2010 年 3 月 综合经济类理论学刊
中国 零售 业经 典 并购 案 例分析
—国美系列并购案
张 瑾 ，廖 运 凤
（北京工商大学经济学院，北京 100048）
提 要：本文从理论和实践两个层面解析国美集团的系类并购案。国美集团的崛起时通过系列并购实现
的。最主要的系列并购有：目标旨在控制国内零售业的巨头的对永乐和大中的并购；目标旨在收编零售业 区域龙头的对山西北方电器和郑州三联商社的并购；旨在拓展崭新业务领域的对陕西蜂星电讯有限公司 的并购。这些并购各具特色，既成就了国美的伟业，也为国美的未来的发展产生了负面的影响。分析国美 系列并购动因、过程和问题就是本文的基本内容。 关键词：零售业并购；国美电器；永乐电器；大中电器；北方电器；蜂星电讯 作者简介：
张 瑾，女，(1983-），汉族，河北廊坊人。北京工商大学经济学院在读研究生。 廖运凤，北京工商大学经济学院教授 中图分类号：F272.3 文献标识码 A DOI：10.3969/j.issn.1672—0407.2010.03.015 文章编号：1672—0407（2010）03-056-04
收稿日期：2010—01—27
2004 年在香港成功上市的国美集团在 2005 年
成为中国连锁经营前 30 强中位列第二的超级企业， 2006 年—2008 年连续三年名列中国零售业百强企 业榜首。国美快速成长的奇迹是通过企业并购实现
分析国美 的。而国美的企业并购特征就是系列并购。
系列并购的特色是理解它迅速成长的基础。下表列 示了近年来，国美电器主要的资本运作案例。
国美资本运作历程表
略意图的特色。而国美的企业发展战略具有寡头激 战、区域占优和业务拓展几个明显的发展阶段。
一、寡头之间的激战
通过并购其他竞争对手成为巨型企业是现代企
没有哪个大公司不是通过某种程度的 业成长的规律。
兼并而成长起来的，这是 1982 年诺贝尔经济学奖得
主乔治斯蒂格勒的著名断言，也是国美在中国家电连 锁零售业寡头大战中获胜的生动写照。
被并购公司简介 （一）
1．永乐电器：永乐（中国）电器销售有限公司（以 下简称
2.大中电器：大中电器总部设于北京，拥有约 100 家门店，在家电连锁零售业内排名第五的零售业大 亨，跻身全国电器连锁四甲之列，占领北京电器销售 市场 50%以上市场份额。其中张大中拥有 78%的股 份，夫人楼红光拥有剩余 22%的股份。
（二）并购过程 1．国美并购永乐 2006 年 7 月 25 日晚 7 点 30 分，国美电器控股有 限公司(香港交易所码：0493。下称国美)在北京鹏润大 厦总部宣布，并购总部设在上海的中国永乐电器销售 有限公司(香港交易所代码:0503。下称永乐)。同年的 4 月 19 日，永乐宣布与大中电器有限公司(下称大中)签 订有效期一年的战略协议，并承诺在战略合作协议有 效期内向永乐转让大中股权。不料 3 个月后，永乐总 裁陈晓称由于商务部审批等原因，交易将推迟一年至 2008 年 4 月完成。2006 年 7 月 17 日上午 10 点零五
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综合经济类理论学刊
分，永乐宣布停牌。即在香港联交所网站发布公告称，
有一项“股价敏感消息”待公布。当天即有传言国美欲 以换股方式同永乐合并。次日上午 9 点 30 分，国美电 器亦宣布停牌，并公告称“该公司可能向中国永乐电 器销售有限公司提出自愿收购建议。此后数日间双方 经过艰苦的谈判，终于在 7 月 20 日晚就合并价格达 成协议，国美电器斥资 52.68 亿港元收购永乐 90%的 股份。国美将以“股权＋现金”的方式完成对永乐的收 购，按 1 股国美新股换取 3 股永乐股份,外加 5 亿港元 的现金。并购后，永乐在上海的品牌仍将保留，但国内 其他地方的门店将不再保留永乐品牌，由国美按照自 身发展需要加以整合。同日，大中电器发表声明，称 “鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略 合作协议有待重新协商”。至此，大中和永乐的合作结 束。
截至 2006 年 11 月 15 日下午四时，国美要约收 购了永乐大约 23 亿股股份，占永乐全部已发行股本 约 98.24%，并随后完成了对永乐剩余 1.76%股份的强 制性收购，永乐成为国美电器全资子公司。11 月 16 日 上午 9 时 30 分开始，中国永乐(0503，HK)在香港资本 市场停止了买卖，并于 2007 年 1 月底前退市。至此， 国美永乐终成一家，也就此成为中国电器连锁业当时 最大的并购案。2007 年 8 月 24 日，国美在京与香港同 时发布上半年财务报告，报告显示，国美电器上半年 实现销售收入 211.57 亿元人民币，同比增长 73.88%； 综合毛利率达到了 14.92%，同比提升 1.41 个百分点； 营运利润 8.94 亿元人民币，同比增长 106.47%；扣除 少数股东权益后净利润 8.06 亿元人民币，同比增长 177.9%。显示“美 乐”两家企业整合进展良好。
2．国美并购大中
在苏宁先于国美与大中谈判，并已基本完成对大 中资产的核算，准备出价人民币 30 亿元进行收购的 情况下，2007 年 12 月 12 日晚，苏宁发布公告退出大 中并购。2007 年 12 月 14 日晚间 22 点 58 分，国美电 器（HK0493）公布了对大中电器的收购计划。国美电 器出资 36 亿元人民币通过银行委托贷款给第三方战 圣投资收购大中电器，在整合完成后再将大中电器注 入国美集团。并购完成后，国美在北京的门店将超过 120 家，而竞争对手苏宁仅为 51 家。
（三）动因分析
争夺中国零售业龙头老大的地位是国美并购永 乐和大中的基本动因。尽管 2005 年国美全国门店数 为 426 个，销售额为 450 亿元，位居国内家电零售业 的首位。但却面临国际巨头百思买登陆中国和苏宁大 举进军上海的威胁，为了保住国内零售业龙头老大的 地位，国美希望通过并购大型企业的方式使其更迅速 增加店面，取得规模效应；同时在供应商那里获得更
2010 年 3 月
大力度的支持和折扣。
首先，“股权＋现金”的方式并购永乐可以在无须 支付大量现金的前提下，占领国美实力薄弱的上海市 场，同时打破永乐与大中的战略联盟，为下一步兼并 大中做好铺垫。而和国美同处京城的大中电器战略地 位则更为重要，大中选址精准，在北京的品牌忠诚度 也很高，无论是永乐还是苏宁，染指大中就如同在国 美的“心脏”剜下了一刀，国美只有先于竞争对手并购 大中，才能巩固住在北京市场的绝对地位。
其次，对于永乐而言，国美提出并购邀约时，
永乐 正由于业绩表现不尽如人意而深陷“对赌协议”的泥 沼无法抽身。并且此前在与大中建立战略合作伙伴关 系的协议中还抵押了 1.5 亿元保证金，如果抛开对方 转投第三方的话，则需要支付更高的违约成本。国美 在并购永乐之后再并入大中，则这笔资金不过是在左 右手之间的腾挪而已，综上可见，永乐借国美并购之 机，可以全身而退。对大中电器的掌门人张大中而言， 正打算“退隐江湖”的他更在乎的是将大中卖个好价 钱，这似乎是大中同意国美并购的主要原因。
（四）并购点评
1．对永乐的收购成功很大程度上是由于摩根资 本的意志。大摩与永乐签署的苛刻的对赌协议，迫使 永乐管理层放弃了原本稳健的市场战略，妄图与大中 合作而自己整体撤出北方市场，并因此而陷入了进 退维谷的经营困境当中。如果任由事态发展，大摩最 多只能收到 170%的资本回报率，为了更高的收益， 他在永乐换股收购大中的关键时候，四度减持，使得 永乐股价大跌，永乐和大中的合作最终搁浅，同时增 持国美股票，迫使永乐同意国美的并购邀约，并因此 而获得了至少 260%的资本回报。摩根人甚至全程参 与了国美收购永乐的谈判，真可谓名副其实的“坐收 渔利”。这一点是该案例中最值得国内企业警醒和借 鉴的。
2.国美电器采取了曲线收购的方式收购大中。收 购行为由国美电器出资 36 亿元人民币通过银行委托 贷款给第三方战圣投资进行收购，在未来整合完成后 再将优质公司注入国美集团。采取这种收购方式是由 于国美电器是在百慕大群岛注册，香港上市的外资公 司，其收购内资的大中电器需要经过商务部的批准， 所以其委托第三方内资企业战圣投资进行收购，从此 次通过独立第三方的收购方式来看，目前此交易不需 相关部门的审批，而在未来整合完成将大中电器装入 国美电器时则仍需商务部等相关部门审批，这种曲线 收购的方式也给了国美电器充分的时间去完成报批 手续。
永乐是上海和江浙的龙头，大中则在北京市场上
占有半壁江山，
这两次并购，使得国美对苏宁的规模 - 57 -
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优势进一步扩大。但成本并不可以无限制的降低，在
规模超越临界点后，成本极有可能不降反升，
这就是 大型并购中决定成败的整合问题。无论是收购永乐还 是收购大中，国美都不能回避整合问题。国美在并购 永乐后，永乐关闭了并购之前在国美强势地区的战略 性门店，在很多地区并没有达到预期的 1+1>2 的效 果，而大中的店铺与国美店铺位置重合率达到 30%， 也成为了收购的一大缺陷。另一方面，由于整合方与 被整合方在企业精神、管理理念等方面的差异，文化 整合能否成功也成为了摆在国美面前的一道难题。
在永乐和大中先后被国美吞并后，中国家电零售 连锁市场进入了国美和苏宁两家对峙的新时代。无论 是国美还是苏宁，对于国内其他区域市场的占有就越 显重要，因而进军区域市场就成为继续扩张的基本途 径。这里仅以国美并购山西北方电器和山东三联商社 为例进行这一趋势的分析。
（一）国美收购山西北方电器 1．北方电器简介：山西北方电器是大同市重要 的家电连锁企业，连续五年的家电年销售收入达 3 亿 元以上，占当地家电销售市场 70%以上的份额。2006 年，国美电器进入山西大同，但并没有改变北方电器 占据大同市场的龙头地位的格局。
（二）
并购过程 国美的收购北方电器的价格超过 1 亿元，交易于 2007 年 12 月 20 日签约，新年伊始便进入了交接。由 于北方电器的影响有限，此次收购并未像收购永乐、 大中那样高调。“北方电器”的掌门人马巍然回顾并购 过程时甚至只是轻描淡写地说：“只谈了两次就基本
敲定了”。受让后的新卖场仍保持原有的
“北方电器” 名称不变，品牌和运营模式将继续延伸。
（三）简要评析
全国性连锁的优势在于其规模造成的价格优势， 但是要进军二三级市场如果加上物流的成本，国美的 整体成本并不比当地的电器连锁低。2006 年
二、国美控股三联商社
1．并购各方简介 （1）三联商社：1989 年 9 月，郑州市百货公司和郑
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综合经济类理论学刊
州市钟表文化用品公司合并，并向社会公开发行股票
的基础上组建成立郑州百货文化用品股份有限公司。 1992 年 6 月公司增资扩股后，更名为郑州百文股份有 限公司（集团）。1996 年 4 月，经中国证监会批准，郑百 文在上海证券交易所挂牌交易，后因经营不善渐成空 壳。2003 年 8 月，三联集团将家电连锁的优质资产装 入郑百文，公司更名为三联商社股份有限公司，是真 正意义上的中国家电连锁第一股。上市以后，三联集 团开始多元化发展，先后涉猎房地产、传媒、商业服 务、网络信息、旅游餐饮等多个产业。尽管整体盈利水 平不佳，但三联商社却拥有数家盈利上千万的优良门 店。在山东市场具有较强的品牌号召力和极高的顾客 忠诚度。2006 年在山东地区的市场份额超过 70%。
2．龙脊岛建设公司：山东龙脊岛建设有限公司 成立于 2007 年 4 月 19 日，注册资本 1000 万元，经营 范围包括环境工程、水资源基础设施、文化体育设施
的投资建设；
房地产投资；投资咨询；会展服务等。 3．战圣投资：战圣投资成立于 2003 年，其股东 为一对加拿大籍夫妻，注册资本 1000 万元，经营范围 包括项目投资、电子产品技术开发和销售。
（二）并购过程
2007 年，战圣投资作为第三方收购北京大中电 器，为支付 36 亿元收购款，与国美控股的天津国美商 业管理咨询有限公司以及兴业银行北京分行达成《委 托贷款合同》，至今仍委托天津国美经营北京大中电 器，并未开展其他业务。2008 年 02 月 18 日：三联商社 被济南企业龙脊岛以每股 19.9 元的高价拿下 2700 万 股（占全部股本 10%）拍卖股权，相对于三联商社 9.67 元的股价，溢价 105%，总收购价约 5.4 亿元，成为三 联商社第一大股东。2008 年 02 月 19 日：国美电器通 过旗下“孙公司”济南万盛源人力资源管理顾问有限 公司完成对山东龙脊岛的股权收购。在当天变更后的 工商注册资料上显示，由济南国美和北京万盛源共同 持有的济南万盛源成为山东龙脊岛的唯一股东。而这 两家公司都是国美的子公司。三联商社股权交易背后 东家——国美浮出水面。2008 年 02 月 22 日：国美全 资收购龙脊岛，间接控股三联商社，从幕后走到前台。 2008 年 07 月 29 日：北京战圣投资以 5.94 元 / 股的价 格，竞购三联商社 2276.56 万股股权，成为第二大股 东。2008 年 08 月 28 日：北京战圣投资正式发布权益 变动报告书。公告显示，收购三联商社股权资金主要 来源 于 北京 大中 电 器 向 战 圣 投 资 提 供 的 137043814.26 元无息借款。战圣投资作为财务投资者 买入三联商社是基于对国美电器充满信心和期望，将 不介入公司的具体经营。至此，国美电器合计持有三 联商社 49765602 股，占总股本的 19.71%，牢固确立 了对三联商社的控制权。
综合经济类理论学刊
（三）动因分析
在三联商社不断扩张新店的同时，房地产开发项 目又占用了较多的流动资金，两者互相牵制，制约了 各自的发展，稍有风吹草动，就可能产生资金链断裂 的危险。2006 年前后，不断传出三联集团大股东占用 上市公司资金的负面消息，2007 年集团通过在二级市 场上出售三联商社股权换回 5 个多亿的资金。可见， 三联集团出卖股权是因为现金周转困难。
而对于国美而言，成为三联商社的控股方，不仅 可以将三联家电百家门店纳入国美旗下，而且可以在 占据了北京和上海大城市市场后，占领山东的市场份 额。从全国布局考虑，收购三联完成后，国美全国门店 的总数逼近 1200 家，牢牢占据了中国家电零售市场 18%的市场份额。而排在第二位的苏宁仅有 650 家门 店，门店数目和销售额为国美的一半。这将使国美在 中国家电零售业得龙头地位趋于稳固。
（四）
并购点评 国美此次通过股权投资获得企业控股权，同样使 用了第三方企业收购的模式，迅速而快捷完成收购， 但这种突然发动的收购行为让三联集团与国美电器 对三联商社的商标使用权产生分歧，形成法律纠纷。 2009 年，1 月 13 日，三联商社发布公告称三联集团已 起诉国美电器违法收购三联商社股权两家企业对于 控股权的争夺仍然在后续展开，不利于国美完成收购 后的无形资产整合。
三、拓展新业务领域
在业内站稳了脚跟之后，国美开始将触手伸向利 润丰厚的手机销售领域。这可以说是一种行业趋势也 可以说是一次企业战略转变的尝试。
（一）并购过程简介 2006 年底，名噪一时的蜂星国际黯然退出中国市 场。陕西蜂星电讯有限责任公司董事长姚剑便向迪信 通和国美电器等零售商抛出了橄榄枝。在几个月的时 间内，国美闪电收购蜂星，收购涉及资金 5000 一 8000 万，包括购陕西蜂星通讯全部 22 家门店。这 22 家门 店，分销体系完善，占据了西北地区 30%的市场份额， 年销售总额可达 3 亿元。继收购陕西蜂星电讯后， 2008 年 2 月底，国美电器旗下的国美通讯又收购了大 连讯点通讯连锁公司 19 家连锁门店。这两家公司在 当地都有不错的口碑，因此国美会实行双品牌运作。
（二）并购分析
国美进军手机渠道的步伐加快，到 2007 年底，国
美将在全国主要城市建立 100 家手机连锁店，实现 198 亿元的销售额，占据 10%市场份额。但是国美自 身对手机行业并不熟悉，也缺乏专业性的人才，收购
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潜在的手机连锁企业是必然的措施。通过收购这些地
方强势手机连锁商，国美获得了宝贵的手机连锁营销 经验，同时也有助于他在区域市场完成布局。
四、两点体会 （一）中国家电零售业的行业背景促成了国美的 迅速成长
在日本，以山田和小岛电器为首的专业家电连锁 企业的市场份额，占到整个市场份额的 80%。在美国， 家电零售企业不足 1000 家，前 3 家占据了国内市场 份额的 80%以上。由此可见，家电产品经营最终发展 为连锁业态、寡头竞争是必然的选择。中国的家电消 费市场潜力巨大，增长迅猛，但家电零售企业却鱼龙 混杂。随着市场的不断成熟，集中度提高必然成为趋 势。2004 年底，中国零售市场全面开放。一方面，世界 零售巨头先后进入中国市场，迫使中国企业加紧了扩 张的步伐。另一方面，随着国美、苏宁、永乐等大型企 业竞相上市，或进入各种融资渠道，家电连锁业的资 本准备基本完成，拥有了进行并购操作的条件。而国 美的扩张性并购正是基于这样的行业背景。
（二）国美的系列并购中凸显了企业的扩张战略 业界有人认为国美的并购行为是黄光裕拍脑袋 的结果，市场普遍的担忧也是国美由于过度追求市场 占有率而忽视利润的积累。但经过上面的分析可以看 出，国美的企业发展战略清晰，资本运作也非常成熟。 从局部市场到全国性布局，从蚕食小的企业到鲸吞竞 争对手，从单一的家电连锁延伸到多元化的业务领 域，完全符合企业成长的规律。在取得三联商社的控 制权之后，国美电器在全国各地区的门店数目和销售 规模（除南京之外）都领先于苏宁，牢牢地占据了行业 的龙头地位，其规模效益和社会影响也得到了不断提 升。当然，在这一系列并购过程当中，我们同时也可以 看到国美在文化整合与管控模式等方面暴露出来的 诸多问题需要在实践中加以解决。国美在资本运营的 资金来源等方面也还存在诸多问题，需要探讨和解 析，但这些都不能淹没国美通过企业并购迅速成长的 成功和它在企业发展战略规划设计方面的成就。
参考文献： [1]王志灵，“三联商社低价起拍玄机：三联集团 资金危局”，《21 世纪经济报道》2008-02-19 [2]尹峰，
“国美收购陕西蜂星落定”，《华夏时报》 2007-09-07
（责任编辑:王福生）
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中国零售业经典并购案例分析——国美系列并购案
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 次数：
张瑾， 廖运凤
,北京,100048 南北桥
2010，
参考文献(2条)
1.王志灵 三联商社低价起拍玄机:三联集团资金危局 2008
2.尹峰 国美收购陕西蜂星落定 2007
2010 年 3 月 综合经济类理论学刊
中国 零售 业经 典 并购 案 例分析
—国美系列并购案
张 瑾 ，廖 运 凤
（北京工商大学经济学院，北京 100048）
提 要：本文从理论和实践两个层面解析国美集团的系类并购案。国美集团的崛起时通过系列并购实现
的。最主要的系列并购有：目标旨在控制国内零售业的巨头的对永乐和大中的并购；目标旨在收编零售业 区域龙头的对山西北方电器和郑州三联商社的并购；旨在拓展崭新业务领域的对陕西蜂星电讯有限公司 的并购。这些并购各具特色，既成就了国美的伟业，也为国美的未来的发展产生了负面的影响。分析国美 系列并购动因、过程和问题就是本文的基本内容。 关键词：零售业并购；国美电器；永乐电器；大中电器；北方电器；蜂星电讯 作者简介：
张 瑾，女，(1983-），汉族，河北廊坊人。北京工商大学经济学院在读研究生。 廖运凤，北京工商大学经济学院教授 中图分类号：F272.3 文献标识码 A DOI：10.3969/j.issn.1672—0407.2010.03.015 文章编号：1672—0407（2010）03-056-04
收稿日期：2010—01—27
2004 年在香港成功上市的国美集团在 2005 年
成为中国连锁经营前 30 强中位列第二的超级企业， 2006 年—2008 年连续三年名列中国零售业百强企 业榜首。国美快速成长的奇迹是通过企业并购实现
分析国美 的。而国美的企业并购特征就是系列并购。
系列并购的特色是理解它迅速成长的基础。下表列 示了近年来，国美电器主要的资本运作案例。
国美资本运作历程表
略意图的特色。而国美的企业发展战略具有寡头激 战、区域占优和业务拓展几个明显的发展阶段。
一、寡头之间的激战
通过并购其他竞争对手成为巨型企业是现代企
没有哪个大公司不是通过某种程度的 业成长的规律。
兼并而成长起来的，这是 1982 年诺贝尔经济学奖得
主乔治斯蒂格勒的著名断言，也是国美在中国家电连 锁零售业寡头大战中获胜的生动写照。
被并购公司简介 （一）
1．永乐电器：永乐（中国）电器销售有限公司（以 下简称
2.大中电器：大中电器总部设于北京，拥有约 100 家门店，在家电连锁零售业内排名第五的零售业大 亨，跻身全国电器连锁四甲之列，占领北京电器销售 市场 50%以上市场份额。其中张大中拥有 78%的股 份，夫人楼红光拥有剩余 22%的股份。
（二）并购过程 1．国美并购永乐 2006 年 7 月 25 日晚 7 点 30 分，国美电器控股有 限公司(香港交易所码：0493。下称国美)在北京鹏润大 厦总部宣布，并购总部设在上海的中国永乐电器销售 有限公司(香港交易所代码:0503。下称永乐)。同年的 4 月 19 日，永乐宣布与大中电器有限公司(下称大中)签 订有效期一年的战略协议，并承诺在战略合作协议有 效期内向永乐转让大中股权。不料 3 个月后，永乐总 裁陈晓称由于商务部审批等原因，交易将推迟一年至 2008 年 4 月完成。2006 年 7 月 17 日上午 10 点零五
- 56 -
综合经济类理论学刊
分，永乐宣布停牌。即在香港联交所网站发布公告称，
有一项“股价敏感消息”待公布。当天即有传言国美欲 以换股方式同永乐合并。次日上午 9 点 30 分，国美电 器亦宣布停牌，并公告称“该公司可能向中国永乐电 器销售有限公司提出自愿收购建议。此后数日间双方 经过艰苦的谈判，终于在 7 月 20 日晚就合并价格达 成协议，国美电器斥资 52.68 亿港元收购永乐 90%的 股份。国美将以“股权＋现金”的方式完成对永乐的收 购，按 1 股国美新股换取 3 股永乐股份,外加 5 亿港元 的现金。并购后，永乐在上海的品牌仍将保留，但国内 其他地方的门店将不再保留永乐品牌，由国美按照自 身发展需要加以整合。同日，大中电器发表声明，称 “鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略 合作协议有待重新协商”。至此，大中和永乐的合作结 束。
截至 2006 年 11 月 15 日下午四时，国美要约收 购了永乐大约 23 亿股股份，占永乐全部已发行股本 约 98.24%，并随后完成了对永乐剩余 1.76%股份的强 制性收购，永乐成为国美电器全资子公司。11 月 16 日 上午 9 时 30 分开始，中国永乐(0503，HK)在香港资本 市场停止了买卖，并于 2007 年 1 月底前退市。至此， 国美永乐终成一家，也就此成为中国电器连锁业当时 最大的并购案。2007 年 8 月 24 日，国美在京与香港同 时发布上半年财务报告，报告显示，国美电器上半年 实现销售收入 211.57 亿元人民币，同比增长 73.88%； 综合毛利率达到了 14.92%，同比提升 1.41 个百分点； 营运利润 8.94 亿元人民币，同比增长 106.47%；扣除 少数股东权益后净利润 8.06 亿元人民币，同比增长 177.9%。显示“美 乐”两家企业整合进展良好。
2．国美并购大中
在苏宁先于国美与大中谈判，并已基本完成对大 中资产的核算，准备出价人民币 30 亿元进行收购的 情况下，2007 年 12 月 12 日晚，苏宁发布公告退出大 中并购。2007 年 12 月 14 日晚间 22 点 58 分，国美电 器（HK0493）公布了对大中电器的收购计划。国美电 器出资 36 亿元人民币通过银行委托贷款给第三方战 圣投资收购大中电器，在整合完成后再将大中电器注 入国美集团。并购完成后，国美在北京的门店将超过 120 家，而竞争对手苏宁仅为 51 家。
（三）动因分析
争夺中国零售业龙头老大的地位是国美并购永 乐和大中的基本动因。尽管 2005 年国美全国门店数 为 426 个，销售额为 450 亿元，位居国内家电零售业 的首位。但却面临国际巨头百思买登陆中国和苏宁大 举进军上海的威胁，为了保住国内零售业龙头老大的 地位，国美希望通过并购大型企业的方式使其更迅速 增加店面，取得规模效应；同时在供应商那里获得更
2010 年 3 月
大力度的支持和折扣。
首先，“股权＋现金”的方式并购永乐可以在无须 支付大量现金的前提下，占领国美实力薄弱的上海市 场，同时打破永乐与大中的战略联盟，为下一步兼并 大中做好铺垫。而和国美同处京城的大中电器战略地 位则更为重要，大中选址精准，在北京的品牌忠诚度 也很高，无论是永乐还是苏宁，染指大中就如同在国 美的“心脏”剜下了一刀，国美只有先于竞争对手并购 大中，才能巩固住在北京市场的绝对地位。
其次，对于永乐而言，国美提出并购邀约时，
永乐 正由于业绩表现不尽如人意而深陷“对赌协议”的泥 沼无法抽身。并且此前在与大中建立战略合作伙伴关 系的协议中还抵押了 1.5 亿元保证金，如果抛开对方 转投第三方的话，则需要支付更高的违约成本。国美 在并购永乐之后再并入大中，则这笔资金不过是在左 右手之间的腾挪而已，综上可见，永乐借国美并购之 机，可以全身而退。对大中电器的掌门人张大中而言， 正打算“退隐江湖”的他更在乎的是将大中卖个好价 钱，这似乎是大中同意国美并购的主要原因。
（四）并购点评
1．对永乐的收购成功很大程度上是由于摩根资 本的意志。大摩与永乐签署的苛刻的对赌协议，迫使 永乐管理层放弃了原本稳健的市场战略，妄图与大中 合作而自己整体撤出北方市场，并因此而陷入了进 退维谷的经营困境当中。如果任由事态发展，大摩最 多只能收到 170%的资本回报率，为了更高的收益， 他在永乐换股收购大中的关键时候，四度减持，使得 永乐股价大跌，永乐和大中的合作最终搁浅，同时增 持国美股票，迫使永乐同意国美的并购邀约，并因此 而获得了至少 260%的资本回报。摩根人甚至全程参 与了国美收购永乐的谈判，真可谓名副其实的“坐收 渔利”。这一点是该案例中最值得国内企业警醒和借 鉴的。
2.国美电器采取了曲线收购的方式收购大中。收 购行为由国美电器出资 36 亿元人民币通过银行委托 贷款给第三方战圣投资进行收购，在未来整合完成后 再将优质公司注入国美集团。采取这种收购方式是由 于国美电器是在百慕大群岛注册，香港上市的外资公 司，其收购内资的大中电器需要经过商务部的批准， 所以其委托第三方内资企业战圣投资进行收购，从此 次通过独立第三方的收购方式来看，目前此交易不需 相关部门的审批，而在未来整合完成将大中电器装入 国美电器时则仍需商务部等相关部门审批，这种曲线 收购的方式也给了国美电器充分的时间去完成报批 手续。
永乐是上海和江浙的龙头，大中则在北京市场上
占有半壁江山，
这两次并购，使得国美对苏宁的规模 - 57 -
2010 年 3 月
优势进一步扩大。但成本并不可以无限制的降低，在
规模超越临界点后，成本极有可能不降反升，
这就是 大型并购中决定成败的整合问题。无论是收购永乐还 是收购大中，国美都不能回避整合问题。国美在并购 永乐后，永乐关闭了并购之前在国美强势地区的战略 性门店，在很多地区并没有达到预期的 1+1>2 的效 果，而大中的店铺与国美店铺位置重合率达到 30%， 也成为了收购的一大缺陷。另一方面，由于整合方与 被整合方在企业精神、管理理念等方面的差异，文化 整合能否成功也成为了摆在国美面前的一道难题。
在永乐和大中先后被国美吞并后，中国家电零售 连锁市场进入了国美和苏宁两家对峙的新时代。无论 是国美还是苏宁，对于国内其他区域市场的占有就越 显重要，因而进军区域市场就成为继续扩张的基本途 径。这里仅以国美并购山西北方电器和山东三联商社 为例进行这一趋势的分析。
（一）国美收购山西北方电器 1．北方电器简介：山西北方电器是大同市重要 的家电连锁企业，连续五年的家电年销售收入达 3 亿 元以上，占当地家电销售市场 70%以上的份额。2006 年，国美电器进入山西大同，但并没有改变北方电器 占据大同市场的龙头地位的格局。
（二）
并购过程 国美的收购北方电器的价格超过 1 亿元，交易于 2007 年 12 月 20 日签约，新年伊始便进入了交接。由 于北方电器的影响有限，此次收购并未像收购永乐、 大中那样高调。“北方电器”的掌门人马巍然回顾并购 过程时甚至只是轻描淡写地说：“只谈了两次就基本
敲定了”。受让后的新卖场仍保持原有的
“北方电器” 名称不变，品牌和运营模式将继续延伸。
（三）简要评析
全国性连锁的优势在于其规模造成的价格优势， 但是要进军二三级市场如果加上物流的成本，国美的 整体成本并不比当地的电器连锁低。2006 年
二、国美控股三联商社
1．并购各方简介 （1）三联商社：1989 年 9 月，郑州市百货公司和郑
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综合经济类理论学刊
州市钟表文化用品公司合并，并向社会公开发行股票
的基础上组建成立郑州百货文化用品股份有限公司。 1992 年 6 月公司增资扩股后，更名为郑州百文股份有 限公司（集团）。1996 年 4 月，经中国证监会批准，郑百 文在上海证券交易所挂牌交易，后因经营不善渐成空 壳。2003 年 8 月，三联集团将家电连锁的优质资产装 入郑百文，公司更名为三联商社股份有限公司，是真 正意义上的中国家电连锁第一股。上市以后，三联集 团开始多元化发展，先后涉猎房地产、传媒、商业服 务、网络信息、旅游餐饮等多个产业。尽管整体盈利水 平不佳，但三联商社却拥有数家盈利上千万的优良门 店。在山东市场具有较强的品牌号召力和极高的顾客 忠诚度。2006 年在山东地区的市场份额超过 70%。
2．龙脊岛建设公司：山东龙脊岛建设有限公司 成立于 2007 年 4 月 19 日，注册资本 1000 万元，经营 范围包括环境工程、水资源基础设施、文化体育设施
的投资建设；
房地产投资；投资咨询；会展服务等。 3．战圣投资：战圣投资成立于 2003 年，其股东 为一对加拿大籍夫妻，注册资本 1000 万元，经营范围 包括项目投资、电子产品技术开发和销售。
（二）并购过程
2007 年，战圣投资作为第三方收购北京大中电 器，为支付 36 亿元收购款，与国美控股的天津国美商 业管理咨询有限公司以及兴业银行北京分行达成《委 托贷款合同》，至今仍委托天津国美经营北京大中电 器，并未开展其他业务。2008 年 02 月 18 日：三联商社 被济南企业龙脊岛以每股 19.9 元的高价拿下 2700 万 股（占全部股本 10%）拍卖股权，相对于三联商社 9.67 元的股价，溢价 105%，总收购价约 5.4 亿元，成为三 联商社第一大股东。2008 年 02 月 19 日：国美电器通 过旗下“孙公司”济南万盛源人力资源管理顾问有限 公司完成对山东龙脊岛的股权收购。在当天变更后的 工商注册资料上显示，由济南国美和北京万盛源共同 持有的济南万盛源成为山东龙脊岛的唯一股东。而这 两家公司都是国美的子公司。三联商社股权交易背后 东家——国美浮出水面。2008 年 02 月 22 日：国美全 资收购龙脊岛，间接控股三联商社，从幕后走到前台。 2008 年 07 月 29 日：北京战圣投资以 5.94 元 / 股的价 格，竞购三联商社 2276.56 万股股权，成为第二大股 东。2008 年 08 月 28 日：北京战圣投资正式发布权益 变动报告书。公告显示，收购三联商社股权资金主要 来源 于 北京 大中 电 器 向 战 圣 投 资 提 供 的 137043814.26 元无息借款。战圣投资作为财务投资者 买入三联商社是基于对国美电器充满信心和期望，将 不介入公司的具体经营。至此，国美电器合计持有三 联商社 49765602 股，占总股本的 19.71%，牢固确立 了对三联商社的控制权。
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（三）动因分析
在三联商社不断扩张新店的同时，房地产开发项 目又占用了较多的流动资金，两者互相牵制，制约了 各自的发展，稍有风吹草动，就可能产生资金链断裂 的危险。2006 年前后，不断传出三联集团大股东占用 上市公司资金的负面消息，2007 年集团通过在二级市 场上出售三联商社股权换回 5 个多亿的资金。可见， 三联集团出卖股权是因为现金周转困难。
而对于国美而言，成为三联商社的控股方，不仅 可以将三联家电百家门店纳入国美旗下，而且可以在 占据了北京和上海大城市市场后，占领山东的市场份 额。从全国布局考虑，收购三联完成后，国美全国门店 的总数逼近 1200 家，牢牢占据了中国家电零售市场 18%的市场份额。而排在第二位的苏宁仅有 650 家门 店，门店数目和销售额为国美的一半。这将使国美在 中国家电零售业得龙头地位趋于稳固。
（四）
并购点评 国美此次通过股权投资获得企业控股权，同样使 用了第三方企业收购的模式，迅速而快捷完成收购， 但这种突然发动的收购行为让三联集团与国美电器 对三联商社的商标使用权产生分歧，形成法律纠纷。 2009 年，1 月 13 日，三联商社发布公告称三联集团已 起诉国美电器违法收购三联商社股权两家企业对于 控股权的争夺仍然在后续展开，不利于国美完成收购 后的无形资产整合。
三、拓展新业务领域
在业内站稳了脚跟之后，国美开始将触手伸向利 润丰厚的手机销售领域。这可以说是一种行业趋势也 可以说是一次企业战略转变的尝试。
（一）并购过程简介 2006 年底，名噪一时的蜂星国际黯然退出中国市 场。陕西蜂星电讯有限责任公司董事长姚剑便向迪信 通和国美电器等零售商抛出了橄榄枝。在几个月的时 间内，国美闪电收购蜂星，收购涉及资金 5000 一 8000 万，包括购陕西蜂星通讯全部 22 家门店。这 22 家门 店，分销体系完善，占据了西北地区 30%的市场份额， 年销售总额可达 3 亿元。继收购陕西蜂星电讯后， 2008 年 2 月底，国美电器旗下的国美通讯又收购了大 连讯点通讯连锁公司 19 家连锁门店。这两家公司在 当地都有不错的口碑，因此国美会实行双品牌运作。
（二）并购分析
国美进军手机渠道的步伐加快，到 2007 年底，国
美将在全国主要城市建立 100 家手机连锁店，实现 198 亿元的销售额，占据 10%市场份额。但是国美自 身对手机行业并不熟悉，也缺乏专业性的人才，收购
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潜在的手机连锁企业是必然的措施。通过收购这些地
方强势手机连锁商，国美获得了宝贵的手机连锁营销 经验，同时也有助于他在区域市场完成布局。
四、两点体会 （一）中国家电零售业的行业背景促成了国美的 迅速成长
在日本，以山田和小岛电器为首的专业家电连锁 企业的市场份额，占到整个市场份额的 80%。在美国， 家电零售企业不足 1000 家，前 3 家占据了国内市场 份额的 80%以上。由此可见，家电产品经营最终发展 为连锁业态、寡头竞争是必然的选择。中国的家电消 费市场潜力巨大，增长迅猛，但家电零售企业却鱼龙 混杂。随着市场的不断成熟，集中度提高必然成为趋 势。2004 年底，中国零售市场全面开放。一方面，世界 零售巨头先后进入中国市场，迫使中国企业加紧了扩 张的步伐。另一方面，随着国美、苏宁、永乐等大型企 业竞相上市，或进入各种融资渠道，家电连锁业的资 本准备基本完成，拥有了进行并购操作的条件。而国 美的扩张性并购正是基于这样的行业背景。
（二）国美的系列并购中凸显了企业的扩张战略 业界有人认为国美的并购行为是黄光裕拍脑袋 的结果，市场普遍的担忧也是国美由于过度追求市场 占有率而忽视利润的积累。但经过上面的分析可以看 出，国美的企业发展战略清晰，资本运作也非常成熟。 从局部市场到全国性布局，从蚕食小的企业到鲸吞竞 争对手，从单一的家电连锁延伸到多元化的业务领 域，完全符合企业成长的规律。在取得三联商社的控 制权之后，国美电器在全国各地区的门店数目和销售 规模（除南京之外）都领先于苏宁，牢牢地占据了行业 的龙头地位，其规模效益和社会影响也得到了不断提 升。当然，在这一系列并购过程当中，我们同时也可以 看到国美在文化整合与管控模式等方面暴露出来的 诸多问题需要在实践中加以解决。国美在资本运营的 资金来源等方面也还存在诸多问题，需要探讨和解 析，但这些都不能淹没国美通过企业并购迅速成长的 成功和它在企业发展战略规划设计方面的成就。
参考文献： [1]王志灵，“三联商社低价起拍玄机：三联集团 资金危局”，《21 世纪经济报道》2008-02-19 [2]尹峰，
“国美收购陕西蜂星落定”，《华夏时报》 2007-09-07
（责任编辑:王福生）
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中国零售业经典并购案例分析——国美系列并购案
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 次数：
张瑾， 廖运凤
,北京,100048 南北桥
2010，
参考文献(2条)
1.王志灵 三联商社低价起拍玄机:三联集团资金危局 2008
2.尹峰 国美收购陕西蜂星落定 2007