关部分的补偿。
在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。原因在于:第一、我国股票市场建立时间不长，尚没有充分的数据为β的测算提供可靠依据;第二、目前股票市场投资者多以投机为入市动机，从而使股票价格波动较大，与其内部的收益水平关联较弱;第三、我国上市企业多为原国有企业转制形成，股份制形式虽然已经建立，但股份化经营机制尚不完善:同时由于真正上市交易的股份数还不是很多，多数投资者是否能真正掌握有效的投资组合从而所要求的投资期望收益率是否仅和市场风险有关，都存在很大的疑问。在这种情况下，如果完全照搬CAPM模型，那么计算出来的折现率会偏离企业的正常获利能力，最终使得按此折现率评估出来的结果失真。
四、折现率的确定角度
在我国对折现率曾有过这样的规定:“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，既折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%一5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”但是这项规定是1996年5月颁布的，当时的银行年存款利率为10.98%，加上3%一5%的风险报酬率，很容易达到15%，但至1999年6月，银行年存款利率己下降到2.25%，如仍以15%作为上限已显得太高。所以我们可从下面几个角度分析折现率的确定。
1. 从投入角度分析折现率
从投人角度分析是立足于企业投入资本的角度，以企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均，以所得到的加权平均成本作为折现率，即采用国外的WACC模型。目前我国企业筹措资本的方式主要有:发行债券、发行股票(包括普通股和优先股)、银行贷款、融资租赁、留存收益等。各种不同方式筹集到的资本成本各异，为了准确反映企业投资所付出的资本代价，需要测算全部资本的加权投资成本
:
加权平均资本成本的计算方法有两种:一是账面价值法，即以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本;二是市场价格法，即以各类资本的市场价格为基础计算各类资本的市场价格占总资本市价的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本。加权平均资本成本实际上是企业融资总成本。一般地，若借债利率较低，而利息进入财务费用又可抵减所得税，那么借债资本较低，增加借债比例，可以降低资本成本，但负债越多，企业风险越大，增加权益资本，尽管会增加资本成本，但可以降低风险。加权平均资本成本实际上是将企业融资的风险和收益结合起来的计算方法，同时，企业的最低报酬率应是资本成本率，因此，在资产负债结构比较合理，评估人员又能准确地掌握企业长期借入资金与自有资金各自的资
本成本时，采用加权平均资本成本模型估算折现率是一项比较好的选择。
2.从产出角度分析折现率
折现率也可从产出角度即通过企业投入的资金所提供的利润额来测量，一般可以采用资金利润率来反映。这是一项考察和评价行业、部门或企业经营效益的综合性指标，它又可分为社会资金利润率、行业平均资金利润率和企业资金利润率。
社会资金利润率是重要的国家参数，它可以用来计算资金的时间价值、评估一般投资效果、计算合理和进行建设项目的国民经济评价。国家计委和建设部为反映经济体制财税制度改革的新情况，于1993年4月正式发布了《方法与参数》但随着利率的不断下调，其中的某些数值从目前来看已存在明显的滞后性。由于国民经济中各行业的资金收益相差很大，《方法与参数》也给出了我国各个部门、各个行业的基础收益率，它反映的是一个行业或同类企业的资金平均获利水平，用数学式表示为
:
事实上，不仅不同的行业有不同的资金利润率，同行业中企业由于规模、实力、经营管理和技术水平等差异，其资金利润率也不同。
资金利润率有十分鲜明的企业、行业和风险特征，还有明显的地区分布特征，系统分布特征和时序分布特征，在选用时，又那些产品在市场上供求状况大致均衡，产品价格与价值大致吻合，市场环境好，行业平均利润率与社会平均利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润率为企业适用资产收益率。但由于我国市场经济还处于起步阶段，市场体系发育不全，产业发展不均衡，某些供不应求的产品价格仍受国家控制，使价格偏离价值，行业平均资金利润率和社会平均资金利润率有较大差别的行业较多，此时，可选用行业平均利润率为企业的适用资产收益率。如果企业在行业中有很强的特殊性，如规模小，管理水平不完善的乡镇
企业或规模小、技术水平高、风险大的高新技术企业，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率上进行调整或采用企业资金利润率。
因为行业平均利润率代表了行业内投入资金期望获得的最低财务盈利水平。在实际测算时，可根据各行业代表性企业过去几年的统计资料，按统一口径、统一方法估算并调整得出，因而具有一定的相对优势。但是，随着近几年市场经济的迅速发展和产权交易的逐渐增多，将行业平均利润率作为投资期望收益率也存在一些欠缺。除了前面提及的滞后性外，其欠缺还体现在投资者在产权交易中追求的是经营性资产的投资收益率，而在原有的国有企业中，由于企业力、社会的现象普遍存在，经营性资产与非经营性资产在企业的财务报表中不加区分，因而以此为基础统计出的行业平均利润率在很大程度上难以反映企业经营性资产的真实收益。
目前我国的股票市场在逐步发展，尽管其价格波动带有股市初期的不足，难以用来统计β系数，但上市公司的公开财务制度却为行业平均利润率的产生提供了良好的数据基础，其原因在于:(1)根据国家体改委的有关文件，上市公司在成立时，都进行了彻底的资产分离工作，从而上市公司的财务报表中不包括非经营性资产;(2)由于上市公司必须一年两次向股民如实披露企业经营情况，因而财务报表可以及时得到，而且由于报表的完整性，为利用者提供了较充分的分析空间;(3)上市公司公布的财务报表都经过严格审计，数据可靠。因此，只要在上市公司的数据基础上，经过合理的统计分析，就可以建立一个更为合理的行业平均利润率指标，能基本上克服原行业基准收益率的欠缺，真实客观地反映行业投资的实际收益水平。
1. 中国资产评估协会.《97中国资产评估法规汇编》，经济科学出版社，1998年版。
2. 刘玉平:《资产评估》，中国财政经济出版社，2000年版。
3. 菲歇尔:《利息理论卜上海人民出版社，1999。
4. 凯恩斯:《就业利息和货币通论》;商务印书馆，1963。
5. 周海珍·浅论收益法中折现率的确定[J]·中国资产评估, 2001, (4): 29-32·
浅论收益法中折现率的确定
在收益法评估的过程中，资产折现率的确定会时评估结果产生较大影响。在国外普遍地采用资本资产定价模型。在我国，因为各种原因，目前应用CAp陆陕型的条件尚未成熟。笔者以为可采用加权平均资金成本或风险矛呀率分析法，并在考虑资金利润率的墓础上加以确定。
一、收益法简介
从收益途径出发，按以利求本思路，采用对资产未来收益进行本金化或折现的方法，可以判断和估算资产的价值。任何一个理智投资者在购置或投资一项资产时，愿意支付或投资的货币数额不会高于他所购置或投资的资产在未来能给他带来的收益，否则就不会投资。因此，收益法就可以用评估对象的预期收益作为评估标的来测评对象的价值，从而反映出投资的真实目的—获取利润，实现资本增殖。所以从理论上说，收益途径是资产评估中最科学合理的评估途径形成的收益法，则通过估算被评估资产的未来预期收益，并考虑资本时间价值和风险因素，折算成现时价值，来确定被评估资产的价值，评估计算公式为
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式中:V为评估值;民为未来第i年预期收益;n为剩余收益计算年限;r为折现率。
二、折现率确定应遵循的原则
匹配原则。收益额与折现率计算口径应相互匹配。根据不同的评估目的,用于企业价值评估的收益额有不同的口径,如净现金流量、无负债净现金流量等。折现率既有按不同收益额为分子计算的折现率,也有按同一口经收益额为分子而以不同口径资产占用额为分母计算的折现率,如企业资产总额收益率、企业净资产收益率等。所以在运用收益法时,必须注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调,以保证评估结果合理而且有意义。
客观性原则。收益法中资产超额收益求取的是客观收益而非实际收益,与此相对应的折现率也是客观而非实际收益率。这是由资产评估的基本目的是估算资产的公允价值决定的。
可操作性原则。该原则是指折现率的选取和计算要切合实际,具有较好的可操作性,能为人们所接受并自觉地在估价实践中使用。
风险补偿原则。投资获取收益的同时,也伴随着投资风险。须在收益中补偿或准备补偿所有无法避免的投资风险,作为投资收益率的折现率应体现这一原则。按此原则折现率一般要高于无风险的安全利率,这样评估出的资产价值才是客观的。
三、国外折现率的选取方法
在西方市场经济国家，折现率通过资本资产定价模型(即CAP五江模型)测算出来的，其模型形式如下
:
CAPM确定了在不确定条件下投资风险与报酬之间的数量关系，它是在一系列严格的完备资本市场假设条件下推导出来的，即假设所有证券在一个“完备的”资本市场上交易。该模型的前提之一是投资者能够拥有一个有效的资产组合，可以使单个资产所包含的个别风险得以有效分散，从而对资产的期望收益只包括对与市场风险相关部分的补偿。
在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。原因在于:第一、我国股票市场建立时间不长，尚没有充分的数据为β的测算提供可靠依据;第二、目前股票市场投资者多以投机为入市动机，从而使股票价格波动较大，与其内部的收益水平关联较弱;第三、我国上市企业多为原国有企业转制形成，股份制形式虽然已经建立，但股份化经营机制尚不完善:同时由于真正上市交易的股份数还不是很多，多数投资者是否能真正掌握有效的投资组合从而所要求的投资期望收益率是否仅和市场风险有关，都存在很大的疑问。在这种情况下，如果完全照搬CAPM模型，那么计算出来的折现率会偏离企业的正常获利能力，最终使得按此折现率评估出来的结果失真。
四、折现率的确定角度
在我国对折现率曾有过这样的规定:“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，既折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%一5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”但是这项规定是1996年5月颁布的，当时的银行年存款利率为10.98%，加上3%一5%的风险报酬率，很容易达到15%，但至1999年6月，银行年存款利率己下降到2.25%，如仍以15%作为上限已显得太高。所以我们可从下面几个角度分析折现率的确定。
1. 从投入角度分析折现率
从投人角度分析是立足于企业投入资本的角度，以企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均，以所得到的加权平均成本作为折现率，即采用国外的WACC模型。目前我国企业筹措资本的方式主要有:发行债券、发行股票(包括普通股和优先股)、银行贷款、融资租赁、留存收益等。各种不同方式筹集到的资本成本各异，为了准确反映企业投资所付出的资本代价，需要测算全部资本的加权投资成本
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加权平均资本成本的计算方法有两种:一是账面价值法，即以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本;二是市场价格法，即以各类资本的市场价格为基础计算各类资本的市场价格占总资本市价的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本。加权平均资本成本实际上是企业融资总成本。一般地，若借债利率较低，而利息进入财务费用又可抵减所得税，那么借债资本较低，增加借债比例，可以降低资本成本，但负债越多，企业风险越大，增加权益资本，尽管会增加资本成本，但可以降低风险。加权平均资本成本实际上是将企业融资的风险和收益结合起来的计算方法，同时，企业的最低报酬率应是资本成本率，因此，在资产负债结构比较合理，评估人员又能准确地掌握企业长期借入资金与自有资金各自的资
本成本时，采用加权平均资本成本模型估算折现率是一项比较好的选择。
2.从产出角度分析折现率
折现率也可从产出角度即通过企业投入的资金所提供的利润额来测量，一般可以采用资金利润率来反映。这是一项考察和评价行业、部门或企业经营效益的综合性指标，它又可分为社会资金利润率、行业平均资金利润率和企业资金利润率。
社会资金利润率是重要的国家参数，它可以用来计算资金的时间价值、评估一般投资效果、计算合理和进行建设项目的国民经济评价。国家计委和建设部为反映经济体制财税制度改革的新情况，于1993年4月正式发布了《方法与参数》但随着利率的不断下调，其中的某些数值从目前来看已存在明显的滞后性。由于国民经济中各行业的资金收益相差很大，《方法与参数》也给出了我国各个部门、各个行业的基础收益率，它反映的是一个行业或同类企业的资金平均获利水平，用数学式表示为
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事实上，不仅不同的行业有不同的资金利润率，同行业中企业由于规模、实力、经营管理和技术水平等差异，其资金利润率也不同。
资金利润率有十分鲜明的企业、行业和风险特征，还有明显的地区分布特征，系统分布特征和时序分布特征，在选用时，又那些产品在市场上供求状况大致均衡，产品价格与价值大致吻合，市场环境好，行业平均利润率与社会平均利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润率为企业适用资产收益率。但由于我国市场经济还处于起步阶段，市场体系发育不全，产业发展不均衡，某些供不应求的产品价格仍受国家控制，使价格偏离价值，行业平均资金利润率和社会平均资金利润率有较大差别的行业较多，此时，可选用行业平均利润率为企业的适用资产收益率。如果企业在行业中有很强的特殊性，如规模小，管理水平不完善的乡镇
企业或规模小、技术水平高、风险大的高新技术企业，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率上进行调整或采用企业资金利润率。
因为行业平均利润率代表了行业内投入资金期望获得的最低财务盈利水平。在实际测算时，可根据各行业代表性企业过去几年的统计资料，按统一口径、统一方法估算并调整得出，因而具有一定的相对优势。但是，随着近几年市场经济的迅速发展和产权交易的逐渐增多，将行业平均利润率作为投资期望收益率也存在一些欠缺。除了前面提及的滞后性外，其欠缺还体现在投资者在产权交易中追求的是经营性资产的投资收益率，而在原有的国有企业中，由于企业力、社会的现象普遍存在，经营性资产与非经营性资产在企业的财务报表中不加区分，因而以此为基础统计出的行业平均利润率在很大程度上难以反映企业经营性资产的真实收益。
目前我国的股票市场在逐步发展，尽管其价格波动带有股市初期的不足，难以用来统计β系数，但上市公司的公开财务制度却为行业平均利润率的产生提供了良好的数据基础，其原因在于:(1)根据国家体改委的有关文件，上市公司在成立时，都进行了彻底的资产分离工作，从而上市公司的财务报表中不包括非经营性资产;(2)由于上市公司必须一年两次向股民如实披露企业经营情况，因而财务报表可以及时得到，而且由于报表的完整性，为利用者提供了较充分的分析空间;(3)上市公司公布的财务报表都经过严格审计，数据可靠。因此，只要在上市公司的数据基础上，经过合理的统计分析，就可以建立一个更为合理的行业平均利润率指标，能基本上克服原行业基准收益率的欠缺，真实客观地反映行业投资的实际收益水平。
1. 中国资产评估协会.《97中国资产评估法规汇编》，经济科学出版社，1998年版。
2. 刘玉平:《资产评估》，中国财政经济出版社，2000年版。
3. 菲歇尔:《利息理论卜上海人民出版社，1999。
4. 凯恩斯:《就业利息和货币通论》;商务印书馆，1963。
5. 周海珍·浅论收益法中折现率的确定[J]·中国资产评估, 2001, (4): 29-32·