盈余反应系数跨期和横截面影响因素的分析
刘畅 [1**********]8
一．研究背景
股票价格的变动与一个给定的未预期盈余变动即盈余反应系数相联系，盈余反应系数具有横截面和跨期的变化。之前有很多对盈余反应系数的研究，在帮助我们了解和验证公司报酬盈余关系的同时，也促使我们对盈余信息的本质以及市场整体信息结构中所能起到的作用做出更好的评价。之前已有大量的“事件研究”或者“关联研究”对盈余公告与股票回报之间的关系进行了研究，但是，通常都假定盈余与股票回报之间的关系在不同的企业之问是相同的，这可能与现实不符，不同企业的盈余与股票回报之间可能有着不同的关系。
二．理论分析
本文的目的在于寻找盈余反应系数的影响因素。对于影响盈余反应系数的因素，股利折现模型是一个不错的分析起点。本文的研究思路是在合理地假设盈余与现金股利之间的关系的前提下，分析盈余反应系数与企业增长预期、盈余持续性、无风险利率、企业系统性风险等因素的关系。之后，经过研究的过程即研究设计、选取合适的样本，把这些影响因素与盈余反应系数之间的关系进行统计检验，最后，所得结果支持了之前理论分析的预期。在市场有效的情况下，盈余反应系数的大小从根本上取决于三个方面，第一，盈余与现金股利之问的关系；第二，盈余的特征及影响盈余特征的因素；第三，折现率的特征及影响折现率特征的因素。
从跨期因素方面，根据资本资产定价模型，股票的期望回报率的大小取决于两个方面的因素，第一，无风险利率；第二，系统风险的大小（β）。所以，在给定盈余与现金股利之间的关系和盈余特征时，无风险利率越大及系统风险越大，股票的期望回报率会越高，那么折现因子就越大。因此，盈余反应系数应该与无风险利率和系统风险负相关。
研究设计过程中，至少有两个方面的因素可能会影响盈余反应系数的估计：第一是报告盈余包含的噪音；第二是企业所面临信息环境。为了缓解未预期盈余的计量误差所带来的问题，文章采用了改变股票回报计算窗口的方法，以使得计量出的未预期盈余与市场情况尽量相符。同时本文还用企业规模来控制信息环境
的影响。此外，为了更进一步解决未预期盈余的计量误差，本文采用了逆回归的方法，即是用股票回报作为自变量，未预期盈余作为因变量进行逆回归，逆回归方法就意味着各因素回归系数预期符号就应该与正常回归下完全相反，解决预期盈余计算误差。
三．文章结构
本文由七部分组成，分为导入部分、股票估值与盈余反应系数的影响因素、估计问题和方法考虑、样本选择和描述性统计、公司规模信息环境和持有期收益率、盈余反应系数的决定因素实证证据、总结和对未来研究的意义。
四．研究问题
本文主要从跨期和横截面两个方面，研究盈余和证券回报间关系的不同之处，研究盈余反应系数的影响因素。
五．研究方法
1样本的选择
本文的样本公司是从Cumoustat工业年报和每年研究数据光盘中选取的，这些公司必须有1968至1982年间十五年的财务数据，必须是以12月31日为财务截止日期，至少要有三年的盈余数据。
2逆回归
本文中，作者没有采用正常回归的方式，分析会计盈余和股票回报之间的关系。而是将股票回报作为自变量，未预期盈余最为因变量，采用了逆回归的方式。 3模型的选择
（1）股利折现模型
假设盈余反映系数随无风险利率和系统风险负向变化，随增长前景和盈余持续性正向变化，运用股利折现模型，使股价等于预期的未来现金流量的现值。此分析反映了股价联系盈余的变化数量的交出变化和暂时变化。
（2）资本资产定价模型
根据资本资产定价模型，股票的预期回报率有无风险利率和系统风险决定。无风险利率越高，股票的预期回报率越高，盈余反应系数越小；系统风险越大，股票的预期回报率越高，盈余反应系数越小。盈余反应系数与无风险利率和系统风险，呈负相关关系。
（3）验证系统风险和增长预期对盈余反应系数影响的模型
其中，Rit为小中等和大公司15个月的投资回报。MB代表在第t年开始时，计算的市场股票价值与账面价值的比值。代表市场模型的系统性风险。
结果显示，r3t的回归结果为正数，说明企业系统风险越大，盈余反应系数越低。r2t的回归结果为负数，因此表明企业增长预期越高，盈余反应系数越大。回归结果显示，系统风险与盈余反应系数负相关，增长预期与盈余反应系数正相关。
（4）验证无风险利率对盈余反应系数影响的模型
上述模型用来验证无风险利率对盈余反应系数的影响，其中I为无风险利率。结果显示，回归系数为正，无风险利率越高，盈余反应系数越小，二者正相关。
（5）验证持续性对盈余反应系数影响的模型
上述模型用来验证持续性对盈余反应系数的影响。结果显示，r4的回归系数为负，持续性越强，盈余反应系数越大，二者呈正相关关系。
4股票回报的计算期
以往常常使用12个月作为股票回报的计算期。本文作者进行了测试，认为12个月的回报计算期低估了会计盈余和股票回报之间的关系。测试结果显示，对于大企业和中等规模的企业而言，使用从t-1年8月份开始的未来15个月，作为回报计算期；对于小规模的企业来说，，使用从t-1年11月份开始的未来15
个月，最为回报计算期，最为合理。
五．研究结论
本文的研究表明：无风险利率、企业系统性风险、盈余持续性以及增长预期是影响盈余反应系数的重要因素。具体地说，盈余反应系数与无风险利率、企业系统性风险显著负相关，与增长预期、盈余持续性显著正相关。并且，文章的研究还表明，在研究盈余与股票回报关系的过程中，应该合理考虑股票回报的计算期。
六．优点和局限性
优点：是较早研究盈余反应系数决定因素的几篇经典性文献之一，本文改进了原来的股票回报计算期，发现企业盈余反应系数与无风险利率、企业系统性风险呈显著负相关，与增长预期、盈余持续性呈显著正相关。本文所涉及的因素和研究结论构成了后续盈余反应系数研究的重要基础，也为后续盈余反应系数研究的模型与变量设计建立了一个很好的基础。
认为12个月的回报计算期低估了会计盈余和股票回报之间的关系。提出了分别针对于大规模企业和小规模企业的股票回报计算期。
缺点：β系数与无风险利率，不一定能够准确反映股票的预期回报。
盈余反应系数跨期和横截面影响因素的分析
刘畅 [1**********]8
一．研究背景
股票价格的变动与一个给定的未预期盈余变动即盈余反应系数相联系，盈余反应系数具有横截面和跨期的变化。之前有很多对盈余反应系数的研究，在帮助我们了解和验证公司报酬盈余关系的同时，也促使我们对盈余信息的本质以及市场整体信息结构中所能起到的作用做出更好的评价。之前已有大量的“事件研究”或者“关联研究”对盈余公告与股票回报之间的关系进行了研究，但是，通常都假定盈余与股票回报之间的关系在不同的企业之问是相同的，这可能与现实不符，不同企业的盈余与股票回报之间可能有着不同的关系。
二．理论分析
本文的目的在于寻找盈余反应系数的影响因素。对于影响盈余反应系数的因素，股利折现模型是一个不错的分析起点。本文的研究思路是在合理地假设盈余与现金股利之间的关系的前提下，分析盈余反应系数与企业增长预期、盈余持续性、无风险利率、企业系统性风险等因素的关系。之后，经过研究的过程即研究设计、选取合适的样本，把这些影响因素与盈余反应系数之间的关系进行统计检验，最后，所得结果支持了之前理论分析的预期。在市场有效的情况下，盈余反应系数的大小从根本上取决于三个方面，第一，盈余与现金股利之问的关系；第二，盈余的特征及影响盈余特征的因素；第三，折现率的特征及影响折现率特征的因素。
从跨期因素方面，根据资本资产定价模型，股票的期望回报率的大小取决于两个方面的因素，第一，无风险利率；第二，系统风险的大小（β）。所以，在给定盈余与现金股利之间的关系和盈余特征时，无风险利率越大及系统风险越大，股票的期望回报率会越高，那么折现因子就越大。因此，盈余反应系数应该与无风险利率和系统风险负相关。
研究设计过程中，至少有两个方面的因素可能会影响盈余反应系数的估计：第一是报告盈余包含的噪音；第二是企业所面临信息环境。为了缓解未预期盈余的计量误差所带来的问题，文章采用了改变股票回报计算窗口的方法，以使得计量出的未预期盈余与市场情况尽量相符。同时本文还用企业规模来控制信息环境
的影响。此外，为了更进一步解决未预期盈余的计量误差，本文采用了逆回归的方法，即是用股票回报作为自变量，未预期盈余作为因变量进行逆回归，逆回归方法就意味着各因素回归系数预期符号就应该与正常回归下完全相反，解决预期盈余计算误差。
三．文章结构
本文由七部分组成，分为导入部分、股票估值与盈余反应系数的影响因素、估计问题和方法考虑、样本选择和描述性统计、公司规模信息环境和持有期收益率、盈余反应系数的决定因素实证证据、总结和对未来研究的意义。
四．研究问题
本文主要从跨期和横截面两个方面，研究盈余和证券回报间关系的不同之处，研究盈余反应系数的影响因素。
五．研究方法
1样本的选择
本文的样本公司是从Cumoustat工业年报和每年研究数据光盘中选取的，这些公司必须有1968至1982年间十五年的财务数据，必须是以12月31日为财务截止日期，至少要有三年的盈余数据。
2逆回归
本文中，作者没有采用正常回归的方式，分析会计盈余和股票回报之间的关系。而是将股票回报作为自变量，未预期盈余最为因变量，采用了逆回归的方式。 3模型的选择
（1）股利折现模型
假设盈余反映系数随无风险利率和系统风险负向变化，随增长前景和盈余持续性正向变化，运用股利折现模型，使股价等于预期的未来现金流量的现值。此分析反映了股价联系盈余的变化数量的交出变化和暂时变化。
（2）资本资产定价模型
根据资本资产定价模型，股票的预期回报率有无风险利率和系统风险决定。无风险利率越高，股票的预期回报率越高，盈余反应系数越小；系统风险越大，股票的预期回报率越高，盈余反应系数越小。盈余反应系数与无风险利率和系统风险，呈负相关关系。
（3）验证系统风险和增长预期对盈余反应系数影响的模型
其中，Rit为小中等和大公司15个月的投资回报。MB代表在第t年开始时，计算的市场股票价值与账面价值的比值。代表市场模型的系统性风险。
结果显示，r3t的回归结果为正数，说明企业系统风险越大，盈余反应系数越低。r2t的回归结果为负数，因此表明企业增长预期越高，盈余反应系数越大。回归结果显示，系统风险与盈余反应系数负相关，增长预期与盈余反应系数正相关。
（4）验证无风险利率对盈余反应系数影响的模型
上述模型用来验证无风险利率对盈余反应系数的影响，其中I为无风险利率。结果显示，回归系数为正，无风险利率越高，盈余反应系数越小，二者正相关。
（5）验证持续性对盈余反应系数影响的模型
上述模型用来验证持续性对盈余反应系数的影响。结果显示，r4的回归系数为负，持续性越强，盈余反应系数越大，二者呈正相关关系。
4股票回报的计算期
以往常常使用12个月作为股票回报的计算期。本文作者进行了测试，认为12个月的回报计算期低估了会计盈余和股票回报之间的关系。测试结果显示，对于大企业和中等规模的企业而言，使用从t-1年8月份开始的未来15个月，作为回报计算期；对于小规模的企业来说，，使用从t-1年11月份开始的未来15
个月，最为回报计算期，最为合理。
五．研究结论
本文的研究表明：无风险利率、企业系统性风险、盈余持续性以及增长预期是影响盈余反应系数的重要因素。具体地说，盈余反应系数与无风险利率、企业系统性风险显著负相关，与增长预期、盈余持续性显著正相关。并且，文章的研究还表明，在研究盈余与股票回报关系的过程中，应该合理考虑股票回报的计算期。
六．优点和局限性
优点：是较早研究盈余反应系数决定因素的几篇经典性文献之一，本文改进了原来的股票回报计算期，发现企业盈余反应系数与无风险利率、企业系统性风险呈显著负相关，与增长预期、盈余持续性呈显著正相关。本文所涉及的因素和研究结论构成了后续盈余反应系数研究的重要基础，也为后续盈余反应系数研究的模型与变量设计建立了一个很好的基础。
认为12个月的回报计算期低估了会计盈余和股票回报之间的关系。提出了分别针对于大规模企业和小规模企业的股票回报计算期。
缺点：β系数与无风险利率，不一定能够准确反映股票的预期回报。