TCL换股合并案例分析
来源：（《电器制造商》 作者： 日期：08-10-31
２003年9月30日，TCL通讯发布公告，宣称与控股股东TCL集团签署《合并协议》。至此，备受市场瞩目的TCL集团上市一事终于有了结果。控股股东TCL集团将以吸收合并方式合并TCL通讯并实现整体上市。
根据TCL集团发布的公告，本次合并的内容主要有四点：1. 根据《公司法》的规定，集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以公司为存续公司，TCL通讯注销独立法人地位。2. 公司在向公众投资人公开发行股票的同时，以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股)，TCL通讯全体流通股东以所持TCL通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。3. 公司以人民币1元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股票。根据《公司法》规定，这些股票连同集团公司现已持有的TCL通讯31.7%的股票在本次合并换股时一并予以注销。4. 公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
为了提升整体国际竞争力，TCL集团通过吸收合并实现公司整体上市，这一注销已经上市的子公司，换取集团公司整体上市的做法，是国内证券市场的有益尝试，符合市场发展趋势，十分值得关注。
一、首创吸纳子公司整体上市之先河
TCL集团上市发行的股票将分为两种形式：一种是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股；第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份。而此次换股折价为21.15元，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价。
TCL集团选择通过吸收合并子公司的方式上市，在国内证券市场尚属首例。在我国，《公司法》和《证券法》都对上市公司增发新股作了严格规定的情况下，换股合并相当于主并公司定向增发新股。TCL集团公司作为此次换股合并的主并公司，采用换股合并可以绕过这些规定，实现主并公司整体上市的目的，使集团获得更广阔的融资平台。
目前，国内股市中存在的诸多问题与大多数母公司只拆分部分资产上市密不可分。这种方式使损害中小投资者利益的关联交易难以根绝，而TCL选择集团整体上市不但可以更好地保护中小投资者的利益，还可以为集团业务下一步的高速发展奠定良好的基础。
TCL此次换股合并与简单的资金收购相比代价更低，被合并双方的管理团队和核心资产更能产生协同效应。TCL集团吸收合并TCL通讯将有利于TCL集团整合资源，发挥协同效应。在吸收合并TCL通讯后，TCL集团将对集团内移动通信业务、电话机业务等通讯业务进行整合，充分利用现有通讯及相关业务的采购、生产、研发和销售平台，发挥规模效应和协同效应，减少经营成本和管理费用，进一步提升通讯终端业务的核心竞争力。
二、中小股东利益得到充分保护
TCL集团的此次吸收合并属于证券市场的创新产品，投资者了解相对较少，不少投资者不免担心中小股东的利益会受到损害。事实上，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。首先，充分发挥独立董事在上市公司重大决策
中的作用，由独立董事向中小股东公开征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主表达自己的意见；其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50%，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告，督促股东积极参与决策；第三，TCL集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东；第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对TCL通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，以及股东在不愿意参加合并的情况下通过二级市场卖出股份退出合并的权利。
分析TCL发布的有关合并预案公告说明书可以看出，持有该股投资者的利益可以从以下三方面得到充分保护。
首先，以市场价作为老股转新股的基准让中小股东享受溢价可能带来的收益。公告称，集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股21.15元，这样就可以保持流通股股东最大限度持有换股后的新股数。另外，由于目前我国证券市场中一二级市场之间还有着相当大的差价存在，这种以老流通股的市价来换取新股的发行价方式，可使老流通股股东享受新股上市后的差价收益。而非流通股虽然也是按照流通股的同一比率来换取新股，但由于不上市流通，所以不能够享受市场差价收益，在此也就不存在非流通股股东侵占流通股股东利益的现象。
其次，TCL集团公司通过吸收通讯公司而进行整体上市，从某种程度上来说对目前TCL通讯公司的流通股股东是较为有利的。这是因为，如果假设集团公司不通过合并而单独上市，那么对于整个TCL集团来说，这不但会增加整体的管理费用，而且为了扶持新上市公司的需要，并不排除集团公司从整体利益考虑，采取利益向新上市公司倾斜的举措。但现在，大家的利益都捆绑在一起，也就不会再有这种利益侵斜转移的情况发生。
第三，从潜在的利益角度来看，也是较为有利于老流通股股东的。因为在集团公司整体上市之后，公司的规模经济优势将会更加突出，抗风险能力将有明显提升。TCL通讯以前那种单一经营的风险在合并之后将会得到分散，公司整体的融资平台将会得到进一步的拓宽，整体的盈利能力也就有进一步增长的可能，这对广大的流通股股东来说也未尝不是一个利好。
三、有效解决上市公司并购案中的支付瓶颈问题
吸收合并在国外资本市场被运用得非常广泛，相关立法也较为详细，健全的法律体系对于保护中小投资者利益以及避免不公平竞争起到了很大的作用。虽然我国《公司法》、《证券法》中对吸收合并事项已有了一些规定，包括吸收合并应当履行的法律程序、批准、合并方与被合并方的界定、吸收合并的基本特征等内容，为吸收合并的具体操作提供了法律依据。但我国目前现有的立法并不完善，对于吸收合并实践中产生的许多问题尚没有可实施的解决方案，其中最重要的是合并中股份的估价与折算问题。
从已实际操作的清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸收合并新牟股份等上市公司合并非上市公司的案例来看，其股份的估价和折算基本上是按照账面价值原则进行的，即以双方在合并基准日的每股净资产为基础，综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种因素。这种方法最大的弊端在于合并双方的股票未在同一个股票市场交易，双方的市场价格有内在的不可比性，从而在股份估价和折算中均未考虑市场价格因素，因而不能真实反映公司的内在价值。
在TCL集团吸收合并TCL通讯这一案例中，中金公司设计方案的最大创新之处就是以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。
目前，TCL换股合并案在股票二级市场上也引起了极大反响。就个股而言，换股合并案对TCL通讯（000542）的二级市场是利好。TCL通讯主要收入来自手机，前两年销售猛涨，但今年以来，手机价格战越来越激烈，价格下滑、盈利能力下降、库存大增，有点像2000年以前的彩电业，增长前景堪忧，经营风险逐渐增加。TCL集团主要收入来自手机和彩电，彩电业已经有所复苏迹象，数字电视的开播将给彩电业带来巨大的市场空间，彩电业将以较高的速度开始新一轮的增长。因此，从经营上看，此次合并可以分散TCL通讯流通股股东的风险。从TCL集团公布的换股价格看，每股21.15元是TCL通讯从2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价，约相当于过去30个交易日TCL通讯每日加权价的算术平均价格溢价15%，对于中小股东来说，此次换股除了因溢价得利外，还可能因TCL集团发行新股的升值而得到额外收益。
就整个证券市场而言，TCL换股合并案对二级市场的影响还有待观察。TCL集团吸收合并TCL通讯作为中国证券市场上的首例换股合并案，令很多上市公司及其集团颇受启发。据悉，一些与TCL通讯有相似优势的公司正跃跃欲试，拟效仿TCL实现整体上市。这样，如果其他上市公司将TCL通讯作为样板，不断谋求整体上市的途径，则目前市场上的扩容渠道除了新股发行、增发、配股、可转债之外，又多了一条重新整体上市融资的途径。如果监管部门不及时设置相关资格和条件审评尺度，从理论上说，只要是部分资产已经上市而集团公司前一年保持赢利的公司，都可以整体上市。而整体上市后的股价水平将大为下降，势必牵动整体市场的价格中枢向下运行，对于其他不能整体上市的股票而言，将会是个拖累。如果上市公司重新整体上市融资的渠道放开，股票二级市场能否承受扩容压力还有待观察。
TCL换股合并案例分析
来源：（《电器制造商》 作者： 日期：08-10-31
２003年9月30日，TCL通讯发布公告，宣称与控股股东TCL集团签署《合并协议》。至此，备受市场瞩目的TCL集团上市一事终于有了结果。控股股东TCL集团将以吸收合并方式合并TCL通讯并实现整体上市。
根据TCL集团发布的公告，本次合并的内容主要有四点：1. 根据《公司法》的规定，集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以公司为存续公司，TCL通讯注销独立法人地位。2. 公司在向公众投资人公开发行股票的同时，以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股)，TCL通讯全体流通股东以所持TCL通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。3. 公司以人民币1元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股票。根据《公司法》规定，这些股票连同集团公司现已持有的TCL通讯31.7%的股票在本次合并换股时一并予以注销。4. 公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
为了提升整体国际竞争力，TCL集团通过吸收合并实现公司整体上市，这一注销已经上市的子公司，换取集团公司整体上市的做法，是国内证券市场的有益尝试，符合市场发展趋势，十分值得关注。
一、首创吸纳子公司整体上市之先河
TCL集团上市发行的股票将分为两种形式：一种是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股；第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份。而此次换股折价为21.15元，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价。
TCL集团选择通过吸收合并子公司的方式上市，在国内证券市场尚属首例。在我国，《公司法》和《证券法》都对上市公司增发新股作了严格规定的情况下，换股合并相当于主并公司定向增发新股。TCL集团公司作为此次换股合并的主并公司，采用换股合并可以绕过这些规定，实现主并公司整体上市的目的，使集团获得更广阔的融资平台。
目前，国内股市中存在的诸多问题与大多数母公司只拆分部分资产上市密不可分。这种方式使损害中小投资者利益的关联交易难以根绝，而TCL选择集团整体上市不但可以更好地保护中小投资者的利益，还可以为集团业务下一步的高速发展奠定良好的基础。
TCL此次换股合并与简单的资金收购相比代价更低，被合并双方的管理团队和核心资产更能产生协同效应。TCL集团吸收合并TCL通讯将有利于TCL集团整合资源，发挥协同效应。在吸收合并TCL通讯后，TCL集团将对集团内移动通信业务、电话机业务等通讯业务进行整合，充分利用现有通讯及相关业务的采购、生产、研发和销售平台，发挥规模效应和协同效应，减少经营成本和管理费用，进一步提升通讯终端业务的核心竞争力。
二、中小股东利益得到充分保护
TCL集团的此次吸收合并属于证券市场的创新产品，投资者了解相对较少，不少投资者不免担心中小股东的利益会受到损害。事实上，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。首先，充分发挥独立董事在上市公司重大决策
中的作用，由独立董事向中小股东公开征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主表达自己的意见；其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50%，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告，督促股东积极参与决策；第三，TCL集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东；第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对TCL通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，以及股东在不愿意参加合并的情况下通过二级市场卖出股份退出合并的权利。
分析TCL发布的有关合并预案公告说明书可以看出，持有该股投资者的利益可以从以下三方面得到充分保护。
首先，以市场价作为老股转新股的基准让中小股东享受溢价可能带来的收益。公告称，集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股21.15元，这样就可以保持流通股股东最大限度持有换股后的新股数。另外，由于目前我国证券市场中一二级市场之间还有着相当大的差价存在，这种以老流通股的市价来换取新股的发行价方式，可使老流通股股东享受新股上市后的差价收益。而非流通股虽然也是按照流通股的同一比率来换取新股，但由于不上市流通，所以不能够享受市场差价收益，在此也就不存在非流通股股东侵占流通股股东利益的现象。
其次，TCL集团公司通过吸收通讯公司而进行整体上市，从某种程度上来说对目前TCL通讯公司的流通股股东是较为有利的。这是因为，如果假设集团公司不通过合并而单独上市，那么对于整个TCL集团来说，这不但会增加整体的管理费用，而且为了扶持新上市公司的需要，并不排除集团公司从整体利益考虑，采取利益向新上市公司倾斜的举措。但现在，大家的利益都捆绑在一起，也就不会再有这种利益侵斜转移的情况发生。
第三，从潜在的利益角度来看，也是较为有利于老流通股股东的。因为在集团公司整体上市之后，公司的规模经济优势将会更加突出，抗风险能力将有明显提升。TCL通讯以前那种单一经营的风险在合并之后将会得到分散，公司整体的融资平台将会得到进一步的拓宽，整体的盈利能力也就有进一步增长的可能，这对广大的流通股股东来说也未尝不是一个利好。
三、有效解决上市公司并购案中的支付瓶颈问题
吸收合并在国外资本市场被运用得非常广泛，相关立法也较为详细，健全的法律体系对于保护中小投资者利益以及避免不公平竞争起到了很大的作用。虽然我国《公司法》、《证券法》中对吸收合并事项已有了一些规定，包括吸收合并应当履行的法律程序、批准、合并方与被合并方的界定、吸收合并的基本特征等内容，为吸收合并的具体操作提供了法律依据。但我国目前现有的立法并不完善，对于吸收合并实践中产生的许多问题尚没有可实施的解决方案，其中最重要的是合并中股份的估价与折算问题。
从已实际操作的清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸收合并新牟股份等上市公司合并非上市公司的案例来看，其股份的估价和折算基本上是按照账面价值原则进行的，即以双方在合并基准日的每股净资产为基础，综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种因素。这种方法最大的弊端在于合并双方的股票未在同一个股票市场交易，双方的市场价格有内在的不可比性，从而在股份估价和折算中均未考虑市场价格因素，因而不能真实反映公司的内在价值。
在TCL集团吸收合并TCL通讯这一案例中，中金公司设计方案的最大创新之处就是以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。
目前，TCL换股合并案在股票二级市场上也引起了极大反响。就个股而言，换股合并案对TCL通讯（000542）的二级市场是利好。TCL通讯主要收入来自手机，前两年销售猛涨，但今年以来，手机价格战越来越激烈，价格下滑、盈利能力下降、库存大增，有点像2000年以前的彩电业，增长前景堪忧，经营风险逐渐增加。TCL集团主要收入来自手机和彩电，彩电业已经有所复苏迹象，数字电视的开播将给彩电业带来巨大的市场空间，彩电业将以较高的速度开始新一轮的增长。因此，从经营上看，此次合并可以分散TCL通讯流通股股东的风险。从TCL集团公布的换股价格看，每股21.15元是TCL通讯从2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价，约相当于过去30个交易日TCL通讯每日加权价的算术平均价格溢价15%，对于中小股东来说，此次换股除了因溢价得利外，还可能因TCL集团发行新股的升值而得到额外收益。
就整个证券市场而言，TCL换股合并案对二级市场的影响还有待观察。TCL集团吸收合并TCL通讯作为中国证券市场上的首例换股合并案，令很多上市公司及其集团颇受启发。据悉，一些与TCL通讯有相似优势的公司正跃跃欲试，拟效仿TCL实现整体上市。这样，如果其他上市公司将TCL通讯作为样板，不断谋求整体上市的途径，则目前市场上的扩容渠道除了新股发行、增发、配股、可转债之外，又多了一条重新整体上市融资的途径。如果监管部门不及时设置相关资格和条件审评尺度，从理论上说，只要是部分资产已经上市而集团公司前一年保持赢利的公司，都可以整体上市。而整体上市后的股价水平将大为下降，势必牵动整体市场的价格中枢向下运行，对于其他不能整体上市的股票而言，将会是个拖累。如果上市公司重新整体上市融资的渠道放开，股票二级市场能否承受扩容压力还有待观察。