2008年上半年，中国外汇储备达到创纪录的1.8万亿美元，巨额外汇储备使人民币汇率不仅对中国，甚至对世界经济都产生着巨大的影响，人民币汇率已成世界焦点。
人民币汇率成为当前诸多经济问题的主因
人民币汇率在伴随中国经济走过50多年的历程后并未迎来一片坦途，反而在中国经济全球化的背景下被推至风口浪尖，成为牵动中国经济各个领域的节点，导致人民币汇率制度改革进入了“难”中取舍、“难”中求进的通道之中。
观察近些年的经济改革进程，特别是1995年以后，对外开放步伐的明显加快，外向型经济主导因素的推动下，对外贸易蓬勃发展，外汇储备逐步积累。但是，受美元贬值的影响，一直以来实行盯住美元的人民币汇率对世界其他主要国家货币的大幅贬值，导致人民币估值低于真实水平。在这一因素的影响和刺激下，国内经济的多个方面悄然发生变化，甚至出现问题。
首先，人民币汇率因素与贸易巨额顺差关系密切。不可否认，我国国际贸易顺差与改革开放以来国家实施外向型经济政策和多项推动出口的措施有直接关系。但是，近年来，随着外资在人民币升值预期的刺激下大量进入国内市场，巨额的贸易顺差增长已经与此不无关系。据渣打银行的研究数据表明：2005年中国的实际贸易顺差可能只有350亿美元，而约670亿美元是隐藏在贸易项下的资本流入。据此比例测算，我国近年来增加的外汇储备中有超过半数都来自于外资的直接进入，而非真实的贸易项下。
其次，在强制结售汇管理体制下，央行不得不承接进入中国的大量外汇。这一方面造成外汇储备激增，以平均每年超2000亿美元以上的速度增长，2007年上半年就增加2663亿美元之多。另一方面，国家在吸收外汇的过程中不得不被动的增加人民币供给，向市场注入大量的人民币流动性，2006年以后，通过收购外汇投入流通中的人民币已经占据了基础货币投入的90%以上，这也成为当前一段时间人民币流动性过剩的根源。
再次，“外需”变身为“内需”推动国内资产泡沫迅速形成。这些瞄准人民币升值而来的外资一旦进入国内便开始疯狂的追逐各类人民币资产，包括股票、房地产、能源和资源类产品等，在财富效应的带动下，国内原有的人民币流动性跟风推波助澜，成为国内资产价格一度高烧不退的重要原因。随后，资产泡沫的膨胀特别是初级产品价格的上涨通过产业链条的传导在经济体系中迅速蔓延并引发目前我们看到的结构性通货膨胀，并有可能演变为全面的通货膨胀。
最终，也是最令人担忧的是，一旦人民币汇率出现拐点，升值预期的消失将导致投机人民币升值的外资大量出逃。恰好此时，中国政府为缓解国内外汇储备激增和贸易顺差过大问题将资金出境的大门大大敞开，价格高企的资产在丧失资金追捧后遭遇的“失落”很可能成为金融危机爆发的导火索，这样的过程已不是推测，而已有血的教训。
人民币汇率制度目前存在的问题
人民币汇率制度其实是一个相对笼统的说法，其中至少包括人民币汇率形成机制、外汇管理体制以及外汇市场的有关制度与规范。围绕人民币汇率，从当前情况看，以下问题值得关注。
一是现行的外汇管理体制正在掣肘货币政策的独立性和有效性。我国现行的强制结售汇的外汇管理体制形成于外汇短缺时期，目前虽然在结售汇管理上有松动的试点，但仍未根本改变。这一外汇管理政策，特别是强制结汇政策导致国家在外汇资金已经相当充裕的情况下，仍然不得不大量吃进真实贸易项下和投机人民币升值项下的双重外汇流入，被动地增加基础货币投放。其结果是：央行一方面在现行外汇管理体制下被动地大量收购涌入国内的外汇资金，创造流动性；另一方面，为了缓解流动性过剩问题，又不得不通过提高存款准备金或加大公开市场操作的方法收回流动性，形成“双手互博”的尴尬局面，直接影响了货币政策的执行效果。同时，美元降息更增加了我国货币政策执行的难度，使得原本最有效的货币政策工具――利率政策难以发挥应有之效。
二是汇率政策在决定汇率走向上举棋不定，左右为难。虽然仅今年上半年人民币兑美元的升值幅度就超过5%，但人民币的升值预期仍有增无减，人民币汇率仍旧面临国内外的巨大升值压力。这种情形下，若让人民币加速或大幅升值，可能会造成：一是削弱出口竞争力，甚至导致外贸形势逆转，影响经济增长；二是直接带来巨额外汇储备的缩水，同时影响到其他持有外汇资产的中资机构和个人；三是触及人民币汇率拐点，引发资金外逃，威胁金融稳定。若坚持让人民币缓步升值（目前形势下贬值的可能性很小），显然当前经济中由于人民币汇率引发的诸多问题仍将存在甚至恶化。人民币汇率政策正在面临左右为难局面的考验。
三是人民币汇率受美元牵制过多导致成为美国向中国传导危机和转移成本的通道。虽然人民币汇率在2005年开始放弃单一盯住美元的汇率政策，转向参考一篮子货币进行有管理的浮动，但是由于美元的世界货币地位、外汇储备结构、历史习惯等因素的影响，人民币汇率未能摆脱美元的重大影响力，即使在一篮子货币中，美元的比重也仍然很高。这就客观上为美国向中国输出通货膨胀、转移经济成本提供了通道。近一段时期，中国政府经常被无端地指责“操纵人民币汇率”，比之美国在美元币值上所作所为，笔者实在不敢苟同其标榜的“大国责任”。人民币汇率一度出现了名义汇率升值而实际汇率贬值，以及人民币对外升值对内贬值的怪象也皆因美元贬值而起。因此，从这个角度看，我国在“管理”人民币汇率方面的空间依然不小，提高汇率管理的主动权也是合理的选择。
人民币汇率何处去？
关于“人民币汇率何处去”的问题，其实我们更加关心的不应是汇率本身的涨与跌，而是人民币汇率改革的走向，只有体制机制方面的问题得以妥善解决，人民币汇率才能真正如愿的在市场力量的作用下形成并自我调节，也才能有效解决人民币汇率问题所引发的一系列问题。基于此，针对人民币汇率改革提出以下建议：
首先，应考虑针对人民币升值预期过高的主要矛盾采取有效措施，舒缓升值预期，降低以投机人民币升值为目标的外资流入。一是可以考虑实施更加灵活的汇率政策，适度调整人民币汇率的货币篮子或设定阶段性升值上限，增加汇率走势的不确定性，影响升值预期。二是按照外汇管理部门“促流出、重监管”的工作思路，一方面继续拓展外汇资金流出的途径，另一方面施以重拳打击非法跨境资金流入。这方面，我们已经看到外汇管理部门正有序推进相关措施和做法，需要注意的是政策措施制定上应当保有灵活性，即面对汇率形势的变化，在人民币汇率没有完全市场化之前，不至于造成外汇出口打得开关不掉的被动局面，一旦人民币汇率预期掉头，大量的外资流出将是十分危险的。更重要的是，外汇管理应当更多考虑由应对式管理向先导式管理转变，力求更大程度的体现外汇管理对人民币汇率的主动牵引作用。三是落实好“藏汇于民”的政策，在目前的形势下，央行由于持有巨额外汇储备，正直接暴露于汇率风险之下，没有任何缓冲和疏导的空间，藏汇于民旨在通过企业和个人持有外汇建立起一个国家内部可以协调疏导的蓄水池，可以对汇率风险的缓释起到很好的调节作用。
其次，面对外汇储备规模巨大，风险积聚的问题，应积极探索拓展外汇储备的经济功能，用活外汇储备。外汇储备从成因分析，有一部分是具有财政资金属性的，可以当作财政资金来使用。对于这部分外汇储备，可考虑按照财政性资金的使用原则，将其配置于调节当前宏观经济中的失衡问题，比如对国家战略支持的进口企业按照实际进口量进行适度补贴，设立专项基金支持具有核心竞争力的关键技术和产品的开发等。
从中长期看，致力于完善我国人民币汇率形成机制和加强金融体系建设是人民币汇率改革的应有之道和必然选择。在人民币汇率牵一发而动全身的联动效应下，契合金融改革步伐整体推进，按照中央经济工作会议提出“稳中求进”的审慎改革态度推进人民币汇率改革，也是最终取得成功的希望所在。
最后，针对人民币汇率的走势问题，借用法国人巴恰利埃对股价变动的判断，由于汇率决定因素的多样化和复杂性，短期汇率的走势同样是随机游走的。就好像市场的多种力量共同站在翘翘板上去找寻平衡点的过程一样，制度改革始终在追求平衡点的接近和跨越，也许找寻永远难以实现真正的平衡，但事实已经不断证明，这种找寻平衡的过程会令经济体受益并推动经济水平的持续提升，是值得我们坚持的。
（作者单位：中国银监会银行监管二部）
2008年上半年，中国外汇储备达到创纪录的1.8万亿美元，巨额外汇储备使人民币汇率不仅对中国，甚至对世界经济都产生着巨大的影响，人民币汇率已成世界焦点。
人民币汇率成为当前诸多经济问题的主因
人民币汇率在伴随中国经济走过50多年的历程后并未迎来一片坦途，反而在中国经济全球化的背景下被推至风口浪尖，成为牵动中国经济各个领域的节点，导致人民币汇率制度改革进入了“难”中取舍、“难”中求进的通道之中。
观察近些年的经济改革进程，特别是1995年以后，对外开放步伐的明显加快，外向型经济主导因素的推动下，对外贸易蓬勃发展，外汇储备逐步积累。但是，受美元贬值的影响，一直以来实行盯住美元的人民币汇率对世界其他主要国家货币的大幅贬值，导致人民币估值低于真实水平。在这一因素的影响和刺激下，国内经济的多个方面悄然发生变化，甚至出现问题。
首先，人民币汇率因素与贸易巨额顺差关系密切。不可否认，我国国际贸易顺差与改革开放以来国家实施外向型经济政策和多项推动出口的措施有直接关系。但是，近年来，随着外资在人民币升值预期的刺激下大量进入国内市场，巨额的贸易顺差增长已经与此不无关系。据渣打银行的研究数据表明：2005年中国的实际贸易顺差可能只有350亿美元，而约670亿美元是隐藏在贸易项下的资本流入。据此比例测算，我国近年来增加的外汇储备中有超过半数都来自于外资的直接进入，而非真实的贸易项下。
其次，在强制结售汇管理体制下，央行不得不承接进入中国的大量外汇。这一方面造成外汇储备激增，以平均每年超2000亿美元以上的速度增长，2007年上半年就增加2663亿美元之多。另一方面，国家在吸收外汇的过程中不得不被动的增加人民币供给，向市场注入大量的人民币流动性，2006年以后，通过收购外汇投入流通中的人民币已经占据了基础货币投入的90%以上，这也成为当前一段时间人民币流动性过剩的根源。
再次，“外需”变身为“内需”推动国内资产泡沫迅速形成。这些瞄准人民币升值而来的外资一旦进入国内便开始疯狂的追逐各类人民币资产，包括股票、房地产、能源和资源类产品等，在财富效应的带动下，国内原有的人民币流动性跟风推波助澜，成为国内资产价格一度高烧不退的重要原因。随后，资产泡沫的膨胀特别是初级产品价格的上涨通过产业链条的传导在经济体系中迅速蔓延并引发目前我们看到的结构性通货膨胀，并有可能演变为全面的通货膨胀。
最终，也是最令人担忧的是，一旦人民币汇率出现拐点，升值预期的消失将导致投机人民币升值的外资大量出逃。恰好此时，中国政府为缓解国内外汇储备激增和贸易顺差过大问题将资金出境的大门大大敞开，价格高企的资产在丧失资金追捧后遭遇的“失落”很可能成为金融危机爆发的导火索，这样的过程已不是推测，而已有血的教训。
人民币汇率制度目前存在的问题
人民币汇率制度其实是一个相对笼统的说法，其中至少包括人民币汇率形成机制、外汇管理体制以及外汇市场的有关制度与规范。围绕人民币汇率，从当前情况看，以下问题值得关注。
一是现行的外汇管理体制正在掣肘货币政策的独立性和有效性。我国现行的强制结售汇的外汇管理体制形成于外汇短缺时期，目前虽然在结售汇管理上有松动的试点，但仍未根本改变。这一外汇管理政策，特别是强制结汇政策导致国家在外汇资金已经相当充裕的情况下，仍然不得不大量吃进真实贸易项下和投机人民币升值项下的双重外汇流入，被动地增加基础货币投放。其结果是：央行一方面在现行外汇管理体制下被动地大量收购涌入国内的外汇资金，创造流动性；另一方面，为了缓解流动性过剩问题，又不得不通过提高存款准备金或加大公开市场操作的方法收回流动性，形成“双手互博”的尴尬局面，直接影响了货币政策的执行效果。同时，美元降息更增加了我国货币政策执行的难度，使得原本最有效的货币政策工具――利率政策难以发挥应有之效。
二是汇率政策在决定汇率走向上举棋不定，左右为难。虽然仅今年上半年人民币兑美元的升值幅度就超过5%，但人民币的升值预期仍有增无减，人民币汇率仍旧面临国内外的巨大升值压力。这种情形下，若让人民币加速或大幅升值，可能会造成：一是削弱出口竞争力，甚至导致外贸形势逆转，影响经济增长；二是直接带来巨额外汇储备的缩水，同时影响到其他持有外汇资产的中资机构和个人；三是触及人民币汇率拐点，引发资金外逃，威胁金融稳定。若坚持让人民币缓步升值（目前形势下贬值的可能性很小），显然当前经济中由于人民币汇率引发的诸多问题仍将存在甚至恶化。人民币汇率政策正在面临左右为难局面的考验。
三是人民币汇率受美元牵制过多导致成为美国向中国传导危机和转移成本的通道。虽然人民币汇率在2005年开始放弃单一盯住美元的汇率政策，转向参考一篮子货币进行有管理的浮动，但是由于美元的世界货币地位、外汇储备结构、历史习惯等因素的影响，人民币汇率未能摆脱美元的重大影响力，即使在一篮子货币中，美元的比重也仍然很高。这就客观上为美国向中国输出通货膨胀、转移经济成本提供了通道。近一段时期，中国政府经常被无端地指责“操纵人民币汇率”，比之美国在美元币值上所作所为，笔者实在不敢苟同其标榜的“大国责任”。人民币汇率一度出现了名义汇率升值而实际汇率贬值，以及人民币对外升值对内贬值的怪象也皆因美元贬值而起。因此，从这个角度看，我国在“管理”人民币汇率方面的空间依然不小，提高汇率管理的主动权也是合理的选择。
人民币汇率何处去？
关于“人民币汇率何处去”的问题，其实我们更加关心的不应是汇率本身的涨与跌，而是人民币汇率改革的走向，只有体制机制方面的问题得以妥善解决，人民币汇率才能真正如愿的在市场力量的作用下形成并自我调节，也才能有效解决人民币汇率问题所引发的一系列问题。基于此，针对人民币汇率改革提出以下建议：
首先，应考虑针对人民币升值预期过高的主要矛盾采取有效措施，舒缓升值预期，降低以投机人民币升值为目标的外资流入。一是可以考虑实施更加灵活的汇率政策，适度调整人民币汇率的货币篮子或设定阶段性升值上限，增加汇率走势的不确定性，影响升值预期。二是按照外汇管理部门“促流出、重监管”的工作思路，一方面继续拓展外汇资金流出的途径，另一方面施以重拳打击非法跨境资金流入。这方面，我们已经看到外汇管理部门正有序推进相关措施和做法，需要注意的是政策措施制定上应当保有灵活性，即面对汇率形势的变化，在人民币汇率没有完全市场化之前，不至于造成外汇出口打得开关不掉的被动局面，一旦人民币汇率预期掉头，大量的外资流出将是十分危险的。更重要的是，外汇管理应当更多考虑由应对式管理向先导式管理转变，力求更大程度的体现外汇管理对人民币汇率的主动牵引作用。三是落实好“藏汇于民”的政策，在目前的形势下，央行由于持有巨额外汇储备，正直接暴露于汇率风险之下，没有任何缓冲和疏导的空间，藏汇于民旨在通过企业和个人持有外汇建立起一个国家内部可以协调疏导的蓄水池，可以对汇率风险的缓释起到很好的调节作用。
其次，面对外汇储备规模巨大，风险积聚的问题，应积极探索拓展外汇储备的经济功能，用活外汇储备。外汇储备从成因分析，有一部分是具有财政资金属性的，可以当作财政资金来使用。对于这部分外汇储备，可考虑按照财政性资金的使用原则，将其配置于调节当前宏观经济中的失衡问题，比如对国家战略支持的进口企业按照实际进口量进行适度补贴，设立专项基金支持具有核心竞争力的关键技术和产品的开发等。
从中长期看，致力于完善我国人民币汇率形成机制和加强金融体系建设是人民币汇率改革的应有之道和必然选择。在人民币汇率牵一发而动全身的联动效应下，契合金融改革步伐整体推进，按照中央经济工作会议提出“稳中求进”的审慎改革态度推进人民币汇率改革，也是最终取得成功的希望所在。
最后，针对人民币汇率的走势问题，借用法国人巴恰利埃对股价变动的判断，由于汇率决定因素的多样化和复杂性，短期汇率的走势同样是随机游走的。就好像市场的多种力量共同站在翘翘板上去找寻平衡点的过程一样，制度改革始终在追求平衡点的接近和跨越，也许找寻永远难以实现真正的平衡，但事实已经不断证明，这种找寻平衡的过程会令经济体受益并推动经济水平的持续提升，是值得我们坚持的。
（作者单位：中国银监会银行监管二部）