62金融市场
中国市场 第45期 总第808期
国债期货推出时间影响因素分析
朱 宝 鲁太和
*
摘要：目前，在中国利率市场化逐步放开，宏观经济运行良好的情况下，国债期货的适时推出已成必然，国债期货是一种衍生工具，可以起到套期保值规避利率波动风险等作用。本文旨在通过logit模型，定量化地分析货币政策因素与宏观经济动态对国债期货推出时间的影响，研究发现货币政策因素对国债期货的推出有显著的正向影响，宏观经济运行动态对国债期货的推出并没有显著的关系，政策因素仍然是国债期货推出的主导力量。关键词：国债期货；logit模型；利率市场化；GDP 国债；宏观经济动态中图分类号：F830
一、引言
在利率市场波动的今天。规避利率风险已成为当今投资者渴望的追求。利率衍生品的推出，有效的对冲了现货市场利率波动的风险，从而使投资者锁定成本。党剑（2002）提出在没有正式的利率风险对冲机制时，采用传统的投资管理模式与运用回购,远期等产品创新进行风险规避是主要手段。当今衍生品市场，主要有商品期货和金融期货两大类，金融期货中，有股指期货，利率期货，外汇期货，个股期货等。利率期货现已成为衍生品市场主要的衍生工具。而国债期货是利率期货中规模最大的最主要的衍生工具。
1977年8月22日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市，这是国债期货发展历程上具有深刻历史意义的重要事件，随后国债期货这一交易品种也获得了空前的成功，成为当时世界上交易量最大的一个金融合约。到目前为止，国债期货在世界金融衍生品市场仍占有举足轻重的地位。胡俞越，朱鹤，邓绍瑞（2013）撰文说明在国内外经济充满不确定性的情况下，期货及其相关衍生产品作为管理国民经济风险的基础工具，其重要性进一步凸显出来，尤其是国债期货有助于形成以“市场形成，基准收益，权威公开，相对稳定”为特点的基准利率体系，可以
加快我国利率市场化开放程度，同时，还有助于熨平利率波动，为基准利率体系的稳定性提供了必要保证。
所谓国债期货，其标的资产是国债，是国家通过信用保证发行给投资者的还本付息的有价证券工具。国债期货交易，是指国债双方在有组织的交易所通过公开竞价的方式，在将来某一时刻按预定成交价格交收标准数量的特定国债品种而达成的协议。国债期货交易通过标准化合约来达到对冲利率风险或者通过资本利得来获取盈利。傅晓云（2013）认为国债期货可以在我国的商业银行利率风险管理中进行运用，商业银行可以积极参与国债期货业务的发展。
我国早在1992年的12月份也推出了国债期货交易，但限于当时的监管不力，投机气氛严重，利率市场化程度不高等诸多影响，经历过404个交易日，在1995年5月17日，国务院暂停了国债期货交易。叶永刚，黄河（2004）通过分析“3.27”国债期货事件的深层次原因来研究我国国债期货市场的过去与未来，并给出了我国重开国债期货市场的政策性建议。如积极稳妥推进利率市场化；依托国债现货市场科学设计国债期货品种；加强国债期货交易风险监管问题研究和探索。
袁朝阳，刘展言（2012）提出当前国债期货重新推出条件成熟，国债期货的推出不仅有
* 鲁太和，中原工学院教授。朱宝，西北农林科技大学经济管理学院西部农村发展研究中心。地址：陕西省咸阳市杨凌区西北农林科技大学经济管理学院 邮编：712100
中国市场 第45期 总第808期
金融市场63
助于发现基准利率，更有助于规避利率风险，对我国利率市场化改革多有裨益。程健强(2011)认为推出国债期货可以满足国内市场交易主体对避险工具的迫切要求，具有一定的必要性；现今国债期货的标的资产规模、期限结构、发行方式都进行了改革和优化，具备了重启国债期货的可行性。纪敏，牛慕鹤（2013）认为现已初步建立了以Shibor为代表的短期市场基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期市场基准利率。随着我国经济形式的良好发展，利率市场化程度进一步增强，我国在2013年的9月6日又重新推出了国债期货交易。
许多专家和学者都是通过定性分析研究国债期货适时推出的影响因素，并没有通过数学模型定量分析各个因素对国债期货推出时间的贡献程度。本文通过运用logit模型，定量研究宏观经济运行动态和市场利率化等因素对国债期货推出时间的影响。
模型定量分析各个因素对国债期货推出时间的贡献程度。影响国债期货推出时间的因素很多，David Veredas(2005)在论文中提出宏观经济因素和短期行为可以深深地影响国债期货的价格形成，并对国债期货有一定的指导作用。 GDP是一个总量指标，可以反映宏观经济状况的整体趋势。何强（2012）认为现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障，国债发行和现货交易利率的市场化为国债期货重新推出提供了重要的前提。本文在分析影响国债期货推出因素时，选用GDP作为经济发展指标，选用一年期整存整取存款利率作为货币政策的代理指标（见表1），通过运用logit模型，定量研究宏观经济运行动态和货币政策因素对国债期货推出时间的影响。在选取货币政策因素的代理指标时，选取一年期整存整取存款利率平均变化率来代表货币政策因素（见表2），公式表示如下：
二、数据来源
许多专家和学者都是通过定性分析研究国债期货适时推出的影响因素，并没有通过数学
表1 我国国内生产总值
年份[***********][***********][***********][***********]
数据来源：中国统计年鉴和中国人民银行网站。
注：1.1980年以后国民总收入
（原称国民生产总值）与国内生产总值的差额为国外经要素收入。 2.2011年为初步核实数据。
国内生产总值3645.24062.64545.64891.65323.45962.77208.19016.010275.212058.615042.816992.318667.821781.526923.535333.948197.960793.7
年份[***********][***********][***********][***********]
国内生产总值71176.678973.084402.389677.199214.6109655.2120332.7135822.8159878.3184937.4216314.4265810.3314045.4340902.8401512.8472881.6519322.0568845.0
64金融市场
中国市场 第45期 总第808期
表示一年中变化的利率。Var1代表的是历年存款利率变化的平均数，比如2011年存款利率变化了三次，分别为3.25%,3%,3.5%,加上2010年10月26日的2.75%，相加求其平均值，表示2011年存款利率的平均变化率。所有选取的指标都是从1993年到2013年的数据。
关于参数的非线性函数，不能直接求解，需采用完全信息最大似然法中所采用的迭代方法。用eviews中的二元选择模型中的binary choices logit方法做出。
pi(y1/x)
表示推出国债期货，y=0表示不推出国债期货。
令
三、理论模型的运用解释说明
本文运用的是非群组数据logit模型，被解释变量y为国债期货推出的年份，解释变量为两个个变量，x1为国内生产总值， x2为历年一年期整存争取存款利率变化率。
logit模型表示如下：
Pi
eZi
1Pi
eet
f(t)F(t)(t)
(1et)21et
t
et
f(t)(t)(1(t))
(1et)2
用ML极大似然法求出β0 β1 β2
四、实证分析结果
通过eviews6.0软件运行数据，可得到结果见表3和表4。
Lgdp表示GDP的对数形式，Var1代表的是历年存款利率变化的平均数，分析软件结果可知，在10%的显著水平下，GDP变量与国债
表2 历年来金融机构存款利率调整表
年份1993.07.111996.05.011996.08.231997.10.231998.03.251998.07.011998.12.071999.06.102002.02.212004.10.292005.03.172006.04.282006.08.192007.03.18数据来源：中国统计年鉴和中国人民银行网站。
一年期定期整存整取存款
利率
10.18%9.18%7.47%5.67%5.22%4.77%3.78%2.25%1.98%2.25%2.25%2.25%2.52%2.79%年份2007.08.222007.09.152007.12.212008.09.162008.10.092008.10.302008.11.272008.12.232010.10.202010.12.262011.02.092011.04.062011.07.072012.06.08一年期定期整存整取存款
利率
3.60%3.87%4.14%4.14%3.87%3.60%2.52%2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%3.25%
中国市场 第45期 总第808期
金融市场65
表3 数据变量表
年份[***********][***********][***********][***********][1**********]3
表4 回归结果
Dependent Variable: Y
Method: ML - Binary Logit (Quadratic hill climbing)Date: 03/22/14 Time: 14:49
Sample: 1993 2013Included observations: 21
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
VariableCLGDPVAR1
McFadden R-squaredS.D. dependent varAkaike info criterionSchwarz criterionHannan-Quinn criter.
LR statisticProb(LR statistic)Obs with Dep=0Obs with Dep=1
Coefficient-53.404613.6002771.5402980.5738130.4023740.7007460.8499630.73313011.734670.002830
174
Total obs
21
Std. Error40.269062.8706570.968459
z-Statistic-1.3261951.2541651.590462
Prob. 0.18480.20980.11170.1904760.2897241.510916-4.357832-10.22517-0.207516
Y1.0000001.0000001.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000001.000000
LGDP10.4726010.7830711.0152411.1729211.2768611.3433511.4039711.5050411.6051011.6980211.8191111.9821712.1277712.2844912.4905412.6572912.7393512.9029913.0666013.0978613.25146
VAR110.08000010.98000010.9800009.2100006.5700004.8600003.0150002.2500002.2500002.1150001.9800002.1150002.2500002.3400003.3300003.4200002.2500002.5000003.1250003.2500003.000000
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood Avg. log likelihood
66金融市场
中国市场 第45期 总第808期
期货推出的时间没有显著性关系，货币政策的代理指标一年期存款变化率与国债期货推出的时间成正比，系数为1.542098。
20.
[2]党剑.利率市场化与国债期货[J].南开经济研究，2002(1).
[3] 叶永刚，黄河.从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来[J].经济评论，2004(3):92-96.
[4]贺强，辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J].价格理论与实践，2012(2):9-11.
[5]袁朝阳，刘展言.国债期货与我国利率市场化推进[J].财经科学，2012(8):30-38.
[6] 胡俞越，朱鹤，邓绍瑞.期货市场助力经济战略转型[J].中国金融，2013(3):49-50.
[7] 纪敏，牛慕鹤.市场化利率体系建设的核心[J].中国金融，2013(16):349-50.
[8] 李晓帅，李玉林，许孟飞.国债期货市场风险的VaR度量研究[J].中国商贸,2013(29):113-117.
[9]傅晓云.国债期货在我国商业银行利率风险管理中的应用研究[J].2013(10):56-60.
[10]童有好.我国政府调控与市场调节失衡分析[J].中国市场，2014(11).
[11]David Veredas. Macroeconomic Surprise and Short-term Behaviour in Bond Futures[J].Empirical Economic 30:843-866(2006).
五、政策结论及其建议
本文研究通过logit模型，定量化地分析宏
观经济动态和货币政策因素对国债期货推出时间的影响。文章通过选取1993-2013年国内生产总值，一年期整存整取存款利率变化平均数这两个变量，定量化地表示出了它们对国债期货推出时间的贡献度。GDP对国债期货推出时间没有显著性影响，货币政策因素对国债期货的推出有显著的正向影响，货币政策的频繁变动加剧了一年期存款利率的波动，从而对国债期货的推出产生了一个积极的正向效应。完善资本市场体系，加快利率市场化进程，需要政策的积极配合，尤其是货币政策的巨大影响力更应该引起有关部门的高度重视，所以国债期货的推出，需要政府在不同时期推出相适应的货币政策，引导金融产品的不断创新和开发，完善金融产品的投资结构，丰富国债市场的层次，推进利率市场化逐步发展。
参考文献：
[1] 王国松.中国的利率管制与利率市场化[J].2001(6):13-
(编辑:周南)
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国债期货推出时间影响因素分析
朱 宝 鲁太和
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摘要：目前，在中国利率市场化逐步放开，宏观经济运行良好的情况下，国债期货的适时推出已成必然，国债期货是一种衍生工具，可以起到套期保值规避利率波动风险等作用。本文旨在通过logit模型，定量化地分析货币政策因素与宏观经济动态对国债期货推出时间的影响，研究发现货币政策因素对国债期货的推出有显著的正向影响，宏观经济运行动态对国债期货的推出并没有显著的关系，政策因素仍然是国债期货推出的主导力量。关键词：国债期货；logit模型；利率市场化；GDP 国债；宏观经济动态中图分类号：F830
一、引言
在利率市场波动的今天。规避利率风险已成为当今投资者渴望的追求。利率衍生品的推出，有效的对冲了现货市场利率波动的风险，从而使投资者锁定成本。党剑（2002）提出在没有正式的利率风险对冲机制时，采用传统的投资管理模式与运用回购,远期等产品创新进行风险规避是主要手段。当今衍生品市场，主要有商品期货和金融期货两大类，金融期货中，有股指期货，利率期货，外汇期货，个股期货等。利率期货现已成为衍生品市场主要的衍生工具。而国债期货是利率期货中规模最大的最主要的衍生工具。
1977年8月22日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市，这是国债期货发展历程上具有深刻历史意义的重要事件，随后国债期货这一交易品种也获得了空前的成功，成为当时世界上交易量最大的一个金融合约。到目前为止，国债期货在世界金融衍生品市场仍占有举足轻重的地位。胡俞越，朱鹤，邓绍瑞（2013）撰文说明在国内外经济充满不确定性的情况下，期货及其相关衍生产品作为管理国民经济风险的基础工具，其重要性进一步凸显出来，尤其是国债期货有助于形成以“市场形成，基准收益，权威公开，相对稳定”为特点的基准利率体系，可以
加快我国利率市场化开放程度，同时，还有助于熨平利率波动，为基准利率体系的稳定性提供了必要保证。
所谓国债期货，其标的资产是国债，是国家通过信用保证发行给投资者的还本付息的有价证券工具。国债期货交易，是指国债双方在有组织的交易所通过公开竞价的方式，在将来某一时刻按预定成交价格交收标准数量的特定国债品种而达成的协议。国债期货交易通过标准化合约来达到对冲利率风险或者通过资本利得来获取盈利。傅晓云（2013）认为国债期货可以在我国的商业银行利率风险管理中进行运用，商业银行可以积极参与国债期货业务的发展。
我国早在1992年的12月份也推出了国债期货交易，但限于当时的监管不力，投机气氛严重，利率市场化程度不高等诸多影响，经历过404个交易日，在1995年5月17日，国务院暂停了国债期货交易。叶永刚，黄河（2004）通过分析“3.27”国债期货事件的深层次原因来研究我国国债期货市场的过去与未来，并给出了我国重开国债期货市场的政策性建议。如积极稳妥推进利率市场化；依托国债现货市场科学设计国债期货品种；加强国债期货交易风险监管问题研究和探索。
袁朝阳，刘展言（2012）提出当前国债期货重新推出条件成熟，国债期货的推出不仅有
* 鲁太和，中原工学院教授。朱宝，西北农林科技大学经济管理学院西部农村发展研究中心。地址：陕西省咸阳市杨凌区西北农林科技大学经济管理学院 邮编：712100
中国市场 第45期 总第808期
金融市场63
助于发现基准利率，更有助于规避利率风险，对我国利率市场化改革多有裨益。程健强(2011)认为推出国债期货可以满足国内市场交易主体对避险工具的迫切要求，具有一定的必要性；现今国债期货的标的资产规模、期限结构、发行方式都进行了改革和优化，具备了重启国债期货的可行性。纪敏，牛慕鹤（2013）认为现已初步建立了以Shibor为代表的短期市场基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期市场基准利率。随着我国经济形式的良好发展，利率市场化程度进一步增强，我国在2013年的9月6日又重新推出了国债期货交易。
许多专家和学者都是通过定性分析研究国债期货适时推出的影响因素，并没有通过数学模型定量分析各个因素对国债期货推出时间的贡献程度。本文通过运用logit模型，定量研究宏观经济运行动态和市场利率化等因素对国债期货推出时间的影响。
模型定量分析各个因素对国债期货推出时间的贡献程度。影响国债期货推出时间的因素很多，David Veredas(2005)在论文中提出宏观经济因素和短期行为可以深深地影响国债期货的价格形成，并对国债期货有一定的指导作用。 GDP是一个总量指标，可以反映宏观经济状况的整体趋势。何强（2012）认为现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障，国债发行和现货交易利率的市场化为国债期货重新推出提供了重要的前提。本文在分析影响国债期货推出因素时，选用GDP作为经济发展指标，选用一年期整存整取存款利率作为货币政策的代理指标（见表1），通过运用logit模型，定量研究宏观经济运行动态和货币政策因素对国债期货推出时间的影响。在选取货币政策因素的代理指标时，选取一年期整存整取存款利率平均变化率来代表货币政策因素（见表2），公式表示如下：
二、数据来源
许多专家和学者都是通过定性分析研究国债期货适时推出的影响因素，并没有通过数学
表1 我国国内生产总值
年份[***********][***********][***********][***********]
数据来源：中国统计年鉴和中国人民银行网站。
注：1.1980年以后国民总收入
（原称国民生产总值）与国内生产总值的差额为国外经要素收入。 2.2011年为初步核实数据。
国内生产总值3645.24062.64545.64891.65323.45962.77208.19016.010275.212058.615042.816992.318667.821781.526923.535333.948197.960793.7
年份[***********][***********][***********][***********]
国内生产总值71176.678973.084402.389677.199214.6109655.2120332.7135822.8159878.3184937.4216314.4265810.3314045.4340902.8401512.8472881.6519322.0568845.0
64金融市场
中国市场 第45期 总第808期
表示一年中变化的利率。Var1代表的是历年存款利率变化的平均数，比如2011年存款利率变化了三次，分别为3.25%,3%,3.5%,加上2010年10月26日的2.75%，相加求其平均值，表示2011年存款利率的平均变化率。所有选取的指标都是从1993年到2013年的数据。
关于参数的非线性函数，不能直接求解，需采用完全信息最大似然法中所采用的迭代方法。用eviews中的二元选择模型中的binary choices logit方法做出。
pi(y1/x)
表示推出国债期货，y=0表示不推出国债期货。
令
三、理论模型的运用解释说明
本文运用的是非群组数据logit模型，被解释变量y为国债期货推出的年份，解释变量为两个个变量，x1为国内生产总值， x2为历年一年期整存争取存款利率变化率。
logit模型表示如下：
Pi
eZi
1Pi
eet
f(t)F(t)(t)
(1et)21et
t
et
f(t)(t)(1(t))
(1et)2
用ML极大似然法求出β0 β1 β2
四、实证分析结果
通过eviews6.0软件运行数据，可得到结果见表3和表4。
Lgdp表示GDP的对数形式，Var1代表的是历年存款利率变化的平均数，分析软件结果可知，在10%的显著水平下，GDP变量与国债
表2 历年来金融机构存款利率调整表
年份1993.07.111996.05.011996.08.231997.10.231998.03.251998.07.011998.12.071999.06.102002.02.212004.10.292005.03.172006.04.282006.08.192007.03.18数据来源：中国统计年鉴和中国人民银行网站。
一年期定期整存整取存款
利率
10.18%9.18%7.47%5.67%5.22%4.77%3.78%2.25%1.98%2.25%2.25%2.25%2.52%2.79%年份2007.08.222007.09.152007.12.212008.09.162008.10.092008.10.302008.11.272008.12.232010.10.202010.12.262011.02.092011.04.062011.07.072012.06.08一年期定期整存整取存款
利率
3.60%3.87%4.14%4.14%3.87%3.60%2.52%2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%3.25%
中国市场 第45期 总第808期
金融市场65
表3 数据变量表
年份[***********][***********][***********][***********][1**********]3
表4 回归结果
Dependent Variable: Y
Method: ML - Binary Logit (Quadratic hill climbing)Date: 03/22/14 Time: 14:49
Sample: 1993 2013Included observations: 21
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
VariableCLGDPVAR1
McFadden R-squaredS.D. dependent varAkaike info criterionSchwarz criterionHannan-Quinn criter.
LR statisticProb(LR statistic)Obs with Dep=0Obs with Dep=1
Coefficient-53.404613.6002771.5402980.5738130.4023740.7007460.8499630.73313011.734670.002830
174
Total obs
21
Std. Error40.269062.8706570.968459
z-Statistic-1.3261951.2541651.590462
Prob. 0.18480.20980.11170.1904760.2897241.510916-4.357832-10.22517-0.207516
Y1.0000001.0000001.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000000.0000001.000000
LGDP10.4726010.7830711.0152411.1729211.2768611.3433511.4039711.5050411.6051011.6980211.8191111.9821712.1277712.2844912.4905412.6572912.7393512.9029913.0666013.0978613.25146
VAR110.08000010.98000010.9800009.2100006.5700004.8600003.0150002.2500002.2500002.1150001.9800002.1150002.2500002.3400003.3300003.4200002.2500002.5000003.1250003.2500003.000000
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood Avg. log likelihood
66金融市场
中国市场 第45期 总第808期
期货推出的时间没有显著性关系，货币政策的代理指标一年期存款变化率与国债期货推出的时间成正比，系数为1.542098。
20.
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五、政策结论及其建议
本文研究通过logit模型，定量化地分析宏
观经济动态和货币政策因素对国债期货推出时间的影响。文章通过选取1993-2013年国内生产总值，一年期整存整取存款利率变化平均数这两个变量，定量化地表示出了它们对国债期货推出时间的贡献度。GDP对国债期货推出时间没有显著性影响，货币政策因素对国债期货的推出有显著的正向影响，货币政策的频繁变动加剧了一年期存款利率的波动，从而对国债期货的推出产生了一个积极的正向效应。完善资本市场体系，加快利率市场化进程，需要政策的积极配合，尤其是货币政策的巨大影响力更应该引起有关部门的高度重视，所以国债期货的推出，需要政府在不同时期推出相适应的货币政策，引导金融产品的不断创新和开发，完善金融产品的投资结构，丰富国债市场的层次，推进利率市场化逐步发展。
参考文献：
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(编辑:周南)