作者：李富 林川 2015/9/14 0:00:00 来源：原创 浏览：175
期货公司可抓住衍生品发展的机遇， 更多地参与到结构化金融产品的设计及运作中
结构化金融产品的国内市场情况
结构化金融产品是固定收益产品中的一个特殊种类，它将固定收益产品与金融衍生产品（如期货、期权等）进行组合，基本上可以看作是由债券和各类衍生金融产品构造成的一个组合，以期增强金融产品收益，或将投资者对未来市场趋势的预期进行产品化。
现代的结构化金融产品，其内含的衍生产品部分，重点着眼于该金融产品风险收益特征的改变。因此，对于投资者而言，内含期权部位可以是多头部位，也可以是空头部位，从而更大空间地改变该结构化金融产品的风险收益特征。例如，期权合约的收益是非线性的，通过把固定收益产品与期权合约进行组合，可以改变其固有的线性收益结构，实现收益与成本的非线性改变。
目前，国内结构化金融产品的发行主体仍以商业银行为主。虽然近几年券商及基金子公司相继推出了一系列结构化金融产品，但由于其产品信息披露较少，无法进行系统有效的统计分析。而由于监管部门对于银行理财产品的监管力度逐步加大，银行发行结构化产品信息相对更为透明，参考价值较高。
据统计，2014年有32家银行共发行结构性理财产品4366款，发行量是2013年的2.25倍。其中，2014年二季度和三季度结构化理财产品的发行数量出现爆发式增长，单季发行量分别达到1350款和1470款，而四季度发行量略有回落，但同比仍上涨69.53%。
值得注意的是，2014年披露到期收益率的结构化金融产品数量为2937款，披露率达78.2%，同比提高逾40个百分点。剔除那些未披露到期收益率的结构化金融产品，实际收益率达到预期最高收益率的金融产品比例仅有73.79%，略低于2013年的75.3%。主要原因是银行信息披露率提高后，不能选择性披露金融产品到期收益。
国内结构化金融产品的基本要素
一般而言，结构化金融产品的构造主要考虑三个要素：标的资产、本金保障以及投资期限。其中，标的资产是核心要素。一方面，对投资者者而言，衍生品合约价值依赖于标的资产，而这部分收益将决定整个产品最终能否达到预期最高收益。因此，投资者在购买结构化金融产品时，需要对标的资产未来走势有较为明确的判断。另一方面，对发行方而言，金融产品构建的前提是配套的风险对冲机制，然而不同标的资产往往对应了不同的对冲工具，这就涉及对冲成本的问题。
从标的资产来看，挂钩汇率及指数的结构化产品占比最大，分别为32.18%和26.57%（2014年）。对比美国挂钩权益类产品80%左右的市场水平，国内权益类结构化产品比重明显偏低。分析原因主要有三点：一是银行自身对利率及汇率的市场趋势判断相对更有把握，在金融产品构建方面优势较大；二是国内监管层对于银行系资金投资权益类产品有极为严格的限制；三是国内权益类衍生品工具相对较少，较高的对冲成本必然导致金融产品预期收益下降，金融产品对投资者的吸引力也会大打折扣。
从本金保障来看，金融产品以保本浮动收益类为主，2014年保本浮动收益类结构化金融产品共发行3621款，占比达82.94%；非保本浮动收益类和保证收益类结构化产品分别有331款和413款，占比分别为7.58%和9.46%。分析原因主要有两个方面：一方面，由于目前国内投资者对于结构化金融产品还缺乏足够认识，100%的保本率更有利于产品的推广和募集；另一方面，由于国内投资者风险偏好普遍较低，对本金保护要求较高。
从投资期限来看，1—3个月期限的结构化金融产品依然为主力，占比55.79%。主要原因是，国内投资者对挂钩标的资产价格的预判能力有限，虽然更长的期限往往能够带来更高的收益率，但由于通货膨胀等因素的存在，导致投资者更青睐于流动性较好的短期产品。此外，考虑到信托类产品一般封闭期限在1年以上，较短的发行期限也可以避免与信托类产品的直接竞争。
结构化金融产品的应用及设计流程
不同机构所发行的金融产品会在挂钩标的、风险等级以及收益结构上有所不同。银行发行结构化金融产品虽然数目众多，但很多金融产品设计结构类似，金融产品同质化现象较为严重（标的多与汇率及指数挂钩）。主要还是因为我国商业银行理财业务重心偏向于销售环节，销售导向也造成了金融产品设计中，倾向于提供保本甚至保收益的“稳健型”金融产品，最终没能将结构化金融产品强大的产品创新功能发挥出来。
然而券商、基金等专业金融机构多发行的产品更加灵活，潜在收益也往往更高，这些机构在资产配置及风险对冲上有更好的专业优势。当然，不同机构设计这种结构化金融产品，最主要的是要与自身的客户群体需求匹配。银行客户与券商、基金的客户群体在风险偏好上存在差异。
尽管银行结构化金融产品风险梯度设计简单，难以满足不同类型投资者的风险偏好，但伴随着券商场外期权业务及OTC市场业务的开展，国内权益类结构化产品已取得较大突破。
下面以国信证券去年发行的金鲨2号产品为例。
图为金鲨2号产品的收益结构
收益结构图体现了障碍期权的特点，通过对障碍期权价格及收益区间的设置实现了双边“鲨鱼鳍”型的收益结构。首先，其对投资者的吸引力在于提供了相对银行存款更高的无风险收益，无论所挂钩的标的指数在观察期内处于何种水平，投资者最低都能获得年化4.2%的收益；其次，这种对称性的收益结构，使得无论期权价格上涨或下跌，投资者均能获得市场价格波动的收益。这与传统的买入股票并持有只能赚取价格上涨时的收益不同，也相当于提高了投资者盈利的可能性。所以，这种短周期的低风险结构性金融产品能更好地贴合市场需求。
一般来说，站在结构化金融产品的发行方角度，以客户需求为出发点，做好产品定位与构建，然后对产品进行定价和风险对冲是其所需要考虑的基本流程。
第一，产品定位。操作上是在挂钩标的以及所包含的衍生工具种类都基本确定的前提下，进行稍微调整。比如，市场上货币基金产品或银行非结构金融化产品收益率较低，金融产品定位就会倾向于设定较低的固定收益，从而提高参与率以使产品可以有更高的收益上限。
第二，产品构建是整个产品设计流程的关键，一般在整个流程开始之前就需要考虑清楚。首先，对产品募集资金池的给定期限收益率进行测算，这部分收益是购买期权等衍生品的最大成本；其次，针对客户的特定风险偏好，在衍生品购买成本确定的情况下，设计匹配的结构；最后，在金融产品结构的设计上，可以通过调整保本率、参与率、衍生品类型等进行完善。
第三，结构化金融产品定价方式最常见的，就是对固定收益部分与衍生品部分分别定价，其中前者只需要按照公允的贴现率进行计算即可，衍生品部分定价则相对复杂一些。就案例中的障碍期权来说，一般都是通过蒙特卡罗模拟方法进行测算。
第四，结构化金融产品构建完成后就需要进行测试，测试的主要内容就是对产品所有相关风险进行对冲操作。目前，在期权方面较为常见的对冲策略有Delta值对冲、Gamma值对冲以及Vega值对冲等。
总的来看，结构化金融产品的运作中，国内银行、基金、券商等金融机构均有参与。就具体的运作模式而言，场外互换在国外市场运用极为普遍，国内银行也以这种模式居多。银行在发行结构化产品后，将资金分配至固定收益以及与券商进行互换交易，购买期权，实现收益结构的多元化。
近两年来，基金在专户中也逐步尝试发行权益类的结构化金融产品，但基本都是分级模式，金融产品优先份额由普通客户认购，收益上保本浮动，劣后份额则卖给券商。所以，在期货资管快速发展的阶段，期货公司在创新层面可抓住衍生品发展的机遇，更多地参与到结构化金融产品的设计及运作中。（作者单位：长江期货）
作者：李富 林川 2015/9/14 0:00:00 来源：原创 浏览：175
期货公司可抓住衍生品发展的机遇， 更多地参与到结构化金融产品的设计及运作中
结构化金融产品的国内市场情况
结构化金融产品是固定收益产品中的一个特殊种类，它将固定收益产品与金融衍生产品（如期货、期权等）进行组合，基本上可以看作是由债券和各类衍生金融产品构造成的一个组合，以期增强金融产品收益，或将投资者对未来市场趋势的预期进行产品化。
现代的结构化金融产品，其内含的衍生产品部分，重点着眼于该金融产品风险收益特征的改变。因此，对于投资者而言，内含期权部位可以是多头部位，也可以是空头部位，从而更大空间地改变该结构化金融产品的风险收益特征。例如，期权合约的收益是非线性的，通过把固定收益产品与期权合约进行组合，可以改变其固有的线性收益结构，实现收益与成本的非线性改变。
目前，国内结构化金融产品的发行主体仍以商业银行为主。虽然近几年券商及基金子公司相继推出了一系列结构化金融产品，但由于其产品信息披露较少，无法进行系统有效的统计分析。而由于监管部门对于银行理财产品的监管力度逐步加大，银行发行结构化产品信息相对更为透明，参考价值较高。
据统计，2014年有32家银行共发行结构性理财产品4366款，发行量是2013年的2.25倍。其中，2014年二季度和三季度结构化理财产品的发行数量出现爆发式增长，单季发行量分别达到1350款和1470款，而四季度发行量略有回落，但同比仍上涨69.53%。
值得注意的是，2014年披露到期收益率的结构化金融产品数量为2937款，披露率达78.2%，同比提高逾40个百分点。剔除那些未披露到期收益率的结构化金融产品，实际收益率达到预期最高收益率的金融产品比例仅有73.79%，略低于2013年的75.3%。主要原因是银行信息披露率提高后，不能选择性披露金融产品到期收益。
国内结构化金融产品的基本要素
一般而言，结构化金融产品的构造主要考虑三个要素：标的资产、本金保障以及投资期限。其中，标的资产是核心要素。一方面，对投资者者而言，衍生品合约价值依赖于标的资产，而这部分收益将决定整个产品最终能否达到预期最高收益。因此，投资者在购买结构化金融产品时，需要对标的资产未来走势有较为明确的判断。另一方面，对发行方而言，金融产品构建的前提是配套的风险对冲机制，然而不同标的资产往往对应了不同的对冲工具，这就涉及对冲成本的问题。
从标的资产来看，挂钩汇率及指数的结构化产品占比最大，分别为32.18%和26.57%（2014年）。对比美国挂钩权益类产品80%左右的市场水平，国内权益类结构化产品比重明显偏低。分析原因主要有三点：一是银行自身对利率及汇率的市场趋势判断相对更有把握，在金融产品构建方面优势较大；二是国内监管层对于银行系资金投资权益类产品有极为严格的限制；三是国内权益类衍生品工具相对较少，较高的对冲成本必然导致金融产品预期收益下降，金融产品对投资者的吸引力也会大打折扣。
从本金保障来看，金融产品以保本浮动收益类为主，2014年保本浮动收益类结构化金融产品共发行3621款，占比达82.94%；非保本浮动收益类和保证收益类结构化产品分别有331款和413款，占比分别为7.58%和9.46%。分析原因主要有两个方面：一方面，由于目前国内投资者对于结构化金融产品还缺乏足够认识，100%的保本率更有利于产品的推广和募集；另一方面，由于国内投资者风险偏好普遍较低，对本金保护要求较高。
从投资期限来看，1—3个月期限的结构化金融产品依然为主力，占比55.79%。主要原因是，国内投资者对挂钩标的资产价格的预判能力有限，虽然更长的期限往往能够带来更高的收益率，但由于通货膨胀等因素的存在，导致投资者更青睐于流动性较好的短期产品。此外，考虑到信托类产品一般封闭期限在1年以上，较短的发行期限也可以避免与信托类产品的直接竞争。
结构化金融产品的应用及设计流程
不同机构所发行的金融产品会在挂钩标的、风险等级以及收益结构上有所不同。银行发行结构化金融产品虽然数目众多，但很多金融产品设计结构类似，金融产品同质化现象较为严重（标的多与汇率及指数挂钩）。主要还是因为我国商业银行理财业务重心偏向于销售环节，销售导向也造成了金融产品设计中，倾向于提供保本甚至保收益的“稳健型”金融产品，最终没能将结构化金融产品强大的产品创新功能发挥出来。
然而券商、基金等专业金融机构多发行的产品更加灵活，潜在收益也往往更高，这些机构在资产配置及风险对冲上有更好的专业优势。当然，不同机构设计这种结构化金融产品，最主要的是要与自身的客户群体需求匹配。银行客户与券商、基金的客户群体在风险偏好上存在差异。
尽管银行结构化金融产品风险梯度设计简单，难以满足不同类型投资者的风险偏好，但伴随着券商场外期权业务及OTC市场业务的开展，国内权益类结构化产品已取得较大突破。
下面以国信证券去年发行的金鲨2号产品为例。
图为金鲨2号产品的收益结构
收益结构图体现了障碍期权的特点，通过对障碍期权价格及收益区间的设置实现了双边“鲨鱼鳍”型的收益结构。首先，其对投资者的吸引力在于提供了相对银行存款更高的无风险收益，无论所挂钩的标的指数在观察期内处于何种水平，投资者最低都能获得年化4.2%的收益；其次，这种对称性的收益结构，使得无论期权价格上涨或下跌，投资者均能获得市场价格波动的收益。这与传统的买入股票并持有只能赚取价格上涨时的收益不同，也相当于提高了投资者盈利的可能性。所以，这种短周期的低风险结构性金融产品能更好地贴合市场需求。
一般来说，站在结构化金融产品的发行方角度，以客户需求为出发点，做好产品定位与构建，然后对产品进行定价和风险对冲是其所需要考虑的基本流程。
第一，产品定位。操作上是在挂钩标的以及所包含的衍生工具种类都基本确定的前提下，进行稍微调整。比如，市场上货币基金产品或银行非结构金融化产品收益率较低，金融产品定位就会倾向于设定较低的固定收益，从而提高参与率以使产品可以有更高的收益上限。
第二，产品构建是整个产品设计流程的关键，一般在整个流程开始之前就需要考虑清楚。首先，对产品募集资金池的给定期限收益率进行测算，这部分收益是购买期权等衍生品的最大成本；其次，针对客户的特定风险偏好，在衍生品购买成本确定的情况下，设计匹配的结构；最后，在金融产品结构的设计上，可以通过调整保本率、参与率、衍生品类型等进行完善。
第三，结构化金融产品定价方式最常见的，就是对固定收益部分与衍生品部分分别定价，其中前者只需要按照公允的贴现率进行计算即可，衍生品部分定价则相对复杂一些。就案例中的障碍期权来说，一般都是通过蒙特卡罗模拟方法进行测算。
第四，结构化金融产品构建完成后就需要进行测试，测试的主要内容就是对产品所有相关风险进行对冲操作。目前，在期权方面较为常见的对冲策略有Delta值对冲、Gamma值对冲以及Vega值对冲等。
总的来看，结构化金融产品的运作中，国内银行、基金、券商等金融机构均有参与。就具体的运作模式而言，场外互换在国外市场运用极为普遍，国内银行也以这种模式居多。银行在发行结构化产品后，将资金分配至固定收益以及与券商进行互换交易，购买期权，实现收益结构的多元化。
近两年来，基金在专户中也逐步尝试发行权益类的结构化金融产品，但基本都是分级模式，金融产品优先份额由普通客户认购，收益上保本浮动，劣后份额则卖给券商。所以，在期货资管快速发展的阶段，期货公司在创新层面可抓住衍生品发展的机遇，更多地参与到结构化金融产品的设计及运作中。（作者单位：长江期货）